14

2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS

2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE

INVESTIMENTO EMITIDAS

São analisados no presente estudo os relatórios de research remetidos pelos intermediários

financeiros à CMVM referentes ao período compreendido entre 01-10-2011 e 30-09-2012.

Cerca de 99% das recomendações de investimento identificadas pela CMVM foram recebidas

por e-mail. As restantes foram identificadas nos meios de comunicação social e referiam-se a

alguns intermediários financeiros estrangeiros que no período em análise não estavam a

remeter os relatórios de research à CMVM. A base de dados respeitante a tal período contém

526 registos2, sendo que 95,2% dos relatórios de análise financeira (501) incidiam sobre ações

para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante. Os demais 25 relatórios

respeitavam a ações de emitentes estrangeiros (Banco Popular Espanhol e Banco Santander

Central Hispano) negociadas em regime de dual-listing.3

O Gráfico 1 mostra a evolução temporal do número de relatórios de análise financeira,

caracterizada pela diminuição do número médio mensal de relatórios produzidos (61 em 2010

face a 41 nos primeiros noves meses de 2012) e por alguma sazonalidade na sua divulgação.

Os meses de junho e de agosto exibem um reduzido número de recomendações emitidas. No

primeiro caso tal pode dever-se ao facto de se tratar do mês subsequente ao fim do período

de divulgação obrigatória de contas anuais consolidadas e, no que respeita ao mês de agosto,

ao normal abrandamento da atividade neste mês, visível também nos valores mais reduzidos

negociados em mercados secundários. No mês de setembro são divulgados mais relatórios de

análise financeira.

2 Não são consideradas reiterações, em simultâneo, de recomendação e preço-alvo, uma vez que se considera que

estas dizem respeito a recomendações já existentes. Adicionalmente, não são considerados os relatórios diários

divulgados pelos intermediários financeiros (usualmente conhecidos por Morning Mails e Dailys) que, embora

sejam também objeto de supervisão, não incluem em regra alterações de recomendação e/ou de preço-alvo.

3 Admitidas à negociação no mercado principal da Euronext Lisbon e também noutras praças internacionais onde se

efetua o grosso do volume de transações.

15

GRÁFICO 1 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

O número de relatórios emitidos no período em apreço foi inferior em 21,7% ao do

período homólogo antecedente. Essa redução foi generalizada em todos os meses, embora

tivesse sido mais acentuada nos meses de fevereiro e março (-44,6% e -40,8%,

respetivamente) e decorre não só de uma diminuição generalizada da atividade de análise

financeira (e.g. alguns intermediários financeiros nacionais reduziram ou descontinuaram as

respetivas unidades de análise), como também do menor interesse de alguns intermediários

financeiros estrangeiros em efetuar a cobertura de ações negociadas na Euronext Lisbon. Com

efeito, no período homólogo ao do presente relatório foram 25 os intermediários financeiros

estrangeiros a emitir relatórios de análise financeira, mais sete do que os identificados na base

de dados ora utilizada.

2.1.2. DISTRIBUIÇÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR

TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

A EDP Renováveis foi o emitente objeto de maior atenção dos analistas financeiros,

seguida da Galp e da EDP. As recomendações emitidas sobre estes três títulos representaram

mais de um quarto do total, o que atesta o elevado nível de concentração da cobertura dos

analistas financeiros para as empresas cotadas em Portugal – ver Tabela 1.

16

TABELA 1 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

A concentração da atividade não difere substancialmente da verificada no período

homólogo anterior no que se refere aos emitentes alvo de cobertura, mas tal já não sucede

quanto aos intermediários financeiros que desenvolvem esta atividade, uma vez que a redução

de operadores conduziu a uma maior concentração do mercado. O Gráfico 2 apresenta o nível

de concentração na emissão de relatórios de análise financeira sobre ações cotadas na

Euronext Lisbon nestes dois períodos.

TituloN.º de

Relatórios

% do

Total

Intermediário

Financeiro

N.º de

Relatórios

% do

Total

Altri 11 2,1% Banif B.I. 5 1,0%

BPI 21 4,0% BBVA 9 1,7%

Banco Popular Portugal 14 2,7% Berenberg Bank 1 0,2%

Banco Santander 11 2,1% BPI E.R. 79 15,0%

Banif 3 0,6% Caixa B.I. 22 4,2%

BCP 20 3,8% Citigroup 22 4,2%

BES 28 5,3% Credit Suisse 7 1,3%

Brisa 27 5,1% Deutsche Bank 13 2,5%

Cimpor 5 1,0% Espírito Santo E.R. 56 10,6%

Cofina 6 1,1% Exane BNP Paribas 13 2,5%

Corticeira Amorim 2 0,4% Fidentiis 11 2,1%

EDP 45 8,6% Goldman Sachs 82 15,6%

EDP Renováveis 50 9,5% HSBC 4 0,8%

Espírito Santo Financial Group 6 1,1% ING 7 1,3%

Galp 47 8,9% JP Morgan 15 2,9%

Ibersol 5 1,0% Merrill Lynch 4 0,8%

Impresa 7 1,3% Millennium I.B. 79 15,0%

Inapa 2 0,4% Morgan Stanley 5 1,0%

Jerónimo Martins 37 7,0% Natixis Securities 16 3,0%

Martifer 4 0,8% Nomura 9 1,7%

Media Capital 2 0,4% Santander I.B. 28 5,3%

Mota-Engil 9 1,7% SG 1 0,2%

Novabase 4 0,8% UBS 38 7,2%

Portucel 17 3,2%

Portugal Telecom 38 7,2%

REN 11 2,1%

SAG 2 0,4%

Semapa 21 4,0%

Soares da Costa 2 0,4%

Sonae 19 3,6%

Sonae Capital 5 1,0%

Sonae Indústria 9 1,7%

Sonaecom 13 2,5%

Teixeira Duarte 2 0,4%

ZON 21 4,0%

Total 526 100,0% Total 526 100,0%

17

GRÁFICO 2 – CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES

PAINEL A - TÍTULOS

PAINEL B – INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

2,9

%

8,6

%

14

,3%

20

,0%

25

,7%

31

,4%

37

,1%

42

,9%

48

,6%

54

,3%

60

,0%

65

,7%

71

,4%

77

,1%

82

,9%

88

,6%

94

,3%

10

0,0

%

(% d

e r

ela

tóri

os)

(% de títulos)

Out-2011 a Set-2012 Out-2010 a Set-2011 Simetria

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

3,2

%

9,7

%

16

,1%

22

,6%

29

,0%

35

,5%

41

,9%

48

,4%

54

,8%

61

,3%

67

,7%

74

,2%

80

,6%

87

,1%

93

,5%

10

0,0

%

(% d

os

rela

tóri

os)

(% de intermediários financeiros)

Out-2011 a Set-2012 Out-2010 a Set-2011 Simetria

18

No que respeita aos emitentes, a maior diminuição de representatividade face ao período

homólogo ocorreu na Jerónimo Martins (-1,9 p.p.), na Cimpor (-1,7 p.p.) e na Brisa (-1,7 p.p.),

particularmente visível nestes dois últimos casos após a concretização das OPA de que foram

alvo. Em sentido oposto, a EDP registou um aumento de representatividade de 4,2 p.p..

Relativamente aos intermediários financeiros, a Goldman Sachs, o BPI E.R. e o Millennium

I.B. apresentam o maior número de relatórios. No seu conjunto, as três instituições

representam 45,6% dos relatórios identificados, o que corresponde a um aumento do nível de

concentração da atividade de research por comparação com o período homólogo anterior

(37,9%). É ainda de referir o facto de a Goldman Sachs ser a entidade que maior número de

relatórios emitiu (era a segunda maior no período homólogo transato). Por comparação com o

período homólogo anterior, a atividade deste intermediário financeiro foi a que conheceu um

maior incremento de representatividade (+4,9 p.p.). A quota de atividade do Santander I.B. foi

a que mais se reduziu (-1,5 p.p.).

O setor das Infraestruturas/Telecomunicações representou 39,0% dos relatórios

divulgados (-9,9 p.p. do que no período homólogo anterior), o que compara com 19,6% do

setor financeiro (13,1% no período transato). A reestruturação de capital operada por vários

bancos em 2011 e 2012 para fazer face aos requisitos legais e as condições adversas de

mercado que colocaram pressão nas cotações das empresas financeiras ajudarão certamente a

explicar aquela evolução. Por outro lado, todas as empresas que integravam o índice PSI20 no

final de setembro de 2012 tinham sido objeto de cobertura pelos analistas financeiros. A

Reditus deixou de ser objeto de cobertura no período em análise.

TABELA 2 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

Não foram identificados no período em estudo relatórios de análise financeira sobre

títulos negociados na Euronext Lisbon produzidos pelo Banco Sabadell, Barclays Capital,

Bernstein, Equita, Execution, KBW e Macquarie, situação que contrasta com o verificado no

período homólogo antecedente. O mesmo sucedeu relativamente a um intermediário

financeiro nacional (Lisbon Brokers).

Titulos Intermediários Financeiros N.º Relatórios % do Total

Nacionais Nacionais 226 45,1%

Estrangeiros 275 54,9%

Total 501 100,0%

Dual-Listing Nacionais 15 60,0%

Estrangeiros 10 40,0%

Total 25 100,0%

19

2.1.3. TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

A análise das tipologias das recomendações de investimento foi precedida de uma

uniformização das diversas escalas utilizadas pelos intermediários financeiros com o objetivo

de permitir o seu tratamento de uma forma homogénea. Assim, foram definidas três tipos de

recomendações: vender, manter e comprar. A primeira (vender) aconselha a redução da

exposição dos investidores a um valor mobiliário, enquanto a última sugere um aumento dessa

exposição.4

Nas ações em que a CMVM é a autoridade de supervisão relevante continua a ser notório

o desequilíbrio entre as recomendações de comprar e de vender. As primeiras representaram

48,3% (menos 5,7 p.p. do que o verificado em período homólogo transato) do total, e as

segundas apenas 15,4% (15,7% no período homólogo anterior). As recomendações que

sugerem a manutenção do investimento aumentaram em 5,9 p.p.. Globalmente, estas

percentagens revelam que os intermediários financeiros mantiveram (face ao período

homólogo) uma expetativa muito semelhante sobre o desempenho do mercado acionista

nacional.

Nas ações em regime de dual listing (apenas 25 das 526 recomendações) a situação é

inversa, uma vez que a proporção de recomendações de vender superou em 12,0 p.p. a das

recomendações de comprar.

TABELA 3 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA

A dinâmica das recomendações de compra e de venda não foi estável ao longo do

horizonte temporal analisado. O desequilíbrio mais notório ocorreu em abril e maio de 2012

(ver Gráfico 3), tendo a diferença máxima entre recomendações de venda e compra sido

atingida em abril (55,2 p.p.). No último mês de 2011 e em quatro de 2012 (junho-setembro)

verificou-se menor diferença entre o peso das recomendações de compra e de venda (em

4 Nesta seção, bem como noutras em que tal seja relevante, foram consideradas apenas 524 recomendações, uma

vez que em duas não foi emitida uma recomendação qualitativa de investimento.

Vender Manter Comprar

Nacionais 15,4% 36,3% 48,3%

Dual-Listing 40,0% 32,0% 28,0%

16,6% 36,1% 47,3%

Recomendação

Total

Titulos

20

dezembro de 2011 a proporção de recomendações de compra foi idêntica à das de venda).

Esta evolução poderá estar associada às medidas tomadas no Orçamento do Estado para 2012

que vieram reduzir o rendimento disponível das famílias, bem como à expetativa de serem

adotadas medidas de austeridade adicionais no Orçamento do Estado para 2013, introduzindo

o receio de que a quebra da procura interna influenciasse negativamente os resultados das

empresas, o que poderá ter originado alguma diminuição das recomendações de compra e o

aumento das de venda.

GRÁFICO 3 – EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A SUA

TIPOLOGIA

A análise por empresa permite evidenciar o maior grau de otimismo dos analistas

financeiros em alguns emitentes, em virtude de apresentarem uma proporção de

recomendações de compra substancialmente superior à das de venda. São os casos do BES, da

ZON, da Galp e da Jerónimo Martins, sendo que nas duas primeiras empresas não foi emitida

qualquer recomendação de venda. Os analistas expressaram maior pessimismo relativamente

ao BCP e à Brisa – ver Tabela 4.

21

TABELA 4 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO

Para os valores mobiliários para os quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante,

foi entre as empresas do setor financeiro que os analistas revelaram menor otimismo,

evidenciado pelo menor peso das recomendações de compra (29,5%, mais 6,4 p.p. do que a

proporção de recomendações de venda). A tal não terá sido alheia a fragilidade do setor

financeiro em toda a Europa motivada pela exposição das empresas financeiras a dívida

soberana, os prejuízos registados por alguns bancos e ainda as necessidades de recapitalização

que aqueles tiveram de suprir, fatores que contribuiram para a deterioração da rendibilidade

dos capitais próprios e, na maioria dos casos, para a não distribuição de dividendos aos

acionistas. No setor de Infraestruturas/Telecomunicações e nas outras empresas as

recomendações de comprar representaram, respetivamente, 49,0% e 54,6%, num e noutro

caso inferior aos 55% registados no período homólogo antecedente.

A análise das recomendações de investimento segundo a integração ou não das empresas

no PSI20 revela algumas diferenças. Os analistas foram mais pessimistas em relação ao

desempenho das empresas não integrantes do referido índice, não só porque a proporção de

recomendações de compra foi inferior em 19,2 p.p. à das empresas do PSI20, como,

especialmente, idêntica proporção relativamente às recomendações de venda foi superior em

29,4 p.p.. Além de se tratar de empresas de menor dimensão e com eventual menor resiliência

ao ciclo económico adverso, a sua não integração no PSI20 também penaliza o sentido das

recomendações (e os preços-alvo) em virtude da menor liquidez associada às empresas que

não integram o principal índice bolsista de referência.

Tal como em anos anteriores, os intermediários financeiros nacionais foram mais otimistas

que os seus pares estrangeiros no que respeita ao desempenho das ações cotadas na Euronext

Lisbon. A Caixa B.I., o BPI E.R. e o Millennium I.B. apresentaram uma proporção de

Vender Manter Comprar

BPI 23,8% 57,1% 19,0%

BCP 40,0% 55,0% 5,0%

BES 0,0% 35,7% 64,3%

Brisa 40,7% 29,6% 29,6%

EDP 11,1% 33,3% 55,6%

EDP Renováveis 10,0% 42,0% 48,0%

Galp 4,3% 19,1% 76,6%

Jerónimo Martins 2,7% 35,1% 62,2%

Portugal Telecom 10,5% 44,7% 44,7%

Semapa 19,0% 38,1% 42,9%

ZON 0,0% 52,4% 47,6%

Outros* 24,9% 32,0% 43,2%

* Inclui os títulos que foram alvo de 19 ou menos recomendações.

RecomendaçãoTítulo

22

recomendações de compra superior a qualquer dos demais intermediários financeiros

analisados (embora, diferentemente do sucedido no período homólogo, não tenham

apresentado as menores proporções de recomendações de venda). No caso da Caixa B.I., das

22 recomendações de investimento emitidas apenas duas foram de venda e uma de manter. O

Espírito Santo E.R. (bem como o Citigroup) não emitiu qualquer recomendação de venda. O JP

Morgan foi o intermediário financeiro que emitiu maior proporção de recomendações de

venda, idêntica à das de compra.

TABELA 5 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

O peso das recomendações de compra dos intermediários financeiros nacionais foi

superior em 26,8 p.p. ao dos intermediários financeiros estrangeiros, diferença que aumenta

para 28,2 p.p. se a análise se cingir às ações para as quais a CMVM é a autoridade de

supervisão relevante (nos títulos em regime de dual-listing a diferença entre intermediários

financeiros nacionais e estrangeiros é menos relevante) – ver Tabela 6. Estes resultados

parecem confirmar o maior otimismo dos intermediários financeiros nacionais, por

comparação com os estrangeiros, em relação ao desempenho dos títulos negociados na

Euronext Lisbon, padrão este já observado em anteriores relatórios.

TABELA 6 – RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

Vender Manter Comprar

BPI E.R. 13,5% 24,3% 62,2%

Caixa B.I. 9,1% 4,5% 86,4%

Citigroup 0,0% 60,0% 40,0%

Espírito Santo E.R. 0,0% 44,2% 55,8%

Goldman Sachs 2,6% 64,1% 33,3%

JP Morgan 40,0% 20,0% 40,0%

Millennium I.B. 12,7% 12,7% 74,6%

Santander I.B. 17,9% 32,1% 50,0%

UBS 23,7% 44,7% 31,6%

Outros* 33,7% 38,6% 27,7%

BPI E.R. 60,0% 0,0% 40,0%

BCP 0,0% 50,0% 50,0%

Outros** 50,0% 35,7% 14,3%

** Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 5 recomendações.

* Inclui os intermediários f inanceiros que emitiram menos de 15 recomendações.

Dual-Listing

Nacionais

Intermediário FinanceiroRecomendação

Títulos

Recomendação

Vender Manter Comprar

Nacionais Nacionais 12,9% 23,2% 63,8%

Estrangeiros 17,5% 46,9% 35,6%

Total 15,4% 36,3% 48,3%

Dual-Listing Nacionais 33,3% 33,3% 33,3%

Estrangeiros 50,0% 30,0% 20,0%

Total 40,0% 32,0% 28,0%

Todos Nacionais 14,2% 23,8% 61,9%

Estrangeiros 18,6% 46,3% 35,1%

Total 16,6% 36,1% 47,3%

Intermediários

FinanceirosTítulos

23

2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

Diferentemente do sucedido no período homólogo antecedente (onde existiu uma clara

preponderância de downgrades), no período de 12 meses em análise verificou-se algum

equilíbro na repartição das alterações das recomendações. Ainda assim, a maioria dos títulos

analisados evidencia uma proporção de manutenção de recomendações superior a 80%. Dos

títulos analisados individualmente na Tabela 7, apenas dois apresentam proporções de

manutenção de recomendações inferiores a 75% (Semapa e Jerónimo Martins). No que

respeita aos downgrades, apenas em dois títulos (EDP e Semapa) se verificaram situações em

que houve uma completa inversão da recomendação (de comprar para vender).5 Não ocorreu

nenhuma situação deste tipo nos upgrades. É ainda de referir que apenas um emitente (Banco

BPI) não foi alvo de qualquer downgrade ou upgrade.

TABELA 7 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO

No que diz respeito às alterações do sentido das recomendações por intermediário

financeiro, a Espírito Santo E.R. foi a entidade que apresentou maior estabilidade uma vez que

em 95,4% dos casos manteve a recomendação anteriomente emitida sobre um mesmo

emitente. Em termos de downgrades destacam-se o Millenium I.B. e o Santander I.B. que,

respetivamente, diminuiram o sentido das recomendações em 19,0% e 12,5% dos relatórios de

análise financeira por si emitidos. No caso da primeira entidade, houve uma inversão completa

do sentido da recomendação em cerca de 20% das situações de downgrade.6 Em sentido

5 O mesmo se verificou em duas recomendações sobre a Cofina, incluídas em “outros”.

6 Note-se, contudo, que esta análise é sensível às ações que em concreto os intermediários financeiros

acompanham, bem como ao horizonte temporal existente entre duas recomendações sucessivas sobre um mesmo

título.

Título

Comprar » Vender (1) Manter » Vender (2) Total (1) + (2) Vender » Comprar (3) Manter » Comprar (4) Total (3) + (4)

BPI 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

BCP 0,0% 13,3% 13,3% 0,0% 0,0% 0,0%

BES 0,0% 4,8% 4,8% 0,0% 14,3% 14,3%

Brisa 0,0% 12,5% 12,5% 0,0% 6,3% 6,3%

EDP 2,9% 8,8% 11,8% 0,0% 0,0% 0,0%

EDP Renováveis 0,0% 2,8% 2,8% 0,0% 8,3% 8,3%

Galp 0,0% 2,7% 2,7% 0,0% 10,8% 10,8%

Jerónimo Martins 0,0% 14,3% 14,3% 0,0% 25,0% 25,0%

Portugal Telecom 0,0% 4,2% 4,2% 0,0% 4,2% 4,2%

Semapa 5,3% 15,8% 21,1% 0,0% 21,1% 21,1%

ZON 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 15,4% 15,4%

Outros (*) 1,7% 12,0% 13,7% 1,7% 6,8% 8,5%

Total 1,1% 8,6% 9,6% 0,5% 8,8% 9,4%

Downgrade Upgrade

(*) Estão incluídas os títulos objeto de menos de 13 alterações de recomendação de investimento.

Nota: A proporção de relatórios emque se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário f inanceiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma

da proporção total de downgrades e upgrades.

24

inverso, o BPI E.R. e o Millennium I.B. reviram em alta o sentido das suas recomendações em

cerca de um em cada seis relatórios produzidos. Em geral, os analistas estrangeiros emitiram

menos recomendações que redundaram em upgrades.

TABELA 8 – ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

O peso dos upgrades foi inferior ao dos downgrades nos setores de

Infraestruturas/Telecomunicações (-0,7 p.p.) e financeiro (-4,3 p.p.). Nas demais empresas os

upgrades excederam em 1,8 p.p. os downgrades. As empresas que integram o índice PSI20

exibem uma menor proporção de upgrades e downgrades (respetivamente 9,2% e 8,0%) e

logo uma maior estabilidade do sentido das recomendações emitidas pelos analistas. Nas

empresas de menor dimensão e liquidez a proporção de relatórios em que houve a

manutenção do sentido da recomendação foi de apenas 71,7%, e em 18,3% dos casos houve

um downgrade da recomendação anteriomente emitida.

A análise segundo a nacionalidade do intermediário financeiro mostra que a proporção de

manutenções de recomendação foi superior entre os intermediários financeiros estrangeiros

(+8,6 p.p.), uma vez que os nacionais denotam maior proporção de upgrades e de downgrades.

O diferencial entre upgrades e downgrades de recomendações sobre títulos em que a CMVM é

a autoridade de supervisão competente permite concluir que os intermediários financeiros

nacionais são mais otimistas. Com efeito, embora a proporção de downgrades seja superior

nos analistas nacionais face aos estrangeiros (+1,6 p.p.), nos upgrades essa proporção é

superior em termos relativos (+4,0 p.p.).

Comprar » Vender (1) Manter » Vender (2) Total (1) + (2) Vender » Comprar (3) Manter » Comprar (4) Total (3) + (4)

BPI E.R. 1,4% 10,8% 12,2% 1,4% 13,5% 14,9%

Citigroup 0,0% 6,3% 6,3% 0,0% 12,5% 12,5%

Espírito Santo E.R. 0,0% 2,3% 2,3% 0,0% 2,3% 2,3%

Goldman Sachs 0,0% 4,1% 4,1% 0,0% 2,7% 2,7%

Millennium I.B. 3,4% 15,5% 19,0% 1,7% 13,8% 15,5%

Santander I.B. 0,0% 12,5% 12,5% 0,0% 8,3% 8,3%

UBS 0,0% 11,1% 11,1% 0,0% 3,7% 3,7%

Outros (*) 1,7% 6,8% 8,5% 0,0% 11,9% 11,9%

Total 1,1% 8,6% 9,6% 0,5% 8,8% 9,4%

Downgrade Upgrade

(*) Inclui os intermediários f inanceiros que emitiram menos de 13 recomendações de investimento.

Nota: A proporção de relatórios em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário financeiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a

soma da proporção total de downgrades e upgrades.

Intermediário

Financeiro

25

TABELA 9 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO SEGUNDO A NACIONALIDADE DO

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES

À semelhança de exercícios anteriores avalia-se o efeito da divulgação das recomendações

de investimento no desempenho bolsista imediato dos títulos. Verificada a hipótese de

eficiência semiforte dos mercados, esse efeito não deveria ocorrer uma vez que se trata

apenas de uma opinião de analistas sobre o instrumento financeiro analisado, suportada em

informação que é pública.7 Todavia, a divulgação de tais relatórios tem com frequência efeitos

não desprezíveis nas cotações. A informação, ainda que pública, encontra-se fragmentada por

variadas fontes e pode requerer um grau de tratamento e sofisticação apenas ao alcance de

especialistas. A análise dessa informação gera custos potencialmente não suportáveis pelos

pequenos investidores, de modo que muitos acabam por seguir acriticamente as

recomendações emitidas. A metodologia utilizada para aferir os efeitos das recomendações

nos títulos pode ser consultada no Anexo A.

A análise recai sobre intermediários financeiros e empresas, no sentido de averiguar se o

impacto nas cotações diverge entre os vários intermediários financeiros e se existe

idiossincrasia no impacto das recomendações de investimento ao nível dos diferentes títulos.

O gráfico seguinte apresenta as rendibilidades efetivas e anormais por tipo de recomendação

(comprar e vender) e por intermediário financeiro. Quer neste gráfico, quer nos gráficos

seguintes, o número de intermediários financeiros (ou sociedades emitentes) considerados

poderá variar consoante se tratar de recomendações de comprar ou de vender, e do muito

diferente número de recomendações de cada tipo. Os resultados encontrados podem divergir

caso se considerem as rendibilidades anormais ou efetivas, e se excluam ou não as

7 A hipótese de eficiência semiforte estabelece que o preço dos ativos reflete toda a informação pública disponível

no mercado. Sob esta forma de eficiência, toda a informação relevante emitida, seja ela histórica, presente ou de

expectativas futuras, proveniente de fontes acessíveis a qualquer agente do mercado, é imediatamente incorporada

no preço.

Comprar » Vender (1) Manter » Vender (2) Total (1) + (2) Vender » Comprar (3) Manter » Comprar (4) Total (3) + (4)

Nacionais 1,8% 8,9% 10,7% 1,2% 10,1% 11,3%

Estrangeiros 0,5% 6,8% 9,1% 0,0% 7,3% 7,3%

Total 1,1% 7,8% 8,9% 0,6% 8,6% 9,2%

Dual-Listing Nacionais 0,0% 30,0% 30,0% 0,0% 20,0% 20,0%

Estrangeiros 0,0% 25,0% 25,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Total 0,0% 28,6% 28,6% 0,0% 14,3% 14,3%

Nota: A proporção de relatórios em que se manteve a recomendação anteriormente emitida pelo intermediário f inanceiro pode ser obtida pela diferença entre 100% e a soma da

proporção total de downgrades e upgrades.

Títulos Intermediário

Financeiro

Nacionais

Downgrade Upgrade

26

observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (os resultados estão

assinalados com * quando se excluem as referidas observações).

Para o período compreendido entre a divulgação da recomendação e o final do segundo

dia subsequente (horizonte temporal de três dias) verifica-se que a emissão de recomendações

de venda produziu efeitos reduzidos e de sentido contrário ao esperado nas rendibilidades

anormais e efetivas dos títulos cotados na Euronext Lisbon. Dos principais intermediários

financeiros, somente o BPI E.R. e o Espírito Santo E.R. emitiram recomendações de venda que

tinham, em média, associadas rendibilidades anormais negativas, conquanto não tenham

atingido -1%. Todavia, é de sublinhar que mesmo nestes dois casos se verificam rendibilidades

anormais positivas quando são excluídas as observações que têm associadas a divulgação de

factos relevantes nas janelas de evento. Em todos os demais casos foram encontradas

rendibilidades anormais positivas. Os resultados encontrados não divergem substancialmente

quando considerada a janela temporal que inclui a data de divulgação da recomendação e os

cinco dias de negociação seguintes (horizonte temporal de seis dias).

GRÁFICO 4 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (INTERMEDIÁRIOS

FINANCEIROS)

PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

BP

I ER

BP

I ER

(*

)

Esp

írit

o S

anto

ER

Esp

írit

o S

anto

ER

(*)

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*)

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enn

ium

IB

Mill

enn

ium

IB (

*)

San

tan

de

r IB

San

tan

de

r IB

(*

)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

27

PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS

Nota: Apenas foram incluídos os intermediários financeiros que emitiram 4 ou mais recomendações de venda.

Em relação às recomendações de comprar, é de sublinhar a presença de três

intermediários financeiros com rendibilidades anormais acumuladas médias a três sessões de

negociação superiores a 1,0% (Caixa B.I., Goldman Sachs e Millennium I.B.). A utilização de

uma janela temporal de seis sessões de negociação conduz a resultados similares. Conclui-se,

assim, no presente exercício, pelo menor impacto (em termos absolutos) das recomendações

de venda por comparação com as recomendações de compra, um resultado contrário ao

observado nos exercícios realizados em relatórios anteriores. Por outro lado, não se verifica a

persistência de retornos anormais acumulados expressivos, tanto nas recomendações de

compra como nas de venda, face a similar exercício efetuado em edições anteriores do

presente relatório. Isto significa que o eventual impacto das recomendações emitidas por cada

intermediário financeiro na cotação dos títulos é heterógeneo ao longo do tempo, isto é, a

relação entre rendibilidades anormais acumuladas associadas às recomendações e o

intermediário financeiro que as emite varia de período para período.

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

BP

I ER

BP

I ER

(*

)

Esp

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o S

anto

ER

Esp

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o S

anto

ER

(*)

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IB

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ium

IB (

*)

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de

r IB

San

tan

de

r IB

(*

)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

28

GRÁFICO 5 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES – HORIZONTE

TEMPORAL DE 3 DIAS

(INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)

PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS

PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS

Nota: Apenas foram incluídos os intermediários financeiros que emitiram 9 ou mais recomendações de compra.

-2,00%-1,50%-1,00%-0,50%0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%

BP

I ER

BP

I ER

(*

)

Cai

xa B

I

Cai

xa B

I (*)

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igro

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*)

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de

r IB

San

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de

r IB

(*

)

UB

S

UB

S (*

)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

-6,00%-5,00%-4,00%-3,00%-2,00%-1,00%0,00%1,00%2,00%3,00%

BP

I ER

BP

I ER

(*

)

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I

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xa B

I (*)

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up

Cit

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)

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)

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*)

San

tan

de

r IB

San

tan

de

r IB

(*

)

UB

S

UB

S (*

)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

29

Na análise ao nível da empresa detetaram-se rendibilidades anormais a três e seis dias

próximas de zero nas empresas que integram o índice PSI20 e superiores a 1% nas demais

empresas na sequência da emissão de recomendações de vender. Em termos setoriais, todos

os setores conheceram efeitos médios positivos nas cotações na sequência das

recomendações de vender quando consideradas somente as três sessões de negociação

ulteriores à divulgação do relatório de análise financeira. Quando analisada a janela temporal

de seis sessões de negociação identificaram-se rendibilidades anormais negativas somente no

setor de Infraestruturas/Telecomunicações.

GRÁFICO 6 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES – HORIZONTE

TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE)

O impacto das recomendações de vender a três sessões de negociação apenas foi negativo

(e próximo de -1,0%) para a Sonaecom e a ZON após realização do exercício de robustez que se

consubstancia na remoção das observações em que foi divulgada outra informação relevante

nas janelas de evento. No caso do horizonte temporal mais dilatado, o impacto das

recomendações de vender foi superior na Galp e na Sonaecom (rendibilidades anormais

acumuladas de -1,93% e de -1,03%, respetivamente). No caso da ZON existe um desempenho

anormal positivo na janela temporal de seis sessões de negociação, ou seja, há uma inversão

do efeito de curto prazo (três dias) na janela temporal mais longa.

-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

Infr

aest

rutu

ras

/Te

leco

m

Infr

aest

rutu

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leco

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*)

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*)

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s Se

tore

s

Ou

tro

s Se

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s (*

)

PSI

20

PSI

20

(*)

Ou

tro

s

Ou

tro

s (*

)Rend. Anormais (3 dias) Rend. Anormais (seis dias)

30

GRÁFICO 7 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE VENDA NAS COTAÇÕES (TÍTULOS)

PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS

PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS

Nota: Apenas foram incluídas as empresas alvo de 4 ou mais recomendações de venda.

O impacto das recomendações de comprar foi positivo nos grupos de empresas dos vários

setores de atividade analisados, conquanto superior no período de três sessões de negociação

posteriores à divulgação da recomendação, o que indicia um efeito de overreaction com

posterior reversão parcial do efeito inicial dessas recomendações.

-3,00%-2,00%-1,00%0,00%1,00%2,00%3,00%

BC

P

BC

P (

*)

BES

BES

(*

)

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*) PT

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)

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(*

)

ZON

ZON

(*

)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

BC

P

BC

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*)

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)

Son

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om

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(*

)

ZON

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(*

)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

31

GRÁFICO 8 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRA NAS COTAÇÕES – HORIZONTE

TEMPORAL DE 3 E DE 6 DIAS (DIMENSÃO/SETOR DE ATIVIDADE)

O gráfico seguinte permite identificar o BCP como o título que evidenciou maior impacto

na sequência de recomendações de comprar, quer no horizonte temporal mais curto, quer no

mais dilatado. A Portugal Telecom também se destaca quando removidas as observações em

que se verificou a divulgação de outros factos relevantes nas janelas de evento. Nalguns casos,

a emissão de recomendações de comprar originou retornos anormais contrários ao esperado

(i.e., negativos).

GRÁFICO 9 – IMPACTO DA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES DE COMPRAS NAS COTAÇÕES (TÍTULOS)

PAINEL A – HORIZONTE TEMPORAL DE 3 DIAS

-1,00%-0,50%0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%

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Infr

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PSI

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)

Rend. Anormais (3 dias) Rend. Anormais (seis dias)

-5,00%

0,00%

5,00%

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(*)

PT

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(*)

Sem

apa

Sem

apa

(*)

Zon

Zon

(*)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

32

PAINEL B – HORIZONTE TEMPORAL DE 6 DIAS

Nota: Apenas foram incluídas as empresas alvo de 9 ou mais recomendações de compra.

Em síntese, o impacto das recomendações sobre as cotações dos títulos parece ter sido

substancialmente superior nas recomendações de comprar. Estes resultados são contrários

aos obtidos e reportados em relatórios anteriores. A evidência recolhida para o período mais

recente indica também que o impacto das recomendações de comprar foi superior entre os

títulos de menor dimensão e liquidez.

2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA

MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

A partir das recomendações individuais de cada intermediário financeiro é possível definir

uma medida de consensus sobre o desempenho futuro de cada ação. A medida de consensus é

definida como a média de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos

30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as

recomendações anteriores do próprio intermediário financeiro).

O Millennium I.B., a Natixies Securities e o Citigroup emitiram a maior proporção de

recomendações acima do consensus, e a Exane BNP Paribas, o Citigroup e o Santander I.B. têm

a maior proporção de recomendações abaixo do referido consensus. No período homólogo

-14,00%-12,00%-10,00%

-8,00%-6,00%-4,00%-2,00%0,00%2,00%4,00%6,00%8,00%

10,00%12,00%14,00%

Ban

co B

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J. M

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PT

PT

(*)

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apa

Sem

apa

(*)

Zon

Zon

(*)

Rend. Anormais Rend. Efectivas

33

anterior, os intermediários financeiros que emitiram recomendações acima do consensus com

maior frequência foram o BPI E.R., a Merrill Lynch e o Millennium I.B, ao passo que o Exane

BNP Paribas e a Natixis Securities se posicionaram abaixo do consensus com maior frequência.

Estes resultados sugerem que, globalmente, o otimismo ou pessimismo de determinados

analistas financeiros face ao consensus não é persistente ao longo do tempo. Contudo, o

Millennium I.B. e a Exane BNP Paribas, respetivamente no que respeita à proporção de

recomendações acima e abaixo do consensus, continuam a ser as entidades com maior grau de

otimismo e pessimismo. Estas duas entidades não emitiram quaisquer recomendações abaixo

(Millenimum I.B.) ou acima (Exane BNP Paribas) do consensus. A Fidentiis Equities teve a maior

proporção de recomendações alinhadas com o consensus (85,7%) e, entre os analistas

nacionais, o BPI E.R. registou o maior alinhamento com o sentimento global dos analistas uma

vez que 81,2% das recomendações por si emitidas se situaram no consensus.

Em média, os intermediários financeiros nacionais foram mais otimistas que os

estrangeiros: a proporção de recomendações abaixo do consensus foi inferior em 34,9 p.p. nos

intermediários financeiros nacionais e a proporção de recomendações acima do consensus foi

superior nos nacionais (+18,5 p.p. do que nos estrangeiros).

TABELA 10 – SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS

Nota: A proporção de relatórios de análise financeira em que a recomendação emitida pelo

intermediário financeiro iguala o consensus de mercado pode ser obtida pela diferença entre

100% e a soma da proporção de recomendações acima e abaixo do consensus.

O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão.8

No caso da dispersão das recomendações de investimento face ao consensus, a Tabela 11

8 Para consultar a metodologia de cálculo deste indicador, ver Anexo B.

Intermediário Financeiro Abaixo do Consensus Acima do Consensus

BPI E.R. 6,3% 12,5%

Citigroup 54,5% 27,3%

Espírito Santo E.R. 13,3% 26,7%

Exane BNP Paribas 85,7% 0,0%

Fidentiis Equities 14,3% 0,0%

Goldman Sachs 33,3% 13,3%

JP Morgan 33,3% 0,0%

Millennium I.B. 0,0% 44,4%

Natixis Securities 40,0% 30,0%

Santander I.B. 42,9% 0,0%

UBS 35,3% 23,5%

Outros (*) 40,5% 13,5%

(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 recomendações de

investimento.

34

apresenta o RMSE por empresa e permite identificar a Galp e a Sonae como os títulos que

apresentam maior concordância nas recomendações emitidas pelos diversos analistas durante

o período em análise (RMSE mais reduzidos). Em sentido contrário, o BPI e a ZON foram os

títulos com maior discordância das recomendações de investimento.

TABELA 11 – DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO

A análise do RMSE por setor de atividade dos emitentes revela que a dispersão do sentido

das recomendações nas empresas financeiras (RMSE=0,684) foi superior à das empresas de

Infraestruturas/Telecomunicações (RMSE=0,565) e mais do dobro da das demais empresas

(RMSE=0,284). Por outro lado, os analistas financeiros parecem concordar mais entre si

quando se trata de empresas de maior dimensão e liquidez, o que poderá estar relacionado

com a maior cobertura efetuada sobre estas empresas. Com efeito, e à semelhança do

verificado no período homólogo anterior, o RMSE dos títulos que integram o índice PSI20 é

inferior ao dos demais títulos analisados (RMSE de 0,443 e de 0,927 para os títulos do PSI20 e

para os demais títulos, respetivamente).

A análise por intermediário financeiro evidencia aqueles que mais se afastaram do

consensus. A Espírito Santo E.R. e a UBS revelaram maior dispersão, enquanto a Fidentiis

Equities e a JP Morgan exibem os RMSE mais reduzidos no período em análise – ver Tabela 12.

Nenhum destes intermediários financeiros surgia em posição de destaque no período anterior,

pelo que estes resultados sugerem não existir persistência na dispersão face ao consensus dos

analistas. Globalmente, o RMSE dos intermediários financeiros nacionais foi cerca do dobro do

dos estrangeiros (0,678 e 0,382, respetivamente).

Título RMSE

BPI 1,323

BES 0,293

Brisa 0,927

EDP 0,307

EDP Renováveis 0,322

Galp 0,238

Jerónimo Martins 0,281

Portugal Telecom 0,738

Sonae 0,250

ZON 1,041

Outros (*) 0,480

(*) Inclui os títulos alvo de menos de 5

recomendações de investimento.

35

TABELA 12 - DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO

FINANCEIRO

2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE

INVESTIMENTO

Além dos efeitos imediatos nas cotações, importa ainda avaliar o desempenho a médio

prazo dos títulos alvo de recomendações. Para o efeito, simularam-se carteiras de

investimento para cada um dos intermediários financeiros. A metodologia utilizada nesta

secção encontra-se descrita no Anexo C.

As carteiras do BPI E.R. e do Millennium I.B. exibiram melhor desempenho,

respetivamente, -8,49% e -11,84% (excluindo da análise as comissões de transação) e a do

Citigroup registou a maior desvalorização. Estes resultados revelam um desempenho não

estável ao longo do tempo. No ano anterior as carteiras da Fidentis e da Goldman Sachs

tinham revelado o melhor desempenho, por contraposição com a carteira do Banif I.B..

Quando se leva em linha de conta a impossibilidade das casas de research investirem nos

títulos da casa-mãe, uma vez que não podem efetuar recomendações de investimento sobre

esses títulos, o BPI E.R. surge igualmente com o melhor desempenho (-8,37%).

Nenhuma carteira atingiu um desempenho positivo, o que é parcialmente explicado pelo

facto de também a carteira inicial, idêntica à composição do índice PSI20 na data de partida e

de gestão passiva, ter registado uma desvalorização de -11,68%. Em média, os 10

intermediários financeiros obtiveram uma performance inferior em 1,73 p.p. à carteira

passiva. Também neste domínio os resultados não têm sido homogéneos em termos

temporais uma vez que no ano anterior o desempenho das carteiras dos 10 intermediários

financeiros tinha sido superior ao do PSI20.

Intermediário Financeiro RMSE

BPI E.R. 0,301

Citigroup 0,376

Deutsche Bank 0,365

Espírito Santo E.R. 0,639

Fidentiis Equities 0,136

Goldman Sachs 0,353

JP Morgan 0,276

Millennium I.B. 0,582

Natixis Securities 0,344

Santander I.B. 0,408

UBS 0,599

Outros (*) 0,669

(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram

menos de 5 recomendações de investimento.

36

TABELA 13 – VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

Valor da

Carteira a 30-09-2012

Var (%)

Valor da Carteira a

30-09-2012 (deduzido

de comissões)

Var (%) (deduzido de comissões)

Banif B.I. 85.909 € -14,09% 85.898 € -14,10%

BPI E.R. 91.512 € -8,49% 91.207 € -8,79%

Caixa B.I. 87.522 € -12,48% 87.428 € -12,57%

Citigroup 78.819 € -21,18% 78.743 € -21,26%

Espírito Santo E. R. 87.022 € -12,98% 86.749 € -13,25%

Goldman Sachs 86.271 € -13,73% 85.572 € -14,43%

Millennium I.B. 88.158 € -11,84% 87.795 € -12,21%

Natixis 86.376 € -13,62% 86.273 € -13,73%

Santander I.B. 87.586 € -12,41% 87.422 € -12,58%

UBS 86.775 € -13,23% 86.630 € -13,37%

BPI E.R. (*) 91.629 € -8,37% 91.322 € -8,68%

Espírito Santo E. R. (*) 89.752 € -10,25% 89.465 € -10,53%

Millennium I.B. (*) 89.303 € -10,70% 88.933 € -11,07%

Nota: Apenas foram incluídos os 10 intermediários financeiros (5 nacionais e 5 estrangeiros) que emitiram mais

recomendações de investimento no período em estudo (excluíram-se para o efeito as recomendações de Manter).

(*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se

nulo o peso inicial destes títulos nas respetivas carteiras.

A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a 30-09-

2011. Um exercício alternativo consiste em reajustar a carteira inicial em função das últimas

recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30-09-2011,

mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Tendo por

referência a composição do índice PSI20 a 30-09-2011, procedeu-se a um aumento de 50% da

exposição aos títulos em relação aos quais existiam, à data de 30-09-2011, recomendações de

compra pelo intermediário financeiro analisado e reduziu-se em 50% a exposição aos títulos

sujeitos a recomendações de venda.

Tomando estes novos pressupostos, as carteiras do BPI E.R. e do Santander E.R.

alcançaram as melhores performances e a carteira do Citigroup apresentou o pior

desempenho. Em termos médios, os intermediários financeiros obtiveram uma performance

inferior em 1,28 p.p. à da carteira passiva do PSI20.

37

TABELA 14 – VALOR E RENDIBILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS)

Valor da Carteira a

30-09-2012 Var (%)

Valor da Carteira a

30-09-2012 (deduzido

de comissões)

Var (%) (deduzido de comissões)

Banif B.I. 85.909 € -14,09% 85.898 € -14,10%

BPI E.R. 89.894 € -10,11% 89.593 € -10,41%

Caixa B.I. 87.522 € -12,48% 87.428 € -12,57%

Citigroup 80.975 € -19,03% 80.899 € -19,10%

Espírito Santo E. R. 88.096 € -11,90% 87.813 € -12,19%

Goldman Sachs 86.559 € -13,44% 85.822 € -14,18%

Millennium I.B. 88.198 € -11,80% 87.841 € -12,16%

Natixis 86.421 € -13,58% 86.312 € -13,69%

Santander I.B. 89.644 € -10,36% 89.493 € -10,51%

UBS 87.185 € -12,82% 87.048 € -12,95%

2.2. PREÇOS-ALVO

2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA

COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

Os preços-alvo incluídos nos relatórios de análise financeira constituem outro tipo de

informação com particular interesse, tendo em conta que alguns investidores os podem tomar

como referência, que são frequentemente citados e que é amplificada a sua disseminação

pelos órgãos de comunicação social. Os preços-alvo permitem definir o “potencial de

38

valorização”9 e a “variação do preço-alvo” do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo

mesmo analista), variáveis objeto de estudo nesta secção.10

A amostra foi dividida entre os valores mobiliários nacionais (exclusivamente cotados na

Euronext Lisbon) e os cotados na Euronext Lisbon em regime de dual-listing. O cálculo dos dois

indicadores referidos permite concluir que o potencial de valorização inerente aos preços-alvo

divulgados é em geral elevado. Uma percentagem inferior a, respetivamente, 20% e 30% dos

preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais e em regime de dual listing refletia

um potencial de valorização negativo, o que está em consonância com a baixa percentagem de

recomendações de vender/reduzir emitidas (15,4% - Tabela 3). Por outro lado, cerca de 50%

dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais traduziam um potencial de

valorização superior a 21% e em mais de 20% dos casos superior a 48% (há, porém, que ter em

conta que o horizonte temporal dos diversos preços-alvo não é idêntico).

O potencial de valorização dos títulos permaneceu positivo e elevado à semelhança de

anos anteriores. Porém, assistiu-se a uma redução sistemática dos preços-alvo emitidos pelos

intermediários financeiros, que, em geral, acompanharam a queda das cotações. Mais de 70%

dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletiam uma variação negativa

face ao último preço-alvo emitido pelo analista financeiro. Já no caso dos valores mobiliários

em dual-listing essa percentagem ascende a mais de 90%.

9O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do

relatório de análise financeira.

10 Em diversas recomendações, em especial nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado

vigente à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses

relatórios, de recomendações “especulativas” e que têm associado um elevado risco. Estes casos são,

naturalmente, objeto de atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo

leitor do relatório de análise financeira.

39

TABELA 15 – DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR

PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

O potencial de valorização das ações do setor financeiro medido pela sua mediana (18,9%)

foi inferior à dos demais setores analisados. Os resultados sugerem também que os analistas

prevêem um melhor desempenho das empresas com maior dimensão e liquidez uma vez que

os potenciais de valorização foram superiores nas empresas do índice PSI20 (apenas 10% das

recomendações tinha uma valorização potencial inferior a 0,8% e 50% tinham uma valorização

potencial superior a 24%), por comparação com as demais empresas. Acresce ainda que 80%

dos preços–alvo emitidos sobre títulos que não integram o índice PSI20 traduziram variações

negativas face a relatórios anteriores. No caso das empresas que integram o índice PSI20 esse

valor foi, tal como no período homólogo, de 60%.

Por último, a mediana do potencial de valorização atribuído aos títulos pelos

intermediários financeiros nacionais ao longo do período estudado foi de 25,0%, ou seja, um

valor superior em 6,8 p.p. à mediana do potencial de valorização atribuído pelos

intermediários financeiros estrangeiros. No período homólogo antecedente esse diferencial foi

de 5,4 p.p., o que sugere que no período mais recente os intermediários financeiros nacionais

continuaram a exibir maior otimismo que os estrangeiros. Sem prejuízo, a redução dos preços-

alvo continuou a ser superior nos intermediários financeiros nacionais.

Títulos Percentil Potencial de Valorização Variação do Preço-Alvo

Nacionais 10 -5,4% -35,6%

20 5,4% -21,1%

30 11,3% -14,6%

40 17,0% -9,7%

50 21,8% -6,4%

60 30,3% -3,6%

70 38,3% -1,2%

80 48,3% 3,4%

90 64,1% 9,7%

Dual Listing

10 -14,4% -25,4%

20 -2,8% -19,0%

30 5,9% -13,3%

40 9,8% -11,8%

50 11,4% -10,0%

60 15,9% -8,2%

70 17,9% -5,4%

80 30,1% -2,9%

90 39,3% -0,6%

40

2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO

FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS

Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas

financeiros. O preço-alvo de consensus é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias

anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo

preço-alvo é objeto de análise).

A Tabela 16 mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consensus, e

permite identificar o Millennium I.B. e o Espírito Santo E.R. (Caixa B.I. e Merrill Lynch no

período homólogo) como os intermediários financeiros com maior proporção de preços-alvo

acima do consensus. Ao invés, o Citigroup e a Exane BNP Paribas registaram a maior proporção

de preços-alvo abaixo do consensus (no caso do primeiro, repetindo o que sucedera no

período homólogo). Recorde-se que o Millennium I.B. e a Exane BNP Paribas eram os

intermediários financeiros com maior proporção de recomendações de investimento (de

carácter qualitativo) acima e abaixo do consensus, respetivamente.

TABELA 16 – PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada

novamente a partir do conceito de Root Mean Square Error (RMSE), definindo-se o preço-alvo

de consensus como a referência de comparação para cada preço-alvo emitido.

A análise por ação revela que a concordância dos analistas financeiros foi superior na Galp

(tal como no período homólogo) e na ZON, enquanto o BES e a Sonae exibem os RMSE mais

elevados – ver Tabela 17. O setor financeiro suscitou maior discordância entre os

intermediários financeiros (RMSE de 32,5%, um valor ligeiramente superior ao do período

Intermediário Financeiro Abaixo do Consensus Acima do Consensus

BPI E.R. 41,2% 58,8%

Citigroup 84,6% 15,4%

Espírito Santo E.R. 37,5% 62,5%

Exane BNP Paribas 75,0% 12,5%

Fidentiis Equities 71,4% 28,6%

Goldman Sachs 42,4% 54,5%

JP Morgan 50,0% 50,0%

Millennium I.B. 20,0% 80,0%

Natixis Securities 60,0% 40,0%

Santander I.B. 42,9% 57,1%

UBS 64,7% 35,3%

Outros (*) 52,6% 47,4%

(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram menos de 7 recomendações de

investimento.

Nota: A proporção de preços-alvo idênticos ao consensus pode ser obtida pela diferença

entre 100% e a soma da proporção de preços-alvo acima e abaixo do consensus .

41

homólogo anterior, e mais elevado do que o dos setores de Infraestruturas/Telecomunicações

e Outros Setores, 18,3% e 16,7%, respetivamente). Por outro lado, e à semelhança do que

aconteceu no período homólogo anterior, os títulos de menor dimensão e liquidez

evidenciaram maior discordância dos analistas: o RMSE dos títulos que integram o índice PSI20

foi de 19,4%, valor que compara com 23,4% para os títulos não incluídos naquele índice.

TABELA 17 – DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS POR EMITENTE E ANALISTA

A Fidentiis Equities e o Espírito Santo E.R. evidenciam preços-alvo com menor desvio face à

média do mercado, enquanto a JP Morgan e a Natixis Securities apresentam os maiores

desvios, mas nenhum destes quatro analistas figurava em posição de destaque no período

homólogo. A diferença média entre os intermediários financeiros nacionais e estrangeiros foi

ténue (RMSE de 20,1% e 19,5%, respetivamente). Estes resultados diferem dos obtidos no

período homólogo antecedente, onde o RMSE médio dos intermediários financeiros nacionais

foi inferior em 1,7 p.p. ao dos estrangeiros.

2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO

Nesta seção comparam-se os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se

vieram a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-

alvo. Analisa-se o período compreendido entre 01-01-2011 e 30-09-2012 (perfazendo um total

de 757 observações). Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um

horizonte temporal para além de 31-12-2012.

Os intermediários financeiros nacionais emitiram quase exclusivamente preços-alvo com

horizontes temporais para o final do ano fiscal e os intermediários financeiros estrangeiros

Título RMSE

BPI 0,265

BES 0,385

Brisa 0,234

EDP 0,143

EDP Renováveis 0,197

Galp 0,117

Jerónimo Martins 0,148

Portugal Telecom 0,193

Sonae 0,360

ZON 0,141

Outros (*) 0,247

(*) Inclui os títulos alvo de menos de 5

recomendações de investimento.

Intermediário Financeiro RMSE

BPI E.R. 0,188

Citigroup 0,219

Deutsche Bank 0,171

Espírito Santo E.R. 0,138

Fidentiis Equities 0,122

Goldman Sachs 0,185

JP Morgan 0,296

Millennium I.B. 0,261

Natixis Securities 0,263

Santander I.B. 0,141

UBS 0,220

Outros (*) 0,172

(*) Inclui os intermediários financeiros que emitiram

menos de 6 recomendações de investimento.

42

emitiram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em

anteriores períodos analisados.

TABELA 18 – HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO

Apresenta-se na tabela seguinte a percentagem de alcance dos preços-alvo consoante o

seu horizonte temporal e a residência do analista. Considera-se que o preço-alvo é atingido ou

superado quando em recomendações com a natureza de vender o preço de mercado

verificado na data do horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo, bem como quando

perante recomendações de comprar ou manter o preço de mercado registado na data do

horizonte temporal foi igual ou superior ao preço-alvo. Em alguns casos11 houve a necessidade

de “corrigir” os preços-alvo dado que se registaram eventos societários entre a data da sua

emissão e o término do horizonte temporal.

Globalmente, apenas uma em cada cinco projeções de preço-alvo foi atingida ou

superada. Os analistas estrangeiros foram ligeiramente mais precisos do que os nacionais uma

vez que a percentagem global de relatórios em que o preço-alvo foi atingido ou superado

(21,8%) foi superior a idêntica percentagem para os nacionais (18,0%). Entre os intermediários

financeiros estrangeiros, e se excluídas as recomendações com horizonte temporal a seis

meses, o grau de precisão é relativamente homógeneo para os vários horizontes temporais. O

mesmo não se passa com os analistas nacionais: nas previsões de preço-alvo para o final do

exercício de 2011 menos de uma em cada dez foi atingida ou superada; nos demais horizontes

temporais os analistas nacionais estão relativamente alinhados com os estrangeiros.

11 Altri, BES, BCP, BPI e Banco Popular. Nalguns casos o preço-alvo emitido pelos analistas já incorporava o efeito do

evento societário, pelo que não se procedeu à respetiva correção. Noutros casos, nomeadamente quando o

relatório de análise financeira não era conclusivo quanto à inclusão do efeito do evento societário ou referia não o

ter considerado, procedeu-se ao ajustamento dos preços sempre que resultou evidente não terem os mesmos sido

objeto de incorporação do evento societário.

Nacionais Estrangeiros

6 Meses 0 6 6

12 Meses 5 267 272

31-12-2011 139 28 167

31-12-2012 255 57 312

Total 399 358 757

Intermediários FinanceirosTotal

43

TABELA 19 – PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS

TABELA 20 – ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO

Os preços-alvo são mais atingidos ou ultrapassados nas recomendações de vender, mais

ainda entre os analistas estrangeiros do que nos nacionais. Nas recomendações de manter e

de comprar os analistas nacionais apresentam uma maior precisão relativa de alcance dos

preços-alvo. As recomendações de comprar e de manter são preponderantes neste universo

de 757 recomendações, representando respetivamente 51,5% e 33,2% do total. Em apenas 17

das 387 recomendações de comprar que fazem parte desta amostra o preço-alvo foi atingido.

Nas situações de recomendações de vender em que a percentagem de alcance do preço-alvo é

de 100% (casos dos analistas estrangeiros para um horizonte temporal de seis meses e dos

nacionais para o final de 2011), o número de recomendações é reduzido: apenas duas e oito,

respetivamente.

Em suma, ainda que os resultados devam ser lidos com prudência tendo em conta que os

analistas nacionais e estrangeiros não cobrem o mesmo conjunto de ações, deve ser

merecedor de profunda reflexão o facto de os analistas emitirem recomendações

maioritariamente positivas mas os preços-alvo subjacentes apenas serem atingidos ou

superados num reduzido número de casos.

Afigura-se ainda relevante avaliar o desvio quer nas situações de sucesso (alcance do

preço-alvo), quer nas de insucesso. A diferença percentual entre o preço de mercado

verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma

noção mais exata da imprecisão dos analistas. Em 60% das recomendações de compra em que

os preços-alvo foram atingidos, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi inferior a

10%. Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da

recomendação ultrapassou o preço alvo em menos de 10% desse preço-alvo. Ao invés, em 60%

Nacionais Estrangeiros

6 Meses n.a. 50,0% 50,0%

12 Meses 20,0% 21,0% 21,0%

31-12-2011 8,6% 21,4% 10,8%

31-12-2012 23,1% 22,8% 23,1%

Total 18,0% 21,8% 19,8%

Intermediários FinanceirosTotal

Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar

6 Meses n.a. n.a. n.a. 100,0% 25,0% n.a. 50,0%

12 Meses n.a. 50,0% 0,0% 88,0% 9,8% 0,0% 21,0%

31-12-2011 100,0% 5,6% 2,1% 85,7% 0,0% 0,0% 10,8%

31-12-2012 62,9% 40,7% 8,2% 46,2% 27,8% 7,7% 23,1%

Total 69,8% 27,8% 5,9% 80,6% 11,8% 1,5% 19,8%

Intermediários FinanceirosTotal

Nacionais Estrangeiros

44

das recomendações de compra em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve

sucesso o desvio foi superior a 29,5% – ver Tabela 21 – Painel A. Constata-se assim que o erro

de previsão nas recomendações de compra é superior naquelas em que o preço-alvo não é

atingido. Não existem grandes diferenças nos horizontes temporais a 12 meses e para o final

do ano de 2011, mas quando analisadas separadamente as recomendações com horizonte

temporal para o final de 2012 o erro de previsão esbate-se: o percentil 60 é de 13,6% (-22,0%)

para os casos de sucesso (insucesso). Uma outra nota ainda relativamente às recomendações

de compra em que o preço alvo não foi atingido: em 90% dos casos (recorde-se, trata-se de

370 recomendações) o erro de previsão foi superior em quase 10% e em 20% das situações

superior a 50%. O padrão do erro de previsão nas recomendações de manter é relativamente

similar ao das de comprar.

Nas recomendações de vender, apesar de existir maior homogeneidade dos desvios nos

casos de sucesso e de insucesso, parece ser possível afirmar que os analistas erram mais por

defeito (casos de sucesso) do que por excesso (casos de insucesso). Com efeito, apesar de a

amplitude entre os percentis 90 e 10 ser praticamente idêntica nos casos de insucesso e de

sucesso, em 60% destes últimos casos o desvio não excede 42,93%, e nos de insucesso o erro

de previsão para o percentil 60 é de 34,33%. Ademais, existe uma diferença notória que

permite sustentar a afirmação anterior: em 30% dos casos o desvio nas situações de insucesso

não excede 7,96% enquanto que nas de sucesso o erro de previsão do percentil 30 ascende a

25,43%. Esta conclusão não se altera quando se analisam os diferentes horizontes temporais.

TABELA 21 – DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO EM PERCENTAGEM DO PREÇO-

ALVO

Analisando os desvios independentemente de o preço-alvo ser atingido e da natureza da

recomendação, verifica-se que apenas 6,0%, 9,6% e 20,7% dos preços-alvo emitidos a 12

meses, para 31-12-2010 e para 31-12-2011, respetivamente, resultaram num desvio entre o

Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar

10 -65,17% 2,57% 1,18% 5,24% -69,10% -59,50%

20 -56,15% 5,14% 1,44% 6,32% -59,64% -50,04%

30 -50,59% 7,26% 4,88% 7,96% -52,67% -44,14%

40 -42,93% 8,06% 8,07% 19,87% -42,80% -38,60%

50 -37,27% 11,18% 9,04% 25,94% -35,73% -34,09%

60 -31,88% 14,38% 10,00% 34,33% -30,07% -29,51%

70 -25,43% 21,88% 16,15% 41,23% -25,99% -23,64%

80 -17,14% 29,14% 17,88% 48,26% -21,67% -17,95%

90 -11,84% 62,22% 23,76% 59,88% -14,48% -9,46%

Mínimo 0,00% 0,00% 0,32% 2,67% -0,68% -0,68%

Máximo -86,34% 135,75% 36,98% 233,97% -86,69% -83,97%

Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido.

Pai

ne

l AP

ain

el B

Sucesso Insucesso

45

preço de mercado verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se

que no relatório do ano transato se havia concluído que tais percentagens para idênticos

horizontes temporais foram de 17,6%, 17,9% e 9,2%. Estes resultados sugerem que a

capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas difere em cada ano de emissão de

recomendações e é também heterógeneo e variável ao longo do tempo no que respeita aos

desvios em cada horizonte temporal considerado.

Os analistas tiveram menor grau de acerto no alcance dos preços-alvo das ações que

integram o PSI20 (16,6% face a 30,2% nas demais empresas). Esta situação é essencialmente

motivada pelo maior grau de precisão nas recomendações de vender: 96,1% (49 de 51

recomendações) nas empresas que não integram o PSI20 e 60,9% nas que compõem o índice.

Se forem analisadas as recomendações de manter e de comprar a conclusão é oposta: o

sucesso no alcance dos preços-alvo nas recomendações de manter é, respetivamente, 7,7% e

20,7% nas empresas que não integram e integram o PSI20, e nas recomendações de comprar

1,4% (uma em 71 recomendações) e 5,1%. Em termos setoriais, foi no setor financeiro (no

conjunto de todas as recomendações, nas de vender e nas de comprar) que os analistas

denotaram maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de comprar houve apenas

três casos de sucesso em 41 recomendações, enquanto que nas empresas de outros setores se

registaram 13 casos em 184. Significa isto que mais de 75% das situações em que os analistas

tiveram sucesso no alcance dos preços-alvo em recomendações de comprar respeitaram a

ações do PSI20 que não de empresas financeiras ou do setor de

Infraestruturas/Telecomunicações.

No que respeita aos analistas financeiros,12 merecem destaque o Credit Suisse (50%) e o

KBW e a Exane BNP Paribas (ambos com 40%), por terem atingido o mais elevado grau de

sucesso no alcance dos preços-alvo por si emitidos a 12 meses. Se no caso do Exane BNP

Paribas tal já havia sucedido no período homólogo (44,4%, o segundo mais preciso), no que

respeita ao Credit Suisse (31,8%, apenas o sétimo mais preciso) e, especialmente, à KBW (0%),

a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere não existir persistência entre os

intermediários financeiros mais precisos no alcance dos preços-alvo. Estes resultados não se

alteram quando são analisadas a totalidade das recomendações independentemente do seu

horizonte temporal. Os intermediários financeiros que emitiram um maior número de

recomendações foram o BPI E.R. (131) e o Millennium I.B. (125), tendo o respetivo grau de

sucesso no alcance dos preços-alvo sido de 26,0% e 9,6%. Contudo, uma análise das

recomendações consoante o seu tipo revela resultados diferentes. Se nas recomendações de

vender o grau de sucesso é elevado, existindo mesmo intermediários financeiros (Credit Suisse

e Nomura) com 100% de precisão (Painel A), já nas recomendações de manter e de vender o

cenário é diferente (Painéis B e C). Nas recomendações de manter apenas dois intermediários

12 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise.

46

excedem uma proporção de 20% (uma em cada cinco) de recomendações certeiras em termos

de preços-alvo. São eles o Espírito Santo E.R. e o BPI E.R.. São também apenas dois os analistas

que excedem um determinado grau de acerto dos preços-alvo nas recomendações de

comprar, neste caso fixado em apenas 7,5%. De entre os 23 analistas que emitiram

recomendações de compra, apenas cinco (quatro nacionais e um estrangeiro) registaram

situações de sucesso no alcance dos preços-alvo que emitiram, embora muito reduzidas.

GRÁFICO 10 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU

ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

0

20

40

60

80

100

120

0,0%

25,0%

50,0%

75,0%

100,0%

Credit Suisse Nomura JP Morgan Goldman Sachs

BPI ER Santander IB Exane BNP Paribas

UBS Millennium IB

Outros Total

N.º

Re

com

en

da

çõe

s (I

Fs

com

5 o

u m

ais

)

% S

uce

sso

Painel A - Recomendações de "Vender"

0

50

100

150

200

250

300

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

Espírito Santo ER

BPI ER Millennium IB Santander IB Citigroup Goldman Sachs

Deutsche Bank UBS Outros Total

N.º

Re

com

en

da

çõe

s (I

Fs

com

10

ou

mai

s)

% S

uce

sso

Painel B - Recomendações de "Manter"

47

Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua.

Cerca de 46,9% e 38,9% dos preços-alvo emitidos a 12 meses para a Brisa e para o BPI,

respetivamente, foram alcançados. No período homólogo foram a Galp (43,6%) e a Jerónimo

Martins (92,6%) os títulos com maior proporção de alcance dos preços-alvo, pelo que também

ao nível das empresas objeto de análise parece não haver persistência no acerto dos preços-

alvo. No que respeita ao BPI, estes resultados não se alteram sobremaneira quando são

analisadas todas as recomendações independentemente do seu horizonte temporal, mas o

mesmo não se passa no caso da Brisa pois nas recomendações cujo horizonte temporal

coincide com o final de 2012 (e que na generalidade foram emitidas antes do anúncio público

da OPA de que a empresa foi objeto), o sucesso foi de apenas 8,3% (ou uma em cada 13

recomendações). Quando se analisam as recomendações globalmente, isto é, não se considera

nem o horizonte temporal nem a tipologia, os emitentes que foram objecto de recomendações

em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo foram a Martifer e a

Impresa (ambas com 57,1%), a Sonae (42,9%) e o BPI (41,9%). Note-se ainda que,

contrariamente ao sucedido em período homólogo, a proporção de preços-alvo alcançados foi

inferior entre os títulos que integram o PSI20 (19,9%) face aos demais (43,2%) e superior

(ainda que muito ligeiramente) entre os títulos do setor financeiro.

Uma análise por tipo de recomendação permite retirar conclusões diferentes. O padrão

das recomendações de vender é de novo mais positivo em termos de acerto do preço-alvo

pelos analistas (vide gráfico seguinte, Painel A) e em cinco empresas (BCP, Banco Popular,

Brisa, Martifer e Portugal Telecom) todos os preço-alvo emitidos pelos analistas foram

atingidos ou superados. Nas recomendações de manter apenas três empresas, com claro

destaque para a Jerónimo Martins, tiveram uma proporção de recomendações superior a 40%

em que o preço-alvo foi alcançado. No que respeita às recomendações de comprar, os

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0,0%

2,5%

5,0%

7,5%

10,0%

BPI ER Caixa BI Santander IB

Millennium IB

Espírito Santo ER

Banif BI Citigroup Goldman Sachs

JP Morgan UBS Outros Total

N.º

Re

com

en

da

çõe

s (I

Fs

com

10

ou

mai

s)

% S

uce

sso

Painel C - Recomendações de "Comprar"

48

analistas revelaram maior precisão na Mota-Engil e na Sonae. Em quatro empresas o grau de

precisão foi inferior a 10% e nas restantes foi nulo.13

GRÁFICO 11 – PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU

ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO – POR TÍTULO

13 Apenas se consideram as empresas objeto de 10 ou mais recomendações.

0

20

40

60

80

100

120

0,0%

25,0%

50,0%

75,0%

100,0%

BCP Banco Popular

Brisa Martifer Portugal Telecom

Impresa ZON Banif BPI Semapa Altri Outros Total

N.º

Re

com

en

da

çõe

s (E

mit

en

tes

alv

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e

5 o

u m

ais

)

% S

uce

sso

Painel A - Recomendações de "Vender"

0

50

100

150

200

250

300

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

Jerónimo Martins

Sonae BPI BES BCP Brisa EDP EDP renováveis

Galp Portugal Telecom

Outros Total

N.º

Re

com

en

daç

õe

s (I

Fs c

om

10

ou

ma

is)

% S

uce

sso

Painel B - Recomendações de "Manter"

49

O Root Mean Square Error (RMSE), definido como o desvio médio percentual entre a

cotação do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada

intermediário financeiro (ou ação), pondera os desvios quando não se atinge o preço-alvo no

horizonte considerado e também quando se ultrapassa esse preço-alvo. O analista que

apresentou um RMSE mais elevado foi a Nomura e o que menor desvio teve foi o Credit

Suisse14, o que aconteceu para os diversos horizontes temporais dos preços-alvo. No período

homólogo anterior, e nos preços-alvo com um horizonte temporal de 12 meses, a Morgan

Stanley (RMSE de 19,9%) apresentou o menor desvio percentual face ao preço de mercado

verificado, e a Macquarie o mais elevado (42,0%).

No gráfico seguinte apresenta-se o RMSE por analista e para os diferentes tipos de

recomendações. Nas recomendações de vender (Painel A) o intervalo máximo de erro de

previsão entre os analistas situa-se em 7,3 p.p., com o BPI E.R. a apresentar o valor mais

elevado (19,2%) e a Goldman Sachs o mais reduzido (11,9%). No que respeita às

recomendações de manter (Painel B) e de comprar (Painel C) são, respetivamente, o Deutsche

Bank (21,9%) e o Citigroup (12,4%), bem como o Banif B.I. (22,2%) e o Santander I.B. (9,8%).

14 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 10 ou mais recomendações de investimento.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

N.º

Re

com

en

da

çõe

s (I

Fs

com

10

ou

mai

s)

% S

uce

sso

Painel C - Recomendações de "Comprar"

50

GRÁFICO 12 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

BPI E.R. Santander I.B. JP Morgan Millennium I.B. Exane BNP Paribas Nomura Credit Suisse Goldman Sachs

Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Goldman Sachs Espírito Santo E.R. BPI E.R. Santander I.B. Millennium I.B. UBS Citigroup Deutsche Bank

Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 10 ou mais preços-alvo

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Millennium I.B. BPI E.R. Espírito Santo E.R.

Goldman Sachs Santander I.B. Caixa B.I. Banif B.I. Citigroup UBS JP Morgan

Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 10 ou mais preços-alvo

51

A Jerónimo Martins e a REN foram as empresas com menor desvio médio entre o preço-

alvo e o preço de mercado, contrariamente à Sonae Indústria e ao BPI, títulos para os quais os

analistas denotaram menor capacidade preditiva. Para as previsões de preço-alvo com

horizonte temporal a 12 meses os resultados não se alteram relativamente à Jerónimo

Martins, à REN e ao BPI. No período hómologo, e para aquele horizonte temporal, os títulos

em que houve menor e maior erro de previsão foram, respetivamente, a EDP e o BCP. Este

conjunto de resultados significa que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante

no tempo nem nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de

acerto num título/ano transforma-se em maior dificuldade de acerto no ano subsequente.

Os desvios por tipologia das recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de

previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado no

BCP, registando-se maior capacidade de acerto nos preços-alvo da Semapa. Nas

recomendações de manter, os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-

alvo no BPI, e na Jerónimo Martins o erro de previsão foi o mais reduzido. Tal sucedeu

igualmente nesta empresa no que respeita às recomendações de comprar (1,6%), sendo a

Sonae Indústria o título em que o erro de previsão dos preços-alvo foi mais elevado.

GRÁFICO 13 – ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

Brisa Altri Impresa Martifer Banco Popular Portugal Telecom

ZON BCP Banif Semapa

Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo

52

Tal como verificado no período anterior, o setor de Infraestruturas/Telecomunicações foi o

que registou menor desvio de previsão (RMSE de 12,8%) e nas empresas financeiras (36,2%) o

erro de previsão dos preços-alvo foi cerca de três vezes superior. Igualmente à semelhança de

anos anteriores, o menor desvio de previsão (17,1%) ocorreu nas empresas do PSI20, ainda

que nas demais empresas (17,6%) esse desvio tivesse sido ligeiramente superior. Os analistas

estrangeiros tiveram um erro de previsão dos preços-alvo (18,8%) superior em 3 p.p. face aos

nacionais. Estes resultados mantêm-se válidos (ainda que com outra magnitude) quando

analisadas as recomendações por tipologia, com exceção do caso das de compra relativas a

empresas do PSI20: o erro de previsão neste caso (27,9%) é quase o dobro do verificado quer

relativamente às recomendações de venda para as mesmas empresas, quer para as de compra

sobre as empresas que não integram o índice. Estes números denotam um maior excesso de

otimismo nos analistas relativamente aos preços-alvo que emitem sobre empresas do PSI20

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

BCP Portugal Telecom

BPI Sonae EDP Renováveis BES Jerónimo Martins

Brisa Galp EDP

Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 10 ou mais preços-alvo

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 10 ou mais preços-alvo

53

quando sugerem a sua compra e menor aquando da estimação de preços-alvo no lado da

venda.

2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS

Nesta secção são analisadas as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro

lugar, determina-se o desvio face ao consensus. Em segundo lugar, confrontam-se os EPS

divulgados pelos emitentes com as estimativas dos analistas.

O EPS de consensus é definido como a média das estimativas de EPS emitidas pelos

analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da emissão (excluindo os emitidos pela

própria casa de investimento). A dispersão dos EPS para empresas e intermediários financeiros

é calculada a partir do Root Mean Square Error (RMSE).

Em termos relativos, o Credit Suisse e o ING emitiram mais estimativas de EPS de 2011

acima do consensus (HSCB e Natixis Securities, no relatório homólogo, o que revela também

não existir persistência nesta variável). No que respeita ao EPS de 2012, o Citigroup e o

Millenium I.B. estimaram uma maior proporção de EPS acima do consensus (Deutsche Bank,

Goldman Sachs e JP Morgan no relatório anterior). A Exane BNP Paribas e a Caixa B.I. (tal como

no relatório do ano passado) registaram a maior proporção de estimativas de EPS abaixo do

consensus para o exercício fiscal de 2011. Relativamente aos EPS para 2012 a Exane (tal como

já sucedia no relatório do ano anterior), em conjunto com a Fidentiis, exibiram a maior

proporção de estimativas abaixo do consensus.

É ainda de sublinhar que, em média, os intermediários financeiros nacionais foram menos

otimistas que os estrangeiros em relação aos resultados dos emitentes cotados na Euronext

Lisbon. A proporção de estimativas acima do consensus dos EPS de 2011 e de 2012 dos

intermediários financeiros nacionais foi inferior em -13,3 p.p. e -22,6 p.p., respetivamente,

face aos estrangeiros.

54

TABELA 22 – PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS – POR

INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO

O RMSE, definido como o desvio médio das estimativas face ao consensus, permite aferir o

nível de concordância dos intermediários financeiros. Em termos médios, constata-se um

menor desvio face ao consensus por parte dos intermediários financeiros nacionais para os EPS

de 2011 e 2012. É no setor financeiro que se verifica o maior RMSE para os EPS de 2011, cerca

de 1,654, valor que compara com 0,315 e 0,217 de Outros Setores e do setor

Infraestruturas/Telecomunicações, respetivamente. Em relação aos EPS de 2012, as

estimativas dos analistas distanciaram-se mais do consensus no setor

Infraestruturas/Telecomunicações (RMSE de 0,512), ao passo que o setor financeiro suscitou

maior concordância (RMSE de 0,508).

TABELA 23 – RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS

Abaixo do Consensus Acima do Consensus Abaixo do Consensus Acima do Consensus

BPI E. R. 70,0% 30,0% 85,7% 14,3%

Caixa B.I. 80,0% 20,0% - -

Citigroup 70,0% 30,0% 12,5% 75,0%

Credit Suisse 20,0% 80,0% - -

Deutsche Bank 60,0% 40,0% - -

Espírito Santo E. R. 64,3% 35,7% 70,0% 30,0%

Exane BNP Paribas 85,7% 14,3% 100,0% 0,0%

Fidentiis Equities 66,7% 33,3% 100,0% 0,0%

Goldman Sachs 46,4% 53,6% 42,1% 57,9%

ING 40,0% 60,0% - -

JP Morgan 33,3% 55,6% - -

Millennium IB 62,5% 37,5% 57,1% 70,6%

Natixis Securities 40,0% 50,0% 66,7% 50,0%

Santander I.B. 60,0% 40,0% 60,0% 61,5%

UBS 64,3% 35,7% 50,0% 50,0%

Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros com 5 ou mais es tima tivas de EPS.

EPS 2011 EPS 2012

2011 2012 2011 2012

BPI E.R. 0,208 0,308 BPI 0,346 -

Caixa B.I. 1,073 - BES 2,081 -

Citigroup 0,477 0,208 Brisa 0,360 1,222

Credit Suisse 0,156 - EDP 0,119 0,157

Deutsche Bank 1,914 - EDP Ren. 0,219 0,208

Espírito Santo E.R. 0,196 0,183 Galp 0,320 0,299

Exane BNP Paribas 0,304 0,422 Jerónimo Martins 0,150 0,109

Fidentiis Equities 0,365 0,353 Portugal Telecom 0,183 0,202

Goldman Sachs 0,563 0,316 ZON 0,161 -

ING 0,338 -

JP Morgan 0,425 -

Millennium I.B. 0,326 0,269

Natixis Securities 0,119 0,220

Santander I.B. 0,179 0,303

UBS 1,313 0,243

Nota: Apenas foram incluídos intermediários financeiros e emitentes com 5 ou mais

es timativas de EPS.

Intermediários Financeiros Títulos

55

Numa outra vertente foi analisada a proporção das previsões de EPS para o ano fiscal de

2012 que foram efetivamente atingidas. A base de dados utilizada contém 1006 relatórios

divulgados em 2011 e 2012, e em 407 casos existiam estimativas de EPS para 2012. A

proporção de estimativas de EPS alcançadas foi superior nas empresas não integrantes do

índice PSI20 e nas do setor financeiro. Em termos individuais, as estimativas dos EPS de 2012

pecaram em geral por excesso. Em apenas três empresas e oito analistas se verificaram

situações de EPS efetivos acima dos EPS estimados.

TABELA 24 – PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS

Em termos médios, a proporção de estimativas de EPS atingidos foi superior entre os

intermediários financeiros nacionais (+2,2 p.p. face aos estrangeiros).

2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE

AVALIAÇÃO

Tal como sucedeu no ano transato, um número significativo de relatórios de análise

financeira não apresentou os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação, pelo que a

amostra utilizada nesta secção é mais reduzida (por exemplo, no caso do custo médio

ponderado do capital o número de observações é de 228, o que representa menos de metade

das recomendações identificadas).

Emitentes

EPS

verificado

abaixo do

EPS

estimado

EPS

verificado

acima do

EPS

estimado

Intermediários

Financeiros

EPS

verificado

abaixo do

EPS

estimado

EPS

verificado

acima do

EPS

estimado

Altri 30,0% 70,0% BBVA 0,0% 100,0%

BPI 52,9% 47,1% BPI E.R. 9,1% 90,9%

BCP 0,0% 100,0% Citigroup 0,0% 100,0%

BES 0,0% 100,0% Credit Suisse 0,0% 100,0%

Brisa 20,8% 79,2% Deutsche Bank 0,0% 100,0%

EDP 0,0% 100,0% Espírito Santo E.R. 3,9% 96,1%

EDP Renováveis 0,0% 100,0% Exane BNP Paribas 25,0% 75,0%

Galp 0,0% 100,0% Fidentiis Equities 0,0% 100,0%

Jerónimo Martins 0,0% 100,0% Goldman Sachs 4,8% 95,2%

Mota-Engil 0,0% 100,0% ING 0,0% 100,0%

Portucel 0,0% 100,0% JP Morgan 0,0% 100,0%

Portugal Telecom 0,0% 100,0% Millennium I.B. 6,1% 93,9%

REN 0,0% 100,0% Morgan Stanley 20,0% 80,0%

Semapa 0,0% 100,0% Natixis Securities 0,0% 100,0%

Sonae 0,0% 100,0% Nomura 12,5% 87,5%

Sonae Indústria 0,0% 100,0% Santander I. B. 2,6% 97,4%

Sonaecom 0,0% 100,0% UBS 12,9% 87,1%

ZON 0,0% 100,0%

Outros (*) 16,7% 83,3% Outros (*) 0,0% 100,0%

(*) Emitentes e intermediários financeiros com menos de 5 estimativa de EPS.

56

Algumas das empresas analisadas neste relatório têm unidades de negócios em vários

mercados além do português. O método utilizado por alguns analistas para a avaliação dessas

empresas considera as unidades de negócio isoladamente e o valor da empresa é obtido

através do somatório do valor das várias unidades de negócio. Contudo, os parâmetros de

avaliação utilizados para as várias unidades de negócios podem diferir de acordo com o país,

do setor em que se enquadram e do estádio ou modelo de avaliação do negócio. Os

parâmetros fundamentais considerados nesta secção foram obtidos, sempre que possível, a

partir da média ponderada dos parâmetros das várias unidades de negócio das sociedades

analisadas, usando-se como ponderador o peso das diferentes unidades de negócio no valor

total da sociedade. Por outro lado, sempre que em causa estiveram modelos com diversas

fases de crescimento os parâmetros foram ponderados pelo peso das anuidades e

perpetuidades respetivas.

As recomendações e os preços-alvo emitidos resultam em grande medida da análise dos

fundamentais das empresas. A estimativa dos fluxos de caixa (disponíveis para os acionistas ou

libertos pelas empresas) e do custo de capital próprio ou ponderado, os pressupostos

necessários para o cálculo dessas variáveis, a utilização de múltiplos para a avaliação de

determinadas áreas de negócios, a obtenção do valor de uma empresa com diversas unidades

de negócio recorrendo a diversas metodologias de avaliação, entre outros dados a ponderar,

obter e calcular, tornam a tarefa do analista de empresas rica, mas exigente quando realizada

com rigor. Em 2012, a instabilidade económica da Zona Euro, particularmente ao nível dos

mercados secundários de dívida pública, com a remuneração para alguns países a ultrapassar

os dois dígitos em diversos prazos da curva de rendimentos, transformou a rendibilidade do

ativo sem risco um dos parâmetros mais difíceis de avaliar pelos analistas. Essa dificuldade

aumentou substancialmente em situações em que uma empresa tinha negócios com diversas

economias da Zona Euro com problemas de dívida soberana, e com economias emergentes e

do espaço lusófono.

A taxa de juro isenta de risco usada pelos analistas para os títulos cotados na Euronext

Lisbon esteve compreendida entre 12,0% e 1,4%. O valor mais elevado foi usado na Sonae,

empresa que tem unidades de negócio em diferentes países, alguns dos quais em

desenvolvimento. A amplitude entre os valores máximo e mínimo é assinalável, tendo os

intermediários financeiros internacionais usado em geral taxas de juro sem risco mais elevadas

(nomeadamente a Fidentiis, o Credit Suisse, a UBS, o Deutsche Bank e o Santander I.B.). O alto

valor do limite superior sugere que não se trata de uma verdadeira taxa de juro isenta de risco,

mas que possa incorporar um prémio de risco-país.

57

TABELA 25 – TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 3,7% 3,3% 6,0% 2,5% 1,2% 32,3%

BPI 6,5% 6,8% 10,0% 2,5% 3,4% 52,8%

BES 3,8% 3,3% 8,0% 2,0% 1,9% 49,6%

Brisa 6,7% 4,5% 11,3% 2,5% 4,2% 62,8%

Cofina 3,3% 3,3% 4,5% 2,5% 0,7% 22,3%

EDP 3,4% 3,3% 7,0% 1,4% 1,6% 46,1%

EDP Renováveis

3,4% 3,3% 6,0% 1,4% 1,5% 44,6%

Galp 3,9% 4,5% 5,2% 2,5% 1,1% 28,6%

Ibersol 4,2% 4,5% 5,5% 3,3% 1,0% 22,8%

Impresa 3,3% 3,3% 4,5% 2,5% 0,7% 22,3%

Jerónimo Martins

4,9% 5,5% 5,7% 3,0% 1,0% 21,2%

Mota-Engil 3,7% 3,3% 5,7% 2,5% 1,2% 32,1%

Portucel 3,6% 3,3% 6,0% 2,5% 1,2% 32,6%

Portugal Telecom

5,9% 5,0% 9,5% 3,3% 2,1% 36,2%

Semapa 3,1% 3,3% 3,3% 2,5% 0,3% 10,8%

Sonae 4,4% 3,3% 12,0% 2,5% 3,4% 76,9%

Sonae Indústria

4,0% 4,5% 5,3% 2,5% 1,4% 34,5%

Sonaecom 4,4% 3,3% 8,6% 2,5% 2,4% 55,3%

ZON 5,8% 5,8% 10,5% 2,5% 2,9% 50,4%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

O prémio de risco considerado pelos analistas, contrariamente ao rendimento do ativo

sem risco, apresentou alguma uniformidade, com exceção para a Galp e para a Brisa em que o

Santander I.B. e o Credit Suisse assumiram os valores de 8,8% e 7,0%, respetivamente.

58

TABELA 26 – PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 5,5% 6,0% 6,0% 4,0% 0,8% 15,2%

BPI 4,8% 4,8% 5,5% 4,5% 0,4% 8,4%

BCP 5,0% 4,9% 6,0% 4,5% 0,6% 12,3%

BES 5,4% 5,3% 6,0% 4,5% 0,6% 11,0%

Brisa 6,2% 6,5% 7,0% 4,0% 1,2% 19,0%

Cofina 5,2% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,1%

EDP 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,3%

EDP Renováveis

5,6% 6,0% 6,0% 5,0% 0,5% 9,8%

Galp 6,0% 5,5% 8,8% 4,0% 1,7% 28,6%

Impresa 5,2% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,1%

Jerónimo Martins

5,4% 5,0% 6,0% 5,0% 0,5% 9,7%

Mota-Engil 5,4% 5,8% 6,0% 4,0% 0,9% 16,2%

Portucel 5,6% 6,0% 6,0% 4,0% 0,8% 14,1%

Portugal Telecom

4,8% 5,0% 5,0% 4,4% 0,3% 5,8%

Sonae 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 16,3%

ZON 4,6% 4,5% 6,0% 4,0% 0,7% 15,0%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

A instabilidade financeira vivida na Europa e o risco país em diversas geografias onde as

empresas nacionais operam foram razões para que diversos analistas tomassem em conta um

prémio de risco país na avaliação do custo do capital próprio de várias empresas nacionais. O

prémio de risco país apresentou valores com alguma amplitude no caso das análises realizadas

quer para o BES, quer para a EDP. Por exemplo, o Deutsche Bank avaliou o custo do capital

próprio do BES considerando um country spread de 960 pontos de base e a Golman Sachs

atribuiu um prémio de risco de 890 pontos de base às obrigações do Tesouro português,

relativamente aos bunds alemães.

TABELA 27 – PRÉMIO DE RISCO DO PAÍS

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

BES 4,8% 4,0% 9,6% 2,5% 2,5% 51,4%

EDP 5,1% 3,6% 8,9% 3,6% 2,4% 46,1%

Portucel 3,5% 4,0% 4,0% 2,5% 0,8% 22,1%

Semapa 3,7% 4,0% 4,0% 2,5% 0,7% 18,1%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

59

Em relação ao risco sistemático, foi geralmente considerado que os títulos desta amostra

eram agressivos (beta >1). No entanto, os analistas nem sempre manifestaram concordância

relativamente a este parâmetro, particularmente para a Altri, a Brisa, a Mota-Engil e a Sonae,

mas também na Cofina e na Impresa. Todos os betas iguais ou superiores a 1,6 são oriundos de

um único analista, a Caixa B.I., e devem obviamente ser interpretados com precaução e objeto

de redobrada atenção.

TABELA 28 – BETA DO TÍTULO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 1,24 1,10 1,80 1,10 0,31 0,25

BPI 1,03 1,10 1,30 0,79 0,17 0,17

BES 1,05 1,00 1,30 1,00 0,10 0,10

Brisa 0,95 0,81 1,60 0,60 0,35 0,37

Cofina 1,30 1,20 1,70 1,18 0,22 0,17

EDP 1,02 1,03 1,07 0,93 0,06 0,06

Galp 1,06 1,02 1,20 0,99 0,09 0,09

Impresa 1,24 1,12 1,70 1,10 0,26 0,21

Jerónimo Martins

1,03 1,07 1,20 0,90 0,12 0,12

Mota-Engil 1,55 1,30 2,45 1,00 0,63 0,40

Portucel 1,07 1,00 1,30 1,00 0,12 0,11

Portugal Telecom

1,11 1,14 1,21 1,00 0,09 0,08

Sonae 1,23 1,05 1,95 1,00 0,36 0,29

ZON 1,18 1,18 1,30 0,96 0,11 0,09

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

Em termos médios, os analistas percecionaram um custo do capital próprio das sociedades

compreendido entre 11,9% e 14,4% (Jerónimo Martins e Brisa, respetivamente). A Portugal

Telecom e a Cofina exibem os maiores coeficientes de variação para os valores atribuídos a

este parâmetro, o que reflete maior discordância por parte dos analistas financeiros, em

contraste com a Semapa, a Sonae e a Sonae Indústria onde existiu maior homogeneidade. O

custo do capital próprio usado pelos analistas ultrapassou os 10% na generalidade dos casos e

aumentou em termos médios face ao relatório anterior (13,4% vs 11,9%).

60

TABELA 29 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 14,3% 13,5% 17,1% 11,6% 2,1% 14,9%

BCP 12,9% 13,0% 14,0% 10,9% 1,1% 8,4%

BES 13,4% 13,2% 16,7% 8,0% 2,2% 16,2%

BPI 14,3% 14,3% 16,6% 11,8% 1,4% 9,7%

Brisa 14,4% 13,8% 17,0% 10,9% 2,2% 15,5%

Cofina 14,0% 14,3% 16,0% 9,7% 2,5% 18,2%

EDP 12,4% 13,0% 13,5% 7,3% 1,9% 15,7%

Galp 12,0% 12,1% 13,3% 10,0% 1,2% 10,4%

Impresa 13,8% 13,9% 15,4% 11,3% 1,6% 11,8%

Jerónimo Martins

11,9% 11,7% 13,4% 11,1% 0,9% 7,5%

Mota-Engil 14,1% 13,6% 17,5% 11,6% 2,4% 17,1%

Portucel 13,4% 12,9% 16,0% 9,9% 2,1% 15,9%

Portugal Telecom

13,4% 12,9% 19,4% 10,3% 3,0% 22,5%

Semapa 13,9% 13,5% 15,4% 13,5% 0,9% 6,2%

Sonae Indústria

12,6% 12,9% 13,6% 11,4% 0,9% 7,0%

Sonae 13,7% 13,6% 14,7% 12,3% 1,0% 7,0%

ZON 13,4% 13,4% 16,0% 9,7% 2,0% 14,8%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

No que respeita ao custo do capital alheio, é de realçar o maior nível de concordância dos

analistas financeiros quanto ao custo do financiamento através de dívida na Mota-Engil e na

Jerónimo Martins (coeficientes de variação de 7,0% e de 7,5%, respetivamente). A Brisa, à

semelhança do verificado no relatório anterior, registou o maior nível de dispersão relativa

(coeficiente de variação de 27,4%). É ainda de notar que, com exceção dos casos da EDP e da

Portugal Telecom, nas demais sociedades incluídas na tabela seguinte o valor máximo do custo

do capital alheio é inferior ao valor mínimo usado pelos analistas como custo de capital

próprio, o que indica que para os analistas o capital próprio tem um custo superior ao do

capital alheio.

61

TABELA 30 – CUSTO DO CAPITAL ALHEIO

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 8,1% 8,5% 9,2% 6,0% 1,3% 16,1%

Brisa 6,6% 6,9% 8,5% 3,8% 1,8% 27,4%

Cofina 8,5% 8,5% 9,2% 7,5% 0,7% 8,8%

EDP 6,8% 6,5% 9,0% 5,8% 1,2% 17,9%

Jerónimo Martins

7,0% 6,8% 8,0% 6,5% 0,5% 7,5%

Mota-Engil 8,2% 8,1% 9,0% 7,5% 0,6% 7,0%

Portucel 7,3% 7,5% 8,2% 6,0% 0,9% 12,5%

Portugal Telecom

7,5% 7,3% 10,6% 5,0% 1,8% 24,2%

Sonae 7,4% 6,8% 9,2% 6,3% 1,4% 18,6%

Sonae Indústria

7,9% 8,1% 8,9% 6,5% 0,9% 11,2%

ZON 6,3% 6,4% 7,7% 4,0% 1,3% 19,9%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.

O custo médio ponderado do capital percecionado para as empresas portuguesas cotadas

está, em termos médios, compreendido entre 7,5% e 12,2%. Das 17 empresas analisadas, em

11 foi atribuído, em termos médios, um custo médio ponderado do capital igual ou superior a

10%. No ano anterior apenas oito das 18 empresas tinham ultrapassado, em termos médios,

aquele valor. A Semapa e a Sonae Indústria denotam maiores níveis de concordância dos

analistas financeiros em relação ao valor atribuído a este parâmetro, contrariamente à Mota-

Engil que apresenta o coeficiente de variação mais elevado. No relatório de 2011 a média do

valor médio por empresa para este parâmetro situou-se em 9,3%, um valor inferior ao agora

registado (10,1%). Este aumento resultou de um custo do capital próprio mais elevado, já que

o aumento do valor médio do custo do capital alheio (de 6,8% para 7,4%) foi inferior ao

aumento verificado no custo médio ponderado do capital.

62

TABELA 31 – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação

Altri 10,3% 10,7% 12,2% 8,1% 1,4% 13,3%

Brisa 10,7% 10,2% 13,6% 7,7% 2,1% 19,3%

Cofina 12,2% 12,1% 13,9% 9,0% 2,0% 16,3%

EDP 8,1% 8,2% 12,6% 6,6% 1,4% 17,9%

EDP Renováveis 7,5% 7,5% 9,0% 5,2% 0,9% 11,8%

Galp 10,3% 10,0% 13,2% 8,0% 1,5% 14,9%

Impresa 12,0% 11,9% 13,4% 10,2% 1,3% 11,0%

Jerónimo Martins 9,9% 10,2% 11,3% 6,7% 1,3% 12,8%

Mota-Engil 10,6% 9,7% 13,9% 7,5% 2,5% 23,3%

Portucel 10,7% 10,7% 12,6% 8,3% 1,4% 13,3%

Portugal Telecom 10,6% 10,1% 15,7% 8,0% 2,2% 21,0%

REN 7,5% 7,2% 9,2% 6,0% 1,1% 14,6%

Semapa 11,0% 11,4% 12,2% 9,7% 0,8% 7,1%

Sonae Indústria 9,8% 9,6% 10,8% 8,8% 0,7% 7,5%

Sonae 10,6% 10,9% 13,2% 8,9% 1,5% 14,3%

Sonaecom 10,2% 9,0% 12,7% 8,0% 1,8% 17,6%

ZON 9,7% 9,5% 12,7% 8,0% 1,4% 14,3%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável; os valores apresentados nesta tabela não representam necessariamente os valores médios ponderados exibidos nas duas tabelas anteriores, visto que vários relatórios não apresentam simultaneamente informação relativa ao custo do próprio e alheio e ao custo médio ponderado do capital.

Na Tabela seguinte apresenta-se o peso do valor atual das oportunidades de crescimento

(VAOC), isto é, a componente do valor da empresa explicada pelo reinvestimento de parte dos

lucros, no valor teórico implícito nos preços-alvo apresentados nos relatórios de análise

financeira. Este indicador resulta da aplicação do modelo de Gordon e Shapiro e deve ser

interpretado com alguma precaução atendendo aos pressupostos subjacentes ao modelo. Da

Tabela seguinte resulta que o VAOC do BPI representa -37,6% do seu valor teórico, a única

situação em que se obtém um valor negativo. Em quatro das 11 empresas mais de 50% do seu

valor está implicitamente relacionado com as expetativas de crescimento futuro (sete em vinte

sociedades no relatório anterior). O valor médio obtido para este parâmetro é semelhante ao

reportado no relatório anterior (37% versus 36% em 2012).

63

TABELA 32 – PESO DO CRESCIMENTO FUTURO NO VALOR TEÓRICO DA EMPRESA

Peso

BCP 21,4%

BES 25,7%

BPI -37,6%

Brisa 68,9%

EDP 14,7%

Galp 79,6%

Jerónimo Martins 56,4%

Portucel 26,1%

Portugal Telecom 36,8%

Sonae 47,1%

ZON 57,4%

Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável.