Avaliação dos Ativos e Passivos e sua influência na Alocação dos Investimentos

Carlos Garcia – Sócio Diretor da Itajubá Investimentos

Índice

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• Introdução

• Planos de Benefício Definido

– Impacto da avaliação de ativos e passivos na alocação dos investimentos

– Exemplos: Reino Unido e EUA

– Efeito nas Empresas Patrocinadoras

– Situação Atual e Futura no Brasil

• Planos de Contribuição Definida

– Precificação Curva X Mercado

– Conclusão

– Recomendações OECD

Introdução

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• Nas últimas décadas, a indústria de Fundos de Pensão foi confrontada com

crises, apertos nas regulações, envelhecimentos dos participantes, queda nas

taxas de juros e demandas por aumento de transparência e responsabilidade

dos gestores dos planos

• Abordarei nessa apresentação, de forma resumida, dois temas bastante

complexos:

– Como a alocação dos ativos nos planos de benefício definido é influenciada pelas

avaliações de ativos e passivos

– Qual o impacto para os participantes de um plano de contribuição definida, dos

ativos serem marcados a mercado versus a sua marcação na curva

Planos de Benefício Definido

4

Cenário

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• O problema econômico diante de regimes de pensões de benefício definido, pode ser

dividido em três partes:

– Como avaliar os ativos e passivos do Fundo quando os ativos são líquidos e sujeitos a

oscilações do valor de mercado, enquanto as obrigações não são (ou mais estritamente são

menos líquidas e potencialmente menos voláteis)

– Como garantir que haverá sempre fluxos de caixa suficientes de ativos para atender a

promessa de entregar as pensões quando elas vencerem

– Como entregar as pensões, ao menor custo econômico para o patrocinador.

• A solução do problema econômico não é simples e, por isso, os órgãos reguladores vêm

modificando as legislações ao longo do tempo na tentativa de equacioná-lo

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• O ambiente regulatório em países com grandes indústrias de pensões, tem se

alterado de forma a avaliar os ativos e a taxa de desconto do passivo pelo valor

de mercado. Isso já é uma realidade nos EUA (planos corporativos), Canadá e

parte da Europa (como por exemplo Reino Unido e Holanda)

Ambiente

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Setor Público Setor Privado

Referência Taxa em 2012 Referência Taxa em

2012

AustráliaRetorno esperado em títulos públicos no longo-prazo; algumas podem usar

métodos diferentes6% Retorno de título público de longo

prazo 3,38%

Canadá Retorno esperado em títulos públicos no longo-prazo mais mark-up 5 – 6,5% Títulos privados de Rating AA 4,78%

SuíçaMédia de retorno esperado em ações

(2/3)e retorno em títulos públicos (1/3) menos 0,5%

3,5%Média de retorno esperado em ações (2/3)e retorno em títulos

públicos (1/3) menos 0,5%3,5%

Holanda Não há - SWAP interbancário como uma proxy de taxa livre de risco. 2,38%

Reino Unido

Retorno esperado em investimentos calculados com inflação + aprox. 3% 6,44% Títulos privados de alta qualidade 4,8%

EUA Retorno esperado dos investimentos do ativo 8% Títulos privados de alta qualidade

nos últimos 25 anos 6,5%

Fonte: DNB Working Paper – Maio/2014 - The measurement of international pension obligations – Have we harmonised enough?

Taxas de Desconto utilizadas em vários países

8

A experiência demonstra que alocação dos ativos é impactada de forma

significativa a depender de fatores como:

– Avaliação dos ativos e passivos

– Cálculo da taxa de desconto

– Maturidade dos participantes

– Requerimentos para solvência

Alocação dos Ativos x Avaliação Ativos-Passivos

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No Reino Unido, podemos constatar a alteração ocorrida na alocação dos

investimentos por mudanças na forma de avaliar ativos e passivos:

•Caso Maxwell em 1991 – Roubou Ativos do Fundo de Pensão da Empresa

•Logo após o caso Maxwell, obrigação de custodiar externamente os ativos

•Pension Act 1995 – com efeito a partir de 1997:- Avaliação dos ativos – Valor de Mercado Ajustado (ações avaliadas através do

modelo de desconto de Dividendos ou similar)- Taxa de Desconto do Passivo baseada na avaliação de longo prazo dos Atuários,

sobre o retorno dos ativos do Fundo de Pensão- Nível de Financiamento:

>90% - Aumento de contribuições para Retorno à 90% em 1 ano Entre 90 e 100% - Deve ser corrigido em 5 anos

Exemplo Reino Unido

10

• Em Novembro de 2000, revisão da FRS17, com efeito a partir de 2003:

– Ativos e Passivos avaliados com referência às condições de mercado

correntes

– Taxa de Desconto igual a dos Títulos Corporativos de Rating AA

Exemplo Reino Unido

11

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1971 1981 1991 2001 2011 2012

58 55

75 71

43 45

3123

13 20

39 37

1122

12 917 18

Renda Variável Renda Fixa Outros

Fonte: NAPF - Trends in defined benefit asset allocation (July 2013) & Towers Watson Global Pension Assets Study 2013

Exemplo Reino Unido

Alocação Média dos Ativos dos Fundos de Pensão do Reino Unido

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Nos Estados Unidos, podemos observar as variações na alocação dos

investimentos por conta das diferentes formas de avaliar ativos e passivos:

– Fundos de Pensão Públicos (GASB 2011)

• Ativos avaliados a mercado, ajustado para suavizar volatilidade

• A Taxa de Desconto do Passivo é calculada com base na expectativa de retorno

dos ativos do Plano

– Fundos de Pensão Privados (FRS 17)

• Ativos avaliados a Mercado

• Desde 2006, a Taxa de Desconto do Passivo utiliza para o seu cálculo, uma

mistura de títulos corporativos de médio/alto e alto ratings

Exemplo EUA

13

Taxa de Desconto dos Passivos X Rendimento do Título de 10 anos do Tesouro Americano

Pon

tos

Per

cent

uais

Fundos Públicos Fundos Privados Títulos do Tesouro

Exemplo EUA

Fonte: Netspar International Pension Workshop 19 June 2013, Frankfurt - Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates

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Observa-se uma tendência dos Fundos Públicos investirem em ativos de maior risco.

O percentual de aposentados dos Fundos Públicos aumentou 11% de 1993 para 2010 e a alocação em Renda Fixa caiu 4%

OBS: A taxa de desconto em 1993 era em torno de 8% para os planos públicos e privados

% Ativos de Risco % Aposentados

Exemplo EUA

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• A forma de calcular a taxa de desconto dos Fundos de Pensão Públicos nos EUA, cria um forte incentivo para o aumento da alocação em investimentos de risco quando a taxa de juros declina.

• Entre 1993 e 2010, a taxa de juros caiu 4% nos EUA e a alocação em investimentos de risco dos Fundos de Pensão Públicos Americanos aumentou 16%.

Exemplo EUA

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Os Déficits dos Fundos de Pensão Públicos Americanos

Fonte: Netspar International Pension Workshop 19 June 2013, Frankfurt - Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates

Estados com 80% ou mais dos passivos dos Fundos de Pensão cobertos

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• Alterações de regras contábeis afetam as empresas

– FRS 17, introduzido em 2003

– IAS 19, entrou em vigor em 2013

– Abolição do método “Corredor”

• Impacto nas empresas

– Os balanços tornaram-se mais voláteis, podem desencadear convênios de

empréstimos

– Pode afetar o limite de endividamento, fluxo de caixa e o rating, fazendo a

empresa captar recursos mais caros

– Aumenta a complexidade do balanço das empresas

Efeito nas Empresas Patrocinadoras

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• As mudanças regulatórias induziram a uma significativa redução nos investimentos de risco:

– forte diminuição dos investimentos em ações

– aumento dos investimentos em alternativos, principalmente Private Equity, Imóveis e

Títulos de alto risco de crédito

• Contraintuitivamente, a regulação baseada em risco induziu um comportamento pró-cíclico

mais baixo

• A contabilização do resultado do Fundo de Pensão no balanço da Patrocinadora, está

influenciando fortemente os tomadores de decisões corporativas na gestão de riscos das

empresas

Resultados observados nos países que adotaram a marcação a mercado de ativos e passivos

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• “Valorizar os ativos de um regime de pensão contra o mercado em um determinado

ponto no tempo pode fazer com que os déficits do regime de pensões pareçam

mais voláteis, e não é um verdadeiro reflexo das obrigações dos Fundos de Pensão

que mudam lentamente ao longo do tempo”

• “Essa volatilidade pode assustar diretores financeiros e órgãos sociais. Tem sido um

dos fatores que incentivaram as empresas a fecharem seus planos de benefícios

definidos para novos participantes e cada vez mais a provisionar (...) Um dos efeitos

é que regimes que eram totalmente viáveis foram fechados desnecessariamente.”

Julian Le Fanu, Assessor de Política no NAPF

A precificação de ativos e passivos a mercado não é uma unanimidade

20

• Fundos de Pensão

– Ativos marcados a mercado e/ou na curva (CGPC Nº4/02)

– Taxa de Desconto do Passivo (MPS/CNPC nº 9, 29/12/2012)

Partindo de 6%, redução anual de 0,25% até 4,5%

• Empresas Patrocinadoras

– CPC 33 (R1) – CVM 695, 13/12/2013

– Observar o IAS 19

• Descasamento entre o Fundo de Pensão e a Patrocinadora

Situação Atual no Brasil

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• Seguiremos a tendência Mundial?

• Não existe mercado de títulos corporativos longos e normalmente os títulos do tesouro pagam uma taxa mais baixa

• Reduziremos o descasamento entre Fundo de Pensão e Patrocinadora?

• Qual será o reflexo na alocação dos ativos?

O Futuro da Precificação de Ativos e Passivos no Brasil

Planos de Contribuição Definida

22

Nota 1: Plano 1 – Preços de Mercado da NTNB Principal 15/05/15; Plano 2 – Taxa da NTNB Principal 15/05/15 em 31/08/05 (início da série) + IPCA divulgadoNota 2: Para a Estimativa, consideramos a inflação 6,5%a.a. para o cálculo da Curva e do Preço de Mercado. Sendo a taxa da curva fixa em 8,9% (taxa de mercado no início da análise); e a taxa de mercado de 31/08 acrescidas da última inflação divulgada de 6,5%a.a..

Fonte: Tesouro (https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/balanco-e-estatísticas)

Precificação Plano CD - Curva X Mercado

NTNB Principal 15/05/2015 – Histórico de Cotas

Aporte único em 31/08/2005 no valor de R$ 66.164,00

23

Precificação Plano CD - Curva X Mercado

NTNB Principal 15/05/2015 – Histórico de Cotas

Contribuições mensais fixas de R$ 1.000,00 de 31/08/2005 até o vencimento

Nota 1: Plano 1 – Preços de Mercado da NTNB Principal 15/05/15; Plano 2 – Taxa da NTNB Principal 15/05/15 em 31/08/05 (início da série) + IPCA divulgadoNota 2: Para a Estimativa, consideramos a inflação 6,5%a.a. para o cálculo da Curva e do Preço de Mercado. Sendo a taxa da curva fixa em 8,9% (taxa de mercado no início da análise); e a taxa de mercado de 31/08 acrescidas da última inflação divulgada de 6,5%a.a..

Fonte: Tesouro (https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/balanco-e-estatísticas) 24

25

• Existe uma transferência de renda entre os participantes dos Planos CDs quando precifica-

se títulos líquidos na curva

• Segundo a pesquisa "O Raio X das EFPC 2012", realizada pela Abrapp, 29% dos Planos CDs

mantinham títulos marcados na curva

• A melhor forma de reduzir a volatilidade da carteira de investimentos é ampliando a

diversificação dos ativos

• O stress gerado pela volatilidade dos títulos de renda fixa, deve ser combatido através de

melhorias na comunicação e educação financeira dos participantes

Conclusão

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1. Garantir que a elaboração de Planos CD seja coerente internamente entre as fases de

acumulação e pagamento no Sistema de Pensões em geral, incluindo um quadro de

governança robusto que aborde os principais riscos e incertezas para a aposentadoria

2. Incentivar elevadas taxas de participação e contribuições adequadas pagas no longo prazo

3. Promover incentivos bem desenhados para poupança, especialmente onde a participação e

contribuição para os Planos de Previdência CD são voluntários

4. Promover instrumentos de baixo custo

5. Estabelecer estratégias de investimentos padrão adequadas, mas também proporcionar

aos participantes opções de fundos com diferentes perfis de risco e horizontes de

investimento

Recomendações OECD

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6. Usar estratégias de “ciclo de vida” como opção padrão para proteger participantes

próximos da aposentadoria contra possíveis resultados negativos

7. Incentivar as anuidades como uma proteção contra o risco de longevidade

8. Promover o fornecimento de anuidades e a concorrência econômica no mercado de

anuidades

9. Desenvolver instrumentos de informação e cobertura de risco adequadas para melhor lidar

com o risco de longevidade

10. Garantir uma comunicação eficaz visando reduzir o analfabetismo financeiro e a falta de

conscientização

Recomendações OECD

28

• Managing Investment risk in Defined Benefit Pension Funds - Dorothee Franzen, March 2010 - OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions Nº 38

• The Market Value of Pension Liabilities - Baniel P. Moore, March 2008• A Rough Guide to Calculating a Pension Fund’s Liabilities - Ceri Jones, 10 July 2012• Global Pension Assets Study 2013 - Towers Watson• UK Pension Fund Management - How is Asset Allocation Influenced by Valluation of Liabilities? -

David Blake, Pensions Institute Birkbeck College - February 2001• Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates - May 2014 - Aleksandar Andonov,

Maatricht University, Rob Bauer, Maastricht University, Martijn Cremers, University of Notre Dame• Does Regulation Matter? - Riskiness and Proyclical of Pension Asset Allocation - L. N. Boon, Amundi,

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• OECD – APG Workshop – Abril 2014• Funding in Public Sector Pension Plans: International Evidence - OECD Working Papers on Finance,

Insurance and Private Pensions Nº 8 - May 2011 - Eduard Ponds, Clara Severison e Juan Yemo

Bibliografia

29

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• Pension Funs asset Allocation and Perfomance - Alwksandar Andonov, Maatricht University - 21 May 2014

• The Measurement of International Pension Obligations – Have We Hamonised Enough? - DNB Working Paper, Nederlandsche Bank - Nº 242 / May 2014 - Dirk Van Der Wal

• Asset Allocation of Pension Funds Around the World - Financial Services Council - Mercer – February 2014

• Valuing Pension Fund Liabilities on the Balance Sheet - Steven Lowe - QFinance• Trends in Defined Benefit Asset Allocation: The Changing Shape of UK Pension Investment -July

2013• OECD: Design and Delivery of Defined Contribution (DC) Pension Schemes - Policy challenges and

recommendations - Cass Business School, London, UK 5 March 2013• A Precificação do Passivo Atuarial dos Fundos de Pensão frente às Regras de Solvência Daniel

Pereira da Silva, Gama Consultores

Bibliografia

OBRIGADO

30