Divisas derivados estrucutados

fondos y seguros
fondos y seguros
- Mercado de divisas 1
- Aplicaciones prácticas de los contratos de futuros
y opciones 69
- Productos estructurados 101
- Características y estrategias de los fondos Hedge 149
- Concepto y tipos de seguros. Gestión del riesgo 173
- Seguros de vida, accidentes, enfermedad y
patrimoniales 189

Este material formativo ha sido elaborado por técnicos y formadores del IEF.
Redactores de este tema: Ramon Alfonso Mata Jordi Campabadal Borrás Pablo Larraga López Raül Martinez Buixeda
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Impresión: 2010
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8/17/2019 Divisas derivados estrucutados
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C. Operativa en el mercado de divisas C.1 Operaciones al contado (spot)
C.2 Operaciones a plazo
C.2.1 F orwards sobre divisa o seguro de cambio C.2.1.1 Cálculo del tipo de cambio forward o seguro de cambio
C.2.2 F orex swaps
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MÓDULO 5
A.1 Antecedentes históricos
A pesar de que el cambio de moneda es una actividad tan antigua como la existencia del dinero, la estructura del sistema monetario internacional puede explicarse a partir de la adopción del patrón oro en 1880. Desde ese momento, ha evolucionado hasta llegar, actualmente, al sistema de libre flotación de las divisas.
Los periodos clave de la evolución del sistema monetario desde 1880 hasta nuestros días los dividimos en las siguientes etapas:
1880-1914 Patrón oro 1918-1939 Periodo de entreguerras 1944-1970 Patrón de cambio oro 1971-1973 Fin del sistema de cambios fijos Desde 1973 Coexistencia de sistemas. Libre flotación de divisas
El patrón oro constituyó el eje del sistema monetario vigente desde 1880 hasta 1914, momento del inicio de la primera guerra mundial. Cada estado definía su unidad monetaria según una cantidad determinada de oro. Como resultado, el oro se debía exportar e importar sin restricciones para que los gobiernos pudieran cambiar oro por papel mone-
da y viceversa.
En las décadas de los años veinte y treinta se produjo una situación de caos en el mercado mundial de divisas y depresión económica. Para evitar la repetición de las condiciones económicas previas a la guerra, los gobiernos aliados se reunieron a finales de la segunda guerra mundial, en la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas. Dicha conferencia tuvo lugar en Bretton Woods, Estados Unidos, en julio de 1944. Se establecie- ron dos organizaciones: el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Internacional de Reconstrucción y Desarrollo (Banco Mundial).
El objetivo del Fondo Monetario Internacional era crear estabilidad monetaria y eliminar las restricciones de cambio que dificultaban el comercio internacional. El valor de cada mone-
da quedó expresado en cantidades fijas de oro, pero lo que sirvió de base al sistema fue la convertibilidad del dólar de Estados Unidos en oro, a un tipo fijo de 35 dólares la onza. En efecto, el acuerdo de Bretton Woods convirtió al dólar norteamericano en la moneda están- dar internacional. Todas las monedas fijaban su valor con respecto al dólar estadounidense, que a su vez era convertible o amortizable en oro.
Los tipos de cambio se mantuvieron dentro de una banda estrecha alrededor de la paridad declarada oficialmente. Por ejemplo, desde 1949 hasta 1967, la libra esterlina tuvo una paridad de 2,80 dólares norteamericanos por cada unidad de la divisa británica.
© Institut d’Estudis Financers (IEF). Barcelona 2010 3
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A mitad de los años sesenta, Alemania Occidental y Japón disputaban con Estados Unidos la condición de nación más desarrollada. En 1971, Estados Unidos suspendió su política de convertir dólares en oro ante la presión de flujos externos de capital y la ampliación de
los déficits comerciales. En 1972, el Reino Unido dejó que la libra esterlina flotara con respecto a las demás monedas.
Hacia 1973 se rompió el acuerdo de Bretton Woods, y, desde entonces, los tipos de cambio han sido flotantes. Algunos cambios flotan libremente mientras que otros se ven res- tringidos a fluctuar dentro de ciertas bandas.
La crisis asiática de 1997 proporcionó un ejemplo de monedas fluctuantes dentro de bandas que los mercados consideraron insostenibles. Bajo la presión de las fuerzas de mercado, los gobiernos asiáticos tuvieron que permitir que sus monedas fluctuaran libremente.
El 1 de enero del 1999, la Unión Europea pone en marcha la Unión Monetaria, lo que sig-nifica que los tipos de cambio de las monedas europeas se fijan los unos con respecto a los otros. Las monedas europeas desaparecen a favor del euro, que se convierte en la moneda nacional de los países que forman parte de la Unión Monetaria Europea. El euro, sin embargo, fluctúa libremente respecto al resto de divisas.
A.2 Factores de influencia sobre el tipo de cambio de divisas
Antes de la desaparición del sistema de cambios fijos en 1973, el principal elemento eco-
nómico que influía sobre el tipo de cambio de las divisas era el estado de la balanza de pagos de un estado. Recordemos que la balanza de pagos refleja los cobros y pagos de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, así como transferencias, royalties, dividendos, etc., que impliquen la generación de derechos de cobro y de pago en una eco- nomía y en un periodo determinado.
La teoría establece los siguientes principios:
• En una economía con superávit en su balanza de pagos, su divisa tendrá una ten- dencia a revalorizarse, dado que tiene excedentes, que serán demandados por otros países en situación de déficit. En una situación de superávit no habrá creación de
nueva moneda, por lo que una mayor demanda externa para la misma cantidad de divisa emitida, tenderá a su revalorización.
• En una economía con déficit en su balanza de pagos, su divisa tendrá una ten- dencia a depreciarse, dado que deberá endeudarse y por ello emitirá más moneda. Ese exceso de oferta de la moneda tiene un efecto de depreciación sobre la misma.
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En un sistema de libre flotación de las divisas, como en el vigente en la actua- lidad, el valor de las divisas dependerá de:
• Factores económicos > Tipos de interés relativos > Paridad del poder adquisitivo > Condiciones económicas > Oferta y demanda de capital
• Factores políticos
Analizamos a continuación cada uno de estos factores.
A.2.1 Factores económicos
• Tipos de interés relativos • Paridad de poder adquisitivo • Condiciones económicas • Oferta y demanda de capital
• Tipos de interés relativos
Si un inversor puede percibir un tipo de interés más alto prestando dinero en una moneda extranjera que prestándolo en su moneda local, para ese inversor tiene sentido conceder el préstamo (invertir) en moneda extranjera.
Esta operación la hace cambiando la moneda de su país por moneda extranjera (al tipo de cambio del momento), prestando la moneda extranjera al tipo de interés del momen- to y luego convirtiendo otra vez el dinero, más el interés, a la moneda de su país, cuando obtiene los rendimientos o cuando vence el préstamo.
Comparar de esta forma los tipos de interés en diferentes monedas se llama comparar tipos de interés relativos.
De todos modos, como el tipo de cambio puede variar a lo largo del plazo de vencimiento del préstamo, el inversor está expuesto al riesgo de que la moneda extranjera se deprecie más que la diferencia entre los dos tipos de interés, en comparación con la moneda nacional. En este caso, el inversor sufrirá pérdidas si presta moneda extranjera.
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loración(-) / sobreva- loración
(+) respecto al USD
Se trata tan solo de una aproximación (cada precio nacional lo fija la compañía aunque muy probablemente a un precio de equilibrio de mercado) pero que da buenos resultados para la previsión.
> La segunda columna de la tabla convierte el precio en divisa local de un Big Mac , en dólares al tipo de cambio vigente. Así, el precio medio de un Big Mac en cuatro ciudades norteamericanas es de $3,57 (incluyendo impuestos). El más barato es Malasia ($1,70) y el más caro Noruega ($7,88).
> La tercera columna calcula la paridad del poder adquisitivo (PPA) del Big Mac . Ésta se obtiene dividiendo el precio en divisa local del Big Mac de un determinado país entre el precio en dólares de esta hamburguesa en Estados Unidos. Por ejemplo, en Japón un Big Mac cuesta ¥280. Dividiendo este importe entre el precio de la hamburguesa en Estados Unidos ($3,57) genera un PPA (tipo de cambio teórico
según el poder adquisitivo) del dólar frente al yen de USD/JPY 78,4, que se com-para con su tipo de cambio actual USD/JPY 106,8, sugiriendo que el yen está un 7% infravalorado, como aparece en la quinta columna. Por el contrario, el euro (basado en una media ponderada de los precios del Big Mac en la zona euro) esta- ría un 50% sobrevalorado. Uno de los puntos más interesantes consiste en observar que las divisas de las economías emergentes están, generalmente, infravalo- radas respecto al dólar. El yuan de China, por ejemplo tendría una infravaloración teórica del 49%.
El estándar de la hamburguesa
Fuente: The Economist , 27 de mayo del 2004
United States
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En un sistema de libre flotación de las divisas, y de acuerdo con la teoría de la paridad del poder adquisitivo, los tipos de cambio deberían responder teóricamente a los diferenciales de inflación. Un país con elevada inflación tendería a debilitar su
moneda, lo que se reflejaría en la paridad del poder adquisitivo.
La paridad del poder adquisitivo es útil para explicar los movimientos a largo plazo de las divisas, pero tiene algunas limitaciones. Una de ellas es que sólo tiene en cuenta los bienes y servicios que pueden negociarse internacionalmente. Otra de las limitaciones es que la experiencia demuestra que en el comercio internacional de bienes y servicios es muy importante el precio, pero también el nivel de calidad, la capa- cidad de entrega y el servicio de postventa, que son más difíciles de valorar. Finalmente, otra limitación de la teoría de la paridad del poder adquisitivo es que no tiene en cuenta los movimientos de la balanza de capitales, que pueden ser también determinantes en el comportamiento de los tipos de cambio.
• Condiciones económicas
Los tipos de cambio de las divisas se ven afectados a largo plazo por las condiciones y tendencias económicas de cada país, como, por ejemplo:
> La balanza de pagos > El crecimiento económico > La tasa de inflación > La oferta de dinero > Los tipos impositivos
La balanza de pagos, especialmente, es uno de los elementos determinantes del valor de una divisa.
• Oferta y demanda de capital
El capital, o flujos de inversiones, fluyen hacia los países donde los inversores ven oportunidades más importantes. De esta forma, un país con más necesidad de capitales, deberá ofrecer tipos de interés más elevados y viceversa. En general, como para cualquier obra o servicio, la oferta y la demanda que se produzca en el mercado influirá sobre su precio (en este caso sobre el tipo de cambio de la divisas).
De todos modos, los inversores no siempre invierten para conseguir altos rendimientos de los tipos de interés. Los fabricantes japoneses de automóviles o productos electró- nicos, por ejemplo, han invertido en operaciones de fabricación en Estados Unidos y Europa para superar los problemas de cuotas y aranceles. Por el contrario, las inversiones europeas y americanas en Asia buscan una producción con menos costes.
A corto plazo, las actividades comerciales normales afectan a la oferta y a la demanda de capital. El mercado interbancario, que maneja grandes sumas de capital, implica
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pequeñas diferencias comerciales, mientras que el mercado minorista implica sumas más pequeñas de capital, pero diferencias comerciales más grandes.
Cualquier demanda repentina en el mercado minorista causa un impacto sobre los tipos de interés interbancarios que, a su vez, afectan a los tipos de cambio.
A.2.2 Factores políticos
Los tipos de cambio de las monedas extranjeras pueden verse afectados a largo y a corto plazo, por factores políticos tales como:
• El tipo de políticas económicas seguidas por el gobierno.
• El nivel de incertidumbre en la situación política.
• Las políticas reguladoras que siguen los bancos centrales y/o demás organismos reguladores.
• La intervención del banco central en el mercado de divisas para fortalecer o debilitar la moneda.
A.2.3 Sentimiento de mercado
Con frecuencia, los cambios a corto plazo en los tipos de cambio son el resultado de lo que los operadores de mercado denominan sentimiento de mercado. Se trata de la percepción que tienen los operadores sobre las perspectivas, a corto y medio plazo, de los movimientos de una determinada divisa.
Generalmente, se dice que el sentimiento de mercado es positivo o negativo. Cuando es positivo, una moneda normalmente se fortalece con respecto a otras monedas. Cuando el sentimiento es negativo, sin embargo, se debilita.
Los operadores reaccionan a las noticias que afectan a una determinada economía. Con frecuencia anticipan una información o un anuncio significativo comprando o vendiendo la divisa antes de que la información efectivamente aparezca. En ocasiones, se producen ten-
dencias especulativas sin ninguna justificación racional.
Por ejemplo, si el sentimiento de mercado es positivo antes del anuncio del gobierno de las cifras de PIB, la moneda probablemente se fortalecerá en previsión a las cifras que se dan a conocer. Si el valor del PIB que anuncia el gobierno es menor de lo que el mercado espe- raba, la moneda caerá, incluso aunque dicha cifra sea una buena noticia para la economía.
Las noticias afectan a los mercados con respecto al sentimiento de mercado existente. Una mala noticia económica, pero mejor de lo esperado, puede fortalecer una divisa.
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B. Particularidades del mercado de divisas B.1 Características
Una divisa es una unidad de cambio de un depósito, saldo bancario u otra forma de dinero, distinta de la oficial de un territorio. (Por ejemplo, una cuenta en dólares norteamericanos abierta en una sucursal de un banco español
y los documentos que dan derecho a disponer de esos depósitos: talones, tarjetas de crédito, créditos documentarios, etc.).
Por ejemplo, cuando a una empresa española le pagan un cheque en dólares norteamericanos contra un banco situado en Nueva York, están pagando en divisas.
El tipo de cambio corresponde a la cantidad de una divisa que entregaremos para adquirir una unidad de otra divisa. Así, por ejemplo, en una fecha determinada, por cada
Resumen
Los periodos clave de la evolución del sistema monetario internacional desde 1880 hasta nuestros
días lo dividimos en las siguientes etapas:
1880-1914 Patrón oro 1918-1939 Periodo de entreguerras. Caos divisas 1944-1970 Patrón de cambio oro 1971-1973 Fin del sistema de cambios fijos Desde 1973 Coexistencia de sistemas. Libre flotación divisas
Existen diversos factores de influencia sobre la cotización de las divisas:
• Factores económicos > Tipos de interés relativos > Paridad del poder adquisitivo (PPA) > Condiciones económicas > Oferta y demanda de capital
• Factores políticos (política económica, incertidumbre, nivel de regulación y de intervención del banco central, etc.).
• Factores de sentimiento de mercado (percepción de los operadores, reacciones a noticias en rela- ción al sentimiento previo, etc.).
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Para agilizar la operativa del mercado de divisas internacional existen una serie de prácticas y pautas de actuación estándares aceptadas por las entidades financieras y los bancos centrales a nivel internacional. Por lo tanto, los operadores de divisas de las
entidades financieras tienen estandarizados la forma de cotizar en tiempo real, los precios de los cambios en las pantallas de los proveedores de información financiera, las fechas hábiles de operación, las fechas valor, los códigos de divisas, los sistemas de liquidación, pautas de actuación en caso de disputas, etc.
• Carácter transfronterizo de las operaciones
Los principales centros de operaciones, por lo general, están integrados, lo que permite que se puedan hacer operaciones entre ellos, en cualquier momento, y de forma rápida y fácil a través de las redes transaccionales especializadas (por ejemplo,
Reuters) y los sistemas de telecomunicaciones de los bancos.
Los nodos principales son una serie de plazas financieras en las que concurren un gran número de operaciones del mismo tipo. Por ejemplo, el eje de la operativa del dólar se sitúa en Nueva York, el del euro en Frankfurt y el de la libra esterlina en Londres. Sin embargo, esto tiene cada vez menos importancia porque el reparto de operaciones se realiza a través de todo el mundo.
Los principales mercados mundiales de divisas son:
> Europa: Londres, Frankfurt, Zurich > América: Nueva York, Chicago, Toronto
> Oriente: Tokio, Hong Kong, Singapur, Melbourne, Sydney, Bahrein
• Operativa ininterrumpida durante la jornada
El mercado de divisas opera permanentemente las veinticuatro horas del día. Las operaciones comienzan en Asia, siguen en Oriente Medio y Europa, para finalizar en la zona americana.
Horario de apertura y cierre de los principales mercados de divisas del mundo Horario de Londres
Europa Continental
Gráfico 1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
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B.2 Orígenes de la operativa
El mercado de divisas constituye el mercado financiero más importante del mundo,
tanto en volumen de negociación diario como en la incidencia que tiene en las eco- nomías y en otros mercados financieros. El Banco de Pagos Internacional estimó que en abril de 2007 se negoció un promedio diario de 3.210 miles de millones de dólares.
Cuadro 1 Mercado de divisas global, por día, Abril de 2007
Promedio diario negociado
Total 3.210
Fuente: BIS , Triennial Central Bank Survey, diciembre de 2007. Cifras en millardos de dólares
El dólar norteamericano es la moneda más importante en el mercado de divisas. Los pares de divisas más importantes por el volumen y el número de transacciones en el mundo son: el dólar estadounidense respecto al euro (EUR/USD), el yen japonés respecto al dólar estadounidense (USD/JPY) y el dólar estadounidense respecto la
libra esterlina (GBP/USD).
El gran volumen de transacciones diarias tiene su origen en las siguientes tipologías de operaciones:
• Operaciones comerciales • Operaciones de inversión financiera • Operaciones financieras de cobertura • Operaciones de especulación
• Las operaciones comerciales son un porcentaje inferior al 25% de las operaciones de
divisas realizadas en el mundo. Corresponden a transacciones realizadas para pagar las compras de bienes entre empresas o particulares de países con distinta divisa. En este apartado incluiríamos las compras y ventas de divisas que realizan las empresas que efectúan operaciones comerciales transnacionales, las originadas por el turismo y las operaciones de pagos que deban realizar los estados.
Por ejemplo, para un importador español que compra bienes en China y acuerda realizar los pagos de las facturas en dólares, le implicará la ejecución de una operación de cambio de divisas, en la que venderá euros y comprará dólares.
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2% 2%
• Las operaciones de cobertura es otro de los orígenes de las operaciones en el mercado de divisas. Las empresas que tienen activos en países extranjeros corren el riesgo de que esos activos cambien de valor en su moneda local debido a fluctua-
ciones en el tipo de cambio entre las dos monedas implicadas. Mientras que los activos extranjeros pueden retener el mismo valor en el tiempo en la moneda extranjera, pueden producir un beneficio o una pérdida en la moneda local de la empresa si el tipo de cambio varía.
Las empresas pueden eliminar estas pérdidas y ganancias potenciales mediante operaciones de cobertura. Esto implica ejecutar una transacción con divisas que compen- se exactamente el beneficio o la pérdida del activo extranjero a causa de las variacio- nes en el tipo de cambio. La realización de una operación de cobertura implicará el uso de productos derivados como los forwards, futuros u opciones en divisas: conceptos que se han expuesto en capítulos anteriores.
• Las operaciones de divisas cuyo objetivo es la especulación. Los operadores pueden conseguir beneficios comprando una moneda a un precio de cambio y vendiéndo- la a un precio superior. La especulación representa el mayor porcentaje del total de las operaciones del mercado de divisas.
Cuadro 3 Volúmenes negociados en los mercados de divisas globales, 2007
EUR/USD
USD/CHF
Fuente: BIS , Triennial Central Bank Survey . diciembre de 2007. Cifras en millardos de dólares
B.3 Participantes
• Brokers o intermediarios financieros • Bancos centrales
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• Los clientes finales son aquellas personas físicas o empresas que compran o venden divisas respondiendo a sus necesidades, ya sean de tipo comercial, inver- sión, cobertura del riesgo de cambio o por especulación. Tendremos operaciones de
todos los importes, desde un importe muy pequeño, como por ejemplo el pago de la suscripción a una revista; hasta las grandes operaciones en divisas de las multina- cionales.
• Los bancos y entidades financieras son los intermediarios más habituales entre la oferta y la demanda de divisas. Los bancos ofrecen a su clientela comercial y financiera el servicio de cambios de divisa. Además, en las tesorerías de los bancos se situarán los operadores y los intermediarios en las operaciones de divisas a nivel interbancario.
Los bancos y entidades financieras actúan por cuenta de sus clientes y por cuentapropia. En realidad, la mayoría de los bancos y de las entidades financieras tienen una actividad limitada en el mercado y procuran equilibrar sus compras y sus ventas de divisas, evitando mantener posiciones abiertas, por su excesivo riesgo.
• Los operadores o dealers son entidades o individuos que toman posiciones por cuenta propia en el mercado de divisas. Muy pocos bancos, básicamente de gran tamaño, son activos en el mercado. Estos bancos son creadores de mercado infor- mando de los precios de compra y de venta a los que están dispuestos a operar.
• Los intermediarios o brokers, no toman posiciones propias en el mercado. Obedecen órdenes de los clientes y buscan una contrapartida en el mercado. Cobran una comisión por la gestión realizada.
• Los bancos centrales ejercen la función de fondo de estabilización cambiaria, cuando hay necesidad de mantener, dentro de límites prudenciales, las fluctuaciones del tipo de cambio dentro de las atribuciones establecidas en la aplicación de la políti- ca monetaria (comprando o vendiendo una divisa en el mercado para influenciar el tipo de cambio).
B.4 Códigos de identificación
Dado el gran número de entidades que operan en los diversos mercados internacionales existen estándares para permitir una rápida identificación de las divisas que intervienen en las operaciones y reducir al mínimo la posibilidad de errores.
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Estado Divisa Código ISO
Australia Dólar australiano AUD Corea del Sur Won KRW China Yuan Renminbi CNY Japón Yen JPY Singapur Dólar Singapur SGD Taiwan New Taiwan Dólar TWD Sudáfrica Rand sudafricano ZAR Zona Euro Euro EUR Reino Unido Libra esterlina GBP Suiza Franco suizo CHF Suecia Corona sueca SEK
República Checa Corona checa CZKHungría Forint HUF Estados Unidos Dólar estadounidense USD Canadá Dólar canadiense CAD Argentina Peso argentino ARS Brasil Real brasileño BRL Chile Peso chileno CLP Méjico Peso mejicano MXN
El nombre de las monedas se identifica con tres letras que corresponden al código ISO
4217. Este código de tres letras que identifica a cada divisa es el que se usa en el sistema SWIFT de pagos que utilizan los bancos. Con base en Bélgica, la Society for Worldwide
Interbank Financial Communications (SWIFT) es una sociedad dedicada a las comunica- ciones financieras interbancarias mundiales. SWIFT es una instalación multinacional de propiedad conjunta de un gran número de bancos en el mundo, dedicado a la transferen- cia interbancaria de fondos. Las instrucciones de pago se transmiten por la red SWIFT usando mensajes controlados por claves y especialmente formateados.
B.5 Convenciones sobre los cambios de divisas
El tipo de cambio de una moneda se corresponde siempre al concepto del precio (o cotización) de una divisa en términos de otra. Cada precio viene a señalar la moneda que se está cotizando y la que se utiliza como moneda base para la expresión del precio. Hay dos tipos o formas de notación o de expresión del tipo de cambio.
Los cambistas en las mesas de tesorería de los bancos usan una serie de convenciones para expresar las cotizaciones de la misma forma y evitar los errores.
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• Las cotizaciones directas e indirectas • Los precios bid y ask
• Los cambios cruzados
B.5.1 La convención de escritura de la cotización de una divisa
En cualquier operación de tipo de cambio se indica la divisa que se compra y la divisa que se vende. Las cotizaciones de una moneda consisten en una moneda base y una moneda contraria. Tomamos como referencia para los diversos ejemplos, las cotiza-
ciones de divisas en una pantalla de Reuters.
Cuadro 5 Cotizaciones del mercado de divisas
USD/ZAR
USD/JPY
USD/CHF
USD/CZK
USD/CAD
Fuente: ICAP, 2 de diciembre de 2008, 14:03 horas
Las cotizaciones en las pantallas de los cambistas de divisas aparecerán en un formato como el mostrado en el cuadro 5.
• Anteponiendo el código de las divisas al tipo de cambio
Ejemplo:
EUR/USD 1,2695.
La lectura sería (para la demanda) : 1 euro equivale a 1,2695 dólares norteamericanos.
Demanda
10,3255
93,30
1,2053
20,1960
1,2436
MÓDULO 5
Esta es la forma de convención habitual usada por los cambistas de las tesorerías de los bancos y la que aparecerá en las pantallas de los servicios de cotización en tiempo real entre entidades financieras. Esta es la notación que usaremos a lo largo de este
capítulo.
Ejemplos de lectura de los códigos de divisas, tal como lo haría el cambista de la mesa de tesorería de un banco:
USD/ZAR 10,3255 1 dólar USA equivale a 10,3255 rands sudafricanos USD/JPY 93,30 1 dólar USA equivale a 93,30 yenes japoneses USD/CHF 1,2053 1 dólar USA equivale a 1,2053 francos suizos GBP/USD 1,4974 1 libra esterlina equivale a 1,4974 dólares USA EUR/GBP 0,8466 1 euro equivale a 0,8466 libras esterlinas
• Otra forma de expresar lo mismo es escribiendo el código de las divisas después del tipo de cambio. En este caso, la convención nos indica la obligatoriedad de cambiar el orden de los códigos de las divisas.
En el ejemplo, si los códigos de las divisas los escribimos después del tipo de cambio, nos quedaría como 1,2695 USD/EUR (1,2695 dólares norteamericanos equivalen a 1 euro).
Usando los mismos ejemplos anteriores:
10,3255 ZAR/USD 10,3255 rands sudafricanos equivalen a 1 dólar USA 93,30 JPY/USD 93,30 yenes japoneses equivalen a 1 dólar USA 1,2053 CHF/USD 1,2053 francos suizos equivalen a 1 dólar USA 1,4974 USD/GBP 1,4974 dólares USA equivalen a 1 libra esterlina 0,8466GBP/EUR 0,8466 libras esterlinas equivalen a 1 euro
Dado que la cotización de una divisa implica la relación de intercambio entre las dos monedas participantes, resulta de utilidad tener un esquema para interpretar cuál de ellas sube o baja respecto a la otra.
Ejemplo: en el caso del EUR/USD
EUR/USD 1,40 EUR sube; USD baja
EUR/USD 1,20 EUR baja; USD sube EUR/USD 1,30
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USD/JPY 90 USD baja; JPY sube USD/JPY 100
Bid
93,30
1,2053
1,2436
1 dólar equivale a 93,30 yenes japoneses
1 dólar equivale a 1,2053 francos suizos
1 dólar equivale a 1,2436 dólares canadienses
1 dólar equivale a 7,7507 dólares Hong Kong 1 dólar equivale a 10,3255 rand sudafricanos
1 dólar equivale a 1,5281 dólares Singapur
Bid
1,2695
1,4974
0,8466
118,380
1,5300
0,6470
Ask
1,2698
1,4976
0,8469
118,420
1,5306
0,6474
1 libra esterlina equivale a 1,4974 dólares norteamericanos
1 euro equivale a 0,8466 libras esterlinas
1 euro equivale a 118,380 yenes japoneses
1 euro equivale a 1,5300 francos suizos
1 dólar australiano equivale a 0,6470 dólares norteamericanos
Ejemplo: en el caso del USD/JPY
B.5.2 Cotizaciones directas e indirectas
Las cotizaciones de divisas pueden expresarse como cotizaciones directas o indirectas.
Dentro de las convenciones de los cambistas de divisas, se considera una cotización directa la que se expresa en unidades de divisa por 1 dólar estadounidense.
Según esta convención, son cotizaciones directas los casos mostrados en los siguientes ejemplos:
Cuadro 6 Cotizaciones directas
El tipo de cambio en cotización indirecta se expresa en términos de unidades de una divisa por unidad de otra divisa no dólar.
Por lo tanto, son cotizaciones indirectas los ejemplos que aparecen en la siguiente tabla:
Cuadro 7 Cotizaciones indirectas
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Existen razones históricas para las convenciones de cotizaciones directas e indirectas usa- das en las mesas de tesorería de los bancos.
• En las últimas décadas el dólar norteamericano ha constituido la divisa de referencia en la mayor parte de los mercados internacionales, por lo que tradicionalmente las cotizaciones se expresaban directamente respecto a una unidad de la divisa estadounidense.
• El uso de las cotizaciones directas de las divisas expresadas en equivalencias respec- to a un dólar estadounidense es una práctica que se desarrolló desde los años cin- cuenta del siglo XX.
• La libra esterlina siempre se ha expresado mediante una cotización indirecta porque en
el origen el Reino Unido no usaba el sistema métrico decimal, por lo que resultaba máscómodo expresar las cotizaciones de las diversas divisas contra una libra. Un caso parecido es el otras divisas del antiguo imperio británico, como el dólar australiano, que también se expresan habitualmente mediante cotización indirecta (tantas unidades de la divisa equivalen a un dólar australiano).
• Desde el momento de su nacimiento, el euro empezó a cotizar de forma indirecta, siguiendo el patrón de su antecesor, el ECU. Por tanto, las cotizaciones del euro en las pantallas de los cambistas en las tesorerías de los bancos se muestran siempre como una cotización indirecta.
En resumen, las pantallas de los cambistas nos mostrarán de forma estándar una serie de cotizaciones directas e indirectas de divisas. Asimismo, todos los códigos en esa pantalla están antepuestos a las cotizaciones como se indica en los cuadros 6 y 7. De esa forma, cuando un banco le pide cotización del euro respecto al dólar a otro banco, los cambistas de las dos entidades asumirán que están trabajando con las convenciones de mercado, por lo que usarán, en este caso, los precios en términos de cotización indirecta.
B.5.3 Precios bid y ask
Otra de las convenciones es la del precio bid y ask .
Los precios bid y ask siempre se cotizan desde el punto de vista de la entidad ban- caria que está efectuando la cotización y no desde el punto de vista del cliente.
El precio bid , es el precio al que el banco está dispuesto a comprar la divisa base de coti- zación, mientras que el precio ask es el precio al que el banco está dispuesto vender la divisa save.
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El precio de compra (bid) es siempre menor que el de venta (ask), ya que la diferencia es lo que posibilita el beneficio del intermediario. No debe olvidarse que las instituciones que operan en los mercados de divisas no son usuarios finales sino que son inter-
mediarios que actúan en nombre de particulares o empresas, que necesitan cambiar una determinada moneda por otra por motivos comerciales o de otro tipo.
Ejemplo: bid-ask sobre una cotización indirecta
Supongamos que el cambista de la tesorería de un banco alemán le pide cotización del euro/dólar al tesorero de un banco español. Ambos cambistas trabajan con las convenciones del mercado. Por lo tanto, el tesorero del banco español le dará los siguientes precios al tesorero del banco alemán:
Bid Ask
EUR/USD 1,2695 1.2698
O sea, el banco español cotiza 1 euro por 1,2695 dólares norteamericanos si vende los dólares al banco alemán (precio bid ). En el caso contrario (precio ask ) el banco espa- ñol cotiza 1 euro por 1.2698 dólares estadounidenses si compra los dólares al banco alemán.
Ejemplo: bid-ask sobre una cotización directa
Si el banco alemán del ejemplo anterior pidiese cotización del yen, asumiríamos que nos pide la cotización del yen japonés respecto al dólar norteamericano, por lo que se usaría la convención de cotización directa del mercado:
Bid Ask
USD/JPY 93,30 93,33
O sea, el banco español cotiza 1 dólar estadounidense por 93,30 yenes japoneses si vende los yenes al banco alemán (precio bid ). En el caso contrario (precio ask ) el banco español cotiza 1 dólar norteamericano por 93,33 yenes japoneses si compra los yenes al banco alemán.
B.5.4 Tipos de cambio cruzados
En las divisas en las que no hay una cotización directa o indirecta, se calculan los tipos de cambio cruzados. Los tipos de cambio cruzados se calculan a partir de las cotizaciones de cada una de las divisas respecto al dólar.
MÓDULO 5
Ejemplo:
El tipo de cambio del zloty polaco (PLN) respecto a la corona checa (CZK), se calcula-
rá a partir de la cotización directa del USD/PLN y del USD/CZK.
Supongamos que un cliente desea saber cual es el tipo de cambio vigente entre la corona checa (CZK) y el zloty polaco (PLN). El operador de divisas de la tesorería del banco calculará el tipo de cambio cruzado entre ambas divisas mediante una regla de tres. El cálculo de la cotización del tipo de cambio cruzado CZK/PLN (una corona checa, equivale a “x” zlotys polacos).
• Primer paso: obtener los tipos de cambios directos de las divisas que intervienen.
En el caso de nuestro ejemplo, las cotizaciones del USD/CZK y del USD/PLN.
USD/CZK
USD/PLN
• Segundo paso: calcular el tipo de cambio cruzado comprador (bid price).
El cálculo del tipo de cambio cruzado bid lo efectuamos mediante la equivalencia entre
los tipos de cambios directos correspondientes.
3,0221 PLNBID 20,2700 CZK ASK 3,0221 PLN · 1 USD CZK/PLNBID = ÷ = =
1 USD 1 USD 20,2700 CZK · 1 USD
= 0,1491 PLN/CZK = CZK/ PLN 0,1491
La lógica para calcular el precio comprador equivale a que tuviésemos que vender en la república Checa coronas contra dólares a un precio de 20,2700. Simultáneamente, compramos en Polonia, zlotys contra dólares a un precio de 3,0221. El resultado de la operación nos dará la equivalencia de cuantos zlotys obtendremos por cada corona checa vendida. En el caso de nuestro ejercicio, el tipo de cambio cruzado bid será de
CZK/PLN 0,1491 (1 corona checa equivale a 0,1491 zlotys).
• Tercer paso: calcular el tipo de cambio cruzado vendedor (ask price).
El cálculo del tipo de cambio cruzado de venta lo efectuamos mediante la equivalencia de los tipos de cambios directos.
Bid
20,2180
3,0221
Ask
20,2700
3,0322
MÓDULO 5
En el ejemplo necesitaremos el precio ask del USD/PLN y el precio bid USD/CZK.
3,0322 PLN ASK 20,2180 CZKBID 3,0322 PLN · 1 USD
CZK/PLN ASK = ÷ = =1 USD 1 USD 20,2180 CZK · 1 USD
= 0,1500 PLN/CZK = CZK/ PLN 0,1500
Ejemplo: cálculo de los tipos de cambio cruzados
En la siguiente tabla tenemos los tipos de cambios directos e indirectos de diversas divisas. A partir de ellos, procedemos a calcular el tipo de cambio cruzado de las mismas respecto al dólar de Singapur (SGD).
Para simplificar el ejercicio calcularemos el tipo de cambio cruzado a partir de los tipos de cambio medios del bid y ask de las cotizaciones directas e indirectas.
Los tipos de cambios directos e indirectos son:
USD/ZAR
USD/CZK
USD/PLN
USD/SGD
EUR/USD
• Si queremos hallar el tipo de cambio cruzado del CZK/SGD, necesitaremos los tipos de cambio directos del USD/CZK y del USD/SGD.
1,5294 SGD 20,2440 CZK 1,5294 SGD · 1 USD CZK/SGD = ÷ = =
1 USD 1 USD 20,2440 CZK · 1 USD
= 0,0755 SGD/CZK = CZK/SGD 0,0755
• Calculemos el tipo de cambio cruzado del EUR/SGD. Para realizar la operación nece- sitamos el tipo de cambio indirecto EUR/USD y el tipo de cambio directo USD/SGD.
1,5294 SGD 1 EUR 1,5294 SGD · 1,2697 USD EUR/SGD = ÷ = =
1 USD 1,2697 USD 1 EUR · 1 USD
= 1,9419 SGD/EUR = EUR/SGD 1,9419
1 euro equivale a 1,2697 dólares
MÓDULO 5
1 corona checa equivale a 0,0755 dólares Singapur
1 rand sudafricano equivale a 0,1479 dólares Singapur
1 zloty polaco equivale a 0,5052 dólares Singapur
Así podemos seguir hasta resolver los diversos cambios cruzados del dólar de Singapur, tal y como se muestran en la tabla.
Cálculo del tipo de cambio cruzado
USD/SGD
EUR/SGD
CZK/SGD
ZAR/SGD
PLN/SGD
• Tipo de cambio flexible
El tipo de cambio flexible es aquel cuyas fluctuaciones no tienen límites precisa- mente determinados, lo que no significa que tales fluctuaciones sean ilimitadas o infi- nitas. Son los propios mecanismos del mercado cambiante y, en general, la dinámica de las transacciones internacionales del país, los que, bajo la condición esencial de la flexibilidad, permiten una relativa estabilidad de los cambios, dadas las elasticidades de oferta y demanda de los diversos componentes de la balanza de pagos.
En este régimen de divisas hallaríamos al dólar norteamericano (USD), al euro (EUR) y a la libra esterlina (GBP), cuyas cotizaciones se situarán en el nivel que establezca la oferta y la demanda en cada momento.
Cuadro 9 EUR/USD. Evolución histórica de diciembre 2003 a diciembre 2008
MÓDULO 5

Cuadro 10 GBP/USD. Evolución histórica de diciembre 2003 a diciembre 2008
• Tipo de cambio con paridad fija
El tipo de cambio con paridad fija es aquel cuyas fluctuaciones se hallan dentro de un margen determinado. Este es el caso de patrón oro, en el que los tipos de cambio oscilaban entre los llamados puntos o límites de exportación e importación de oro, por arriba o por debajo de la paridad. Si los tipos de cambio excedieran de dichos límites ocurrirían movimientos de oro que harían volver las cotizaciones al margen
determinado.
Su funcionamiento exige la posibilidad concreta de dichos movimientos de oro y se asegura, además, mediante un mecanismo operativo de movimientos de capital a corto plazo, ligados a una relación entre los tipos de cambio y los tipos monetarios de interés.
Hoy en día hallamos países cuyas divisas nacionales fluctúan en una estrecha banda de precios en torno a una paridad central. Ese podría ser el caso del dólar de Hong Kong (HKD), el dirham de los Emiratos Árabes (AED) o el dólar de Singapur (SGD).
MÓDULO 5

Cuadro 11 USD/HKD (Hong Kong Dólar). Evolución histórica de diciembre 2003 a diciembre 2008
Cuadro 12 USD/AED (Dirham Emiratos Árabes). Evolución histórica de diciembre 2003 a diciembre 2008
B.7 Convertibilidad
Una divisa convertible es aquella que el poseedor puede convertirla libremente en cualquier otra moneda.
Por ejemplo, un tenedor de dólares, sea o no norteamericano, puede cambiarlos libremente por cualquier otra moneda. La misma convertibilidad total tendría el poseedor de euros, francos suizos, libras esterlinas o yenes japoneses.
MÓDULO 5
Existen divisas con convertibilidades limitadas o restringidas.
Ese es el caso de los dólares de Singapur, los dirhams marroquíes, los pesos mejicanos y
los reales brasileños. Las transacciones en estas divisas están sujetas a restricciones de conversión por parte de su banco central y de las autoridades gubernamentales. Dependerá de si se trata de residentes o no residentes, y de que sea una operación comercial o financiera.
El Fondo Monetario Internacional, basándose en está definición, considera que la libre convertibilidad se produce si se cumplen las tres condiciones siguientes:
• Si no existen restricciones a la realización de pagos y transferencias.
• Si no se produce discriminación geográfica.
• Si los saldos en el exterior derivados de operaciones corrientes han de ser adqui- ridos por el banco central del país a petición de su poseedor.
Cuadro 13 Convertibilidad y convertibilidad limitada
Libre convertibilidad
Euro Zona
Estados Unidos
MÓDULO 5
C. Operativa en el mercado de divisas En función del tipo de operativa en los mercados de divisas, distinguiremos dos tipos de operaciones posibles, que describiremos a lo largo de este apartado:
• Operaciones al contado (spot)
Resumen
Una divisa es una unidad de cambio de un depósito, saldo bancario u otra forma de dinero distinta
de la oficial de un territorio. El mercado de divisas es aquel en el que se intercambian unidades de una moneda por otra, a un precio acordado.
Los mercados de divisas son altamente eficientes, la operativa es OTC, sin sedes físicas, con carác- ter transfronterizo y opera 24 horas sin interrupción.
Los orígenes de las operaciones en divisas son por transacciones comerciales, por inversión financiera, con objetivos de cobertura o por motivos especulativos.
Los bancos y entidades financieras son los intermediarios más habituales. Otros participantes son los dealers (por cuenta propia), los brokers (por cuenta ajena), los bancos centrales y los clientes finales.
Los cambistas de las mesas de tesorería de los bancos usan una serie de convenciones para expresar las cotizaciones de la misma forma y evitar los errores. Estas convenciones implican el uso de los códigos ISO, la forma de escribir los códigos de las divisas, las cotizaciones directas e indirectas, los precios bid y ask y los tipos de cambio cruzados.
Las divisas con cambios flexibles fluctúan por el efecto de cambio en la oferta y en la demanda. Las divisas con cambios fijos tienen limitadas sus oscilaciones a un determinado margen.
La libre convertibilidad no tiene restricciones en el cambio a cualquier otra divisa. La convertibilidad limitada existe ante la existencia de restricciones a los pagos y a intervenciones del banco central.
MÓDULO 5
Mercado de divisas
Contado A plazo
Forwards Forex swaps Futuros Opciones
C.1 Operaciones al contado (spot)
Las operaciones al contado (spot) son acuerdos sobre tipo de cambio, en las que, en general, el diferencial temporal entre la fecha de contratación y la fecha de liquidación es de dos días laborables como máximo.
Es decir, se consideran operaciones spot todas aquellas cuya liquidación se produzca en
los dos días hábiles siguientes.
Las operaciones de compraventa de divisas al contado es la base de la operativa del mercado de divisas.
C.2 Operaciones a plazo
Cualquier transacción en el mercado de divisas que suponga una liquidación en un plazo superior a dos días hábiles después de haberse contratado la
operación es denominada operación a plazo.
En el mercado de divisas a plazo distinguimos cuatro tipos principales de operativas:
• Forwards sobre divisa o seguro de cambio. • Forex swaps
• Futuros sobre divisa • Opciones sobre divisa
MÓDULO 5
C.2.1 Forwards sobre divisa o seguro de cambio
El forward sobre divisa (forward outright) o seguro de cambio es una opera- ción de compraventa de divisas, en la que las partes contratantes se comprometen en firme a la entrega recíproca de una divisa por otra, según el tipo de cambio pactado, en una fecha valor futura también pactada.
Los forwards sobre divisa se negocian OTC (over the counter). Las dos partes contratantes acuerdan el importe de la operación, la fecha de vencimiento y el tipo de cambio al que se realizará el intercambio de divisas futuro.
El riesgo de cambio puede afectar al resultado de una operación comercial o financiera en
la que se intercambian distintas monedas. Por ello, un exportador que sabe que recibirá elpago de su mercancía en moneda extranjera y cree que la expectativa de la misma es sufrir una depreciación (apreciación de la moneda local), tratará de asegurar el precio al que podrá vender su reembolso, en la fecha en que se proceda a la liquidación. Un importador que deba comprar en el futuro una determinada divisa actuará de la misma forma si espe- ra una apreciación de la divisa (depreciación de su moneda).
Para contratar un seguro de cambio (forward), tanto el importador como el exportador, acudirán a una entidad financiera, indicando el importe de la divisa que desean comprar o vender a plazo, y la fecha futura en la que se efectuará realmente la compra o la venta. Una vez cerrada la operación, cuando llegue la fecha de liquidación y con independencia de que la variación del precio de la divisa les haya favorecido o desfavore-
cido, se aplicará el tipo de cambio estipulado inicialmente en el seguro de cambio. Que el tipo de cambio de la divisa varíe durante ese periodo ya no les afectará, puesto que acor- daron previamente con su entidad financiera un tipo de cambio.
Ejemplo: operación de seguro de cambio
Supongamos que el 2 de diciembre de 2008, a las 14:03 horas, la cotización al contado del EUR/USD es 1,2697, y la del seguro de cambio con vencimiento a 6 meses es EUR/USD 1,2685.
Esta situación implica que se realiza una operación de importación en USD, y se cubre
con el seguro de cambio a 1,2685 EUR/USD. Transcurridos los seis meses, el banco entregará los dólares al importador y recibirá euros a cambio, al tipo de cambio fijado de EUR/USD 1,2685, independientemente del tipo de cambio al contado que exista en ese momento.
En el caso de una operación de exportación en USD, si se cubre con el seguro de cambio a 1,2685 EUR/USD, transcurridos seis meses, el exportador entregará los dólares al banco y recibirá euros, al tipo de cambio fijado de EUR/USD 1,2685, independientemente del tipo de cambio al contado que exista en ese momento.
MÓDULO 5
C.2.1.1 Cálculo del tipo de cambio forward o seguro de cambio
El tipo de cambio forward o del seguro de cambio se forma teniendo en cuenta el tipo de cambio al contado y el tipo de interes de las divisas que intervienen en la transacción, para un plazo igual al determinado por el forward.
Ejemplo: cálculo del tipo de cambio forward del EUR/USD a 12 meses
El 2 de diciembre de 2008, el tipo de cambio medio del EUR/USD es EUR/USD 1,2697. El tipo de interés de un depósito, a 12 meses en euros en el mercado interbancario es del 3,95% y en dólares es del 3,79%.
Los tipos de interés de depósitos sobre los que realizamos los cálculos, se obtienen de los servicios de información de mercado.
Calculamos el tipo de cambio forward EUR/USD para un plazo de 12 meses.
1 + (Tipo de interés dólar · (nº días/360)) Cambio forward EUR/USD = Cambio spot EUR/USD ·
1 + (Tipo de interés euro · (nº días/360))
1.2697 USD 1 + (0,0379 · (365/360)) Cambio forward EUR/USD = · =
1 EUR 1 + (0,0395 · (365/360))
1.2697 USD 1,0384 = · = 1,2677 USD/EUR =
1 EUR 1,0400
= EUR/USD 1,2677
Ejemplo: cálculo del tipo de cambio forward del EUR/JPY a 3 meses
El 2 de diciembre de 2008, el tipo de cambio medio del EUR/JPY es EUR/JPY 118,400. El tipo de interés de un depósito a 3 meses en euros, en el mercado interbancario, es el 3,76% y en yenes es del 1,95%.
Calculamos el tipo de cambio forward EUR/JPY para un plazo de 3 meses.
1 + (Tipo de interés JPY · (nº días/360)) Cambio forward EUR/JPY = Cambio spot EUR/JPY ·
1 + (Tipo de interés EUR · (nº días/360))
118,400 JPY 1 + (0,0195 · (92/360)) Cambio forward EUR/JPY = · =
1 EUR 1 + (0,0376 · (92/360))
MÓDULO 5
1 EUR 1,0096
= EUR/JPY 117,858
Los operadores de divisas, normalmente, cotizarán los tipos de cambio forward de divisa expresados en puntos forward , también denominados puntos swap.
Los puntos forward se obtienen a partir de la diferencia entre el tipo de cambio forward y el tipo de cambio spot . Los puntos forward se suman o se restan al precio spot para calcular el tipo de cambio forward, de manera que:
• Si el tipo de interés de la moneda base es más alto que el de la moneda contraria, los puntos forward se restan y se dice que la moneda base opera con descuento en el mercado a plazo. Otra manera de decir lo mismo es expresar que la moneda contraria opera con prima en el mercado a plazo.
• Si el tipo de interés de la moneda base es más bajo que el de la moneda contraria, los puntos forward se suman y se dice que la moneda base opera con prima en el mercado de plazo. De forma alternativa, esto se puede expresar diciendo que la moneda contraria opera con descuento en el mercado a plazo.
Cálculo de los puntos forward o swap en el mercado de divisas
Los puntos swap para un tipo de cambio determinado, se obtienen realizando la diferencia entre el tipo de cambio forward , calculado como hemos visto anteriormente, y el tipo de cambio spot .
Puntos forward/swap = tipo de cambio forward – tipo de cambio spot
Ejemplo: cálculo de los puntos forward/swap
Supongamos que queremos hallar los puntos swap del EUR/USD para el plazo de un año con los datos del ejemplo anterior.
Como el tipo de cambio forward es EUR/USD 1,2677, y el tipo de cambio spot es EUR/USD 1,2697, los puntos swap del EUR/USD para el plazo de un año son:
Puntos swap = EUR/USDforward – EUR/USDspot = 1,2677 – 1,2697 = -0,0020
MÓDULO 5
Es muy común expresar los puntos swap como un número entero, en función de la coti- zación del tipo de cambio spot (sobre el último decimal). Así pues, el –0,0020 se expre- saría como –20 puntos swap, teniendo en cuenta que:
EUR/USDforward = EUR/USDspot + puntos swap = 1,2697 – 20 puntos swap = = 1,2697 – 0,0020 = 1,2677
En este caso encontramos que hay -20 puntos básicos de swap. Ello significa que el tipo de cambio EUR/USD forward , a 12 meses, cotiza con descuento respecto al precio al contado.
Ejemplo: cálculo del tipo de cambio forward a partir de los puntos forward/swap
En las tablas siguientes aparecen las cotizaciones spot de diversas divisas (EUR/USD, EUR/JPY, EUR/CHF y EUR/GBP) el 3 de diciembre de 2008. En las siguientes colum- nas encontramos los puntos swap que debemos sumar a los precios spot en los diversos plazos.
Por ejemplo, si queremos calcular el tipo de cambio forward EUR/USD (bid) a 1 mes, tomaremos el precio spot EUR/USD 1,2657 y le restaremos 5 puntos swap.
Por lo tanto, deberemos realizar la siguiente operación:
Tipo cambio spot EUR/USD (bid) 1,2657
+ puntos swap 1 mes -0,0005 Tipo de cambio forward EUR/USD a 1 mes 1,2652
Cotización spot y puntos swap
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/CHF
EUR/GBP
Cotización spot y forward outright
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/CHF
EUR/GBP
1,2657
117,64
1,5299
0,8571
1,2660
117,69
1,5306
0,8576
1,2652
117,42
1,5262
0,8564
1,2656
117,52
1,5272
0,8572
1,2647
117,23
1,5223
0,8556
1,2651
117,34
1,5237
0,8565
1,2644
117,10
1,5194
0,8554
1,2650
117,21
1,5210
0,8563
1,2643
116,64
1,5122
0,8539
1,2651
116,79
1,5149
0,8552
1,2651
115,92
1,5025
0,8520
1,2664
116,16
1,5066
0,8542
1,2657
117,64
1,5299
0,8571
1,2660
117,69
1,5306
0,8576
-5
-22
-37
-7
-4
-17
-34
-4
-10
-41
-76
-15
-9
-35
-69
-11
-13
-54
-105
-17
-10
-48
-96
-13
-14
-101
-177
-32
-9
-90
-157
-24
-7
-172
-274
-51
4
-153
-240
-34
Bid Ask 1 mes 2 meses 3 meses 6 meses 12 meses
Bid Ask 1 mes 2 meses 3 meses 6 meses 12 meses
MÓDULO 5
C.2.2 Forex swaps
Un forex swap es una operación a plazo en la que se combinan simultánea- mente una compra (o venta) al contado y una venta (o compra) a plazo de una determinada divisa. Esto es, una compra (o venta) al contado de una determinada moneda y, a la vez, una venta (o compra) a plazo de la misma divisa por idéntico nominal al tipo de cambio forward inicial.
Esta operativa permite cambiar de divisa durante un periodo preestablecido sin incurrir en riesgos de cambio.
En el apartado anterior, hemos descrito la operativa de cálculo de los puntos del forex swap.
C.2.3 Futuros sobre divisa
Son operaciones a plazo, contratos de compra o venta de divisas, cuyas condiciones están totalmente estandarizadas.
Los contratos de futuros financieros en divisas se contratan:
• En mercados organizados como el CME Group o el NYSE / Euronext-LIFFE (Londres).
• Sobre unos tipos de cambio determinados, por ejemplo: EUR/USD, JPY/USD, GBP/USD, CHF/USD, AUD/USD.
• Por importes de contratos preestablecidos. Por ejemplo, en las operaciones de compra o venta de futuros financieros de EUR/USD en el CME Group, cada contrato equivale a un importe de 125.000 euros. Las operaciones que se realicen serán múltiplos de este importe.
• En fechas de vencimientos preestablecidas. Por ejemplo, en el CME Group los meses de vencimiento para el futuro del EUR/USD son: marzo, junio, septiembre y diciembre.
• El cliente que desee operar en futuros financieros se adaptará a las normas de liquida- ción y contratación establecidas por el mercado.
MÓDULO 5
Hoy en día, las tesorerías de los bancos ofrecen a sus clientes en divisas diversas combinaciones de opciones que permiten mejorar la gestión de las divisas contratadas. Las combinaciones posibles son numerosas y pueden adaptarse a las necesidades de
los clientes. Su coste viene determinado por el precio spot , los tipos de interés, la volati- lidad, etc.
Resumen
Las operaciones al contado (spot) son acuerdos sobre tipo de cambio, en las que, en general, el diferencial temporal entre la fecha de contratación y la fecha de liquidación, es de dos días laborables como máximo; mientras que en las operaciones a plazo, la liquidación se realiza en un plazo superior.
El forward sobre divisa o seguro de cambio es una operación de compraventa de divisas en la que las partes contratantes se comprometen en firme a la entrega recíproca de una divisa por otra, según el cambio pactado, en una fecha valor futura también pactada.
El cálculo del tipo de cambio forward se forma con el precio al contado y con los intereses de las divisas que intervienen en la transacción.
Tipo de cambio forward X/Y = tipo de cambio spot X/Y ·
Los puntos forward o puntos swap expresan el diferencial entre el tipo de cambio forward y el tipo de cambio spot.
Tipo de cambio forward X/Y = Tipo de cambio spot X/Y + puntos forward/swap
Los futuros sobre divisas son operaciones a plazo estandarizadas.
La compra de una opción sobre divisas confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call)
o vender (put) una divisa al tipo de cambio fijado como precio de ejercicio (strike).
1 + ( i Y · (días/360)) 1 + ( i X · (días/360))
MÓDULO 5
MÓDULO 5
Este capítulo responderá, entre otras, a las siguientes preguntas:
¿Para qué sirven los contratos derivados en el contexto de la gestión del riesgo financiero?
¿Cuáles son los instrumentos derivados más utilizados?
¿Cuáles son los principales mercados de instrumentos derivados?
¿Cuáles son las principales diferencias entre los futuros y los forward ?
¿Cómo es el gráfico rendimiento-riesgo de un futuro? ¿Y el de una opción?
¿Qué es el valor intrínseco y el valor temporal de una opción?
¿Qué diferencias existen entre las opciones europeas y las opciones americanas?
¿En qué estado podemos encontrar a una opción?
¿Cuáles son las principales variables que afectan a la prima de una opción?
Para responder a estas preguntas, se desarrollan los siguientes apartados:
A. Introducción A.1 Riesgo financiero A.2 Terminología de utilización más frecuente
B. Ámbito de la negociación de los productos derivados B.1 Mercado organizado
B.2 Mercado no organizado (OTC)
C. Forwards y futuros C.1 Forward
C.2 Futuro C.3 La base de los contratos de futuro y forward
41
43
46
MÓDULO 5
D.1.1Compra de una call
D.1.4Venta de una put
D.2 Opciones europeas y americanas D.3 La prima: el valor intrínseco y el valor temporal D.4 El estado de una opción: OTM, ATM, ITM D.5 El cierre de posición D.6 Variables determinantes en la prima
E. Condiciones generales de los contratos de futuros y opciones E.1 Características estandarizadas de los contratos E.2 Características de los principales contratos de futuros
y opciones negociados en mercados organizados E.2.1 MEFF E.2.2 Eurex (Frankfurt) E.2.3 NYSE / Euronext-LIFFE (Londres) E.2.4 CME group / Chicago Board of Trade (CBOT)
51
60
MÓDULO 5
A. Introducción A.1 Riesgo financiero
En esta unidad didáctica se analiza el riesgo desde la perspectiva de los mercados financieros, contemplando los riesgos relativos al tipo de cambio, al tipo de interés a corto y a medio/largo plazo y al riesgo de variación desfavorable en las cotizaciones bursátiles de las acciones.
Se obvian, por lo tanto, los riesgos de liquidez, de crédito, legal y normativo, entre otros, que aún siendo importantes para la gestión financiera empresarial, no son objeto de análi- sis en esta unidad.
• El riesgo de tipos de cambio hace referencia a la posibilidad de perder dinero como consecuencia de una apreciación/depreciación o una devaluación/revalorización de la paridad de la moneda nacional doméstica respecto a las divisas exteriores.
• El riesgo de tipos de interés para diferentes plazos se da como consecuencia de la subida o bajada de los tipos de interés en futuras operaciones de inversión o financia- ción y también como consecuencia de la valoración patrimonial de activos referencia- dos a tipos de interés.
• El riesgo de variación desfavorable en las cotizaciones de la acciones se pone de manifiesto cuando se posee una cartera de acciones y la bolsa experimenta caídas en las cotizaciones.
Ante estos riesgos financieros se puede tomar una actitud activa o pasiva. La actitud pasiva, que no siempre es perjudicial, consiste en dejar que los acontecimientos se suce- dan y confiar en que resulten favorables, ya sea individualmente o en promedio de todas las situaciones. Una política que consista en no hacer nada, también se puede definir como especulación pasiva.
Muchas instituciones, financieras y no financieras, optan por afrontar la gestión del riesgo con decisiones activas, intentando evitar el perjuicio que pueda ocasionar, en cuyo caso los instrumentos ideales, no los únicos, son los derivados en sus diferentes modalidades.
Si bien los instrumentos derivados pueden ser ideales para evitar, reducir o eliminar el ries-go en operaciones de cobertura, también es importante destacar que pueden utilizarse para asumir riesgo en operaciones de inversión o especulación.
A.2 Terminología de utilización más frecuente
Antes de iniciar la materia específica de esta unidad didáctica, parece oportuno definir algunos términos básicos, que van a ser ampliamente utilizados a lo largo de todo el documento.
MÓDULO 5
• Operación al contado: operación donde la negociación y la contratación coinciden en el tiempo con la liquidación y la compensación, o en la que existe un desfase temporal reducido y siempre justificado por razones de índole administrativa.
• Operación a plazo: operación donde la negociación y la contratación están separadas temporalmente de la liquidación y la compensación, por un plazo mayor al especifica- do en las operaciones al contado.
Todos los instrumentos derivados, que posteriormente se describen, son operaciones a plazo.
• Instrumento derivado: instrumento financiero que se negocia tomando como referencia a un subyacente (normalmente negociado al contado, pero en ocasiones también a plazo) que permite realizar operaciones de asunción o reducción / eliminación de riesgo basado en acuerdos de liquidación a plazo, en firme o condicionados.
• Activo subyacente: instrumento que se toma como referencia para negociar un instrumento derivado.
Ejemplo:
• Futuro s/. Euribor a 3 meses. • Opción s/. Telefónica, Vodafone o Microsoft. • Opción s/. €/$. • Swap s/. Euribor a 1 año.
• Forward s/. emisión de Deuda Pública Anotada.
Resumen
Los contratos derivados se configuran como instrumentos muy adecuados para llevar a cabo la ges- tión del riesgo financiero de forma activa.
Por gestión del riesgo no se debe entender solamente la reducción o eliminación del mismo, a tra-
vés de operaciones de protección o cobertura. Dentro de la gestión del riesgo, también se puedencontemplar las operaciones de inversión o especulación, en las cuales se asume riesgo en vez de evitarlo.
Es de especial importancia para entender los conceptos básicos de los instrumentos derivados y sus aplicaciones prácticas, conocer el significado de:
• Operación al contado • Operación a plazo • Instrumento derivado • Activo subyacente
MÓDULO 5
B. Ámbito de la negociación de los productos derivados
La negociación de los productos derivados se realiza en mercados organizados y en mercados no organizados u OTC.
En este apartado analizaremos cuáles son las principales características de estos mercados, y sus diferencias nos ayudarán a entender la utilidad y la filosofía que hay detrás de la negociación de los distintos productos derivados.
B.1 Mercado organizado Para que un mercado de productos derivados sea considerado como un mercado organizado, debe poseer una Cámara de compensación o Clearing
house. La Cámara de compensación se interpone entre las partes contratantes del derivado, con el fin de subrogarse en las obligaciones contractuales de las partes negociantes, para garantizar el buen fin de la operación.
En los mercados organizados se negocian, contratan, liquidan y compensan productos con un alto grado de estandarización, con el objetivo de lograr un alto grado de liquidez y ofrecer un producto de características genéricas, útil para la mayoría de los usuarios
potenciales de instrumentos derivados.
En estos mercados se suelen exigir depósitos de garantía, y se realizan liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.
Los instrumentos genuinos existentes en los mercados organizados son los contratos de futuros y determinados contratos de opciones, sobre los subyacentes que aparecen en el cuadro 1.
Cuadro 1 Mercados organizados. Instrumentos y subyacentes
Futuros Tipos de interés
Divisas Acciones Índices bursátiles Commodities (*)
(*) Commodities: término que se utiliza para englobar a las materias primas: productos agrícolas y ganaderos, metales
y productos energéticos.
MÓDULO 5
CME group /
New York Mercantile
Osaka Securities Exchange
Tokyo International Financial
Futures Exchange (TIFFE)
Los principales mercados organizados y los principales subyacentes utilizados como referencia en los contratos de derivados más líquidos del mundo se resumen en el siguiente cuadro:
> Tipos de interés a medio y largo plazo: BUND, BOBL y SCHATZ > Índices bursátiles: DAX 30, DJ Euro Stoxx 50, … > Acciones: KPN (Holanda), L’Oréal (Francia), Fiat (Italia),
E.ON (Alemania), Microsoft (USA), Nestlé (Suiza), Nokia (Finlandia), ...
> Tipos de interés a corto plazo: Euribor 3 meses, Sterling 3 meses > Índices bursátiles: FTSE 100, CAC 40, PSI 20, AEX, BEL 20.
> Acciones: Alcatel- Lucent (Francia), BBVA (España),Deutsche Telekom (Alemania), General Electric Company (USA), Telecom Italia (Italia), Vodafone (Reino Unido), Philips Electronics (Holanda), ...
> Índices bursátiles: Ibex-35 > Acciones (principales acciones cotizadas en el SIBE): Altadis,
Banco Popular, BBVA, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Repsol-YPF, Banco Santander, Telefónica, ...
> Tipos de interés a largo plazo: U.S. T-Bond 30 años, U.S. T-Note 10 años
> Índices bursátiles: Dow Jones Industrial Average > Productos agrícolas: maiz, trigo, semilla de soja, aceite de semilla
de soja, cebada, … > Metales: oro y plata
> Tipos de interés a corto plazo: Eurodólar 3 meses, 13 semanas T-Bills
> Índices bursátiles: S&P 500, Nasdaq 100 > Commodities: Mantequilla, leche entera, leche desnatada en polvo,
carne… > Divisas: Euro/Dólar, Libra/Dólar, Yen/Dólar y combinaciones cruzadas
> Acciones: Apple computers, Adobe Systems, Amazon, AT&T , Walt Disney , ...
> Índices bursátiles: S&P 500, Nasdaq 10 0, Dow Jones Industrial Average, Rusell 3000, ...
> Commodities: crudo (petróleo), gas natural, azúcar, café
> Índice bursátil: Hang Seng Index
> Índice bursátil: Nikkei 225
Cuadro 2 Principales mercados organizados del mundo
MÓDULO 5
B.2 Mercado no organizado (OTC)
Un mercado de derivados no organizado no tiene Cámara de compensación. En ellos se negocian productos que se denominan OTC (over the counter), que normalmente tienen un alto grado de especificidad y sus características se definen a medida de las necesidades de las contrapartes.
Salvo determinadas excepciones, los derivados que se negocian en los mercados OTC no suelen ser estandarizados y adoptan prestaciones específicas, a medida, como resultado del consenso entre las partes operativas al definir la operación.
En estos mercados no se suele exigir depósitos de garantía ni se realizan liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias. Los instrumentos OTC más utilizados son los
forwards y
swaps sobre tipo de interés y tipo de cambio, y determinados contratos de opciones, como las exóticas.
Cuadro 3 Mercados OTC(1)
Forwards FRA’s Deuda pública Divisas (seguro de cambio) Acciones
Opciones ordinarias (2) Divisas Deuda pública
Swaps (3) Tipos de interés Divisas Activos Acciones
Caps (4), floors (5) y collars (6)
Opciones exóticas Asiáticas (precios medios)
BarreraDigitales / binarias Lookback
(1) Esta clasificación resulta incompleta, ya que la hetero-
geneidad de los productos OTC y la innovación financie-
ra en la que se encuentran inmersos, genera constante-
mente la aparición de nuevos productos, especialmente
en el ámbito de las opciones exóticas.
(2)
Opciones OTC registradas en mercados no organizados; principalmente opciones sobre divisas y opciones
sobre emisiones de Deuda Pública.
(3) Es un contrato por el que dos partes acuerdan un inter-
cambio de dos corrientes de flujos de caja, según una regla
predeterminada y durante un cierto periodo de tiempo.
(4) Un cap es una cadena de opciones call sobre tipos de
interés con un mismo strike y diferentes vencimientos.
Cubre al comprador del riesgo de que los tipos de interés
excedan de un determinado tope máximo fijado, y garan-
tiza un coste máximo de financiación sin renunciar a
financiarse más barato.
(5) Un floor es una cadena de opciones put sobre tipos de
interés con un mismo strike y diferentes vencimientos.
Cubre al comprador del riesgo de que los tipos de interés
bajen de un determinado nivel mínimo fijado, y garantiza
una rentabilidad mínima de inversión, sin renunciar a
obtener tipos de interés más elevados.
(6) Collar es una combinación de estrategias cap y floor .
Es un instrumento financiero que cubre el riesgo de que
el tipo de interés se salga de una banda prefijada.
MÓDULO 5
C.1 Forward
Es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores (subyacente) en una fecha futura (vencimiento del contrato) a un precio determinado con antelación.
Esta es una definición general, a partir de la cual se puede particularizar para los distintos tipos de operaciones forward .
Las principales operaciones foward son:
• FRA (Forward Rate Agreement )
Operación en la que el comprador y el vendedor acuerdan la liquidación en una fecha futura, llamada “fecha de inicio”, del diferencial entre el tipo de interés pactado y el “tipo de interés de liquidación”, que es aquél al que cotizará un depósito interbancario en la “fecha de inicio”. El diferencial se calcula para un plazo y para un importe que se espe- cifican en el contrato.
Resumen
La característica que define a un mercado organizado de productos derivados es la existencia de una
Cámara de compensación.
La Cámara de compensación se interpone entre las partes contratantes del derivado al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las partes negociantes, garantizando el buen fin de la operación.
En los mercados organizados se negocian, contratan, liquidan y compensan productos con un alto grado de estandarización, con el objetivo de lograr un alto grado de liquidez y ofrecer un producto de características genéricas, útil para la mayoría de los usuarios potenciales de instrumentos derivados.
Un mercado de derivados no organizado no tiene Cámara de compensación. En ellos se negocian productos que se denominan OTC (
over the counter ). Estos, normalmente, tienen un alto grado de
especificidad y sus características son definidas a medida de las necesidades de las contrapartes.
MÓDULO 5
Futuros Forward
Riesgo de insolvencia Cámara de compensación Contrapartida
Actualización Diaria No existe
Pérdidas y ganancias Diaria y al vencimiento Al vencimiento
Relación entre partícipes Anónima (a través de la Cámara de compensación)
Bilateral
Límite de fluctuación diaria
Libre
de compensación No existen
• Seguro de cambio
También denominado forward sobre divisas, consiste en un acuerdo de compra o venta
de divisa a plazo, en el que, en el momento de la contratación, se especifica el tipo de cambio, la fecha de vencimiento y el importe de la transacción.
C.2 Futuro
Es un acuerdo, negociado en un mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores en una fecha futura, pero con un precio establecido con anterioridad.
Como se puede observar, la naturaleza de un futuro es muy similar a la de un forward . La principal diferencia se debe a que el futuro se negocia en un mercado organizado y el forward no, de lo que se derivan otras diferencias que pueden observarse en el siguiente cuadro:
Cuadro 4 Diferencia entre futuros y forward
MÓDULO 5
+
+
Cotización futuro
Hay contratos que al llegar su vencimiento se liquidan por diferencias (por ejemplo, futuros sobre índice y futuros sobre Euribor 3 meses) y contratos que se liquidan por entrega por ejemplo, futuros sobre acciones y futuros sobre materias primas.
La relación entre el resultado de una estrategia con futuros y su cotización muestra el perfil riesgo-rendimiento de la operación. El perfil riesgo-rendimiento que presentan los contratos de futuros comprados y vendidos la analizamos a continuación:
Perfil de riesgo-rendimiento de los futuros
Futuro comprado ( Long Future) Futuro vendido ( Short Future)
Gráfico 1
• El gráfico del perfil del futuro comprado (long future) presenta una recta que corta el eje de abscisas por el precio de compra del contrato. Esta recta, de pendiente posi- tiva, indica cual es el beneficio o la perdida que proporciona el contrato comprado en función de la cotización del mismo.
Por lo tanto, un incremento en la cotización del futuro supone un beneficio (resultado positivo),

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Divisas derivados estrucutados