Boletim de Risco Ano III . Nº 26. Dezembro/2015

Cenário

Nota: a data de corte das informações é 30/11/2015. Para mais detalhes sobre os indicadores, ver Notas Metodológicas na penúltima página . Notas de Referência na última página.

CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

Risco de Mercado

Risco de Liquidez

Apetite pelo Risco

Risco Macro

outubro-15

novembro-15

Fonte: Bloomberg; CVM. Elaboração: ASA/CVM.

Nota: Variações nos cenários representados pelo mapa são calculadas a partir de indicadores selecionados deste "Boletim";pontos mais distantes do centro significam maiores riscos ou maior apetite pelo risco. Para uma descrição dos critérios utilizadospara a construção do mapa, ver a seção "Notas Metodológicas".

Mapa de Riscos

Principalmente devido à queda na volatilidade dos mercados de renda fixa (ilustrada no gráfico 2.6), nosso “Mapa de Riscos” registrou queda significativa no indicador de riscos de mercado. A volatilidade nos mercados de renda variável (gráfico 2.2.) também passou boa parte do mês em queda, contribuindo para a mudança no indicador. No entanto, fatores como escândalos corporativos e políticos fizeram com que o indicador sofresse novamente alguma pressão no final do mês.

No dia 15/10, quando a agência de rating Fitch rebaixou a nota de crédito de longo prazo em moeda estrangeira para a dívida soberana brasileira em um grau, havia mencionado em seu comunicado “possíveis cristalizações de passivos contingentes” como fator de influência a um possível novo rebaixamento.

No mês de novembro, tais passivos contingentes se manifestaram de diversas maneiras. Uma delas foi a deflagração de um novo capítulo da operação Lava-Jato, que incluiu em suas investigações, além de figuras políticas, o alto comando de um conglomerado financeiro. O risco político voltou a ser componente frontal na aferição de riscos e fator de pressão para a economia e o rating soberano.

Tais passivos contingentes ainda entrelaçaram-se com as perspectivas de déficits fiscais piores que os esperados, mencionados tanto por Fitch e S&P em seus comunicados. Especulou-se durante o mês a possibilidade do governo federal intervir na Petrobras, através um aporte de instrumentos híbridos de capital e dívida. Este seria financiado via emissão de títulos de dívida pública federal, o que poderia piorar ainda mais os indicadores de dívida bruta/PIB[1].

Ainda, o desastre ambiental envolvendo uma das controladas da Vale (da qual a União detém 10,4% do capital total via BNDES) [2], poderá vir a ter consequências como redução nas receitas de dividendos, queda na arrecadação de tributos, deterioração na posição financeira do BNDES e necessidade de aportes dos controladores para sanar possíveis demandas judiciais.

Sobre o risco de déficits fiscais piores que os esperados, a área de pesquisa do banco Barclays divulgou relatório[3] prevendo três cenários fiscais para o Brasil. Em seu cenário base, a dívida pública poderia chegar ao redor de 80%/PIB no início de 2017 (tendo terminado novembro em 66%), chegando a 85% em seu cenário de estresse.

No entanto, quando observamos o cenário de estresse, não encontramos suposições implausíveis considerando os números atuais. Estimam-se IPCA de 8% a.a. em 2016, versus um valor implícito nas NTN-B de 8,8% a.a. para uma duration próxima[4]. Apesar do IPCA depurado de preços monitorados acumulado em 12 meses se encontrar abaixo do pico recente de junho de 2014 e na casa de 7% a.a., um IGPM novamente em aceleração[5], mostrando forte correlação com a depreciação cambial, poderia sinalizar uma persistente propagação da alta do atacado para o varejo (de fato, após cair até junho de 2015, o IPCA depurado de preços monitorados acumulado em 12 meses vem reacelerando).

O mesmo estudo ainda estima para 2016 uma contração do PIB de 2,3% (versus mediana de analistas no de -2%[6]) e juros médios pagos na dívida ao redor de 15% a.a. (no dia 30/11, a curva de DI futuro para 252 dias úteis apontava 15,6% a.a.[7], e o custo médio anual da dívida pública acumulado em 12 meses se encontrava em 16,15% a.a.[8]). Ou seja, o cenário de estresse do banco poderia muito bem se materializar, ainda mais considerando que medidas anunciadas para equilíbrio orçamentário anunciadas em setembro ainda não se materializaram[9].

O cenário de contração monetária persiste desde março, com o agregado M1 tendo em outubro se reduzido em 4,5% frente ao mesmo período ano anterior, após contração máxima de 5,7% em setembro[10]. Isso sinaliza que os efeitos dessa contração sobre outras variáveis econômicas ainda se intensificarão. Por exemplo, no que diz

respeito ao saldo de inadimplência em relação a crédito com recursos livres[11], o mesmo tende a possuir correlação negativa com a taxa de crescimento do M1, o que indica crescimento futuro da inadimplência caso a tendência se mantiver (os efeitos sobre a série da inadimplência costumam exibir defasagem temporal entre 6 e 9 meses).

A criação líquida de vagas formais de trabalho se encontra negativa em quase 1,5 milhões no acumulado em 12 meses, estando zerada no acumulado desde julho de 2012. Esse indicador também possui correlação (aqui, positiva) com o crescimento (defasado) do M1, indicando piora nos próximos meses. Além dos indicadores dos setores cíclicos[12] serem bem piores do que os observados em 2008-2009 vale notar que até mesmo setores não cíclicos já registram fechamento líquido de vagas, tendo respondido por 30% dos fechamentos acumulados em 12 meses.

No dia 16 de dezembro o comitê de política monetária dos EUA (FOMC) decidirá quanto a possível elevação dos juros básicos americanos. Segundo modelo da Bloomberg, no final de novembro o mercado de opções previa em 70% as chances de uma alta de 25 pontos base. Diante das dificuldades do cenário interno, caso tal alta de juros de fato ocorra, um risco a ser monitorado mais cuidadosamente nas próximas edições será o de saída de capitais estrangeiros.

1. Macro-ambiente

2 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

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17 1.2. Taxa de Juros (% a.a.) - Títulos Públicos (2 jan. 2010 – 30 nov. 2015)

India Indonesia Africa do Sul Turquia Brasil

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Estados Unidos Fonte: Bloomberg

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8001.4. CDS Soberanos ( p.b. ) - EUA e Europa (2 jan. 2010 - 30 nov. 2015)

Reino Unido Alemanha França Itália Espanha EUA Portugal (Dir)

Fonte: Bloomberg

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1.1. Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar - (2 jan. 2010 - 30 nov. 2015)

Brasil Índia Indonésia África do Sul Turquia

Fonte: Bloomberg

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1.3. CDS Soberanos ( p.b. ) - Emergentes (2 jan. 2010 - 30 nov. 2015)

África do Sul Indonésia Brasil Turquia

Fonte: Bloomberg

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1.6. Investimento Estrangeiro em Carteira (R$ bilhões) - (jan. 2010 - set. 2015)

Fonte: CVM/SIN

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1.5. Investimento Estrangeiro em Bolsa (R$ bilhões) - (jan. 2010 - nov. 2015)

Fonte: BM&FBovespa

2. Risco de Mercado

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2.1. Índices de ações (MSCI) - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.2. Índices de ações (MSCI) - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.3. Índices de títulos corporativos - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.4. Índices de títulos corporativos - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.5. Índices de referência para fundos de investimento - últimos 12 meses

IRF-M IFHA IMA-B IFIX IMA-G CDI

Fonte: Bloomberg

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2.6. Índices de referência para fundos - volatilidade anualizada % (30d)

IFR-M IMA-B IFIX IFHA IMA-G

Fonte: Bloomberg

3. Risco de Liquidez

4. Apetite pelo Risco

4 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

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4.2. Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (% a.a.) (1 jan. 2010 - 30 nov. 2015)

Fonte: Bloomberg

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4.1. Preço/Lucro Estimado - MSCI Indices (9 jul 2010 - 30 nov. 2015)

Brasil Emergentes Avançadas

Nota: A unidade refere-se ao desvio-padrão em relação à média. Fonte: Bloomberg

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3.2. Índice de Liquidez - Fundos ICVM 555 (2 jul. 2012 - 30 nov. 2015)

Fonte: CVM

IL Média Móvel (21d)

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3.1. Bid-Ask Spread - Ações Ibovespa (23 fev. 2012 - 30 nov. 2015)

Média Móvel (21d) Mediana Metade Menor Turnover

Fonte: Bloomberg

Notas Metodológicas Os gráficos e análises deste relatório são, completamente ou parcialmente, baseados em dados não proprietários da CVM, incluindo dados de provedores comerciais e autoridades públicas. A CVM

utiliza estes dados em boa fé e não se responsabiliza por sua precisão ou completitude. O conteúdo deste relatório é meramente analítico e não constitui nem implica em recomendações de investimento.

Mapa de Riscos Risco Macro: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score )da janela móvel de 2500 dias do CDS soberano brasileiro (gráfico 1.3). Intervalos de Z-score correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Risco de Mercado: média simples da média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela móvel de 1250 dias da volatilidade anualizada de 30 dias dos índices MSCI Brasil e Anbima IMA-Geral. Intervalos de Z-score para ambos indicadores correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1 . Risco de Liquidez: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela contínua do indicador de bid-ask spread (gráfico 3.1). Intervalos de Z-score correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Apetite Pelo Risco: média simples da média aritmética mensal do Índice Preço/Lucro Estimado (gráfico 4.1) e do Z-score da janela móvel de 1250 dias do indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (gráfico 4.2) . Intervalo de Z-score para Índice Preço/Lucro Estimado correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Intervalo de Z-score para Indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries correspondentes a Escala de Risco: Abaixo de -2dp => 5 Entre -1,5 e -0,5dp => 4; Entre -0,5 e 1dp => 3; Entre 1 e 2dp => 2; Acima de 2dp => 1. Macro-ambiente Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar. Evolução diária do dólar americano em relação às moedas locais de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. Taxa de Juros. Evolução diária das taxas de juros anuais dos títulos públicos (em moeda local), calculadas a partir dos índices de títulos da Bloomberg, dos EUA e de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. CDS (Credit Default Swap). Contrato derivativo de crédito no qual o comprador realiza uma série de pagamentos (conhecida como “spread” ou “prêmio”) ao vendedor em troca de proteção contra evento de crédito (default) relacionado ao emissor do ativo. Quanto maior a probabilidade de default, maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. Os gráficos refletem o comportamento diário do preço de fechamento ( em pontos-base ) dos CDS soberanos ( 5 anos ) de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil, dos EUA e de alguns países europeus mais acompanhados pelos analistas. Investimento Estrangeiro em Bolsa. Fluxo mensal líquido dos investimentos estrangeiros no mercado secundário da bolsa, segmento Bovespa ( ações e derivativos de ações ). Investimento Estrangeiro em Carteira. Movimentação mensal líquida dos investidores não-residentes registrados na CVM, de acordo com a Resolução 2.689.

Risco de Mercado MSCI Indices. Índices de ações calculados pela Morgan Stanley Capital International. O MSCI World Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) reflete a performance dos mercados acionários de 24 países desenvolvidos. O MSCI Emerging Markets Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) mede o desempenho das ações de companhias de 21 países emergentes, incluindo os BRICs. A MSCI também avalia os mercados individualmente, como é o caso do MSCI Brazil Index. Índices de títulos corporativos. Índices desenvolvidos pela Bloomberg para medir o desempenho de títulos pré-fixados de dívida corporativa, de grau de investimento, denominados em dólar. O BIEM Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) refere-se a títulos privados de emissores nos mercados emergentes, enquanto que o BCOR Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) aos emissores dos países desenvolvidos. Na metodologia da Bloomberg,os títulos são ponderados pelo valor de mercado, sendo que o peso do Brasil no BIEM index é de aproximadamente 22%. Índices de referência para fundos de investimento. IRF-M = índice composto por uma cesta de títulos públicos federais pré-fixados (LTN e NTN-F). Serve como benchmark para as aplicações de renda fixa pré-fixadas. IMA-B = índice de renda fixa que representa a evolução, a preços de mercado, de uma carteira de títulos públicos federais atrelados ao IPCA (NTN-B). IHFA = índice representativo da indústria de hedge funds no Brasil, cujo valor é reflexo, em moeda corrente, da evolução de uma aplicação hipotética em cotas de uma cesta de fundos multimercados selecionados de acordo com metodologia da ANBIMA. IFIX = carteira teórica composta pelas cotas de fundos imobiliários mais negociados na bolsa e serve para medir o desempenho da indústria de FIIs no Brasil. IMA-G = média ponderada dos retornos diários dos índices IMA-B, IMA-C (títulos públicos federais atrelados ao IGPM), IMA-S (títulos públicos federais pós fixados) e IRF-M. Volatilidade. É uma medida de dispersão dos retornos de um título ou índice de mercado. A volatilidade 30d refere-se ao desvio-padrão anualizado das variações de preço (fechamento) nos últimos 30 dias de negociação, expresso como uma percentagem. É um dos parâmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de mercado de um ativo financeiro. Quanto maior a volatilidade, maior o risco de preço do ativo considerado. Risco de Liquidez Bid/Ask Spread. É a diferença entre os preços de venda (ask) e compra (bid) de um ativo, sendo utilizada como uma medida da profundidade do mercado. Na comparação de diferentes ativos, é comum referir-se à razão do spread em relação ao seu preço médio. Quanto menor esta percentagem, maior a liquidez do ativo. O gráfico refere-se à mediana do spread da metade das ações da carteira teórica do Ibovespa com menor volume de negócios acumulado num determinado mês. Índice de Liquidez – Fundos ICVM 555. Razão entre o valor dos Ativos Líquidos ( de acordo com a definição da ICVM 512 ) e do Patrimônio Líquido ajustado do dia, expresso em percentagem. Na construção da série histórica diária, foram excluídos os Fundos de Cotas (FIC). Apetite pelo Risco Índice Preço/Lucro Estimado (P/L). O quociente da divisão do preço corrente pelo lucro líquido por ação estimado para os próximos 12 meses, de acordo com o consenso médio de analistas de mercado, excluídas empresas com projeção de prejuízo por ação. Assim, o P/L é o tempo que se levaria para reaver o capital aplicado na compra de uma ação, pelo recebimento do lucro gerado por uma empresa. Um elevado P/L indica que as ações da companhia estão sobrevalorizadas em relação à sua performance recente. Inversamente, um baixo P/L aponta que as ações estão subvalorizadas em comparação com seu potencial de lucro. Neste Boletim, a avaliação por país ou região é realizada tendo como referência os dados semanais dos P/L dos índices de ações da MSCI. A unidade refere-se aos desvios padronizados ( z-score ) em relação à média móvel das últimas 250 semanas de negociação. Desta forma, mais de 2 desvios-padrão indicam que as ações, em média, estão sobrevalorizadas (+2 d.p.) ou subvalorizadas (- 2 d.p.). Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries. Diferença entre o retorno de uma cesta de títulos corporativos e públicos ( investment grade) de países emergentes em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, expressa em percentagem anual. Os cálculos têm como referência o BEMI Index ( índice composto de títulos corporativos e públicos de países emergentes ) e o BUSY Index ( índice de títulos do Tesouro dos EUA) , ambos desenvolvidos pela Bloomberg. O peso do Brasil no BEMI Index é de cerca de 20%. 5

CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

Notas de Referência

6 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

[1] http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,governo-prepara--reforco-de-capital-bilionario-para-a-petrobras,10000002517

[2] A União detém essa participação via BNDESPar (diretamente e via Valepar). Dados de em 26/11/15. Fonte: Economática e Formulário de Referência.

[3] http://www.zerohedge.com/news/2015-11-22/brazils-disastrous-debt-dynamics-could-create-contagion-emerging-markets-barclays-wa

[4] Duration de 252 dias úteis no dia 30/11/2015. Fonte: Anbima. Cálculos: ASA.

[5] Em novembro, o acumulado de 12 meses se encontrava em 10,7% a.a., saindo de 5,6% a.a. em junho. Fonte: Banco Central.

[6] Fonte: Relatório Focus de 27/11.

[7] Fonte: BMF&Bovespa.

[8] O custo médio da dívida pública mobiliária total se encontra impactado pela desvalorização cambial que elevou os custos da dívida externa nos

últimos 12 meses. O custo médio acumulado em 12 meses para a dívida pública mobiliária interna se encontra em 13,75%, fortemente impactado no

ano pelo custo das NTN-B (indexadas à inflação). No entanto, a dívida mobiliária não inclui as operações compromissadas do Banco Central (nem a

dívida bancária das diversas esferas governamentais), que custam valor próximo a SELIC. De fato, somando a dívida pública mobiliária interna de

outubro às operações compromissadas (em outubro com um estoque próximo a R$940bi), teríamos um custo médio ponderado da dívida total para

outubro de 13,96% a.a., apenas 100 pontos base abaixo do cenário do Barclays. Fontes: Relatório Mensal da Dívida do Tesouro Nacional (Outubro) e

Banco Central.

[9] http://g1.globo.com/economia/noticia/2015/11/dois-meses-apos-anuncio-maior-parte-do-ajuste-fiscal-nao-decolou.html

[10] Fonte: Bacen.

[11] Análise feita sem inadimplência de crédito consignado. Para antes de março de 2011, devido à falta de dados na série, foi utilizado crédito com

recursos livres referenciais para taxa de juros. Fonte: Bacen.

[12] Foram considerados cíclicos os setores de extração mineral, indústria e construção civil.