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COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Relatório Anual da Atividade de
Capital de Risco
2012
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2
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Índice Geral
Índice Geral ................................................................................................ 2
Lista de Gráficos .......................................................................................... 3
Lista de Quadros Inscritos no Texto ............................................................... 4
Lista de Quadros Anexos ao Texto ................................................................. 5
1. Sumário Executivo .............................................................................. 6
2. Análise Estatística ..............................................................................10
2.1. Montantes sob Gestão ........................................................................10
2.2. Quotas de Mercado .............................................................................17
2.3. Tipo, Origem e Valor dos Investimentos ................................................18
2.4. Setores de Atividade e Fases do Investimento do Capital de Risco ............22
2.5. Investimento Líquido e Rotação das Carteiras ........................................29
2.6. Detenção de Capital Social nas Empresas Participadas ............................33
2.7. Estratégias de Desinvestimento ...........................................................37
2.8. Metodologias de Avaliação das Carteiras ...............................................42
Anexos ......................................................................................................45
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Lista de Gráficos
Gráfico 1 - Evolução dos montantes sob gestão (valores de final do ano) ...........11
Gráfico 2 – O papel do capital de risco na economia ........................................12
Captação anual de recursos (10^9 Euros) .....................................................15
Investimento anual por fase de investimento (10^9 Euros) .............................16
Desinvestimento por tipo de operações (10^9 Euros)......................................16
Gráfico 3 – Distribuição do montante sob gestão em 31 de dezembro de 2012 ...17
Gráfico 4 - Distribuição do montante sob gestão em participações de empresas
cotadas (Final de 2012) ...............................................................................22
Gráfico 5 – Distribuição do valor investido por setores de atividade (Final de 2012)
................................................................................................................23
Gráfico 6 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelas SCR
(Final de 2012)...........................................................................................24
Gráfico 7 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelos FCR
(Final de 2012)...........................................................................................24
Gráfico 8 - Evolução dos investimentos por setores de atividade .......................26
Gráfico 9 - Distribuição do valor investido por fases de entrada do capital de risco
nas empresas (Final de 2012) ......................................................................27
Gráfico 10 - Evolução do investimento por fases de entrada do capital de risco nas
empresas ..................................................................................................28
Gráfico 11 - Evolução do investimento líquido, das transações e da rotação das
carteiras ....................................................................................................31
Gráfico 12 - Investimento líquido e número de transações por fase de
investimento (1º e 2º Semestres de 2012) ....................................................32
Gráfico 13 - Evolução do investimento líquido por fase de investimento .............32
Gráfico 14 - Participação no capital social das empresas (% do número de
participações – Final de 2012) ......................................................................33
Gráfico 15 - Participação no capital social das empresas (% valor das
participações – Final de 2012) ......................................................................34
Gráfico 16 - Participação no capital social das empresas (% em número e valor
das participações) .......................................................................................35
Gráfico 17 - Distribuição do valor investido por setores de atividade
predominantes nas SCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012 .36
Gráfico 18 - Distribuição do valor investido por sectores de atividade
predominantes nos FCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012 .36
Gráfico 19 – Evolução do tipo de estratégias de desinvestimento (peso do número
de desinvestimentos) ..................................................................................38
Gráfico 20 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na
transação considerando o valor em carteira (Final de 2012) .............................39
Gráfico 21 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na
transação considerando o valor de aquisição (Final de 2012) ............................40
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Lista de Quadros Inscritos no Texto
Quadro 1 – Valor global dos fundos de capital de risco ....................................18
Quadro 2 – Valor das participações na atividade de capital de risco ...................21
Quadro 3 – Valor das aquisições e das alienações das SCR e dos FCR................30
Quadro 4 – Valias apuradas face ao valor em carteira .....................................39
Quadro 5 – Valias apuradas face ao valor de aquisição ....................................40
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Lista de Quadros Anexos ao Texto
Quadro 1 - Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em
Actividade (31/12/2012) .............................................................................46
Quadro 2 - Quota de Mercado e Dimensão Média dos FCR (31/12/2012) ...........47
Quadro 3 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento (31/12/2012) ........48
Quadro 3.1 – Investimento em capital de risco segundo a tipologia de instrumento
(capital próprio ou alheio) – 31/12/2012 .......................................................49
Quadro 4 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento e País (31/12/2012)
................................................................................................................50
Quadro 5 – Sectores de Actividade das Empresas Participadas (31/12/2012) .....51
Quadro 6 – Valor Investido por Fases de Entrada do Capital de Risco nas
Empresas (31/12/2012) ..............................................................................52
Quadro 7 – Transacções e Rotação das Carteiras (31/12/2012) ........................53
Quadro 8 – Valor das Transacções por Fase de Investimento (Ano de 2012) ......54
Quadro 9 - Percentagem do Capital Social Detido nas Empresas Participadas
(31/12/2012) .............................................................................................55
Quadro 10 - Período de Detenção das Participações em Capital Social
(31/12/2012) .............................................................................................56
Quadro 11 - Estratégia de Desinvestimento do Capital de Risco (Ano de 2012)...57
Quadro 12 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face
ao valor em carteira (Ano de 2012) ..............................................................58
Quadro 13 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face
ao preço de aquisição (Ano de 2012) ............................................................59
Quadro 14 - Tipo de Vinculação nas Operações a Prazo Contratualizadas
(31/12/2012) .............................................................................................60
Quadro 15 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo
Contratualizadas (31/12/2012) ....................................................................61
Quadro 16 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo
Contratualizadas (detalhe) (31/12/2012) .......................................................62
Quadro 17 - Metodologias de Avaliação dos Investimentos (31/12/2012) ..........63
Quadro 18 - Valias potenciais em Carteira – SCR e FCR (31/12/2012) ...............64
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
1. Sumário Executivo
O sector do capital de risco em 2012 manteve a trajetória ascendente de ativos sob
gestão. O montante gerido por operadores de capital de risco nacionais aumentou
18,3%, ascendendo a cerca de 3,1 mil milhões de Euros no final do ano.1 Esse
movimento, à semelhança da tendência verificada nos últimos dez anos, ficou a dever-se
ao lançamento de novos fundos de capital de risco ditos “de reestruturação”, com foco
em empresas com necessidade de reestruturação financeira e de gestão (“turnaround”).
Pelo contrário, as SCR, sob a forma societária, viram em 2012 reduzir o montante sob
gestão para 637,2 milhões de Euros (-15,6% do que no final do ano anterior).
Tal como em anos anteriores, continuou a verificar-se uma forte concentração do valor
investido num reduzido número de sociedades (as cinco maiores representavam 80,0%
do montante gerido). Nos fundos, dez FCR equivaliam a 79,4% do valor sob gestão.
Relativamente à localização dos investimentos, verificou-se um aumento do valor
investido em empresas residentes financiadas pelo capital de risco (+38,7%). Em sentido
inverso, e em linha com o ano de 2011, o investimento em empresas não residentes
diminuiu 13,8%.
O número de empresas alvo do capital de risco2 aumentou 4,3%. O valor dos
investimentos em capital social de empresas residentes não cotadas diminuiu 13,1%
sendo agora de 513,4 milhões de Euros. Nas empresas não residentes não cotadas esta
diminuição foi menos acentuada (-8,9%), com o valor dos investimentos a cifrar-se em
540,7 milhões de Euros. Em contraponto, a rubrica ‘outros investimentos’ cresceu 71,1%
nas empresas residentes, atingindo um valor de 1.629,6 milhões de Euros, o que
contribuiu para o aumento do valor sob gestão. Neste âmbito, é de salientar o papel
desempenhado pela componente dos suprimentos, que representaram cerca de 1.304,4
milhões de Euros, ou seja, 80,0% do total de ‘outros financiamentos’ das SCR e dos FCR,
com um maior pendor nos FCR. O peso dos suprimentos (ou dívida) tem sido justificado
como meio de trazer alguma rentabilidade aos FCR, face à incerteza implícita quanto à
futura venda do ativo e consequentemente à recuperação dos montantes investidos.
Porém, esta situação é sintomática de que, como já se referiu em relatórios similares em
anos anteriores, frequentemente, os operadores de mercado, em vez de assumirem
1 Estes números não incluem a atividade de operadores de capital de risco não registados em Portugal. 2 O número de empresas é relativamente menor do que o número das respetivas participações uma vez que o
investimento realizado numa empresa poderá resultar de diferentes fontes (SCR e/ou FCR). As participações ocorridas em momentos diferentes do tempo e pela mesma sociedade foram consideradas como uma única participação.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
riscos acionistas, que se conformam com a natureza intrínseca do capital de risco,
assumem posições típicas dos titulares de capital alheio (isto é, cedem capital em troca
de um rendimento não dependente dos lucros das empresas), que é mais característica
da atividade bancária.
No que respeita ao valor das participações em capital social de empresas cotadas, não
cotadas e em unidades de participação de fundos de capital de risco conclui-se que (i)
uma quantidade apreciável de participações (34,7%) não tem qualquer valor, e que (ii)
as participações com valor superior a cinco milhões de Euros (6,8% do total)
representam 76,0% do valor das participações geridas pelo capital de risco português.
Trata-se de valores assimétricos que permitem concluir que o setor é heterogéneo em
termos de sociedades, fundos e participações.
No final de 2012 o capital de risco apresentava os seus investimentos distribuídos
fundamentalmente em quatro setores de actividade (o das indústrias transformadoras, o
dos transportes e armazenagens, o da eletricidade, gás, vapor água quente e fria e ar
frio e, principalmente, o das sociedades gestoras de participação social não financeiras),
representando em conjunto 68,4% dos investimentos realizados durante o ano. Desses
setores, excluindo as SGPS não financeiras (para os quais não se possuem dados), os
demais apresentam um valor acrescentado bruto (VAB) por trabalhador que é 18%
superior à média da economia nacional. O valor da carteira de investimentos em setores
em que este indicador de produtividade relativa é inferior à média nacional (outras
atividades de serviços; alojamento e restauração; atividades administrativas; educação;
agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca; construção, comércio; e indústrias
transformadoras) representou 24,2% da carteira de investimentos do capital de risco. Tal
tem um especial significado na medida em que uma parte relevante da carteira de
investimentos do capital de risco tem privilegiado investimentos em setores menos
propensos à geração de elevado valor acrescentado.
No que diz respeito à análise dos investimentos pelas categorias venture capital e private
equity, continua a observar-se uma grande discrepância de peso. No final de 2012 a
primeira representava 12,1% dos investimentos efetuados e a segunda 87,9%. Estes
números não englobam, no entanto, a atividade desenvolvida por vários business angels
não registados na CMVM. No âmbito do private equity, deve ser dado destaque ao capital
de risco na chamada fase de ‘turnaround’, que representou cerca de 41,0% dos
investimentos efetuados, suplantando a fase ‘expansão’ (24,9% dos investimentos
efetuados), tradicionalmente a recetora principal do montante investido pelos operadores
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8
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
de capital de risco. Nos casos em que a respetiva gestão (ou parte da gestão), com o
apoio de investidores de capital de risco, adquire o capital da empresa (MBO), o valor
investido apresentou um peso com pouco relevo (4,9% do total investido). No que
respeita ao venture capital, o peso do investimento em empresas start up correspondeu
a 8,3% do total.
O investimento líquido, apurado pela diferença entre o montante total de aquisições e de
alienações, situou-se em cerca de -75,5 milhões de Euros (16,9 milhões de Euros em
2011), ou seja, -2,4% do valor que se encontrava sob gestão no final do ano (0,6% em
2011). O desinvestimento deu-se fundamentalmente nas SCR (89,3 milhões de Euros),
já que os FCR investiram em termos líquidos 13,8 milhões de Euros. Se forem
consideradas as operações realizadas quer por SCR quer por FCR constata-se que a
rotação anual das carteiras de investimento em capital de risco - calculada através do
quociente entre a soma das operações de aquisição e alienação efetuadas ao longo do
ano e o valor sob gestão no período precedente - ascendeu a 18,3% (5,1% em 2011).
Detalhando as operações de aquisição e de alienação realizadas, o capital de risco
realizou 126 aquisições (totais ou parciais) de participações e desinvestiu em outras 89.
Uma percentagem muito significativa das aquisições e das alienações, respetivamente
35,7% e 50,6%, apresentam valores inferiores a 50.000 Euros. Todavia, oito operações
de aquisição, bem como igual número de alienação, representaram, respetivamente,
78,1% e 91,8% do valor total de aquisições e alienações de participações, o que ilustra
uma vez mais a assimetria na dimensão dos investimentos (e desinvestimentos)
efetuados pelo capital de risco em Portugal.
Assistiu-se a um aumento ligeiro do domínio acionista do capital de risco nas empresas
participadas, se for aferido pelo número total das participações (19,4%, contra 17,9%
em 2011). O domínio acionista do capital de risco nas empresas participadas ganha uma
relevância acrescida se a análise for realizada em função do valor total das participações
(29,9%, contra 25,8% em 2011). Em 424 empresas participadas, representantes de
48,8% do valor investido (534,9 milhões de Euros), o capital de risco detém uma
percentagem inferior a 30% do capital.
A estratégia de desinvestimento, em termos de número de operações, concentrou-se
fundamentalmente em operações de recompra (pela equipa de gestão ou acionistas),
venda a terceiros e write-off. A venda a terceiros foi determinante neste domínio (231,5
milhões Euros, o que corresponde a cerca de 83,0% do total). O número de operações de
desinvestimento com perda total do investimento (write-off) aumentou, tendo ocorrido
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9
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
um total de 26 situações em 2012, contra 10 operações similares verificadas no ano
anterior. À semelhança do verificado nos últimos anos, continuou a não haver introdução
de novas empresas no mercado de capitais.
Quanto ao resultado das operações, cerca de 30,3% resultaram em menos-valias
apuradas face ao valor registado em carteira (27,5% em 2011). As mais-valias líquidas
registadas nas operações de desinvestimento em 2012, 29,8 milhões de Euros,
comparam favoravelmente com os 6,1 milhões de Euros obtidas no ano anterior. No
entanto, as conclusões alteram-se substancialmente quando se apuram as mais-valias
tendo por base o valor de aquisição. Neste caso, além de 52,8% das operações terem
registado menos-valias, as menos-valias líquidas obtidas em estratégias de
desinvestimento seriam de 22,3 milhões de Euros.
Ainda no que respeita às fases de investimento em que se encontrava o capital de risco
aquando da alienação das participações, as operações de capital de substituição -
aquisição de ações existentes numa empresa a uma outra sociedade de capital de risco
ou a outro(s) acionista(s) – representaram 64,9% (19,3 milhões de Euros) do montante
obtido com mais-valias, tendo por base o valor registado em carteira. Apurando as valias
com base no preço de aquisição, o capital de risco teria registado menos-valias de 32,4
milhões de Euros. Por oposição, a fase de investimento de expansão registou mais-valias
de 416 mil Euros face ao valor em carteira e 9,2 milhões de Euros face ao preço de
aquisição. Destaque ainda para as operações de ‘seed capital’ (projetos empresariais em
estágio inicial ou estágio zero, em fase de projeto e desenvolvimento, antes da instalação
do negócio), cujas mais-valias de 9,8 milhões de Euros representaram 33,2% das
obtidas pelos operadores de capital de risco nacionais.
Nas operações contratualizadas a prazo, o valor presente dos contratos totalizou cerca de
63,8 milhões de Euros, tendo sofrido uma redução de 43,6 milhões de Euros face a 2011.
No que respeita ao tipo de vinculação assumida nesses contratos, as opções
representaram cerca de 71,9% dos contratos realizados e as operações a prazo
(futuro/forward) 28,1%. Quanto ao critério de fixação do preço das operações a prazo, a
maioria das operações remete para as tipologias ‘avaliação’ (53,3% dos contratos) e para
‘fórmula de cálculo definida em contrato’ (19,4% dos casos). Os contratos com maior
montante financeiro, no montante de 32,8 milhões de Euros, encontram-se indexados à
Euribor (capitalização do valor de aquisição).
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10
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
A quase totalidade das participações detidas pelo capital de risco respeita a empresas
não cotadas, sendo predominante a metodologia de valorização em que se atualizam os
fluxos de caixa futuros da empresa participada (DCF ou discounted cash flow). Tal como
em 2011, quer as SCR quer os FCR apresentam menos-valias potenciais, a que não será
alheia a envolvente macroeconómica adversa, ou ainda um grande peso do investimento
novo feito nos últimos anos e que só a médio ou longo prazo gerará resultados positivos.
Assim, as SCR apresentaram em 2012 menos-valias potenciais de 11,5%, e nos FCR
ascenderam a cerca de 17,0%.
2. Análise Estatística
2.1. Montantes sob Gestão
No ano de 2012 o montante global sob gestão3 por operadores de capital de risco
nacionais4,5 aumentou 18,3%, situando-se em 31 de Dezembro em 3,1 mil milhões de
Euros. Esse aumento resultou fundamentalmente da atividade dos fundos de capital de
risco, que cresceram 601,1 milhões de Euros (um aumento de 31,8% face ao ano
transato). O dinamismo da atividade de capital de risco ao longo dos últimos dez anos
tem sido essencialmente sustentado pelo crescimento dos fundos de capital de risco
(FCR) e menos pelas sociedades de capital de risco (SCR). Estas últimas, depois de um
período de estabilidade, entre 2009 e 2011, viram o valor sob gestão no final do ano
diminuir 117 milhões de Euros (-15,6%). A inclinação da tendência de ambas as
variáveis ilustra estes diferentes ritmos de evolução.
No entanto, em resultado da adoção do sistema de normalização contabilística (SNC)6, o
valor líquido global dos fundos (VLGF) passou a incorporar apenas a parcela de capital
subscrito que já se encontre realizado. Deste modo, a evolução verificada nos valores
sob gestão nos fundos de capital de risco não decorre apenas da constituição de novos
fundos, mas inclui também o efeito das realizações de capital ocorridas durante o ano em
fundos outrora já ativos.
3 Onde se incluem as participações em capital social, outros financiamentos e aplicações em unidades de participação de FCR, adicionados de depósitos e outros ativos diretamente afetos à prossecução da atividade de capital de risco. 4 Sociedade de Capital de Risco, e outras entidades legalmente habilitadas para o efeito. 5 Os dados cuja fonte citada nos gráficos e quadros seja a CMVM foram obtidos através dos anexos previstos no Regulamento da CMVM Nº 1/2008. 6 O SNC foi aprovado pelo Decreto-Lei n.º 158/2009 de 13 de Julho e passou a ser aplicado a partir de 1 de Janeiro de 2010.
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11
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 1 - Evolução dos montantes sob gestão (valores de final do ano)
É ainda de realçar o crescente peso do capital de risco no contexto da economia nacional.
Em 2012 o valor sob gestão representava 1,89% do PIB a preços correntes (cerca de
sete vezes mais do que em 2003).
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12
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 2 – O papel do capital de risco na economia
Fontes: CMVM; Eurostat (http://epp.Eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database)
No relatório mais recente da European Private Equity & Venture Capital Association
(EVCA) é feita uma análise sobre a evolução da indústria de capital de risco europeia
durante 20127, tendo por base três variáveis fluxo: a captação de recursos, os
investimentos e os desinvestimentos. A captação de recursos durante 2012 diminuiu
cerca de 18 mil milhões de Euros. Este decréscimo foi mais acentuado do que o relativo
aos investimentos (cerca de 10 mil milhões de Euros) e aos desinvestimentos (cerca 9
mil milhões de Euros).8 O investimento líquido, que atingiu cerca de 15,1 mil milhões de
Euros, foi inferior ao valor dos recursos captados.
A redução da captação de recursos deveu-se à menor atividade dos fundos de capital de
risco de maior dimensão. Tal observou-se quer ao nível de venture capital, vocacionado
para operações de iniciação empresarial, quer ao nível do private equity, focado em
operações de expansão e de aquisições empresariais. Os fundos de fundos e os fundos
de pensões, contrariamente ao setor bancário que vinha desempenhando um papel de
grande relevo, continuaram a ser em 2012 as principais instituições onde a indústria de
7 Contrariamente à informação neste relatório, que na generalidade analisa posições no final de cada ano, ou
seja, a avaliação é realizada tendo por base variáveis stock, a EVCA apresenta como referência fluxos anuais. 8 Salvo indicação em contrário, as referências ao capital de risco em termos europeus têm a EVCA como fonte
de informação.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
capital de risco europeia obteve recursos para financiar a sua atividade. Nos fundos
venture capital é de salientar a importância que as agências governamentais têm tido
enquanto originadoras de fundos. As dificuldades ao nível de investimentos durante 2012
resultaram fundamentalmente do ambiente de incerteza económica vivido durante a
primeira metade do ano. O número de empresas intervencionadas pela indústria de
capital de risco manteve-se estável, aproximadamente 5.000, embora 43,0% das que
foram objeto de investimento em 2012 o tenham sido pela primeira vez, o que reflete as
dificuldades com que as empresas europeias se têm debatido. Relativamente às
empresas com características de venture capital, o seu número manteve-se igualmente
estável (cerca de 3.000), tendo no entanto o montante investido diminuído 15,4%.
Também ao nível das operações de buyout (aquisição de posições de controlo em
companhias estabelecidas) mais de 800 empresas receberam apoio financeiro do capital
de risco, embora o investimento tenha diminuído 21,4%. No que respeita ao
desinvestimento, o capital de risco retirou-se de 2.000 empresas, nomeadamente em
resultado de vendas de participações, do recebimento de empréstimos e de operações de
write-off.
A captação de recursos, o investimento e o desinvestimento do capital de risco na
Europa, no período entre 2000 e 2012, revelou alguma volatilidade, com as três variáveis
a evoluírem de modo similar. No entanto, desde 2009 o montante de investimentos e
desinvestimentos tem vindo a ganhar um peso significativo face à captação de recursos.
Tal é particularmente visível no caso dos desinvestimentos, o que deixa antever alguma
dificuldade de crescimento do capital de risco nos próximos anos. A captação de recursos
superior ao investimento líquido permite que nos anos subsequentes existam meios
financeiros para financiar diferentes atividades económicas, e foi particularmente notória
no período entre 2005 e 2008, em comparação com o verificado após 2009.
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14
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
A evolução anual do capital de risco na Europa (10^9 Euros)
Fontes: Thomson Reuters / EVCA (2000-2006) e EVCA / PEREP_Analytics (2007-2012)
Os recursos captados pelo capital de risco na Europa têm sido dirigidos maioritariamente
para fundos de capital de risco, com características de private equity, especializados em
operações de buyout. Em 2012 foram afetos a esse tipo de operações 16,5 mil milhões
de Euros (70,0% do total dos recursos captados). Os recursos captados pelos fundos
vocacionados para operações mezzanine (veículos que providenciam empréstimos para o
financiamento de buyouts), growth (investimento em companhias “maduras” que
procuram expandir-se ou reestruturar-se) e generalist (investem em todas as fases de
investimento) apresentam, de um modo geral, valores reduzidos. Por sua vez, os fundos
de capital de risco dedicados a operações de venture capital - incluem early-stage, later
stage e balanced, isto é, investimentos em companhias numa fase primária de
desenvolvimento, em companhias numa fase de expansão e em companhias com as
características das duas primeiras, respetivamente – captaram recursos no valor de 3,6
mil milhões de Euros (15,3% do total).
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Captação anual de recursos (10^9 Euros)
Fontes: EVCA/ PEREP_Analytics
O capital de risco na Europa tem realizado investimentos fundamentalmente através de
fundos vocacionados para operações buyout. Em 2012, mais de 75,0% dos investimentos
foram realizados nesse tipo de operações. O investimento em venture capital (inclui
operações de seed, start-up e later-stage venture, respetivamente investimentos em
investigação e desenvolvimento antes de atingir a fase start up, investimentos para o
desenvolvimento do produto e marketing, antes que atinja a fase de comercialização e
ainda investimentos em companhias que necessitam de se expandir de forma a que se
tornem rentáveis) e growth (investimentos em empresas maduras que necessitam de
capital para se expandir) têm representando cerca de 19,0% do total investido pelo
capital de risco na Europa. Relativamente ao investimento em operações de
rescue/turnaroud (investimento em empresas em dificuldade) e em replacement capital
(aquisições de posições minoritárias), o seu papel, não sendo irrelevante, é bastante
inferior ao dos demais tipos de operações.
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16
Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Investimento anual por fase de investimento (10^9 Euros)
Fontes: EVCA/ PEREP_Analytics
O desinvestimento ao longo dos últimos anos tem ocorrido primordialmente através das
operações de buyout. Em 2012, mais de 85,0% do montante desinvestido ocorreu neste
tipo de operações.
Desinvestimento por tipo de operações (10^9 Euros)
Fontes: EVCA/ PEREP_Analytics
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
2.2. Quotas de Mercado
Os fundos de capital de risco, em linha com a tendência verificada em anos anteriores,
aumentaram o peso na distribuição do montante sob gestão pelos operadores de capital
de risco. No final de 2012 essa categoria de veículos representava cerca de 80,0% (+8.2
p.p. do que em 2011) do investimento em empresas de capital de risco.
Gráfico 3 – Distribuição do montante sob gestão em 31 de dezembro de 2012
Fonte: CMVM
O ano de 2012 ficou marcado por um aumento na concentração dos montantes sob
gestão. Em 2011, o indicador CR5 revelava que 70,4% do montante gerido pelos
operadores de capital de risco se encontrava concentrado em cinco sociedades (Finpro,
ECS, Caixa Capital, Explorer Investments e Espírito Santo Ventures). Em 2012 este
indicador atingiu 80,0%, em resultado da atividade das seguintes sociedades: ECS, Caixa
Capital, Finpro, Portugal Capital Ventures e Espírito Santo Capital, com a ECS a deter
40,7% do montante total sob gestão. As cinco sociedades eram apenas responsáveis por
35,8% (421 em 1175) das participações em empresas financiadas pelo capital de risco e
outros investimentos realizados em 2012; uma delas não gere qualquer fundo (apenas
tem participações diretas via balanço), duas apenas gerem três fundos de capital de risco
e uma gere apenas quatro FCR9, sendo que duas detêm participações diretas, mas de
reduzida dimensão. A quota de mercado dos 10 maiores operadores representava 94,4%
(91,1% em 2011) do valor global sob gestão. O indicador HHI passou de 1237,7 pontos
em 2011 para 2136,9 pontos em 2012. Neste contexto, importa ainda referir a fusão
ocorrida com as SCR geridas pelos Estado Português, que passou a concentrar numa
9 Respetivamente, Finpro, SCR, SA, ECS – SCR, SA, Espírito Santo Capital – SCR, SA e Caixa Capital – SCR, SA.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
única sociedade (Portugal Capital Ventures, SCR) o investimento detido pela InovCapital
- SCR, SA, AICEP Capital Global - SCR, SA e TC Turismo Capital - SCR, SA.10
O montante médio sob gestão dos 72 fundos de capital de risco em atividade no final do
ano situava-se em 34,6 milhões de Euros (26,6 milhões de Euros em 2011). Apenas seis
entidades gestoras de fundos de capital de risco geriam fundos com dimensão (aferida
pelo VLGF) superior ao valor líquido global médio de todos os FCR. Os dez FCR nestas
condições equivaliam a 79,4% (cerca de 2 mil milhões de Euros) do valor sob gestão.
Quadro 1 – Valor global dos fundos de capital de risco
2.3. Tipo, Origem e Valor dos Investimentos
Em 2012 o capital de risco diminuiu o montante investido em empresas não residentes,
tendo terminado o ano com uma redução de 13,8% face ao ano anterior, contrariamente
ao valor direcionado para empresas residentes que aumentou 38,7%. O investimento
realizado pelas SCR e pelos FCR relativos às participações em capital social de empresas
residentes não cotadas (equivalente a 23,0% do investimento em empresas residentes)
diminuiu 13,1% (ver detalhe no “Quadro 3 – Montantes sob gestão por tipo de
investimento”, em anexo), para 513,4 milhões de Euros. Nas empresas não residentes
não cotadas a diminuição não foi tão acentuada (-8,9%), com o valor dos investimentos
a cifrar-se em 540,7 milhões de Euros (porém uma única SCR tem na sua carteira 333,3
milhões de Euros investidos em empresas não residentes).
10 Em 2011 o montante gerido por estas três sociedades era de cerca de 341,8 milhões de Euros. Em 2012 o
montante gerido pela Portugal Capital Ventures era de 256,4 M€. A redução verificada resultou da alienação de um conjunto de participações detidas pelas referidas sociedades.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
No final do ano o montante do investimento realizado em capital de risco11 estava
distribuído por 551 empresas e 1.175 operações (investimentos)12, as quais englobam,
além da aquisição de participações em empresas e de unidades de participação,
prestações suplementares, empréstimos titulados e não titulados e ainda suprimentos.
Das 1.175 operações, 45 referem-se ao investimento de SCR e FCR em (47) diferentes
unidades de participação de fundos de capital de risco. As restantes operações (1.128)
são relativas ao investimento realizado em 507 diferentes empresas (cotadas e não
cotadas), na sua maioria através da aquisição de participações. No entanto, apenas
38,5% (195) receberam o investimento do capital de risco em exclusivo via a aquisição
de participações. O número efetivo de empresas alvo do capital de risco13 aumentou
apenas 4,3% (de 486 para 507).
Relativamente à rúbrica ”Outros Investimentos”14 verificou-se uma redução de 28,8% no
número de empresas sob essas formas de financiamento, de 430 para 306 empresas. No
entanto, o montante envolvido naquelas operações, particularmente ao nível das
empresas residentes, aumentou 71,1%, representando no final do ano cerca de 1.629,6
milhões de Euros, ou seja, 57,8% do montante sob gestão por tipo de investimento (ver
detalhe no “Quadro 3 – Montantes sob gestão por tipo de investimento”, em anexo). A
rúbrica suprimentos assumiu em 2012, tal como já tinha acontecido no ano transato, um
papel determinante. Cerca de 80,0% da rúbrica de “Outros Investimentos” dizem
respeito ao financiamento das empresas sob a forma de suprimentos. Neste contexto, o
peso reduzido das participações em capital social não pode deixar de suscitar reflexão
sobre a orientação dos investimentos do capital de risco. Esta situação indicia que a
atuação dos operadores é, frequentemente, mais próxima da atividade bancária
(concessão de crédito) do que é característico do capital de risco (titularidade de direitos
residuais de controlo e assunção de riscos acionistas).
No que diz respeito às participações em capital social de empresas cotadas, que
assumem um valor pouco expressivo nos investimentos do setor (1,5%15), verificou-se
uma redução de 16,0% no montante investido em empresas nacionais. No caso das
11 Com base na informação reportada (SCR e FCR) e referente a dezembro de 2012. 12 Considera-se operações/investimento no contexto deste reporte a soma dos diferentes registos de atribuição
de capital informado pelas SCR e pelos FCR, inclusive os relativos a investimento em unidade de participação em fundos de capital de risco. 13 O número de empresas é relativamente menor do que o número das respetivas participações uma vez que o
investimento realizado numa empresa poderá resultar de diferentes fontes (SCR e/ou FCR). As participações ocorridas em momentos diferentes do tempo e pela mesma sociedade foram consideradas como uma única participação. 14 Que engloba as seguintes tipologias de instrumentos de capital: PA-prestações acessórias; ET-empréstimos
titulados; ENT- Empréstimos não titulados; PS-prestações suplementares; S-suprimentos. 15 Não se consideram os valores dos depósitos e outros meios líquidos.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
empresas não residentes cotadas, assistiu-se a um aumento do valor investido de cerca
de 6,1% face ao ano anterior (ver detalhe das participações no “Quadro 3 – Montantes
sob gestão por tipo de investimento”, em anexo). Esta evolução é compatível, pelo
menos no que respeita às empresas nacionais, com a vocação do capital de risco, que
não deve consistir no investimento em empresas colocadas no mercado e que já têm
acesso a fontes alternativas de financiamento.
O valor das participações em capital social das empresas cotadas, não cotadas e em
unidades de participação dos fundos de capital de risco apresenta as seguintes
características: (i) o valor mediano das participações não cotadas é muito reduzido
(cerca de 13.000 Euros), em resultado da existência de muitas participações (243) com
valor nulo (34,7% do total das participações); (ii) 71,6% das participações apresentam
um valor inferior a 500.000 Euros; (iii) duas participações, ambas pertencentes a uma
SCR, representam cerca de 28,0% do total sob gestão do setor de capital de risco
registado em Portugal; (iv) as participações com valor superior a 5.000.000 Euros (48,
ou seja, 6,8% do total) representam 76,0% do valor das participações geridas pelo
capital de risco português.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Quadro 2 – Valor das participações na atividade de capital de risco
Fonte: CMVM
Relativamente à distribuição do investimento das participações em capital social de
empresas cotadas, a grande maioria está afeta a ativos nacionais (84,7%) e em menor
escala no Brasil (15,3%). Já no que diz respeito às empresas não cotadas, verifica-se
uma menor concentração na distribuição do montante de investimento, com Portugal e
Reino Unido a combinar para uma quota de 80,4%.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 4 - Distribuição do montante sob gestão em participações de empresas cotadas (Final de 2012)
Fonte: CMVM
A rúbrica depósitos e outros meios líquidos afetos ao capital de risco, bem como outros
ativos afetos ao investimento em capital de risco (incluindo empréstimos obtidos), que
reflete o potencial de investimento futuro em participação de capital de risco ou o
excesso de liquidez por falta de oportunidades de investimento atuais ou pelo início
recente de atividade de alguns operadores, diminuiu 13,1% face a 2011 (ver detalhe das
participações no “Quadro 3 – Montantes sob gestão por tipo de investimento”, em
anexo).
2.4. Setores de Atividade e Fases do Investimento do Capital
de Risco
O capital de risco canalizou os seus investimentos maioritariamente para indústrias
transformadoras e para sociedades gestoras de participação social não financeiras
(53,6% do total investido), representando uma carteira de investimentos de 1.510,4
milhões de Euros.
Na Europa, e tendo por base a informação divulgada pela EVCA, as atividades das
ciências da vida, da computação e da eletrónica, da produção industrial e ainda a da
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
comunicação foram aquelas onde foi registado um maior volume de investimento durante
o ano de 2012 (51,5% do total).
O investimento realizado pelos fundos de capital de risco tem sido dirigido
maioritariamente para sociedades gestoras de participação social não financeiras (no
final de 2012 o valor investido cifrava-se em 1.074,0 milhões de Euros) e em menor
escala para empresas transformadoras (366,9 milhões de Euros).
Gráfico 5 – Distribuição do valor investido por setores de atividade (Final de 2012)
Nas sociedades de capital de risco os setores de atividade com maior valor investido
foram o dos transportes e armazenagem e o da captação, tratamento e distribuição de
água, saneamento, gestão de resíduos e despoluição (62,8% do total pelas SCR).
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 6 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelas SCR (Final de 2012)
Gráfico 7 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelos FCR (Final de 2012)
Os quatro principais setores de atividade em que o capital de risco efetua as suas
aplicações representam 68,4% da respetiva carteira de investimentos registada no final
do ano. Desses setores, excluindo as SGPS não financeiras (para os quais não se
possuem dados), os demais apresentam um valor acrescentado bruto (VAB) por
trabalhador que é 18% superior à média da economia nacional.16 Essa percentagem só
16 Fonte: Instituto Nacional de Estatística, dados relativos a 2011 (cálculos CMVM, excluindo empresas financeiras e de seguros).
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
não é mais elevada dado o peso que as indústrias transformadoras apresentam no
contexto dos três setores, uma vez que o seu VAB por trabalhador é apenas 94% da
média da indústria nacional.
O setor de atividade ‘eletricidade, gás, vapor, águas quente e fria e ar frio’ é o que
apresenta o valor mais elevado para aquele indicador. O VAB por trabalhador deste setor
é cerca de 15 vezes superior à média da economia nacional, o que é explicado pelo facto
de se tratar de um setor com elevada capacidade de geração de valor e,
simultaneamente, uma atividade pouco intensiva em mão-de-obra.
Por outro lado, o valor da carteira de investimentos em setores em que este indicador de
produtividade relativa é inferior à média nacional (outras atividades de serviços;
alojamento e restauração; atividades administrativas; educação; agricultura, produção
animal, caça, floresta e pesca; construção, comércio; e indústrias transformadoras)
representou em 2012 24,2% da carteira de investimentos do capital de risco.17 Tendo
em consideração que não existem dados sobre o valor acrescentado bruto das SGPS não
financeiras, que representa 39,3% da carteira da indústria de risco, conclui-se dos dados
disponíveis que, no final de 2012, cerca de 39,9% (24,2%/60,7%) estava afeto a
atividades com índices de produtividade abaixo da média. Verifica-se, assim, ainda que
as SGPS não financeiras apresentem uma produtividade superior à média das indústrias
nacionais, que o capital de risco nacional tem direcionado parte relevante dos seus
investimentos para setores não fortemente geradores de valor acrescentado. Tal é
reforçado pelo papel pouco relevante desempenhado nas fases de incubação ou de
arranque e desenvolvimento das empresas, as quais representam apenas 12,1% do
montante investido pelo de capital de risco (ver detalhe das participações no “Quadro 6 –
Valor investido por fases de entrada do capital de risco nas empresas”, em anexo).
17 Estes sectores foram responsáveis em 2012 por cerca de 63,1% do VAB da totalidade das empresas não financeiras nacionais.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 8 - Evolução dos investimentos por setores de atividade
No que diz respeito às fases de investimento segregadas entre venture capital
(investimento em empresas a estabelecer ou já estabelecidas, de pequena dimensão,
mas com potencial de crescimento) e private equity (investimento em empresas que já
estão consolidadas e possuem uma atividade económica mais expressiva), observa-se
uma natural discrepância entre o seu peso. Em 2012 o peso do venture capital era de
12,1%, contra 87,9% do private equity.
Discriminando as fases de investimento, é de salientar o papel desenvolvido pelo capital
de risco ao nível das empresas que pretendem reorientar a sua estratégia (“turnaround”)
e que representava 41,0% (1.155,6 milhões de Euros) do valor investido pelo capital de
risco (Gráfico 10) no final do ano, revelando um aumento muito significativo face a 2011
(17,5% em 2011). Neste caso, parece mais evidente que as dificuldades em obter crédito
bancário tenham sido substituídas pelo papel das partes interessadas na atividade de
capital de risco. É igualmente de destacar o papel desempenhado pelo capital de risco ao
nível do apoio ao desenvolvimento de empresas participadas (ainda que revelando uma
tendência decrescente), ou seja, as empresas caracterizadas como estando em
‘expansão’, que representa cerca de 24,9% do valor investido no final de 2012 (35,2%
em 2011) (ver detalhe das participações no “Quadro 6 – Valor investido por fases de
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
entrada do capital de risco nas empresas”, em anexo). Trata-se de empresas que se
encontram numa fase de atividade que requer a afetação de capital para aumentar a
capacidade produtiva e comercial instaladas e o desenvolvimento de novos produtos. No
entanto, a importância desta rubrica tem vindo a diminuir desde 2009, ano em que
representava cerca de 50,0% do total investido nas diferentes fases de entrada do
capital de risco nas empresas. Estes dados devem ser lidos com alguma cautela, tanto
mais que nos últimos anos tem havido fortes restrições no acesso ao crédito bancário e
isso seria um motivo para o volume investido em fase de expansão aumentar, através de
uma reestruturação apropriada, e não o seu contrário.
Nos casos em que a respetiva gestão (ou parte da gestão), com o apoio de investidores
de capital de risco, adquire o capital da empresa (MBO), o valor investido apresentou um
peso com um relevo relativamente reduzido, correspondente a 4,9% do total investido
nas diferentes fases de investimento no final de 2012. O valor investido nos casos em
que uma equipa exterior de gestão (MBI) adquire o capital de uma empresa foi ainda
mais reduzido (1,8%).
No que respeita ao venture capital é de salientar o papel das start-up - empresas com
um histórico operacional limitado, geralmente recém-criadas, estando em fase de
desenvolvimento e captação de clientes – cujo montante investido no final do ano se
situava na ordem dos 234,9 milhões de Euros e representava 8,3% do total investido nas
diferentes fases de investimento.
Gráfico 9 - Distribuição do valor investido por fases de entrada do capital de risco nas empresas (Final de 2012)
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
O gráfico seguinte mostra a evolução do stock de capital investido pelo capital de risco
relativamente às fases em que se encontravam as empresas intervencionadas. Além dos
movimentos já denotados anteriormente, importa destacar a manutenção do peso
reduzido dos investimentos em ‘seed capital’, ‘early stage’ e via refinanciamento da
dívida bancária, em todos os casos inferiores a 2% do investimento total do capital de
risco.
Gráfico 10 - Evolução do investimento por fases de entrada do capital de risco nas empresas
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
2.5. Investimento Líquido e Rotação das Carteiras
O investimento líquido efetuado em cada período e a rotação das carteiras constituem
indicadores relevantes para aferir a dinâmica dos fluxos de capital. O investimento
líquido é apurado pela diferença entre o montante total de aquisições e alienações. A
rotação das carteiras é calculada através do quociente entre a soma das operações de
aquisição e alienação efetuadas ao longo do ano ou do semestre e o valor sob gestão no
período precedente.
O investimento líquido situou-se em cerca de -75,5 milhões de Euros (16,9 milhões de
Euros em 2011), o que corresponde a -2,4% do valor que se encontrava sob gestão em
2011 (0,6% em 2011). As SCR, particularmente no 1º semestre, contribuíram para
aquele resultado. Em 2012 enquanto aquelas sociedades desinvestiram 89,3 milhões de
Euros os FCR investiram 13,8 milhões de Euros.
Considerando as operações realizadas quer por SCR quer por FCR constata-se que a
rotação anual das carteiras de investimento em capital de risco ascendeu a 18,3% (5,1%
em 2011). Analisadas as operações de aquisição e de alienação realizadas no ano, o
capital de risco realizou 126 aquisições (totais ou parciais) de participações e desinvestiu
em outras 89. Uma percentagem muito significativa das aquisições e das alienações,
respetivamente 35,7% e 50,6%, apresentam valores inferiores a 50.000 Euros (vd.
Quadro seguinte); as aquisições (alienações) nesta situação representam cerca de 0,2%
(0,1%) do respetivo valor total. Relativamente às aquisições com valor superior a
500.000 Euros, num total de 38, correspondem a cerca de 96,1% do valor total das
operações de aquisição efetuadas em 2012 e as 19 alienações representam cerca de
98,4% do valor total alienado (uma só operação corresponde a 61,8% deste montante).
Resultam destes dados a existência de um forte enviesamento no número de operações
de baixo valor e, pelo contrário, um pequeno número de operações representa uma
percentagem muito significativa do valor adquirido e alienado.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Quadro 3 – Valor das aquisições e das alienações das SCR e dos FCR
Fonte: CMVM
O Gráfico 11 apresenta a evolução destes indicadores nos últimos seis anos. Depois de
um aumento progressivo até 2009 (em regra, com uma maior concentração dos
investimentos no segundo semestre de cada ano), o investimento líquido diminuiu em
2011 e muito consideravelmente no último ano.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 11 - Evolução do investimento líquido, das transações e da rotação das carteiras
A análise desagregada das transações realizadas pelo capital de risco de acordo com as
diversas fases de investimento permite avaliar os estágios de desenvolvimento das
empresas em que se tem verificado uma maior ou menor preponderância do
investimento líquido do capital de risco. O ano fica marcado pela concentração do
investimento líquido em empresas em fase de arranque ou inicial da sua atividade (‘start-
up’, ‘early stage’ e ‘seed capital’) e turnaround. O investimento líquido em empresas
nestas quatro fases ascendeu a 54,6 milhões de Euros. O desinvestimento, por seu lado,
ocorreu ao nível do capital de substituição e expansão (124,6 milhões de Euros).
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 12 - Investimento líquido e número de transações por fase de investimento (1º e 2º Semestres de 2012)
Gráfico 13 - Evolução do investimento líquido por fase de investimento
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
2.6. Detenção de Capital Social nas Empresas Participadas
A intervenção do capital de risco nas empresas participadas não se circunscreve ao papel
de agente financiador; muitas vezes inclui o aconselhamento técnico e o envolvimento na
gestão das participadas. Esta abordagem é usualmente designada por ‘hands-on’, por
contraposição a outra em que o capital de risco se limita a aportar capital às empresas
intervencionadas (‘hands-off’).
Apesar de a influência sobre a gestão das empresas participadas não depender
exclusivamente da dimensão da posição acionista detida, no final do ano cerca de 19,4%
do número de participações em capital social, detidas por sociedades de capital de risco e
fundos de capital de risco, proporcionavam o controlo maioritário das sociedades
participadas. No ano anterior, o controlo acionista do capital de risco ocorria em cerca de
17,9% das participações detidas.
Gráfico 14 - Participação no capital social das empresas (% do número de participações – Final de 2012)
O domínio acionista do capital de risco nas empresas participadas ganha uma relevância
acrescida se for aferido pelo valor total das participações (29,9%, contra 25,8% em
2011).
Cerca de 424 participações, equivalentes a 48,8% (534,9 milhões de Euros) do
investimento em capital de risco, são relativas a uma percentagem inferior a 30% do
capital detido. Ainda assim existe um número (74) relativamente significativo de
participações superiores a 80,0% do capital detido, em que o controlo é muito
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
significativo, mas com um valor relativamente inexpressivo (58,3 milhões de Euros,
correspondentes a 5,3% do valor total das participações). Estes números indiciam que o
capital de risco intervém como parceiro no financiamento das empresas indo ao encontro
da filosofia ‘hands-on’.
Gráfico 15 - Participação no capital social das empresas (% valor das participações – Final de 2012)
Em algumas situações a detenção de participações pelo capital de risco está limitada
temporalmente (10 e cinco anos, seguidos ou interpolados, para os investimentos
efetuados, respetivamente, por sociedades e fundos de capital de risco e por investidores
em capital de risco), pelo que são em número reduzido os casos em que as participações
são detidas por um prazo superior a 10 anos (conforme o regime jurídico do capital de
risco). Já a detenção de participações por um prazo até quatro anos sucede em 49,4%
dos casos (ver detalhe das participações no “Quadro 10 – Período de detenção das
participações em capital social”, em anexo), contra 53,0% em 2011. No que respeita ao
valor das participações detidas até quatro anos, saliente-se uma diminuição percentual
de 75,7% para 66,1% de 2011 para 2012. Assim, existem alguns indícios de que as
carteiras de capital de risco estão a aumentar a maturidade: a percentagem de
participações com mais de quatro anos representava 50,6% do total em número e 33,9%
em valor, contra 47% e 24,3%, respetivamente, em 2011.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 16 - Participação no capital social das empresas (% em número e valor das participações)
Nos gráficos 17 e 18 detalham-se, por setor de investimento, as participações em capital
social detidas até dois anos, respetivamente nas SCR e nos FCR. Ao nível das SCR os
investimentos estão concentrados no setor das atividades financeiras e de seguros e
ainda nas SGPS não financeiras (cerca de 87,3% do total investido pelas SCR). Nos FCR
o investimento está disperso por diversas atividades: empresas de eletricidade, gás,
vapor, água quente e fria e ar frio, indústrias transformadoras, transportes e
armazenagem e SGPS – não financeiras. Esses setores representam 78,2% do total
investido por esses veículos.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 17 - Distribuição do valor investido por setores de atividade predominantes nas SCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012
Gráfico 18 - Distribuição do valor investido por sectores de atividade predominantes nos FCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
2.7. Estratégias de Desinvestimento
O montante do desinvestimento em participações de empresas de capital de risco
aumentou 436,2% e ocorreram mais sete transações do que no ano transato. Foram
concretizadas 89 transações de desinvestimento, equivalentes a 278,9 milhões de Euros
(ver “Quadro 11 – Estratégia de desinvestimento do capital de risco”, em anexo).
A estratégia de desinvestimento, em termos de número de operações, concentrou-se
fundamentalmente em operações de recompra (pela equipa de gestão ou acionistas),
venda a terceiros e write-off, que representaram 91,0% do número de operações de
desinvestimento.18 As duas primeiras envolveram 278,2 milhões de Euros, ou seja,
99,7% do montante total desinvestido. A estratégia de venda a terceiros teve um papel
muito determinante neste domínio (231,5 milhões Euros) devido em grande medida a
uma operação de grande montante que enviesa a média das operações de
desinvestimento resultantes da venda a terceiros. As operações de recompra, mais
estáveis do ponto de vista de montante envolvido, envolveram um valor médio de 1,45
milhões de Euros. Relativamente às operações de write-off saliente-se o aumento de 10
para 26 operações de 2011 para 2012.
Tal como em anos anteriores, o capital de risco continua a não ser utilizado para
introdução de novas empresas no mercado de capitais. Em 2012, o desinvestimento das
participações em empresas financiadas por capital de risco pelas entidades gestoras
portuguesas via oferta pública inicial (IPO) foi de novo inexistente. Das 654 participações
detidas no final do ano pelas entidades gestoras de fundos de capital de risco e pelas
sociedades de capital de risco, 72 (11%) apresentavam um valor superior a 2.500.000
Euros19, pelo que existem empresas com condições para que da indústria de capital de
risco resultem desinvestimentos por via da realização de IPO. Neste contexto, importa
apurar as razões para que tal não tenha sucedido até ao momento.
18 Ou seja, verificou-se uma taxa de default de 29,2%, resultante da comparação de 26 operações com aquela
tipificação face ao número total de operações de desinvestimento. 19 Valor mínimo em termos de free float para a realização de um private placement no Alternext.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 19 – Evolução do tipo de estratégias de desinvestimento (peso do número de desinvestimentos)
Considerando o resultado das operações de investimento em capital de risco, verificou-se
que cerca de 30,3% (Gráfico 20) resultaram em menos-valias apuradas face ao valor em
carteira (27,5% no ano anterior). Salientam-se ainda as mais-valias líquidas registadas
nas operações de desinvestimento em 2012, 29,8 milhões de Euros, que comparam
favoravelmente com os 6,1 milhões de Euros obtidos em 2011.
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
Gráfico 20 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na transação considerando o valor em carteira (Final de 2012)
Quadro 4 – Valias apuradas face ao valor em carteira
As conclusões alteram-se substancialmente se as mais-valias forem apuradas com base
no valor de aquisição. Nesse caso, além de 52,8% das operações terem registado
menos-valias, as menos-valias líquidas obtidas em estratégias de desinvestimento
seriam de 22,3 milhões de Euros.
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2010
Gráfico 21 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na transação considerando o valor de aquisição (Final de 2012)
Quadro 5 – Valias apuradas face ao valor de aquisição
No que respeita às fases de investimento em que se encontrava o capital de risco
aquando da alienação das participações, as operações de capital de substituição -
aquisição de ações existentes numa empresa a uma outra sociedade de capital de risco
ou a outro(s) acionista(s) – representaram 64,9% (19,3 milhões de Euros) do montante
obtido com mais-valias, tendo por base o valor registado em carteira. Apurando as valias
tendo por base o preço de aquisição, o capital de risco teria registado menos-valias de
32,4 milhões de Euros. Por oposição, a fase de investimento de expansão registou mais-
valias de 416 mil Euros face ao valor em carteira e 9,2 milhões de Euros face ao preço de
aquisição. As operações de ‘seed capital’ (projetos empresariais em estágio inicial ou
estágio zero, em fase de projeto e desenvolvimento, antes da instalação do negócio)
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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012
2010
tiveram mais-valias de 9,8 milhões de Euros, correspondentes a 33,2% das obtidas pelos
operadores de capital de risco nacionais.
O valor dos contratos a prazo totalizou cerca de 63,8 milhões de Euros (2% do valor sob
gestão20 dos operadores de capital de risco) e sofreu uma redução de 43,6 milhões de
Euros face a 2011. Este valor encontra-se porém subestimado em virtude de, na maioria
dos casos, os contratos não apresentarem valores atualizados (cerca de 75,7% dos
contratos a prazo surgiam inscritos nas carteiras com um valor nulo). Em 2011 esse rácio
era de 96,6%.
Relativamente ao tipo de vinculação assumida nesses contratos, as opções
corresponderam a cerca de 71,9% dos contratos realizados (“Quadro 14 – Tipo de
vinculação nas operações a prazo contratualizadas”, em anexo), enquanto 28,1% dizem
respeito a operações a prazo (futuro/forward).
Quanto ao critério de fixação do preço das operações a prazo, a maioria das operações
remete para as tipologias ‘avaliação’ (53,3% dos contratos) e ‘fórmula de cálculo definida
em contrato’ (19,4% dos casos). Os contratos que representam um maior valor, cerca de
32,8 milhões de Euros (51,5% do montante contratualizado), encontram-se indexados à
Euribor (capitalização do valor de aquisição) - ver “Quadro 15 – Critério de fixação de
preço de operações a prazo contratualizadas”, em anexo.
20 Não inclui os depósitos e outros meios líquidos.
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2010
2.8. Metodologias de Avaliação das Carteiras
A valorização dos investimentos realizados pelo capital de risco deve ser realizada,
alternativamente, ao seu justo valor ou mediante um método designado de conservador.
Na determinação do justo valor dos investimentos são admissíveis diferentes
metodologias. No caso de participações em empresas cotadas em mercado poderá ser
utilizado o último preço (simples ou de referência), a melhor oferta de compra ou a
média entre as melhores ofertas de compra e de venda (‘mid bid-ask’) que sejam
formados no mercado relevante no momento de referência de avaliação das carteiras.
Tratando-se de participações em empresas não cotadas, o justo valor é determinado com
recurso a uma de três metodologias: (i) o referencial de preço decorrente de transações
materialmente relevantes sobre a participação a avaliar, efetuadas por entidades
independentes da SCR ou do FCR, ou, sendo efetuadas pela SCR ou pelo FCR, desde que
envolva pelo menos 5% do capital social da empresa em causa (existindo este
referencial, o mesmo ganha prevalência sobre as outras duas metodologias), (ii) a
utilização de múltiplos de empresas comparáveis, designadamente em termos de sector
de atividade, dimensão e rendibilidade, ou (iii) fluxos de caixa descontados (DCF) - os
créditos e outros instrumentos de dívida devem ser avaliados obrigatoriamente de acordo
com esta metodologia. É permitido às SCR e aos FCR a aplicação de um fator de
desconto de 10% sobre o justo valor. Tratando-se de investimentos em unidades de
participação de FCR, o justo valor corresponderá ao último valor patrimonial disponível
(NAV).
O método conservador estabelece que a valorização dos investimentos seja efetuada ao
seu valor de aquisição, o que só pode perdurar até 12 meses após a aquisição da
participação, sem prejuízo da verificação de situações supervenientes inerentes à
empresa ou ao mercado forçar a avaliação pelo justo valor.
As participações detidas pelo capital de risco respeitam na sua maioria a empresas não
cotadas, detidas há mais de um ano, e em consequência a sua valorização deve ser
determinada pelo justo valor. Entre as metodologias para a obtenção do justo valor os
fluxos de caixa descontados (DCF) são os mais utilizados para o efeito – ver “Quadro 16
– Critério para a fixação de preço de operações a prazo contratualizadas”, em anexo.
Este método foi utilizado em 63,1 % do número de participações detidas, que
correspondem a 43,8% dos investimentos do capital de risco. Apenas cerca de 7,7% do
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2010
valor das participações de capital de risco fizeram uso da prerrogativa de poder ser
aplicado um fator de desconto de 10% (6,9% em 2011).
A utilização de múltiplos ou do valor de transações relevantes de empresas similares
representou 8,9% para a avaliação das participações em carteira e correspondeu a 8,6%
do valor dos investimentos. Esta situação pode ser explicada pelo facto de nas empresas
de maior dimensão se encontrar mais facilmente disponível informação sobre as
condições de negócios concretizados que possam servir de referencial à avaliação de
participações, bem como estas serem em maior número e mais homogéneas de forma a
permitir uma utilização fidedigna da metodologia assente em múltiplos.
O método conservador (manutenção da participação ao seu valor de aquisição até um
ano após a sua compra) representou 32,9% do valor dos investimentos e 11,9% do
número de participações.
A utilização das metodologias referidas para determinação do justo valor das
participações permite calcular as valias potenciais inerentes aos investimentos em
carteira através da diferença entre os valores inscritos nas carteiras em função da
aplicação do princípio do justo valor e da utilização do NAV, e o valor de aquisição das
participações. Conclui-se que o setor do capital de risco encerra um potencial de
desvalorização de cerca de 15,9% do valor sob gestão, dado ser essa a diferença global
entre o preço de aquisição das participações e o seu justo valor atual. Esta situação
encontra-se em linha com o ocorrido em 2011, dado que a desvalorização potencial das
carteiras ascendeu nesse ano a 10,6% do valor sob gestão pelo capital de risco.
Tal como o ocorrido no ano anterior, também em 2012 quer as SCR quer os FCR
apresentam globalmente menos-valias potenciais. Assim, as SCR apresentam menos-
valias potenciais de 11,5%, ao passo que nos FCR as menos-valias potenciais ascendem
a cerca de 17,0%. Nos FCR, esta situação é explicada pelo facto de 369 (37,5%) das 983
participações detidas estarem inscritas com um valor de avaliação nulo.21 Nas SCR 52
das 192 participações encontravam-se inscritas com um valor de avaliação nulo.
Contudo, dever-se-á ter em conta que a maioria das participações detidas tem
associados acordos de saída a prazo onde se definem as condições de preço para a
realização do desinvestimento. A simples constatação do potencial de desvalorização não
pode desconsiderar esses acordos de saída, bem como a fase em que se encontram os
21 Considera-se com valor nulo as participações inferiores a 4 Euros.
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2010
investimentos, uma vez que, em regra, as mais-valias, a existirem, são geradas numa
fase adiantada do investimento.
Relatório Anual da Atividade de
Capital de Risco
2012
Anexos
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Quadro 1 - Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em Actividade (31/12/2012)
47
Quadro 2 - Quota de Mercado e Dimensão Média dos FCR (31/12/2012)
48
Quadro 3 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento (31/12/2012)
49
Quadro 3.1 – Investimento em capital de risco segundo a tipologia de instrumento (capital próprio ou alheio) – 31/12/2012
50
Quadro 4 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento e País (31/12/2012)
51
Quadro 5 – Sectores de Actividade das Empresas Participadas (31/12/2012)
52
Quadro 6 – Valor Investido por Fases de Entrada do Capital de Risco nas Empresas (31/12/2012)
53
Quadro 7 – Transacções e Rotação das Carteiras (31/12/2012)
54
Quadro 8 – Valor das Transacções por Fase de Investimento (Ano de 2012)
55
Quadro 9 - Percentagem do Capital Social Detido nas Empresas Participadas (31/12/2012)
Unidade: Euros
Nota: Inclui somente as participações em capital social (PC e PNC)
56
Quadro 10 - Período de Detenção das Participações em Capital Social (31/12/2012)
57
Quadro 11 - Estratégia de Desinvestimento do Capital de Risco (Ano de 2012)
58
Quadro 12 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face ao valor em carteira (Ano de 2012)
59
Quadro 13 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face ao preço de aquisição (Ano de 2012)
60
Quadro 14 - Tipo de Vinculação nas Operações a Prazo Contratualizadas (31/12/2012)
61
Quadro 15 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo Contratualizadas (31/12/2012)
62
Quadro 16 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo Contratualizadas (detalhe) (31/12/2012)
63
Quadro 17 - Metodologias de Avaliação dos Investimentos (31/12/2012)
64
Quadro 18 - Valias potenciais em Carteira – SCR e FCR (31/12/2012)