Bernstein, L . ( 1993 ) . Objetivos del análisis de estados financieros. En Análisis de estados financieros :teoría, aplicación e interpretación (pp.3-26)(213p.). México, D.F. : Irwin . (C24680)

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Objetivos del análisis de estados financieros

NATUR ALEZA DEL ANÁLISIS FINANCIERO

El proceso de análisis de estados financieros consiste en la aplicación de herramientas y técnicas analíticas a los estados y datos financieros, con el fin de obtener de ellos medidas y relaciones que son significativas y útiles para la toma de decisiones. Así, el análisis de estados financieros cumple, en primer lugar y sobre todo, la función esencial de convertir los datos, que en esta era de los ordenadores existen en descon­certante cantidad y variedad, en información útil, que es siempre un bien escaso1

•

El proceso de análisis de estados financieros puede describirse de varias formas, dependiendo de los objetivos q'ue se persigan. Así, el análisis financiero puede utili­zarse como herramienta de selección para elegir inversiones o candidatos a una fusión. Se puede utilizar como herramienta de previsión de situaciones y resultados finan­cieros futuros. Se puede utilizar como proceso de diagnóstico de áreas con problemas de gestión, de producción o de otro tipo. Puede servir como herramienta en la eva­luación de la gestión. Por encima de todo, el análisis financiero reduce la dependencia de corazonadas, conjeturas e intuiciones, de la misma forma que reduce las inevitables áreas de incertidumbre que acompañan a todo proceso de torna de decisiones. El análisis financiero no aminora la necesidad de emplear la capacidad de discerni­miento, sino que establece una base firme y sistemática para su aplicación racional.

APROX IMACIONES AL TElVI A

Existen diversos planteamientos posibles para el estudio de las herramientas y t.écni­cas de análisis financiero. Uno de ellos, muy popular en los manuales sobre el terna,

1 Walter B. Wriston lo expresó de esta fonna: «La incesante producción de nuevos datos ... crea una paradoja; la información, el elemento que elimina la incertidumbre, aumenta en nuestra época el sentimiento de inseguridad de todos por la incapacidad de convenir los datos en conocimiento». Véase Walter B. Wriston, «The World according to Walter», Harvard Business Review, enero-febrero de 1986, pág. 65.

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4 Parte 1 El análisis de estados financieros y la estructura contable

consiste en describir el análisis de estados financieros específicos, tales como balances de situación, sin hacer hincapié simultáneamente en los objetivos que se persiguen.

El planteamiento que seguiremos aquí será el de examinar el proceso de análisis de los estados financieros centrando la atención en los principales objetivos que se pretende conseguir con ellos (véase en el Capítulo 4 «Componentes esenciales del análisis de estados financieros»). Para ello, empezaremos por examinar las necesida­des de información y los objetivos analíticos concretos de las categorías más impor­tantes de usuarios de estados financieros, es decir:

• Otorgantes de crédito.

• Inversores en acciones.

• Directivos.

• Analistas de adquisiciones y fusiones.

• Auditores.

• Otros grupos interesados.

Objetivos de los otor gantes de cr édito

Los otorgantes de crédito son prestamistas de fondos para una empresa. El préstamo de fondos adopta muchas formas y tiene diversas finalidades.

Los otorgantes de crédito comercial suelen conceder crédito a muy corto plazo. Envían bienes o prestan servicios y esperan que se les pague en el periodo acostum­brado que constituye las condiciones comerciales en su sector. La mayor parte del crédito comercial es a 30 o 60 días, concediéndose ocasionalmente descuentos cuando los pagos se producen antes. El otorgante de crédito comercial generalmente no percibe intereses por la concesión de crédito. Su recompensa se plasma en la operación realizada y los posibles beneficios derivados de ella.

Una empresa recibe otros créditos o préstamos a corto y a largo plazo de una serie de fuentes. El crédito a corto plazo suele proceder de diversas fuentes, principalmente de los bancos y el descuento de papel comercial. El crédito a más largo plazo lo proporcionan los bancos en forma de préstamos a plazo fijo, e instituciones financie­ras, como las compañías de seguros, mediante la compra de bonos o efectos, o mediante colocaciones privadas. Las compañías obtienen asimismo fondos a largo plazo por medio de la venta pública de efectos o bonos en los mercados de valores. El arrendamiento y la venta condicional son otras formas de financiación a largo plazo. La venta de bonos convertibles, y generalmente subordinados, combina la toma de dinero a préstamo con la característica añadida de una opción para que el presta­mista cambie su crédito por una participación en acciones, en caso de que lo considere rentable. De manera similar, la emisión de acciones preferentes, de categoría superior a las acciones ordinarias pero inferior a la deuda, combina las características de recompensa fija de un préstamo con la ausencia de requisitos de reembolso del principal que caracterizan a los títulos de participación.

Una característica destacada de todas las relaciones de concesión de crédito puro

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 5

es la naturaleza fija de las retribuciones que corresponden al otorgante de crédito. Así, aunque la empresa prospere, el otorgante de crédito permanecerá limitado al tipo de interés fijado contractualmente, o al beneficio sobre los bienes suministrados. Sin embargo, si la empresa sufre pérdidas o se enfrenta a otra situación desfavorable, el principal del otorgante de crédito puede verse amenazado. La naturaleza desigual del ratio riesgo-recompensa del prestamista tiene un efecto importante sobre el punto de vista de este último y sobre su forma de analizar las posibilidades de concesión de crédito.

La diferencia de punto de vista de los prestamistas con respecto a los inversores en acciones da lugar a diferencias en la forma de analizar las perspectivas futuras y en los objetivos perseguidos. El inversor en acciones busca su recompensa sobre todo en las perspectivas futuras de beneficios y en las modificaciones de esos beneficios. Al otorgante de crédito, por el contrario, le interesan sobre todo cláusulas concretas de seguridad de su préstamo, tales como el valor justo de mercado de los activos pig­norados; en cuanto al reembolso del principal y los intereses, el otorgante de crédito cuenta con la existencias de recursos y las proyecciones de futuros flujos de fondos -entendiendo por fondos la tesorería y los activos muy fácilmente convertibles en tesorería, como los equivalentes de tesorería- así como con la fiabilidad y estabilidad de los mismos. Los inversores en acciones, como consecuencia de la naturaleza teó­ricamente ilimitada de sus recompensas, pueden mostrarse receptivos a descripciones sumamente abstractas de «conceptos», potenciales y probabilidades futuras. Los pres­tamistas, por su parte, necesitan una vinculación más definida entre las proyecciones para el futuro y los recursos disponibles en la actualidad, así como una capacidad demostrada para obtener resultados de explotación. Mientras que los inversores en acciones se ocupan de las recompensas relacionadas con el crecimiento de los bene­ficios, a los otorgantes de crédito les preocupa más cómo se van a contraer los beneficios bajos durante los periodos de recesión. Generalmente los otorgantes de crédito son más conservadores en sus perspectivas y planteamientos, y se basan en el análisis de estados financieros en mayor medida incluso que los inversores en acciones, dado que les sirve para reafirmarse en la capacidad demostrada del presta­tario para controlar el flujo de tesorería y mantener una situación financiera saneada en diferentes circunstancias económicas y de explotación. Cuanto más especulativo es el préstamo, más se aproximan los planteamientos analíticos del prestamista a los del inversor en acciones.

Las técnicas de análisis de estados financieros utilizadas por los prestamistas, así como sus criterios de evaluación, dependen del plazo, la seguridad y la finalidad del préstamo.

En el caso de una concesión de crédito a corto plazo, al otorgante le preocupa fundamentalmente la situación financiera actual, la liquidez de los activos circulantes y su tasa de rotación. Estas consideraciones se estudian en el Capítulo 16.

La evaluación de préstamos a más largo plazo, incluida la valoración de bonos, exige un estudio y análisis mucho más detallado y con más miras de futuro. Dicho análisis comprende proyecciones de flujos de tesorería y de fondos, y una evaluación de la capacidad de la empresa para generar beneficios a más largo plazo, como ga-

6 Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

rantía definitiva sobre la capacidad de una empresa para hacer frente a los gastos fijos derivados de su deuda y de sus restantes compromisos en diversas situaciones económicas. Este tema se examina en el Capítulo l8. · ·

Dado que la rentabilidad de una empresa es un elemento fundamental para la seguridad del prestamista, el análisis de la rentabilidad es un criterio importante para el otorgante de crédito. El beneficio se considera la fuente primaria para el pago de los intereses y una fuente deseable para el reembolso del principal.

Para el análisis del crédito, sea a corto o a largo plazo, interesa la estructura del capital, ya que ésta tiene que ver con el riesgo y con el margen de seguridad del acreedor. La relación de capital en acciones a deuda es un indicador de la adecuación del primero y de la amortiguación frente a pérdidas que proporciona. Esta relación refleja asimismo la actitud de la dirección hacia el riesgo, e influye en la cobertura de los gastos fijos con los ingresos.

Los prestamistas, y los bancos entre ellos, generalmente consideran los valores del activo en el contexto de los estados financieros publicados, es decir, en el contexto de la hipótesis de gestión continuada. Es evidente que la hipótesis de liquidación dará lugar generalmente a unos valores realizables de los activos que serán inferiores a los establecidos partiendo de la gestión continuada. Por esta razón, los bancos tienden a conceder valores muy conservadores a los activos, fijos y de otro tipo, y a hacer deducciones para todas las posibles contingencias futuras.

Objetivos de los inversores en acciones

El accionista de una empresa es el proveedor de su capital-riesgo básico. El capital se expone a todos los riesgos de la propiedad y constituye un amortiguador o escudo para el capital preferente y el capital ajeno, de categoría superior a él. Puesto que la participación en el capital sólo tiene derecho a distribuciones una vez satisfechos los créditos de los valores de superior categoría, se la conoce como participación residual. En el curso de las operaciones normales como empresa en funcionamiento, esta participación residual puede recibir distribuciones (dividendos) una vez que han sido satisfechos los créditos, prioritarios, de los tenedores de valores de más categoría sobre intereses de bonos y/o dividendos de acciones preferentes. En caso de liquida­ción, tienen un crédito contra lo que quede una vez satisfechos los créditos, priorita­rios, de los acreedores y los tenedores de acciones preferentes. Por tanto, cuando una empresa prospera, los propietarios de acciones ordinarias se llevan todas las ganancias que exceden el importe fijo de los créditos de los apartadores de capital de superior categoría; a la inversa, los propietarios de acciones ordinarias serán los primeros en absorber las pérdidas cuando la empresa tenga problemas.

De lo anterior se deduce que las necesidades de información de los inversores en acciones figuran entre las de mayor exigencia y amplitud de todos los usuarios de datos financieros. Sus intereses en una empresa en la que tienen acciones son los más amplios, puesto que su participación está afectada por todos los aspectos y fases de las operaciones, la rentabilidad, la situación financiera y la estructura de capital.

Valoración de acciones ordina rias. La valoración de acciones ordinarias es un

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 7

procedimiento complejo en el que interviene, además del análisis de estados finan­cieros, una evaluación de factores tales como el estado general de la economía, la situación del sector, la posición competitiva y la calidad de la gestión. Puesto que el apálisis y evaluación más completos y sofisticados de los valores en acciones, a efectos de decisiones de compra, venta o retención, lo realizan analistas profesionales de valores, examinaremos aquí su punto de vista.

Un accionista ordinario, sin crédito legal contra un dividendo definido o una dis­tribución de capital, busca tres recompensas principales en sus títulos: dividendos corrientes, distribuciones especiales, tales como derechos, y un valor de mercado del título en un momento dado del futuro que dé lugar, en el mejor de los casos, a una ganancia de capital. El principal determinante tanto de los dividendos como del valor de mercado es el beneficio. Los beneficios corrientes, que son la fuente básica de dividendos y de acumulación de beneficios no distribuidos, así como el registro de beneficios, corrientes y en perspectiva, son elementos importantes en la determinación del precio de mercado de las acciones ordinarias.

Planteamientos para la valoración de acciones ordinarias. La base de la mayor parte de las modernas técnicas y modelos de valoración de acciones es la teoría del valor actual. Este planteamiento, propuesto por John B. Williams,2 sostiene que el valor de una acción ordinaria es igual a la suma de todos los dividendos que se espera recibir de ella, descontados al momento actual a un tipo de interés adecuado. La dificultad radica, como en todos los demás planteamientos basados en esta teoría, en la estimación de esas distribuciones futuras3

. Sin embargo, lo que está claro es que todas las distribuciones previstas, sean de un dividendo corriente o de naturaleza residual por liquidación, están basadas en gran medida en los beneficios y la renta­bil idad de los activos.

Los modelos de valoración de títulos utilizados por los analistas de valores parten del supuesto de que los beneficios, y en especial los beneficios futuros estimados, son el determinante principal del valor de las acciones ordinarias4

.

2 The Theory of Jnvesrmenr Value (Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press, 1938). 3 La importancia de las distribuciones previstas es en gran medida responsable de la atención a los flujos

de tesorería. Sin embargo, hasta el momento, la mayor parte de los modelos de valoración no se han interesado por el poder adquisitivo equivalente de estos flujos de tesorería, consideración de gran importancia en momentos de cambios significativos en el nivel de precios. De esta forma, un valor representa un crédito contingente no sólo por el resultado incierto de hechos futuros, sino también (y esto incluye los bonos «sin riesgo») como consecuencia de la incertidumbre del dominio sobre bienes y servicios futuros. Para un análisis completo de estos temas, véase el Capírulo 14.

4 Aunque los beneficios son, indudablemente, un factor de importancia máxima, no son en absoluto el factor único. En ocasiones predominan otras consideraciones en la creación o determinación de los valores. Por ejemplo:

a. Existe un valor en una participación mayoritaria en una compañía. Aunque dicho valor no está al alcance de los inversores realmente minoritarios, si lo está al de quienes, por medio del control de explotación, pueden acogerse a acuerdos de compensación y otras prebendas ejecutivas.

b. Se puede obtener valor reorganizando la participación de propiedad en una entidad. Se puede hacer una reorganización que dé lugar a un tratamiento fiscal favorable (por ejemplo, con aumentos del valor con­table de los activos a efectos de amortización; o con la sustitución de deuda por capital propio). De esta forma, se reduce la corriente de ingresos que va al Estado y aumenta la que va a propietarios y acreedores.

8 Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

Graham, Dodd y Cottle destacaron la importancia de los beneficios de la forma siguiente:

El método estándar para la valoración de empresas individuales consiste en la capitalización de los beneficios y/o dividendos futuros previstos a una tasa de rendimiento adecuada. Se calcularán los beneficios medios para un periodo que oscila generalmente entre cinco y diez años.5

La mayor parte de los modelos de valoración de acciones ordinarias incorporan, como factores de importancia fundamental, ratios de crecimiento del beneficio y de por­centaje de beneficios pagados como dividendo.

El procedimiento normal en los modelos dinámicos consiste en establecer el precio de unas acciones como valor actual de un flujo creciente de dividendos, descontando cada uno de los componentes de ese flujo a la tasa k. Uno de los modelos dinámicos de valoración de acciones más famosos de los presentados en los últimos años es el de Gordon y Shapiro. Supone que E(t) son los beneficios de una empresa en un tiempo t, b es el porce~taje de beneficios pagados corno dividendo, k es la tasa de descuento de mercado (el coste de capital) y g es la tasa prevista de crecimiento anual de los beneficios. La fórmula de valoración para el precio de mercado justificado de la compañía, V (valor intrínseco), es la siguiente:

V= bE ( t) k-g

La fórmula anterior reduce largas y dificultosas argumentaciones a términos más manejables, aunque equivalentes desde el punto de vista matemático. Establece, en efecto, que el valor de mercado, V, es igual al dividendo actual descontado a una tasa k- g, es decir:

V = Tipo de dividendo actual Tasa de descuento -Tasa de crecimiento

La elegancia y sencillez de la fórmula anterior no debe oscurecer el hecho de que el elemento más crítico en este planteamiento, y otros similares, de la valoración de acciones es la cuantificación válida de las propias variables o datos de partida. El planteamiento más convencional utilizado por los profesionales del análisis de valores consiste en valorar un título multiplicando sus beneficios, que representan en realidad los dividendos presentes y futuros, por un ratio precio-beneficio6 que es habitualmente

5 Security Analysis (Nueva York, McGraw-Hill, 1962). pág. 435. Este volumen es heredero de la obra funda- mental en esta área: Benjamin Graham y David L. Dodd, Security Analysis (Nueva York, McGraw­Hill, 1934).

6 Expresado en términos de la fórmula Gordon-Shapiro, el ratio precio-beneficio (P/B) puede definirse de la forma siguiente:

P/ 8= - b­k-g

Así. por ejemplo, si cambia el porcentaje de beneficios pagados como dividendo, cambia también el ratio

P/B.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 9

una expresión imprecisa de la valoración que hacen de factores económicos externos, así como de las perspectivas de crecimiento, la fortaleza financiera, la estructura de capital y otros factores de riesgo asociados con la empresa.

La semejanza entre los modelos de valoración de acciones ordinarias basados en el valor actual y el método convencional de valoración de obligaciones o bonos es bastante evidente. En el caso de las obligaciones, el valor, o precio adecuado de compra, se determina calculando el valor actual de cada uno de los cupones y el reembolso principal final, a un tipo de descuento igual al rendimiento deseado. En el caso de las valoraciones de acciones en crecimiento, el dividendo previsto corres­ponde al cupón del título y el precio supuesto de mercado para las acciones en la fecha objetivo del modelo corresponde al reembolso del principal del título a su vencimiento.

La semejanza de los modelos de valoración de obligaciones y acciones de acuerdo con estas teorías ha llevado a Molodovsky y otros autores a elaborar tablas de valoración de acciones que pueden utilizarse de forma similar a como se utilizan las tablas de obligaciones.7 La fórmula utilizada por ellos para el valor (V) de unas acciones es:

V D D , D2 D" = o+--+ , + .. ·+ + ... 1 + k e 1 + k r e 1 + k )"

donde:

Do es el dividendo inicial. D11 es el dividendo en el año n. k es la tasa de descuento o la tasa de rendimiento deseada.

El modelo no incluye un valor residual de mercado de las acciones (similar al principal de la obligación que debe reembolsarse) porque supone proyecciones de dividendos que llegan hasta el infinito. Con respecto a esto último, los autores nos aseguran que, dado que el factor de descuento se prolonga tanto en el futuro remoto, estos incre­mentos de valor resultan despreciables. Es fáci l hacer que el modelo se aproxime más en su forma a un modelo para obligaciones suponiendo un precio de venta especifi ­cado (realización del principal) en una fecha especificada, pero ese precio dependerá, a su vez, de la aplicación de la fórmula precedente.

Si bien es fácil comprender por qué los autores de modelos de valoración de acciones se han sentido atraídos tanto por la lógica como por la elegancia matemática del modelo de valoración de obligaciones, debemos reconocer las importantes dife­rencias que existen entre los datos de partida necesarios para los modelos de obliga­ciones y los necesarios para el modelo de acciones. Es de máxima importancia que nos centremos en esas diferencias, puesto que el propósito básico de nuestra exposi­ción en el presente capítulo es relacionar el alcance y las técnicas del análisis de estados financieros con los objetivos para los que está previsto que estos últimos sirvan; en este caso, la valoración de títulos de participación.

7 N. Molodovsky, C. May y S. Chottiner, «Common Stock Valuation-Principles, Tables, and Application», Financia/ Analysc Journal, marzo-abril de 1965.

1 O Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

En el caso de la valoración de obligaciones, se conoce el cupón del título, así como el principal que se debe reembolsar al vencimiento del mismo. Por tanto, como vimos en el apartado dedicado a los objetivos de los otorgantes de crédito, las cues- tiones principales a considerar son la disponibilidad de fondos para pago de intereses y el reembolso del principal. Aunque en la evaluación de la probabilidad de dicha dispo­nibilidad de fondos intervienen todas las perspectivas de la empresa, el proceso de cálculo es, no obstante, menos complicado que el necesario para llegar a los paráme­tros adecuados en el modelo de valoración de acciones.

Existe una diferencia, básica e importante, en la certidumbre de los resultados esperables en un análisis de instrumentos de deuda (como las obligaciones) y los es­perables en un análisis de títulos de participación. En el caso de los instrumentos de deuda, los resultados del análisis dependen casi por completo de una evaluación válida de la capacidad del prestatario para hacer pagos puntuales de intereses y principal.

La relación entre el análisis y los resultados conseguidos es mucho más compleja en el caso de los títulos de participación. Así, y con independencia de lo acertadas que sean las hipótesis y previsiones del analista, gran parte de la recompensa de ese análisis, es decir, los valores futuros de capital, dependen de las percepciones de otros. Es decir, de que los compradores estén de acuerdo con las conclusiones del analista y tengan una visión semejante de las cosas. Esta dependencia de la validación por parte del mercado no existe en el caso de los resultados que se persiguen con el análisis de instrumentos de deuda.

Esta diferencia, así como las enormes complejidades a que están sujetos el análisis y la evaluación de títulos de participación, son en gran parte responsables del escep­ticismo con el que muchos profesionales del análisis de valores tratan a quienes inten­tan encerrar la realidad del mercado en limpias, dinámicas y elegantes formulaciones matemáticas.

Datos necesarios para la valoración de acciones. Veamos qué datos son necesarios para cuantificar los fac tores presentes en la mayor parte de los modelos de valoración de acciones analizados anteriormente.

El flujo de dividendos previsto en el futuro depende de los beneficios y la política de pago de dividendos. Esta última está en dependencia de la situación financiera de la compañía, de su estructura de capital y de sus necesidades, tanto presentes como futuras, de fondos.

La proyección de los beneficios futuros (véase el Capítulo 22) es siempre un proceso complejo, sujeto a diversos grados de incertidumbre. Hay que evaluar y ajustar los beneficios _declarados, que constituyen la base para la proyección. A diferencia del cupón de la obligación, que permanece constante, cuanto más lejos en el futuro se proyectan los beneficios, más conjetural resulta la estimación.

La magnitud del factor de descuento que se puede usar correctamente para calcular el valor actual de un flujo futuro de dividendos y participaciones residuales depende en gran medida del riesgo. El riesgo es reflejo de fac tores como la estabilidad del sector, la variabilidad pasada del beneficio y el apalancamiento inherente a la estruc­tura de capital.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 11

Todavía no se ha inventado y dado a conocer una fórmula de valoración de acciones con exactitud demostrada para hacer previsiones de los valores del mercado de títulos en cualquier circunstancia. Tal vez los factores que intervienen en la determinación de los valores de las acciones sean demasiado numerosos y complejos para ser incluidos en una fórmula manejable, y posiblemente no todos esos factores puedan medirse adecuadamente, en especial por las numerosas hipótesis simplificadas que se introducen en muchos de los modelos.

Sea cual sea el método de valoración de acciones empleado por el analista, se trate de una simple proyección a corto plazo de los beneficios que se van a capitalizar a una tasa preestablecida, o de una compleja y sofisticada fórmula basada en elegantes

. técnicas matemáticas, los resultados nunca pueden alcanzar un nivel de exactitud o fiabilidad superior a los datos de partida empleados para el cálculo. La fiabilidad y validez de esos datos, tanto si son proyecciones de beneficios, como si son previsiones de porcentajes de beneficios pagados como dividendo o diversos factores de riesgo como los inherentes a la estructura de capital, dependen de la calidad del análisis de estados financieros realizado.

Douglas A. Hayes expresó de manera inmejorable el punto de vista anterior:

Aunque se acepta de modo general la idea de que, a largo plazo, probablemente los resul­tados de la inversión están muy relacionados con los resultados de la sociedad, algunas contribuciones recientes al tema han abogado por una completa revolución de la metodología de aplicación. Por ejemplo ... en un texto de análisis financiero se afmna ... que en gran parte se puede descartar una investigación crítica de estados financieros anteriores para descubrir posibles problemas de uniformidad y comparabilidad en los datos de la cuenta de resultados y el balance, porque las normas de contabilidad y revelación contable han mejorado hasta el punto de hacer innecesaria la revisión crítica de los datos de base. Además, se alega que ya no es necesario evaluar los factores de riesgo financiero, dada la considerable mejora de las características de estabilidad de la economía; en lugar de todo ello, se propone la utilización de elegantes técnicas matemáticas para desarrollar las consecuencias teóricas de hipotéticos modelos de decisiones de gestión y datos económicos sobre los valores de las acciones.

Sin embargo, hay pruebas empíricas de que tales afirmaciones constituyen un craso error.8

En pocas palabras, aunque la meta del analista debe ser avanzar a partir de las cifras, un análisis financiero completo exige que el analista vaya también detrás de las cifras.9

Ningún avance presente o futuro en el campo de la contabilidad permite suponer que esta situación vaya a sufrir modificaciones significativas en un futuro próximo (véase también la exposición final del Capítulo 3 y los ejemplos de todo el texto).

8 «The Dimensions of Analysis: A Critica! Review», Financia/ Analysts Journal, septiembre-octubre de 1966.

9 Hace años que hay mujeres analistas y auditoras, y su número va en aumento. En este libro se ha optado por utilizar el género masculino para mayor brevedad, pero las referencias de este tipo se entienden siempre aplicables a ambos sexos.

12 Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

EVOLUCIÓN DE LA T EORÍA DE LA INVERSIÓN

Los métodos y planteamientos utilizados en la práctica por los analistas de valores han sido cuestionados una y otra vez por sus colegas académicos, que .han desarrollado una serie de te.orías destinadas a aclarar el proceso de inversión en su conjunto:

Teor ía de la carter a de valores

U na de las primeras aportaciones fue la de Markowitz, quien estudió el problema de la construcción de la cartera de valores teniendo en cuenta las estimaciones de los analistas sobre posibles rendimientos futuros de los valores. 10 Demostró que se debe considerar tanto el riesgo como el rendimiento, creó una estructura forma] para ]a cuantificación de ambos, y mostró cómo se puede tener en cuenta la relación entre riesgos y rendimientos de los valores en la construcción de la cartera.

Arranca de la observación de que se puede calcular el rendimiento futuro de un . valor, e iguala el riesgo con la varianza de la distribución de los rendimientos. Mar­kowitz demostró que en determinadas condiciones hay una relación lineal entre riesgo y rendimiento. Utilizando estas variables, creó una estructura para decidir cuánto adquirir de cada valor en la construcción de una cartera. El planteamiento bidimen­sional riesgo-rendimiento ofrece al inversor capacidad de elección en el intercambio entre riesgo y rendimiento. El trabajo de Markowitz parte de la hipótesis de que los inversores racionales se opondrán a los aumentos de riesgo que no vayan acompaña­dos de aumentos proporcionados de los rendimientos previstos. Mediante una diver­sificación adecuada, se puede reducir el riesgo conservando los rendimientos.

Evaluación d el riesgo y el rendimiento

La relación entre el riesgo que hay que aceptar y el rendimiento que se puede esperar es fundamental en todas las decisiones sobre inversión y préstamo. Puede parecer obvio que cuanto mayor es el grado de riesgo percibido de una inversión o un prés­tamo, mayor es la tasa de rendimiento necesaria para compensar dicho riesgo.

Categorías de riesgo

El riesgo se asocia habitualmente con la incertidumbre que rodea el resultado de hechos futuros. Aunque muchos inversores y prestamistas hacen evaluaciones subje­tivas del riesgo, los estudiosos han desarrollado medidas estadísticas del riesgo que forman parte del concepto general conocido como teoría del coeficiente beta.

De acuerdo con esta teoría, el riesgo total asociado con una inversión se compone de dos elementos:

l. Riesgo sistemático, que es la parte del riesgo total atribuible al movimiento del mercado en su conjunto.

10 H. Markowitz, «Portfolio Selection», Journal of Finance, marzo de 1952, págs. 77-91. En 1990, el doctor Markowitz compartió con W. Sharpe y M. Miller el Premio Nobel de Economía.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 13

2. Riesgo asistemático, que es el riesgo residual exclusivo de un valor específico.

En la aplicación de la teoría, se atribuye una expresión cuantitativa de riesgo siste­mático (conocido como beta)11 igual a uno a la volatilidad del mercado en su conjunto. Cuanto más alta sea la beta de un valor,· mayor será su rendimiento previsto. Los títulos del Tesoro tienen una beta de cero porque son esencialmente sin riesgo, es decir, no fluctúan con el mercado. Unas acciones que tengan una beta de 1,20 subirán o bajarán un 20 por 100 más deprisa que el mercado, mientras que otras que tengan una beta de 0,90 registrarán, como promedio, cambios un 1 O por 100 inferiores en amplitud a los del mercado en su conjunto. Así, las acciones con beta alta pueden esperar altos rendimientos en un mercado al alza y también caídas superiores a la media en los mercados a la baja.

Puesto que, por definición, el riesgo asistemático 12 es el riesgo residual que no se explica por los movimientos del mercado, no existe riesgo asistemático para el mer­cado en su conjunto y prácticamente tampoco para una cartera muy diversificada de acciones. En consecuencia, a medida que las carteras se amplían y diversifican, su riesgo asistemático se aproxima a cero.

Los partidarios de esta teoría sostienen que el mercado no recompensará a quienes se expongan a un riesgo asistemático que pueda eliminarse mediante una diversifi­cación adecuada. Creen que la consecuencia de esta teoría para los inversores en acciones ordinarias es que deben diversificar y, si esperan que el mercado suba, aumentar la beta de sus carteras, y a la inversa. Algunos estudios experimentales han indicado que entre el 30 y el 50 por 100 del precio de unas acciones determinadas se debe al riesgo del mercado (sistemático), y que esa influencia alcanza del 85 al 90 por 100 en una cartera bien diversificada de al menos 30 acciones. 13

En consecuencia, el administrador de una cartera que no desee confiar únicamente en la acción del mercado para los rendimientos, o que no pueda prever la acción general del mercado, debe buscar la no diversificación, es decir, la exposición a la cantidad de riesgo asistemático necesaria para conseguir la tasa de rendimiento de­seada. Semejante estrategia haría hincapié en el análisis de valores individuales, como se explica en esta obra, frente al equilibrio del riesgo general de la cartera. Así, cosechar las recompensas de la exposición. al riesgo asistemático depende de la capa-

11 Los índices beta se calculan utilizando el análisis de regresión para relacionar los movimientos históricos del precio de unas acciones con los movimientos de un índice general de precios de mercado, como el índice S&P. Desgraciadamente, y como consecuencia del constante cambio del entorno, la estructura de capital y las operaciones de una empresa, los coeficientes beta muestran un alto grado de inestabilidad a lo largo del tiempo.

12 Una medida del riesgo asistemático es el coeficiente alfa, que mide la tasa prevista de rendimiento de unas acciones cuando la tasa prevista de rendimiento del mercado es cero. Muchos estudiosos sostienen que el alfa prevista para una cartera bien diversificada es cero, porque las circunstancias empresariales concretas que dan lugar a alfas positivas y negativas tienden a anularse en una cartera de acciones. Sin embargo, los analistas profesionales de valores se esfuerzan por construir carteras que tengan alfas positivas. En esencia, el alfa procede de virtudes de unas acciones no reconocidas por el mercado, lo que da lugar a rendimientos superiores a lo que podría sugerir la beta.

13 J. B. Cohen, E. D. Zinbarg y A. Zeikel, Jnvestment Analysis and Porifolio Management, 5" ed. (Homewood, Illinois, Richard D. Irwin, 1987).

14 Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

cidad para identificar títulos infravalorados y de la adecuada evaluación de su riesgo. (Véase la hipótesis de mercado eficiente, más adelante en este mismo capítulo.)

Componentes del riesgo asistemático

Quienes desean obtener recompensas por la exposición al riesgo asistemático o no de mercado mediante el análisis riguroso de títulos individuales deben concentrarse en los diversos componentes de dicho riesgo. Aunque se trata de componentes indu­dablemente interrelacionados y sujetos a la influencia de elementos de riesgo siste­mático, tales como los factores políticos, económicos y sociales generales, puede ser útil clasificarlos de la forma siguiente:

El riesgo económico es reflejo de los riesgos del entorno económico general en el .que actúa la empresa, incluidos el riesgo económico general (fluctuaciones en la actividad empresarial), el riesgo del mercado de capitales (incluidos los cambios en los tipos de interés) y el riesgo de poder adquisitivo, algunos aspectos del cual se analizan en el Capítulo 14.

El riesgo empresarial está relacionado con la omnipresente incertidumbre con respecto a la capacidad de una empresa para obtener un rendimiento satisfactorio de sus inversiones, así como con la multitud de factores de costes e ingresos que inter­vienen en la determinación de ese rendimiento. Incluye los factores de competencia, composición de producto y capacidad de gestión (véanse los capítulos 19-22).

El riesgo financiero tiene relación fundamentalmente con la estructura de capital y con la capacidad de una empresa para satisfacer los cargos y créditos fijos e importantes. Estos factores de liquidez a corto plazo y solvencia a largo plazo se analizan con detalle en los capítulos 16, 17 y 18.

Véase el Capítulo 3 para un análisis del concepto de riesgo contable. Quienes, como los defensores de la teoría beta, suponen que todos los inversores

son contrarios al riesgo y buscan constantemente diversificar los riesgos 14 específicos o asistemáticos de un valor, exponiéndose, por tanto, sólo al riesgo del mercado, deben tener en cuenta también que las betas históricas de valores individuales han demostrado ser bastante inestables y, en consecuencia, tales betas no parecen adecua­das para predecir futuras betas del mismo valor. Así pues, aunque los conceptos y teorías generales son más fáciles de aplicar a agregados de acciones que a acciones individuales, al mismo tiempo son instrumentos mucho menos fiables y exactos para la consecución de resultados de inversión.

Otra cuestión, tal vez incluso más dificultosa, es la aceptación por los partidarios de la teoría beta de que la volatilidad pasada es, por sí sola, una medida aceptable de riesgo sin referencia al precio actual de un valor. ¿No tiene más riesgo un título que se vende significativamente por encima de su valor, determinado mediante algún método de análisis fundamental, que un título de igual volatilidad (beta) que se vende

14 Lo que a menudo se olvida es que quienes buscan constantemente diversificar el riesgo asistemático están también diversificando constantemente las recompensas que la inversión en acciones ofrece a l o~

inversores más agresivos.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 15

significativamente por debajo de ese valor determinado fundamentalmente? Sabemos que el pago de un precio excesivo por un valor de calidad estable puede constituir tanta especulación como invertir en los valores especulativos más inmaduros.

Aunque los teóricos del mercado no han resuelto todavía la espinosa cuestión anterior, sí han estudiado el problema de cómo se valoran los títulos en el mercado.

R elación entre medidas contables y de mercado del riesgo

En un estudio dirigido por los profesores W. Beaver, P. Kettler y M. Scholes15 se descubrió que las medidas contables del riesgo, tales como el porcentaje de beneficios pagados como dividendo, los ratios de capitalización, la cobertura y el crecimiento de los activos, se reflejan en medidas de riesgo del precio de mercado como las beta. Los autores del estudio llegaron a la conclusión de que «una estrategia de selección y clasificación de las carteras de acuerdo con medidas contables del riesgo es esen­cialmente equivalente a la estrategia de clasificar esas mismas carteras de acuerdo con medidas del ries~o determinadas por el mercado».

Robert G. Bowman 6 ilustró una relación teórica entre riesgo sistemático y apalan­carniento de la firma y otras medidas contables del riesgo.

Barr Rosenberg17 ha introducido el uso de las «betas fundamentales» (es decir, de las que son básicamente función de los fundamentos del cambio de una compañía, como los beneficios, la estructura financiera, las tasas de crecimiento, etc.). La con­secuencia más importante es que los mismos determinantes económicos (expresados contablemente) que originan que unas acciones sean arriesgadas, originan también que tengan un alto riesgo sistemático (es decir, beta).

E l modelo de valoración de activos inmovilizados

Sharpe18 y Lintner19 han extendido la teoría de la cartera de valores a un modelo de valoración de activos inmovilizados (capital asset pricing model, CAPM) que pre­tende explicar cómo los precios de los activos están determinados de forma que proporcionan mayor rendimiento por el mayor riesgo. Este modelo se basa en la hipótesis de que los in versares desean tener los valores en carteras que son eficientes, en el sentido de que proporcionan un rendimiento máximo por un nivel dado de riesgo. Además, el modelo se obtuvo de acuerdo con las siguientes hipótesis simpli­ficadoras:

15 «The Association between Market Determined and Accounting Determined Risk Measures», Accounting Review, octubre de 1970.

16 «The Theoretical Relationship between Systematic Risk and Financia! (Accounting) Variables», Journal of Finance, junio de 1979.

17 B. Rosenberg y J. Guy, «Prediction of Beta from Investment Fundamentals», Financia/ Analysts Journal, julio-agosto de 1976.

18 W. F. Sharpe, «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», Joumal of Finance, septiembre de 1964, págs. 425-442.

19 J. Lintner, «The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital BudgetS», Review of Economics and Statistics, febrero de 1965. págs. 13-37.

16 Parte 1 El análisis de estados financieros y la estructura contable

l. Que existe un valor sin riesgo. 2. Que los inversores son capaces de tomar en préstamo o prestar importes ilimitados

a la tasa sin riesgo. 3. Que todos los inversores tienen idénticos horizontes de inversión y actúan partiendo

de expectativas y predicciones idénticas.

Partiendo de estas hipótesis, se puede demostrar que cuando los mercados de capital se encuentran e12_ un estado de equilibrio, la tasa de rendimiento prevista de un valor individual, E ( R; ) está relacionada con su riesgo sistemático p; de la forma lineal siguiente:

- - -E ( R;) = E (Ro) + [ E ( RM ) - E (Ro) ] p;

La formulación anterior establece en esencia que, en condiciones de equilibrio, el rendimient~ previsto de un valor es igual al rendimiento previsto de un valor sin riesgo, E ( Ro), más una prima p~r la asun~ón de riesgo. Esta prima por riesgo se compone de una constante, [E ( RM) -E (Ro) ], que es la diferencia entre el rendi­miento previsto por el mercado y el rendimiento de un valor sin riesgo (como un bono del Estado a corto plazo) multiplicada por el riesgo sistemático del valor p; (su beta) como se analizó anteriormente.

Así pues, el CAPM indica que el rendimiento previsto de cualquier activo inmo­vilizado concreto consta de dos componentes: (1) el rendimiento de un valor sin riesgo y (2) una prima por el riesgo del activo concreto, calculada como se ha indicado anteriormente. Por tanto, de acuerdo con este modelo, cada valor tiene un rendimiento previsto que está relacionado con su riesgo. Ese riesgo se mide por los movimientos sistemáticos del valor con el mercado general y no se puede eliminar mediante diversificación de la cartera. Una consecuencia importante de ello es que sólo la asunción de riesgo sistemático (es decir, beta) es recompensada por el mercado, mientras que la asunción de riesgo asistemático que podría eliminarse mediante diversificación no aporta rendimiento adicional.

Nos queda por considerar una hipótesis próxima que intenta describir una propiedad diferente de los precios de los valores: la hipótesis de mercado eficiente.

La h ipótesis de mercado eficiente

La hipótesis de mercado eficiente (efficient market hypothesis, EMH) trata de la reacción de los precios de mercado a datos financieros y de otro tipo. Tiene su origen en la teoría del paseo aleatorio, la cual establece básicamente que, en cualquier punto dado del tiempo, el tamaño y la dirección del siguiente cambio de precio es aleatorio en relación con lo que se sabe sobre una inversión en ese momento dado. Derivación de esta hipótesis es lo que se conoce como forma débil de la EMH, que establece que los precios actuales reflejan plenamente la información derivada de series tem­porales de precios históricos. En su forma semifuerte, la EMH sostiene que los precios

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 17

reflejan plenamente toda la información dada a conocer públicamente.20 Por último, en su forma fuerte, la teoría afirma que los precios reflejan toda la información, incluida la que se considera «información privilegiada».

La EMH se ha sometido, en todas sus formulaciones, a amplias comprobaciones empíricas, y gran parte de las pruebas af¡oyan aparentemente las formas débil y semifuerte de la teoría. Lorie y Hamilton, 1 por ejemplo, presentan tres estudios en apoyo de ]a forma semifuerte de la hipótesis que indican que:

l. Las modificaciones en el número de acciones no acompañadas de modificaciones en el capital no garantizan beneficios inusuales para los inversores.

2. Las colocaciones en el mercado secundario hacen bajar el precio de mercado de las acciones porque implican que están vendiendo personas informadas.

3. Los aumentos inusuales de beneficios se anticipan en el precio de las acciones antes de que se publiquen los beneficios de la compañía para el ejercicio.22

Ninguno de estos hallazgos choca, por cierto, con las intuiciones de analistas expe­rimentados y participantes en mercados maduros.

La investigación desarrollada en apoyo de la EMH por parte de estudiosos de la contabilidad sobre el efecto de los cambios contables en los precios de las acciones ha demostrado que, a efectos contables, el paso de la amortización acelerada a la lineal no tiene consecuencias significativas sobre el precio de las acciones?3 En otro estudio se observó que el mercado de valores pasaba por alto los efectos sobre el beneficio de los cambios en procedimientos contables como los relacionados con las existencias, la amortización, el reconocimiento de ingresos y otros?4

Consecuencias para el análisis de estados financieros

La EMH depende casi por completo de la hipótesis de que analistas competentes y bien informados, utilizando herramientas de análisis como las descritas en este libro, se esforzarán constantemente por evaluar el flujo siempre cambiante de información nueva que llega al mercado, y por actuar en consecuencia. Pero incluso los defensores de la teoría afirman que, puesto que todo lo que se sabe queda ya reflejado instantá-

20 Para una completa exposición de esta hipótesis, véase E. F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance, mayo de 1970, págs. 383-417.

21 J. H. Lorie y M. T. H amilton, The Stock Market: Theories and Evidence (Homewood,lllinois., Richard D. lrwin, 1973).

22 Véase, por ejemplo, R. Ball y P. Brown. «An Empirical Evaluation of Accounting Numbers», Journal of Accounting Research, otoño de 1968, págs. 159-178; y W. Beaver, «The Informational Content of Annual Earnings Announcements», Empírica/ Research in Accounting: Selecced Srudies, 1968, University of Chi­cago, Graduate School of Business, 1969, págs. 48-53.

23 T. R. Archibald, «Stock Market Reaction to the Depreciation Switch-Back», The Accounting Review , enero de 1972, págs. 22-30.

24 R. Kaplan y R. Roll, «Accounting Changes and Stock Prices», The Financia/ Analysts Joumal, enero-febrero de 1973, págs. 48-53; también R. Ball, «Changes in Accounting Techniques and Stock Prices», Empirical Research in Accounting: Selecred Studies, 1972 (Chicago, Institute of Professional Accounting, Graduate School of Business, University of Chicago, 1974), págs. 1-38.

1 8 Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

táneamente en los precios de mercado, es imposible cualquier intento de conseguir una ventaja continuada mediante el análisis riguroso de estados financieros. Como señalaron H. Lorie y M. T. Hamilton: «La consecuencia más general de la hipótesis de mercado eficiente es que la mayor parte del análisis de valores es incompleto y carece de valor desde el punto de vista lógico». 25

Esta posición ofrece una paradoja no explicada ni resuelta. Se supone que millares de analistas inteligentes son capaces de mantener la eficiencia de nuestro mercado de valores con su esfuerzo, pero c;:arecen de inteligencia suficiente para comprender que sus esfuerzos no pueden reportar ventaja individual alguna. Por otra parte, si de repente se dieran cuenta de que sus esfuerzos no tienen recompensa, el mercado dejaría de ser eficiente.

Hay una serie de factores que pueden explicar esta paradoja. El primero es el hecho de que toda la EMH se levanta sobre pruebas basadas en la evaluación del compor­tamiento de un agregado,26 y no de inversores individuales. Al concentrarse en el comportamiento agregado o a macroescala, no sólo se destacan los resultados y rendimientos medios, sino que además se olvidan y enmascaran los resultados obte­nidos por la capacidad, el trabajo y el ingenio individuales, así como por la mayor velocidad de respuesta a la información que se hace pública.27

Pocos dudarán de que la información importante se propaga rápidamente. Después de todo, lo que está en juego es suficiente para hacer que la propagación sea rápida. Tampoco es sorprendente que los mercados de valores procesen información a gran velocidad. En realidad, y utilizando el mismo tipo de razonamiento deductivo em­pleado por los defensores del mercado eficiente, podríamos llegar a la conclusión de que la velocidad y eficiencia del trabajo en el mercado prueban que los participantes que las hacen posibles están motivados por recompensas sustanciales.

El razonamiento en el que se basa la supuesta consecuencia de la EMH sobre la utilidad del análisis de valores no da cuenta de la diferencia esencial que existe entre la información y su adecuada interpretación. Aun cuando toda li información dispo­nible sobre un título en un punto dado del tiempo recaiga sobre su precio, ese precio puede no reflejar su valor. Puede estar infravalorado o sobrevalorado, dependiendo del grado en el que haya habido una interpretación o evaluación incorrecta de la información disponible por parte de aquellos cuyas acciones determinan el precio de mercado en un momento dado. La eficiencia de mercado depende no sólo de la disponibilidad de información, sino también de su correcta interpretación.

25 Lorie y Hamilton, The Stock Market, pág. 100. · 26 R. J. Chambers lo expuso muy claramente: <<Es muy difícil escapar a la conclusión de que toda la

empresa del análisis agregado del mercado con el objetivo de resolver cuestiones relacionadas con la calidad de la información contable está equivocada. Los hombres nunca han avanzado en su conocimiento limitado de cualquier tema prestando atención únicamente a lo que ocurre en conjunto o en promedio.» «Stock Market Prices and Accounting Research», Abacus, junio de 1974, págs. 39-54.

27 Las pruebas sobre la obtención de resultados superiores de inversión por individuos no son materia de información pública y, por tanto, no son fáciles de conseguir. Pero hay pruebas de la obtención de resultados superiores de inversión por parte de los administradores de carteras; ejemplo de ello es la lista anual que publica la revista Forbes con los mejores resultados continuados obtenidos por compañías de inversión. Semejante superioridad de resultados a largo plazo no puede explicarse por un capricho estadístico.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 19

El trabajo de análisis de estados financieros es complejo y exigente. El espectro de usuarios de los estados financieros abarca desde el analista institucional que se con­centra en sólo unas pocas compañías de un sector, hasta el ingenuo cazador de rumores. Todos actúan sobre la información financiera, pero ciertamente no con la misma perspicacia y competencia. 28

La evaluación competente de la «nueva información» que llega al mercado exige poseer una base previa de conocimientos, un mosaico de información en el que encajar el nuevo elemento, como parte de un eslabón en una cadena de información analítica, para poder realizar la evaluación e interpretación. Sólo unos pocos cuentan con la capacidad y preparación necesarias para dedicar esfuerzos y recursos a producir esos mosaicos de información, y es natural que cosechen las recompensas por ser capaces de actuar con competencia y confianza sobre la nueva información recibida. Esta ventaja temporal es de gran importancia en el mercado. Así pues, el movimiento de la nueva información y su correcta interpretación se desarrolla desde los segmentos bien informados y preparados del mercado hacia segmentos menos informados y que absorben más lentamente. Ello explica que la distribución de la nueva información sea gradual en lugar de inmediata.

Los enormes recursos que hay que dedicar para un análisis competente de los títulos de participación ha dado lugar a que algunos segmentos de los mercados de valores sean más eficientes que otros. Así, el mercado para las acciones de las mayores empresas es más eficiente porque son muchos más los analistas que siguen esos valores y a los que les compensa hacerlo, que los que siguen los valores de compañías más pequeñas y menos conocidas. Los defensores de la EMH caen en el error de hacer generalizaciones. En su informe anual de 1988 a los accionistas de Berkshire Hathaway, el presidente y afamado inversor Warren Buffet expresaba su sorpresa porque a la EMH se adhirieran no sólo instancias académicas, sino también muchos profesionales de la inversión. En opinión de Buffet, ello se debe a que, a partir de la observación correcta de que el mercado es frecuentemente eficiente, llegaron a la conclusión incorrecta de que es siempre eficiente. En palabras de Buffet, «la diferencia entre estas proposiciones es abismal.»

Buffet cita su experiencia personal para refutar la validez de la EMH. La experiencia continuada de 63 años de Graham Newman Corporation, Buffet Partnership y Berks­hire Hathaway dio lugar a rendimientos anuales no apalancados del 20 por 100, mientras que en el mismo periodo el mercado general ofreció rendimientos inferiores al 1 O por 1 OO. En los últimos tiempos se siguen acumulando pruebas que ponen en cuestión la validez de la EMH. La importante caída que tuvo lugar en un solo día de octubre de 1987 en el precio de las acciones (del 23 por 100) suscita la cuestión de si los precios, tanto de apertura como de cierre, de ese día podrían representar niveles de mercado valorados eficientemente. La disputada absorción de N abisco en 1988 plantea otra difícil pregunta a los partidarios de la eficiencia de mercado. ¿Cómo es

28 B. Graham afirmó: «Niego categóricamente que, porque el mercado tenga toda la información que necesita para establecer un precio correcto, los precios que realmente registra sean de hecho correctOS», en «C. D. Ellis. Ben Graham: Ideas as Momentos», Financia/ Analysts Journal, julio-agosto de 1982, pág. 47.

20 Parte I El análisis de estados financieros y la estructura contable

posible que las acciones de una compañía valoradas en 55 dólares por acción en el mercado de subasta, valieran 75 dólares para el equipo directivo y 109 dólares para el grupo que compró la empresa?

La función y el propósito del análisis de títulos de participación los interpretan de manera mucho más restrictiva quienes juzgan su utilidad en un mercado eficiente?9

Si bien la búsqueda de títulos infravalorados y sobrevalorados es una función impor­tante del análisis de valores, nunca se insistirá demasiado en la importancia de evaluar el riesgo y evitar las pérdidas, dentro del marco general de toma de decisiones sobre inversión. Así pues, la prevención de errores graves de inversión es, al menos, un factor tan importante en el éxito general de la inversión como lo es el descubrimiento de títulos infravalorados. Con todo, el examen del CAPM y la teoría beta realizado anteriormente en nuestra exposición puede explicar por qué los partidarios de estos macromodelos de los mercados de valores descuidan tan importante función del análisis. Para algunos es premisa básica de dichas teorías que el análisis del riesgo asistemático no merece la pena, porque la asunción de ese riesgo no es recompensada por el mercado. Sostienen que tales riesgos deben diversificarse y que el administrador de una cartera debe buscar recompensas únicamente en el riesgo de mercado o sistemático. 30

Nuestra premisa básica es que se consiguen resultados de inversión mediante el cuidadoso estudio y análisis de empresas individuales, y no centrándose exclusiva­mente en los agregados de mercado. Nuestro planteamiento en esta área consiste en destacar el valor del análisis fundamental de inversiones, no sólo como medio para mantener la eficiencia de nuestros mercados de valores y la racionalidad y fortaleza de nuestros mercados de capital, sino también como medio a través del cual los inversores que han obtenido información pueden aplicar sus conocimientos, esfuerzo e ingenio al análisis de la misma.31 A tales inversores, los frutos del análisis y la investigación fundamental, mucho antes de convertirse en «bienes públicos», les proporcionarán recompensas adecuadas. Sin embargo, estas recompensas no serán perceptibles en los resultados de los inversores agregados para abarcar importantes segmentos de mercado, como los fondos de inversión mobiliaria. Por el contrario, serán tan individuales como los esfuerzos que han sido necesarios para producirlas.

El papel del análisis de estados financieros en el proceso de toma de decisiones que conduzcan a la compra, venta o retención de títulos de participación ha estado siempre sujeto a controversia y debate. En épocas de gran actividad de mercado especulativo, los factores fundamentales pierden inevitablemente importancia relativa frente a los psicológicos y técnicos en el proceso general de evaluación y valoración

29 Para un análisis más amplio de estos problemas, véase el artículo del autor «In Defense of Fundamental Investment Analysis», Financia/ Analysts Journal, enero-febrero de 1975, págs. 57-61.

30 Una práctica de inversión basada en el desencanto de los partidarios del mercado eficiente con los resultados de la inversión es el fondo indicador. Se diseña simplemente una cartera indicadora que copia la composición del índice de un mercado, hasta el punto de que reproduce Jos resultados del mercado. Este planteamiento supone un sustitutivo mecánico para el análisis y el buen criterio, y no proporcionará satis­facciones a largo plazo a sus seguidores.

31 No estamos tratando ahora del valor de este análisis para otros fines, como la evaluación de crédito.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 21

de títulos. El hecho de que estos factores fundamentales, basados como están en un análisis concreto de elementos mensurables, puedan conducir a decisiones más acer­tadas y evitar errores graves de criterio, no impide en todos los casos su abandono en favor de las decisiones rápidas que se producen en épocas de frenesí especulativo. Sin embargo, el retorno definitivo de tiempos más sobrios tras los periodos de espe­culación, y las inevitables correcciones de los excesos especulativos, traen siempre consigo un redescubrimiento de las virtudes del análisis f inanciero profundo como procedimiento acertado y necesario. En medio de las secuelas del mercado a la baja de 1969-1970, David L. Babson instaba a un retorno de ese tipo, afirmando:

Lo que todos debemos hacer ahora es poner manos a la obra y volver a hacer aquello por lo que se nos paga: seguir de cerca las tendencias de compañías y sectores, desmenuzar realmente los balances y analizar las prácticas contables; y tal vez unos futuros Jim Lings, Delbert Colemans y Cortes Randells no dejarán de nuevo en ridículo a muchas de las firmas prestigiosas de nuestro sector.32

El colapso en los valores de los títulos de comienzos de los 70 no fue, por supuesto, el primer acontecimiento de ese tipo que estuvo precedido por un amplio y temerario descuido de los fundamentos. Es curioso que cada nueva generación de analistas tenga que volver a aprender las lecciones que tan caras pagaron sus predecesores. A. P. Richardson, en un artículo titulado «The 1929 Stock Market Collapse», publicado en el Journal of Accountancy de diciembre de 1929, destacaba este fenómeno recu­rrente del abandono de los hechos y la razón por el mundo de la fantasía y las ilusiones:

Lo sorprendente del declive y la caída del mercado de valores a finales de octubre y comienzos de noviembre no fue el hecho del descenso en sí mismo, sino la consternación totalmente irracional que mostró el público dentro y fuera de Wall Street. No hubo nada en el curso de las acontecimientos que diferenciara esta bajada de las muchas que la habían precedido. Mes tras mes, e incluso año tras año, los precios de mercado de los valores habían alcanzado cotas aun más altas. Ahora como entonces se oían lamentos y advertencias, pero la gente no prestaba atención. Se operaba pensando en futuros lejanos. Lo que ganaría una compañía cuando la siguiente generación llegara a la madurez era la medida del valor actual de sus acciones. En muchos casos se seleccionaban, de manera fortuita o con la ayuda de esúmulos artificiales, compañías cuyas operaciones no habían producido todavía ni un penique de beneficio, como una especie de Eldorado del próximo viaje; y hombres y mujeres por lo demás cuerdos compraban ansiosamente derechos de propiedad en especulaciones aisladas cuyos rendimientos estaban en el aire. No se consideraba suficiente mirar hacia delante a lo que era visible. Lo invisible era la mercancía reina. Acciones buenas, acciones malas y acciones ni buenas ni malas sino completamente del futuro, todas subieron casi con la misma facilidad, hasta que al final se vendieron a precios en los que aparentemente no tenían influencia alguna los tipos de dividendo o los beneficios de las compañías emisoras.

32 «The Stock Market's Collapse and Constructive Aftermath», The Commercial and Financia/ Chronicle, 4 de junio de 1970.

22 Parte 1 El análisis de estados financieros y la estructura contable

El mercado al alza que se inició a comienzos de los 80 demostró nuevamente que la historia financiera se repite porque olvida las lecciones del pasado. Tal como lo expresó el profesor J. K. Galbraith, todo lo que se necesita para ser un genio en Wall Street es un mercado al alza y mala memoria. Así pues, en la medida en que las fuerzas que motivan la compra y la venta de valores son factores fundamentales mensurables que afectan a las empresas emisoras de títulos, el análisis de estados financieros desempeña un papel importante en el proceso de decisión sobre inversio­nes. Sin embargo, una vez que prevalece la dinámica de la especulación, las consi­deraciones racionales comienzan a relegarse a un segundo plano. A medida que se impone la euforia de los precios en aumento, el componente especulativo de la estructura de precios adquiere más y más tamaño. Ya no es cuestión de si ese com­ponente especulativo, que carece de base en un análisis racional, va a caer, sino únicamente de cuándo va a producirse su caída. El crac del mercado de valores de octubre de 1987 demostró, una vez más, que cuando la rentabilidad de las acciones alcanza mínimos históricos y los ratios precio-beneficio escalan cimas poco razona­bles, la caída del componente especulativo puede producirse de repente y a una velocidad espectacular. Puesto que no responde a nada mensurable o susceptible de análisis de valor, puede hundirse por un mero cambio de sentimientos. Por tanto, el componente especulativo no se puede analizar mediante los planteamientos descritos en este libro.

El análisis de estados financieros, si bien no proporciona respuestas a todos los problemas del análisis de valores, al menos mantiene al responsable de la toma de decisiones en contacto con las realidades subyacentes de la empresa que se está investigando. Impone la disciplina de comparar los resultados ya obtenidos con las promesas de largo alcance hechas para el futuro. Como mínimo, representa una salvaguarda contra la repetición de los lamentables errores de criterio que cometen una y otra vez los inversores en momentos de euforia especulativa.

En este apartado hemos examinado las necesidades de información de los inversores en acciones. No toda esa información se puede obtener mediante el análisis de estados financieros, ni es siempre la información así obtenida la más importante en la deter­mjnación de los valores de los títulos. Sin embargo, el lector debe saber ya que cualquier planteamiento racional y sistemático de la valoración de acciones ordinarias entraña el uso de datos cuantificados que son, en su mayor parte, producto final del análisis, la evaluación y la interpretación de estados financieros.

Objetivos de la dirección

El interés de la dirección en la situación financiera, rentabilidad y progreso de una empresa es muy amplio y generalizado. La dirección cuenta con una serie de métodos, herramientas y técnicas a su disposición para mantenerse al tanto de la situación siempre cambiante de la empresa y controlarla. El análisis de datos financieros es uno de los más importantes de tales métodos.

La dirección puede llevar a cabo el análisis de datos financieros de forma conti­nuada, ya que su acceso a los registros internos, contables y de otro tipo, es ilimitado.

Cap. 1 Objetivos del análisis-de estados financieros 23

Dicho análisis abarca cambios en ratios, tendencias y otras relaciones significativas. El análisis de ratios, cambios y tendencias se basa en una vigilancia inteligente, alerta y sistemática de relaciones importantes en una situación empresarial, y en la oportuna detección e interpretación de áreas problemáticas mediante un análisis de los cambios que se producen.

El objetivo primario de la dirección al utilizar las herramientas de análisis descritas en este libro es ejercer control sobre la empresa y verla de la misma forma que la ven importantes agentes ajenos a ella, como los otorgantes de crédito y los inversores.

Para el cambio de ratios y el análisis de tendencias se hacen uso de las numerosas e inevitables relaciones e interrelaciones entre variables que tienen lugar en cualquier situación empresarial. Una vigilancia constante de la dimensión y amplitud del cambio en estas interrelaciones proporciona valiosas claves sobre cambios importantes en las condiciones financieras y de explotación existentes. Reconocer tales cambios y actuar oportunamente para frenar tendencias desfavorables constituye la esencia del control.

La dirección obtiene una serie de ventajas importantes de un seguimiento sistemá­tico de los datos financieros y las relaciones básicas que muestran:

l. Está admitido que no hay hechos aislados en una situación empresarial, sino que todo hecho representa una causa o un efecto en una cadena de la que sólo es un eslabón. Con este planteamiento se aspira a descubrir si un hecho o relación dada es causa o efecto de una situación existente.

2. Se admite que no se debe actuar a partir de un hecho aislado, sino que, examinando una serie de cambios relacionados, hay que determinar las causas esenciales del hecho. Así pues, no se puede juzgar si un hecho es positivo o negativo hasta haberlo relacionado adecuadamente con otros factores que tienen conexión con él.

3 Este seguimiento impide que la dirección se pierda en un laberinto de hechos y cifras, compuesto en una situación empresarial típica por una gran variedad de factores de diversas magnitudes, velocidades de cambio y grados de impacto. Por el contrario, permite organizar los datos y relacionarlos con un modelo obtenido de la experiencia anterior y de estándares externos.

4. Un seguimiento de este tipo exige una acción oportuna y eficaz a medida que se produce la situación, y no un análisis «post mortem» de causas y efectos.

O bjetivos de los analistas de adquisiciones y fusiones

La valoración de una compañía en su totalidad, destinada a la compra de una empresa en funcionamiento o a la evaluación de una fusión de dos o más firmas, supone un intento de determinar valores económicos, el valor relativo de las entidades objeto de la fusión, y los puntos fuertes y débiles relativos de negociación para las partes que intervienen. El análisis de estados financieros en una valiosa técnica para la determinación del valor económico, y para la evaluación de la compatibilidad finan­ciera y operativa de posibles candidatas a la fusión.

Los objetivos del analista de adquisiciones y fusiones son, en muchos aspectos, similares a los del inversor en acciones, salvo porque el análisis de la adquisición de

24 Parte 1 El análisis de estados financieros y la estructura contable

una empresa completa debe ser más profundo e insistir en la valoración del activo, incluidos intangibles como el fondo de comercio, y el pasivo que forma parte del plan de adquisición o fusión.

Obje tivos de los a uditores

El producto final de la auditoría financiera es un dictamen sobre la razonabilidad de presentación de los estados financieros que explican la situación financiera y los resultados de las operaciones de una empresa. Uno de los objetivos básicos del proceso de auditoría es obtener la máxima garantía posible sobre la ausencia de erro­res e irregularidades, intencionados o no, que, en caso de no detectarse, podrían afec­tar materialmente a la razonabilidad de presentación de los resúmenes financieros o a su conformidad con los principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA).

El análisis de estados financieros y el análisis de cambios en ratios y de tendencias constituyen un importante grupo de herramientas de auditoría, capaces de comple­mentar sensiblemente otras técnicas, como las pruebas de procedimiento y valida­ción. 33 Ello es así porque los errores e irregularidades, de ser significativos y con independencia de su origen, pueden afectar a las diversas relaciones financieras operativas y estructurales; y la detección y el análisis de tales cambios pueden con­ducir a la detección de errores e irregularidades. Además, el proceso de análisis financiero exige al auditor, y le comunica, el tipo de conocimiento y comprensión de la empresa auditada que indica la forma más relevante de prueba necesaria en su trabajo de auditoría.

La aplicación del análisis de estados financieros como parte del programa de au­ditoría debe emprenderse desde el comienzo de ésta, puesto que dicho análisis suele poner de manifiesto las áreas de mayor cambio y vulnerabilidad, áreas a las cuales prestará especial atención el auditor. Al final de la auditoría, estas herramientas suponen una comprobación general de la razonabilidad de los estados financieros en su conjunto.34

Objetivos de otros gr upos inter esados

El análisis de estados financieros puede servir a las necesidades de muchos otros grupos de usuarios. Así, el Interna! Revenue Service puede aplicar herramientas y técnicas del análisis de estados financieros a la auditoría de las declaraciones fiscales y la comprobación de la razonabilidad de los importes declarados.35 Diversos organis-

33 En 1978 la profesión contable reconoció formalmente la importancia de los planteamientos analíticos de auditoría con la publicación del Sratement of Auditing Standards No. 23, «Analytical Rcview Procedures.»

34 Para un análisis más detallado de este tema, véase Leopold A. Bemstein, «Analytical Auditing», en Handbook for Auditors, James A. Cashin, ed. (Nueva York, McGraw-Hill, 1986).

35 Entre las áreas susceptibles de análisis figuran cuestiones como las referidas a si (1) el beneficio que se declara es suficiente para respaldar las exenciones o gastos declarados, (2) el margen de beneficio declarado está en línea con el normal para ese tipo de empresa, (3) el beneficio declarado es inferior al que se puede obtener depositando el dinero en un banco, y (4) los cambios del activo neto apoyan los impones de beneficio

. declarados.

Cap. 1 Objetivos del análisis de estados financieros 25

mos oficiales de control utilizan dichas técnicas en el ejercicio de sus funciones de supervisión y determinación de tasas.

Los sindicatos pueden utilizar las técnicas de análisis de estados financieros para evaluar ]as declaraciones financieras de empresas con las que mantienen una nego­ciación colectiva. Los abogados pueden emplear esas técnicas en el curso de su trabajo de investigación y jurídico, mientras que quienes se dedican a la investigación eco­nómica las encontrarán de gran utilidad.

De la misma forma, los clientes pueden usar estos planteamientos para determinar la rentabilidad (capacidad de permanencia) de sus proveedores, los rendimientos que obtienen del capital y otros factores que les atañen.

PLAN DEL LIBRO

En la primera parte de este libro (capítulos 1 a 4) se examinan los objetivos del análisis de estados financieros y los objetivos de la contabilidad financiera, así como las relaciones entre uno y otra. El Capítulo 4 ofrece una primera visión de conjunto de algunas de las principales herramientas y técnicas utilizadas en el análisis de estados financieros .

La segunda parte está dedicada al modelo contable, con especial énfasis en las consecuencias que tiene la diversidad de normas y procedimientos contables sobre el análisis de estados financieros. Se examinan asimismo las herramientas y técnicas que puede utilizar el analista para reconstruir, a partir de los muy resumidos estados financieros y las notas que los acompañan, las transacciones y hechos que forman la realidad subyacente de la empresa.

En la tercera parte se examinan en profundidad las principales áreas de interés en el análisis de estados financieros, los ajustes analíticos que se deben aplicar, y las principales herramientas y técnicas que se utilizan. El Capítulo 23 se cierra con un ejemplo de análisis exhaustivo de estados financieros.

CONCLUSIÓN

En este capítulo se han examinado los puntos de vista y los objetivos de una serie de usuarios importantes de estados financieros. Esta diversidad de objetivos determina qué aspectos del análisis de estados financieros son relevantes para el proceso de toma de decisiones de un usuario concreto. En los capítulos siguientes examinaremos primero las relaciones entre el análisis de estados financieros y la estructura contable, así como las herramientas y técnicas del análisis de estadós financieros en general.

Ello irá seguido, en la Parte III, de un examen de las misiones u objetivos principales del análisis financiero y de los medios a través de los cuales pueden hacerse realidad.

26 Parte 1 El análisis de estados financieros y la estructura contable

CUESTIONARIO

l. Describir algunos de los usos analíticos a los que puede destinarse el análisis de estados financieros.

2. ¿Por qué figuran las necesidades de información de los inversores en acciones entre las más exigentes de todas las de los usuarios de estados financieros?

3. ¿Por qué es la medición y evaluación de la capacidad para generar beneficios el elemento fundamental en la evaluación de los títulos de participación?

4. ¿Cuál es la diferencia esencial entre un modelo de valoración de obligaciones basado en el valor presente de futuras entradas y un modelo de valoración de acciones basado en el mismo principio?

5. Explicar la diferencia entre riesgo sistemático y riesgo asistemático, y comentar los diversos componentes del segundo.

6. Comentar el modelo de valoración de activos inmovilizados (CAPM) y explicar cómo trata el problema de la valoración de títulos por el mercado.

7. Explicar cómo trata la hipótesis de mercado eficiente (EMH) la reacción de los precios de mercado a datos financieros y de otro tipo.

8. Explicar el concepto de interrelación entre riesgo y rendimiento, y su importancia en la construcción de una cartera.

9. Comentar las consecuencias que tienen el CAPM y la EMH para el análisis de estados financieros.

10. ¿Por qué depende la fiabi lidad y validez de cualquier método de valoración de acciones, por completo y sofisticado que sea, de la realización previa de un análisis de estados financieros de calidad?

11. Identificar claramente tres factores distintos que tengan influencia significativa sobre el ratio precio-beneficio de unas acciones.

12. ¿Cuáles son las diferencias de punto de vista entre los prestamistas y los inversores en acciones? ¿Cómo se expresan esas diferencias en la forma de analizar estados financieros y en los objetivos de cada grupo?

13. a.Señalar los riesgos principales inherentes a las acciones preferentes como instrumento de inversión, en relación con los bonos u otras obligaciones de crédito de la misma compañía.

!Comentar las influencias de las tendencias estadounidenses o canadienses en tributación de beneficios sobre los rendimientos y riesgos inherentes a las acciones preferentes.

<'óQué condiciones deben incluirse en una emisión de acciones preferentes para compensar su subordinación a la deuda y su relación con las acciones ordinarias?

14. ¿Qué usos puede hacer la dirección de una empresa del análisis de estados financieros? 15. ¿Qué utilidad puede tener el análisis de estados financieros para la auditoría de una

empresa?