RELATÓRIO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA€¦ · Relatório Preliminar de Avaliação Econômico-Financeira 4 GLOSSÁRIO Brownfield: termo da língua inglesa utilizado para

1 Relatório Preliminar de Avaliação Econômico-Financeira

RELATÓRIO DE AVALIAÇÃO

ECONÔMICO-FINANCEIRA


ÍNDICE

Glossário ............................................................................................................................................................................................ 4

1 Introdução ............................................................................................................................................................................... 5

2 Metodologia e Conceitos .................................................................................................................................................... 6

2.1 Metodologia de avaliação de projetos ................................................................................................................ 6

2.2 Conceitos de modelagem econômico-financeira ........................................................................................... 7

2.3 Fluxo de caixa descontado ...................................................................................................................................... 9

2.4 Premissas Utilizadas ............................................................................................................................................... 12

2.5 Fonte dos dados ........................................................................................................................................................ 12

3 Estrutura geral de modelagem ..................................................................................................................................... 14

4 Premissas de Investimento............................................................................................................................................ 16

4.1 Estrutura ...................................................................................................................................................................... 16

4.2 Orçamento .................................................................................................................................................................. 17

4.3 IFRS ................................................................................................................................................................................ 17

4.4 Premissas de evolução tecnológica .................................................................................................................. 19

4.5 Banco de Pontos ....................................................................................................................................................... 19

5 Premissas de Custos e Despesas.................................................................................................................................. 23

5.1 Custos e Despesas Operacionais ........................................................................................................................ 23

5.2 Conta de luz ................................................................................................................................................................ 24

5.2.1 Responsabilidade sobre a conta de Luz ................................................................................................ 24

5.2.2 Tarifas ................................................................................................................................................................. 24

5.3 Verificador Independente e Conta Vinculada............................................................................................... 25

6 Premissas tributárias ....................................................................................................................................................... 26

7 Premissas de Capital de Giro ........................................................................................................................................ 28

8 Premissas de Capital Social ........................................................................................................................................... 29

9 Premissas macroeconômicas ........................................................................................................................................ 31

9.1 Tratamento risco cambial..................................................................................................................................... 32

8 Fontes de Receita ............................................................................................................................................................... 33

9.2 Contraprestação ....................................................................................................................................................... 33

9.3 Aportes Públicos....................................................................................................................................................... 34

9.4 Receitas Acessórias ................................................................................................................................................. 34

9.5 Pagamento a Concessionária e Marcos de Investimento......................................................................... 34

10 Custo de Capital ............................................................................................................................................................. 36


10.1 Conceitos ..................................................................................................................................................................... 36

10.2 CAPM e Modified CAPM ......................................................................................................................................... 37

10.2.1 Taxa livre de risco .......................................................................................................................................... 39

10.2.2 Risco País ........................................................................................................................................................... 39

10.2.3 Cálculo do beta ................................................................................................................................................ 40

10.2.4 Estrutura de capital ....................................................................................................................................... 42

10.2.5 Prêmio de risco Mercado (Equity Premium) ...................................................................................... 43

10.2.6 Prêmio municipal ........................................................................................................................................... 44

10.2.7 Prêmio Greenfield .......................................................................................................................................... 45

10.2.8 Custo da Dívida ................................................................................................................................................ 45

10.2.9 Inflação ............................................................................................................................................................... 46

10.2.10 Síntese de Resultados .............................................................................................................................. 46

10.3 Referências de mercado – concessões de infraestrutura ........................................................................ 47

10.4 Referências apresentadas em editais de outras PPPs de Iluminação Pública ................................ 48

10.5 Discussão e Conclusões ......................................................................................................................................... 49

11 Custo de Capital para Reequilíbrio Econômico-Financeiro......................................................................... 52

12 Premissas de Financiamento ................................................................................................................................... 53

13 Projeção de resultados ............................................................................................................................................... 54

14 Anexo – Demonstrativos Financeiros ................................................................................................................... 57

14.1 DRE Societária ........................................................................................................................................................... 57

14.2 DRE simplificada (antigo BR GAAP) ................................................................................................................. 58

14.3 Balanço Patrimonial Societário .......................................................................................................................... 59

14.4 Fluxo de Caixa ............................................................................................................................................................ 60

14.5 Visão Prefeitura ........................................................................................................................................................ 61


GLOSSÁRIO

Brownfield: termo da língua inglesa utilizado para descrever ativos em fase operacional.

CDI: Certificado de Depósito Interbancário.

DDM: Dividend Discount Method

EBITDA: Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization, denominação em inglês que

significa o lucro antes do pagamento de juros e impostos e antes da dedução da depreciação e da

amortização (LAJIDA).FCFE

FCFE: método de fluxo de caixa descontado que utiliza o custo de capital próprio para descontar o

fluxo do acionista.

Greenfield: termo da língua inglesa utilizado para descrever ativos em fase pré-operacional.

Ke: custo de capital próprio.

IGP-M: Índice Geral de Preços do Mercado

IPCA: Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

Payback: tempo de retorno de um investimento.

SPE: Sociedade de Propósito Específico: tipo de sociedade constituída para servir como veículo de

aquisição ou de realização de um investimento específico como, por exemplo, o investimento em uma

empresa de geração de energia. Este tipo de sociedade é muito utilizado em operações de Project

finance.

TIR: Taxa interna de retorno

UCS: Unidades Consumidoras (para efeito de cobrança de COSIP)

TJLP: Taxa de Juros e Longo Prazo.

VPL: Valor presente líquido

VALOR DO CONTRATO: valor correspondente ao resultante do somatório dos valores das

CONTRAPRESTAÇÕES MENSAIS MÁXIMAS previstas ao longo da CONCESSÃO, a preços constantes;

WACC: do inglês “Weighted Average Cost of Capital”


1 INTRODUÇÃO

Este Relatório tem como objetivo apresentar a modelagem financeira e as premissas utilizadas na

avaliação econômico-financeira do projeto de parceria público-privada (PPP) de Iluminação Pública de

Teresina.

O Relatório primeiramente define a metodologia que será utilizada para a avaliação econômico-

financeira do projeto e alguns dos conceitos de modelagem financeira essenciais para entendimento

da avaliação do projeto. Em seguida, é apresentada a visão geral do modelo a ser utilizado para

avaliação da PPP de Iluminação Pública de Teresina, evidenciando os principais grupos de premissas e

a dinâmica do modelo.

As seções seguintes apresentam conceitualmente as premissas que serão utilizadas no modelo de

avaliação econômico-financeira, começando pelas Premissas de Investimento e Premissas de Custos e

Despesas. É importante notar que, nesse Relatório, não há descrição detalhada dessas premissas; a

intenção é apenas descrever o conceito das variáveis utilizadas, o racional por trás delas e apresentar

um resumo desses números. O leitor pode observar detalhadamente essas premissas no Relatório

Plano de Investimentos e Operação. Posteriormente descrevemos as Premissas Tributárias e as

Premissas de Capital de Giro. Por fim, apresentamos as Premissas Macroeconômicas.

Após a descrição das premissas, o Relatório foca na questão das fontes de capital do projeto de PPP de

Iluminação Pública de Teresina. A seção 8, discute as principais Fontes de Receita do projeto e a lógica

por trás do cálculo de cada fonte. A próxima seção trata das Fontes de Financiamento e as

especificidades de cada uma.

Em seguida, discutimos a metodologia e as principais variáveis que afetam o Custo de Capital do

projeto. Adicionalmente, apresentamos o cálculo do Custo de Capital, que será utilizado para a

avaliação econômico-financeira do projeto. Por fim, na seção 12, apresentamos os resultados da

análise econômico-financeira diante do cenário de investimentos escolhido pela Prefeitura de

Teresina.

Este documento não é vinculante. Desta forma, eventuais interessados em participar da licitação

podem adotar premissas diferentes das descritas nesse documento, sempre em consonância com as

exigências estabelecidas no Edital de Licitação. Adicionalmente, esse estudo não tem qualquer valor

para questionamento por parte dos licitantes, nem terá qualquer valor para construções de pleitos e

solicitações de reequilíbrio econômico-financeiro.


2 METODOLOGIA E CONCEITOS

2.1 Metodologia de avaliação de projetos

O método de avalição de projetos é similar ao método utilizado para avaliar ativos em geral e

empresas. Os princípios utilizados nesses tipos de avaliações são, geralmente, compartilhados. A

metodologia utilizada para este caso é a de orçamento de capital, onde o valor do projeto é calculado

em função da expectativa de ganhos futuros.

Nesta metodologia, o projeto é avaliado a partir do fluxo de caixa gerado pelo mesmo durante o

período de duração do projeto, que, para a PPP-IP de Teresina, é o tempo de concessão. Desta forma, o

valor de um projeto é a soma de todos os fluxos de caixas gerados. No entanto, o momento em que

cada fluxo de caixa ocorre ao longo da duração do projeto pode alterar significativamente a sua

avaliação.

A importância do cronograma do fluxo de caixa nos remete ao conceito de valor do capital no tempo. O

capital, ou dinheiro, tem valor no tempo, dado que os agentes econômicos, indivíduos e empresas,

atribuem um valor maior a uma determinada quantia de capital quanto mais cedo este capital for

recebido. Sendo assim, uma quantia menor de capital hoje pode ser equivalente a uma quantidade

maior de capital no futuro. O valor do capital no tempo é determinado pela taxa requerida de retorno.

A taxa requerida de retorno reflete o custo de oportunidade de um agente econômico deixar de usar o

capital hoje para utilizá-lo no futuro. Por esta razão, a taxa requerida de retorno é diferente para

diferentes agentes econômicos. No caso desta avaliação, a taxa requerida de retorno equivale ao custo

de capital. O custo de capital é a taxa de desconto que os investidores requerem para investir em um

projeto dado o seu risco. Em outras palavras, o custo de capital reflete o custo de oportunidade dos

investidores ajustado pelo risco do projeto. É importante que o custo de capital seja economicamente

significativo para avaliar a viabilidade do projeto.

Existem vários critérios para avaliação de um projeto. Esses critérios utilizam métricas para avaliar o

quão rentável é o projeto, qual a taxa de retorno do projeto e em quanto tempo se recupera o

investimento feito no projeto. A seguir explicaremos as principais métricas utilizadas nesta avaliação:

Valor Presente Líquido (VPL): O VPL é o valor presente dos fluxos de caixa futuros gerados por um

projeto, descontado pelo seu respectivo custo de capital, menos o investimento inicial do projeto1. O

VPL pode ser representado pela seguinte fórmula:

𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎𝑝

(1 + 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙)𝑝

𝑛

𝑝=1

− 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

Onde p é o período (ex.: ano, trimestre, etc.) e n é o tempo de duração de um projeto (tempo máximo de concessão neste caso).

1 Para fins de simplificação, consideramos um Investimento ocorrendo todo no primeiro período de avaliação. Se houver vários períodos de investimento, consideramos o mesmo princípio de desconto do capital no tempo.


O VPL pode ser calculado a partir de três fluxos de caixa distintos e utilizando o custo de capital

adequado para cada fluxo, uma explicação mais detalhada sobre esses métodos encontra-se na

subseção seguinte.

Taxa Interna de Retorno (TIR): A TIR é a taxa de desconto que faz com que o valor presente dos fluxos

de caixa futuros gerados por um projeto seja igual ao investimento inicial do projeto. A TIR é a solução

para a equação:

∑𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎𝑝

(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑝

𝑛

𝑝=1

= 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙


Payback: Payback, expresso em anos, é o período requerido para recuperar o investimento inicial de

um projeto. O payback é baseado nos fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto. A principal

desvantagem do payback é o fato de não refletir o valor do capital no tempo.

Payback descontado: Payback descontado corrige a principal desvantagem do payback, ao basear-se

nos fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto descontado pelo custo de capital. O payback é

expresso em anos e reflete o período requerido para recuperar o investimento inicial de um projeto.

2.2 Conceitos de modelagem econômico-financeira

Ao longo da avaliação econômico-financeira e no modelo de avaliação serão utilizados alguns

conceitos de modelagem econômico-financeira. Essa seção do relatório define tais conceitos.

Demonstração de Resultados do Exercício (DRE): é um resumo dos resultados operacionais e não

operacionais de uma empresa em um determinado período de tempo. A DRE detalha a formação do

resultado líquido da empresa pela confrontação das receitas, custos e despesas. A tabela a seguir

contém um exemplo de DRE:

(+) Receita Bruta

(-) Impostos e Deduções sobre a Receita

(=) Receita Líquida

(-) Custo de Produto Vendido

(=) Lucro Bruto

(-) Despesas Operacionais

(=) Lucro Operacional

(-/+) Despesas/Receitas Financeiras

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)

(-) IR / CSLL (=) Lucro Líquido

Fluxo de Caixa: representa todo o fluxo de dinheiro no caixa de uma empresa em um determinado

período. O Fluxo de Caixa mostra toda movimentação de caixa recebido e gasto por uma empresa. O

Fluxo de Caixa calculado pelo método indireto é sumarizado na tabela seguinte:


(=) Caixa início de período (+) Lucro Líquido (+) Depreciação (-) Resultado financeiro – líquido de impostos

(+/-) Redução / (aumento) do capital de giro

(+/-) Variação dos ativos / passivos fiscais

(+) Benefício Fiscal

(=) Fluxo de caixa das operações – A

(+/-) Redução / (aumento) do imobilizado bruto

(=) Fluxo de caixa dos investimentos – B

(+) Resultado financeiro líquido de impostos

(+/-) Redução / (aumento) da reserva dos financiamentos

(+/-) Aumento / (redução) dos empréstimos

(=) Fluxo de caixa financeiro c/ terceiros – C A+B+C = Fluxo de caixa do exercício – D

(+/-) Aumento/redução do capital social

(-) Dividendos e JCP pagos

(=) Fluxo de caixa com os acionistas – E

D+E = Caixa final de período

EBITDA: termo inglês que significa lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. É um

indicador de lucro que representa a geração operacional de caixa da companhia. Leva em consideração

apenas a geração de caixa derivada de atividades operacionais, os efeitos financeiros e de impostos

sobre o lucro não são computados. O EBITDA pode ser calculado como:

(+) Receita Bruta

(-) Impostos e Deduções sobre a Receita

(=) Receita Líquida

(-) Total de Custos e Despesas (=) EBITDA

Balanço Patrimonial (BP): apresenta o Patrimônio de uma empresa em um determinado momento,

refletindo a sua posição contábil, financeira e econômica. O BP é composto por ativos, passivos e

patrimônio líquido, que é a conta resultante da diferença entre o total das contas de ativo e o total das

contas de passivo. A tabela seguinte apresenta um exemplo de BP:


Ativo Total

Ativo Circulante Disponibilidades Recebíveis

Estoque

Impostos a Recuperar

Ativo Não-Circulante

Conta de reserva do financiamento

Imobilizado / Diferido

(-) Depreciação / Amortização acumulada

Outros

Passivo + Patrimônio Líquido

Passivo Circulante

Contas a pagar

Impostos a pagar

Impostos diferidos

Passivo Não-Circulante

Empréstimos e Financiamentos

Outros

Patrimônio Líquido

Capital Social

Reserva de Capital

Lucros acumulados Benefício fiscal

Modelo Nominal x Modelo Real: o Modelo Real é o modelo de avaliação econômico-financeira

calculado utilizando preços correntes, ou seja, sem considerar o efeito da moeda ao longo do tempo.

Por outro lado, o Modelo Nominal é o modelo de avaliação econômico-financeira calculado utilizando

um índice de preços para contar pelos efeitos de inflação e/ou deflação ao longo do tempo.

Data-base: é a data definida como referência para valores monetários, é essencial a definição de tal

data para cálculo do Modelo Real. A referência de data é necessária para inflacionar ou descontar os

efeitos inflacionários de um valor monetário dependendo do objetivo.

2.3 Fluxo de caixa descontado

O método de fluxo de caixa descontado parte do princípio do valor do capital no tempo conforme

explicado anteriormente. Existem diferentes óticas de computar o fluxo de caixa de um projeto, sendo

elas o Fluxo de Caixa Livre da Firma (FCFF), o Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) e o Fluxo de

Dividendos Descontado(DDM). Ambas óticas usam o conceito de Fluxo de Caixa Livre que, em última

instância, significa o fluxo de caixa disponível para distribuição aos investidores do projeto. A seguir

definiremos o conceito de cada uma dessas óticas, os componentes de cálculo, o custo de capital

utilizado para cada ótica e a fórmula utilizada para valoração do projeto.


O FCFF é o fluxo de caixa disponível para todas as fontes de capital do projeto após o pagamento de

despesas operacionais, das obrigações tributárias, das necessidades de investimento e de quaisquer

outros desembolsos de capital necessários à manutenção da taxa de crescimento dos fluxos de caixa

projetados. Entre as fontes de capital da empresa estão, majoritariamente, os acionistas e credores do

projeto. No quadro a seguir apresentamos os componentes de cálculo do Fluxo de Caixa Livre da Firma

calculado pelo método indireto.

(+) Recebimento de clientes (contraprestação e rec. acessória)

(-) Pagamento a fornecedores (OPEX)

(-) Pagamento de impostos sobre receita

(-) Pagamento de IR / CS

(+/-) Variação de Capital de Giro

(A) Fluxo de caixa das operações

(-) Investimento e Reinvestimento

(B) Fluxo de caixa dos investimentos

A+B = Fluxo de caixa livre da firma (FCFF)

Para fins de valoração, esses fluxos são descontados pelo custo de capital médio ponderado,

normalmente denominado WACC (sigla em inglês – Weighted Average Cost of Capital), que representa

o custo de oportunidade dos recursos empregados no ativo, através da fórmula:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜 = ∑𝐹𝐶𝐹𝐹𝑝

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑝

𝑛

𝑝=1


𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑎𝑠 𝐴çõ𝑒𝑠 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜 − 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎

O FCFE é o fluxo de caixa disponível para os acionistas do projeto após o pagamento de despesas

operacionais, das obrigações tributárias, das necessidades de investimento, do principal/juros da

dívida e de quaisquer outros desembolsos de capital necessários à manutenção da taxa de crescimento

dos fluxos de caixa projetados. Em suma, o FCFE é o fluxo de caixa livre da firma menos o pagamento

do serviço da dívida aos credores do projeto. A seguir apresentamos os componentes de cálculo do

Fluxo de Caixa Livre do Acionista calculado pelo método direto.


Lucro líquido

(+) Depreciação

(-) Resultado financeiro líquido de impostos

(+/-) Redução / (aumento) do capital de giro

(+/-) Variação dos ativos / passivos fiscais

(+) Benefício Fiscal

(A) Fluxo de caixa das operações

(+/-) Redução / (aumento) do imobilizado bruto

(B) Fluxo de caixa dos investimentos

(+) Resultado financeiro líquido de impostos

(+/-) Redução / (aumento) da reserva dos financiamentos

(+/-) Aumento / (redução) dos empréstimos

(C) Fluxo de caixa financeiro c/ terceiros

(-) Receita financeira s/ caixa

(+/-) Ajustes impostos sobre receita financeira

(D) Exclusão da receita financeira sobre caixa (exceto conta reserva)

A+B+C+D = Fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)

Para fins de valoração, esses fluxos são descontados pelo custo de capital do acionista, também

chamado custo de capital próprio (Ke), que representa o custo de oportunidade dos recursos

empregados no ativo; através da fórmula:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 = ∑𝐹𝐶𝐹𝐸𝑝

(1 + 𝐾𝑒)𝑝

𝑛

𝑝=1

+ 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑑𝑒𝑛𝑡𝑒

Onde p é o período (ex: ano, trimestre, etc.) e n é o tempo de duração de um projeto (tempo máximo de concessão neste caso).

Por fim, há ainda uma terceira ótica que é possível utilizar para a avaliação de um projeto. O Fluxo de

Dividendos leva em consideração apenas os dividendos pagos aos acionistas do projeto, que pode

diferir do FCFE do projeto caso o projeto pague efetivamente menos dividendos do que a sua

capacidade de gerar caixa, sendo esta última representada pelo FCFE. A seguir apresentamos os

componentes de cálculo do Fluxo de Dividendos.

(-) Aporte de Capital

(+) Redução de Capital

(+) Dividendos e JCP

(A) Fluxo de Dividendos (DDM)

Para fins de valoração, esses fluxos são descontados pelo custo de capital do acionista, também

chamado custo de capital próprio (Ke), que representa o custo de oportunidade dos recursos

empregados no ativo; através da fórmula:


𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 = ∑𝐷𝐷𝑀𝑝

(1 + 𝐾𝑒)𝑝

𝑛

𝑝=1

+ 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑑𝑒𝑛𝑡𝑒

Onde p é o período (ex: ano, trimestre, etc.) e n é o tempo de vida de um ativo (tempo máximo de concessão neste caso).

2.4 Premissas Utilizadas

As premissas utilizadas nesse estudo são realistas e exaustivamente trabalhadas pelas equipes do

Consórcio. Elas foram estimadas após a tomada de decisão da Prefeitura de Teresina quanto ao cenário

de investimentos escolhido.

As premissas operacionais, como investimentos, custos e despesas foram obtidas a partir de pesquisa

com três orçamentos distintos, considerando a mediana dos preços cotados. Partindo desse princípio,

os valores considerados para essas premissas estão aderentes aos valores de mercado e aos diferentes

agentes do mercado.

O projeto de engenharia de referência foi elaborado baseado no cadastro disponível na época de sua

elaboração. Tal cadastro contava com 87.079 pontos.

Neste ínterim, a prefeitura de Teresina realizou um trabalho de regularização da rede e atualização do

cadastro. Houve também um programa de melhoria de centralidades (praças, parques, etc). A

conclusão é uma nova base de dados, de outubro/2018, com 92.822 pontos.

A partir da abertura da variação do número de pontos de luz, atualizamos a Matriz de Implementação

(apresentada no Relatório de Engenharia). Para tal, para cada perfil de via/espaço (avenida,

centralidades, outros), consideramos a distribuição entre classificação de via (V1/V2/V3/V4/V5 e

centralidades) e aumentamos cada coluna da matriz proporcionalmente. Todo o detalhamento dessa

atualização pode ser observado no Plano de Investimentos e Manutenção.

2.5 Fonte dos dados

Diferentes fontes de dados são utilizadas para diferentes premissas do modelo de avaliação do projeto.

A seguir são enumeradas tais fontes de dados e onde são aplicadas, no entanto uma explicação mais

detalhada sobre cada fonte de dado pode ser encontrada na seção respectiva à premissa.


Premissas Fontes

Custos e investimentos Orçamento construído sobre Projeto de Engenharia,

utilizando orçamentos de mercado. Ver relatório Plano de Investimento e Operações

Projeções Macroeconômicas

Boletim Focus de 01/06/2018

Custo de Capital

Economática mai/18 Tesouro Direto mai/18

Damodaran – New York University2 ANBIMA mai/18

Volatility Lab – NYU mai/18 Pesquisa de Mercado com Fontes Financiadoras

Tabela 1

2 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/


3 ESTRUTURA GERAL DE MODELAGEM

O modelo de avaliação econômico-financeiro (“modelo”) da Thoreos é baseado nas melhores práticas

de modelagem internacionais e vem sendo desenvolvido, utilizado e testado ao longo dos últimos dez

anos. A base de cálculo e metodologia desse modelo já foi empregada em mais de 300 projetos de

diversos tipos e setores ao longo desses anos.

A Thoreos customizou o modelo, totalmente parametrizado, para atender às necessidades da PPP-IP

de Teresina, refletindo todos os aspectos legais, contábeis, regulatórios e operacionais necessários

para uma avaliação econômico-financeira completa e robusta.

Apresentamos abaixo a estrutura de Investimentos (CAPEX):

Remodelação 1 Remodelação 2

Luminárias LED Luminárias LED

Materiais/Ativos de Montagem Materiais/Ativos de Montagem

Telegestão Telegestão

Braços de luminárias Braços de luminárias

Relés Relés

Postes Postes

Despesa com frota Despesa com frota

Mão-de-obra Mão-de-obra

Ambiental Ambiental

Crescimento Vegetativo SPE

Luminárias LED Reembolso dos Estudos

Materiais/Ativos de Montagem Constituição da SPE

Telegestão Avaliação, Cadastramento e Projetos da IP

Braços de luminárias Móveis, Equipamentos e Sistemas

Veículos

Projeto Luminotécnico

Figura 1


Apresentamos a seguir a estrutura de Custos e Despesas (OPEX):

Custos Operacionais Despesas Administrativas

Pessoal Campo Pessoal Adm.

Despesa com frota Escritório Adm.

Equipamentos de Segurança Despesas de Infraestrutura

CCO - Pessoal Despesas de Materiais de Escritório

CCO - Software Manutenção SPE (balanço, auditoria, jurídico, etc)

Ilum. Destaque - Projeto e Treinamentos

Telegestão - Gestão e Operação

Telegestão - Falha

Telegestão - Call Center, Internet e Alarme

Telegestão - Softwares e Concentradores

Luminárias LED - Falha

Materiais/Ativos de Montagem

Vandalismo

Luminárias Sódio - Manutenção

Falha braços

Figura 2

Para facilitar a leitura dos demonstrativos financeiros de forma anual, consideramos que a concessão

terá início em jan/2019. Apesar de essa data poder a vir se concretizar essa não é uma estimativa

formal por parte do poder concedente.


4 PREMISSAS DE INVESTIMENTO

4.1 Estrutura

De maneira geral, o Plano de Investimentos contempla desembolsos relevantes ao longo dos dois

primeiros anos da concessão, período que definimos aqui como “1º Ciclo”. Tais investimentos serão

concentrados, primordialmente, na aquisição de luminárias LED e dispositivos de telegestão, na

instalação de postes e braços, na iluminação de pontos de destaque e na estruturação da SPE.

A partir do fim do 1º ciclo, os investimentos reduzirão substancialmente e serão alocados de tal forma

a permitir um crescimento vegetativo da rede de iluminação pública, assim como para garantir a sua

manutenção. Nesta fase, entre o 1º e o 2º ciclos, o investimento anual declina dos expressivos

patamares vistos nos primeiros dois anos e passa a ser levemente inferior a 1% do total do Capex da

concessão.

No entanto, no 11º e 12º anos de concessão, os investimentos novamente serão significativos, uma vez

que haverá um novo ciclo de investimentos, que servirá para substituir os equipamentos instalados no

1º Ciclo, que estarão no final de sua vida útil. Analogamente, definimos esse período como “2º Ciclo”.

Nesse ciclo não é necessária a substituição de itens que possuem longa vida útil, como postes e braços

de luminárias.

Posteriormente, é retomado o ciclo de investimentos para crescimento vegetativo e de manutenção até

o término do período de concessão.

Apresentamos abaixo um gráfico que sumariza os investimentos totais durante o prazo de concessão,

com data-base jan/2018.

Figura 3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Ano1

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Investimentos Totais (R$ MM)

crescimento vg. e manutenção crescimento vg. e manutenção

1º Ciclo

2º Ciclo


4.2 Orçamento

Para facilitar a leitura desse relatório, apresentamos a seguir de forma resumida a projeção dos

investimentos considerando a atualização do cadastro. Todo o detalhamento desses números pode ser

observado no Plano de Investimentos e Operação.

em R$ MM Ano

1 Ano

2 Ano

3 Ano

4 Ano

5 Ano

6 Ano

7 Ano

8 Ano

9 Ano 10

Total

LED 35,3 34,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 75,5

Telegestão 6,6 6,6 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 14,3

Braços de luminárias 5,8 5,8 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 12,7

Postes 8,0 8,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 16,4

Relés 0,7 0,7 0,0 0,8 0,8 0,0 0,8 0,8 0,0 0,8 5,3

Materiais/Ativos de Montagem 2,3 2,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,9

Mão de Obra e Frota 3,0 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,9

Iluminação de Destaque 1,3 0,4 2,7 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,7

SPE e ambiental 7,5 0,9 0,0 0,1 1,4 0,1 0,1 0,0 1,4 0,1 11,8

Total 70,5 62,9 3,8 2,2 3,2 1,1 1,9 1,8 2,5 1,9 151,7 Ano

11 Ano 12

Ano 13

Ano 14

Ano 15

Ano 16

Ano 17

Ano 18

Ano 19

Ano 20

Total

LED 29,9 29,4 1,5 1,5 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 69,2

Telegestão 6,9 6,8 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 16,2

Braços de luminárias 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 1,5

Postes 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Relés 0,8 0,0 0,8 0,8 0,0 0,8 0,8 0,0 0,8 0,8 5,5

Materiais/Ativos de Montagem 2,4 2,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 5,6

Mão de Obra e Frota 3,0 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,9

Iluminação de Destaque 1,3 0,4 2,7 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,7

SPE e ambiental 0,3 0,1 1,6 0,0 0,0 0,2 1,4 0,0 0,1 0,0 3,8

Total 44,5 42,2 7,2 3,3 1,8 2,7 3,9 1,8 2,6 2,5 112,4 Total: R$ 264,1

Tabela 2

4.3 IFRS

Conforme ICPC 01 do Comitê de Pronunciamentos Contábeis, que visa esclarecer como deve ser

contabilizada no balanço das concessionárias a infraestrutura referente à concessão dos serviços

públicos, e detalhado pelo OCPC 05, que trata especificamente sobre os contratos de concessão, temos

que:

“Quando o responsável pela remuneração dos investimentos feitos pelo concessionário for o poder

concedente e o contrato estabelecer que há o direito contratual incondicional de receber caixa ou

outro ativo financeiro, é necessário o reconhecimento do ativo financeiro”.

Dessa maneira, consideramos que todo o investimento realizado pelo concessionário da PPP de IP de

Teresina será classificado como Ativo Financeiro. O ICPC 01 não define explicitamente quais critérios

deverão ser adotados para constituir, atualizar e amortizar o ativo financeiro, cabendo ao

concessionário a definição dessas premissas.


Para esse estudo, consideramos que o ativo financeiro será constituído desde o início da concessão,

seguindo o fluxo de investimentos realizados e acrescido por uma margem de construção.

A amortização desse ativo financeiro será feita por um percentual arbitrário da receita com

contraprestação. Destaca-se que o IFRS estabelece que esse valor deve ser definido diretamente pelo

concessionário e sem uma regra clara. Além disso, o efeito da variação desse valor não tem efeito no

fluxo de caixa do projeto.

O IFRS estabelece que a atualização do ativo financeiro deva ser feita por um WACC definido pelo

concessionário. Nesse estudo, consideramos que esse WACC é a taxa de retorno do fluxo entre receita

de construção menos a amortização do ativo financeiro.

Destaca-se aqui que a aplicação das regras do IRFS não gera mudanças significativas no fluxo de caixa

do exercício. A Instrução Normativa N° 1515/2014 da Receita Federal e a Lei 12.973/2014, dispõem

sobre a determinação do pagamento de impostos após a adoção do IFRS. As regras estabelecidas pela

Receita Federal nesse documento estabelecem uma série de diferimentos e ajustes fiscais que

praticamente anulam os efeitos fiscais que poderiam ser gerados pela adoção do IFRS.

O único efeito mais significativo que o IFRS possui é a possibilidade de pagamento de dividendos

maior no começo da concessão, uma vez que pode-se utilizar o lucro líquido societário para a apuração

desses dividendos. No entanto, como estamos avaliando o projeto pelo Fluxo de Caixa da Firma, isso

não terá impacto em nossa avaliação.

Para efeito de pagamento de imposto de renda consideramos a utilização do lucro líquido fiscal, que é

impactado pela depreciação dos investimentos. Consideramos a metodologia de depreciação linear,

que define que o valor da depreciação anual é constante durante todo o período de vida útil do ativo. A

taxa de depreciação nesse caso pode ser escrita como:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 = 1𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑛𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑖𝑑𝑎 ú𝑡𝑖𝑙 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜⁄

As taxas de depreciação/vida útil foram baseadas nas Instruções Normativas SRF nºs. 162/98 e

130/99 e no Manual de Controle Patrimonial do Setor Elétrico ANEEL, conforme a seguinte tabela:

Item Taxa de Depreciação

(% a.a.) Luminárias LED 10,0% Materiais/Ativos de Montagem 10,0% Telegestão 10,0% Braços de luminárias 5,0% Postes 5,0% Relés 33,3% Vão de rede 10,0% Despesa com frota 20,0% Mão-de-obra 10,0% Ambiental 10,0% Reembolso dos Estudos 10,0% Constituição da SPE 10,0% Avaliação, Cadastramento e Projetos da IP 10,0% Móveis, Equipamentos e Sistemas 10,0%


Item Taxa de Depreciação

(% a.a.) Veículos 20,0% Projeto luminotécnico 10,0%

Tabela 3

Portanto, caso um ativo tenha 10 anos de vida útil, sua taxa de amortização será 10,0% ao ano.

Consideramos que os ativos começam a ser depreciados a partir de seu uso, e que o mesmo sempre

ocorre logo após sua implantação.

No entanto, para que não exista nenhum ativo não depreciado ao final da concessão, consideramos que

todos os ativos devem ser depreciados durante o prazo contratual. Desta maneira, caso um

investimento seja realizado no final da concessão e seu prazo de depreciação contábil exibido na

Tabela 3 extrapole o fim do contrato, esse ativo terá seu prazo de depreciação ajustado para que o

concessionário obtenha todo o benefício fiscal de sua depreciação. Sendo assim, foi estabelecido que o

prazo de depreciação será sempre o menor entre os dados descritos na Tabela 3 e o prazo entre sua

implantação e o final da concessão.

4.4 Premissas de evolução tecnológica

Como é muito provável que venham a ocorrer melhorias tecnológicas ao longo do tempo que irão

proporcionar uma redução no custo de fabricação de alguns equipamentos da concessão,

principalmente em luminárias LED, o CAPEX projetado neste trabalho contempla esse benefício.

Consideramos uma queda linear de 2,0% a.a. no preço das luminárias LED a partir do segundo ano de

operação.

4.5 Banco de Pontos

O Banco de Pontos representa um saldo de solicitações à disposição da Prefeitura, medido em créditos.

Na data de eficácia do contrato, o Banco de Pontos inicia com 2.750 créditos. Cada tipo de intervenção

solicitada pela prefeitura consome um determinado número de créditos. A cada data de aniversário da

eficácia do contrato, são adicionados mais 440 créditos ao Banco de Pontos. Os pontos não expiram. O

consumo do Banco de Pontos não gera nenhuma remuneração adicional ao Parceiro Privado.

O Banco de Pontos é uma forma flexível de atender demandas de SERVIÇOS ADICIONAIS (conforme

termo definido no Contrato de Concessão), incluindo:

a) Crescimento vegetativo horizontal (criação de novas vias na cidade);

b) Grandes projetos de expansão (Polo Empresarial Norte, Polo Empresarial Sul, futuros

projetos);

c) Recebimento de pontos para Operação e Manutenção (ex: Lagoas do Norte);

d) Demandas pontuais discricionárias da Prefeitura.

Para definirmos a quantidade de créditos que serão consumidos por cada solicitação, bem como a

quantidade inicial de créditos no Banco de Pontos, utilizamos a seguinte metodologia:


1. Criamos uma segmentação das demandas, conforme tabela abaixo. As demandas são segmentadas

por tipo de instalação e pelo tipo de via/espaço. Isto é importante, pois as demandas podem ser muito

heterogêneas em termos de custos e, portanto, devem consumir uma quantidade de créditos diferente.

Estrutura do Banco de Pontos

Tipo de solicitação Se Vias V1,

V2 e V3 Se Vias V4

e V5 Se parques

ou praças

Instalação de 1 novo ponto sem poste

Instalação de 1 novo ponto com poste

Realocação de 10 pontos existentes

Recebimento de 1 ponto para O&M

Instalação de 1 novo ponto de luz em quadras e campos esportivos públicos

Tabela 4

2. Para cada segmento, estimamos os gastos marginais necessários dentro de um ciclo de 10 anos

(CAPEX+OPEX) para atendimento integral da demanda, conforme parâmetros de desempenho

estabelecidos no Contrato de Concessão. Os gastos marginais foram estimados utilizando os

parâmetros de gastos utilizados para quantificação financeira do projeto de referência, conforme

descritos no Plano de Investimentos e Operações. Para dimensionar esses valores, utilizamos todos os

gastos específicos para cada tipo de ponto:

CAPEX OPEX

Luminárias LED Pessoal de campo

Materiais/Ativos de Montagem Frota

Telegestão Falha LED

Braços de luminárias Falha TG

Postes Materiais e Vandalismo

Relé Gestão e Operação da Rede e Sistemas

Despesa com frota Call Center

Mão-de-obra Softwares e concentradores

Tabela 5

Calculamos o Valor Presente Líquido (VPL) do fluxo de gastos marginais, utilizando o custo de capital

(WACC) referência do projeto de 9,5% real a.a. Consideramos um fluxo de 10 anos pois ele seria

equivalente à média de tempo dos pontos de IP implantados ao longo da concessão.

A Tabela 6 apresenta o Valor Presente Líquido (VPL) de cada segmento.


VPL em R$


V2 e V3

Se Vias V4

e V5

Se parques

ou praças

Instalação de 1 novo ponto sem poste 1.910 984 2.783

Instalação de 1 novo ponto com poste 4.358 3.432 3.483

Realocação de 10 pontos existentes 500 500 500

Recebimento de 1 ponto para O&M 397 267 397

Instalação de 1 novo ponto de luz em

quadras e campos esportivos públicos 2.398

Tabela 6

3. Normalizamos os valores de VPL da Tabela 6. Para isto, a instalação de um novo ponto em V1, V2 e

V3 sem poste foi considerada como referência (base 1,0); e os demais segmentos foram tratados

proporcionalmente.

A Tabela 7 apresenta os resultados normalizados. Estes resultados representam o consumo de

créditos do Banco de Pontos para cada tipo de solicitação em cada tipo de via/espaço.

Consumo de créditos do Banco de Pontos


V2 e V3 Se Vias V4

e V5 Se parques

ou praças

Instalação de 1 novo ponto sem poste 1,0 0,5 1,5

Instalação de 1 novo ponto com poste 2,3 1,8 1,8

Realocação de 10 pontos existentes 0,3 0,3 0,3

Recebimento de 1 ponto para O&M 0,2 0,1 0,2

Instalação de 1 novo ponto de luz em quadras e campos esportivos públicos

1,3

Tabela 7

4. Por fim, consideramos o dimensionamento dos projetos de expansão previstos – Lagoas do Norte,

Polo Empresarial Norte, Polo Empresarial Sul e Outras expansões, conforme descritas no Plano de

Investimentos e Operações – para determinar o valor inicial de créditos do Banco de Pontos.

Consideramos a característica de cada projeto (necessidade de poste ou não; se será recebimento para

O&M ou instalação). A tabelas a seguir apresentam os resultados para cada projeto. Consideramos

para estes projetos o mix atual da rede: 28% V1/V2/V3 e 72% V4/V5.


Total de créditos necessários para o Polo Industrial Sul

V1, V2 e V3 V4 e V5

Instalação de 250 novos pontos de IP com poste 71 179

(x) índice 2,2 1,7

(=) Banco de Pontos 160 312

Total Crédito do Banco de Pontos 472

Tabela 8

Total de créditos necessários para o Polo Industrial Norte

V1, V2 e V3 V4 e V5


(x) índice 2,2 1,7



Tabela 9

Total de créditos necessários para o Lagoas do Norte

V1, V2 e V3 V4 e V5

Recebimento de 3 mil novos pontos de IP com poste 854 2.146

(x) índice 0,2 0,1



Tabela 10

Total de créditos necessários para Outras Expansões

V1, V2 e V3 V4 e V5


(x) índice 2,2 1,7



Tabela 11

Estes quatro projetos totalizam 2.727 créditos, que arredondamos para 2.750 como valor inicial do

Banco de Pontos.


5 PREMISSAS DE CUSTOS E DESPESAS

5.1 Custos e Despesas Operacionais

O detalhamento dos custos e despesas pode ser observado no Plano de Investimentos e Operação. No

entanto, para facilitar a leitura desse documento, apresentamos abaixo um quadro síntese desses

gastos, na data-base jan/2018:

Custos

R$ MM / ano Ano 1 Ano 2 Ano 3+

Pessoal Campo 1,51 1,26 1,16

Despesa com frota 0,26 0,16 0,06

Equipamentos de Segurança 0,07 0,07 0,03

CCO - Pessoal 0,88 0,88 0,88

CCO - Software 0,48 0,48 0,48

Ilum. Destaque - Projeto e Treinamentos 0,03 0,00 0,01

Telegestão - Gestão e Operação 0,37 0,38 0,38

Telegestão - Falha 0,05 0,15 0,20

Telegestão - Call Center, Internet, Alarme e Telecom 0,44 0,45 0,46

Telegestão - Softwares e Concentradores 0,15 0,44 0,60

Luminárias LED - Falha 0,29 0,81 1,07

Materiais/Ativos de Montagem 0,02 0,05 0,07

Vandalismo 0,11 0,32 0,42

Luminárias Sódio - Manutenção 6,68 2,23 0,00

Falha braços 0,01 0,01 0,02

Gestão Ambiental 0,02 0,02 0,05

Total 11,37 7,72 5,88

Tabela 12

Despesas

R$ MM / ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4+

Pessoal Adm. 1,86 1,86 1,86 1,86

Escritório Adm. 0,04 0,04 0,04 0,04

Despesas de Infraestrutura 0,03 0,03 0,03 0,03

Despesas de Materiais de Escritório 0,01 0,01 0,01 0,01

Manutenção SPE (balanço, auditoria, etc) 0,29 0,29 0,29 0,29

Seguros 0,48 0,46 0,46 0,16

Total 2,70 2,68 2,68 2,38

Tabela 13


5.2 Conta de luz

5.2.1 RESPONSABILIDADE SOBRE A CONTA DE LUZ

Consideramos que as despesas com a conta de energia elétrica estão fora da concessão, isto é, a

prefeitura de Teresina continuará a ser a responsável pelo pagamento dessas despesas utilizando

parte dos fundos gerados pela Contribuição para o Custeio de Iluminação Pública (COSIP). Neste

modelo, o concessionário não precisa arcar com os custos de consumo de energia, o que é refletido no

valor da contraprestação.

5.2.2 TARIFAS

As tarifas de iluminação pública definidas pela ANEEL para o custeio da iluminação pública são a B4a e

a B4b. A tarifa B4a é aplicada quando a responsabilidade pela manutenção do sistema de iluminação

pública fica a cargo das prefeituras, ao passo que a tarifa B4b é aplicada quando a responsabilidade

fica a cargo da distribuidora de energia elétrica. Em média, a tarifa B4b é 9,1% mais cara do que a

tarifa B4a.

No caso da concessão da PPP-IP Teresina, a tarifa contemplada é a B4a, e seu histórico pode ser

acompanhado em mais detalhes no Relatório Análise Financeira COSIP. A tarifa mais recente da B4a

(base dezembro 2017) foi de R$ 0,334/kWh (sem impostos) e foi projetada no modelo acompanhando

o índice IPCA, mas seus reajustes periódicos serão definidos pela ANEEL seguindo metodologia

própria. Desta forma, a prefeitura de Teresina não possui qualquer nível de controle na determinação

destas tarifas.

Contudo, cabe salientar que a prefeitura de Teresina estabeleceu que a Contribuição para o Custeio da

Iluminação Pública (COSIP) será 12% do valor da conta de energia do consumidor, líquido de

impostos. Sendo assim, aumentos no custo de energia elétrica imputados pela ANEEL vão se refletir

tanto em elevação da arrecadação da COSIP bem como no aumento das despesas com energia elétrica

da rede de iluminação pública. Pode haver algum nível de descasamento, uma vez que a base da COSIP

é o valor total da conta do consumidor e, portanto, é função de todas as tarifas de energia

determinadas pela ANEEL (vários tipos de tarifas residenciais, comerciais, industriais e etc.), ao passo

que a tarifa B4a segue metodologia própria. No entanto, o nível de correlação entre aumentos na tarifa

B4a com aumentos nas tarifas médias da ANEEL é bastante alto ao longo do tempo. Como regra mais

geral, o aumento do custo de energia acima da inflação geral irá também se traduzir em mais

arrecadação de COSIP garantindo-se assim certo equilíbrio econômico-financeiro da prestação do

serviço de iluminação pública.

Nota de atualização: houve um reajuste recente em Dez/2018, autorizado pela ANEEL, de 12,64% médio,

na tarifa da CEPISA. Este reajuste é positivo para o projeto, dado que aumento mais as receitas da

prefeitura do que seus gastos com energia. Contudo, como este aumento contém muitos componentes

temporários, optamos por uma análise mais conservadora e não consideramos este reajuste nem nas

receitas da prefeitura nem nos gastos dela com energia elétrica. Pela mesma razão não consideramos

efeitos de bandeiras tarifárias nas análises financeiras do projeto.


5.3 Verificador Independente e Conta Vinculada

Consideramos que a Prefeitura deverá contratar uma empresa de verificação independente para

fiscalizar os relatórios entregues pelo concessionário, auferindo sua exatidão e validade. Com base na

experiência com projetos semelhantes, estimamos esse custo em R$ 980 mil / ano.

Como não há muitos casos de contratação com escopo semelhante, utilizamos para embasar esse valor,

70% do valor pago pela Prefeitura de Belo Horizonte. Consideramos que a redução desse custo não é

linear, de forma que julgamos prudente usar um valor intermediário entre o valor integral e o valor

proporcional ao número de pontos de cada cidade.

Referência Belo Horizonte: Contrato de Prestação de Serviços no AJ 34/2017, assinado em

01/12/2017, entre a Secretaria Municipal de Obras e Infraestrutura de Belo Horizonte e a empresa

Ernst & Young, para verificação independente, no valor de R$ 6.999.997 para um prazo de 60 meses.

Adicionalmente, uma instituição financeira deverá ser contratada para administrar a conta vinculada

do fundo da PPP IP. Estimamos esse custo em R$ 50 mil por ano. Esse valor é uma estimativa realista

obtida com sondagens com instituições bancárias.


6 PREMISSAS TRIBUTÁRIAS

Para a construção do modelo, avaliamos o regime de Lucro Presumido e o Regime de Lucro Real. As

alíquotas adotadas para cada tributo incidente ao projeto considerando os dois regimes de tributação

foram:

Premissas Tributárias

Tributo Lucro Real Lucro Presumido

PIS/COFINS Regime não cumulativo: 9,25% sobre a Receita Bruta

Sobre Receita Financeira: 4,65% sobre a Receita Bruta

3,65% sobre a Receita Bruta

ISS Receita de Contraprestação: 5,00% sobre a Receita Bruta

Receita Acessória: 5,00% sobre a Receita Bruta

IR/CSLL IR (Simplificado): 25,00% sobre LAIR

CSLL: 9,00% sobre LAIR IR: presunção 32,00% e alíquota 25% CS: presunção 32,00% e alíquota 9%

Tabela 14

Também consideramos o limite de até 30,00% do LALUR para compensação de eventuais prejuízos

fiscais existentes, ou seja, recuperação de base negativa.

Conservadoramente, consideramos a opção por Lucro Real ao longo de toda a concessão como

cenário-base. Apesar de ser possível que a receita bruta total do concessionário permita que ele se

enquadre no lucro presumido, optamos por avaliar esse cenário apenas como uma sensibilidade.

Conforme dito na seção 4.3, consideramos que os impactos da implementação do IFRS não possuem

efeitos fiscais significativos para o concessionário.

A Lei nº 12.814, de 16 de maio de 2013, dentre outras providências, altera o art. 13 e 14 da Lei nº

9.718, de 27 de novembro de 1998, redefinindo, a partir de 1º de janeiro de 2014, o limite de receita

anual das empresas para opção pela apuração do Imposto de Renda pelo lucro presumido em R$ 78

milhões/ano. Não consideramos qualquer novo reajuste do limite do lucro presumido no período

projetado.

Os últimos reajustes no limite do lucro presumido podem ser observados na figura abaixo:


Figura 4


7 PREMISSAS DE CAPITAL DE GIRO

Consideramos o prazo de pagamento médio de 30 dias, valor em linha com as cotações feitas com os

fornecedores consultados. O prazo de recebimento da contraprestação foi estimado também em 30

dias, baseado na prática comum de outras concessões brasileiras. Adicionalmente, consideramos a

manutenção de um estoque equivalente a 5% do imobilizado líquido, conforme observado projetos

semelhantes ao de Teresina.

Caso necessário, essas premissas podem ser revistas na Etapa 3.

Premissas de Capital de Giro

Variável Prazo Unidade

Prazo de Recebimento 30 Dias sobre receita

Prazo de Pagamentos 30 Dias sobre gastos

Estoque 5,0% % do imobilizado

líquido

Tabela 15


8 PREMISSAS DE CAPITAL SOCIAL

Para definirmos o capital social mínimo que será requerido pelo edital da concessão realizamos

sensibilidades diversas em relação à parâmetros de dívidas, conforme tabela abaixo.

Parâmetros da dívida BNDES (base) Fornecedor Otimista

Juros TLP+2,40% CDI+4,0% IPCA+6,5%

Prazo 8 anos 8 anos 14 anos

Carência principal 6 meses 2 anos 2 anos

Carência juros - 1 anos 2 anos

Fiança 2,50% 2,50% 1,50%

Tabela 16

Em seguida avaliamos cada um desses três cenários em alavancagens diferentes, sempre observando o

ICSD.

BNDES (cenário-base) - em R$ mil Equity / CAPEX 70% 60% 50% 40% 30%

CAPEX Ano 1-2 139.713 139.713 139.713 139.713 139.713

Captação Dívida (D) 36.411 54.835 73.719 92.749 111.969

Aportes Equity (E) 97.799 83.828 69.857 55.915 41.941

Dívida + Equity (D+E) 134.211 138.663 143.575 148.664 153.910

ICSD 1,94 1,39 1,07 0,87 0,73

Dívida / CAPEX 26% 39% 53% 66% 80%

E / (D+E) 73% 60% 49% 38% 27%

Dívida / CAPEX 26% 39% 53% 66% 80%

Tabela 17

Dívida com Fornecedor - em R$ mil Equity / CAPEX 70% 60% 50% 40% 30%

CAPEX Ano 1-2 139.713 139.713 139.713 139.713 139.713


Aportes Equity (E) 97.897 83.893 69.870 55.961 41.922

Dívida + Equity (D+E) 131.216 134.248 138.069 142.125 146.968

ICSD 1,78 1,78 1,46 1,18 0,98

Dívida / CAPEX 24% 36% 49% 62% 75%

E / (D+E) 75% 62% 51% 39% 29%

Dívida / CAPEX 24% 36% 49% 62% 75%

Tabela 18


Dívida Otimista - em R$ mil Equity / CAPEX 70% 60% 50% 40% 30%

CAPEX Ano 1-2 139.713 139.713 139.713 139.713 139.713


Aportes Equity (E) 97.812 83.828 69.864 55.911 41.914

Dívida + Equity (D+E) 126.906 127.664 128.428 129.631 131.024

ICSD 1,62 1,51 1,42 1,32 1,24

Dívida / CAPEX 21% 31% 42% 53% 64%

E / (D+E) 77% 66% 54% 43% 32%

Dívida / CAPEX 21% 31% 42% 53% 64%

Tabela 19

Observando os resultados apresentados nas tabelas acima observamos que um aporte de capital de R$

40,0 milhões é um valor mínimo factível e não prejudica sua atratividade para investidores. Em

concessões do setor de infraestrutura brasileiro é comum observarmos alavancagens em torno de

70% com dívidas incentivadas. O mercado de PPPs no setor de iluminação pública está em franco

crescimento, deste modo é razoável acreditar que novas linhas de financiamento dedicadas ao setor

serão implementadas no curto prazo, assim como já acontece em outros setores de infraestrutura.


9 PREMISSAS MACROECONÔMICAS

Avaliamos as premissas macroeconômicas de três fontes distintas: Boletim Focus Top 5 do Banco

Central, Projeções de Longo Prazo do Itaú e Projeções Bradesco de Longo Prazo. Todas as fontes são

confiáveis e comumente usadas em análises de mercado para projeções macroeconômicas. Após

comparar as três fontes e não observar discrepâncias significativas, optamos por considerar o Boletim

Focus Top 5 para a análise econômico-financeira, por essa ser a fonte mais habitualmente utilizada

pelo mercado.

Boletim Focus Top 5

As projeções de índices macroeconômicos tem data-base 01/06/2018.

Projeções Macroeconômicas – Boletim Focus Top 5

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025+

Inflação IPCA % a.a. 3,57% 3,97% 4,00% 3,85% 3,69% 3,69% 3,69% 3,69%

IGPM % a.a. 5,69% 4,07% 4,00% 4,00% 3,69% 3,69% 3,69% 3,69%

Câmbio – FP

Dólar R$ 3,52 3,58 3,62 3,75 3,87 3,93 4,00 4,07

Taxas de Juros CDI % a.a. 6,45% 8,00% 8,50% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%

Tabela 20

A projeção para Dólar de Fim de Período do Boletim Focus é limitada até 2021. Para projetar o Dólar

no restante do período do modelo econômico-financeiro utilizamos o diferencial de inflação entre o

IPCA e o CPI dos EUA. As projeções para o CPI dos EUA foram obtidas pelo Statista3.

Projeções de Longo Prazo Itaú

Projeções Macroeconômicas – Itaú – Maio 2018

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025+

Inflação IPCA % a.a. 3,68% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

IGPM % a.a. 5,01% 4,20% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

Câmbio – FP

Dólar R$ 3,50 3,50 3,65 3,75 3,85 3,92 3,98 4,05


Tabela 21

Como as projeções explícitas do Itaú vão até 2022, a partir dessa data utilizamos a mesma metodologia

descrita no Focus Top 5 para a projeção cambial.

3 https://www.statista.com/statistics/244983/projected-inflation-rate-in-the-united-states/


Projeções de Longo Prazo Bradesco

Projeções Macroeconômicas – Bradesco – Maio 2018

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025+

Inflação IPCA % a.a. 3,48% 4,25% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

IGPM % a.a. 4,40% 4,30% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25%

Câmbio – FP

Dólar R$ 3,45 3,45 3,55 3,72 4,08 4,15 4,22 4,29


Tabela 22

Também utilizamos a metodologia descrita no Focus Top 5 para a projeção cambial, já que as

projeções explícitas do Bradesco vão até 2023.

9.1 Tratamento risco cambial

É entendimento que a SPE irá assumir o risco cambial do projeto. Uma parcela significativa dos

equipamentos é importada e consequentemente atrelada à moeda estrangeira, já que não existem

grandes fornecedores de LED e equipamentos de telegestão no país. Sendo assim, para mitigar esse

risco, consideramos a simulação de um hedge cambial para os investimentos do primeiro ciclo. Para

simular esse hedge, adotamos a variação percentual entre os ciclos de 12 meses da curva forward do

dia 07/06/2018, partindo da cotação cambial dessa mesma data.

A partir do terceiro ano de projeção, como o hedge cambial não é factível para prazos muito alongados,

vamos considerar uma curva de projeção cambial por diferencial de inflação, que é a metodologia de

projeção cambial mais utilizada pelo mercado, partindo da cotação do hedge cambial do final do

primeiro ciclo4.

07/06/18 +12 meses +24 meses

Câmbio

Dólar Forward R$ 3,90 4,06 4,30

Tabela 23

4 Como esse relatório foi elaborado em um momento de grande instabilidade cambial devido ao cenário econômico externo e as eleições brasileiras de outubro/18, consideramos a cotação cambial dos materiais importados passados pelos fornecedores em dez/17.


8 FONTES DE RECEITA

9.2 Contraprestação

A Receita de Contraprestação é uma receita mensal paga pelo Poder Concedente para remunerar parte

das despesas do projeto, como OPEX, despesas administrativas, tributos, encargos e custo de capital.

Consideramos que o concessionário receberá uma contraprestação mensal fixa que será reajustada

anualmente pelo IPCA. Essa contraprestação está também condicionada a fatores de disponibilidade e

desempenho. Para a elaboração dessa avaliação consideramos que não haverá penalidades

decorrentes desses fatores sobre a contraprestação.

Calculamos a contraprestação de tal maneira que o concessionário possua um retorno equivalente ao

WACC demonstrado na seção 10.

A fonte de recursos da Receita de Contraprestação é a COSIP, arrecadada mensalmente pela Prefeitura.

Sendo assim, a COSIP deve ser suficiente para pagar a contraprestação ao concessionário e para a

Prefeitura poder arcar com o custo de iluminação pública.

A arrecadação da COSIP depende de muitos fatores, como, por exemplo, o PIB Municipal de Teresina, a

dinâmica do consumo de energia elétrica da base de consumo e o ciclo de revisão tarifária, que são

imprevisíveis. Devido ao grande número de fatores e à incerteza em relação aos mesmos, não será

considerado aumento real da COSIP ao longo dos anos. A dinâmica de arrecadação da COSIP, os fatores

que a influenciam e pontos correlatos estão presente no Relatório Análise Financeira da COSIP que é

parte integrante do Relatório de Diagnóstico Técnico da Rede de Iluminação Pública.

É importante notar que a COSIP já está automaticamente indexada ao custo de energia, um dos

principais itens de custo do projeto de PPP-IP de Teresina. Há, contudo, um potencial descasamento

entre a inflação de energia elétrica e a inflação geral na qual a contraprestação será potencialmente

indexada. O “reajuste” da COSIP segue regras de revisão tarifária das distribuidoras e depende de

decisões da ANEEL.

Nota de atualização: houve um reajuste recente em Dez/2018, autorizado pela ANEEL, de 12,64% médio

na tarifa da CEPISA. Este reajuste é positivo para o projeto, dado que aumenta mais as receitas da

prefeitura (COSIP) do que seus gastos com energia. Contudo, como este aumento contém muitos

componentes temporários, optamos por uma análise mais conservadora e não consideramos este reajuste

nem nas receitas da prefeitura nem nos gastos dela com energia elétrica.

Outro ponto de atenção deve ser dado ao efeito das bandeiras tarifárias. Como a bandeira é um valor

fixo, seu efeito sobre a tarifa de energia elétrica para Iluminação Pública é maior que sobre as outras

tarifas de energia elétrica, uma vez que a tarifa para Iluminação Pública tem valor menor. As

residências e comércio representam a grande maioria da arrecadação de COSIP (vide Relatório de

Análise Financeira da COSIP) e tem a arrecadação vinculada com as tarifas residencial e comercial. Por

outro lado, o valor da arrecadação (COSIP) é muito maior que o valor da conta de energia elétrica.

Desta forma, o efeito líquido das bandeiras tarifárias nas contas da prefeitura é positivo. De toda

forma, dado que seu efeito sempre é nulo ou positivo e não é possível prever adequadamente as

bandeiras tarifárias ao longo da concessão, não consideramos o efeito das bandeiras tarifárias nas

projeções.


9.3 Aportes Públicos

Não consideramos qualquer tipo de aporte público por parte da Prefeitura de Teresina. Ou seja, a

totalidade dos investimentos deverá ser realizada pelo concessionário.

9.4 Receitas Acessórias

As receitas acessórias são um elemento comum dos contratos de PPPs. Essas receitas correspondem a

um conjunto de valores cujo recebimento decorre da realização de atividades econômicas relacionadas

tangencialmente ao objeto de um contrato de concessão. No momento, as receitas acessórias de

iluminação pública / cidades inteligentes ainda não estão consolidadas, tanto por razões de

desenvolvimento tecnológico quanto por falta de modelos de negócio bem estabelecidos.

Esse tipo de receita tem se mostrado bastante relevante em outros tipos de concessão pública no país,

como aeroportos, portos e transporte sobre trilhos. Algumas cidades com iniciativas mais avançadas

de Cidades Inteligentes, como, por exemplo, Barcelona ou Los Angeles, já auferem algumas receitas

adicionais com serviços construídos sobre a rede de iluminação pública. Contudo, a maioria dos casos,

mesmo nas cidades mais avançadas, ainda é de projetos pilotos. No caso da PPP-IP de Teresina, devido

à tecnologia embrionária e à falta de modelos de negócio bem estabelecidos, não consideramos

receitas acessórias neste estudo de avaliação econômico-financeira. Considerar receitas neste contexto

poderia prejudicar a atratividade da PPP. Porém, os benefícios são capturados pelo mecanismo de

compartilhamento de receita: o Contrato de Concessão determina o compartilhamento das receitas

acessórias com o poder público, equilibrando o incentivo à sua exploração com a remuneração do

poder público.

9.5 Pagamento a Concessionária e Marcos de Investimento

Consideramos que o pagamento da contraprestação deve sempre atrelado ao cumprimento de índices

técnicos, como fator de modernização, desempenho, disponibilidade e cumprimento do cronograma de

investimentos.

No início da concessão, durante o primeiro ciclo de investimentos, consideramos que o recebimento da

contraprestação pelo concessionário se dá de forma escalonada, diante do cumprimento dos Marcos

do Cronograma de Modernização e Eficientização. Esses marcos devem observar critérios técnicos,

como o índice de implantação de luminárias LED conforme o cronograma estabelecido no Caderno de

Encargos, o índice de reprodução de cor (“IRC”), a redução da carga média, a implantação do sistema

de telegestão, entre outros. A descrição completa desses marcos pode ser vista no Anexo 5 do contrato

de concessão “Especificação Técnica dos Serviços de Iluminação Geral”. Apresentamos abaixo uma

descrição resumida dos Marcos de Investimentos e em seguida uma tabela síntese do impacto do

cumprimento dos marcos na contraprestação do concessionário. Destaca-se que consideramos que o

concessionário receberá 50% da contraprestação máxima imediatamente após o início da concessão.

Maiores detalhes podem der observados no Caderno de Encargos.

• 1º MARCO: Promover a modernização, conforme definição do item 4.4 do ANEXO 5 do

Caderno de Encargos, de, ao menos, 20% de todas unidades de IP constantes no cadastro da

rede municipal de IP, obtendo, nas vias existentes, redução da carga instalada total de 17,5% e


obtendo, nas unidades modernizadas, IRC médio de, no mínimo, 70, desde que concluída

também a implantação do sistema de telegestão, nas unidades de IP previstas no cronograma

de implantação do sistema de telegestão, na forma estabelecida no item 4.5 do ANEXO 5 do

Caderno de Encargos, até o final do 6º mês contabilizado a partir do início da FASE II;





também a implantação do sistema de telegestão, nas unidades de IP previstas no cronograma

de implantação do sistema de telegestão, na forma estabelecida no item 4.5 do ANEXO 5 do

Caderno de Encargos, e também desde que concluída a implantação do 1º estágio de

iluminação de destaque, conforme cronograma de iluminação de destaque, na forma

estabelecida no ANEXO 6 do Caderno de Encargos, até o final do 12º mês contabilizado a partir do início da FASE II;





também a implantação do sistema de telegestão, na forma estabelecida no item 4.5 do ANEXO 5

do Caderno de Encargos, e também desde que concluída a implantação do 2º estágio de

iluminação de destaque, conforme cronograma de iluminação de destaque, na forma

estabelecida no ANEXO 6 do Caderno de Encargos, até o final do 21º mês contabilizado a partir

do início da FASE II;

Marco Período de Medição %

modernizado % redução

na carga Cobertura mínima da

modernização % da contraprestação

máxima

1º 6º mês após DATA DE

EFICÁCIA 20% 17,5%

100% dos pontos em V1, V2, V3

65%


EFICÁCIA 52% 30,7%

100% Centro, Lagoas do Norte e Polo

Empresarial Sul 85%


EFICÁCIA 100% 50,5%

100% de todos os pontos previstos

100%

Tabela 24


10 CUSTO DE CAPITAL

10.1 Conceitos

O custo de capital é a taxa de retorno que os fornecedores de capital, acionistas e credores, requerem

como compensação pela contribuição de capital ao projeto. O custo de capital é a taxa de desconto

utilizada para calcular o valor presente dos fluxos de caixa futuros. Para a avaliação econômico-

financeira do projeto serão considerados dois tipos de custo de capital, dado a necessidade de se

utilizar diferentes taxas de desconto para o FCFF (Free Cash Flow to Firm) e para o FCFE (Free Cash

Flow to Equity) / DDM (Dividend Discount Model).

O custo de capital sempre incorpora o prêmio de risco requerido por um agente para justificar os

riscos envolvidos na aplicação de seus recursos financeiros em um determinado projeto levando-se em

consideração todas as peculiaridades, idiossincrasias e a volatilidade do fluxo de caixa. Os tipos mais

comuns de provedores de capital são os acionistas e os credores, muito embora possam também

existir outras formas híbridas de financiamento, como debêntures conversíveis, warrants e etc. O custo

de capital da dívida (Kd) é sempre inferior ao custo de capital do acionista (Ke) uma vez que os

credores possuem prioridade no recebimento do fluxo de caixa do projeto em relação aos acionistas.

Os acionistas só fazem jus ao fluxo de caixa que exceder o fluxo já comprometido com amortizações de

principal e pagamento de juros aos credores. Esta condição especial garantida aos credores acaba

garantindo um fluxo de caixa mais estável e menos volátil para eles, o que acaba implicando também

em prêmio de risco menor e, portanto, um custo de capital mais baixo. Por outro lado, os acionistas

que se expõem ao fluxo de caixa residual do projeto, que é mais incerto e volátil, precisam cobrar

prêmio de risco mais alto e por isso possuem custo de capital mais elevado.

O custo de capital da firma, ou de um projeto de investimento, seria, portanto, a média ponderada

(pela contribuição de cada tipo de financiador no total de capital requerido pela firma) do custo de

capital de cada um dos provedores de recursos. Neste trabalho trataremos apenas os dois tipos mais

comuns, que são os acionistas com o custo “Ke” e os credores com o custo “Kd”. A esta soma ponderada

de custos dá-se o nome de Custo Médio Ponderado do Capital (WACC, do inglês). O WACC é a taxa de

desconto utilizada para descontar o Fluxo de Caixa da Firma (FCFF).

O WACC é sumarizado na seguinte fórmula:


Custo de Capital Médio Ponderado (WACC)

Figura 5

O Custo de Capital do Acionista, também chamado de Custo de Capital do Equity ou Custo de Capital

Próprio (Ke) é a taxa de desconto utilizada para descontar o FCFE e o DDM. Existem alguns modelos

sugeridos pela literatura financeira para se estimar o Custo de Capital do Acionista, o mais

amplamente utilizado é o Capital Asset Princing Model (CAPM)5, que será também o modelo principal

utilizado neste trabalho para construir parte do risco total existente na PPP de Ilumminação Pública de

Teresina. As seções abaixo apresentam uma explicação detalhada do CAPM assim como as premissas

adotadas e o cálculo do custo de capital.

A planilha em Excel “Custo de Capital - PPP Teresina v10.xls” é parte integrante desse relatório e todos

os dados utilizados na elaboração do Custo de Capital estão disponíveis nessa planilha de forma

didática e de fácil leitura.

10.2 CAPM e Modified CAPM

O método CAPM para calcular o Ke faz uso da relação básica de sua teoria em que o retorno esperado

de uma ação é a soma da taxa livre de risco e de um prêmio por suportar o risco do mercado de ações.

Amplamente adotado e bem aceito pela comunidade financeira mundial, o CAPM padrão é sumarizado

na seguinte fórmula:

5 Modelo de Precificação de Ativos de Capital, desenvolvido por Sharpe (1963, 1964) e Treynor (1961), com contribuições posteriores de Mossin (1966), Lintner (1965, 1969) e Black (1972). O modelo tem como precedente a teoria da escolha de portfólios de Markowitz (1959).


Custo de Capital Próprio (Ke) pelo método CAPM

Figura 6

O custo de capital é calculado sob a perspectiva de um investidor diversificado, e o risco considerado é

o risco adicionado pelo ativo a uma carteira de mercado bem diversificada.

No entanto, o modelo CAPM básico não contempla todos os riscos enfrentados pelos investidores da

PPP-IP de Teresina, uma vez que este modelo é desenvolvido para tratar do retorno exigido para se

investir em grandes firmas dos Estados Unidos, listadas em bolsa de valores, com ampla liquidez. Além

disso, parte-se do princípio que os investidores que as financiam são possuidores de uma carteira de

mercado plenamente diversificada, em que o investimento em uma dada empresa representa apenas

uma fração pequena de seu portfólio. Sendo assim, alguns ajustes ao modelo básico terão de ser feitos

para contemplar o fato de que a PPP está no Brasil (risco país), seu fluxo de caixa depende

exclusivamente da cidade de Teresina (prêmio Teresina), e ainda terá que realizar investimentos

novos substanciais em relação à operação existente hoje (prêmio Greenfield).

A literatura de finanças é extensa em relação às versões modificadas do modelo CAPM básico. Um

exemplo famoso na literatura é o caso do Modelo de Três Fatores de Fama e French (1992)6. Os

autores partem do modelo tradicional do CAPM, mas adicionam à equação de regressão dois fatores

novos: um fator para Tamanho de Empresa (medido pela Capitalização em bolsa) e outro para Valor

(medido como razão entre Book/Market Value). Os autores expõem que empresas de tamanho menor

6 Fama, Eugene F. and Kenneth French (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, June 1992, 427–466.

Beta desalavancado: mede o risco sistêmico do negócio sem dívida.

Ke = RF + bL RM + PRA

Custo de Capital do Acionista; representa o retorno necessário para remunerar adequadamente o acionista em função do risco assumido

Taxa livre de risco: representa o retorno obtido com papeis livres de risco

Beta alavancado da empresa; mede o risco sistêmico do negócio. O Beta alavancado já incorpora o risco do endividamento da empresa (mas não o risco de solvência).

Prêmio de risco de mercado

Prêmio de risco adicional; mede o risco específico da empresa não capturado pelo beta

bL = bU 1 + (1-t) D

ERelação Dívida/Equity, usando estimativas do Fair Market Value de cada.

Alíquota marginal de imposto de renda (t)

( )


e com maior relação de patrimônio contábil sobre valor de mercado possuem desempenho

sistematicamente superior à média de mercado. Uma vez feito tal ajuste, o poder preditivo do modelo

(medido pelo R2) melhora substancialmente, saindo de 70% para 90% dentro da amostra.

Esta classe de modelos, em geral, recebe o nome de Modified CAPM, Augmented CAPM ou Build-up

Models e são utilizados muitas vezes para a avaliação de empresas fora do universo de bolsa de

valores.7

Nossa abordagem para a construção do Custo de Equity da PPP-IP Teresina é feita, portanto,

utilizando-se como base o modelo CAPM, mas em cima desse alicerce base adicionamos um prêmio de

risco país, um prêmio de risco prefeitura, um prêmio por ausência de liquidez e, por fim,

acrescentamos um prêmio Greenfield. Em termos matemáticos, o custo de capital próprio é dado pela

seguinte expressão:

𝑘𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑝𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑈𝑆) + 𝑝𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝐵𝑟𝑎𝑠𝑖𝑙 + 𝑝𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑇𝑒𝑟𝑒𝑠𝑖𝑛𝑎 + 𝑝𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑔𝑟𝑒𝑒𝑛𝑓𝑖𝑒𝑙𝑑

10.2.1 TAXA LIVRE DE RISCO

A taxa livre de risco é o retorno teórico esperado para o investidor que não possua risco de perda

financeira em um dado período de tempo. Pode ser vista como a remuneração mínima do investidor

por abdicar sua possibilidade de consumo hoje, transferindo-a para algum momento no futuro, sem

incorrer em riscos financeiros no período. Em geral, como proxy desta taxa teórica, utilizam-se títulos

de um governo soberano cujo risco é visto pelo mercado como desprezível.

Utilizou-se neste trabalho o valor de 3,67% como taxa livre de risco, referente à média dos últimos 20

anos (12/mai/1998 a 11/mai/2018) do rendimento nominal dos Títulos de 10 anos do Tesouro

Norte-Americano.

10.2.2 RISCO PAÍS

Utilizamos 3,02% como taxa de Risco País, esse valor corresponde à mediana da amostra de 20 anos

do EMBI+ (12/mai/1998 – 11/mai/2018), publicado pelo IPEA-DATA.

7 Como referência ver os trabalhos:

(i) Aneta Michalak (2014), The Application of Build-Up Approach in Cost of Equity Calculation of Mining Enterprises. (ii) Visinescu Sorin (2009), Build up Model as a Discount Rate for a Private Sector Investment. (iii) L. Paul Hood, Jr., Timothy R. Lee (2011) no livro, A Reviewer’s Handbook to Business Valuation, editora John Wiley & Sons, Inc.


Figura 7

10.2.3 CÁLCULO DO BETA

A partir da base de dados Economática, compilamos os Betas alavancados ajustados de uma série de

empresas listadas em bolsa no Brasil, relacionadas aos setores de energia elétrica e concessões de um

modo geral.

Uma vez que não existem empresas de iluminação pública com capital aberto no Brasil, entendemos

que a média do beta ajustado de 24 meses dos setores de energia elétrica e concessões seria uma proxy

razoável para o setor. Dessa forma, preferimos trabalhar com uma amostra de empresas do mercado

brasileiro do que com uma amostra de empresas norte-americanas. Entendemos que essa amostra

apresenta liquidez e profundidade suficiente para que as informações obtidas através de cotações

diárias sejam informações sólidas e que possibilitem realizar inferências críveis a respeito de seus

parâmetros. Além disso, a amostra em questão é relativamente grande, contando com 20 empresas

dos setores de energia e concessões, possibilitando a realização de uma boa inferência a respeito dos

betas.

Isso seria diferente caso estivéssemos trabalhando em um setor cuja amostra de empresas fosse muito

limitada. Em uma amostra pequena, com apenas duas ou três empresas, a inferência a respeito do beta

verdadeiro do setor seria prejudicada pelo peso excessivo de cada empresa na amostra. Quando as

amostras são limitadas, de fato é preferível “importar” os dados de uma amostra mais ampla de um

mercado mais maduro.

Dessa forma, diante da amostra disponível, julgamos que o uso do beta local é mais apropriado para

capturar as especificidades e riscos regulatórios locais, assim como para capturar as sensibilidades aos

fatores macroeconômicos e políticos do Brasil. Nesta mesma linha de argumentação, Sanvicente


(2012)8 também advoga a favor do uso do beta local, pela melhor aderência que este oferece em

relação às flutuações de preços das ações brasileiras aos fatores locais mencionados anteriormente.

A escolha do beta ajustado está de acordo com a ampla literatura existente, que identifica

empiricamente que a inclinação da Security Market Line (Retorno da ação vs beta) é bastante inferior

ao sugerido pelo modelo tradicional do CAPM. A literatura sustenta que de fato existe uma relação

entre (maior/menor) beta e (maior/menor) retorno esperado na ação, mas a linha é tida como “too

flat”. Ou seja, na prática, empresas de beta baixo apresentam retornos maiores que os esperados pelo

modelo e analogamente, empresas de beta elevado apresentam retornos mais baixos que os previstos.

A figura abaixo, extraída do paper de FAMA e FRENCH (2004)9, mostra os resultados empíricos

encontrados pelos autores quando acerca do retorno das empresas americanas (NYSE, AMEX,

NASDAQ) no período de 1928 até 2003. Essas empresas foram divididas em 10 portfólios diferentes

(value-weight portfolios), ranqueados de acordo com o beta de cada uma das ações. A figura mostra o

retorno médio obtido (nos 12 meses seguintes) de cada um desses portfólios de acordo com o beta

médio de cada um desses grupos.

Figura 8

O gráfico revela que de fato existe uma inclinação empírica positiva entre beta e retorno esperado. No

entanto, o teste empírico mostra de forma contundente que essa inclinação é substancialmente

inferior à previsão do modelo CAPM clássico.

Em função disso, utilizamos uma das abordagens sugeridas na literatura de se corrigir o beta padrão

substituindo-o pelo beta ajustado. Estamos seguindo os parâmetros utilizados pelo serviço Bloomberg

e também por Aswath Damodaran da New York University, que estabelece 2/3 de peso para o beta

medido e 1/3 de peso para o valor 1. Essa correção acaba por suavizar a inclinação da Security Marlet

8 SANVICENTE, A.Z. Problemas de estimação de custo de capital de empresas concessionárias no Brasil: uma aplicação à regulamentação de concessões rodoviárias. R. Adm., São Paulo, v.47, n.1, p.81-95, jan./fev./mar. 2012. 9 Eugene F. Fama and Kenneth R. French, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3 (Summer, 2004), pp. 25-46


Line, deixando-a mais compatível com os resultados obtidos nos testes empíricos. Sendo assim,

empresas com beta muito baixo terão valor de beta ajustado um pouco mais alto, e empresas cujo beta

medido é muito elevado terão o beta ajustado um pouco mais baixo.

A tabela a seguir apresenta os resultados desses betas ajustados depois de realizarmos o processo de

desalavancagem. Para o cálculo do custo de capital utilizamos a mediana dessa amostra, para eliminar

valores discrepantes que poderiam distorcer os resultados.

Tabela Beta de empresas comparáveis

Empresa Código do ativo Beta Desalavancado Ajustado 24 meses

CEMIG CMIG3 0,83 Copel CPLE3 0,64 Alupar ALUP11 0,69 Companhia Energética de São Paulo CESP3 1,01 CPFL CPFE3 0,46 Eletrobras ELET3 0,92 Energias BR ENBR3 0,47 Energisa ENGI3 0,79 Engie EGIE3 0,67 Equatorial EQTL3 0,73 Light LIGT3 0,47 Taesa TAEE11 0,46 Transmissão Paulista TRPL4 0,64 CCR CCRO3 0,58 Comgás CGAS5 0,49 Copasa CSMG3 0,55 Ecorodovias ECOR3 0,31 Sabesp SBSP3 0,68 Sanepar SAPR4 0,69 Triunfo Participações TPIS3 0,27 Mediana 0,64

Tabela 25

Desta forma, utilizamos como Beta desalavancado o valor de 0,64. A fonte dos dados é o serviço

Economática, e a consulta foi realizada em 15/mai/2018.

10.2.4 ESTRUTURA DE CAPITAL

De modo análogo ao descrito na seção anterior, utilizamos a mesma base de dados da Economática e

compilamos o Endividamento (Dívida /Dívida+Equity) da mesma amostra. Uma vez que não existem

empresas de iluminação de capital aberto no Brasil, entendemos que a mediana do endividamento de

24 meses dessa amostra seria uma proxy razoável.


Tabela Estrutura de Capital de empresas comparáveis

Empresa Código do ativo D/(D+E) 24 meses

CEMIG CMIG3 58,6%

Copel CPLE3 59,8%

Alupar ALUP11 44,6%

Companhia Energética de São Paulo CESP3 9,0%

CPFL CPFE3 46,7%

Eletrobras ELET3 62,3%

Energias BR ENBR3 41,9%

Energisa ENGI3 46,7%

Engie EGIE3 18,8%

Equatorial EQTL3 34,0%

Light LIGT3 68,3%

Taesa TAEE11 30,3%

Transmissão Paulista TRPL4 13,4%

CCR CCRO3 37,3%

Comgás CGAS5 37,5%

Copasa CSMG3 38,2%

Ecorodovias ECOR3 52,4%

Sabesp SBSP3 37,1%

Sanepar SAPR4 32,3%

Triunfo Participações TPIS3 82,5%

Mediana 40,1%

Tabela 26

Sendo assim, utilizamos 40,1% como estrutura de capital para o calculo do custo de capital. A fonte

desses dados é o serviço Economática, e a consulta foi realizada em 15/mai/2018.

10.2.5 PRÊMIO DE RISCO MERCADO (EQUITY PREMIUM)

Utilizou-se como Equity Risk Premium (ERP) o valor de 6,60%, correspondente à diferença entre os

retornos do índice S&P500 e do Treasury 10 anos10. Optou-se pela utilização do prêmio médio

aritmético observado no intervalo entre 1928 e 2017. A escolha de uma janela de tempo bastante

longa para se avaliar o ERP se faz necessária uma vez que toda estimativa de ERP vem com um desvio-

padrão associado a ela. Para intervalos muito curtos, o desvio-padrão da medida acaba ficando

superior à própria estatística de interesse. A única forma de se obter através de um teste histórico uma

medida mais confiável para o ERP é alongar bastante a medição, de tal forma a se obter uma estatística

cujo desvio-padrão é baixo o suficiente para ser considerada confiável. Isso ocorre para intervalos

muito longos uma vez que o desvio-padrão para N anos de retorno é equivalente ao desvio-padrão do

retorno anual dividido pela raiz de N (assumindo a hipótese de retornos independentes e

identicamente distribuídos). Quanto maior o N, menor é o desvio-padrão do retorno de todo o período.

Com praticamente um século de observação, os efeitos cíclicos são quase que totalmente dissipados e

ao final temos uma estimativa mais confiável para o ERP.

10 Base de dados: Federal Reserve of St. Louis


10.2.6 PRÊMIO MUNICIPAL

Existem poucos parâmetros no Brasil para embasar a construção do prêmio de município uma vez que

não existem títulos públicos municipais sendo negociados no Brasil. Dessa forma, optou-se por

trabalhar com uma proxy obtida no mercado norte-americano. A proxy escolhida foi o spread médio

verificado em uma cesta de bonds municipais AAA versus Treasuries de prazo equivalentes11. Essa

comparação requer um ajuste cuidadoso uma vez que bonds municipais são isentos de imposto de

renda nos Estados Unidos, ao passo que o rendimento das Treasuries é tributado pela alíquota

marginal do contribuinte. Utilizou-se o spread obtido via a comparação de bonds municipais AAA e

Treasuries, ambos com 10 anos de maturity (duration compatível ao do projeto de PPP em questão).

No caso da PPP de Teresina, a comparação seria entre o risco do fluxo de caixa da COSIP municipal vs.

o risco de uma NTN-B soberana. Ambos possuem avaliação de risco muito pior que o AAA (por

exemplo, o risco soberano brasileiro é indicado como BB pela S&P, ou seja, dois níveis abaixo do

investment grade (BBB-) e muito abaixo do AAA), mas é factível que a diferença entre os riscos se

comporte de modo similar à diferença de risco de cidades AAA dos EUA e o risco soberano também

AAA. O objetivo aqui não é ser cientificamente preciso em relação ao risco adicional de Teresina, mas

sim o de pelo menos tentar capturar aproximadamente o que poderia vir a ser um diferencial de

prêmio razoável entre municípios e União. O caso americano funcionaria como uma proxy de spread

para uma variável ainda sem mensuração no Brasil, mas que precisa ser considerada.

Em suma, o prêmio municipal pode ser explicado basicamente por uma perspectiva clássica de análise

risco vs retorno, onde um município apresenta mais risco para o investidor do que a União e desta

forma deve oferecer um retorno superior em seus títulos. Como para o calculo do custo de capital

partimos de uma taxa livre de risco emitida pelo governo federal norte-americano, aplicamos um

prêmio municipal de 0,82 p.p. sobre esses títulos, conforme tabela obtida no Bloomberg e ajustada

pelo imposto de renda marginal. Utilizamos o título com duration de 10 anos, pois é o que mais se

aproxima do duration da concessão.

Figura 9

11 Relatório MuniFortnightly, 18 de Dezembro 2017, http://content.rwbaird.com/RWB/Content/PDF/Insights/Municipal-Bond-Market-Commentary.pdf


10.2.7 PRÊMIO GREENFIELD

O custo de capital calculado pelo CAPM não incorpora o risco de construção de novos ativos (risco

Greenfield) uma vez que sua metodologia foi desenvolvida para ativos listados em bolsa de valores que

negociam, em sua grande maioria, empresas com ativos existentes. Os projetos Greenfield são mais

arriscados que empresas já estabelecidas, uma vez que dependem muitas vezes de aprovações de

licenças ambientais, possuem risco de execução de obras, riscos contratuais de prazos, risco de

estouro de orçamento e etc.

A literatura internacional em geral estabelece o prêmio Greenfield entre 1,5% a 2,5%, a depender do

setor, da fase de implementação de projetos e outros12.

A firma de consultoria McKinsey&Company13, com base em experiência e históricos próprios também

reporta as taxas de retorno exigidas pelos investidores em projetos de infraestrutura. Esse retorno,

segundo a empresa, depende muito da fase de implantação do projeto (desenvolvimento, construção,

transição e operação). Segundo o relatório, os prêmios Greenfield comandados por investidores

podem variar de 1,0 p.p. a 9,0 p.p. a depender do tipo e fase de implementação do projeto.

A PPP de Teresina é um misto de um ativo em desenvolvimento, em construção, em transição e em

operação, uma vez que já existe uma rede de iluminação pré-existente, mas a mesma sofrerá grandes

modificações, inclusive com mudanças tecnológicas relevantes que afetarão a troca e adequação de

todos os pontos de IP. Portanto, existe um forte aspecto de Greenfield inerente a essa PPP, mesmo que

o parque já esteja operacional no início da concessão. Desta forma, optamos por utilizar como prêmio

greenfield o valor de 1,5%, que melhor reflete o risco que será enfrentado pelo concessionário na PPP-

IP de Teresina.

10.2.8 CUSTO DA DÍVIDA

A tabela abaixo sintetiza o custo da dívida (Kd) utilizado para o cálculo do WACC:

(+) Taxa Livre de Risco 3,7%

(+) Prêmio Risco Brasil 3,0%

(+) Risco de Crédito 4,8%

(=) Custo total nominal US$ 11,5%

(-) ∆ inflação (CPI vs IPCA) 1,75%

(=) Custo total nominal R$ 13,2%

(-) Impostos 34,0%

(=) Custo total nominal R$ líquido 8,7%

(=) Custo total real R$ líquido 4,8%

Tabela 27

12 Muriel Atias (BNP Paribas) and Franck Bancel (ESCP Europe), Vernimmen.com, letter number 43, The Cost of capital of greenfield projects. 13 https://www.mckinsey.com/industries/public-sector/our-insights/using-ppps-to-fund-critical-greenfield-infrastructure-projects

https://www.mckinsey.com/industries/public-sector/our-insights/using-ppps-to-fund-critical-greenfield-infrastructure-projects


Como a base dos dados para o cálculo do Kd está em moeda norte-americana, devemos converter o

custo nominal em USD para o custo nominal em BRL, utilizando para isso o diferencial de inflação

entre o IPCA de longo prazo (3,75%) e o CPI de longo prazo (2,15%). Na sequência, como a dívida gera

um benefício fiscal na base do IR/CS no lucro real, deve-se descontar adicionalmente a alíquota efetiva

desses impostos em lucro real (34%).

A taxa de risco de crédito utilizada de 4,8% tem como base a média do spread entre a Taxa

Preferencial Brasileira “TBP” calculada pelo Banco Central do Brasil e a Taxa Selic entre 2008 e 2018.

A Taxa Preferencial Brasileira é uma boa referência para custo de dívida, pois mede as taxas de juros

utilizadas pelos bancos em operações de valor elevado, concedidas a clientes com baixo risco de

inadimplência. Esta metodologia está alinhada com a metodologia apresentada nas Notas Técnica da

Secretaria do Tesouro Nacional no 64/2017 STN/SEAE/MF e 02/2015 STN/SEAE/MF.

Figura 10

10.2.9 INFLAÇÃO

Consideramos a inflação americana (CPI) média entre 1998-2017 de 2,15% ao ano. Usamos a inflação

histórica, uma vez que estamos usando referências de taxas americanas também históricas.

Naturalmente, o período considerado é o mesmo. A fonte consultada para os dados do CPI é o Federal

Reserve Bank of Minneapolis.

Já o tratamento para a inflação brasileira (IPCA) é diferente. Usamos a inflação brasileira apenas para

considerar o efeito tributário da inflação sobre a dívida. Trata-se de um efeito que ocorrerá sobre a

PPP, no futuro, e, portanto, o correto é utilizar uma projeção de inflação. Para a projeção de IPCA,

utilizamos o Boletim Focus do Banco Central, de 11/mai/2018, que indicava o valor de 3,75% ao ano

no longo prazo.

10.2.10 SÍNTESE DE RESULTADOS

Apresentamos abaixo uma tabela com a síntese do cálculo do custo de capital para a PPP-IP de

Teresina:


Cálculo Custo de Capital

IPCA - Longo Prazo 3,75%

CPI 2,15%

Taxa livre de risco (USD nominal) 3,67%

Risco País (EMBI+) 3,02%

Prêmio Risco Greenfield 1,50%

Prêmio Risco Municipal 0,82%

Prêmio de Risco de Mercado (Equity Risk Premium) 6,60%

Beta desalavancado 0,64

D/(D+E) 40,1%

Tax Shields 34,0%

Beta alavancado 0,92

Ke (USD nominal) 15,1%

Ke (USD real) 12,7%

Ke (BRL nominal) 16,9%

Ke (BRL real) 12,7%

Kd (R$ nominal - líquido de impostos) 8,7%

Kd (R$ real - líquido de impostos) 4,8%

WACC (R$ real) 9,5%

Tabela 28

10.3 Referências de mercado – concessões de infraestrutura

O objetivo dessa seção é o de desenvolver uma análise com enfoque empírico, isto é, olhando

diretamente para evidências de preços e parâmetros atribuídos pelo mercado de ações brasileiro, pelo

mercado de leilões e por agências reguladoras de outros setores similares, para corroborar ou

confrontar os resultados de Custo de Capital – baseados exclusivamente nos modelos CAPM –

desenvolvidos na seção anterior.

O primeiro grupo de análise é o que chamaremos de Grupo Mercado (Brownfield em Bolsa de Valores).

A partir da evidência empírica disponível em alguns relatórios de mercado (bancos/corretoras) de

períodos mais recentes, construiu-se uma curva de risco do custo de capital para o acionista (Ke) para

diferentes segmentos de infraestrutura: (i) Transmissoras Listadas, (ii) Geradoras de Energia Elétrica

Listadas, (iii) Distribuidoras de Energia Elétrica Listadas e (iv) Empresas de Saneamento Listadas.

O segundo grupo de análise é o Grupo Greenfield com evidências de Ke extraídas a partir do retorno

implícito do vencedor do leilão de alguns ativos de infraestrutura. Analisaram-se os resultados dos

leilões de transmissão de energia elétrica realizados em abril de 2017, dos leilões de transmissão de

energia elétrica de dezembro de 2017, e os resultados dos leilões de portos e aeroportos.

Por fim, o terceiro grande grupo é o chamado Grupo Regulador. Para esta categoria coletamos as

informações disponíveis a partir dos documentos de Revisão Tarifária de alguns reguladores: (i) Nota

Técnica ANEEL Transmissão de Energia Elétrica set/2017, (ii) Revisão Tarifária ARSAE-MG (revisão

Copasa) – jun/2017 e (iii) Revisão Tarifária AGEPAR (revisão Sanepar) – abr/2017. Todas são revisões

recentes feitas ao longo do ano de 2017. Porém, apesar de recentes, consideramos as informações

coletadas a partir do Grupo Mercado ou Grupo Greenfield evidências um pouco mais fortes, uma vez


que foram obtidas a partir de preços negociados pelo próprio mercado sem a interferência de nenhum

ente público. Mesmo assim, esse terceiro grupo ajuda a balizar as demais informações, uma vez que os

reguladores também se preocupam em repassar aos investidores taxas de retornos compatíveis com

os prêmios de retorno necessários para manter a atratividade de novos investimentos e a expansão

das concessões.

A tabela abaixo apresenta os resultados encontrados, separando-os nos três grandes grupos avaliados:

Brownfield

Transmissoras Bolsa 7,00%

Geradoras Bolsa 8,00%

Distribuidoras Bolsa 8,50%

Saneamento Bolsa 11,00%

Greenfield

Leilão dez 2017 Transmissoras 10,50%

Leilão abr 2017 Transmissoras 12,00%

Aeroportos 12,00%

Portos 16,50%

Regulador

ANEEL (revisão Transmissão E.E.) - set 2017 8,80%

ARSAE-MG (revisão Copasa) - jun 2017 9,10%

AGEPAR (revisão Sanepar) - abr 2017 11,30%

Tabela 29

10.4 Referências apresentadas em editais de outras PPPs de Iluminação Pública

Para completar o conjunto de evidências empíricas a respeito do custo de capital da PPP de Iluminação

Pública, também averiguamos qual o custo de capital (WACC) utilizado no Plano de Negócios de outras

PPPs de Iluminação Pública. Os resultados encontrados foram os seguintes:

Custo de capital de referência de outras PPPs de IP

Município Taxa Interna de

Retorno Data

Tesouro IPCA+ 2024

Belo Horizonte 10,00% Dez/15 7,38%

Contagem 12,33% Mai/16 6,19%

Cuiabá 11,51% Fev/16 7,13%

Barueri 11,50% Jun/16 6,26%

Média 11,34% - 6,79%

Tabela 30

A NTN-B 2024 fechou o dia de 07/12/2017 com TIR implícita de 5,07%. Ou seja, existe uma diferença

significativa em relação às taxas prevalecentes ao final de 2015 e ao longo de 2016. A próxima tabela

ajusta o efeito dessa redução da NTN-B no custo de capital dos projetos. Isto é, iremos aplicar a

redução da NTN-B ao custo Kd e ao custo Ke dos projetos de PPP-IP. Iremos supor, por simplificação,

que o endividamento de todas elas seja 40,1% isto é, o mesmo endividamento médio projetado para a


PPP-IP Teresina. O endividamento verdadeiro dos projetos na realidade vai ser diferente desse, mas o

erro cometido por essa aproximação será muito pequeno14, uma vez que só produzirá um efeito de

segunda ordem no resultado em função de um benefício tributário levemente maior ou menor. Uma

vez realizado o ajuste encontramos os seguintes resultados:

Custo de capital de referência de outras PPPs de IP Ajustado

Município Taxa Interna de

Retorno Ajustada Data

Diferença p/ IPCA+ 2024

Endividamento

Belo Horizonte 8,05% Dez/15 -2,31% 45,3%

Contagem 11,38% Mai/16 -1,12% 45,3%

Cuiabá 9,77% Fev/16 -2,06% 45,3%

Barueri 10,49% Jun/16 -1,19% 45,3%

Tabela 31

Os resultados da tabela seriam comparáveis ao WACC obtido a partir do método CAPM derivada na

seção 11.1.

10.5 Discussão e Conclusões

Para parâmetros razoáveis inferidos e observados, o Custo de Equity para a PPP-IP Teresina está

localizado no intervalo entre IPCA + 12,0% a.a. e 15,0% a.a. Qualquer número dentro desse intervalo

parece ser verossímil e justificável perante todas as análises realizadas. Esse intervalo de Ke entre

12% a.a. a 15% a.a. é compatível com um intervalo WACC entre 8,7% a.a. a 10,3% a.a.

Alguns investidores discordarão mais com um ou outro aspecto do arcabouço institucional e

demandarão prêmios mais altos por isso, por outro lado estes mesmos investidores podem ter mais

confiança em relação ao aspecto de engenharia e tecnologia. Os riscos de cada subcomponente serão

percebidos de forma diferente por cada grupo de investidor, mas seria razoável supor que o somatório

deles ainda permaneça dentro da faixa prevista neste trabalho. A pesquisa qualitativa desenvolvida no

Relatório Preliminar de Potenciais Licitantes abordou essa questão da percepção de risco por cada

tipo de agente econômico de modo mais detalhado. Contudo, em média os investidores têm solicitado

retornos na faixa de IPCA+12%-15% a.a., com apenas alguns players demandando algo acima como

Dólar+20% a.a., que seria compatível com retorno real de 18% a.a. Esse retorno, por sua vez, é muito

dependente do arranjo institucional a ser criado, e arranjos mais robustos e seguros juridicamente

comandarão taxas de retorno exigidas menores, visão que foi corroborada na série de entrevistas

realizadas.

Os dois gráficos abaixo sintetizam os estudos realizados a respeito do custo de capital contrapondo os

valores encontrados em cada metodologia abordada. No primeiro gráfico é abordado o Custo de

Capital (Ke) comparando as Referências/Evidências de Mercado e o resultado obtido por meio da

Entrevista com Potenciais Licitantes.

14 Para exemplificar, se o endividamento médio da PPP-IP de Belo Horizonte, estiver na realidade 20 pontos percentuais para mais ou para menos em relação aos 45,3%, o erro produzido pela aproximação seria de apenas 0,16% no custo de capital. Além disso, a PPP-IP de Belo Horizonte é o pior caso, uma vez que é onde encontramos a maior discrepância entre o custo de capital da época e o de hoje. Desta maneira em todos as outras PPPs o efeito do erro seria inferior a 0,16%.


Síntese dos Resultados encontrados para o KE

Figura 11

É possível notar que as abordagens convergem para números parecidos. O retorno requerido pelos

participantes é um pouco acima do das Referências de Mercado. No entanto, a diferença se mostrou

pequena (principalmente quando se exclui a linha pontilhada, que de acordo com as entrevistas

realizadas só aconteceria se o arcabouço jurídico da PPP não fosse robusto) e é normal, uma vez que se

trata de um preço desejado antes da realização de um leilão competitivo. No geral, as abordagens

convergem para faixas de retornos muito similares.

Síntese dos Resultados encontrados para o WACC

Figura 12


É importante notar que no Brasil as variáveis macroeconômicas apresentam um nível de volatilidade

muito acima da observada em mercados maduros. Em 2018 o cenário será particularmente desafiador

em função de um cenário eleitoral muito incerto, inserido em um contexto de necessidade de se

continuar com a agenda reformista. Sem essa continuidade de reformas não há chances de se evitar

uma dinâmica explosiva para o endividamento público. Os agentes econômicos sabem muito bem

desse fato e qualquer notícia que venha a ser interpretada como desvio em relação a essa agenda

futura será imediatamente precificada pelo mercado com forte impacto, principalmente, nas taxas de

juros de longo prazo e no dólar. Ambas as variáveis afetarão negativamente a PPP-IP, o Capex ficará

bem mais caro uma vez que boa parte dos equipamentos é importada, além de que o custo para se

realizar o hedge da moeda também encarecerá significativamente. Além disso, o impacto de um

aumento nas taxas de juros de longo prazo dos títulos soberanos será imediatamente repassado para o

custo de capital do projeto.

Sendo assim, para os parâmetros de hoje, temos conforto em trabalhar com um WACC real de 9,5%

a.a., equivalente a um Ke real de 12,7% a.a., que foram corroborados por diversas metodologias de

análise. No entanto, cabe a ressalva que o ano de 2018 é particularmente complicado em função do

exposto e que essa volatilidade pode afetar de modo significativo nossos valores.


11 CUSTO DE CAPITAL PARA REEQUILÍBRIO ECONÔMICO-FINANCEIRO

A partir do WACC calculado na seção anterior, o processo de recomposição será realizado de forma

que seja nulo o valor presente líquido do fluxo de caixa marginal projetado em razão do evento que

ensejou o desequilíbrio, considerando (i) os fluxos marginais necessários resultantes do evento que

deu origem à recomposição e (ii) os fluxos marginais necessários para a recomposição do equilíbrio

econômico-financeiro, mediante aplicação da seguinte fórmula para a taxa de desconto:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑟𝑒𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙í𝑏𝑟𝑖𝑜 =(1 + 𝑆𝐸𝐿𝐼𝐶 + 7,9%)

(1 + 𝑀𝐼)− 1

Onde:

SELIC = média dos últimos três meses dos valores diários oficiais divulgados pelo Banco

Central (utilizados em cálculos de impostos e taxas federais).

MI = equivale à meta para a inflação fixada pelo Conselho Monetário Nacional para o ano em

que ocorre a recomposição do equilíbrio econômico-financeiro, independentemente de a meta para

inflação ser ou ter sido, de fato, atingida ou não.


12 PREMISSAS DE FINANCIAMENTO

Consideramos o BNDES como fonte de financiamento, mais especificamente a linha “Finem - Eficiência

Energética”, cujas condições são descritas com detalhes no site da instituição, mas são demonstradas

de forma simplificada abaixo:

Sistema de amortização SAC Prazo 96 parcelas mensais Juros TLP+2,40% a.a. Carência 6 meses de principal e 0 meses de juros Garantia Fiança de 2,50% a.a. IOF 1,88% Comissão de estruturação 0,50% Taxa de intermediação 1,00% Índice de cobertura mínimo 1,30

Tabela 32

Destacamos que essa linha de financiamento não contempla equipamentos importados e, apesar do

projeto de referência ter estimado o custo das luminárias e equipamentos de telegestão utilizando

cotações de fornecedores estrangeiros, o Edital deixa o concessionário livre para utilizar qualquer

fornecedor, desde que cumpridas às exigências técnicas. Desta maneira, entendemos que a adoção

dessa premissa de financiamento é factível, uma vez que grandes fornecedores já estão se instalando

no Brasil devido à crescente demanda prevista para os próximos anos.

Consideramos o cumprimento do índice de cobertura mínimo ao longo de toda a projeção, como

mostrado no gráfico abaixo:

Figura 13

Figura 14

ICSD

Equity / Total

1,3 2,0 2,3 2,5 2,7 2,9 3,2 3,6

6,0 6,0

2,1 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 3,0

6,5

0,0

5,0

10,0Efetivo Referência

Estrutura de Capital

0%

50%

100%Debt Equity


13 PROJEÇÃO DE RESULTADOS

Apresentamos nessa seção os principais resultados da análise econômico-financeira com base nas

características do cenário de investimento proposto pela Prefeitura de Teresina. Esse cenário é

basicamente formado pelos seguintes pontos:

• Implantação de luminárias LED em 100% do parque atual em até dois anos;

• Controle por telegestão em vias classificadas como V1, V2, V3 e centralidades também em dois

anos;

• Operação e manutenção corretiva e preventiva do parque por 20 anos;

• Atualização dos equipamentos;

• Implantação e operação de um Centro de Controle Operacional (CCO);

• Adequação dos níveis de luminância e uniformidade para a norma NBR 5101;

• Correção de pontos escuros;

• Implantação de iluminação de destaque nos principais pontos da cidade;

• Expansões e crescimento vegetativo do parque 100% com tecnologia LED.

Todos os detalhes relativos à caracterização da modernização, eficientização e adequação do parque

podem ser observados no Relatório de Engenharia e no Plano de Investimentos e Operação.

A figura abaixo mostra como a remodelação do parque de IP resultará na diminuição do custo com

consumo de energia elétrica, impactando diretamente o orçamento da Prefeitura.

Figura 15

Em seguida apresentamos os principais indicadores financeiros e operacionais resultantes da análise

aqui proposta. Lembra-se que a contraprestação foi calculada de tal forma a remunerar o investidor,

considerando o fluxo de caixa do projeto (FCFF), à uma taxa equivalente ao WACC indicado na seção

10.

Consumo energia (GWh)Atual

62 ano 1

55

ano 1035

ano 2038


Investimentos em R$ MM

CAPEX 10 anos 151,7

CAPEX total 264,1

Composição dos gastos totais

VPL CAPEX total 164,5

VPL OPEX 77,9

VPL Gasto Energia 140,7

VPL Verificador Independente 9,1

VPL Total 392,3

Gastos Prefeitura no 3º ano

Contraprestação 40,2

Gastos energia 13,9

Verificador Independente 1,0

Gastos totais prefeitura 55,1

Tabela 33

Em seguida, apresentamos a projeção dos gastos da Prefeitura com iluminação pública nos 20 anos de

concessão. Adicionalmente indicamos também o valor esperado de arrecadação da COSIP bruta em

dois diferentes cenários:

I. Conservadora: Estimamos a base inicial de arrecadação de acordo com a arrecadação bruta da

COSIP em 2016 sem o efeito da bandeira tarifária. Além disso, adicionamos o aumento da taxa

de arrecadação de 10% para 12% e o reajuste tarifário previsto para out/17, conforme tabela

abaixo:

Cálculo da COSIP conservadora em 2018 – R$ MM

Arrecadação Bruta COSIP 2016 39,4

(-) Efeito Bandeira Tarifária -0,7

Arrecadação Bruta sem Bandeira Tarifária 2016 38,7

(+) Aumento tarifa 10% para 12% 20%

(+) Reajuste Tarifário Out/2017 26,8%

Arrecadação Bruta 2018 59

Tabela 34

Adicionalmente, na projeção ao longo da concessão consideramos um crescimento em termos

reais de 1,0% ao ano devido ao crescimento vegetativo da rede.

II. Baseline: consideramos a estimativa informada pela Prefeitura de Teresina para 2018 de R$

61 milhões e adicionamos o potencial de arrecadação de COSIP de terrenos não edificados R$

4,5 milhões, totalizando uma base inicial de R$ 66 milhões, que cresce também de acordo com

o crescimento vegetativo da rede de IP.

Para maiores detalhes sobre a projeção da COSIP, o leitor deverá consultar o Relatório de Análise

Financeira da COSIP.


A figura abaixo indica ainda o percentual de comprometimento da COSIP nesses dois cenários de

projeção, conforme fórmula abaixo:

% 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 =(EE + VI + TA)

COSIP Bruta

Onde:

EE = consumo de energia elétrica VI = custo com verificador independente e manutenção de conta vinculada TA = taxa de arrecadação que incide sobre a COSIP com alíquota de 3,0%

Figura 16

Por fim, apresentamos em seguida o payback do projeto:

Payback Simples Anos

FCFF 8,3

FCFE 8,5

Figura 17

Visão Geral - em R$ MM - Real

Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Contraprestação 22 32 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

Consumo de Energia 24 17 14 14 14 14 14 15 15 15 15 15 15 16 16 16 16 16 16 17

Verificador Independente 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Total 46 50 55 55 55 55 56 56 56 56 56 56 57 57 57 57 57 57 57 58

COSIP conservadora 60 60 61 61 62 63 63 64 65 65 66 66 67 68 68 69 70 71 71 72

% comprometimento conserv. 80% 86% 93% 93% 92% 91% 91% 90% 89% 89% 88% 87% 87% 86% 85% 85% 84% 84% 83% 82%

% comprometimento baseline 72% 77% 84% 83% 83% 82% 82% 81% 80% 80% 79% 79% 78% 78% 77% 76% 76% 75% 75% 74%

4650

55 55 55 55 56 56 56 56 56 56 57 57 57 57 57 57 57 58Conservadora60

72Baseline66

80


14 ANEXO – DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS

14.1 DRE Societária

em R$ milhões em moeda constante, data base 2018

DRE Societária - IFRS 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038

(+) Receita Bruta 79,8 87,5 38,5 35,5 34,6 30,3 28,0 24,4 20,9 15,4 57,6 67,6 44,1 41,1 39,1 38,6 38,2 33,4 28,9 20,2(+) Receita Contraprestação 5,3 7,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9(+) Outras Receitas 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(+) Receita financeira - ativo financeiro 4,8 17,6 24,7 23,3 21,5 19,2 16,2 12,7 8,6 3,6 3,5 15,8 26,9 28,0 27,4 26,0 24,4 21,7 16,4 7,8(+) Receita com construção - ativo financeiro 69,6 62,0 3,9 2,2 3,2 1,1 1,9 1,7 2,4 1,9 44,2 41,9 7,3 3,3 1,8 2,6 3,8 1,7 2,6 2,4

(-) Total dos impostos s/ receita -11,4 -12,5 -5,5 -5,1 -4,9 -4,3 -4,0 -3,5 -3,0 -2,2 -8,2 -9,6 -6,3 -5,9 -5,6 -5,5 -5,4 -4,8 -4,1 -2,9 (=) Receita líquida 68,4 75,1 33,0 30,4 29,6 25,9 24,0 20,9 17,9 13,2 49,4 57,9 37,8 35,3 33,5 33,1 32,7 28,6 24,8 17,3(-) Total do Custo do Produto Vendido -73,8 -63,7 -9,1 -7,6 -8,5 -6,6 -7,3 -7,2 -7,8 -7,3 -45,9 -43,7 -12,2 -8,7 -7,3 -8,1 -9,2 -7,3 -8,1 -8,0 (=) Lucro Bruto -5,4 11,4 23,9 22,8 21,1 19,3 16,7 13,7 10,1 5,9 3,5 14,2 25,6 26,6 26,2 25,0 23,5 21,3 16,7 9,3(-) Total das despesas operacionais -2,7 -2,6 -2,7 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,4 -2,7 -2,7 -2,7 (=) Lucro Operacional -8,1 8,8 21,2 20,4 18,8 17,0 14,4 11,4 7,8 3,6 1,2 11,9 23,2 24,3 23,9 22,6 21,1 18,7 14,0 6,7(+/-) Resultado Financeiro -2,7 -4,6 -3,7 -2,9 -2,3 -1,7 -1,1 -0,6 -0,1 0,1 -2,5 -4,4 -3,6 -2,9 -2,2 -1,6 -1,0 -0,4 -0,0 0,0(=) LAIR -10,8 4,2 17,6 17,5 16,5 15,3 13,2 10,8 7,6 3,7 -1,3 7,5 19,6 21,4 21,7 21,1 20,2 18,2 14,0 6,7(-) Despesa com IR / CS 3,7 -1,4 -6,0 -5,9 -5,6 -5,2 -4,5 -3,7 -2,6 -1,2 0,4 -2,6 -6,7 -7,3 -7,4 -7,2 -6,9 -6,2 -4,8 -2,3 (=) Lucro (prejuízo) líquido -7,1 2,8 11,6 11,5 10,9 10,1 8,7 7,1 5,0 2,4 -0,9 5,0 13,0 14,1 14,3 13,9 13,3 12,0 9,2 4,4

Margem Lucro Líquido -10,4% 3,7% 35,1% 38,0% 36,7% 38,9% 36,3% 34,0% 28,1% 18,3% -1,7% 8,6% 34,3% 40,0% 42,6% 42,0% 40,6% 42,0% 37,3% 25,5%

EBITDA - IFRS

(+) Receita Bruta 79,8 87,5 38,5 35,5 34,6 30,3 28,0 24,4 20,9 15,4 57,6 67,6 44,1 41,1 39,1 38,6 38,2 33,4 28,9 20,2(-) Impostos e Deduções sobre Receita -11,4 -12,5 -5,5 -5,1 -4,9 -4,3 -4,0 -3,5 -3,0 -2,2 -8,2 -9,6 -6,3 -5,9 -5,6 -5,5 -5,4 -4,8 -4,1 -2,9 (=) Receita Líquida 68,4 75,1 33,0 30,4 29,6 25,9 24,0 20,9 17,9 13,2 49,4 57,9 37,8 35,3 33,5 33,1 32,7 28,6 24,8 17,3(-) Total de Custos/Despesas -76,5 -66,3 -11,8 -10,0 -10,9 -9,0 -9,7 -9,5 -10,2 -9,6 -48,2 -46,1 -14,6 -11,0 -9,7 -10,5 -11,6 -10,0 -10,7 -10,6 (=) EBITDA -8,1 8,8 21,2 20,4 18,8 17,0 14,4 11,4 7,8 3,6 1,2 11,9 23,2 24,3 23,9 22,6 21,1 18,7 14,0 6,7

Margem EBITDA -11,8% 11,7% 64,3% 67,1% 63,4% 65,4% 59,8% 54,5% 43,3% 27,1% 2,4% 20,5% 61,4% 68,7% 71,1% 68,3% 64,6% 65,2% 56,6% 38,6%


14.2 DRE simplificada (antigo BR GAAP)


DRE simplificada (antigo BR GAAP) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038

(+) Receita Bruta 21,6 32,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2(+) Contraprestação 21,6 32,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2(+) Receita Acessória 1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(+) Receita Acessória 2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(-) Impostos e Deduções sobre Receita -3,1 -4,6 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 (=) Receita Líquida 18,5 27,6 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5(-) CPV -10,7 -7,4 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,6 -5,7 -5,7 -5,7 -5,8 -5,8 -5,8 -5,8 -5,8 -5,8 -5,8 (=) Lucro Bruto 7,8 20,2 28,8 28,8 28,8 28,8 28,8 28,8 28,8 28,8 28,7 28,8 28,8 28,7 28,7 28,7 28,6 28,7 28,6 28,6(-) Despesas Operacionais -5,0 -10,7 -13,7 -13,3 -13,1 -12,9 -12,2 -11,9 -11,7 -11,6 -11,5 -12,1 -12,6 -12,5 -12,1 -11,8 -11,4 -11,5 -11,1 -27,8 (=) Lucro Operacional 2,8 9,5 15,0 15,5 15,6 15,9 16,5 16,9 17,1 17,3 17,3 16,7 16,2 16,2 16,5 16,9 17,2 17,2 17,5 0,9

(-) Despesas/Receitas Financeiras -2,8 -4,6 -3,7 -3,0 -2,3 -1,7 -1,2 -0,6 -0,2 0,1 -2,5 -4,4 -3,6 -2,9 -2,2 -1,6 -1,0 -0,4 -0,0 0,0(+) Receita financeira 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0(-) Despesa financeira -2,8 -4,8 -3,9 -3,1 -2,5 -1,9 -1,3 -0,8 -0,3 0,0 -2,6 -4,6 -3,8 -3,1 -2,4 -1,7 -1,1 -0,6 -0,1 0,0

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR) 0,0 4,9 11,3 12,5 13,3 14,2 15,4 16,3 16,9 17,4 14,7 12,3 12,6 13,3 14,3 15,3 16,2 16,8 17,5 0,9(-) IR / CS -0,0 -1,7 -3,8 -4,3 -4,5 -4,8 -5,2 -5,5 -5,8 -5,9 -5,0 -4,2 -4,3 -4,5 -4,9 -5,2 -5,5 -5,7 -5,9 -0,3 (=) Lucro Líquido 0,0 3,2 7,5 8,3 8,8 9,4 10,2 10,8 11,2 11,5 9,7 8,1 8,3 8,8 9,5 10,1 10,7 11,1 11,5 0,6

Margem Lucro Líquido 0,2% 11,7% 21,7% 24,0% 25,5% 27,2% 29,5% 31,2% 32,4% 33,2% 28,2% 23,5% 24,1% 25,5% 27,4% 29,3% 31,0% 32,1% 33,4% 1,7%

EBITDA

(+) Receita Bruta 21,6 32,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2(-) Impostos e Deduções sobre Receita -3,1 -4,6 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 -5,7 (=) Receita Líquida 18,5 27,6 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5(-) Total de Custos/Despesas -13,4 -10,1 -8,4 -8,1 -8,1 -8,1 -8,1 -8,1 -8,1 -8,0 -8,1 -8,1 -8,1 -8,2 -8,2 -8,2 -8,2 -8,5 -8,5 -8,5 (=) EBITDA 5,1 17,5 26,1 26,4 26,4 26,4 26,4 26,4 26,4 26,4 26,4 26,4 26,4 26,3 26,3 26,3 26,3 26,0 25,9 25,9

Margem EBITDA 27,6% 63,5% 75,6% 76,5% 76,5% 76,6% 76,6% 76,6% 76,6% 76,7% 76,4% 76,6% 76,6% 76,3% 76,2% 76,3% 76,2% 75,3% 75,2% 75,3%


14.3 Balanço Patrimonial Societário


Balanço Societário - IFRS 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038

Ativo 74,2 134,0 126,9 116,4 107,2 97,2 86,3 74,9 64,5 59,0 86,1 109,7 99,9 90,4 81,3 72,7 64,4 55,9 50,1 45,3

Ativo Circulante 14,4 20,7 19,1 16,8 16,3 18,9 22,4 28,4 38,3 59,0 66,5 62,1 49,8 40,8 34,1 28,3 23,3 22,6 30,1 45,3Disponibilidades 0,0 0,0 3,0 4,7 6,2 9,9 13,5 18,9 25,9 42,2 39,6 30,3 22,5 18,6 16,4 13,6 10,0 10,3 16,9 30,2Recebíveis 2,1 2,8 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3Estoque 3,1 5,8 5,7 5,6 5,6 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 6,8 8,5 8,5 8,3 8,1 7,9 7,8 7,6 7,5 7,3Impostos a recuperar 9,2 12,1 7,2 3,2 1,2 0,4 0,4 1,0 4,1 8,5 16,8 20,0 15,6 10,6 6,3 3,6 2,1 1,4 2,5 4,6

Ativo Não-Circulante 59,7 113,3 107,8 99,7 90,9 78,3 63,9 46,4 26,2 0,1 19,6 47,6 50,1 49,7 47,2 44,3 41,1 33,3 20,0 0,0Conta de reserva do financimento 2,0 2,8 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,4 0,1 1,9 2,9 2,6 2,4 2,2 1,9 1,7 1,5 0,0 0,0Ativo financeiro + Ativo Intangível 57,7 110,6 105,3 97,4 88,9 76,4 62,2 44,9 24,9 0,0 17,7 44,7 47,5 47,3 45,0 42,4 39,4 31,8 20,0 0,0Outros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Passivo 74,2 134,0 126,9 116,4 107,2 97,2 86,3 74,9 64,5 59,0 86,1 109,7 99,9 90,4 81,3 72,7 64,4 55,9 50,1 45,3

Passivo Circulante 9,5 16,8 16,2 15,5 15,5 14,2 11,5 8,0 5,1 1,6 4,0 7,7 8,1 8,1 7,8 7,6 7,2 6,1 4,5 1,1Contas a pagar 1,1 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7Impostos a pagar 0,2 0,2 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 0,9 0,4Impostos Diferidos 8,2 15,8 15,0 14,3 14,2 12,7 10,0 6,4 3,5 0,0 2,5 6,4 6,8 6,7 6,4 6,0 5,6 4,5 2,8 0,0

Passivo Não-Circulante 27,8 48,2 39,8 31,9 24,6 17,8 11,5 5,5 0,0 0,0 27,6 48,3 39,5 31,1 23,4 16,1 9,3 3,0 0,0 0,0Empréstimos e financiamentos 27,8 48,2 39,8 31,9 24,6 17,8 11,5 5,5 0,0 0,0 27,6 48,3 39,5 31,1 23,4 16,1 9,3 3,0 0,0 0,0Outros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Patrimônio Líquido 36,8 69,0 70,9 69,0 67,0 65,2 63,3 61,4 59,4 57,4 54,6 53,7 52,4 51,2 50,1 49,0 47,9 46,8 45,6 44,2Capital social 43,8 73,0 70,2 67,7 65,3 63,0 60,7 58,6 56,5 54,5 52,5 50,7 48,9 47,1 45,5 43,8 42,3 40,8 39,3 37,9Reserva de capital 0,0 0,1 0,7 1,3 1,7 2,2 2,5 2,8 2,9 3,0 2,9 3,0 3,5 4,1 4,7 5,2 5,7 6,0 6,3 6,3Lucros acumulados -7,0 -4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Benefício Fiscal 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0


14.4 Fluxo de Caixa


DFC direto 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038

(=) Caixa início de período 0,0 0,0 0,0 3,1 4,9 6,4 10,1 13,8 19,5 26,6 43,4 40,7 31,2 23,1 19,1 16,9 13,9 10,3 10,6 17,3

(+) Recebimento de clientes 19,4 31,4 39,6 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2 40,2(-) Pagamento a fornecedores -16,1 -13,5 -8,9 -8,4 -8,4 -8,3 -8,3 -8,3 -8,3 -8,3 -10,3 -10,2 -8,5 -8,4 -8,4 -8,4 -8,5 -8,7 -8,8 -8,8 (-) Pagamento de ICMS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(-) Pagamento de PIS / COFINS -0,7 -0,7 -0,8 -0,9 -1,3 -2,5 -3,3 -3,4 -3,4 -3,4 -3,1 -2,2 -1,6 -1,6 -1,9 -2,7 -3,3 -3,3 -3,3 -3,3 (-) Pagamento de ISS -1,0 -1,6 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 (-) Pagamento de IR / CS -0,5 -1,1 -3,6 -4,2 -4,5 -4,8 -5,2 -5,5 -5,7 -5,9 -5,1 -4,2 -4,2 -4,5 -4,8 -5,2 -5,5 -5,7 -5,9 -5,0

(=) Fluxo de caixa das operações 1,1 14,5 24,3 24,6 23,9 22,5 21,3 20,9 20,7 20,6 19,6 21,5 23,7 23,5 22,9 21,8 20,8 20,4 20,1 21,0

(-) Investimentos -70,0 -62,8 -3,8 -2,2 -3,2 -1,1 -1,9 -1,8 -2,5 -1,9 -44,7 -42,4 -7,3 -3,3 -1,8 -2,7 -3,9 -1,8 -2,6 -2,5 (+/-) Variação de outros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(=) Fluxo de caixa dos investimentos -70,0 -62,8 -3,8 -2,2 -3,2 -1,1 -1,9 -1,8 -2,5 -1,9 -44,7 -42,4 -7,3 -3,3 -1,8 -2,7 -3,9 -1,8 -2,6 -2,5

(+) Receita financeira s/ conta reserva 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0(+) Receita financeira s/ caixa 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(-) Encargos financeiros -2,4 -5,0 -3,9 -3,1 -2,5 -1,9 -1,3 -0,8 -0,3 0,0 -2,5 -4,6 -3,8 -3,1 -2,4 -1,7 -1,1 -0,6 -0,1 0,0(-) Amortização 0,0 -5,7 -6,8 -6,6 -6,3 -6,1 -5,9 -5,7 -5,5 0,0 -1,6 -6,1 -7,4 -7,1 -6,9 -6,6 -6,4 -6,1 -3,0 0,0(+) Captação 28,3 27,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 30,0 28,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(+/-) Conta Reserva -2,1 -0,8 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 1,3 -1,9 -1,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 1,5 0,0

(=) Fluxo de caixa financeiro c/ terceiros 23,8 16,6 -10,4 -9,4 -8,5 -7,7 -6,9 -6,2 -5,5 1,4 23,9 16,8 -10,8 -9,9 -8,9 -8,0 -7,2 -6,4 -1,5 0,0

(=) Fluxo de caixa do exercício -45,1 -31,7 10,2 13,0 12,2 13,7 12,4 13,0 12,7 20,1 -1,2 -4,1 5,6 10,4 12,2 11,0 9,7 12,2 16,0 18,5

(+) Aporte de capital 45,1 31,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(-) Redução de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0(-) Dividendos e JCP pagos 0,0 0,0 -7,1 -11,1 -10,5 -9,7 -8,4 -6,8 -4,8 -2,3 0,0 -4,0 -12,5 -13,6 -13,8 -13,4 -12,8 -11,6 -8,9 -4,2

(=) Fluxo de caixa c/ os acionistas 45,1 31,7 -7,1 -11,1 -10,5 -9,7 -8,4 -6,8 -4,8 -2,3 0,0 -4,0 -12,5 -13,6 -13,8 -13,4 -12,8 -11,6 -8,9 -4,2

(=) Caixa final de período 0,0 0,0 3,1 4,9 6,4 10,1 13,8 19,5 26,6 43,4 40,7 31,2 23,1 19,1 16,9 13,9 10,3 10,6 17,3 31,0

Fluxo de caixa livre da firma (FCFF) -69,2 -50,4 19,2 21,4 19,9 20,8 19,0 18,9 18,1 18,7 -25,9 -22,3 15,1 19,2 20,4 18,5 16,6 18,5 17,4 18,5


14.5 Visão Prefeitura

em R$ milhões em moeda constante, database 2018

Nota: Para fins de modelagem, consideramos 2019 o 1º ano de concessão. Caso ocorra algum deslocamento para frente, isto não afeta significativamente

as análises financeiras, dado que todas as contas se deslocam igualmente no tempo.

DRE 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038

(+) COSIP 59,7 60,3 61,0 61,6 62,2 62,8 63,4 64,1 64,7 65,3 66,0 66,7 67,3 68,0 68,7 69,4 70,1 70,8 71,5 72,2(-) Taxa de arrecadação -1,8 -1,8 -1,8 -1,8 -1,9 -1,9 -1,9 -1,9 -1,9 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,1 -2,1 -2,1 -2,1 -2,1 -2,2 (-) Contraprestação -21,6 -32,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 (-) Consumo de Energia com IP -23,8 -17,2 -13,9 -14,1 -14,2 -14,4 -14,5 -14,7 -14,8 -15,0 -15,1 -15,3 -15,4 -15,6 -15,8 -15,9 -16,1 -16,2 -16,4 -16,6 (-) Verificador Independente -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 (=) Resultado 11,5 8,2 4,0 4,4 4,8 5,3 5,7 6,2 6,7 7,2 7,6 8,1 8,6 9,1 9,6 10,1 10,6 11,2 11,7 12,2

Fluxo de Caixa 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038

(=) Caixa Inicial 0,0 11,5 19,7 23,6 28,0 32,9 38,1 43,9 50,1 56,8 64,0 71,6 79,7 88,4 97,5 107,1 117,3 127,9 139,1 150,7(+) COSIP 59,7 60,3 61,0 61,6 62,2 62,8 63,4 64,1 64,7 65,3 66,0 66,7 67,3 68,0 68,7 69,4 70,1 70,8 71,5 72,2(-) Taxa de arrecadação -1,8 -1,8 -1,8 -1,8 -1,9 -1,9 -1,9 -1,9 -1,9 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,1 -2,1 -2,1 -2,1 -2,1 -2,2 (-) Contraprestação -21,6 -32,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 -40,2 (-) Consumo de Energia com IP -23,8 -17,2 -13,9 -14,1 -14,2 -14,4 -14,5 -14,7 -14,8 -15,0 -15,1 -15,3 -15,4 -15,6 -15,8 -15,9 -16,1 -16,2 -16,4 -16,6 (-) Verificador Independente e conta vinculada -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 -1,0 (-) Aportes Públicos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(=) Caixa Final 11,5 19,7 23,6 28,0 32,9 38,1 43,9 50,1 56,8 64,0 71,6 79,7 88,4 97,5 107,1 117,3 127,9 139,1 150,7 163,0

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RELATÓRIO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA€¦ · Relatório Preliminar de Avaliação Econômico-Financeira 4 GLOSSÁRIO Brownfield: termo da língua inglesa utilizado para