ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH · 2015. 6. 17. · 13 2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS 2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO 2.1.1

13

2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS

2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL

Neste documento são analisados os relatórios de análise financeira remetidos pelos

intermediários financeiros à CMVM relativos ao período compreendido entre 01-10-2013 e 30-

09-2014. A base de dados respeitante a este período contém 781 registos, todos relativos a

ações para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante.

O Gráfico 1 mostra a evolução temporal do número de relatórios identificados,

caracterizada pelo aumento do número médio mensal de relatórios e por alguma sazonalidade

na sua divulgação, particularmente no que respeita ao mês de agosto devido ao normal

abrandamento da atividade neste mês, visível também nos valores mais reduzidos negociados

em mercados secundários.

GRÁFICO 1 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

O número de relatórios identificados foi superior em 20,0% ao do período homólogo

antecedente. Este aumento, com exceção dos meses de abril e junho, foi generalizado e foi

devido essencialmente ao acentuado acréscimo do número de recomendações emitidas nos

meses de março, maio e julho, e decorre não só de um aumento da atividade de análise

financeira, mas fundamentalmente da cobertura de novas ações que foram admitidas a

14

mercado.1 Por outro lado, no período homólogo anterior foram 24 os intermediários financeiros

estrangeiros a emitir relatórios de análise financeira, menos três do que os identificados na base

de dados ora utilizada. Como se verá, o número de relatórios emitidos por intermediários

financeiros estrangeiros também aumentou.

2.1.2. DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

A EDP foi o emitente objeto de maior atenção dos analistas financeiros, seguida da Jerónimo

Martins e do BES. As recomendações emitidas sobre estes três títulos representaram 29,7% do

total, o que atesta o elevado nível de concentração da cobertura dos analistas financeiros em

empresas com maior dimensão.

TABELA 1 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

1 Foram emitidas 61 recomendações sobre os CTT e a Espírito Santo Saúde.

15

A concentração da atividade foi superior à verificada no período homólogo anterior no que

respeita aos títulos alvo de cobertura. EDP, Mota Engil e Portucel Industrial, respetivamente com

variações de +2,6 p.p., -2,2 p.p. e -2,8 p.p., apresentaram as variações mais expressivas.

GRÁFICO 2 – CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES

PAINEL A – TÍTULOS PAINEL B – INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

O Millennium I.B. continuou a ter um peso muito relevante no número de recomendações

produzidas. Um reduzido número de intermediários financeiros foram responsáveis por uma

percentagem muito significativa dos relatórios de análise financeira. O Millennium I.B., a

Goldman Sachs e o BPI E.R. emitiram 44,8% dos relatórios, o que corresponde a uma diminuição

no nível de concentração da atividade de research dos três principais operadores por

comparação com o período homólogo anterior (46,6%).

TABELA 2 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

Titulos Intermediários Financeiros

N.º

Relatórios % do Total

Nacionais Nacionais 383 49,0%

Estrangeiros 398 51,0%

Total 781 100,0%

16

2.1.3. TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

Nas ações em que a CMVM é a autoridade de supervisão relevante continua a ser notório o

desequilíbrio entre as recomendações de comprar e de vender2, com a dinâmica destes dois

tipos de recomendações a não ser estável ao longo do horizonte temporal analisado.

GRÁFICO 3 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA

GRÁFICO 4 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO

2 A análise das tipologias das recomendações de investimento foi precedida da uniformização das diversas

escalas utilizadas pelos intermediários financeiros, com a definição de apenas três tipos de

recomendações: ‘vender’, ‘manter’ e ‘comprar’.

17

A análise por empresa permite evidenciar o maior otimismo dos analistas financeiros em

alguns emitentes (casos da Galp Energia, Sonae SGPS e CTT), em virtude de apresentarem uma

proporção de recomendações de comprar substancialmente superior à das de vender. Os

analistas revelaram maior pessimismo relativamente à Altri e ao BPI.

BPI e Espírito Santo E.R. tiveram uma proporção de recomendações de comprar superior a

qualquer dos demais intermediários financeiros analisados e apresentaram, juntamente com a

UBS, as menores proporções de recomendações de vender. A Goldman Sachs e o Millenium I.B.,

por seu turno, tiveram mais recomendações de vender do que de comprar.

TABELA 3 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

Intermediários Financeiros

Recomendação

Vender Manter Comprar

Nacionais 23,0% 34,3% 42,7%

Estrangeiros 22,8% 33,5% 43,7%

Total 22,9% 33,9% 43,2%

GRÁFICO 5 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

18

2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

Os analistas financeiros foram conservadores em matéria de alterações do teor das

recomendações. Alterações de comprar para vender ou de vender para comprar foram em

número reduzido e foram raros os títulos em que tal sucedeu.

TABELA 4 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO

Apenas três dos títulos apresentam proporções de manutenção de recomendações

inferiores a 50% (NOS, Sonae Indústria e Sonae SGPS). No que respeita aos downgrades, apenas

em três títulos (BES, EDP e Portugal Telecom) se verificaram situações em que houve uma

completa inversão da recomendação (de comprar para vender). Já nos upgrades foram dois os

casos em que em situações de recomendação de venda a recomendação subsequente assumiu

a natureza de compra (BES e NOS).

TABELA 5 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

19

No que diz respeito às alterações do sentido das recomendações por intermediário

financeiro, a Goldman Sachs, tal como no período homólogo antecendente, apresentou maior

estabilidade uma vez que em 81,4% dos casos manteve a recomendação anteriomente emitida.

No lado oposto, o Millenium I.B. alterou com maior frequência as suas recomendações (em

52,4% dos casos). Em termos de downgrades destacaram-se o JP Morgan e o Santander I.B.,

enquanto o Millennium I.B. teve a maior percentagem de revisão em alta das recomendações.

TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO


2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES

A atividade de análise financeira consiste no tratamento e análise de informação sistemática

e específica obtida a partir de fontes de informação públicas, pelo que se os mercados fossem

eficientes a emissão de relatórios de research não deveria produzir efeitos nos preços. A

obtenção e o tratamento de informação (ainda que pública) têm custos não despiciendos tanto

para os investidores menos sofisticados, como para os investidores profissionais. Estes custos

de informação influenciam o ritmo de assimilação de informação pelos preços e o alinhamento

entre o preço e o valor intrínseco das ações. Ao disponibilizar de forma (quase) gratuita

informação aos investidores (em particular aos menos sofisticados) teoricamente a atividade de

análise financeira pode contribuir para a eficiência dos mercados. Todavia, tal não significa que

os investidores devam seguir acriticamente as recomendações dos analistas.

A metodologia utilizada para quantificar os efeitos das recomendações nos títulos pode ser

consultada no Anexo A. A análise foi realizada de forma simultânea para intermediários

financeiros e para empresas, no sentido de aferir se o resultado nas cotações diverge entre os

vários intermediários financeiros e se existe idiossincrasia no efeito das recomendações de

investimento ao nível dos diferentes títulos. Ademais, é efetuada a agregação das rentabilidades

efetivas e anormais por setor económico da emitente visada pelo relatório de análise financeira

e por domicílio do intermediário financeiro.

20

GRÁFICO 6 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES

PAINEL A – COMPRAR

PAINEL B – VENDER

O Gráfico 6 e demais gráficos apresentados nesta secção exibem as rentabilidades efetivas

e anormais acumuladas entre a data da divulgação e cada uma das dez sessões de negociação

-6,00%

-5,00%

-4,00%

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais (*)

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos (*)

Todas as empresas PSI-20

Não PSI-20 Outras Empresas

Financeiras Infraestruturas e Telecom

-4,00%

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-4,00%

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


-4,00%

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


Todas as empresas PSI-20

Não PSI-20 Outras Empresas

Financeiras Infraestruturas e Telecom

21

subsequentes para as recomendações de comprar e vender – curva de retornos anormais

acumulados. Quer neste gráfico, quer nos gráficos seguintes, apresentam-se resultados com e

sem a exclusão de observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (os

resultados estão assinalados com * neste último caso).

Em termos agregados, recomendações de comprar são seguidas de retornos anormais

acumulados positivos. Todavia, é de sublinhar o padrão das empresas do setor financeiro que,

contrariamente às demais, registaram retornos acumulados anormais e efetivos negativos nas

janelas temporais mais dilatadas. O efeito também parece ser superior entre as empresas que

não integram o índice PSI20. Nestas empresas, o retorno anormal acumulado na data da

divulgação e na sessão de negociação seguinte foi de 2,17%. Ao fim de dez sessões de

negociação os retornos anormais acumulados foram de 1,10%. Uma explicação para este

resultado advém de as empresas com menor dimensão e liquidez terem menor cobertura dos

analistas, pelo que o acréscimo informacional associado a cada relatório é superior. As

conclusões são similares quando se consideram os retornos efetivos (as duas séries denotam

padrões semelhantes). Os retornos anormais (e efetivos) acumulados após a emissão de

recomendações de vender apresentam um comportamento mais errático, que deriva do

número reduzido deste tipo de recomendações na amostra. O retorno anormal acumulado

médio associado a recomendações de vender é negativo em qualquer ponto da curva. Entre a

divulgação e a décima sessão de negociação após o anúncio, a média dos retornos anormais

acumulados foi de -0,53%.

GRÁFICO 7 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES – POR RESIDÊNCIA DO


O Gráfico 7 mostra as curvas de rentabilidades acumuladas após a divulgação da

recomendação segundo a tipologia e a residência do intermediário financeiro que a emitiu. O

gráfico permite identificar um forte retorno das recomendações de vender de intermediários

-3,50%

-3,00%

-2,50%

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


Residentes/Comprar Residentes/Vender

Não Residentes/Comprar Não Residentes/Vender

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

(*)

22

financeiros não residentes nos preços dos títulos visados (-1,53% a dez dias para os retornos

anormais acumulados). As recomendações de comprar efetuadas por intermediários financeiros

não residentes denotam um retorno positivo a cinco dias, que reverte na sua totalidade ao final

de dez sessões de negociação. No que concerne aos intermediários financeiros nacionais, tanto

as recomendações de comprar como as de vender são acompanhadas de retornos anormais

acumulados positivos.

GRÁFICO 8 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES – POR TÍTULO

PAINEL A - COMPRAR

PAINEL B - VENDER

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-30,00%

-25,00%

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


-12,00%

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


Jerónimo Martins Galp Energia EDP Renováveis

NOS CTT EDP

BCP Sonae SGPS Portugal Telecom

BES

-16,00%

-14,00%

-12,00%

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


EDP BES Altri

Jerónimo Martins REN BPI

Portugal Telecom

23

Entre as empresas com maior volume de recomendações de comprar, a CTT revela maior

efeito dessas recomendações nos preços (retornos anormais acumulados de 3,61% e 5,07% a

cinco e dez dias, respetivamente) enquanto o BES regista retornos anormais acumulados

negativos (-18,67% a dez dias) e de vender (-13,80% a dez dias). As recomendações de vender

sobre a Jerónimo Martins e a Portugal Telecom também foram acompanhadas por quedas

significativas dos preços.

GRÁFICO 9 – RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES – POR INTERMEDIÁRIO

FINANCEIRO

PAINEL A - COMPRAR

PAINEL B - VENDER

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-5,00%

-4,00%

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-5,00%

-4,00%

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


BPI Millennium IB BESI

Caixa BI Santander BBVA

Goldman Sachs Berenberg bank

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Anormais

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Retornos Efetivos

Millennium IB Goldman Sachs

Cheuvreux Exane BNP Paribas

KBW Macquarie

BPI

24

Os retornos anormais acumulados associados a recomendações de comprar foram

superiores para o BBVA (+3,56% a 10 dias). As recomendações de vender da Cheuvreux e da

Macquarie foram acompanhadas por maiores desvalorizações bolsistas (retornos anormais

acumulados a 10 dias de -5,82% e -2,23%, respetivamente).

2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA

MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

A partir das recomendações individuais de cada intermediário financeiro é possível definir

uma medida de consensus sobre o desempenho futuro de cada ação. O consensus é definido

como a moda de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos 30 dias

anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as recomendações do

próprio intermediário financeiro).

BBVA, Caixa B.I. e Citigroup (Caixa B.I., Exane BNP Paribas e Citigroup no período homólogo

anterior) emitiram a maior proporção de recomendações acima do consensus, e Cheuvreux,

Exane BNP Paribas e Goldman Sachs (Goldman Sachs, JP Morgan e Millennium I.B no período

homólogo anterior) apresentaram a maior proporção de recomendações abaixo do referido

consensus. Por seu turno, o BPI E.R. e a UBS, por oposição à Cheuvreux e à Exane BNP Paribas,

foram as entidades cujas recomendações de investimento se encontraram mais em linha com o

consensus de mercado. Em 2013, o Deutshe Bank e a Espírito Santo E.R. tinham verificado maior

alinhamento com o sentimento global dos analistas.

GRÁFICO 10 – SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS

25

O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão.3 A

Tabela seguinte permite identificar a Galp como o título com maior concordância nas

recomendações emitidas pelos diversos analistas durante o período em análise (o mesmo já

tinha sucedido no período homólogo anterior). Em sentido contrário, a Portugal Telecom foi, tal

como no período homológo anterior, o título com maior discordância das recomendações de

investimento face ao consensus. A análise por intermediário financeiro evidencia que Citigroup

e UBS foram quem mais se afastou do consensus, enquanto BPI E.R. e Caixa B.I. exibem os RMSE

mais reduzidos.

TABELA 7 – DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO.

Título RMSE Intermediário Financeiro RMSE

BCP 0,597 BBVA 0,548

BES 0,604 Espírito Santo E.R. 0,556

CTT 0,320 BPI E.R. 0,313

EDP 0,840 Caixa BI 0,349

EDP Renováveis 0,331 Cheuvreux 0,573

Galp Energia 0,149 Citigroup 0,625

Jerónimo Martins 0,334 Exane BNP Paribas 0,445

NOS 0,351 Goldman Sachs 0,365

Portugal Telecom 0,983 JP Morgan 0,399

REN 0,624 Macquarie 0,474

Outros (*) 0,382 Millennium I.B. 0,493

(*) Inclui os títulos com 10 ou menos observações. UBS 0,745

Outros (*) 0,711

(*) Inclui os intermediários financeiros com 10 ou menos

observações.

2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE

INVESTIMENTO

Além dos efeitos imediatos nas cotações, avalia-se ainda o desempenho a médio prazo dos

títulos alvo de recomendações, simulando-se carteiras de investimento para cada um dos

intermediários financeiros. A metodologia utilizada encontra-se descrita no Anexo C.

3 A metodologia de cálculo deste indicador encontra-se no Anexo B.

26

As carteiras do BBVA e do BPI E.R. exibiram melhor desempenho (7,37% e 5,47%,

respetivamente, incluindo na análise as comissões de transação) e a carteira da Goldman Sachs

registou a menor valorização (-17,84%) em virtude de recomendações sucessivas de compra

sobre a Jerónimo Martins e a Galp Energia, e de venda sobre a REN. Em 2013, as carteiras da

UBS e da Espírito Santo E.R. tinham revelado o melhor desempenho, por contraposição com a

carteira do Natixis.

TABELA 8 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

Valor da

Carteira a 30-

09-2014

Var (%)

Valor da Carteira

a 30-09-2014

(deduzido de

comissões)

Var (%)

(deduzido de

comissões)

BBVA 107.560 € 7,56% 107.369 € 7,37%

BPI E.R. 105.950 € 5,95% 105.472 € 5,47%

Caixa B.I. 103.011 € 3,01% 102.898 € 2,90%

Espírito Santo E. R. 104.996 € 5,00% 104.812 € 4,81%

Goldman Sachs 82.374 € -17,63% 82.156 € -17,84%

Millennium I.B. 91.538 € -8,46% 90.959 € -9,04%

JP Morgan 100.046 € 0,05% 99.962 € -0,04%

Santander E.R. 98.400 € -1,60% 98.228 € -1,77%

BPI E.R. (*) 105.162 € 5,16% 104.681 € 4,68%

Espírito Santo E. R. (*) 109.894 € 9,89% 109.698 € 9,70%

Millennium I.B. (*) 86.354 € -13,65% 85.752 € -14,25%

Nota: Apenas foram incluídos os 8 intermediários financeiros (4 nacionais e 4 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de

investimento no período em estudo.

(*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso

inicial destes títulos nas respetivas carteiras.

Quando se leva em linha de conta a impossibilidade de as casas de research investirem nos

títulos da casa-mãe (ou seja, quando os intermediários financeiros são simultaneamente

emitentes cotados considera-se nulo o peso inicial desses títulos nas repetivas carteiras), o

desempenho das carteiras do Millennium I.B. e do BPI E.R. reduz-se, e o da carteira do Espírito

Santo E.R. é mais elevado. Estas alterações encontram explicação na evolução da cotação das

ações das respetivas casas mãe no período em análise.

O índice PSI20 TR caiu 1,53% no período em apreço. Em média, os oito intermediários

financeiros constantes da Tabela seguinte obtiveram uma performance superior em 0,51 p.p. à

da carteira do índice e quatro carteiras apresentaram um desempenho inferior ao da carteira de

mercado. Também neste domínio os resultados não têm sido homogéneos: em 2013 todos os

27

intermediários financeiros apresentaram um desempenho superior ao do PSI20 TR e em 2012

apenas uma carteira apresentou um desempenho superior ao da carteira passiva do índice.

A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a 30-09-

2013. Um exercício alternativo consiste em ajustar a carteira inicial em função das últimas

recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30-09-2013,

mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Tomando esse

novo pressuposto, as carteiras do BBVA e da Espírito Santo E.R. alcançaram os melhores

desempenhos e a carteira da Goldman Sachs o pior (Tabela 10).

TABELA 9 – VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)

Valor da

Carteira a 30-

09-2014

Var (%)

Valor da Carteira a

30-09-2014

(deduzido de

comissões)

Var (%)

(deduzido de

comissões)

BBVA 107.560 € 7,56% 107.369 € 7,37%

BPI E.R. 101.237 € 1,24% 100.758 € 0,76%

Caixa B.I. 103.011 € 3,01% 102.898 € 2,90%

Espírito Santo E. R. 105.469 € 5,47% 105.276 € 5,28%

Goldman Sachs 85.707 € -14,29% 85.475 € -14,53%

Millennium I.B. 91.410 € -8,59% 90.831 € -9,17%

JP Morgan 100.046 € 0,05% 99.962 € -0,04%

Santander E.R. 98.249 € -1,60% 98.076 € -1,77%

BPI E.R. (*) 100.506 € 0,51% 100.025 € 0,02%

Espírito Santo E. R. (*) 110.088 € 10,09% 109.882 € 9,88%

Millennium I.B. (*) 86.196 € -13,80% 85.594 € -14,41%

Nota: Apenas foram incluídos os 8 intermediários financeiros (4 nacionais e 4 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de

investimento no período em estudo.

(*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso

inicial destes títulos nas respetivas carteiras.

28

2.2. PREÇOS-ALVO

2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA

COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

Os preços-alvo incluídos nos relatórios de análise financeira permitem definir o “potencial

de valorização”4 e a “variação do preço-alvo” do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo

mesmo analista), variáveis objeto de estudo nesta secção.5

O potencial de valorização inerente aos preços-alvo divulgados é em geral elevado e

superior ao registado no período homólogo antecedente (vd. painel B do Gráfico 11), em parte

devido à redução dos preços-alvo face a 2013. Uma percentagem inferior a 30% dos preços-alvo

emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletia um potencial de valorização negativo, o que

está em consonância com a menor percentagem de recomendações de vender/reduzir emitidas

face às de compra. Cerca de 70% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais

traduziam um potencial de valorização positivo (painéis A e B do Gráfico 11) e em mais de 10%

dos casos igual ou superior a 33,3%. O potencial de valorização dos títulos permaneceu assim

positivo e mais elevado do que no ano anterior. Por outro lado, cerca de 30% dos preços-alvo

emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletiam uma variação negativa face ao último

preço-alvo emitido pelo analista financeiro.

Tal como em períodos anteriores, o potencial de valorização das ações do setor financeiro,

medido pela sua mediana (6,5%), foi inferior à dos demais setores analisados (8,1%). O mesmo

sucede relativamente às empresas que integram o PSI20 (7,1% contra 10,4%). Nos percentis

inferiores e superiores a variação do preço-alvo das empresas do PSI20 e das não financeiras é

inferior à das demais empresas.

Os intermediários financeiros nacionais apresentam recomendações com maior amplitude

em termos de potencial de valorização e de variação do preço-alvo, refletindo de alguma forma

um comportamento menos conservador em termos de alteração na tipologia de recomendação.

4O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do

relatório de análise financeira.

5 Em diversas recomendações, mesmo nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado vigente

à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses relatórios, de

recomendações “especulativas” e que têm associado um elevado risco. Estes casos são, naturalmente, objeto de

atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo leitor do relatório de análise

financeira.

29

GRÁFICO 11 – DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR

PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

PAINEL A - 2014

PAINEL B – 2014 VS 2013

PAINEL C – DIFERENTES AMOSTRAS

30

PAINEL D – ESTRANGEIROS VS NACIONAIS

2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO

FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS

Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas

financeiros. O preço-alvo de consensus é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias

anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo

preço-alvo é objeto de análise).

O Gráfico 12 mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consensus, e

permite identificar o BPI E.R. (um dos intermediários financeiros que emitiu mais

recomendações de comprar face às de vender) e a Fidentiis (BPI E.R. e Espírito Santo E.R. no

período homólogo antecedente) como os intermediários financeiros com maior proporção de

preços-alvo acima do consensus. Ao invés, a Exane BNP Paribas e a Cheuvreux registaram a

maior proporção de preços-alvo abaixo do consensus (Citigroup e Exane BNP Paribas no período

homólogo anterior). Verifica-se assim que em dois casos - Espírito Santo E.R. e Exane BNP

Paribas - os intermediários financeiros se mantêm entre aqueles que apresentam maior

proporção de recomendações de investimento acima e abaixo do preço-alvo de consensus,

respetivamente.

31

GRÁFICO 12 – PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

TABELA 10 – DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS POR EMITENTE E ANALISTA

32

A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada a partir

do RMSE, definindo-se o preço-alvo de consensus como a referência de comparação para cada

preço-alvo emitido. A concordância dos analistas financeiros foi superior nos CTT, na REN e na

Sonae SGPS (REN e Galp Energia no período homólogo antecedente), enquanto BES, BCP e

Portugal Telecom (BPI e BES no período homólogo antecedente) exibem os RMSE mais elevados.

Millenium I.B. e Santander I.B. (Santander I.B. e Goldmans Sachs no período homólogo

antecedente) emitiram preços-alvo com menor desvio face à média do mercado, enquanto

Citigroup e Macquarie (Citigroup e Espírito Santo E.R no período homólogo antecedente)

apresentam os maiores desvios.

2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO

Nesta seção comparam-se os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se vieram

a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-alvo.

Analisa-se o período compreendido entre 01-01-2013 e 30-09-2014 (perfazendo um total de 747

observações).6 Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um horizonte

temporal posterior a 31-12-2014.

Os intermediários financeiros nacionais emitiram exclusivamente preços-alvo com

horizontes temporais para o final do ano fiscal e os intermediários financeiros estrangeiros

emitiram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em

anteriores períodos analisados.

TABELA 11 – HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO

6 Destas, 190 não apresentavam horizonte temporal.

Nacionais Estrangeiros

6 Meses 0 5 5

12 Meses 0 63 63

31-12-2013 204 27 231

31-12-2014 221 37 258

Sem Horizonte Temporal 110 80 190

Total 535 212 747

Intermediários FinanceirosTotal

33

Apresenta-se na tabela seguinte a percentagem de alcance dos preços-alvo.7 Globalmente,

cerca de uma em cada três projeções de preço-alvo foi atingida ou superada (duas em cinco em

2013). Tal como concluído no relatório de 2013, os analistas nacionais foram mais precisos do

que os estrangeiros uma vez que a percentagem global de relatórios em que o preço-alvo foi

atingido ou superado (33,3%) foi superior a idêntica percentagem para os estrangeiros (28%).

Os intermediários financeiros estrangeiros apresentam um grau de acerto mais elevado nos

horizontes temporais a seis e a doze meses, nos quais os intermediários nacionais não registam

qualquer recomendação.

TABELA 12 – PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS

TABELA 13 – ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO

Afigura-se ainda relevante avaliar o desvio quer nas situações de sucesso (alcance do preço-

alvo), quer nas de insucesso. A diferença percentual entre o preço de mercado verificado na

data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma noção mais exata

da precisão dos analistas. Em 40% das recomendações de comprar em que os preços-alvo foram

atingidos ou superados, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi superior a 20%.

Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da

recomendação ultrapassou o preço alvo em mais de 20% desse preço-alvo. Por outro lado, em

7 Considera-se que o preço-alvo é atingido ou superado quando em recomendações de vender o preço de

mercado verificado na data do horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo, bem como quando

perante recomendações de comprar ou manter o preço de mercado na data do horizonte temporal foi

igual ou superior ao preço-alvo.


6 Meses n.a. 40,0% 40,0%

12 Meses n.a. 34,5% 34,5%

31-12-2013 40,4% 18,5% 37,8%

31-12-2014 25,5% 22,6% 25,1%

Total 33,3% 28,0% 32,1%


Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar

6 Meses n.a. n.a. n.a. 0,0% 100,0% n.a. 40,0%

12 Meses n.a. n.a. n.a. 35,3% 55,6% 15,0% 34,5%

31-12-2013 10,0% 66,2% 38,1% 0,0% 50,0% 10,5% 37,8%

31-12-2014 44,2% 28,1% 13,0% 100,0% 20,0% 11,1% 25,1%

Total 25,8% 47,7% 26,1% 39,1% 47,2% 11,9% 32,1%



34

60% das recomendações de comprar em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve

sucesso o desvio foi superior a 22%. Constata-se, assim, que o erro de previsão nas

recomendações de comprar foi mais contido do que nas de vender. Esta diferença esbate-se se

forem analisadas apenas, e em conjunto, as recomendações com horizontes temporais a 12

meses e para o final do ano de 2013.

Nas recomendações de vender também existe heterogeneidade dos desvios nos casos de

sucesso e de insucesso: em 60% dos casos o desvio nas situações de sucesso foi superior a 30%

e nas de insucesso o erro de previsão ultrapassou 23% em 60% das recomendações emitidas.

TABELA 14 – DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO EM PERCENTAGEM DO PREÇO-

ALVO

Analisando os desvios independentemente de o preço-alvo ser atingido e da natureza da

recomendação, apenas em 26,3%, 38,8% e 6,3% dos preços-alvo emitidos a 12 meses, para 31-

12-2013 e para 31-12-2014, respetivamente, se observou um desvio entre o preço de mercado

verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se que no relatório do

ano transato se havia concluído que tais percentagens para horizontes temporais similares (12

meses, 31-12-2012 e 31-12-2013) foram de 26,8%, 23,7% e 20,4%. Estes resultados sugerem que

a capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas difere em cada ano de emissão de

recomendações e é também heterógeneo e variável ao longo do tempo no que respeita aos

desvios em cada horizonte temporal considerado.

Globalmente, os analistas voltaram a ter menor acerto no alcance dos preços-alvo das ações

que integram o PSI20 (39,2% face a 30,4% nas demais empresas). Esta situação, que também se

Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar

10 -73,91% 2,78% 1,92% 9,76% -86,10% -58,44%

20 -66,05% 5,74% 7,62% 13,10% -59,09% -50,48%

30 -51,83% 9,86% 9,92% 16,47% -44,82% -45,55%

40 -44,83% 14,12% 11,41% 23,39% -40,02% -37,40%

50 -39,65% 17,10% 14,89% 27,33% -29,18% -29,34%

60 -29,89% 25,58% 20,61% 36,40% -19,97% -22,62%

70 -17,69% 38,38% 31,05% 48,27% -14,53% -17,43%

80 -15,35% 51,27% 45,47% 63,32% -9,41% -14,63%

90 -8,36% 79,29% 102,43% 110,60% -4,09% -7,82%

Mínimo -99,03% 0,21% 0,07% 0,84% -99,10% -99,03%

Máximo -1,05% 484,67% 484,67% 188,20% -1,30% -1,05%

Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido.

Pa

ine

l A

Pa

ine

l B

Sucesso Insucesso

35

verifica nas recomendações de vender8, é essencialmente motivada pela maior precisão nas

recomendações de comprar. Em termos setoriais, foi novamente no setor financeiro e

especialmente devido às recomendações de vender e de comprar que os analistas denotaram

maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de vender sobre empresas financeiras

houve oito casos de sucesso em 11 recomendações, e nas do setor de

Infraestruturas/Telecomunicações registaram-se apenas seis casos em 30.

GRÁFICO 13 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU

ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.

8 Nas recomendações de manter o grau de acerto foi superior nas empresas do PSI20 face às demais

(49,2% versus 42,9%).

0

20

40

60

80

100

120

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

Caixa BI Millennium IB BPI E.R. Outros Total

N.º

Rec

omen

daçõ

es (I

Fs c

om 5

ou

mai

s)

% S

uces

so

Painel A - Recomendações de "Vender"

0

50

100

150

200

250

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

Espírito Santo

E.R.

JP Morgan Millennium IB Caixa BI BPI E.R. Santander Bernstein

Research

Outros Total

N.º R

ecom

enda

ções

(IFs

com

5 o

u m

ais)

% S

uces

so

Painel B - Recomendações de "Comprar

"

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

Goldman Sachs Espírito Santo

E.R.

Millennium IB BPI E.R. Caixa BI JP Morgan Santander Outros Total

N.º

Rec

omen

daçõ

es (I

Fs co

m 5

ou

mai

s)

% S

uces

so

Painel C - Recomendações de "Manter"

36

No que respeita aos analistas financeiros9, merecem destaque a Goldman Sachs (42,9%), o

Espírito Santo E.R. (39,7%) e a JP Morgan (35,0%) por terem atingido o mais elevado grau de

sucesso no alcance dos preços-alvo para a globalidade dos horizontes temporais. Destes três

intermediários financeiros, apenas a JP Morgan surgia em posição de destaque no relatório

anterior, pelo que a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere não existir

persistência entre os analistas financeiros mais precisos no alcance dos preços-alvo. Os

intermediários financeiros que emitiram um maior número de recomendações foram

novamente o Millennium I.B. (209) e o BPI E.R. (77), tendo o respetivo grau de sucesso no

alcance dos preços-alvo sido de 32,5% em ambos os casos. Contudo, uma análise das

recomendações consoante o seu tipo revela resultados diferentes e em linha com o maior grau

de sucesso das recomendações de manter. Nestas (Gráfico 13 - Painel C) o grau de sucesso foi

mais elevado do que nas recomendações de comprar e ainda mais do que nas de vender. Apenas

nas recomendações de manter se encontram intermediários financeiros com mais de 50% de

precisão.

Todos os preços-alvo emitidos a 12 meses para a EDP Renováveis foram alcançados. No

período homólogo a NOS (94,4%) e a Sonae SGPS (75%) tiveram maior proporção de alcance dos

preços-alvo, pelo que também ao nível das empresas objeto de análise não há persistência no

acerto dos preços-alvo. Porém, quando se analisam as recomendações globalmente, isto é, não

se considera nem o horizonte temporal, nem a tipologia, estes resultados alteram-se

sobremaneira: as empresas em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo

foram a Mota Engil (60,0%) e a Sonae Capital (58,6%). Estas duas empresas já surgiam em

posição de destaque no período homólogo anterior (respetivamente 70,0% e 69,6%).

Uma análise por tipo de recomendação permite concluir que o padrão das recomendações

de vender e manter é de novo mais positivo em termos de acerto do preço-alvo pelos analistas.

Em seis empresas (Semapa, NOS, Portucel, CTT, Altri e Mota Engil) uma proporção igual ou

superior a 75% dos preço-alvo emitidos pelos analistas em recomendações com a natureza de

manter foram atingidos ou superados. Nas recomendações de comprar, merecem destaque a

Mota Engil e a Sonae Capital por terem tido uma proporção de recomendações superior a 60%

em que o preço-alvo foi alcançado. No que respeita às recomendações de vende, os analistas

revelaram maior precisão no BPI e na Sonae Capital (Portugal Telecom e Cofina no período

anterior). Em quatro empresas nas recomendações de vender e em outras seis nas de comprar,

o grau de precisão foi nulo.10

9 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise.

10 Apenas se consideram as empresas objeto de 5 ou mais recomendações.

37

GRÁFICO 14 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU

ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO – POR TÍTULO

Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.

O RMSE, definido como o desvio médio percentual entre a cotação do título no final da

janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário financeiro (ou ação),

pondera os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado e também

quando se ultrapassa esse preço-alvo. O analista com RMSE mais elevado foi a Caixa BI

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0,0%

25,0%

50,0%

75,0%

100,0%

BPI Sonae Capital Mota Engil Portucel CTT Altri EDP Outros Total

N.º

Rec

omen

daçõ

es (E

mit

ente

s al

vo d

e 5

ou

mai

s)

% S

uces

so

Painel A - Recomendações de "Vender"

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

N.º

Rec

omen

daçõ

es (I

Fs c

om 5

ou

mai

s)

% S

uces

so

Painel B - Recomendações de "Manter"

0

50

100

150

200

250

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

N.º

Rec

omen

daçõ

es (I

Fs c

om 5

ou

mai

s)

% S

uces

so

Painel C - Recomendações de "Comprar"

38

(Macquarie no período anterior) e o que menor desvio teve foi a JP Morgan.11 O elevado RMSE

da Caixa BI, assim como o da Bernstein Research (este notório nas recomendações de comprar),

deveu-se a duas, num caso, e a uma, noutro caso, recomendações específicas sobre um

emitente cujo preço de mercado superou de forma muito significativa o preço-alvo.

GRÁFICO 15 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

11 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 5 ou mais recomendações de investimento.

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

Millennium IB BPI Caixa BI

Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

Millennium IB BESI BPI Caixa BI Goldman Sachs JP Morgan Santander

Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 5 ou mais preços-alvo

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

Millennium IB BESI Caixa BI BPI Santander JP Morgan Bernstein Research

Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 5 ou mais preços-alvo

39

No gráfico anterior apresenta-se o RMSE por analista e para os diferentes tipos de

recomendações. Nas recomendações de vender (Painel A) o intervalo máximo de erro de

previsão entre os analistas é mais elevado do que nas demais recomendações, sobressaindo a

Caixa BI que apresenta o RMSE mais elevado. Neste tipo de recomendações, o Millennium IB

apresenta o valor mais reduzido. No que respeita às recomendações de manter (Painel B) e de

comprar (Painel C), Santander I.B. e Bernstein Research apresentam o valor mais elevado

enquanto a Goldman Sachs e a JP Morgan têm o mais reduzido. De todos estes analistas apenas

o Santander I.B. figurava em posição de destaque no período anterior, pelo que também aqui

não existe persistência no erro de previsão do preço-alvo.

Os CTT e a Espírito Santo Saúde (Portucel e a REN no período anterior) tiveram menor desvio

médio entre o preço-alvo e o preço de mercado, contrariamente à Sonae Indústria e à Impresa

(repetindo o verificado no período anterior), títulos para os quais os analistas denotaram menor

capacidade preditiva. Os resultados alteram-se para as previsões de preço-alvo com horizonte

temporal a 12 meses, passando a ser a Portugal Telecom e a EDP Renováveis os títulos em que

houve maior e menor erro de previsão, respetivamente. Este conjunto de resultados significa,

mais uma vez, que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante no tempo nem

nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de acerto num título/ano

transforma-se em maior dificuldade de acerto no título/ano subsequente.

Os desvios por tipologia de recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de

previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado na Mota

Engil, e há maior capacidade de acerto nos preços-alvo dos CTT. Nas recomendações de manter,

os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-alvo da Mota Engil e da Sonae

Indústria, e nos CTT o erro de previsão foi o mais reduzido. A EDP (BCP) apresenta menor (maior)

erro de previsão no que respeita às recomendações de comprar.

Tal como verificado no período anterior, o setor de Infraestruturas/Telecomunicações

registou menor desvio de previsão (RMSE de 30,0%) e, neste caso contrariamente ao período

anterior, as empresas não financeiras (49,2%) registaram o maior erro de previsão dos preços-

alvo. Igualmente à semelhança de anos anteriores, os preços alvo emitidos sobre empresas dos

PSI20 tiveram o menor desvio de previsão (37,7%, vs 62,0% nas demais empresas). Uma análise

por setor e por dimensão e liquidez das empresas não altera as conclusões sobre o erro global

de previsão (nas empresas financeiras e nas não incluídas no PSI20 o erro de previsão é

consistentemente maior).

40

GRÁFICO 16 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO

2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS

Nesta seção são analisadas as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro lugar,

determina-se o desvio face ao consensus. Em segundo lugar, confrontam-se os EPS divulgados

pelos emitentes com as estimativas dos analistas. O EPS de consensus é definido como a média

das estimativas de EPS emitidas pelos analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%

Altri EDP Portucel Sonae Capital BPI Mota Engil Semapa CTT

Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo

41

emissão (excluindo os emitidos pela própria casa de investimento). A dispersão dos EPS para

empresas e intermediários financeiros é calculada a partir do RMSE.

Em termos relativos, Caixa B.I. e Santander I.B. (Caixa B.I. e UBS no período anterior)

emitiram mais estimativas de EPS acima do consensus, por contraposição com a Exane BNP

Paribas e a Macquarie (BPI E.R. e Société Générale no período precedente) que apresentaram

uma posição mais conservadora relativamente àquele indicador.

GRÁFICO 17 – PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS – POR

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2014)

O RMSE permite aferir o nível de concordância dos intermediários financeiros. O nível de

concordância foi maior entre os intermediários financeiros internacionais. Por seu turno, os

títulos que foram alvo de factos relevantes com maior impacto – os do setor financeiro e a

Portugal Telecom – mereceram uma apreciação mais heterogénea dos diferentes intermediários

financeiros. No caso do setor financeiro os resultados por ação, por serem reduzidos, estiveram

sujeitos a maior volatilidade face ao consensus.

42

TABELA 15 – RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS

Foi ainda analisada a proporção das previsões de EPS para o ano fiscal de 2014 que foram

efetivamente atingidas. Os CTT e a REN foram as empresas em que os EPS verificados mais se

encontraram acima do EPS estimado, por contraposição à EDP Renováveis e à EDP. Também ao

nível dos intermediários financeiros se encontra uma grande disparidade de acerto, com todas

as estimativas de EPS do Credite Suisse, do HSBC e da Morgan Stanley a ficar aquém dos EPS

efetivamente verificados.

TABELA 16 – PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS

43

2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE

AVALIAÇÃO

Muitos relatórios de análise financeira continuam a não apresentar os pressupostos

utilizados nos modelos de avaliação. No caso da rentabilidade do ativo sem risco apenas 156

relatórios identificaram uma percentagem para esse indicador (isto é, cerca de um em cada

cinco).

Algumas das empresas analisadas neste relatório têm unidades de negócios em vários

países. Os analistas avaliam essas empresas considerando as unidades de negócio isoladamente,

obtendo o valor total da empresa através da soma do valor dessas unidades. Os parâmetros de

avaliação utilizados para as várias unidades de negócios geralmente diferem de acordo com o

país, com o setor em que se enquadram e com o estádio/modelo de avaliação do negócio. Os

parâmetros fundamentais considerados nesta secção foram obtidos, sempre que possível, a

partir da média ponderada dos parâmetros das várias unidades de negócio das sociedades

analisadas, usando-se como ponderador o peso das diferentes unidades de negócio no valor

total da sociedade.

TABELA 17 – TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-

Padrão Coef. de Variação

Altri 3,1% 3,3% 5,0% 2,0% 1,1% 35,3%

BCP 4,0% 3,9% 5,5% 3,3% 0,9% 23,3%

BES 3,9% 4,5% 5,0% 2,0% 1,2% 30,3%

CTT 3,4% 3,3% 5,2% 2,0% 1,1% 31,7%

EDP 4,0% 4,2% 5,0% 1,1% 1,2% 30,4%

EDP R 2,9% 3,3% 3,3% 1,1% 0,8% 28,2%

ES Saúde 3,4% 3,8% 4,7% 2,0% 1,3% 37,2%

Galp Energia 3,7% 3,6% 5,5% 2,0% 1,2% 31,6%

Ibersol 4,0% 4,5% 4,5% 3,3% 0,7% 17,1%

Impresa 4,5% 4,7% 5,6% 3,0% 1,1% 24,6%

JM 4,2% 4,5% 6,0% 1,5% 0,9% 21,5%

NOS 4,0% 4,0% 5,0% 3,0% 0,9% 22,5%

Portucel 3,5% 3,3% 4,5% 2,0% 0,9% 27,2%

PTC 5,2% 3,4% 12,0% 2,0% 4,6% 88,1%

REN 2,9% 3,2% 4,5% 1,1% 1,2% 42,8%

Sonae Capital 3,3% 3,3% 4,5% 2,0% 1,0% 31,4%

Sonae SGPS 3,7% 3,8% 4,5% 2,0% 0,9% 24,8%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

A tabela anterior revela que os analistas financeiros assumiram uma taxa de juro isenta de

risco para os títulos cotados na Euronext Lisbon compreendida entre 1,1% e 12,0%. O valor mais

44

elevado foi apresentado pelo Deutsche Bank para a Portugal Telecom, devendo ser questionado

se uma taxa de 12,0% é de facto uma taxa de juro sem risco. Embora os analistas tenham uma

percepção distinta sobre este indicador, em que existem níveis elevados de amplitude entre os

valores máximos e mínimos, bem como coeficientes de variação igualmente expressivos, no

período em análise assistiu-se a um maior consenso relativamente a esta variável.

O prémio de risco considerado pelos analistas foi de um modo geral uniforme. Saliente-se,

contudo, o anormalmente elevado prémio de risco apresentado pela Société Générale para a

Galp Energia (11%) em dois relatórios. Embora a Galp Energia tenha negócios em diversas

latitudes do globo, designadamente em mercados emergentes, e muitos dos seus investimentos

se basearem em opções reais, o valor apresentado por aquele intermediário financeiro

distancia-se claramente dos demais.

TABELA 18 – PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,3%

BCP 5,8% 6,0% 6,0% 5,0% 0,5% 8,7%

BES 5,3% 5,3% 6,0% 4,5% 0,5% 10,0%

CTT 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,7%

EDP 5,2% 6,0% 6,0% 3,8% 1,2% 22,7%

EDP R 5,6% 6,0% 6,0% 3,8% 0,9% 16,3%

ES Saúde 4,9% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 17,1%

Galp Energia 7,3% 6,0% 11,0% 4,5% 3,0% 40,9%

Ibersol 4,8% 4,0% 6,0% 4,0% 1,1% 22,8%

Impresa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%

JM 5,4% 6,0% 6,5% 4,0% 0,8% 13,9%

NOS 5,6% 5,8% 7,0% 4,0% 1,3% 22,2%

Portucel 5,2% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 19,0%

PTC 6,1% 6,8% 7,0% 5,0% 1,0% 16,8%

REN 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,7% 14,1%

Sonae Capital 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 18,2%

Sonae SGPS 5,1% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 19,3%


Nem sempre existiu concordância relativamente ao risco sistemático, nomeadamente nos

títulos Galp Energia e REN. No caso das ações da Galp Energia o beta apresentou valores

compreendidos entre 0,64 e 1,50 e no da REN entre 0,58 e 1,30. Essas diferenças podem ter

diversas explicações, nomeadamente a elevada, mas instável, volatilidade dos diferentes títulos

ao longo do ano ou a alteração do padrão de correlação entre a rentabilidade dos diferentes

títulos e a do mercado, por exemplo.

45

TABELA 19 – BETA DO TÍTULO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de

Variação

Altri 1,18 1,13 1,30 1,10 0,10 8,4%

BCP 1,08 1,05 1,20 1,00 0,09 8,2%

BES 1,13 1,20 1,30 1,00 0,12 10,3%

CTT 0,97 0,92 1,12 0,80 0,10 10,7%

EDP 0,95 0,91 1,07 0,81 0,12 12,3%

EDP R 1,10 1,12 1,31 0,81 0,23 20,8%

ES Saúde 1,03 1,00 1,24 0,90 0,11 10,9%

Galp Energia 1,22 1,32 1,50 0,64 0,32 26,5%

Ibersol 1,02 1,10 1,10 0,90 0,11 10,7%

Impresa 1,05 1,00 1,15 1,00 0,07 6,7%

JM 0,98 1,00 1,21 0,66 0,14 13,8%

Portucel 1,08 1,07 1,17 1,00 0,09 8,2%

PTC 0,99 0,95 1,17 0,90 0,13 12,8%

REN 0,91 0,78 1,30 0,58 0,31 33,8%

Sonae Capital 1,36 1,38 1,40 1,30 0,05 3,5%

Sonae SGPS 1,12 1,04 1,50 1,00 0,18 15,7%


O custo do capital próprio das sociedades percecionado pelos analistas financeiros esteve

compreendido entre o mínimo de 7,1% e o máximo de 19,0% (REN e Galp Energia,

respetivamente). A Galp Energia (BCP) apresenta o maior (menor) coeficiente de variação para

os valores atribuídos a este parâmetro, o que reflete maior discordância (concordância). O custo

do capital próprio apresentado pela Société Générale para a Galp Energia (19,0%) merece um

particular destaque. Este valor elevado deve ser lido em simultâneo com o também elevado

prémio de risco (11%) apresentado por este intermediário financeiro para as referidas ações.

Contudo, a média do coeficiente de variação das diferentes ações diminuiu de 14,0% em 2013

para 13,2% em 2014, o que denota uma maior homogeneidade dos analistas financeiros

relativamente ao custo do capital próprio.

A divergência também foi significativa no custo do capital alheio: no caso da Galp oscilou

entre 1,9% e 5,5%, na Jerónimo Martins entre 2,9% e 6,6% e no da PTC entre 4,5% e 8,5%. Em

consequência, o coeficiente de variação médio das diferentes entidades emitentes aumentou

de 11,4% em 2013 para 17,3% em 2014. A disparidade de valores pode estar relacionada com a

forma como o custo da dívida é apurado (se líquida ou não de impostos, por exemplo) e com a

futura estrutura de capital da empresa (com impacto no valor atual de incumprimento da

dívida); todavia, não parece aceitável a existência de valores tão diferentes para o custo do

capital alheio.

46

TABELA 20 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO


Altri 11,6% 11,5% 14,4% 9,6% 1,6% 13,9%

BCP 10,7% 10,7% 11,5% 9,8% 0,6% 5,2%

BES 10,9% 10,8% 13,4% 9,5% 1,1% 10,3%

BPI 11,5% 11,0% 13,4% 9,8% 1,2% 10,7%

CTT 10,1% 10,1% 12,1% 8,5% 1,1% 10,7%

EDP 10,0% 10,5% 11,6% 8,3% 1,4% 13,7%

EDP R 10,6% 11,6% 12,2% 8,6% 1,8% 17,3%

ES Saúde 9,9% 9,9% 13,1% 8,5% 1,5% 14,8%

Galp Energia 13,9% 12,4% 19,0% 10,8% 3,4% 24,3%

Ibersol 10,0% 8,9% 12,7% 8,9% 1,7% 16,9%

Impresa 10,7% 10,0% 11,9% 10,0% 1,0% 9,4%

JM 9,9% 10,1% 11,0% 7,9% 0,7% 6,7%

NOS 9,9% 9,7% 11,4% 9,0% 1,0% 10,4%

Portucel 10,7% 10,4% 13,2% 9,1% 1,6% 14,8%

REN 8,9% 8,6% 12,4% 7,1% 1,9% 21,7%

Sonae Capital 12,5% 13,1% 13,7% 9,9% 1,8% 14,4%

Sonae SGPS 10,4% 10,4% 11,6% 9,3% 0,9% 8,7%


TABELA 21 – CUSTO DO CAPITAL ALHEIO


Altri 6,9% 6,8% 8,2% 6,0% 0,9% 13,0%

CTT 5,3% 5,3% 6,5% 3,8% 0,7% 13,9%

EDP 5,3% 5,3% 6,5% 4,0% 0,9% 16,7%

EDP R 5,4% 5,5% 5,5% 5,2% 0,1% 2,6%

ES Saúde 6,0% 6,0% 7,5% 4,8% 1,0% 17,1%

Galp Energia 3,8% 4,4% 5,5% 1,9% 1,4% 37,8%

Ibersol 6,7% 7,5% 7,6% 5,4% 1,1% 17,1%

Impresa 6,0% 5,0% 7,4% 5,0% 1,3% 22,1%

JM 5,8% 6,0% 6,6% 2,9% 0,9% 15,1%

Portucel 6,1% 6,0% 6,6% 5,3% 0,5% 7,9%

PTC 6,6% 6,8% 8,5% 4,5% 2,2% 32,8%

REN 4,7% 5,0% 6,0% 3,0% 1,0% 22,3%

Sonae Capital 7,4% 7,3% 8,2% 7,0% 0,6% 7,6%

Sonae SGPS 6,3% 6,0% 7,6% 5,0% 1,1% 16,8%


O custo médio ponderado do capital percecionado para as empresas portuguesas cotadas

esteva, em termos médios, compreendido entre 5,6% e 11,0%. No período homólogo anterior,

os valores para esse parâmetro oscilaram entre 4,5% e 12,0%. Ibersol e Espirito Santo Saúde

denotam o maior nível de discordância dos analistas financeiros em relação ao valor atribuído

a este parâmetro, contrariamente à Impresa. No relatório de 2013 a média do valor médio por

empresa para este parâmetro situou-se em 9,8%, um valor superior ao agora registado (8,7%).

47

Para tal resultado não terá sido alheia a diminuição da média do custo do capital próprio das

empresas em ambos os anos, de 12,7% para 10,7%, bem como do custo do capital alheio, de

6,9% para 5,9%.

TABELA 22 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. Variação

Altri 9,1% 8,8% 11,4% 7,2% 1,1% 12,4%

CTT 8,8% 9,0% 10,6% 6,1% 1,1% 12,3%

EDP 6,8% 7,0% 8,0% 5,3% 0,9% 13,2%

EDP R 6,6% 6,7% 9,1% 5,4% 0,9% 13,9%

ES Saúde 8,0% 7,9% 11,2% 5,8% 1,2% 15,4%

Galp Energia 10,0% 10,0% 11,5% 8,4% 0,9% 9,1%

Ibersol 8,6% 8,2% 11,2% 7,4% 1,3% 15,3%

Impresa 9,3% 9,0% 10,0% 9,0% 0,5% 5,1%

JM 8,8% 8,9% 10,0% 6,6% 0,7% 8,0%

Mota Engil 11,0% 11,2% 11,7% 10,0% 0,7% 6,8%

NOS 7,9% 8,0% 8,7% 7,5% 0,4% 5,6%

Portucel 8,9% 8,8% 10,3% 7,7% 0,9% 10,5%

PTC 9,5% 9,3% 12,0% 8,1% 1,2% 12,6%

REN 5,6% 5,7% 6,4% 4,5% 0,5% 9,2%

Semapa 9,6% 9,6% 10,1% 9,0% 0,6% 5,8%

Sonae Capital 10,3% 10,7% 11,3% 8,6% 1,2% 12,1%

Sonae SGPS 8,5% 8,5% 9,7% 7,5% 0,7% 8,2%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável; os valores apresentados nesta

tabela não representam necessariamente os valores médios ponderados exibidos nas duas tabelas anteriores,

visto que vários relatórios não apresentam simultaneamente informação relativa ao custo do próprio e alheio e

ao custo médio ponderado do capital.

Na Tabela seguinte apresenta-se o peso do valor atual das oportunidades de crescimento

(VAOC) no valor teórico das ações implícito nos relatórios de análise financeira. Este indicador

foi obtido através do modelo de Gordon e Shapiro (que é baseado numa perpetuidade com uma

taxa de crescimento dos dividendos constante, não tendo em consideração o ciclo económico e

a maturidade de um negócio). Merecem um particular destaque os casos das ações da ES Saúde,

da Galp Energia e da NOS, em que o VAOC pesa mais de 50% no respetivo valor teórico. Tal

significa que, para os analistas, o valor teórico das três empresas está decisivamente relacionado

com as oportunidades futuras dos seus negócios.

48

TABELA 23 – PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA

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ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH · 2015. 6. 17. · 13 2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS 2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO 2.1.1