Avaliação De Modelos De Value At Risk Para Ações (Cvrd, Petrobras)

8/15/2019 Avaliao De Modelos De Value At Risk Para Aes (Cvrd, Petrobras)

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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINASINSTITUTO DE ECONOMIA

AVALIAO DE MODELOS DE VALUE-AT-RISKPARA AES

CLUDIO MISSAGLIA ALARCON

Orientador: Professora Dra. Rosangela Ballini

Dissertao apresentada ao Institutode Economia da Universidade Estadual

de Campinas, como requisito parcial

para a obteno do Ttulo de Mestre em

Economia.

Campinas

2005


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UNIIJAOEM. L.HArJADA-tI UIV Il.Af1PftL l2..o-v EXTOMB~~n') () ~ROC.- -osC~ rroPREODATA --NQ.CPD

FICHA CATALOGRFICA ELABORADA PELOCENTRO DE DOCUMENTAO DO INSTITUTO DE ECONOMIA

Alarcon, Cludio Missaglia.AL12a Avaliao de modelos de Value at Risk para aes I CludioMissaglia Alarcon. - Campinas, SP : [s.n.], 2005.

Orientador: Rosangela Ballini.Dissertao (Mestrado) - Universidade Estadual de Campi-nas. Instituto de Economia.1. Mercados financeiros futuros. 2. Administrao de risco$.3. Avaliao de risco~. 4. Bancos - Regulamentao. I. Ballini,Rosangela. 11.Universidade Estadual de Campinas. Instituto deEconomia. 11I.Titulo.


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Agradecimentos

A todos meus familiares, pessoas que jamais hesitaram em demonstrar seu

apoio e sua confiana nos caminhos por mim escolhidos, em especial meu pai Srgio,

minha me Lygia e minha irm Tatiana, guardies e conselheiros vitalcios de nosso

porto seguro. A Ziggy, fiel escudeiro de manhs, tardes e noites de estudo e escrita,

por seu companheirismo e sua alegria perene.

Aos colegas de mestrado Fernanda De Negri, Ricardo Favalli, Joo Emlio

Gonalves, Thiago Said Vieira, Andr Biancareli e Isaas Borges, que contriburam

para que essa poca de nossas vidas fosse to rica em discusses e aprendizado como

agradvel em momentos de convivncia universitria.

Aos professores Jos Maria da Silveira, Rosngela Ballini, Otaviano Canuto

dos Santos Filho e Emerson Fernandes Maral, pela ajuda e pelo ecletismo emrelao ao tema escolhido. Devo tambm incluir nessa lista os colegas virtuais

Mrcio Laurini (Ibmec) e Matheus Cavallari (PUC-RJ), pelas indicaes

bibliogrficas de grande valia.

s pessoas do Departamento de Controle de Risco com quem trabalhei na

Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC/Bovespa), Wagner Anacleto,

Eduardo Ambrsio e Cludio J. Rubira, por me cederem, sem maiores objees, a

base de dados utilizada no exerccio emprico deste trabalho.s pessoas sempre atenciosas do Instituto de Economia que no medem

esforos em ajudar os alunos desta casa, em particular, Jos Alberto Curti, Maria

Aparecida Fernandes, Almira Rosa Cotegype e Maria de Lourdes Domingues Dias.

Ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq),

pelo apoio financeiro durante os dois anos em que fui bolsista.

Finalmente, ao Instituto de Economia da Unicamp, pelo ambiente fecundo em

reflexo econmica que contribuiu sobremaneira para minha formao enquanto

economista.


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SUMRIO

1 Introduo...................................................................................................................... 1

1.1 Conceituao de risco ......................................................................................................... 1

1.2 Motivao............................................................................................................................4

1.3 Organizao do trabalho .................................................................................................. 142 O Risco de Mercado Sob uma Abordagem Qualitativa............................................... 17

2.1 Transformaes financeiras e a questo do risco de mercado ......................................... 17

2.2 O Value-at-Risk enquanto ferramenta de anlise do risco de mercado............................ 272.2.1 Duas importantes caractersticas dos modelos de Value-at-Risk............................................ 342.2.2 Limitaes dos modelos de Value-at-Risk............................................................................... 35

2.3 Regulao bancria, risco de mercado e modelos de Value-at-Risk ................................ 38

3 Estimao do Risco de Mercado: o Value-at-Risk ...................................................... 45

3.1 Definio estatstica do Value-at-Risk .............................................................................. 45

3.2 Value-at-Risk paramtrico versus no-paramtrico.........................................................473.3 Mtodos paramtricos.......................................................................................................49

3.3.1 Modelo No-Condicional ........................................................................................................ 503.3.2 Modelo Condicional ................................................................................................................ 51

3.3.2.1 GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity).......................... 53

3.4 Mtodo no-paramtrico...................................................................................................663.4.1 Simulao Histrica ................................................................................................................ 66

3.5 O Value-at-Risk para uma carteira de ativos.................................................................... 69

4 Anlise Estatstica das Sries de Aes....................................................................... 77

4.1 Fatos estilizados das sries de ativos financeiros.............................................................77

4.2 Descrio das sries de aes selecionadas ..................................................................... 794.2.1 Petrleo Brasileiro S.A. Petrobrs PETR4........................................................................... 824.2.2 Companhia Vale do Rio Doce VALE5 .................................................................................. 93

5 Resultados .................................................................................................................. 101

5.1 Forma de estimao dos modelos ................................................................................... 101

5.2 Forma de aferio dos resultados...................................................................................103

5.3 Resultados empricos.......................................................................................................1075.3.1 Grficos das estimativas de VaR para a ao da PETR4...................................................... 1115.3.2 Grficos das estimativas de VaR para a ao da VALE5...................................................... 1185.3.3 Tabelas-resumo das estimativas para as aes da PETR4 e VALE5..................................... 125

6 Concluso .................................................................................................................. 1337 Bibliografia................................................................................................................ 137


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vii

Nossas dvidas so traidoras e nos fazem perder o que, com freqncia, poderamos ganhar,

por simples medo de arriscar.

William Shakespeare

Tudo na vida administrao de risco, no sua eliminao.

Walter Wriston, ex-presidente do Citicorp


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AVALIAO DE MODELOS DE VALUE-AT-RISKPARA AES

Resumo

A avaliao quantitativa do risco de mercado - atravs de um instrumental de Value-at-

Risk - associado manuteno de posies em ativos financeiros revelou-se, nos ltimos

anos, um tema de intensa discusso em diferentes reas de atuao, desde os agentes de

mercado propriamente ditos tais como os bancos e outros administradores de recursos,

passando por acadmicos e rgos reguladores. Se do ponto de vista dos agentes de

mercado, o denominador comum est na busca de solues que minimizem o risco de

eroso de seu capital pela via de operaes mal conduzidas, pelo lado das autoridades de

superviso e regulao financeira, a preocupao est na possibilidade de que posiesdemasiadamente arriscadas, assumidas no plano microeconmico das instituies

financeiras, possam repercutir de maneira sistmica em uma conjuntura de preos

desfavorvel. O objetivo deste trabalho, motivado pelas sucessivas crises financeiras

internacionais ocorridas no decorrer da segunda metade da dcada de 90, num primeiro

momento, expor sucintamente as origens do chamado risco de mercado, ou de preo,

para, ento, apresentar e analisar empiricamente trs modelos de estimao do Value-at-

Risk, quais sejam: o de varincia incondicional, o de varincia condicional GARCH (1,1)

e o de Simulao Histrica. Essas trs metodologias so testadas para as sries de retornosfinanceiros das aes da Petrobrs e da Cia. Vale do Rio Doce. Os resultados obtidos com

esses modelos so analisados luz do teste para proporo de falhas proposto por Kupiec

(1995).


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1 Introduo

1.1 Conceituao de risco

Diversas decises de alocao de capital levadas a cabo por agentes

econmicos envolvem escolhas sobre as possveis conseqncias destes atos emface do desconhecimento sobre o que o futuro lhes reserva. A despeito dos avanos

obtidos no conhecimento cientfico aplicado rea de finanas e do grande esforo

inovativo empreendido na gerao de tecnologias computacionais capazes de

simular e avaliar impactos sobre determinadas variveis de interesse, o futuro ainda

se apresenta como uma grande incgnita e o exerccio dos participantes do

mercado em tentar prev-lo ou antecip-lo continua bastante limitado e sujeito a

erros.

De modo geral, a literatura econmica lida com a questo do desconhecimento

sobre eventos futuros amparada em duas correntes tericas distintas. A primeira se

apia no argumento de que sob um horizonte temporal futuro prevalece a incerteza.

Esta caracterizada basicamente por uma situao em que no possvel acessar o

conjunto completo de eventos factveis e tampouco suas respectivas probabilidades

de ocorrncia. Os expoentes dessa argumentao foram Frank H. Knight (1921) e

John Maynard Keynes (1921*, 1936), para quem os conceitos de risco e incerteza

deveriam ser muito bem diferenciados.Segundo Knight (apud Hirshleifer & Riley, 1992), o conceito de risco se

aplicaria a situaes em que um indivduo calcula probabilidades em uma base

objetiva, i.e., dispe de um conjunto completo de informaes e, a partir disto,

capaz de inferir logicamente sobre a ocorrncia de determinado evento (por

exemplo, a probabilidade de se verificar a ocorrncia do nmero trs em apenas um

lanamento de um dado no-viesado de um sexto). J a incerteza estaria

relacionada a situaes em que no possvel atribuir uma classificao objetiva a

determinado acontecimento futuro, devido impossibilidade de se obter todas as

informaes relevantes para uma soluo final adequada (por exemplo, impossvel

inferir sobre a exata probabilidade de que chova no dia de amanh, ainda que se

possa atribuir elevado ou baixo grau de confiana na ocorrncia deste evento).


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Mas foi Keynes quem contribuiu sobremaneira para o debate sobre risco e

incerteza na atividade econmica. Argumentando de maneira lgica que o amanh

algo ainda a ser criado a partir de decises conjuntas tomadas no presente1, esse

autor afirma que impossvel, ou at inverossmil, assumir um nexo probabilstico

exato, como aquele apregoado na matemtica, para a ocorrncia de eventos

econmicos futuros. Isto se deve ao fato de que informaes pertinentes questono podem ser conhecidas em sua completude no momento da tomada de deciso,

fundamentalmente por no existirem e, portanto, no poderem ser acessadas de

algum conjunto observvel de dados objetivos. Deste modo, segundo esse autor, o

comportamento de tomada de deciso dos agentes econmicos no se apoiaria,

ento, apenas em uma anlise racional2 mecanicista dos fatos, mas em uma

disposio otimista (spontaneous optimism) para enfrentar um ambiente incerto e

construir algo positivo. Nas palavras de Keynes (1936, p.150):

... investment depended on a sufficient supply of individuals of a sanguine

temperament and constructive impulses who embarked on business as a way of life,

not really relying on a precise calculation of prospective profit.

Esse impulso instintivo, a qual Keynes se referiu como animal spirits e que

seria responsvel por aes empreendedoras por parte dos agentes econmicos, no

de forma alguma governado por uma lei matemtica imutvel, mas deriva, emltima instncia, de um maior ou menor grau de confiana em relao ao futuro.

Parafraseando Keynes uma vez mais (1936, p.161):

Most, probably, of our decisions to do something positive, the full consequences of

which will be drawn out over many days to come, can only be taken as result of

animal spirits of a spontaneous urge to action rather than inaction, and not as the

* Na bibliografia desta dissertao, a obra Treatise on Probability est grafada com o ano de 1973. Isso sedeve ao fato da primeira edio de 1921 ter sofrido algumas correes de impresso e smbolos paraconferir maior clareza leitura, sem, contudo, prejudicar seu contedo (Nota do Editor).1 Decises estas que so desinformadas (no sentido de que o conhecimento imperfeito), descentralizadas(atomizadas) e descoordenadas (a percepo dos agentes sobre o momento econmico pode ser diferente einfluencia subjetivamente suas decises de investimento). Da a incerteza em seu sentido mais forte, pois,tomando o comportamento de um mercado ou mesmo da sociedade capitalista como um todo, os eventoseconmico-financeiros futuros so resultados da interao de decises de gasto capitalista feitas nopresente (Notas de aula).2 Ainda que Keynes argumente que o futuro , por definio, incerto, para este autor, as decises tomadasno presente pelos agentes econmicos so racionais diante de um cenrio de incerteza.


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o que se prope aqui a busca de uma representao numrica da incerteza

associada aos retornos financeiros de duas aes negociadas em mercados

secundrios lquidos3. Delimitando um intervalo de confiana estatstica para um

horizonte de tempo futuro, a medida do risco de mercado (leia-se Value-at-Risk) est

relacionada possibilidade numrica de ocorrncia de perdas financeiras maiores

que o esperado decorrentes de movimentos adversos (quedas) nos preos dessasaes.

Por definio, o Value-at-Risk sintetiza de maneira concisa a maior, ou pior,

perda esperada de um portflio, ou de uma posio em determinado instrumento

financeiro, sob condies normais de mercado e dentro de um horizonte de tempo e

nvel de confiana estatstica preestabelecidos. Deste modo, por exemplo, ao

fixarmos um horizonte de tempo t e um nvel de significncia estatstica de %

(0 < > 1), o valor em risco representa a perda mxima esperada em tpara um

intervalo de confiana de (1 )%. Na prtica, em termos estatsticos, para um nvel

de significncia de %, o Value-at-Risk a medida representativa do valor crtico da

distribuio de probabilidades de mudanas no valor de mercado dos ativos em

carteira (Duffie & Pan, 1997).

1.2 Motivao

Avaliar riscos financeiros vem se revelando um tema de intensa discusso emdiferentes reas de atuao, desde os agentes de mercado propriamente ditos como

os bancos e outros administradores de recursos, passando por acadmicos e rgos

reguladores. Se do ponto de vista dos agentes de mercado, o denominador comum

est na busca de solues que minimizem seus riscos microeconmicos, reduzindo

assim a probabilidade de eroso de seu capital pela via de operaes mal

conduzidas, pelo lado das autoridades de superviso e regulao financeira, a

preocupao est na real possibilidade de que posies demasiadamente arriscadas,

assumidas no plano microeconmico das instituies financeiras, possam repercutir

de maneira sistmica, com potencial de repercusso em outros setores da economia,

3 A obteno do Value-at-Risk, como veremos adiante, pressupe que os ativos sejam marcados amercado, i.e., tenham seus valores atualizados diariamente de acordo com as cotaes observadas emmercados secundrios lquidos. As duas aes discutidas neste trabalho so negociadas na Bolsa deValores de So Paulo (Bovespa) e apresentaram preo de negociao para todo o perodo de anlise.


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como um efeito domin do lado monetrio-financeiro para o lado real do sistema

econmico.

O fato que com as transformaes da cena econmica mundial nos ltimos

vinte anos, a atividade de intermediao financeira desenvolvida pelos bancos, que

at a dcada de setenta convivia basicamente com os riscos oriundos da concesso

de crditos e da obteno dos recursos monetrios para fazer face aos pagamentosdemandados por sua clientela (risco de descasamentos de prazos), passou a se

defrontar com uma srie de riscos de naturezas distintas. A fim de lidar

estrategicamente com esses riscos, os bancos passaram a definir e criar reas

especficas para avaliao dos riscos associados s atividades cotidianas. A partir de

definies criteriosas, foram sendo estruturadas reas para o gerenciamento desses

riscos, dentre as quais destacam-se as seguintes (Duarte et alli, 1999):

Risco de Mercado -> pode ser definido como uma medida numrica da

incerteza relacionada aos retornos esperados de um investimento financeiro,

em decorrncia de variaes em fatores como taxas de juros, taxas de

cmbio, preos de aes e commodities. De maneira geral, o risco dos

diversos instrumentos negociados atualmente nos mercados financeiro e de

capitais deriva de um ou mais desses fatores primrios;

Risco de Crdito -> refere-se a uma medida numrica da incertezarelacionada ao recebimento de um valor contratado, a ser pago por um

tomador de um emprstimo, contraparte de um contrato ou emissor de um

ttulo, descontadas as expectativas de recuperao e realizao de garantias.

Pode ser subdividido em: risco de inadimplncia, risco de degradao de

crdito, risco de degradao de garantias, risco soberano, risco de

financiador e risco de concentrao (quando uma carteira apresenta parte

preponderante de sua composio em crdito, estando, portanto, mais

sujeita a este tipo de risco);

Risco Operacional -> est associado a uma medida numrica da incerteza

dos retornos de uma instituio caso seus sistemas, prticas e medidas de

controle no sejam capazes de resistir a falhas humanas, danos infra-

estrutura de suporte, utilizao indevida de modelos matemticos ou


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produtos, alteraes no ambiente dos negcios ou ainda a situaes

adversas de mercado. Entre os diversos subitens que compem o risco

operacional, podemos citar: risco de overload (concentrao em

determinada rea), risco de obsolescncia, risco de equipamento, risco de

fraude, risco de modelagem, risco de regulamentao e risco sistmico;

Risco Legal -> diz respeito a uma medida numrica da incerteza dos

retornos de uma instituio caso seus contratos no possam ser legalmente

amparados por falta de representatividade por parte de um negociador, por

documentao insuficiente, insolvncia ou ilegalidade. Pode ser

decomposto em: risco de legislao, risco tributrio e risco de contrato.

No decorrer dos acontecimentos dos ltimos dois decnios do sculo XX, o

debate acerca da questo do risco de mercado ganhou importncia crescente no

interior das instituies financeiras. De certa forma isso no foi surpreendente. Na

esteira do rpido avano das tecnologias de informao e de processamento de

dados, combinado com os processos de integrao e desregulamentao de

importantes praas financeiras, o que se assistiu foi o surgimento de uma ampla

gama de novos produtos negociveis em bolsa, um enorme salto no volume de

capital transacionado diariamente alm-fronteiras nacionais e um deslocamento dos

bancos para atividades no-tradicionais4

, potencializando tanto as oportunidades deganho quanto as possibilidades de revs para agentes econmicos operando em

grande escala e sobre uma base verdadeiramente global.

Frente um ambiente de elevada volatilidade de taxas de juros, de taxas de

cmbio e de preos dos diversos ativos financeiros e commodities, os agentes

participantes do circuito financeiro internacional tomaram e vm tomando cincia de

que elevados retornos e altos riscos so, na verdade, dois lados da mesma moeda.

nesse contexto que se insere o questionamento e a busca de um mtodo apropriado

capaz de identificar, monitorar e controlar as diversas fontes de riscos a que esto

expostos os ativos em carteira, para que seja possvel no somente otimizar o retorno

4 Este ponto primordial e ser discutido em 2.1.


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para um dado patamar de risco aceitvel, mas tambm possibilitar uma seleo

subjetiva dos riscos que se est disposto a correr daqueles que se deseja evitar5.

Pari passu aos supracitados processos de internacionalizao dos fluxos de

capitais, de desregulamentao dos mercados domsticos e do notvel avano nas

tecnologias de informao e processamento de dados nos dois ltimos decnios,

certamente a intensificao do uso dos derivativos financeiros

6

responde pelapreocupao, tanto dos agentes de mercado como dos organismos reguladores, com

relao necessidade de se acompanhar minuciosamente o risco embutido na

utilizao destes instrumentos. Isso se deve essencialmente ao seu elevado potencial

de gerao e de transmisso de choques financeiros entre agentes econmicos

operando em diferentes partes do mundo. Com relao a esses pontos, duas

observaes devem ser feitas.

Em primeiro lugar, os derivativos, alm de permitirem a reduo e o

gerenciamento dos riscos decorrentes da volatilidade dos seus ativos de referncia,

se apresentam tambm, de maneira contraditria, como fonte de riscos mais

intensos. Isto verdade tanto do ponto de vista microeconmico das instituies e

empresas que os utilizam, quanto do ponto de vista macroeconmico, pelo seu

elevado potencial de transmisso de choques financeiros entre mercados e entre

fronteiras. Se por um lado, quando utilizados como instrumento de hedge, os

derivativos atuam no sentido de reduzir o risco de preo contido nas posies em

seus ativos subjacentes, por outro, ao reduzir este risco, estes instrumentos tendem adiminuir os ganhos potenciais destas posies, razo pela qual muitas destas ltimas

no so cobertas por posies opostas em outros mercados com temporalidade

distinta, mas mantidas puramente como operaes especulativas (Farhi, 1998). De

fato, devido alta alavancagem que os caracteriza, os derivativos constituem

instrumentos ideais para se tentar obter ganhos especulativos e com freqncia

acabam sendo empregados neste fim, algo extremamente preocupante quando

considerado o volume de negcios7 com esses instrumentos e o elevado grau de

5 importante notar que no se trata de eliminar riscos, mas sim criar condies para geri-los de maneiraestratgica, uma vez que h certos tipos de risco que esto diretamente associados ocorrncia depotenciais retornos elevados e, portanto, se apresentam como um atrativo para a diversificao decarteiras de investimento.6 Instrumentos financeiros cujo valor de negociao depende do valor de outros ativos subjacentes.7 Segundo estimativa do Bank for International Settlements (BIS, maio de 2003), o valor nocional doscontratos negociados de derivativos de balco alcanou no ms de dezembro de 2002 a cifra de US$ 141.7trilhes.


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interdependncia entre os agentes que os transacionam em diferentes mercados e

pases.

A segunda observao a ser feita, decorrente de seus atributos de complexidade

e capacidade de alterar posies em tempo real, que os derivativos contribuem

sobremaneira para reduo da transparncia nos mercados financeiros. Na medida

em que seu registro no livro contbil das instituies financeiras no reflete compreciso os riscos assumidos e, portanto, no so computados no balano da firma

(off-balance sheet risks), muitas dessas posies, especulativas ou no, assumidas

por determinada contraparte, no podem ser conhecidas de antemo, o que acaba

resultando em um acirramento dos riscos para todo o funcionamento do sistema

(Farhi, 1998).

Assim, a reduo da transparncia dos mercados financeiros, associada

elevada capacidade de alavancagem que caracteriza os instrumentos derivativos,

contribui para aumentar a vulnerabilidade dos sistemas econmicos a riscos

sistmicos. Isto em razo no apenas do elevado potencial de transmisso de

choques contido nos derivativos, mas tambm em virtude dos problemas que advm

da assimetria de informaes, como seleo adversa e risco moral (Canuto & Lima,

1999). Sobre estas duas ltimas questes, um caso ilustrativo poderia ser pensado

com relao a atuao de um operador financeiro, que, ao enfrentar uma grande

perda em sua carteira e ver sua reputao e seu emprego ameaado por este prejuzo,

resolve aumentar suas apostas em movimentos futuros do mercado para tentarcompensar a reduo anterior no capital da instituio, podendo com esta atitude

conduzir a firma falncia8. Com relao a esse ponto, Farhi (1998, p.204) escreve

o seguinte:

... uma instituio financeira que por todos os critrios de anlise slida e

merecedora de crdito, pode estar s vsperas da bancarrota se suas posies

especulativas assumidas forem muito elevadas numa conjuntura de preos

desfavorvel. Quanto maior for o peso das posies especulativas das instituies

financeiras e das empresas, maiores sero os riscos potenciais envolvidos e seu

eventual alcance macroeconmico.


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Embora no haja consenso sobre se os derivativos realmente aumentam o risco

nos mercados financeiro e de capitais9, aps uma srie de eventos desastrosos

durante a dcada de 90, em maior ou menor escala envolvendo operaes com estes

instrumentos, tanto rgos reguladores como representantes do setor privado de

vrios pases passaram a ensaiar propostas de controle do risco presente nestes

instrumentos financeiros.Desse modo, diversos relatrios sugerindo aquilo que seriam prticas saudveis

de controle de riscos foram sendo divulgados por organismos tais como o Group of

Thirty, Bank for International Settlements (BIS), International Organization of

Securities Commissions (IOSCO),Derivatives Policy Group e International Swaps

and Derivatives Association (ISDA). Ainda que a formulao inicial sugerida tenha

sido pensada para a gesto do risco presente quando da utilizao dos derivativos,

rapidamente as diretrizes contidas nesses documentos tcnicos foram se tornando

referncia igualmente vlida para qualquer carteira de investimento,

independentemente desta incluir ou no aqueles instrumentos.

Dentre o conjunto de recomendaes de boas prticas (best practices) de gesto

de risco apresentadas pelo Group of Thirty (apudJorion, 1998), na qual a adoo de

um sistema de aferio do Value-at-Risk apenas uma das peas requeridas para o

bom funcionamento da engrenagem, para o escopo de discusso deste trabalho

possvel ainda citar outras como:

O Papel da Alta Gerncia -> deve ser zelar pelo claro entendimento dos

riscos incorridos pela instituio quando esta realizar operaes com

derivativos, sabendo e assumindo a responsabilidade que estas podem tanto

gerar grandes retornos como tambm grandes perdas para a corporao;

Marcao a Mercado -> estabelece o critrio para registro e avaliao

contbil segundo o qual ttulos pblicos e valores mobilirios (incluindo

instrumentos derivativos e fundos de investimento) em carteira devem ser

8 Na verdade, de maneira sucinta esse caso ilustrativo se inspira no episdio da falncia do centenriobanco ingls Barings, onde pela ao de um nico operador (Nicholas Leeson) a instituio foi bancarrota, no incio do ano de 1995, tomando posies mal sucedidas em futuros do ndice Nikkei 225.9 Esta argumentao defendida no estudo do Group of Thirty (1993), para quem a evidncia empricasugere que os derivativos apenas refletem os riscos j existentes nos mercados financeiros. Esse estudo foiconduzido por uma equipe de consultores formada por banqueiros, representantes do setor financeiro emgeral e acadmicos de renome das principais naes industrializadas do globo e acabou se transformandoem um marco terico sobre derivativos.


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escriturados pelo preo de mercado verificado diariamente em mercados

secundrios lquidos. Essa a tcnica de avaliao que melhor mensura os

valores atuais de ativos e passivos, pois incorpora quase que imediatamente

no balano da instituio as mudanas de preos observadas em mercado;

Mensurao do Risco de Mercado -> deve ser buscada atravs de ummtodo consistente de clculo dirio que utilize o conceito de Value-at-

Risk. Quando um sistema que utilize esse conceito se encontra em

funcionamento, limites de exposio ao risco de mercado podem ser

buscados pela instituio financeira com base em fatores tais como

tolerncia a perdas ou atravs do reconhecimento de que maiores nveis de

risco assumidos esto diretamente associados a requerimentos de capital

prprio mais elevados10;

Simulaes de Stress devem ser utilizadas a fim de se quantificar o risco

de mercado sob condies adversas. Isto se deve ao fato de que os sistemas

tradicionais de Value-at-Risk se baseiam essencialmente em condies

normais de mercado, podendo, deste modo, no refletir perdas potenciais

em ambientes desfavorveis. Essas simulaes de stress devem espelhar

tanto os eventos histricos quanto as estimativas de movimentos futuros

adversos;

Administrao Independente do Risco de Mercado (middle office) que

se reporte diretamente alta gerncia deve ser buscada como forma de

evitar fraudes e omisso de informaes de operaes no front office

(trading) da instituio, compatibilizando a sinergia entre este ltimo e o

back office (administrativo). Essas unidades de administrao de risco

independentes devem possuir autoridade para garantir o cumprimento de

objetivos determinados, tais como delimitar limites de exposio, elaborar

cenrios de stress, mensurar o Value-at-Risk, emitir ordens de stop loss,

verificar a adequao dos mtodos utilizados para clculo do valor em

risco, etc.


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s voltas com o debate sobre controle do risco financeiro de suas operaes e

com a necessidade de se adequarem a um ambiente que requer solues rpidas para

lidar com o risco de mercado, algumas instituies financeiras passaram a

desenvolver sistemas internos capazes de mensurar sua exposio total a perdas

oriundas da volatilidade dos preos de seus instrumentos financeiros em carteira,

conforme exigncias e especificaes prprias. Apesar de utilizarem critriosdiferenciados para o dimensionamento do risco de mercado de seus ativos em

carteira, os sistemas de administrao de posies que foram surgindo guardavam

em comum o conceito do Value-at-Risk. Ou seja, os mtodos computacionais que

foram sendo desenvolvidos para o clculo do risco de mercado produziam resultados

que representavam uma medida probabilstica da pior perda que poderia advir de

uma posio especfica ou do conjunto da carteira dentro de um determinado

intervalo de tempo e nvel de confiana preestabelecidos. Os modelos mais

conhecidos que surgiram no seio privado foram aqueles elaborados pelos bancos

J.P.Morgan e Bankers Trust.

Desde outubro de 1994, o banco J.P.Morgan oferece gratuitamente em sua web

page o sistema que emergiria como o benchmark do mercado. Utilizando-se da

anlise de sries temporais para derivar estimativas de volatilidades e correlaes de

um amplo conjunto de instrumentos financeiros, esse mtodo assume que a

distribuio dos retornos passados uma boa proxy para fornecer previses de

retornos futuros. Em essncia, o chamado RiskMetricsTM

composto por uma sriede medidas de risco e de correlao entre diversos instrumentos financeiros

negociados em diferentes pases, atualizadas diariamente e acessveis pela internet

atravs de um sistema de fornecimento de cotaes em tempo real (o Compuserve).

Em termos estatsticos, os dados disponibilizados representam uma matriz de

varincia/covarincia de retornos de ativos que evolui atravs do tempo, podendo ser

empregada por usurios em qualquer lugar do mundo, desde que estes entendam os

procedimentos e utilizem um software adequado para o uso dessas informaes no

clculo do risco de suas prprias posies.

Talvez o fato que mais tenha chamado ateno para o RiskMetricsTMtenha sido

a divulgao, sem nus algum para o usurio, de dados cujo clculo dirio envolve

custos financeiros e computacionais elevados. Com relao a esse ponto, argumenta-

se que o J.P.Morgan agiu movido pela inteno de promover maior transparncia

10 A discusso de ordem regulatria associada questo do risco de mercado feita em (2.3).


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com relao questo do risco de mercado, disponibilizar uma ferramenta de

administrao de risco para usurios potencias incapazes de arcar com os custos de

desenvolvimento de um sistema similar desde os estgios iniciais e ainda estabelecer

sua metodologia como o padro da indstria (Jorion, 1998: p.36). Entretanto, deve-

se ressaltar que tampouco sua adoo unnime, principalmente em virtude da falsa

iluso de segurana que seu uso pode suscitar. Isto porque, as correlaesintermercados, calculadas sobre bases histricas e sob a premissa de normalidade

condicional dos retornos de diferentes ativos financeiros, podem de maneira sbita

se alterar profundamente em momentos de stress financeiro, algo determinante para

romper com as bases habituais, ou de normalidade, de comportamento dos agentes

de mercado com relao s suas decises sobre esses instrumentos (Farhi, 1998).

Contudo, faz-se importante o reconhecimento da atitude pedaggica do

J.P.Morgan em sensibilizar os participantes dos mercados financeiro e de capitais

para a necessidade de lidar com um ambiente de alta complexidade atravs da

utilizao de instrumentos de gesto de risco de posies. De fato, o surgimento do

RiskMetricsTM, bem como a aceitao das limitaes presentes nesta metodologia,

engendrou posteriormente um amplo debate sobre o risco de mercado, que, por sua

vez, acabou por suscitar o desenvolvimento de novos sistemas de gesto de risco por

bancos rivais.

Esse foi o caso do modelo RAROC 2020TM ( Risk Adjusted Return on Capital

2020), do Bankers Trust, apresentado no incio de 1995. Resultado de mais de umadcada de trabalho e pesquisa em matria de gesto de riscos e alocao eficiente de

capital, o RAROCTM 2020 apresentou elevado grau de sofisticao, integrando a

administrao de risco com projees de volatilidade, possibilitando, ainda,

incorporar ativos que no apresentavam distribuio de seus retornos de modo

normal ou ainda aqueles instrumentos com retornos no-lineares, como opes. O

objetivo era produzir, em termos agregados, uma medida do retorno dos ativos

financeiros da instituio corrigida pelos riscos assumidos.

A metodologia do Bankers Trust compreende quatro passos importantes. O

primeiro consiste em decompor em riscos elementares os diversos riscos complexos

incorridos no funcionamento da instituio financeira, classificando-os em um

nmero finito de categorias que se encontram em diversas combinaes em cada

instrumento financeiro, como risco de taxa de juros, risco de taxa de cmbio, risco

de liquidez, risco de crdito, etc. Isto feito, cada um desses grupos quantificado e,


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13

posteriormente, ajustado por um ndice de mercado calculado a partir de sua

volatilidade histrica. Finalmente, define-se o requerimento de capital necessrio

para proteger o banco de uma perda significativa11.

Um ponto importante a destacar que o RAROCTM 2020 aplicvel tanto a

ativos ditos lineares, i.e., aqueles cujo valor varia de modo diretamente proporcional

aos elementos de risco que os compem, como tambm para o caso de instrumentosderivativos, como os diversos tipos de opes, os quais apresentam perfis de risco e

de lucro no-lineares. No caso destes ltimos, a determinao do montante linear de

capital no suficiente para se avaliar o risco potencial dessas posies, sendo

necessrio incluir nos clculos algumas tcnicas de simulao para incorporar riscos

adicionais como o Vega (mudana de valor de uma opo devido a uma mudana na

volatilidade do ativo objeto) e o Gamma (mudana no-linear de valor devido a

mudanas no valor do ativo subjacente). Para esses riscos, o Bankers Trust aplica

uma tcnica conhecida na literatura estatstica e por administradores de carteira

como simulao de Monte Carlo (esta a parte no comercializada do RAROCTM

2020), a qual consiste basicamente em um exerccio de gerao de uma variedade de

cenrios aleatrios para o valor de uma carteira em uma data futura de interesse,

podendo o Value-at-Risk ser obtido a partir da distribuio dos valores simulados

para um dado nvel de confiana estatstica.

No decorrer do ltimo qinqnio da dcada de vinte, muito se pde observar

em termos do desenvolvimento de tcnicas estatsticas aplicadas ao campo dasfinanas, mais especificamente anlise e gesto do risco de mercado. A partir das

experincias do RiskMetricsTM e do RAROCTM 2020, uma grande variedade de

metodologias com premissas e caractersticas bastante distintas foram se tornando

possveis em virtude da importncia que esse assunto adquiriu para o bom

funcionamento das instituies financeiras e do prprio sistema financeiro

internacional.

Apesar da diversidade de metodologias que surgiram desde o aparecimento do

RiskMetricsTM, importante reconhecer que no possvel, ou ao menos no

correto, afirmar com convico que uma tcnica totalmente superior outra e,

tampouco, que a utilizao de tcnicas de aferio do risco de mercado seja capaz de

evitar situaes de perdas financeiras para as instituies. Ao invs disto, faz-se

11 Nesse sentido, oRAROCTMaproxima-se das propostas recentes sugeridas pelo Comit Basilia, as quaisse baseiam na constituio de reservas de capital prprio proporcionais aos riscos incorridos pela


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necessrio uma compreenso ampla da importncia de seu emprego como uma

ferramenta til, levando-se em conta um entendimento abrangente das vantagens e

desvantagens implcitas em cada tcnica de clculo do Value-at-Risk.

considerando esses pontos que o presente trabalho buscar apresentar e discutir trs

abordagens distintas para a aferio do risco de mercado de duas sries de aes,

procurando identificar e explicar as diferentes premissas envolvidas nos mtodosparamtricos e no-paramtrico selecionados para o clculo do Value-at-Risk.

1.3 Organizao do trabalho

Em seguida a este captulo introdutrio, o trabalho est estruturado em mais

cinco captulos.

No captulo 2 so descritos alguns aspectos qualitativos relacionados questo

do risco de mercado. O foco est na maneira pela qual as transformaes nas

finanas internacionais, aumento dos riscos financeiros em escala global e as

mudanas observadas nos marcos regulatrios existentes esto associados. A

inteno buscar entender, enquadrar e justificar a necessidade do uso de

instrumentos de administrao de posies em um contexto histrico marcado pela

presena de uma ampla gama de alternativas de aplicao financeira ao redor do

globo, muitas das quais envolvendo alto risco a seus detentores.

O captulo 3 est voltado inicialmente apresentao formal do conceitoestatstico do Value-at-Risk e elucidao da dicotomia existente entre abordagens

paramtricas e no-paramtricas de estimao do risco de mercado. Feito esse

esclarecimento, passa-se, ento, discusso dos modelos selecionados para o

exerccio emprico realizado ao final do trabalho. Esses foram divididos segundo a

hiptese utilizada sobre a distribuio dos retornos, i.e., entre mtodos paramtricos

e no-paramtricos. Na classe dos mtodos paramtricos, foram selecionadas duas

alternativas para clculo do Value-at-Risk: um modelo de varincia no-condicional

e outro de varincia condicional (o GARCH Generalized Autoregressive

Conditional Heteroscedasticy). Abandonando a conjectura de que a distribuio de

probabilidades dos retornos conhecida, e j sob a guarda de um mtodo no-

paramtrico, a tcnica da Simulao Histrica de obteno do Value-at-Risk ,

ento, apresentada e discutida em detalhes.

instituio. Esse ponto discutido no item (2.3).


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No captulo 4, como de praxe no estudo de sries temporais, empreendida a

anlise estatstica das duas sries de aes utilizadas no exerccio emprico ao final

do trabalho, buscando-se, com isto, descrever suas caractersticas mais relevantes. O

principal objetivo testar as premissas de normalidade e independncia dos retornos

financeiros. Antes, a fim de prover esse exerccio com um instrumental de anlise

adequado, no item (4.1) so descritos alguns fatos estilizados (stylized facts) comunss sries temporais financeiras. Na seqncia, nos itens (4.2) e (4.3), so analisadas

as seguintes sries de aes para o perodo de 02/01/1997 a 02/01/2004 (total de

1729 observaes): Petrleo Brasileiro S.A. Petrobrs (PETR4) e Companhia Vale

do Rio Doce (VALE5).

Um ltimo ponto a se destacar diz respeito forma de se estimar, comparar e

apresentar os resultados. O captulo 5 trata dessas questes. No item (5.1), esto

descritos os passos seguidos em cada uma das metodologias para a estimao do

VaR das aes da Petrobrs e Cia. Vale do Rio Doce. Em seguida, no item (5.2),

discute-se o critrio para avaliao do desempenho desses modelos, o que ser feito

a partir da utilizao do teste para proporo de falhas proposto por Kupiec (1995).

Por ltimo, no item (5.3) so apresentados os resultados das estimativas do risco de

mercado para essas duas aes, os quais, alm de uma visualizao grfica (itens

5.3.1 e 5.3.2, respectivamente, para a ao da PETR4 e VALE5), so tambm

disponibilizados de maneira resumida em tabelas comparativas no item (5.3.3).

Finalmente, o captulo 6 reservado concluso e consideraes de ordemgeral relacionadas questo do risco de mercado. Nesse ponto, intenta-se articular

os resultados empricos obtidos aos conceitos tericos apresentados ao longo do

desenvolvimento deste trabalho.


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2 O Risco de Mercado Sob uma Abordagem Qualitativa

2.1 Transformaes financeiras e a questo do risco de mercado

Ainda que com traos especficos e temporalidades distintas em cada um dos

diferentes mercados e pases, a evoluo das finanas a partir do incio da dcada de80 tem sido marcada pela combinao do processo de desregulamentao, realizado

por autoridades governamentais, e pelo surgimento de inovaes, implementadas

pelos agentes de mercado, resultando em um amplo movimento de liberalizao

financeira em escala internacional. Entre os subprodutos dessa liberalizao, a

passagem de um sistema comandado pelos bancos para um sistema determinado pelos

mercados de capitais (market led finance) contribuiu sobremaneira para o declnio da

tradicional atividade bancria de concesso de crdito e para o direcionamento dos

bancos para operaes tpicas de mercados de capitais. Tais aspectos so

fundamentais para explicar um maior grau de exposio a riscos por parte dos bancos,

na busca por maiores retornos, e pela generalizao entre estes de uma verdadeira

cultura de gesto de riscos financeiros. A seguir, so apresentadas, de maneira

sucinta, algumas das principais transformaes financeiras verificadas nos ltimos

dois decnios do sculo vinte, com vistas para a maneira como estas foram capazes de

semear novos campos de atuao para os bancos, notadamente mais arriscados do que

sua clssica atividade de conceder crditos, e para a forma encontrada de se lidar comeste contexto financeiro marcado por elevada volatilidade dos ativos e

interdependncia entre os agentes econmicos.

Na segunda metade da dcada de setenta, o mundo testemunhou uma enorme

transferncia de riqueza dos pases consumidores de petrleo para os pases-membros

da OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo). Parte significativa

dessa massa de riqueza em dlares, oriunda dos expressivos supervits em Transaes

Correntes dos pases da OPEP, foi direcionada para grandes bancos (em sua maioria

norte-americanos) situados em territrio norte-americano ou em centros financeiros

off-shore12. Em uma das principais instncias off-shore, o euromercado de moedas

se destacou pelo enorme dinamismo que foi capaz de conferir ao processo de

alocao desses recursos em diferentes continentes, naquilo que ficou conhecido


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posteriormente como reciclagem dos petrodlares. Foi nesse perodo que o

endividamento de diversas empresas e pases em desenvolvimento com o segmento

dos grandes bancos internacionais cresceu de maneira significativa.

Embora muitos desses grandes bancos globais tivessem recebido o aval de

suas respectivas autoridades monetrias para aumentar suas exposies ao risco

soberano de alguns pases em desenvolvimento, as conseqncias desta poltica nopuderam ser totalmente previstas. Como conta a histria econmica, frente um

contexto de abundncia de dlares no mercado internacional13 e de acelerao do

processo inflacionrio nos Estados Unidos, comearam a surgir dvidas por parte dos

agentes econmicos com relao ao valor e, mais do que isso, a figura do dlar

americano enquanto standard universal. Tal fato exigiu do Federal Reserve (FED)

uma atitude pr-ativa no sentido de preservar o papel preponderante do dlar nas

trocas internacionais e enquanto reserva segura de valor14.

A resposta do FED no tardou. Em outubro de 1979 a taxa de juros norte-

americana apresentou uma elevao sem precedentes, sinalizando ao mundo os novos

tempos da poltica econmica internacional. O perodo que se seguiu desde ento foi

marcado por flutuaes das taxas de cmbio, volatilidade das taxas de juros e grandes

transformaes financeiras (surtos inovativos), acompanhadas por ondas de

financiamento, concentrao de capitais, supresso dos controles sobre fluxos

financeiros e forte integrao dos mercados financeiros nacionais em uma grande

rede financeira internacional.Cabe um parntese sobre a causalidade expressa entre a mudana na poltica

econmica norte-americana15, aumento do dficit pblico e a acelerao das

transformaes financeiras, pois neste momento histrico que ocorre o grande salto

12 Essas localidades se destacavam por apresentar um baixo grau de regulao financeira. Os bancosnorte-americanos a instalados no estavam sujeitos a grande parte das normas restritivas delegadas peloFederal Reserve Bank - FED (o banco central dos Estados Unidos).13 Tanto em virtude da distribuio dos petrodlares pelos grandes bancos ao redor do globo, como dosenormes desequilbrios do Balano de Pagamentos norte-americano verificados durante os anos 70.14

Sobre este ponto, consultar Belluzzo (1995).15 Fundamentalmente, a reviravolta na concepo de poltica econmica no ano de 1979 apoiou-se numaviso liberal-conservadora do establishiment norte-americano, para quem o excesso de ativismo daspolticas fiscal e monetria das dcadas anteriores teria trazido ineficincia ao processo de inversoprodutiva do setor privado. Como soluo a esse impasse, o Estado deveria se restringir a estabelecer umaregra consistente e confivel para o crescimento dos agregados monetrios de modo que os agentesracionais pudessem fazer livremente suas escolhas distncia da influncia desestabilizadora de governosdiscricionrios. No bojo dessa inflexo de pensamento econmico est o aparecimento da doutrinamonetarista, apregoando um controle rgido sobre oferta monetria e a disponibilidade de crdito daeconomia, fixando metas contracionistas para as reservas bancrias e forando os bancos a reduzirem adisponibilidade de recursos para terceiros. O resultado desse enrijecimento da poltica monetria ,obviamente, uma alta das taxas de juro.


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repentina deteriorao de suas carteiras de crdito ao mesmo tempo em que buscavam

reduzir ao mnimo, e o mais rpido possvel, suas exposies nos pases em

desenvolvimento para se voltarem a seus clientes corporativos tradicionais

localizados em seus mercados domsticos. Esses acontecimentos, associados

elevada taxa de juros vigente, acarretaram importantes implicaes para o

funcionamento dos bancos comerciais norte-americanos.Em primeiro lugar, mediante o elevado risco de crdito embutido em suas

carteiras, os grandes bancos comerciais norte-americanos passaram a enfrentar

dificuldades no levantamento de fundos para sua tradicional atividade de

intermediao financeira, realizada pela via da captao de recursos de curto prazo

dos depsitos vista e alocao destes em emprstimos de mdio e longo prazo. Uma

explicao plausvel para essa questo que seus agentes depositantes passaram a

demandar uma maior remunerao sobre seus depsitos para compensar o risco

associado manuteno de sua riqueza em instituies com capacidade de solvncia

duvidosa. No entanto, essa demanda por maiores garantias em termos de retorno por

parte dos depositantes esbarrava em uma questo de ordem legal, qual seja, a

existncia de tetos de rendimento estipulados no mbito da Regulation Q, a qual,

dispunha, entre outros, sobre limites mximos legais para os rendimentos dos

depsitos vista e de poupana dos bancos comerciais norte-americanos.

De fato, a existncia desses limites legais impunha um nus aos bancos

comerciais no que diz respeito ao levantamento de passivos lquidos. Isto porque, apoupana privada, vida por rendimentos mais elevados, foi sendo gradativamente

canalizada para novas alternativas de aplicao mais rentveis oferecidas pelos

chamados bancos de investimento (securities houses), uma vez que estes ltimos no

compartilhavam das mesmas regras restritivas verificadas na atividade bancria

tradicional17 (Edwards & Mishkin, 1995). Neste sentido, o explosivo crescimento do

mercado de fundos de investimento (money market mutual funds), administrados

pelas securities houses, foi fundamental para desafiar e, em grande alcance,

enfraquecer a capacidade de captao de depsitos vista dos bancos comerciais,

Atualmente com sede em Bruxelas, a rede SWIFT conecta bancos e outras instituies financeiras emmais de sessenta pases.17 Nos Estados Unidos, at 1999, o Glass-Steagal Actde 1933 ainda separava legalmente as funes dosbancos comerciais e bancos de investimento. No entanto, segundo Canals (apudCanuto & Lima, 2000),na prtica, interpretaes para sua superao j haviam sido oferecidas pelos reguladores norte-americanos na medida em que estes autorizaram os bancos comerciais a operar com securities atravs daconstituio de filiais para este fim a partir de meados dos anos oitenta.


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pois estes fundos conciliavam retornos financeiros mais atrativos com a opo de

resgates vista ou em curtssimos prazos para seus clientes (Canuto & Lima, 2000).

O segundo aspecto diz respeito ao fato de que os bancos comerciais comearam

tambm a enfrentar dificuldades do ponto de vista dos ativos de seu balano

patrimonial. Por um lado, a voraz competio dos bancos por clientes corporativos

tradicionais, em um contexto recessivo, acabou por pressionar as taxas dosfinanciamentos para baixo a ponto dos spreads no viabilizarem adequadamente a

remunerao do capital dos bancos para essas operaes. Alm disso, a disseminao

de uma nova alternativa de financiamento para as grandes empresas, a qual passava

pela emisso de dvida corporativa diretamente junto ao mercado de capitais18, sem a

participao dos bancos comerciais neste processo19, terminou por enfraquecer ainda

mais a capacidade destes ltimos de criar ativos para seu balano atravs da

ampliao de suas carteiras de crdito.

Essa nova alternativa de financiamento das empresas sem a participao dos

bancos comerciais (leia-se securitizao) tambm veio reboque da

desregulamentao dos sistemas financeiros dos pases centrais em um contexto de

elevadas taxas de juros vigentes. As grandes empresas, enfrentando o brutal

encarecimento dofunding de suas operaes, passaram a exercer presso para que se

construsse um ambiente institucional que propiciasse sua captao de recursos

diretamente junto ao mercado de capitais. As chamadas operaes de securitizao20

consistiam, ento, na emisso de valores mobilirios (em especial commercial paperse debntures, ambos instrumentos de dvida corporativa de curto e mdio prazo) no

mercado de capitais como alternativa utilizao de dvida bancria.

Conseqentemente, os passivos dessas empresas passaram a consistir mais de valores

mobilirios (especialmente de ttulos de dvida corporativa) em circulao no

mercado de capitais e menos de emprstimos bancrios.

A rpida disseminao da securitizao enquanto alternativa de financiamento

foi minando as bases nas quais os bancos comerciais atuavam, como agentes

preponderantes, na concesso de crdito a terceiros. Ao mesmo tempo, os bancos de

18 Securitizao.19 Desintermediao financeira.20 O termo securitizao tem raiz na palavra inglesa security, que em portugus significa valor mobilirio(para ver quais instrumentos financeiros so considerados valores mobilirios consultar Lei 6385/1976 eLei 10303/2001, que altera a primeira). O conceito pode ser entendido como a prtica de estruturar evender investimentos negociveis de forma que seja distribudo amplamente entre diversos investidoresdo mercado o risco que normalmente seria absorvido por um s credor (no caso os bancos, por isso podetambm ser entendida como desintermediao financeira).


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investimento (securities houses), responsveis pela estruturao dessas operaes de

emisso de securities junto aos mercados de capitais, iam a passos largos ganhando

espaos at ento ocupados pelos bancos comerciais. Como catalisador desse

processo, os avanos nas tecnologias de informao agilizaram tanto a tomada de

recursos pelas empresas diretamente do pblico quanto decises de corporaes,

instituies financeiras e agncias de rating21

com relao qualidade dos ativosfinanceiros ofertados no mercado.

Conforme se dava o crescimento do mercado de securities, a

institucionalizao da poupana privada, centrada na rpida proliferao da figura dos

money market mutual funds, foi se revelando um mercado relativamente pronto para

absorver a grande oferta de papis que ia surgindo, principalmente aqueles que

apresentavam perfil de elevada liquidez e de curto prazo. Obviamente, isso tambm

contribua decisivamente para o enfraquecimento do papel dos bancos comerciais

enquanto provedores de recursos a grandes grupos corporativos.

No bojo da intensificao da securitizao e das foras competitivas que

impactaram negativamente a lucratividade de sua tradicional atividade de prover

crdito a terceiros, os bancos comerciais norte-americanos passaram, ento, a exercer

presso para que a desregulamentao financeira (entenda-se relaxamento das

normas) se estendesse possibilidade destes operarem carteira prpria de ttulos e

valores mobilirios e tambm de securitizarem suas carteiras de crdito. Com relao

a esse ltimo ponto, a regra de capitalizao compulsria contida no primeiro Acordoda Basilia de 1988, a qual estabelecia uma relao de proporcionalidade direta entre

o risco de crdito das carteiras dos bancos e os requerimentos de capital prprio para

fazer frente a este risco, incentivava ainda mais os bancos a aumentarem a presso em

torno da possibilidade de securitizarem suas carteiras de crdito (securitizao de

recebveis22) e, deste modo, reduzirem seus encargos de capital frente o risco.

21 No processo de emisso de valores mobilirios junto ao mercado de capitais, as agncias de ratingdesempenham papel fundamental para o balizamento do custo dessas operaes, na medida em queavaliam o risco de crdito com base em parmetros como, por exemplo, histrico de reputao daempresa, estrutura de fluxo de caixa, estrutura jurdica da operao, etc.22 Processo pelo qual um grupo relativamente homogneo de ativos empacotado e convertido emttulos mobilirios, ou seja, passveis de negociao no mercado de capitais. , portanto, uma forma detransformar ativos individuais relativamente ilquidos e localizados no balano de um banco em ttulosmobilirios lquidos e negociveis, transferindo os riscos associados posse desses ativos para osinvestidores que os compram no mercado de capitais. Esses ttulos so caracterizados por umcomprometimento de pagamento futuro, de principal e juros, a partir de um fluxo de caixa proveniente deum grupo de ativos selecionados.


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Assim, tendo em vista o relaxamento das normas regulatrias que versavam

sobre o tema, aos bancos foi permitido securitizar ativos anteriormente ilquidos,

i.e., rgos reguladores consentiram o lanamento e a negociao, em mercados

secundrios, de ttulos representativos de emprstimos bancrios at ento no-

negociveis. Neste contexto, observou-se uma injeo de capital nos grandes bancos

comerciais graas securitizao de suas carteiras de crdito. De posse dessa liquideze frente um ambiente de flexibilizao do aparato regulatrio, os grandes bancos

comerciais passaram, em seguida, a atuar em campos de atividades potencialmente

mais lucrativos, e, diga-se de passagem, tambm mais arriscados, como dealership de

derivativos (operaes off-balance sheet), suportes de liquidez para grandes clientes

da securitizao e financiamento de instituies altamente alavancadas, entre as quais

se encontram os especulativos hedge funds (Mendona, 2001).

Em suma, face o aumento da competio na intermediao financeira e em

busca de melhoria na remunerao de seu capital, tanto a procura por novos produtos

quanto a insero em reas de atuao de maior risco fizeram parte da estratgia dos

bancos comerciais para recuperar o espao perdido para as finanas securitizadas. a

partir desse momento histrico que o segmento bancrio cruza em definitivo a

tradicional atividade de fornecimento de crdito a terceiros para agora tambm se

guiar por uma lgica de ganho atravs da compra e venda de ativos junto aos

mercados financeiros e de capitais, arbitrando com a diferena entre os preos dos

ativos e buscando lidar estrategicamente com os riscos financeiros mais acentuadosassociados a esta atividade.

No obstante essas transformaes na intermediao financeira terem reduzido

os custos de transao para tomadores de recursos, melhorado a circulao de

informaes, ampliado os meios de gerenciamento de liquidez e ainda criado

mecanismos para uma distribuio mais racional do risco entre os agentes

participantes do mercado, como contrapartida, apresentaram uma elevao

significativa do potencial instabilizador das finanas decorrente de sua dinmica de

ajuste dos preos dos ativos financeiros (Mendona, 2001). Isto porque, em diferentes

localidades do globo, os preos dos diversos ativos negociados passaram a apresentar

um comportamento altamente voltil, na medida que passaram a estar sujeitos a

processos contnuos de avaliao, reavaliao e negociao em mercados secundrios

que, por sua vez, eram influenciados diretamente por oscilaes observadas em taxas

de cmbio e de juros locais e internacionais. Mais que isso, o preo dos ativos


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financeiros passou a interagir diretamente com os acontecimentos observados nas

principais variveis macroeconmicas dos pases desenvolvidos, com impactos

imediatos sobre o valor das carteiras de investimento e at mesmo sobre o patrimnio

das instituies financeiras.

Com o adensamento da pirmide de ativos financeiros e a crescente

movimentao destes papis pelas carteiras de investimento das instituiesfinanceiras, nas chamadas operaes de tesouraria, os preos destes instrumentos

financeiros passaram, ento, a ser regidos tanto por informaes pertinentes sua

caracterstica em particular (como por exemplo, o fluxo de caixa prometido) quanto,

em grande medida, por ondas de otimismo e pessimismo atribudas pelos traders em

relao a atributos qualitativos e quantitativos que evoluem no tempo. Ou seja, as

expectativas desses agentes sobre eventos futuros, bem como o impacto destes em sua

carteiras, passaram a apresentar uma influncia decisiva no valor presente dos ativos

negociados ao redor do globo.

Mediante a lgica de arbitrar atravs de ordens de compra e venda de ativos e

de se antecipar a movimentos de preos futuros, a alternncia nas expectativas dos

traders reflete, ento, em altas e baixas nas cotaes desses ativos. Essa instabilidade

intrnseca, tambm chamada de risco de preo ou de mercado, exacerbada em

perodos de crise de confiana (situaes de stress financeiro) em determinado ttulo

ou mercado, em que comportamentos mimticos relacionados possibilidade de

inadimplncia (risco de crdito elevado) impulsionam uma fuga generalizada deposies, minguando a liquidez23 e desencadeando uma enorme espiral deflacionista.

No poucas vezes, essas reverses bruscas nas expectativas estendem seus efeitos

perturbadores sobre ativos e mercados aparentemente no correlacionados ao

epicentro de determinada crise financeira, dando incio a uma corrida por liquidao

de posies (principalmente quando se trata da posse de ativos localizados em

mercados emergentes) para cobrir prejuzos em outras localidades. Em geral, esse

comportamento se traduz em quedas vertiginosas de cotaes e em queima de

enormes volumes de capital em diferentes instituies localizadas em diversas

instncias financeiras ao redor do globo.

23 A liquidez de determinado ativo ou mercado est diretamente associada confiana dos agentes. Perdasnesta ou expectativas negativas sobre sua existncia podem levar, e geralmente levam, liquidao deposies e fuga para instrumentos considerados seguros (flight to quality), desencadeando quedas bruscasnos preos dos ativos e at mesmo situaes de pnico financeiro.


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A fim de tentar lidar com esses episdios de movimentos adversos dos preos

de seus instrumentos em carteira, conforme os investimentos em ativos financeiros

foram se tornando cada vez mais lquidos e medida que os avanos tecnolgicos na

rea de processamento de dados foram se difundindo entre os agentes de mercado,

importantes mudanas nas prticas de gesto do risco financeiro das instituies

ligadas ao funcionamento dos mercados financeiros e de capitais puderam serobservadas. Particularmente, a possibilidade de precificar ativos em carteira e

elaborar relatrios cada vez mais freqentes e acurados dos ganhos e perdas

financeiras fez com que um grande nmero de instituies financeiras passasse a

administrar seu retorno financeiro sob uma perspectiva de marcao a mercado

(mark-to-market) de suas posies ativas e at mesmo passivas.

A grande questo acerca dos esforos empenhados pelas instituies em

precificar os instrumentos em carteira segundo valores observados no cotidiano de

funcionamento dos mercados est no conceito utilizado de retorno financeiro de um

ativo. Este pode ser definido como uma funo direta dos rendimentos (juros sobre

capital, dividendos etc.) recebidos ao longo de um determinado perodo e tambm da

mudana no valor de sua cotao sob um dado horizonte de tempo. O

acompanhamento do sentido da variao de preos , assim, fundamental no

somente para se construir a funo de retornos de um ativo ou do conjunto de

instrumentos que compem um portflio, como tambm para espelhar a real situao

das posies de uma carteira de investimento.Atentas para esse fato, diversas instituies financeiras, aconselhadas por

rgos de superviso e regulao, passaram a abandonar princpios contbeis em que

suas atividades eram reportadas segundo uma base acumulada no tempo - accrual

accounting, na qual as mudanas nas condies de mercado (preos e taxas)

manifestam-se muito vagarosamente no exerccio de escriturao - para se dedicarem

marcao a mercado de suas posies. Vale dizer que, em geral, essa mudana

espelhou maior volatilidade na contabilizao dos retornos das instituies, o que,

contudo, no deve ser confundido necessariamente com um aumento na volatilidade

dos mercados, mas como um reflexo direto dos movimentos das cotaes dos ativos

negociados nos mercados financeiros nos relatrios peridicos das posies em

carteira (J.P.Morgan & Reuters, 1996).

A partir da implementao da tcnica do mark-to-market, o registro dos lucros

ou prejuzos das aplicaes nos balanos financeiros alterou-se significativamente,


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afastando-se dos procedimentos contbeis em que ganhos ou perdas so reportados

segundo uma base de resultados acumulados no tempo (accrual basis, i.e., transaes

so escrituradas por seus custos histricos acrescidos ou subtrados do montante de

ganho adicionado a estas operaes at o momento de divulgao dos resultados do

exerccio financeiro) e aproximando cada vez mais de uma prtica de atualizar em

base diria (no limite on line real time) o valor dos instrumentos financeiros emcarteira de acordo com os resultados verificados nos mercados alvo. Com efeito, o

imperativo dos administradores de carteira em dispender ateno especial questo

da volatilidade dos mercados de referncia ensejou o surgimento de prticas para se

tentar quantificar o potencial de mudanas nas condies de mercado (preos e taxas)

sobre o valor de suas posies. Conseqentemente, atravs da implementao de

sistemas de monitorao do risco de mercado, esses agentes passaram a estimar a

perda potencial em um dado horizonte de tempo para cada posio ou para o conjunto

de todo o portflio o chamado valor em risco (Value-at-Risk).

Nas duas ltimas dcadas do sculo vinte, junto ao notvel crescimento da

indstria financeira e rpida difuso de diferentes ndices para avaliao de

performances de investimentos em ativos financeiros, esforos vm sendo

empreendidos no desenvolvimento de mtodos capazes de medir o risco de mercado

em bases cada vez mais acuradas. Como resultado, diferentes instituies financeiras

tm buscado integrar a gesto do risco de mercado em sua filosofia de gerncia,

particularmente, atravs da implementao de sistemas de Value-at-Risk.Nesse contexto, a busca pela padronizao de medidas com o propsito de

quantificar o risco de mercado trouxe baila pelo menos duas formas de se faz-lo. A

primeira refere-se anlise de cenrios, onde o ativo ou o conjunto do portflio

reavaliado sobre diferentes preos e taxas de mercado escolhidos arbitrariamente

pelos gestores da carteira, no necessariamente requerendo o uso de probabilidades

ou modelos estatsticos para este fim. Em virtude de ser necessria a formulao de

premissas demasiadamente subjetivas sobre a trajetria de preos e taxas futuras, a

anlise de cenrio no ser abordada para o cmputo de gerao do Value-at-Risk

neste trabalho. Contudo, vale dizer, essa abordagem de grande importncia,

principalmente em se tratando de testar condies de mercado em bases no

convencionais (stress testing), em que o passado no um bom parmetro para se

avaliar eventos futuros (por exemplo, a possibilidade de crash no mercado aps

perodos de relativa calmaria ou normalidade).


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lineares ou no); adequao dos modelos a estes instrumentos; e trade-offs entre

acurcia e velocidade na gerao dos resultados.

Sobre o primeiro aspecto que deve governar a escolha da metodologia a ser

implementada, cabe um parntese (J.P.Morgan & Reuters, 1996). Quando se diz que

um instrumento financeiro linear, subentende-se que o valor deste ativo depende

exclusivamente de uma nica taxa. Assim, o potencial de mudana no valor futurodessa posio ser uma funo de aproximao local dessa taxa em diferentes

cenrios ou ainda da sensibilidade analtica26 do ativo em questo perante a

volatilidade desta mesma taxa (por exemplo, a mudana no valor de um instrumento

de renda fixa pode ser estimada usando o conceito de duration deste instrumento, o

que, apesar de simplificar a relao de convexidade existente entre o preo e

rendimento deste ttulo, geralmente representa um percentual mais significativo do

risco em questo). Por outro lado, se o valor de uma posio depende de uma

variedade de preos e taxas, uma situao de no-linearidade ento verificada e o

potencial de mudana futura em seu valor ser uma funo da combinao (obtida

atravs de tcnicas de simulao) de preos e taxas em cada cenrio ou ainda de uma

combinao de volatilidades e correlaes entre todos os pares de preos e taxas (este

caso, por exemplo, a ser trabalhado na obteno do risco de mercado de uma opo

de compra, cuja precificao pelo modelo de Black & Scholes leva em conta no

somente o preo do ativo subjacente, como tambm um conjunto de variveis como

taxa de juros livre de risco, tempo que resta para o exerccio da opo, preo deexerccio da opo e volatilidade do ativo subjacente).

Feita essa distino crucial, prossegue-se ento a escolha do mtodo apropriado

a ser utilizado na estimao do risco de mercado, a qual se dar com base em uma

anlise circunstancial sobre as caractersticas dos ativos em carteira e ainda levando-

se em conta a propenso a trocar acurcia por velocidade (ou vice-versa) na gerao

dos resultados almejados. De modo geral, os modelos utilizados para obteno da

estimativa do Value-at-Risk podem ser diferidos em dois aspectos: a) como as

mudanas nos valores dos instrumentos financeiros so estimadas como resultado de

movimentos de mercado; b) como o potencial de movimento do mercado estimado.

Atualmente, a existncia de uma ampla gama de modelos de Value-at-Riskse deve s

26 A sensibilidade analtica de uma posio estabelece a relao entre o valor do instrumento e o preo outaxa de seu ativo de referncia, determinando a acurcia da aproximao do risco.


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escolhas nas quais (a) e (b) podem ser utilizados em conjunto ou confrontados de

diferentes maneiras (J.P.Morgan & Reuters, 1996).

H basicamente dois grupos de abordagens possveis quando se deseja estimar

a mudana no valor de uma posio, ou de um portflio, como resultado de

movimentos de mercado, a saber, modelos analticos, ou de avaliao local (local

valuation), e de avaliao plena (full valuation). Em termos comparativos, o primeiro caracterizado por um menor grau de preciso de suas estimativas, utilizao menos

intensiva de recursos computacionais e maior velocidade na obteno dos resultados.

J os mtodos de full valuation, ou de simulao, so marcadamente mais precisos,

bastante intensivos em tcnicas computacionais e com um tempo de gerao de

resultados mais prolongado. Ambos apresentam atrativos e limitaes.

Dentro das tcnicas de local valuation, o mtodo Delta-Normal o mais

simples e direto para obteno do Value-at-Riskdo portflio, ao pressupor que os

retornos de todos os ativos so normalmente distribudos. A hiptese de normalidade

particularmente conveniente devido propriedade de invarincia das variveis

normais, ou seja, carteiras compostas por ativos que apresentam distribuio normal

de seus retornos sero tambm normalmente distribudas. Portanto, ao se assumir que

o retorno do portflio uma combinao linear de variveis normais que o compem,

possvel se inferir que o retorno desta carteira apresentar distribuio Normal.

Neste caso, o risco de mercado , ento, gerado por uma combinao de exposies

lineares a vrios fatores que, pela premissa bsica do modelo, so normalmentedistribudos e pela previso da matriz de covarincia num dado momento futuro

(J.P.Morgan & Reuters, 1996). Sobre a obteno dessa matriz, nos modelos de

Delta j adiantando um pouco a discusso sobre (b) - possvel utilizar tanto

parmetros baseados em dados histricos (como o caso do RiskmetricsTM) quanto

medidas de risco implcitas em opes (por exemplo, a fim de encontrarmos a

volatilidade implcita de uma opo igualamos o preo de mercado, onde esto

incorporadas as expectativas dos operadores de mercado para as volatilidades e

correlaes futuras deste ativo, a seu preo terico), sendo que as duas possibilidades

geram uma matriz de covarincia na qual o Delta (ou exposio de primeira ordem)

aplicado para se encontrar o Value-at-Risk.

Talvez a maior vantagem observada nos modelos de local valuation esteja no

fato que seus mtodos so computacionalmente eficientes e possibilitam que os

resultados sejam acessados mais rapidamente. No entanto, em virtude da utilizao de


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premissas demasiadamente simplificadoras para alguns casos especficos, algumas

ressalvas quanto utilizao do modelo Delta-Normal podem ser levantadas (Jorion,

1998: p.180): i) esta tcnica no captura adequadamente o risco contido em

circunstncias extremas ou incomuns como crashs financeiros e colapsos na taxa de

cmbio, fundamentalmente por estes eventos no ocorrerem com a freqncia

necessria para serem adequadamente representados por uma distribuio deprobabilidade baseada em dados histricos recentes; ii) um segundo problema pode

estar relacionado existncia de caudas gordas, situao em que a utilizao de um

modelo baseado na aproximao Normal ir subestimar a proporo de outliers e,

conseqentemente, o verdadeiro Value-at-Risk; iii) por ser um mtodo

caracteristicamente linear, o Delta-Normal mensura o risco de mercado de

instrumentos no-lineares de maneira inadequada, tendo em vista que considera

simplificadamente e equivocadamente, por exemplo, o risco de mercado de uma

opo de compra (call) como sendo representado apenas pelo Delta equivalente a

seu ativo-objeto, ignorando assim todos os outros tipos de risco presentes neste

instrumento financeiro27. Com relao a esse ltimo ponto, em princpio, possvel

captar efeitos de ordens mais elevadas (no-linearidades) usando mtodos de

aproximao analtica atravs da incorporao de fatores de risco como o Gamma

(sensibilidade de segunda ordem) na frmula da expanso de Taylor (aproximao

Delta-Gamma)28. O clculo do Value-at-Risk usando sensibilidades de ordens

superiores, como Vega e R (mtodo das gregas), tambm pode ser obtido pelomesmo caminho, mas a matemtica envolvida tipicamente fica muito mais complexa.

Sobre a possibilidade de recorrer uma anlise do risco de mercado com base

no mtodo das gregas, trs assertivas devem ser levadas em considerao (Jorion,

1998: p.186): i) quando as opes no forem um fator determinante em portflios, o

mtodo Delta-Normal mensurar o risco de mercado com rapidez e eficincia; ii) para

o caso de carteiras de opes expostas a um pequeno nmero de fontes de risco (Delta

e Gamma, por exemplo), o mtodo das gregas apresenta boas estimativas do risco

de mercado com custos computacionais reduzidos; iii) para portflios com um grande

27 O Delta um indicador que mensura a taxa de variao de uma call em relao variao do preo daao objeto. O Gama mede a variao do Delta em relao ao preo da ao objeto. J o Vega mede asensibilidade do preo da opo em relao volatilidade da ao objeto (ver Mellagi Filho & Ishikawa,2000).28 Sobre este ponto, o Comit Basilia recomenda que quando utilizando modelos internos de mensuraodo risco de mercado para carteiras com opes, as instituies incorporem, no mnimo, a sensibilidadeoferecida pelo gama do portflio (BIS, 1995).


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nmero de opes e exposio a diversas fontes de risco, mtodos de avaliao plena

iro apresentar melhor aderncia realidade destes ativos.

A segunda alternativa possvel, quando a ateno est voltada para a anlise da

maneira como as mudanas nos valores dos instrumentos financeiros so estimadas

como resultado de movimentos de mercado, est em utilizar tcnicas de full

valuation. Tambm conhecidos como mtodos de simulao, a marca registrada dastcnicas de avaliao plena est em realizar exerccios de reavaliao de um portflio

ou de um instrumento financeiro especfico sob diferentes condies de mercado

(preos e taxas). H diferentes modos de se gerar esses cenrios, desde uma

Simulao Histrica, que avalia a carteira atual sob os preos vigentes em janelas

temporais passadas, passando por situaes em que so criadas condies subjetivas

de no-normalidade (testes de stress) ou ainda atravs de uma metodologia conhecida

como simulao de Monte Carlo, a qual impe determinado processo estocstico s

variveis de interesse a partir do qual so simuladas vrias trajetrias amostrais. A

grande vantagem dos modelos de full valuation que estes fornecem uma anlise

mais completa do risco, na medida em que para cada trajetria amostral gerada a

distribuio dos valores da carteira, permitindo que toda a distribuio dos retornos

seja observada ao invs de um nico nmero representativo do Value-at-Risk(Jorion,

1998).

O segundo aspecto discriminante (b) entre as abordagens de Value-at-Riskest

em definir como os movimentos de mercado so estimados. Conforme j adiantadoacima, alm de dados histricos e de medidas de risco implcitas (volatilidade

implcita), em se tratando de estimar movimentos de mercado, existem ainda

alternativas que envolvem simulaes e elaborao de cenrios especficos, todas

estas com o intuito de avaliar mudanas no valor de uma carteira perante potenciais

eventos futuros de mercado.

Com relao utilizao de dados histricos, o mtodo do RiskmetricsTMutiliza

a anlise de sries temporais para derivar estimativas de volatilidades e correlaes de

um amplo conjunto de instrumentos financeiros, assumindo que a distribuio dos

retornos passados uma boa proxy para fornecer previses de retornos futuros sob

diferentes horizontes. Para o clculo do Value-at-Risk, as estimativas de volatilidade e

correlao, obtidas sob a premissa de normalidade condicional dos retornos passados,

so utilizadas como inputs tanto para os modelos analticos quanto de avaliao


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plena. Indubitavelmente esta a opo mais utilizada pelos agentes interessados em

estimar o risco de mercado.

A utilizao de tcnicas defull valuation para movimentos de mercado pode ser

feita a partir de uma Simulao Histrica ou atravs da especificao de um processo

estocstico para variveis de interesse (atravs de uma Simulao de Monte Carlo),

sendo que, em ambos os casos, para cada trajetria amostral gerada umadistribuio de probabilidade dos valores da carteira. Para o caso de uma Simulao

Histrica, como de praxe nos modelos de avaliao plena, no so feitas assertivas

explcitas sobre a distribuio dos retornos dos ativos e o portflio avaliado sob

diferentes janelas histricas temporais (a inteno quantificar o risco futuro

reproduzindo uma trajetria histrica especfica de evoluo do mercado) de acordo

com o interesse do usurio desta ferramenta, onde estes intervalos de tempo

geralmente se estendem de seis meses a um ano atrs. J a Simulao de Monte Carlo

ou estocstica, procura gerar um nmero elevado de possveis trajetrias de retorno

de mercado utilizando um processo aleatrio definido (por exemplo, para o caso de

instrumento de renda fixa, que a taxa de juros segue um random walk) e parmetros

estatsticos importantes que guiam este processo, como mdia e varincia da varivel

aleatria.

Por fim, com respeito s outras duas possibilidades mencionadas29, a

volatilidade implcita e anlise de cenrios, cabe um breve comentrio. A volatilidade

implcita, extrada de um modelo particular de precificao de opes, pode sermanuseada pelos agentes como um indicador de uma possvel distribuio de retornos

futuros, tendo em vista que esta se refere previso de mercado da volatilidade

futura, e geralmente usada em uma base comparativa histrica para refinar anlises

de risco de mercado.

No que tange elaborao de cenrios, a maioria dos modelos de anlise de

risco incorpora a possibilidade de o usurio adicionar movimentos subjetivos de

preos e taxas, seja para se testar os resultados de uma provvel no-repetio de

trajetrias passadas ou para avaliar impactos de situaes de crises passadas. A

utilizao adequada dessa possibilidade passa pela compreenso das premissas do

mtodo a ser utilizado e pela elaborao de previses sensatas (educated guesses) de

cenrios futuros.

29 Por estarem relacionadas discusso deste trabalho sero brevemente comentadas. Contudo, no seroabordadas quantitativamente. Para maiores detalhes, ver J.P.Morgan & Reuters (1996).


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Este item buscou prover um entendimento geral do Value-at-Risk, com vistas

para os principais elementos que compem suas diferentes metodologias de estimao

possveis. Maior nvel de detalhamento estatstico apresentado a partir do captulo

trs, onde o risco de mercado passa a ser abordado quantitativamente com a

apresentao de alternativas de estimao do Value-at-Risk, sendo duas da classe dos

modelos paramtricos (modelo de varincia incondicional e modelo de varinciacondicional) e uma no-paramtrica (Simulao Histrica). Por hora, os subitens

abaixo apontam alguns aspectos relacionados utilizao desta importante e

necessria ferramenta de anlise do risco de mercado pelas instituies financeiras.

2.2.1 Duas importantes caractersticas dos modelos de Value-at-Risk

A primeira caracterstica a ser ressaltada acerca da ampla aceitao do Value-

at-Riskentre as instituies financeiras que este instrumento pode ser utilizado de

maneira eficaz por entre uma ampla variedade de ativos e portflios, permitindo que a

importncia relativa, em termos de risco de mercado, de cada um destes possa ser

diretamente comparada e agregada em uma base de anlise comum. Neste sentido, o

Value-at-Risk fornece um critrio consistente de comparao do risco incorrido em

diversas posies em ativos financeiros expostos a diferentes fatores de risco. Como

conceito padro de mensurao do risco de mercado, o Value-at-Riskpermite, ento,

quantificar e comparar, em um denominador comum, riscos de ativos financeiros denaturezas distintas. Por exemplo, o risco de taxa de juros contido em um contrato

futuro pode ser medido e comparado, em uma mesma base de anlise - mas no sob

uma mesma metodologia de clculo - com aquele observado em determinada ao ou

mesmo em um instrumento derivativo como uma opo (Alexander, 1999).

Uma segunda importante caracterstica do Value-at-Risk que este leva em

conta as correlaes entre diferentes fatores de risco, algo absolutamente essencial

quando se analisando os riscos de ativos especficos ou de portflios diversificados de

maneira significativa. Deste modo, supondo simplificadamente o carregamento de

dois ativos em carteira que esto expostos a duas diferentes fontes de risco, se estes

dois fatores de risco se autocompensam, ento, automaticamente a estimativa do

Value-at-Risk reconhecer a correlao negativa entre ambos e levar em conta este

fato fornecendo um resultado justifi

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Avaliação De Modelos De Value At Risk Para Ações (Cvrd, Petrobras)