Modelo_Avaliação Econômico-financeira Projetos

8/22/2019 Modelo_Avaliao Econmico-financeira Projetos

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336 Revista Econmica do Nordeste, Fortaleza, v. 30, n. 3 p. 336-370, jul.-set. 1999

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PPrroojjeettooss

Luiz Alfredo RaposoEconomista pela UFPE (Recife, 1969); Mestre emTeoria Econmica pela FGV/EPGE; Economista do

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico eSocial (BNDES)

Resumo:

Contribui para modernizar os modelos deplanilha informatizada usados na avaliao eco-nmico-financeira de projetos. Sua estratgiaconsiste em tomar a Informtica como pressupos-to operativo e procurar enriquecer a planilha tra-dicional com doses extras de teoria econmico-financeira. A partir da, pode-se desenhar umaplanilha mais efetiva como ferramenta de avalia-o. Faz um apanhado das qualidades inerentes auma planilha ideal, em ambiente informatizado:"abrangncia" (a planilha deve projetar aempresaem duas situaes alternativas: "sem projeto" e

"com projeto"); "descritividade" (as premissas declculo devem ser todas exibidas); "economia"(s se deve detalhar nas projees a parte da em-presa afetada diretamente pelo projeto) e "versati-lidade" (a planilha deve servir aos mais variadostipos de projeto). Apresenta, esquematicamente, oformato da planilha proposta dentro do padroideal. Discutem-se detalhes de configurao dastabelas finais, tais como elas aparecem na plani-lha. Enfim, mostra como isolar subprojetos pelomtodo das "rodadas sucessivas" e a influnciaque o formato e a interpretao das projees

finais sofrem de certas hipteses de poltica fi-nanceira, em geral admitidas implicitamente.

Palavras-Chave:

Modelos de Planilha; Ambiente Informatiza-do; Ferramenta de Avaliao.


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1-INTRODUO

"Planilha de avaliao" (ou simplesmenteplanilha) o nome dado, aqui, ao conjunto deprojees que descrevem, em termos econmico-financeiros, o projeto e suas repercusses sobre a

empresa. Em geral espalhadas ao longo de umtexto, essas projees formam, conceitualmentefalando, um todo nico: elas se interligam de talsorte que alteraes nos nmeros de algumasprovocam alteraes nos de outras. Por definio,sobre a planilha feito o grosso da avaliaoeconmico-financeira de projetos. E ela constituio cerne de um "estudo de viabilidade" (EV), que o documento geralmente utilizado como base paraa anlise bancria.

No sistema no-informatizado, o elevadocusto do clculo gerou uma curiosa dualidade: asvrias verses por que um projeto forosamentepassa, durante seu desenvolvimento, tendiam aser avaliadas base de planilhas toscas, poucoefetivas nos projetos de maior porte. Isso, eviden-temente, repercutia sobre a qualidade final dosprojetos, j que a avaliao d pistas para a des-coberta de novas verses melhoradas. Modelos demelhor qualidade, mas envolvendo maior volumede clculo, s eram usados para fins de apresenta-o aos financiadores externos, depois que o pro-

jeto j atingira um desenho que se julgava defini-tivo1. Com a Informtica, o custo em apreo caiua quase zero, o que tornou possvel trabalhar des-de o incio com verses do segundo grupo.

O problema que tais modelos, por melhoresque sejam, denunciam, eles tambm, em maior oumenor grau, nas "solues de facilidade" queincorporam, a influncia intelectualmente limita-dora do clculo no-informatizado. Eis por que,se, num primeiro momento, eles serviram de basepara o esforo de informatizao, com o tempo

foi ficando cada vez mais claro que as novas con-dies tcnicas propunham um desafio mais radi-cal: o de modernizar a prpria noo de planilha.

1 Para um bom padro de projees pr-informtica,BREDA, 1980). curioso que os manuais de projeto,sempre absorvidos em questes de fundo, nunca te-nham dedicado maior ateno ao assunto. Para umailustrao, ver o clssico trabalho de MELNICK(1958) ou o excelente resumo de HOLANDA (1988).

A diretriz emergia clara: tendo a Informtica co-mo pressuposto operativo, enriquecer aquela no-o com doses extras de teoria econmico-financeira. A partir da, seria possvel desenharplanilhas de novo tipo, dotadas de uma srie denovos recursos suportveis pela Informtica, mais

efetivas como ferramentas de avaliao.

Esse processo est em curso, se bem que auma velocidade menor do que seria de desejar2. Opresente artigo tenta dar uma contribuio paraele. No ANEXO I, apresentado, em suas linhasgerais, um modelo piloto de um tipo de planilhaque talvez possa estar, num futuro prximo, emuso nos bancos de fomento e nos escritrios deprojeto. O texto, no fundo, no passa de uma lon-ga nota prvia, que comea, na seo 2, com umapanhado das qualidades inerentes a uma planilha

ideal, em ambiente informatizado. Com base nele,a seo 3 apresenta, esquematicamente, o formatoda planilha proposta. Na 4, so discutidos deta-lhes de configurao das tabelas finais, tais comoelas aparecem na planilha. Enfim, na 5, explica-secomo isolar um subprojeto pelo chamado mtododas "rodadas sucessivas" de clculo. O ANEXO IId uma ilustrao numrica desse mtodo. ,ainda, mostrada, luz da planilha, a influnciaque a interpretao das projees pode sofrer decertas hipteses de poltica financeira, em geraladmitidas no-explicitamente.

Para falar em informatizao em termos maisconcretos, vamos sempre supor, quer no textoquer nos anexos, o estilo de uma moderna plani-lha eletrnica. Mas como o texto mostrar, paralevar prtica algumas das idias enunciadas,algo mais poderoso (na linha dos gerenciadoresde banco de dados) se revelar necessrio. Deresto, certas inovaes sugeridas talvez deixem aimpresso de ser algo futurista. Na verdade, nadado aqui proposto vai alm das possibilidades tc-

nicas da Informtica atual.

2 Surpreendentemente, salvo algumas honrosas exce-es, as evidncias denunciam o escasso interesse te-rico pelas questes aqui tratadas, de parte das entidadesenvolvidas mais de perto: bancos de fomento e empre-sas de consultoria.


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2- REQUISITOS GERAIS DE UMAPLANILHA DE AVALIAO

Como as tabelas que compem a planilhaformam um todo nico, nossa primeira providn-cia deve ser imagin-las reunidas "fisicamente"numa s "folha de clculo". A partir da, fica maisfcil visualizar e verbalizar uma configuraoideal para ela. A descoberta dessa configuraorequer que se discutam as qualidades gerais, oumelhor, os requisitos funcionais a serem exigidosde uma planilha. Entre eles, os principais soapresentados a seguir, sob as rubricas "abrangn-cia", "descritividade", "economia" e "versatilida-de".

"Abrangncia" - O fato fundamental (e con-sabido) que a anlise bancria de um projeto

requer sempre tambm a anlise da empresa, su-posto o projeto. Por qu? Porque, primeiro, no a este que compete "pagar" aos financiadoresexternos, mas quela, que quem contrata. De-pois, inserindo-se a grande maioria dos projetosde investimento numa empresa preexistente, estadeve ser considerada a primeira fonte de recursospara o projeto, antes mesmo das injees de di-nheiro novo do empresrio. Noutras palavras, asprojees da empresa "com projeto" so a basepara duas importantes verificaes de carterfinanceiro: a da capacidade de aporte e a da capa-

cidade de pagamento.

Por outro lado, quando a empresa preexisteao projeto, o mrito econmico deste melhoravalivel pelos efeitos que ele provocar sobre aempresa, de acordo com a frmula genrica se-guinte (que tem sua expresso operacional noconceito de fluxo de caixa do investimento)(GITTINGER, 1983):

Efeito do projeto = empresa com projeto -empresa sem projeto.

H duas justificativas para esse procedimento: deum lado, a frmula permite integrar os dados daanlise econmica do projeto com os da anlisefinanceira. De outro, parte do mrito do projetos se faz visvel (e mensurvel) no contexto am-plo da empresa. Isso porque certos custos ou be-nefcios do projeto aparecem como "efeitos indi-retos", sob a forma de despesas administrativo-

comerciais e tributrias, de variaes na necessi-dade de capital de giro, etc. Ora, a mensuraodeles faz-se automaticamente (logo, mais segura-mente), se por diferena entre uma situao "comprojeto" e outra "sem projeto".

Esses fatos trazem baila a condio de a-

brangncia. Com o termo, queremos indicar que,para dar respaldo adequado tanto anlise finan-ceira quanto econmica, a planilha deve consis-tir, essencialmente, numa simulao de duas al-ternativas de futuro da empresa: com e sem proje-to.

A propsito, cabe advertir:

a) a noo de abrangncia deve ser entendidaem termos. As duas projees permitem captar osefeitos indiretos internos empresa. Mas um pro-jeto pode ter "efeitos externos", sobre outros ne-gcios do empresrio (ou at de terceiros, se qui-sermos partir para uma tica social). Eles proce-dem seja do investimento (alteraes de custos ebenefcios fora da empresa, em decorrncia danova estrutura a ser implantada), seja do financi-amento (benefcios que o empresrio deixar deauferir, a partir de quando desviar recursos finan-ceiros de sua aplicao atual, fora da empresa,para o projeto). Nas prximas sees, veremoscomo incorporar esses efeitos. Por ora, o impor-tante notar que eles so mensurveis, no pontode origem, pelo mesmo modelo das duas proje-es, aplicado aos outros empreendimentos.

b) as alternativas "com" e "sem projeto", arigor, no significam o mesmo que "antes do" e"depois do" projeto 3 (GITTINGER, 1983). Epodem significar coisas muito diferentes. Mesmoque o projeto no se realize e a empresa ingressenum regime puramente vegetativo, muita coisanela vai mudar fatalmente, em virtude de fatoresdinmicos naturais como a amortizao de dvidas

de longo prazo, ativas e passivas, a reposio deequipamentos desgastados, alteraes previstas delegislao fiscal, etc. A prpriaperformanceope-racional sujeita-se a mudar com o simples passar

3 Cap. 2, especialmente a seo "Comparaciones delcon y sin", onde nos inspiramos.


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do tempo. E isso tudo faz com que os dois crit-rios tenham valores muito diferentes.

Para ilustrar, tomemos uma explorao agr-cola que, na ausncia de um certo projeto, deveter suas terras salinizadas progressivamente, com

a conseqente diminuio da produtividade por

hectare. Se o projeto estabiliza essa produtividadenos nveis atuais, seu efeito, medido atravs docritrio "com ou sem", aparecer crescente com otempo, o que est correto. Medido com base no"antes ou depois", ele parecer nulo, o que err-neo. O diagrama a seguir mostra, de forma mais

geral, a diferena entre os dois enfoques.

DIAGRAMA 1

BENEFCIOS DE UMA EXPLORAO AGRCOLA COM E SEM O PROJETO

Benef.liq.($/ano) B

C

A A

C

ano

As retas AB e AC (AC) indicam a evoluo dosbenefcios lquidos da empresa com e sem proje-to, respectivamente. Pelo critrio "sem/ com", oefeito do projeto aparece corretamente medido

pelo tringulo ABC (ABC); pelo critrio "an-tes/depois", atribui-se-lhe um benefcio lquidoABA', o que subestima (ou sobrestima) o projeto.O critrio "antes/depois" traz implcita, portanto,como condio de validade, a suposio de que asituao atual vai perdurar indefinidamente, o ques vezes no procede.

A construo do cenrio "com projeto" devearrimar-se em dois pressupostos clssicos:

a) depois de realizado o projeto, cessaro os

investimentos, exceto os de reposio, e a empre-sa permanecer com sua capacidade produtivaconstante por todo o horizonte projetivo;

b) o emprstimo solicitado ao banco vincula-se aos investimentos (em geral, aos no-financeiros) e dever ser amortizado no prazoestabelecido, sem possibilidade de prorrogaesou refinanciamentos.

De outra parte, preciso decidir, para cadacenrio, sobre as hipteses a adotar com respeitoaos investimentos de reposio e seu financia-

mento. O mais simples, a, , sempre que poss-vel, uniformizar essas hipteses: se se supe que,com o projeto, certos equipamentos atuais, nodescartados, sero, no seu devido tempo, substitu-dos por outros com determinadas caractersticas,a mesma suposio deve ser aplicada ao cenrioalternativo. Se as reposies de equipamentos vocontar com o financiamento da Finame, segundocerta regra, isso deve valer para ambos os cen-rios.

O objetivo dessas providncias isolar o

projeto, "congelando" outros fatores de influnciasobre a empresa. Com isso, logra-se uma medidamais acurada dos mritos dele. Mas, como simu-laes em planilhas permitem comprovar, as hip-teses sobre investimentos de reposio e financi-amentos no perodo ps-projeto, mesmo se uni-formemente aplicadas, no so de todo neutras.Noutras palavras, o mrito financeiro e econmi-co do projeto varia, ainda que ligeiramente, de


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uma hiptese para outra. Isso pode ser interpreta-do dizendo-se que a eleio de hipteses sobre ospontos citados faz parte do projeto. Volveremosao assunto, na seo 5.

"Descritividade"- A condio de abrangnciadiz respeito ao formato vertical; a de descritivida-

de, organizao horizontal da planilha. O essen-cial, aqui, que a planilha seja auto-explicativa edescreva inteiramente o projeto, como se forauma espcie de blueprint econmico-financeirodele. Isso implica a criao de campos horizontaisonde se segreguem os vrios tipos de informa-es. Mais especificamente, devem aparecer emcampos separados:

a) todas as "variveis primrias" sobre asquais o projeto repousa. Admitem elas dados decinco tipos (todos "de entrada", informados aocomputador): descrio do investimento, caracte-rsticas bsicas do financiamento projetado, pre-missas de funcionamento, ltimo balano patri-monial e quadro analtico-evolutivo da atual dvi-da de longo prazo, ativa e passiva. Em termosideais, as variveis primrias devem ser apresen-tadas de tal sorte a se poder distinguir os vriossubprojetos que compem o projeto.

b) o clculo das "variveis finais" componen-tes do cronograma de usos e fontes, planilha deamortizao dos novos financiamentos, demons-trativo de resultados, balano patrimonial, quadrode investimentos em capital de giro lquido efluxos de caixa.

c) as frmulas de clculo usadas na planilha.

Desnecessrio enfatizar a importncia dessesrequisitos. O resultado deles transparncia eisso serve a todos os envolvidos. Serve em pri-meiro lugar ao projetista, porque juntar e classifi-car as variveis primrias favorece a exaustivida-

de do projeto, isto , contribui para evitar quecertos custos e benefcios associados ao investi-mento sejam esquecidos. A explicitao em sepa-rado das variveis primrias tambm facilita aanlise, que parte necessariamente da crtica delas(seu realismo, sua compatibilidade, etc.). E facili-ta, at mesmo, pelo fato de um formato assimpropiciar, pelo menos em parte, a "leitura" in-formatizada da planilha. Por exemplo, o exame da

compatibilidade entre variveis primrias, daadequao do financiamento pretendido s condi-es operacionais do banco financiador, da obe-dincia s convenes de preenchimento, etc., queo computador faz com grande vantagem. A des-critividade interessa, assim, tanto ao projetista eao empresrio, abreviando a busca de pistas para

novas verses de projeto mais satisfatrias, quan-to ao financiador, que ganha tempo na formaode juzo sobre a verso que lhe for apresentada.

No menos importante que a segregaodas variveis primrias facilita enormemente a"parametrizao" do programa de clculo. Comoningum ignora, nas frmulas de um programaparametrizado se d, das variveis que as inte-gram, no o valor, mas o "endereo" (numa plani-lha eletrnica, a "clula" em que o valor se encon-tra). Isso permite que, alterados os valores de

alguma premissa, no se precise refazer o pro-grama ou parte dele. Bastar substituir, nos mes-mos endereos, os valores velhos pelos novos.

Enfim, cabe tambm considerar, dentro dacondio geral em discusso, as "variveis finaisbsicas": aquelas cujos clculos, devido a suacomplexidade, tornam-se incmodos de fazer econferir diretamente no campo das variveis fi-nais. A bem da descritividade (e da facilidade deprogramao) convm, ento, que eles se deta-lhem em "memrias", para as quais deve haverum campo especfico. Como est implcito nadefinio, o rol de variveis finais bsicas fun-o de convenincias prticas. Em princpio,qualquer varivel final pode ser calculada direta-mente.

"Economia"- De acordo com a condio deabrangncia, um projeto deve ser visualizado nocontexto global da empresa; de acordo com a dedescritividade, para efeito de uma boa visualiza-o, a planilha deve mostrar no apenas as proje-

es finais (que o que interessa, em ltima an-lise), mas tambm, e de forma bem distinta e se-parada, as premissas. Assim, ser possvel saberexatamente como se chegou s projees finais.

Ora, se nas projees finais o impacto doprojeto aparece em amlgama com os nmeros daempresa preexistente, nas premissas, obviamente, importante distinguir o que diz respeito ao pro-


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jeto do que preexiste a ele. O que a condio deeconomia faz introduzir, nessa exigncia, umagraduao: ela requer que se trabalhe com ummisto de premissas de funcionamento detalhadas(ou especficas) para o projeto e, para a parte daempresa no afetada por ele, com premissas "ge-

rais". Ou melhor: se a empresa dispuser de conta-bilidade confivel, requer que se utilizem as in-formaes contbeis como base de projees paratudo o que for extraprojeto. Assim, se um projetovisar a agregar um novo produto aos j em elabo-rao, a receita da empresa com o projeto deverser estimada somando-se dos setores no afeta-dos por ele (que estimvel a partir da receitaglobal at aqui atingida) a receita com o novoproduto que, essa sim, dever ser explicada atra-vs de premissas sobre preos e quantidades.

Por que isso? Nem haveria necessidade deresposta. Se se dispe de boas informaes cont-beis, o uso delas para tudo o que for extraprojetosignifica economia de esforo. Economia tantomaior quanto menor o nmero de setores atingi-dos diretamente pelo projeto. S no caso de em-presa nova ou sem contabilidade confivel quese justifica o uso exclusivo de premissas especfi-cas.

"Versatilidade"- Enfim, o requisito da versa-tilidade aponta para um modelo de planilha queopere bem sob as mais variadas circunstncias.Em particular, deve ele:

a) acomodar-se a uma concepo ampla deprojeto de investimento, dentro da qual caibamno apenas acrscimos de ativos reais, mas tam-bm os de ativos financeiros e as redues dedvidas (mesmo que eventualmente no-financiveis pelo banco); e dentro do qual se pos-sam inscrever aes de investimento combinadascom aes de desinvestimento (como acontece

nos projetos em que h substituio de equipa-mentos);

b) abrir espao para o clculo de um tipo es-pecfico de investimento, o em capital de giro;

c) poder acolher todos os tipos de projetos,sejam eles de implantao, ampliao, moderni-zao, ampliao-modernizao, etc.;

d) agasalhar quer os projetos j iniciados (oque muito comum entre os que pleiteiam finan-ciamento bancrio), quer os que ainda se encon-trem na estaca zero de realizao;

e) no conter, tcita ou expressamente, ne-nhuma restrio trajetria das variveis prim-rias, que o elaborador do EV ficar em inteiraliberdade para estabelecer. Ou, para dizer o mes-mo noutros termos, num formato ideal todas asgrandezas devem poder aparecer como variveis

do tempo.

3- ESBOO DE UMA PLANILHA-PADRO

"Formato geral"- Pelo visto, para uma plani-lha de avaliao atender aos requisitos gerais,dois aspectos devem ser trabalhados: layout emecnica de clculo. A presente seo trata disso,ao apresentar o esboo do modelo que aparece noANEXO I e, doravante, dever servir de suporte

leitura do texto.

Com base na seo anterior, demos plani-lha de avaliao o formato seguinte4:

4As expresses entre colchetes representaro matrizes;as demais, grandezas escalares.


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TABELA 1

ESBOO DE PLANILHA DE AVALIAOSem projeto (I) Com projeto (II) Projeto (II-I)

[PS] [PC] [PP][AS] [AC] [AP][ZS] [ZC] [ZP]

H trs campos verticais (P, A e Z) e trs ho-rizontais ("sem projeto", "com projeto" e "proje-to", este ltimo para calcular diferenas entredados "com" e "sem projeto"). Cada campo encer-ra uma matriz com n colunas numricas, uma paracada perodo do horizonte de projees. O campoP no contm nenhum tipo de clculo: a entradade dados e traz as variveis primrias, separadasem tabelas. O campo A calcula as variveis finaisbsicas. semelhana de [PP], o bloco [AP] notem maior importncia, razo pela qual ambosaparecem sombreados. O campo Z apresenta astabelas das variveis finais. Conforme observvelno ANEXO I, o bloco [ZP] usado to somentepara calcular os fluxos de caixa do investimento edo financiamento, para os quais analiticamenterelevante a diferena entre as situaes "com" e"sem projeto". Quanto s demais tabelas, seuinteresse circunscreve-se ao bloco [ZC].

A "lgica de clculo" do modelo, j est cla-ro, apresenta-se bastante simples:

a) os blocos [PS] e [PC] so dados;

b) [AS] e [AC] so calculveis a partir de [PS] e[AS]&[PC], respectivamente;

c) [ZS] e [ZC] so calculveis a partir de [PS] &[AS] e [PC]& [AS] & [AC], respectivamente,conforme explicado mais abaixo;

d) [ZP] resulta da relao:

[ZP]= [ZC]-[ZS].

Mostremos, agora, de que maneira, a partirdesse desenho geral, possvel atender aos requi-sitos que foram impostos a uma planilha de avali-ao.

"Atendimento condio de abrangncia"- Omodelo, com seu conjunto de trs projees, obe-dece condio de abrangncia.

"Atendimento condio de descritividade"-O atendimento aos requisitos de descritividaderesulta, basicamente, dos trs campos horizontais,P, A e Z; secundariamente, de algumas conven-es, apresentadas ao longo do texto e nas notasexplicativas do ANEXO I.

A primeira condio fica pr-atendida com ocampo P. A partir da, a garantia da presena detodas as variveis primrias transforma-se numaquesto de programa de preenchimento, assuntode que logo trataremos.

A identificabilidade de cada subprojeto im-plica criar um cdigo para os subprojetos e apli-c-lo s linhas do campo P. H variveis prim-rias gerais, no ligadas a nenhum subprojeto eque, por isso, requerem um cdigo particular. Por

exemplo, as que dizem respeito a despesas admi-nistrativas num projeto que no as atinja direta-mente.

O efeito final de cada subprojeto pode sermedido com uso de uma metodologia que serexposta na seo 5. Na planilha anexa, como noh a preocupao de avaliar subprojetos, a "apre-sentao" das variveis prioriza outra dimensoimportante, a "natureza da varivel". Assim, todosos investimentos aparecem em tabelas especficas(P1 e P2), os desinvestimentos noutras (P6 e P8),

as vendas noutra (P14), etc. A dimenso"subprojeto" figura como secundria. Por exem-plo, os investimentos ligados ao subprojeto "uni-dade de suco concentrado" formam um subgrupodentro da tabela dos investimentos. Essa ordempermite ver melhor certas coisas (por exemplo, orol completo dos investimentos), embora nooutras. Um modelo informatizado tem a vantagemde fazer do multiformato de apresentao uma


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possibilidade trivial. Basta codificar por tantasdimenses quantas se julgue conveniente (nature-za da varivel, subprojeto, setor, etc.). Isso permi-te classificar e reclassificar facilmente as vari-veis primrias do modo como se quiser.

Enfim, a explicitao das frmulas de clcu-lo envolve a insero de uma coluna prpria (co-luna B, na planilha). Para facilitar essa explicita-o, as linhas da planilha aparecem numeradas eas colunas identificadas por letras.

Os resultados do modelo, em termos de des-critividade, so ilustrados no ANEXO I. O campoP descreve inteiramente o projeto: no sub-campoP.I esto os dados sobre o investimento (tabelasP1 a P7) e o financiamento (tabelas P8 a P10); enos sub-campos P.II e P.III as premissas de fun-

cionamento se acham inteiramente explicitadas.No campo A, temos (sempre com a indicao dafrmula) o clculo de todas as variveis finaisbsicas; e, no Z, o das tabelas finais.

"Atendimento condio de economia"- Afim de atender condio de economia, a planilhacomea por prever duas entradas de dados para osub-campo "premissas de funcionamento":

a) uma "entrada geral" (tabelas P11 a P13),para a projeo dos dados oficiais (contbeis) daempresa;

b) uma "entrada especfica" (tabelas P14 aP19) para registrar detalhadamente, e para cadasetor diretamente atingido, os investimentos e osimpactos primrios do projeto.

A idia geral que, com os dados do primei-ro grupo, projeta-se a empresa como um todo,como se o projeto no fosse existir; e, com osdados especficos, "corrigem-se" as projees

para ter em conta o projeto. bvio que as proje-es gerais devem partir dos dados reais de pas-sado recente e, para isso, precisam ser feitas den-tro de uma grade conceitual compatvel com oplano de contas da empresa. Grade que, por con-seqncia, deve ser a mais genrica possvel.

Entrando na metodologia de clculo, a pri-meira coisa a ter em conta que s precisamos

nos preocupar com as variveis finais bsicas (ouseja, com o campo A). O clculo das demais obra, no de estimativas, mas de operaes arit-mticas elementares.

De acordo com velha tradio, adota-se co-

mo objetivo intermedirio a projeo dos de-monstrativos contbeis tradicionais (demonstrati-vo de resultados e balano patrimonial). A partirdeles, so derivadas as demais tabelas finais. Essa a razo pela qual, no campo A, quase s figuramvariveis integrantes desses demonstrativos. Elasobedecem mesma ordem de entrada que nocampo Z.5

Para efeito de"estimao geral", costuma-seeleger como base duas variveis "contbeis" cujosvalores se acredita "comandem" os das demais:

"receita de vendas", que o grande indicador donvel de atividades de uma empresa, e "custo deprodutos vendidos", que se liga mais diretamentea dados de estoques. As demais variveis socalculadas, direta ou indiretamente, como "per-centagens" delas. O valor projetado de cada per-centagem determina-se em funo dos valoresrealizados mais recentes.

A estimativa do custo de produtos vendidosfaz-se pelo mesmo processo e tem como base"receita de vendas". O valor desta constitui, as-sim, em ltima anlise, a base sobre a qual repou-sam todas as demais estimativas. Resta ver comoprojet-lo. O meio mais comum tomar o ltimovalor realizado e multiplic-lo por um ndice decrescimento projetado. Na planilha anexa, essendice global aparece decomposto em dois: umndice de quantum (linha 53) e outro de preos(linha 52). Por que isso? Porque, a nosso juzo,afigura-se importante separar, dentro das varia-es globais de receita, o que se deve a quantida-de e a preo. H variveis (custo de produo,

5A arte de construir planilhas de avaliao , em boamedida, a de transformar matria-prima contbil eminformaes econmico-financeiras. Essa incorporaodo contbil interessante por dois motivos: a) facilita oaproveitamento dos dados contbeis do passado recenteda empresa, como base de projeo; b) ajuda a vermais claramente a serventia e os limites das "formas"contbeis, enquanto ferramentas de anlise econmico-financeira. O que evita que se espere demais delas.


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estoques de produtos finais, etc.) que respondemmais a variaes de quantidade do que a altera-es globais da receita. Noutras palavras, se areceita projetada num dado ano cresce s porcausa de aumento de preos, licito entender queisso no justifica projetar alteraes nessas vari-veis. Cria-se, assim, a necessidade de se fazerem

duas projees de receita, globais e a preos cons-tantes, o que justifica a decomposio do ndice.

Pelo processo de "estimao especfica",uma varivel estimada a partir de seus fatores eparcelas elementares. Por exemplo, a receita devenda de um determinado produto obtida multi-plicando-se preo de venda por quantidade vendi-da daquele produto. A receita total soma as dosvrios produtos, analiticamente obtidas, etc.Cumpre observar que os dois mtodos permitemestimar, no s variveis finais bsicas, comoparcelas delas. Neste ltimo caso, falamos de"estimativa parcial".

Das variveis finais bsicas, a maioria sus-cetvel de "estimao mista", que combina os doistipos bsicos. Como fazer a estimativa mista dovalor Zjda j-sima dessas variveis? Da seguintemaneira:

a) fazer a estimativa geralZgjda varivel, nomesmo nvel de generalidade com que ela aparece

em Z. Esta a "base das projees", no sentidode que Zgjserve de elemento para a estimativa docenrio "com projeto", alm do que representa aprpria estimativa para o cenrio "sem projeto".Portanto:

ZSj=Zgj.

Cabe assinalar que os valores obtidos noso obrigatoriamente constantes para todo o hori-zonte de projees. Pode-se, por exemplo, estimarque a receita bruta de vendas v subir para um

determinado patamar, a partir de um certo ano,em funo de um aumento na alquota de um im-posto sobre vendas, com vigncia prevista paraaquele ano. Em se tratando de alterao nas con-dies "ambientais" da empresa, por definio algo que deve ocorrer "com" ou "sem projeto".

b) para obter as projees "com projeto","corrigir" Zgjcom as estimativas parciais para os

pontos afetados pelo projeto. A "correo" signi-fica, conforme o caso, o acrscimo de uma parce-la a Zj (caso das implantaes, das expanses edas diversificaes) ou a substituio de parcelas(caso das modernizaes). Representando por Zija i-sima estimativa parcial referente varivellocalizada na linha j, temos, ento:

ZCj=Zgj+Zij.

E como determinar Zij? Aqui, ambos os m-todos de estimao so possveis. Se o ponto so-bre que o projeto incide um setor inteiro (que oprojeto reformar), por definio a Contabilidadetem dados sobre ele6. Ento, Zijpode ser determi-nado assim:

Zij=ZCeij-Z

gij.

A "correo" consiste, assim, em substituiruma parcela de Zj estimada genericamente (Z

gij)

por um novo valor, estimado especificamente(Zeij). A criao de um novo setor ou subsetor interpretvel como um caso particular deste, parao qual Zgij nulo. Ali onde o ponto de incidnciado projeto for um subsetor (objeto de um tipoqualquer de reforma), no haver outro jeito se-no trabalhar s com estimativas especficas.Neste caso,

Zij=ZCe

ij-ZSe

ij.

este o mtodo seguido no clculo da maio-ria das tabelas do campo A, no ANEXO I7. Al-gumas variveis finais bsicas so estimveis sespecificamente (caso das tabelas A1, A7, A8,A12, A15 e A16). H, ainda, variveis finais no-bsicas (no figuraram no campo A) em cujoclculo intervm diretamente premissas gerais(casos do caixa mnimo e do Imposto de Renda).

As estimativas especficas recolocam em ce-na a questo da descritividade. Para que um proje-

6Para nossos propsitos, "setor" indica a menor unida-de para a qual a contabilidade da empresa produz da-dos.7O mtodo da estimao geral velho conhecido dosanalistas financeiros. Ver, por exemplo, o trabalho deAragon [1988], todo ele atravessado por essa idia. Aestimao especfica de senso comum. Aqui, tudo oque fazemos buscar um modelo sistemtico para usaros dois mtodos em conjunto.


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to esteja completamente descrito, todas as vari-veis primrias devem ser informadas. No clculoinformatizado, significa dizer que, informada umadelas, a prpria planilha deve pedir as outras (ascomplementares). Isso requer que o computadordisponha de um programa de preenchimento, com

base no esquema de relaes de complementari-dade entre as variveis primrias envolvidas. Parailustrar com o caso talvez mais complexo: se oobjetivo do projeto reduzir de $ X para $ Y ocusto unitrio de um insumo produzido para auto-consumo (p. ex., gua), o computador deve per-guntar que produtos o utilizam, qual a produodeles e quais os coeficientes tcnicos envolvendoo insumo e os coeficientes de estoque de cadaproduto (ver, a propsito, as frmulas do ANEXOI, tabela A10 e as que lhe servem de base). Essasinformaes so necessrias para calcular os im-

pactos sobre o valor dos estoques de produtosacabados via impactos sobre os custos dos vriosprodutos. No haveria necessidade delas, se todosos produtos utilizassem o insumo na mesma pro-poro ou se o coeficiente de estoque fosse omesmo para todos eles. A, o projeto produziriaum impacto uniforme sobre os vrios custos ou osestoques dos vrios produtos e no haveria neces-sidade de ir mais longe. Mas isso no se podegarantir.

"Atendimento s condies deversatilidade"- Quanto s exigncias de versatili-dade, o modelo abre espao para atender ao itema. O mais resume-se criao de tabelas especfi-cas para as diferentes operaes acima menciona-das: para os aumentos de ativos financeiros (tabe-la P4), as redues de passivo (tabela P5) e osdesinvestimentos (tabelas P6 e P8). A exigncia bimporta apenas em incluir, entre as tabelas docampo Z, uma (Z5) para o clculo do investimen-to em capital de giro. Com respeito c, evidenteque o modelo "apanha" com facilidade os projetos

de implantao. Neste caso, o campo "sem proje-to" s conter zeros e os outros dois se tornaroidnticos (logo, um ser dispensvel). Os demaistipos de projeto (de expanso, de modernizao,etc.) so os mais complexos, mas, como mostra oANEXO I, eles so tratveis mediante o esquemade clculo exposto no tpico anterior. Quanto exigncia d, a maneira de satisfaz-la utilizarmais intensivamente a coluna "ano -1". A coluna

em apreo j tem presena garantida na planilha,como abrigo para os dados do ltimo balano, queso o ponto de partida para as projees de balan-o. A condio e se verifica, eis que se reservauma linha para cada grandeza especfica includano EV. H, a, um preo a pagar, sob a forma de

um alongamento da planilha.

"Observaes diversas"- Feitas essas consi-deraes, e olhando de volta para o modelo comoum todo, cabe observar o seguinte:

a) pela descrio feita, o campo Z o maisuniversal, no sentido de poder exibir o mesmoformato, independentemente do projeto. J o for-mato do campo P vai variar de projeto para proje-to. Na medida em que certas tabelas de entrada(p.ex., a de evoluo de rebanhos, a de custos de

implantao de culturas permanentes, etc.) apre-sentam problemas especficos, em termos de tc-nica de projeo, isso d um sentido idia demodelos setoriais (para projetos industriais, agro-pecurios, etc.). O padro desenvolvido noANEXO I presta-se mais diretamente ao caso deprojetos industriais.

b) o modelo apresentado mais extenso doque o convencional; e isso no s pelo maior n-mero de linhas no campo das premissas, fato jcomentado. Alm da "planilha visvel", normal-mente exibida, ele traz tambm as "tabelas ocul-tas", que as planilhas convencionais no mostram(para o campo Z, a parte "visvel" aparece noANEXO I com bordas mais grossas). O costumede omitir essa ltima parte um legado do pero-do pr-informatizao. As dificuldades de clculolevavam a priorizar as tabelas do campo "comprojeto", diretamente ligadas avaliao financei-ra. Para as tabelas do campo "projeto", que inte-ressam sobretudo avaliao econmica, usava-se buscar "solues de facilidade", em geral as-

sentadas na troca do critrio do "sem/com proje-to" pelo do "antes do/depois do projeto". Issotornava dispensveis as tabelas ocultas, que ser-vem ao clculo das tabelas do campo "projeto".

c) de resto, evidente que, para ser prtico,dever o modelo assumir a feio de um "aplica-tivo", e no de uma planilha sujeita a ser reformu-lada em funo de cada projeto que se apresentar.


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No h dvida de que os recursos atuais da In-formtica permitem construir aplicativos assimsem qualquer dificuldade tcnica incomum. Pre-paradas por um banco de fomento, dentro de suafilosofia financeira e talvez em vrias versessetoriais, cpias devidamente "lacradas" delespoderiam ser distribudas entre projetistas, em

substituio aos obsoletos "roteiros"8. Isso, semdvida, representaria um avano extraordinrio,que iria facilitar enormemente a elaborao de umEV e permitir que ele j chegasse ao banco parci-almente pr-analisado. Bastaria acoplar os "pro-gramas de crtica" aludidos na seo anterior (pa-ra dar consistncia aos dados de entrada, ou che-car o quadro de financiamento pretendido luzdas normas operacionais).

Estas, as caractersticas gerais do modelo.Quanto a detalhes, um exame atento do ANEXO

I, inclusive das "notas explicativas", revelar umasrie deles. O exerccio nele apresentado (de cu-nho meramente ilustrativo e sem a mnima pre-tenso de realismo tecnolgico) trata de uma hi-pottica empresa agroindustrial que, alm de la-ranja, produz e comercializa outras frutas ctricase tropicais. Seu projeto de expanso e moderniza-o contempla os seguintes objetivos:

a) implantar uma nova unidade para limpeza,classificao e embalagem de laranja packinghouse, em substituio atual, j antiquada. Comisso, a empresa ter uma economia de custos deproduo, alm de aumentar sua capacidade deprocessamento (e, em conseqncia, reduzir avenda de laranja in natura).

b) introduzir uma nova linha de produo, ade suco concentrado de laranja. O equipamento jfoi adquirido, instalado e dever entrar em fun-cionamento j no ano em curso (ano 0). Mesmoque os demais investimentos no sejam realizados(p. ex., pela no-obteno do financiamento ban-

crio pretendido), a unidade em apreo deverintegrar-se em definitivo empresa

Ser processada exclusivamente a produoprpria de laranjain naturada empresa, produoessa que permanecer inalterada. O projeto deve-8Os vrios sistemas de anlise criados pelo Banco doNordeste (que, comeando no BNB-Pro, culminaramno SEAP) so um exemplo do que temos em mente.

r ser financiado por aportes de capital do empre-srio e por um financiamento bancrio de longoprazo (pleiteado ao imaginrio Agroban).

Nem preciso dizer que, num exerccio ul-tra-simplificado como esse, muitas rubricas eclculos figuram como "representantes" de rubri-

cas e de clculos congneres. Para ficar num e-xemplo, o IVA representa todos os impostos so-bre valor agregado, que, num EV real, devem serindividualizados. Por outro lado, o horizonte deprojees restrito a trs anos. E assim por dian-te.

4-OBSERVAES SOBRE ASTABELAS FINAIS

Nesta seo, so feitos alguns comentrios

sobre as projees finais. O objetivo deles no explicar exaustivamente cada tabela, cuja nature-za supomos conhecida do leitor. , sim, de umlado, chamar a ateno para certos aspectos que aplanilha torna mais visveis; de outro, justificar oredesenho de certos detalhes. Com efeito, se astabelas contbeis (demonstrativo de resultados ebalano patrimonial) tm formato fixo, por forada tradio e at de lei, as demais so de "geome-tria varivel". Ou seja, respeitadas certas linhasbsicas, bem como a interdependncia entre asvrias tabelas (que faz com que as alteraes se

condicionem mutuamente), sobra uma margem deliberdade para mexer na arquitetura-de-detalhe decada uma. dessa liberdade que nos utilizamos.Em geral, o redesenho buscou "generalizar" al-guns conceitos, no sentido de torn-los calcul-veis (segundo uma mesma frmula) para todo ohorizonte projetivo. Com isso, esperamos ter lo-grado um encaixe mais perfeito entre as vriastabelas.

"Cronograma de usos e fontes" (UEF)- Emgeral, fala-se no UEF "do projeto". Melhor seria

falar no UEF da"empresa", suposto o projeto. Defato, a determinao do UEF faz parte de umatarefa mais ampla, essencial na anlise bancria: ado levantamento do balano financeiro global daempresa, suposto o projeto. Assim, pode-se men-surar o dficit de recursos prprios, na fase deimplantao, e ao mesmo tempo verificar em quepercentual ele financivel por emprstimos ban-crios. Em condies normais, o dficit inteira-


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mente financivel, ou seja, o limite de emprsti-mos iguala ou supera as necessidades. Se no for(o que pode dever-se tanto ao porte do projeto vis vis o da empresa ou de seu grupo econmico,quanto s condies de oferta de crdito), o proje-to afigura-se financeiramente irrealizvel, no seu

desenho presente. O UEF o instrumento naturalpara a feitura desses clculos. S que, para isso,deve-se trabalhar no campo "com projeto" e nono campo "projeto", que o que implicitamentepreconiza quem prope um UEF "do projeto".

Dois formatos de UEF competem entre si.Pelo primeiro, o volume de financiamentos ban-crios a "varivel de balano", promotora daigualdade entre usos e fontes, no perodo de im-plantao. Noutras palavras, o valor dos financi-amentos calculado pelo mnimo: pela diferena

entre o total dos usos financiveis e o total derecursos prprios mobilizveis. Entre estes, cos-tuma-se considerar prioritrios os recursos inter-nos empresa (em primeiro lugar, os excedentesde caixa, depois os recursos gerados pela opera-o, enfim a receita de desmobilizaes). Pelosegundo formato, os financiamentos calculam-sepor outra regra (por exemplo, como percentual doinvestimento). A varivel de balano passa a seros recursos prprios internos ou os aportes decapital. O primeiro formato est mais de acordocom o carter supletivo que se costuma postularpara o financiamento bancrio de longo prazo. Naplanilha, optamos por ele, o que de resto no trazmaiores prejuzos generalidade do modelo.

Como, fazendopendantcom as necessidades(ou a demanda) desses financiamentos h as re-gras bancrias (definidoras da oferta), uma exi-gncia formal a impor ao UEF que, nele, todosos usos "financiveis" sejam explicitados. Issoexplica por que, na planilha anexa, se incluem osjuros dos novos financiamentos como parcela dos

usos: prtica usual entre os bancos de desenvol-vimento o refinanciamento dessa despesa, durantea fase de implantao do projeto. A recproca,porm, no vale. Usos no-financiveis pelo ban-co podem (e, em geral, devem) constar explicita-mente.

A vocao de painel financeiro (de fluxo decaixa) da empresa como um todo pode ser explo-

rada para dar ao demonstrativo uma maior utili-dade. De fato, como esperamos demonstrar aolongo desta seo, ele pode funcionar como apea financeira fundamental, como base paraprojetar a capacidade de pagamento e o fluxo decaixa do investimento. Para tanto, basta no res-

tringi-lo ao perodo de dficit de recursos (maisusos do que fontes), o que seria lgico se dele nose quisesse seno o clculo do volume de financi-amentos bancrios. O UEF generalizado que aplanilha apresenta estende-se a todo o horizontede projees. Por construo, o supervit quenormalmente surge na segunda fase (de operaodo projeto) concentra-se todo no "caixa excedentefinal" (que vem a ser o mesmo que o caixa exce-dente inicial do ano seguinte).

Em se tratando de um balano global, deve o

UEF contabilizar todos os investimentos, realiza-dos ou a realizar na empresa, no perodo de dfi-cit de recursos. E aqui se introduz uma questointeressante: em muitos casos concretos, poss-vel que haja alguns investimentos que o empres-rio esteja disposto a realizar em qualquer dashipteses. , talvez, o caso das reposies deequipamentos planejadas para o perodo de im-plantao do projeto. Investimentos assim nopertencem ao projeto, no mesmo sentido que osdemais. A rigor, so parte de um projeto maisamplo, que talvez envolva a prpria continuidadeoperacional da empresa. Significa dizer, as proje-es correspondentes hiptese da no-realizaodesses investimentos so outras e se apresentambem mais desfavorveis do que as inscritas nocampo "sem projeto".

Chamaremos de "investimentos no-pertencentes ao projeto" aqueles que sero reali-zados de qualquer maneira. Sua incluso na plani-lha se justifica por razes financeiras. Mas impli-ca que s se est querendo fazer a avaliao eco-

nmica dos demais (os investimentos pertencen-tes ao projeto).

A distino recm-proposta rebate de voltasobre o campo P, pois fornece uma regra de pre-enchimento das tabelas P1 e P2. Na hiptese "semprojeto", os investimentos pertencentes ao projetoe a realizar devero ser excludos dos usos; e os


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realizados, converter-se em desinvestimentos(tabela P6).

"Demonstrativo de resultados" (DR)- Esseconhecido demonstrativo desdobrvel em trsmdulos: o dos "resultados operacionais", rela-cionado com a atividade principal, o dos "resulta-

dos financeiros" e o dos "resultados no-operacionais", atinentes a receitas e despesas comcoisas como aluguis, desmobilizaes, etc.Lembramos isso para observar que a receita dedesmobilizaes uma fonte importante em al-guns projetos. Mas, j sendo parte do resultadono-operacional, que parte do lucro, que com-ponente da gerao interna de liquidez, que umadas fontes, ela no pode figurar explicitamente noUEF, sob pena de dupla contagem.

Importa distinguir bem dois tipos de desmo-bilizaes: as que visam obteno de recursospara financiar o projeto e constituem, por defini-o, "operaes de autofinanciamento"; e asresultantes do fato de o projeto vir a tornar supr-fluos alguns bens. Neste ltimo caso esto, porexemplo, os equipamentos velhos, num projetoque contemple a troca de equipamentos. Comoser explicado mais adiante, os dois tipos cum-prem funes diversas na avaliao econmica.

Outra observao diz respeito a uma simpli-

ficao de clculo adotada nas projees espec-ficas do custo dos produtos vendidos (CPV). Osestoques "iniciais" de produtos acabados estocontabilizados aos valores pr-projeto. E, nor-malmente, o projeto altera alguns custos unitriosde produo. Na hiptese de reduzi-los de umavez, luz dos critrios de valorao mais usados(do custo mdio e o do PEPS)9(MARION, 1985)a diminuio do CPV unitrio se daria em doistempos. No primeiro ano de operao do projeto,ele cairia menos, porquanto haveria que dar baixano valor dos estoques iniciais. No ANEXO I,

porm, o critrio utilizado o do UEPS. Com ele,tudo se passa como se as quantidades vendidas doano venham direto da produo, sem passar porestoques. Ou seja, o custo unitrio de produoidentifica-se ao CPV unitrio. Isso simplifica oclculo, mas reduz de uma s vez o CPV unitrio

9 "primeiro a entrar, primeiro a sair" (traduo daexpressofirst in, first out). , cap.13

e, em conseqncia, leva a sobrestimar o lucro e aincidncia do Imposto de Renda, no primeiro anode operao.

Se (o que fazemos na planilha) a depreciaofor tratada como custo fixo, calculado como umpercentual do valor original dos investimentos, a

reduo pode ser progressiva. Basta que isso secombine com o progressivo aumento da produo.A, o problema persistir talvez por vrios anos.

"Balano patrimonial" (BP)- Nas projeesdo balano patrimonial, a varivel de balano aconta "caixa excedente", calculada como a dife-rena entre o total do passivo e a soma das demaisrubricas do ativo. Aceita a priorizao de fontesacima sugerida, resulta que, na fase de implanta-o, o saldo projetado para essa conta normal-mente deve permanecer nulo. Eventualmente, naimplantao ou depois, ele pode tornar-se negati-vo. Isso indica, para usar expresses populares naliteratura de lngua francesa, um "dficit de tesou-raria", a ser financiado pelo "descobertobancrio" (emprstimos de curto prazo, de reno-vao no-automtica)10(DEPALLENS,1983).

Antes de mais nada, observemos que o caixaexcedente , no uma rubrica contbil, mas umartifcio simplificador, que visa a conciliar a es-trutura dos balanos reais com a grade conceitual

utilizada para as projees, que bem mais resu-mida. De fato, tal como definido, ele resume al-gebricamente todas as contas ativas de curto pra-zo no includas entre as componentes do capitalde giro (tabela Z5, no ANEXO I).

Para evitar distores sobre o resultado con-tbil, deve-se imaginar que os saldos positivos decaixa excedente sejam aplicados no mercado fi-nanceiro e aufiram um certo rendimento. Se nega-tivos, que sobre eles incidam juros, calculveis taxa de curto prazo (em ambos os casos, a plani-

lha toma como base de clculo o saldo final doano anterior). Eis a outra simplificao conceitu-al. Na verdade, o caixa excedente no passa deum smbolo para a "melhor" das aplicaes decurto prazo dos recursos excedentes. Precisa-se

10Especialmente o ttulo V, cap. X. O uso, pouco co-mum entre ns, desses dois conceitos na anlise debalanos ilumina importantes aspectos de gesto finan-ceira.


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supor que eles permaneam na empresa, a fim demensurar, para a hiptese mais favorvel, suacapacidade financeira "com projeto" (e, para efei-to de comparabilidade, tambm "sem projeto"). Amelhor aplicao pode estar num papel financei-ro, em estoques de mercadorias ou mesmo na pr-

amortizao de dvidas onerosas. Assim, os jurossobre o caixa excedente no representam outracoisa seno os rendimentos dessa melhor aplica-o. Rendimentos que, pelo visto, assemelham-semais aos de um rentista do que aos de uma em-presa. oportuno adicionar, se bem no possa-mos nos deter no assunto, que a "taxa" de juros,a, identifica-se conceitualmente com a taxa dedesconto a ser aplicada aos fluxos de caixa doprojeto (RAPOSO,1994).

Enfim, interessante notar que, se a empresa

partir de uma situao de descoberto bancrio, a,de acordo com o modelo anexo, a eliminao dodescoberto transformar-se- num novo uso(RAPOSO,1994)11. Mas ele s ir aparecer impli-citamente, sob a forma de fonte negativa, nofazendo parte, assim, da base de clculo dos fi-nanciamentos. O procedimento se harmoniza coma prtica dos bancos de fomento de no financiaresse tipo de uso.

Com respeito ao valor dos estoques, h umponto a observar. O expediente usual, de obt-loscomo percentuais do CPV, um meio prtico,vlido a partir de quando o projeto entrar em ope-rao em regime de cruzeiro, mas pouco seguropara os anos iniciais. Por qu? Porque, repetimos,o projeto possivelmente alterar alguns custos deproduo. Como no difcil comprovar, casoisso acontea junto com a adoo do critrioUEPS, surgir uma distoro no valor do caixaexcedente: se o projeto reduz (ou aumenta) ocusto unitrio de algum produto, o caixa exceden-te resultar sobrestimado (ou subestimado) pela

expresso "estoque fsico inicial x reduo (ouaumento) no custo unitrio". Esse efeito parci-almente compensado pela maior incidncia deImposto de Renda que o critrio UEPS ocasiona,ponto que j comentamos. Mas, se se quiser, po-de-se introduzir a expresso acima nas projees,

11 Na seo 5, a questo da poltica financeira sercomentada.

como item de ajuste do patrimnio lquido (o queno foi feito no ANEXO I). o mtodo aceitopara contabilizar uma reavaliao de ativos. E amudana para o critrio UEPS, no fundo, nopassa de uma reavaliao de estoques.

"Investimento em capital de giro lquido"(ICGL)- Na planilha, o ICGL extrado direta-mente do balano patrimonial. primeira vista, oprocedimento se afigura duvidoso, eis que vriasrubricas so valoradas por critrios no-financeiros: a conta "clientes" incorpora umaparcela de depreciao e outra de lucro; e o custodos "produtos acabados" contm uma componen-te de depreciao. Ora, nem lucro nem deprecia-o aumentam a necessidade de capital de giro.Em contraposio, a rubrica "insumos" apresenta-se subestimada pelos impostos sobre valor agre-

gado. Como sabido, a prtica contbil (seguidana planilha) lanar os dbitos e crditos fiscaisem contas especficas e, no balano, mostrar ape-nas o saldo, normalmente numa conta passiva de"impostos a recolher".

A justificativa que o ICGL funciona, aqui,antes de mais nada, como elemento do UEF. luz dessa premissa, as distores apontadas per-dero gravidade se forem compensadas em algumlugar, naquele demonstrativo. Ora, exatamente oque acontece. As duas parcelas que sobrestimam"clientes" (logo, ICGL) aparecem no UEF tam-bm entre as fontes, como parte da gerao inter-na de liquidez. O mesmo se d com a depreciaoembutida em "produtos acabados". No que tangea "insumos", como a conta "impostos a recolher" um dos redutores do capital de giro lquido e ovalor dela fica diminudo pelos crditos sobre acompra de insumos, a compensao se d dentrodo prprio ICGL. Desta maneira, o cmputo danecessidade de recursos de terceiros no resultadistorcido pela maneira de calcular o ICGL. Esta

pode, sim, repercutir sobre o valor do teto de fi-nanciamento bancrio. Os bancos de desenvolvi-mento fixam-no como um percentual dos usos. Namedida em que a metodologia exposta sobrestimeos usos, a conseqncia uma elevao artificialdo teto. Mas, com certeza, de pequena monta.

Mais dois detalhes merecem ateno. Umaparcela do crdito de fornecedores no tem con-


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trapartida no ativo circulante. Diz respeito, sim, aitens que compem as contas de despesas. Mas,em termos tericos, isso equivale a um maiorpercentual de financiamento dos itens do ativocirculante. Logo, o crdito de fornecedores podeser considerado na sua totalidade como redutor decapital de giro lquido, com o que se concilia essa

noo com o formato contbil do BP.

No mais, o ICGL no pode ser confundidocom as "despesas pr-operacionais", que corres-pondem ao dficit de caixa que se acumular naempresa, antes de ela atingir a auto-sustentaofinanceira. Trata-se de um outro tipo de investi-mento, que, em princpio, requer contabilizaoem rubrica prpria do ativo fixo e pode ser amor-tizado em vrios anos. Mas isso s se justifica sea "posta em marcha" for muito onerosa, o que emgeral no o caso. A, para simplificar, omite-se arubrica especfica e se lanam esses gastos no roldas despesas do primeiro ano de funcionamento.Fica implcito que o financiamento vir de fontesde curto prazo (para as quais, a rigor, se deveriaestipular o pagamento de juros).

"Gerao interna de liquidez" (GIL)- se-melhana do ICGL, a GIL vista na planilha,acima de tudo, como pea do UEF. Sua funo medir, de forma bem ampla, a contribuio que as"operaes da empresa" podem dar ao "financia-mento do projeto". Para obter essa grandeza, par-te-se sempre do DR, tirando partido do fato depor ele passar a gama quase universal de benef-cios (operacionais, financeiros e no-operacionais), e se fazem dois tipos de estorno:

a) o das receitas e despesas "no-monetrias". Entre as ltimas incluem-se a depre-ciao e o valor residual dos bens desmobiliza-dos.

b) o dos juros sobre a nova dvida (redutores

do lucro), na medida em que sejam refinanciveis.

A propsito, lembramos acima que o refi-nanciamento dos juros restringe-se ao perodo deimplantao. Como proceder com referncia aoperodo de funcionamento? O lgico seria passara deduzir os juros da GIL e, ao mesmo tempo,retir-los de entre os usos no UEF. Mas isso tem oinconveniente prtico de criar uma segunda regra

de construo para o UEF e para a GIL. Em con-traposio, no h mal nenhum em manter para operodo de funcionamento as regras iniciais. Issoporque, no perodo de funcionamento, o valor dosusos deixa de servir de base para o clculo dosfinanciamentos de longo prazo. A partir da, oUEF passa a servir apenas como pea para o

clculo da capacidade de pagamento e dos FCs.Nessas condies, o fundamental que os jurosapaream, ou como uso ou como fonte negativa.E a, julgamos que, se eles continuarem aparecen-do como uso, o processo de obteno da capaci-dade de pagamento e dos FCs talvez fique maisclaro.

Sobre o valor assim obtido, procede-se a doisoutros ajustes (j estranhos ao DR):

a) deduzem-se as amortizaes passivas esomam-se as ativas;

b) deduzem-se os investimentos de reposi-o.

As amortizaes, inclusive as dos novos fi-nanciamentos, entram como redutor, por no se-rem refinanciveis; os investimentos de reposio(posteriores realizao do projeto), por no fi-gurarem no cronograma de usos (neste, as rubri-cas de investimento fixo provm todas do crono-grama dos investimentos, que no contempla osde reposio). Resumindo numa frmula:

GIL=(Resultado+despesas no-monetrias +juros sobre nova dvida + amortizaes ativas)-(receita no-monetria + amortizaes passivas +investimentos de reposio).

A estratgia adotada no modelo, de dar aoconceito uma amplitude mxima, tem a possvelvantagem de permitir que a contribuio da em-presa aparea no UEF compactada em apenas

duas rubricas: a GIL e o caixa excedente. Emfuno de outros interesses analticos, comumenteadota-se para a GIL uma configurao mais sim-ples, que a resume a lucro mais custos no-monetrios de toda a sorte, inclusive "deprecia-es". Na verdade, a GIL representa antes umafamlia de conceitos do que um conceito singular.

"Capacidade de pagamento" (CAP)- Pelaconcepo tradicional, aqui seguida, a funo da


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CAP calcular o volume de recursos lquidos queir sobrar na empresa para fazer face ao "serviodo novo financiamento bancrio" exigido paraimplantar o projeto. No se trata, portanto, decalcular o que sobrar para pagar nem os financi-amentos anteriores, nem eventuais futuros. O

servio destes se supe tenha prioridade, ou seja,deve j ter sido deduzido, ao se chegar CAP.

A CAP tem relevncia analtica para o pero-do de funcionamento do projeto, mas nada impe-de de obt-la para todo o horizonte de projees.Para tanto, deve-se partir do total de recursosdisponveis a cada ano e abater os custos opera-cionais, o servio da dvida j contratada (e, se foro caso, tambm o da parcela a contratar com ou-tros bancos) e os investimentos, quer os do proje-to, quer os de reposio e outros. Num resumo

algbrico:

CAP= (total de fontes + novos juros) - (totalde usos + amortizaes).

Uma frmula equivalente e bem mais sim-ples esta:

CAP= caixa excedente final + servio da no-va dvida.

Conforme j observado, o caixa excedentefinal equivale ao saldo do UEF generalizado. Oservio da nova dvida a nica parcela dos usosque deve ser deixada de fora, visto que exata-mente a capacidade de fazer frente a ela que sedeseja medir. A frmula indica que, definidos osfinanciamentos bancrios como varivel de fe-chamento do UEF, para o perodo de implantaoo valor de CAP dever ser idntico ao do servioda nova dvida. O clculo para esse perodo serve,assim, ao controle das projees.

Dito isso, instrutivo um paralelo com a

GIL. A rigor, a CAP tambm nomeia uma famliade conceitos. Na sua verso singela ("lucro maiscustos no-monetrios menos amortizaes deemprstimos anteriores"), ela se aproxima bastan-te da verso singela da GIL. O desenho adotadodifere do proposto para a GIL em trs elementos:o caixa excedente inicial, os aportes de recursos,quer do empresrio quer de terceiros, e as amorti-zaes previstas do emprstimo em anlise. E isso

faz todo sentido, aqui, dado que, para o pagamen-to do servio da nova dvida, num determinadoano, concorrem no apenas os recursos internos,mas tambm os vindos de fora; e no s os gera-dos especificamente naquele ano, mas tambm assobras de anos anteriores. S incorporando as

duas parcelas, tem-se a capacidade de pagamentocalculada pela cota mxima. Por outro lado, se oobjetivo determinar quanto a empresa ter parao servio do novo emprstimo, o valor das cor-respondentes amortizaes, que reduz a GIL (logoo saldo de UEF), deve ser somado.

Continuando com o paralelo, a GIL umquase-fluxo de caixa. No chega a s-lo de todoexatamente porque incorpora o lucro sobre a con-ta "clientes" e a depreciao sobre o investimentoem estoques de produtos acabados, que so parce-

las "no-realizadas", presentes no ICGL. A CAPj tem carter de pea autenticamente financeira,pois a incluso do caixa excedente final importaem neutralizar essas parcelas. O valor da CAP ,assim, indicativo de uma certa disponibilidade decaixa. Finalmente, do ponto de vista da funoanaltica, a GIL uma mera etapa na construodo UEF e da CAP. Este um demonstrativo finalna acepo mais legtima do termo. No h novi-dade em dizer que o confronto entre ele e as pro-jees do servio da nova dvida constitui um dospontos crticos de qualquer anlise.

"Fluxos de caixa"- Usualmente, fala-se emfluxo de caixa "do projeto". Mas a expresso inexata. Como sabemos, um projeto envolve sem-pre dois tipos de operaes: uma de investimentoe outra de financiamento (RAPOSO & VIEIRA,1992)12. E a cada uma corresponde um fluxo decaixa (FCI e FCF, respectivamente). Visando operao de financiamento levantar recursos paraa realizao do investimento, seus benefcios (oingresso dos recursos) antecedem os custos (ju-

ros, amortizaes, dividendos, etc.). No investi-mento, os custos so feitos com vistas a determi-nados benefcios futuros. Significa dizer, os flu-xos de caixa tm perfis inversos.

Entre os dois, h importantes traos comuns:

12Em especial os captulos 3, 4, 8 e 9. Tradicionalmen-te, s o que aparece nos EV's o FCI, em geral numaverso simplificada.


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a) ambos refletem o interesse do empresrio.Noutros termos, na sua construo, levam-se emconta no apenas os custos e benefcios do proje-to que passam pelo caixa da empresa, mas, ainda,os custos e benefcios externos que o projeto trar"ao empresrio".

b) ambos calculam uma "diferena" entre ashipteses "com projeto" e "sem projeto". Noutraspalavras, o que interessa aqui so os valores situ-ados no bloco [ZP]. Em contraste com isso, nosdemonstrativos anteriores todo o interesse recaasobre o bloco [ZC]. A necessidade de calcular obloco [ZS] nasce, assim, dos fluxos de caixa.

c) ambos, por assim dizer, emergem juntosdo UEF. De fato, se ao saldo do UEF (fontes me-nos usos) somarmos os valores residuais dos ati-vos (exceto caixa excedente) e dele subtrairmosos caixas excedentes iniciais, os passivos residu-ais e os juros sobre caixa excedente, obteremos oque poderia ser chamado de "fluxo de caixabsi-co-FC". Em FC, acham-se em amlgama o FCI euma verso importante de FCF (adiante apresen-tada). Os valores residuais, no presentes emUEF, so parte dos custos e benefcios acarreta-dos pelo projeto. Os caixas excedentes iniciaisso benefcios acumulados de anos anteriores. Porisso, seu no-estorno implicaria em dupla conta-gem de benefcios.

d) ambos so obtidos para que em seguidaseus valores atuais (VA), calculados taxa dedesconto do empresrio, sejam confrontados13.Esse confronto (sobre o qual diremos algo logo aseguir) a forma mais correta de medir o ganholquido que o projeto trar ao empresrio. Ele do porqu do expurgo dos juros sobre o caixa ex-cedente. O clculo do valor atual uma operaoque consiste, em ltima anlise, em agregar aoscustos e benefcios "empresariais" o elemento de

custo-benefcio no-empresarial (ou, como acimasugerido, de rentista). Fazer isso j na fase daconstruo do fluxo de caixa leva a uma distorono clculo14.

13Ver comentrios no tpico "Balano Patrimonial".14 Na verdade, os juros sobre o caixa excedente soapenas parte do total. Para calcular o valor atual, o quese faz imputar juros sobre todos os custos e benef-cios dos financiadores.

Se o caixa excedente for negativo, uma al-ternativa lcita continuar com o estorno dosjuros, que, agora, passar a significar exatamenteo contrrio: uma reduo de custos; logo, maisbenefcios. Isso, porm, pressupe incluir o su-pridor dos recursos entre os financiadores do

projeto. Ou, o que d no mesmo, inserir os au-mentos do descoberto entre os usos. Coisa seme-lhante, alis, pode ser feita em relao ao crditobancrio comercial (desconto de duplicatas, etc.).No o que se faz. Em geral, adota-se a outraalternativa, de limitar a ateno aos supridores derecursos de longo prazo.

Para prosseguir, convm colocar numa fr-mula a observao c:

FC=UEF- caixa excedente inicial-juros sobrecaixa excedente+ativo residual- passivo residual.

Dissemos que FCI e FCF aparecem, a, con-fundidos. Para separ-los, um mtodo simples eintuitivo consiste em distinguir, em FC, as rubri-cas que dizem respeito diretamente ao investi-mento e ao financiamento; e agregar os custos ebenefcios externos do empresrio com o investi-mento e o financiamento. luz da planilha doANEXO I, podemos, ento, escrever:

FCI= FC+benefcios lquidos externos doinvestimento+juros Agroban+amortizao em-prstimo Agroban-aporte de capital- emprstimoAgroban.

Na planilha, alm dessa apresentao, quepoderamos batizar de sinttica, aparece tambmuma analtica (tabela Z9). Nesta, tudo o que se faz "abrir" FC (mais especificamente, UEF e, den-tro desta, GIL) e proceder a alguns cancelamen-tos. Vem, ento, superfcie o catlogo completodos custos (valores negativos no bloco "projeto")

e dos benefcios. Com base nele, interessantecomparar os conceitos econmicos de custos ebenefcios de um investimento com os conceitosbancrios homlogos de usos e fontes. A diferen-a bsica entre os dois cifra-se no seguinte: en-quanto o rol dos usos ou o das fontes se pr-define, um custo (benefcio) qualquer rubrica deuso ou de fonte com valor incremental negativo(positivo).


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vista da ltima frmula, sobra, ento, parao fluxo de caixa do financiamento (FSF) a se-guinte expresso:

FSF= aporte de capital+emprstimo Agro-

ban-juros Agroban-amortizaes Agroban-custoslquidos externos do financiamento.

A est o que poderamos chamar de "fluxode caixa significativo do financiamento". Ele noabrange todo o financiamento, pois exclui as par-celas "caixa excedente inicial" e "gerao internade liquidez". Mas, o que importante, isso notem nenhuma conseqncia para o clculo dovalor atual, uma vez que, conforme comentadoanteriormente, o investimento alternativo dessasparcelas, por hiptese, renderia a taxa de descon-

to. Nessas condies, seu valor atual identica-mente nulo.

Por esse raciocnio, um projeto seria vantajo-so para o empresrio quando se verificasse a de-sigualdade:

VA=VA([FCI])+VA([FSF])>0.

Se essa frmula fosse geral, toda distinoentre FCI e FCF se tornaria filigrana sem impor-tncia, pois bastaria considerar FC mais os efeitosexternos do projeto. Mas ela tem a limitao deignorar a assimetria que h entre "financiamentosvinculados e no-vinculados" (a um determinadoinvestimento). Para mostrar essa assimetria, con-sideremos um financiamento com um valor atualque mais do que compense o valor negativo doinvestimento. A questo : pode isso inverter adeciso sobre o investimento? Se o financiamentofor vinculado, a deciso de realizar o investimen-to justifica-se como a forma de o empresrio co-lher os frutos desse financiamento ultravantajoso.

Em caso contrrio, o financiamento deixa de terqualquer influncia na deciso sobre o investi-mento, j que pode ser feito independentemente.Da haver sentido em dizer que o financiamentovinculado pode "melhorar" um investimento, oque no acontece com os no-vinculados. Ouseja: para efeito de isolar a contribuio econmi-ca esperada de um investimento, os financiamen-

tos no-vinculados, na melhor das hipteses, tmvalor atual nulo.

As operaes de autofinanciamento so, pornatureza, no-vinculadas. Um valor atual positivosignifica, a, que o preo projetado para a desmo-

bilizao ser alto, em comparao com os ren-dimentos que o bem promete. Em tais circunstn-cias, a desmobilizao uma providncia reco-mendvel, independentemente de o projeto vir ouno a ser realizado.

Partindo da ltima frmula e incorporando oobservado sobre financiamentos vinculados (querecebero o sobrescrito "v") e no-vinculados,chegamos a uma nova regra de aceitao, quereformula (na expresso entre chaves) o valoratual do FSF:

VA=VA([FCI]) + {VA([FSFvi]) + min[VA([FSFi]);0]}>0.

Esta frmula pede alguns comentrios:

a) ao indicar que os vrios subfluxos no po-dem ser livremente somveis, ela denuncia que oFSF no tem a mesma "dimenso" que o FCI. Adeste vetorial, enquanto a do primeiro irredu-tivelmente matricial.

b) luz dela, o projeto emerge muito clara-mente como um ente econmico-financeiro, cons-tando de duas partes que devem ser precisamenteconcebidas: um projeto econmico, que tem suaexpresso no FCI; e um projeto financeiro, que sereflete no FSF. Os dois so inseparveis, j queinexiste investimento sem financiamento, masnitidamente distinguveis. E ambos influem nomrito do projeto como um todo.

c) ela til sobretudo avaliao (e tome-

mos nota, agora, desse complemento importante)"microeconmica e datica do empresrio". Isso que justifica usar como taxa de desconto a taxasobre o caixa excedente, tal como definida quan-do da abordagem do BP. Aplicada esta, podemossaber se o projeto como um todo ou no interes-sante para o empresrio. A resposta a isso damaior importncia, pois ela que permite ajuizar,em instncia final, a qualidade das decises do


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empresrio. Se a tica outra, a taxa (e os fluxos)tambm.

De resto, ela d uma pista para, a partir daplanilha, construir uma nova ferramenta de elabo-rao (para uso do empresrio e do projetista): umalgoritmo de programao linear para otimizar

VA. base dele, deve ser possvel cortar ossubprojetos de investimento com valor negativo ereduzir correspondentemente os financiamentos, acomear pelos mais caros. Entre as restries aconsiderar, destacam-se a necessidade de noviolar as regras de participao dos recursos deemprstimo e a de no tratar autonomamente osfinanciamentos vinculados.

Voltemos, agora, questo de como obter oFCI e o FSF. O mtodo apresentado padece dedois problemas, relacionados aos efeitos indiretose s operaes de autofinanciamento. Com rela-o aos primeiros, o que acontece que as pre-missas indicam os impactos diretos do projeto,mas no os indiretos. No caso, por exemplo, dosimpactos fiscais, as frmulas acima concentram-nos todos no investimento. Conseqentemente,levam a exagerar os custos do financiamento, dosquais, a rigor, se devem deduzir as redues deImposto de Renda que eles provocam, ao reduzi-rem o lucro contbil.

Com relao s operaes de autofinancia-mento, apesar de terem natureza de operaes definanciamento, elas se apresentam sob a mesmaroupagem que as de investimento. Delas so exi-bidas as premissas (na planilha do ANEXO I,inclui-se uma tabela especfica, P8, para os desin-vestimentos ligados a essas operaes; e seusimpactos primrios podem ser registrados nossub-campos P.II e P.III, como um sub-projetoqualquer). E a obteno do fluxo de caixa envolveo mesmo processo de clculo exposto no ANEXOI. Da que, pelo processo acima, o fluxo de caixa

dessas operaes ainda venha de mistura com oFCI. A soluo para distribuir melhor os efeitosindiretos e para isolar os fluxos de caixa dossubprojetos de autofinanciamento o que aborda-remos a seguir.

5- TPICOS COMPLEMENTARES

"Mtodo do clculo em rodadas sucessivas"-Na seo 3, falamos do interesse que h, sobretu-do quando o projeto complexo, em decomp-loem seus subprojetos, de forma a se poder aferir osmritos de cada um. Na seo 4, acabamos de vera importncia especial de isolar os projetos deautofinanciamento, para determinar o FCI. Cabe,

agora, estudar em algum detalhe um mtodo paraproceder a essa tarefa, mtodo que levar, aqui, onome de "clculo em rodadas sucessivas"15: Con-siste ele em introduzir os subprojetos, um por um,na entrada de dados e, medida que isso for sen-do feito, ir medindo os efeitos especficos dorecm-introduzido diretamente em Z. Para osdemonstrativos financeiros, o que interessa, comofruto de cada rodada, um novo [ZC]. Para osfluxos de caixa, com as rodadas sucessivas o pro-jeto fica decomposto na soma dos seus nsubprojetos, de acordo com a frmula seguinte(onde [ZCj] corresponde soma dos j primeirossubprojetos considerados):

[ZP] = [ZC] - [ZS] = ([ZC1] - [ZS])+([ZC2] -[ZC1]) + ([ZC3] - [ZC2]) +...+ ([ZC] - [ZCn-1]).

No segundo membro, ([ZC1]-[ZS]) d o efei-to do primeiro subprojeto a ser introduzido;([ZC2]-[ZC1]), o do segundo, etc.

O nico possvel problema do mtodo resideno fato de que, em certas circunstncias (p. ex.,

quando a empresa tem prejuzos acumulados,abatveis do Imposto de Renda), o valor de([ZCi]-[ZCi-1]) sofre a influncia da ordem deentrada.

Como operacionalizar o clculo em rodadassucessivas? Em planilha eletrnica, uma soluovivel a seguinte:

a) Criar uma "pasta" para o projeto como umtodo (pasta 0). O objetivo precpuo, a, o clculofinanceiro, em particular o da necessidade total definanciamento bancrio.

b) Criar pastas especficas, uma para cadasubprojeto. Deve-se imaginar que sejam realiza-dos, "em primeiro lugar", os subprojetos de auto-financiamento, "em seguida", os demais de finan-

15Esta uma operao que a informtica torna banalmas que, de outra forma, acarretaria um trabalho sobre-humano.


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ciamento e, "por fim", os de investimento. A hi-ptese a adotar, para os dois primeiros tipos, ade que os recursos levantados, enquanto no fo-rem gastos nos investimentos, sero empregados taxa de desconto.

c) Na pasta i, inserir as variveis primriasespecficas dos subprojetos 1 at i. A ttica ,portanto, chegar ao projeto total por um processode aproximao, subprojeto por subprojeto.

d) Na pasta i, adotar como situao "semprojeto" as projees "com projeto" da pasta ime-diatamente anterior. No campo "sem projeto", a,passa, portanto, a no haver margem para nenhumclculo: ele se torna totalmente informado.

A estrutura de cada pasta exatamente a do

ANEXO I, exceto no que tange tabela Z9. A,como em cada pasta s um subprojeto apareceisolado, no h mais necessidade de distinguirFC, FCI e FSF. O fluxo de caixa ser de investi-mento ou de financiamento, conforme o perfil quetiver.

Para deixar bem vista os pontos principais,organizamos, no ANEXO II, um exemplo extre-mamente simples, de uma empresa operando ex-clusivamente com capital prprio e dispondo dosseguintes ativos:

a) uma mquina A, que custou $ 100 e pro-porciona um benefcio bruto (pr-Imposto deRenda) de $ 20/ano;

b) um terreno que custou $ 50 e cujo aluguelrende um benefcio bruto de $ 10/ano.

Projeta-se adquirir uma mquina B, ao custode $ 66, da qual se espera um benefcio bruto de $15/ano. Como fontes de financiamento, prev-se avenda do terreno, por um valor de $ 50 e a rein-verso dos benefcios operacionais (no caso, idn-ticos ao lucro lquido). O horizonte do projeto de dois anos, ano 0 e ano 1. Os ativos no se de-preciam.

Temos, ento, dois subprojetos: o da aquisi-o da mquina B, que de investimento; e o davenda do terreno, de autofinanciamento. Juntos,ele e a reinverso dos lucros compem o financi-amento. Como sabemos que o valor atual da apli-

cao dos benefcios lquidos (iguais, aqui, aosacrscimos ao caixa excedente) zero, ficamoscom dois subprojetos de interesse: o da compra damquina B e o da venda do terreno. So eles obje-to, respectivamente, das tabelas II.1 e II.2, doANEXO II. Para maior brevidade, mostrado

apenas o campo Z, que tem a mesma estrutura queseu correspondente no ANEXO I.

No exemplo, uma preocupao dominante mostrar como isolar um subprojeto de au-tofinanciamento. Se substitussemos a venda doterreno por um financiamento bancrio, ficariaclaro o outro ponto de interesse: os fluxos decaixa obtidos pelo mtodo das rodadas sucessivasdiferem ligeiramente dos obtidos pelo mtodoanteriormente apresentado. Isso decorre do fatode que o efeito tributrio do projeto passa a se

distribuir entre todos os subprojetos, em lugar dese concentrar s no de investimento.

"Influncia das hipteses de poltica finan-ceira subjacentes"- Na seo anterior, o modelodo ANEXO I foi visto "de dentro": foram desven-dados detalhes de vrias de suas peas e explica-do o sentido que eles fazem para o todo. Compe-te, agora, analis-lo "de fora", ou seja, examinarat que ponto as concluses a que o modelo levase acham condicionadas pelas hipteses de polti-ca financeira implicitamente adotadas para o pe-

rodo ps-implantao. A discusso abre caminhopara a concepo de um modelo geral e tem porpiv o conceito de capacidade de pagamento.

No conceito de capacidade de pagamento, talcomo definido na seo 4, a preocupao central com o servio da dvida associado ao projeto.Trata-se, assim, de um conceito muito elstico.Ou melhor, a frmula para operacionaliz-lo ficaa depender da predefinio de hipteses sobre apoltica de financiamento da empresa para o per-odo "subseqente" implantao. Em tal poltica,

h dois aspectos de especial interesse para asprojees: a prioridade a dar amortizao dodescoberto bancrio e o esquema de financiamen-to dos investimentos de reposio.

Com relao ao descoberto, pode-se supor,conservadoramente, que sua amortizao terprioridade sobre o servio do emprstimo solici-tado; ou, pelo contrrio, que ela postergvel,desde que obedecida alguma condio de liqui-


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dez. A condio mnima, a, que a empresa semantenha apta a pagar com recursos prprios osjuros devidos. No tocante aos investimentos dereposio, uma primeira alternativa financi-loss com o caixa excedente e, insuficiente este, como descoberto bancrio. A outra est no apelo arecursos de longo prazo, emprstimos ou aportes

de capital. Este caso admite duas subalternativas.Numa, os recursos de longo prazo entram comofonte principal, ou seja, por um valor mximo que

o agente financeiro estabelecer (p. ex., 80% dovalor dos equipamentos). Noutra, eles funcionamcomo fonte supletiva, depois de esgotadas as dis-ponibilidades da empresa (ou seja, uma vez zera-do o caixa excedente). A combinao desses ele-mentos resulta nas seis alternativas lgicas enu-meradas na TABELA seguinte:

TABELA 2

HIPTESES DE POLTICA FINANCEIRA PARACLCULO DE CAPACIDADE DE PAGAMENTO

Poltica amortiz. descoberto

Financiam.invest.reposio

Descoberto com a-mortizao prioritria

Descoberto sem amor-tizao prioritria

Caixa excedente&descoberto Poltica 1 Poltica 4Caixa.exced. & financ. LP-supletivo Poltica 2 Poltica 5Caixa.exced. & financ. LP-principal Poltica 3 Poltica 6

As alternativas podem reduzir-se a quatro, seentendermos que a 2 e a 3 no passam de varian-tes de uma mais geral, o mesmo acontecendo coma 5 e a 6. Em princpio, a alternativa 1 cabequando se avalia que a empresa est num nveltimo de endividamento. Com os emprstimospara o projeto, ele subir para um nvel de risco,que dever ser temporrio. Isso ir impedir, por

exemplo, financiar com recursos de terceiros osinvestimentos de reposio. As alternativas 2 e 3implicam que, uma vez recebidos os financiamen-tos para o projeto, o endividamento ainda se man-ter dentro de limites razoveis, o que tornarfcil obter emprstimos para fazer os investimen-tos de reposio. A 3, em particular, justifica-sequando os emprstimos so favorecidos.

A alternativa 4 carece de todo realismo.Mesmo num mercado financeiro guiado exclusi-vamente pela lgica econmica, no qual a taxa de

juros de curto prazo iria se manter inferior delongo prazo, no seria vivel cobrir necessidadesfinanceiras "longas" mediante emprstimos "cur-tos" sucessivamente renovados. Isso por causa do"custo de negociao" (gastos com equipe especi-alizada e outros envolvidos na obteno de recur-

sos, no mercado financeiro) que, combinado aosjuros, fatalmente resultaria numa taxa "total"superior de longo prazo. Sobram a 5 e a 6. Masestas tampouco se adequam bem s condiesbrasileiras, dados os subsdios ao crdito de longoprazo e os nveis quase sempre muito elevadosdas taxas de curto prazo.

A planilha anexa baseia-se na alternativa 1.O uso de qualquer das outras requer reformula-es no campo Z da planilha, incidentes tantosobre o formato de algumas tabelas quanto sobrealgumas frmulas de clculo. Isso serve para a-centuar o carter de "construo" de qualquermodelo, erguido segundo as circunstncias daanlise. As tabelas mais afetadas so o UEF e aGIL. Para exemplificar, tomemos as hipteses 2 e3. No difcil verificar que o formato do UEF ea frmula da GIL sofrem, em relao 1, as alte-raes abaixo (R indica o valor dos investimentos

de reposio; FBR, o dos financiamentos banc-rios com essa finalidade; , o percentual de fi-nanciamento e o subscrito, a poltica daTABELA 2):

TABELA 3


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ALTERAES DE FORMATO DO UEF E DA DEFINIO OPERACIONALDE GIL, EM FUNO DE HIPTESES FINANCEIRAS

Hiptese 2 Hiptese 3

UEF2:a) explicita entre os usos os investimentos dereposio

b)introduz FBR2=max{min[.R;U-F];0}

UEF3: a) explicita entre os usos os investimentosde reposio

b)introduz FBR3=.R

GIL2=GIL1+investimentos de reposio GIL3=GIL1+investimentos de reposio

Embora seja intuitivamente percebvel, nofaz mal ilustrar com um exemplo numrico o fatode que as polticas no so neutras, do ponto devista financeiro. Passando-se de uma para outra,alguma mudana acontecer, ou com a frmulaoperacional de CAP, ou com seu valor, ou comambos. Seja, por exemplo, um projeto de implan-tao, com um investimento de $140, todo no ano

0, e financiamento de um banco, a juro zero, a seramortizado nos dois anos seguintes. O mesmobanco poder financiar a reposio de equipa-mentos, tambm a juro zero, e com um ano parapagamento. Os juros sobre caixa excedente sonulos. Os clculos para as polticas 1 e 2 apare-cem na tabela abaixo.

TABELA 4

PROJEES SOB DUAS HIPTESES FINANCEIRASCOM PROJETO

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Usos (U) 140 30 0Investimento 140 0 0

Investimento dereposio

0 30 0

Fontes 1 (F1) 140 110 190Caixa exced.inicial 0 0 80

GIL 0 110 110Financ.bancrio im-

plant.(FBI)140 0 0

Financ.bancrio repo-si.(FBR)

0 0 0

F1-U 0 80 190Servio FBI 0 70 70

CAP1 0 150 260

Fontes 2 (F2) 140 140 160continua


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TABELA 4PROJEES SOB DUAS HIPTESES FINANCEIRAS

conclusoCOM PROJETO

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Caixa exced.inicial 0 0 80

GIL 0 110 80Financ.bancrio im-

plant.(FBI)140 0 0

Financ.bancrio repo-si.(FBR)

0 30 0

F2-U 0 110 160Servio FBI 0 70 70

CAP2 0 180 230

A frmula de clculo de CAP a mesma pa-ra ambas as hipteses (o que no aconteceria,houvesse a 4 ou a 5 ou a 6 sido eleita). Mas osvalores diferem. Na hiptese 2, o efeito do FBR antecipar capacidade de pagamento. De fato, tro-cada CAP1por CAP2, transferem-se $ 30 do ano 2para o 1. claro que, se o financiamento vencessejuros, a reduo do ano 2 superaria $ 30. De qual-quer sorte, a possibilidade de antecipao repre-senta um ganho financeiro, pois amplia o leque deopes da empresa. Se isso ou no interessanteeconomicamente, depende da taxa de juros cobra-da. No FCI, no h nenhuma mudana, decididocomo foi que se lhe deve atribuir s o que resultar

do investimento. Aqui, todo o efeito da introdu-o do FBR recai sobre o FSF. O projeto comoum todo melhorar se o valor atual de FSF cres-cer.

Independentemente das possibilidades de e-xecutar as demais polticas, como referencial deavaliao, a alternativa 1 goza das prefernciasgerais. Ela tem o mrito de ser operacionalmentemais simples e, em geral, produz um clculo maisconservador da capacidade de pagamento.

AGRADECIMENTOSe bem que, por circunstncias profissionais,

o assunto aqui tratado esteja de h muito nas in-dagaes do autor, este trabalho tem sua origemimediata nas notas preparadas para exposiesfeitas, em fevereiro de 1997, a um grupo de estu-dos formado por economistas e engenheiros reci-fenses (Fernanda F. Carvalho, Graa Reis, Marce-

lo Fernandes, Paulo Guedes, Rogrio Collier,Romilson Cabral, Socorro Anselmo, SocorroMedeiros de Brito, Snia Gomes de Matos Me-deiros e Waldecir B. Silva). Fruto de correes edesenvolvimentos que o afastam bastante da ver-so inicial, ele continua dedicado quele grupo,agora a ttulo de resposta velha pergunta quecostuma assaltar os docentes na sada da sala deaula: "o que que eu deveria ter dito?". Agrade-cimentos (no comprometedores) so devidos aosdiletos amigos professor Fernando Antnio Viei-ra, da UFPE, e economista Fernanda Pontual, doBNDES, pelas crticas e comentrios feitos verso intermediria.

Abstract:

This article tries to contribute for modernizing thecomputerized worksheet models used forfinancial and economic evaluation of projects. Itsstrategy consists in taking computerization asoperational under-assumption and enriching thetraditional worksheet with extra doses ofEconomic Theory. Then, it becomes possible todraw a worksheet which is more effective as an

evaluation tool. Section 2 depicts the qualitiesrequired by an ideal worksheet, in computerizedenvironment: "comprehensiveness" (theworksheet must project "the firm" for twoalternative situations: "with project" and "withoutproject"); "descriptiveness" (all the assumptionsof calculations must be disclosed); "economy"(only the portion of the firm directly affected bythe project must be projected in detail); and


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"versatility" (the worksheet must serve severaltypes of project). Section 3 outlines the format ofthe worksheet proposed (in Annex I) inaccordance with the ideal pattern. Section 4details the configuration of the final tables, suchas they are presented in the Annex. Last, Section

5 shows how to isolate sub-projects by way of the"successive rounds" method of calculation(Annex II gives a numerical illustration of thismethod) and also the influence that the specificformat of final projections undergoes from certainusually non-explicitly recognized hypotheses.

Key Words:

Worksheet Models; Computerized Envi-ronment; Evaluation Tool.

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_______________Recebido para publicao em 09.SET.1998.


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