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ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL: PORQUE AS EMPRESAS
DEIXAM DE PARTICIPAR?
Janaína da Silva Ferreira
Mestranda em Ciências Contábeis
Bolsista da Fapesc com apoio da Capes - Universidade Federal de Santa Catarina
Rua Beija-Flor, 149, Serraria, São José, CEP.: 88115-485
Suliani Rover
Doutora em Controladoria e Contabilidade pela Universidade de São Paulo – USP
Professora do Programa de Pós-Graduação em Contabilidade
Universidade Federal de Santa Catarina
Rua Eng. Agron. Andrei Cristian Ferreira, S/N, Trindade, Florianópolis/SC. CEP: 88040-900
Ernesto Fernando Rodrigues Vicente
Doutor em Controladoria e Contabilidade pela Universidade de São Paulo – USP
Professora do Programa de Pós-Graduação em Contabilidade
Universidade Federal de Santa Catarina
Campus Universitário Reitor João David Ferreira Lima. Trindade. Florianópolis-SC. CEP:
88040-900
RESUMO
Os negócios tem se adaptado ao conceito de Triple Botton Line que integra desempenho
econômico, social e ecológico (Elkington, 2004). Índices de Sustentabilidade surgiram em
todo o mundo, inclusive no Brasil que em 2005 criou o Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE). As empresas que participam da carteira atendem a requisitos específicos e
são percebidas como sendo aquelas com desempenho empresarial sustentável e, portanto,
confiáveis para investimento no longo prazo. Quando a empresa deixa de participar do índice,
instiga os stakeholders a conhecer o que causou seu desligamento e se continua sendo um
bom negócio. O objetivo deste trabalho é identificar os fatores que influenciam na saída das
empresas do ISE. O trabalho inovou ao buscar entender os motivos da saída das empresas do
ISE ao invés da entrada. A metodologia aplicada foi regressão logística para dados em painel,
realizando o teste de Hausman com resultado de efeito fixo e processo de stepwise retirando
as variáveis não significativas do modelo. A amostra é composta de 51 empresas que
participaram da carteira teórica ISE nos anos de 2006 a 2015. Como variável dependente
utilizou-se a saída do ISE e as variáveis independentes: Novo Mercado (NM), Tamanho
(TAM), Alto Impacto (AI), Relatório de Sustentabilidade (RS), Concentração Acionária
(CA), Localização (LO), American Depositary Receipt (ADR), Empresa de Propriedade
Estatal (PE) e Valor Adicionado (VA). A probabilidade de ocorrência da saída de empresas
do ISE é influenciada por Propriedade Estatal, Relatório de Sustentabilidade, American
Depositary Receipt e Alto Impacto. O modelo possui poder explicativo pelo valor do Pseudo
R2 0,1870.
Palavras-chave: Índice de Sustentabilidade Empresarial; ISE; Triple Botton Line; Regressão
Logística; Dados em Painel.
Área Temática: Contabilidade para Usuários Externos (CUE).
1 INTRODUÇÃO
Não bastasse a dificuldade em definir a ideia de sustentabilidade, colocá-la em prática
é ainda mais desafiador para as empresas. Isso porque o ser humano sempre está em busca de
angariar mais riqueza, não apenas para suprir suas necessidades básicas, mas para alcançar
sucesso, dinheiro e poder. Esse consumismo desenfreado vem sendo criticado e novas ideias
amadurecidas, especialmente após eventos em que se percebeu os limites da natureza. Nesse
intuito, as empresas que não captaram essa nova realidade podem comprometer seu futuro. De
fato, sustentabilidade não é modismo e nem marketing. Trata-se de visão sistêmica e
compromisso de longo prazo (Almeida, 2009).
Tal perspectiva corrobora o entendimento de Responsabilidade Social Corporativa
(RSC) em que Nunes, Teixeira, Nossa e Galdi (2010) recuperam a discussão entre Carroll
(1979) e Friedman (1970). Carroll (1979) interessa-se em responder o que estaria incluído em
RSC, quais questões sociais a organização deve abordar e como é a capacidade de resposta
desta organização na parte social. Enquanto Friedman (1970) explica que ao maximizar o
lucro das empresas, seu papel social estaria cumprido, uma vez que geraria o bem estar para a
sociedade como um todo.
De modo a tentar compilar e definir todos estes argumentos surgiu o conceito de
Triple Botton Line conhecido como tripé da sustentabilidade que integra desempenho
econômico, social e ecológico (Elkington, 2004). O esforço para alcançar a sustentabilidade
empresarial está além de discursos. Elkington (1998) reforça que novas parcerias deverão ser
realizadas e para o longo prazo, seja entre empresas privadas e públicas, ativistas e empresas
ou entre acionistas e o governo, de modo a propiciar maior eficiência na utilização dos
recursos naturais e continuidade dos negócios.
Com evidências de que um novo ciclo estava surgindo, o mercado financeiro passou a
se interessar em como auxiliar os shareholders na escolha de empresas que englobassem esses
“novos” conceitos em sua estrutura. Beato, Souza, Parisotto (2009) relatam que algumas
bolsas de valores criaram índices específicos de sustentabilidade, tais como a Bolsa de
Valores de Nova York com o Dow Jones Sustainability Index em 1999, a Bolsa de Londres
conjuntamente com o Financial Times, o FTSE4Good em 2001 e a Bolsa de Joanesburgo com
o JSE SRI Index em 2004. Moraes, Perera, Milani e Kerr (2014) discutem a preferência dos
investidores por organizações com práticas sustentáveis, sendo condição pertinente para gerar
e agregar valor a longo prazo, incluindo capacidade de superar-se em períodos de
instabilidade.
No Brasil, o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) em 2005 surgiu semelhante
a estes descritos. A finalidade deste índice é evidenciar um grupo de empresas que possuam
as melhores práticas no que tange o comprometimento com a sustentabilidade ao distinguir as
empresas que o compõe “em termos de qualidade, nível de compromisso com o
desenvolvimento sustentável, equidade, transparência e prestação de contas, natureza do
produto, além do desempenho empresarial nas dimensões econômico-financeira, social,
ambiental e de mudanças climáticas” (Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros
[BM&FBOVESPA], 2016). O índice tem por meta destacar as empresas que têm as melhores
performances no ambiente de investimentos e primam pela responsabilidade e ética das
companhias (BM&FBOVESPA, 2016).
Para que uma empresa esteja apta a participar do ISE é realizado um questionário entre
as empresas mais líquidas da BM&FBovespa, sendo este o primeiro critério. Este documento
é avaliado, auditado e por fim, uma carteira de empresas é disponibilizada para quem tiver
interesse. Contudo, tanto as empresas como os stakeholders, especialmente a comunidade
acadêmica se interessam em conhecer as variáveis que estabeleceram a entrada destas
companhias no ISE. Tais anseios podem ser observados nos trabalhos de Nunes et al. (2010),
Teixeira e Nossa (2010), Machado, Macedo, Machado e Siqueira (2012) e Silva e Costa
(2017).
A sociedade deseja conhecer as empresas em todos os seus aspectos, sua preocupação
em ter uma troca positiva com o meio ambiente e sua visão quanto ao retorno de sua produção
e economia sustentável seja para o investidor, para o consumidor e usuários em geral. A
conjuntura universal da empresa impacta toda a sociedade, pois cada empresa tem seu papel
dentro do contexto econômico e social, se ela deixa de existir, uma cadeia de negócios se
desfaz e desde o acionista até o empregado são afetados negativamente.
E se uma empresa se apresenta listada no índice em dado momento e em outro não,
surge a curiosidade sobre o que levou esta empresa a deixar de participar deste índice. Haja
vista a necessidade de continuamente estarmos vigiando as empresas quanto a seu
desempenho sustentável. Nessa perspectiva, este trabalho busca responder a seguinte pergunta
de pesquisa: Quais os fatores que influenciam na saída das empresas do Índice de
Sustentabilidade Empresarial? O objetivo deste trabalho é identificar os fatores que
influenciam na saída das empresas do Índice de Sustentabilidade Empresarial.
Pertencer ao Índice de Sustentabilidade Empresarial é importante para as empresas
que além de explorar a evidência na seleção das empresas, esclarece ao mercado sobre suas
práticas e postura de economia sólida. Percebe-se tal posicionamento nas notícias que
circulam sobre a entrada das empresas no índice: “Cielo é incluída no Índice de
Sustentabilidade Empresarial de 2015 (Ongaratto, 2014, novembro)”; “EDP integra o Índice
de Sustentabilidade Empresarial da BM&FBovespa pelo 11º ano consecutivo (EDP, 2016,
novembro)”; “Braskem integra o índice de sustentabilidade da BM&FBovespa pelo 12º ano
(Braskem, 2016, novembro)”; “ Embraer integra o Índice de Sustentabilidade Empresarial
(ISE) da BM&FBovespa para 2017 (Embraer, 2016, novembro).
No contraponto, as empresas que saem do ISE buscam analisar o que motivou sua
saída. Um exemplo é da Companhia Vale. De forma especulativa, o site globo.com publicou
sobre a possível causa da exclusão da Cia Vale do ISE. A notícia informa que a exclusão
acorreu após o desastre ambiental envolvendo a Samarco em Mariana (MG) no rompimento
da Barragem. A empresa lamenta a saída do ISE e reforça que o ocorrido não destrói todos os
seus esforços em visão sistêmica sustentável. A BM&F Bovespa diz não poder fornecer
declarações sobre as empresas individualmente (Globo.com, 2015, novembro). A notícia foi
amplamente divulgada demonstrando a insatisfação da empresa sobre a situação (Plurale,
2015, novembro; Correio Braziliense, 2015, novembro).
As notícias elencadas demonstram a relação entre o Índice de Sustentabilidade
Empresarial e o Mercado, aproximando as pesquisas acadêmicas sobre o tema da utilização
prática destes conhecimentos. Esta pesquisa diferencia-se dos trabalhos de Nunes et al.
(2010), Teixeira e Nossa (2010), Machado et al. (2012), Mazzioni, Diel, Diel, Kruger e Klann
(2013), Andrade, Bressan, Iquiapaza e Moreira (2013), Fávaro e Rover (2014), Santos e
Tomio (2016) e Silva e Costa (2017), no que tange a amostra por se tratar de todas as
empresas que participaram de uma ou mais carteiras do ISE, bem como a análise de todo o
período de sua vigência até o ano de 2015. Além disso, o estudo busca sinalizar as variáveis
que explicam a saída das empresas do ISE, situação oposta aos dos trabalhos citados.
A seguir o trabalho está organizado em revisão de literatura, seguido de metodologia,
resultados e a conclusão da pesquisa.
2 REVISÃO DE LITERATURA
Como forma de subsidiar a investigação de pesquisa proposta nesse estudo,
inicialmente será discutido o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) conjuntamente
com o Disclosure e Estudos Anteriores, e na sequência os Pressupostos na formulação das
hipóteses da pesquisa.
2.1 Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), Disclosure e Pesquisas Anteriores
O Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) foi criado no ano de 2005 financiado
inicialmente pela International Finance Corporation (IFC) e trata-se de iniciativa pioneira na
América Latina. Em seu website próprio, o ISE (2016) discute o seu posicionamento e relata
que vai além de uma ferramenta comparativa. Está comprometido com grupos e empresas
preocupados com a sustentabilidade que se diferem dos demais em termos de “qualidade,
nível de compromisso com o desenvolvimento sustentável, equidade, transparência e
prestação de contas, natureza do produto, além do desempenho empresarial nas dimensões
econômico-financeira, social, ambiental e de mudanças climáticas”.
Para participar as empresas precisam estar entre as que possuem as 200 ações mais
líquidas da bolsa e estas serão convidadas a responder um questionário que contempla entre
outros, aspectos sociais, ambientais e econômico-financeiros. Com as respostas, o ISE realiza
a apuração e monta o índice do ano seguinte com cerca de 40 empresas. (BM&FBOVESPA,
2016).
Ao compor o índice as empresas tornam-se mais evidentes para os stakeholders que
estarão instigados em conhecer seu diferencial (Nunes et al., 2010). As integrantes do ISE
tendem a evidenciar suas informações com maior qualidade e menor gerenciamento de
resultados (Silva & Costa, 2017). Iudícibus (2009) destaca que o disclosure está entre os
objetivos da contabilidade em transmitir informações diferenciadas e necessárias sem tornar
as demonstrações enganosas aos usuários. Para Hendriksen e Van Breda (2009) muitos são os
motivos alegados pelas empresas para não fornecerem informações financeiras, contudo estes
não devem limitar a capacidade de transmissão destas informações.
A evidenciação corrobora com a Teoria dos Stakeholders, que conforme Freeman e
McVea (2001) prevê que os processos gerenciais da empresa, bem como sua continuidade no
longo prazo, dependem da aprovação de diferentes grupos de stakeholders que somente o
farão se suas demandas estiverem satisfeitas, sendo utilizado para isto o disclosure como
canal de comunicação. Vale ressaltar, que as empresas da carteira ISE não são escolhidas pelo
nível de divulgação de informações em seus relatórios, mas pela combinação de análise
quantitativa (pontuação no questionário), análise qualitativa (verificação dos documentos) e
avaliação e decisão do Conselho do Índice de Sustentabilidade Empresarial (CISE).
(BM&FBOVESPA, 2016).
O contexto de sustentabilidade é um desafio permanente e infinito. Almeida (2009)
relata a entrevista realizada com o presidente de Holcim Brasil, Sr. Carlos F. Buhler que
afirma: “empresas de todo o mundo têm buscado um modelo de produção mais equilibrado na
utilização dos recursos naturais e capaz de gerar benefícios para toda a sociedade, mas a
verdade é que esse processo demandará ajustes de rumo e aperfeiçoamentos”. Almeida (2009)
aponta ainda formas como as empresas operam ou podem atuar, por meio de relatos dos
gestores de companhias que buscam a sustentabilidade em suas operações, como a
preocupação com os ecossistemas do planeta, recursos hídricos, aquecimento global,
tecnologias socioambientais, diálogo com empregados, sociedade e das partes interessadas,
modelo de negócio que combina busca do lucro com gerenciamento de impactos
socioambientais.
Muitas destas estratégias estão sendo questionadas pelo Índice de Sustentabilidade,
mas Ziegler and Schroder (2010) ao se referirem aos índices de ações Dow Jones de
Sustentabilidade, mas que se pode inferir sobre o ISE também, afirmam que os grupos de
empresas avaliadas mudam a cada ano e que muitas nem participam do processo de seleção e,
portanto não podem ser incluídas no Índice de Sustentabilidade, independentemente das suas
atividades ambientais ou sociais. A primeira limitação para o ISE é o processo ser realizado
com as empresas que possuam as 200 ações mais líquidas da bolsa. Contudo, o ISE não deve
ser visto como um fim. A prática sustentável agregará valor a todos os envolvidos no processo
de fabricação, mas também aos clientes e especialmente ao planeta.
Com a carteira anunciada, torna-se conhecida a lista das empresas mais sustentáveis
conforme a metodologia do ISE, que desde seu surgimento tem provocado a curiosidade dos
pesquisadores para distinguir as vantagens de uma empresa listada no ISE das que não estão e
quais são as semelhanças e diferenças deste grupo de empresas.
Algumas pesquisas buscaram identificar o impacto nos financiamentos das empresas
como Teixeira e Nossa (2010) que verificaram que as empresas que evidenciaram
responsabilidade social obtiveram relação negativa com endividamento e risco,
diferentemente das que não compunham o índice. Em relação a investimentos
socioambientais, Machado et al. (2012) sugerem a partir de seus resultados que as empresas
que investem na comunidade por qualquer meio são as que possuem maior chance de compor
a carteira teórica do ISE.
Outros estudos focaram em investigar os motivos por meio de variáveis que explicam
a participação no ISE. Para Nunes et al. (2010) as variáveis que motivam as companhias a
aderirem ao ISE, são tamanho da empresa e setor de atividade; enquanto concentração
acionária, localização do controle acionário, ser emissora de ADR e ser de propriedade estatal
não apresentaram influência. Andrade et al. (2013) apontaram que possuir maior tamanho,
maior rentabilidade e ser de alto impacto ambiental aumentam as chances de participação no
ISE e que o valor de mercado tem relação positiva, exceto pelo período pós-crise financeira
de 2008, que apresentou relação negativa.
Ainda sobre os determinantes de entrada no ISE, Fávaro e Rover (2014) verificaram
que os indicadores econômico-financeiros associados à entrada no ISE são: Ativo, Valor de
Mercado, Receita e Lucro. Santos e Tomio (2016) relacionaram os fatores discriminantes
entre o índice de sustentabilidade empresarial e os indicadores econômico-financeiros das
empresas brasileiras de energia e de papel e celulose e revelaram que as variáveis mais
discriminantes dos grupos são: o ebitda (EBIT), tamanho (TAM) e o capital circulante líquido
(CCL).
Há ainda as pesquisas que relacionaram as empresas pertencentes ao ISE e a
Demonstração do Valor Adicionado (DVA) entre empresas que responderam o questionário
ISE, diferenciando-as entre grupo participante e excluído da carteira. Tadim, Kassai e Cintra
(2011) apontaram que a maior parte da obtenção de riqueza de todas as empresas ocorre de
forma direta e que sua distribuição ocorre para empregados (carteira ISE) e governo
(excluídas). As empresas da carteira têm suas atividades setoriais classificadas como de médio
e alto impacto ambiental. Mazzioni et al. (2013) analisaram que as empresas do ISE
apresentaram valores adicionados superiores aos das outras empresas e que quanto a
remuneração, as empresas do ISE o fazem mais para capital próprio e as demais empresas
para capital de terceiros.
Ainda sobre a DVA, Giusti (2012) apurou que no que tange aos indicadores de
desempenho na DVA das empresas do ISE, ao segregar os resultados por setores, as empresas
apresentam diferenças ao separar as empresas por maior ou menor participação no ISE. Já em
relação gerenciamento de resultados, Silva e Costa (2017) sugerem uma relação negativa
entre os accruals discricionários e a participação no ISE. Considerando que não é a entrada no
ISE que leva as empresas a gerenciarem menos os resultados, mas sim os critérios
estabelecidos pela BM&FBovespa para participação no índice, tais como relatório de
sustentabilidade, tamanho e nível de governança.
No âmbito internacional também há o interesse dos pesquisadores em índices de
sustentabilidade. Knoepfel (2001) verificou que os investidores estão buscando cada vez mais
por empresas sustentáveis, pois analisam as vantagens a longo prazo. Para isso, o índice Dow
Jones Sustainability é grande aliado, sendo constantemente revisado em busca de melhor
qualidade e padronização. Ziegler and Schroder (2010) investigaram os determinantes de
empresas europeias participarem do Índice Dow Jones de Sustentabilidade. Os principais
resultados apontam por meio de análise econométrica 1999-2004 para o DJSI World e de
2001 a 2004 para o DJSI Stoxx um efeito positivo no tamanho da firma, medido por (o
logaritmo natural) e vendas, bem como o impacto negativo da saúde financeira, medida pela
relação entre as vendas e ativos totais.
Artiach, Lee, Nelson and Walker (2010) investigaram os fatores que impulsionam
altos níveis de corporate sustainability performance (CSP) e os resultados indicaram que
empresas líderes em CSP são significativamente maiores, têm níveis mais elevados de
crescimento e um maior retorno sobre o patrimônio líquido do que as empresas
convencionais. Contrariamente às previsões, as empresas líderes CSP não tem fluxo de caixa
livre maior ou alavancagem menor do que outras empresas.
No item 2.2 estão apresentados os pressupostos na formulação das hipóteses da
pesquisa.
2.2 Pressupostos na Formulação das Hipóteses da Pesquisa
Com base no problema de pesquisa e reflexões acerca de estudos anteriores, foram
formuladas nove hipóteses, apresentadas no Quadro 1, com respectivos argumentos e
fundamentação.
Quadro 1: Argumentos e hipóteses da pesquisa
Estudos Anteriores Hipóteses Sinal
Esperado
Silva e Costa (2017) verificaram que o fato de a
empresa pertencer a alto nível de governança
corporativa aumentam as chances das empresas
participarem do ISE.
H1: Empresas que não participam do
Novo Mercado influenciam na
probabilidade de a empresa sair do ISE.
+
Nunes et al. (2010), Andrade et al. (2013), Fávaro
e Rover (2014), Santos e Tomio (2016), Silva e
Costa (2017) apontaram que o tamanho da
empresa têm relação de influência para a inclusão
das empresas ao ISE.
H2: Empresas com menor tamanho
influenciam na probabilidade de a
empresa sair do ISE.
_
Nunes et al. (2010) e Andrade et al. (2013)
argumentam que o setor de atividade (alto
impacto) auxilia na determinação das empresas
participantes do ISE. Já Fávaro e Rover (2014) não
encontraram correlação.
H3: Empresas não pertencentes ao alto
impacto influenciam na probabilidade de
a empresa sair do ISE.
+
Silva e Costa (2017) argumentam que as empresas
que divulgam relatórios de sustentabilidade,
possuem melhor qualidade da informação e
subsidia as empresas a participarem do ISE.
H4: Empresas que não divulgam
Relatórios de Sustentabilidade
influenciam na probabilidade de a
empresa sair do ISE.
+
Nunes et al. (2010) verificaram que a concentração
acionária não apresentou relação de influência para
a inclusão das empresas ao ISE.
H5: Empresas com maior concentração
acionária influenciam na probabilidade de
a empresa sair do ISE.
-
Nunes et al. (2010) verificaram que a localização
não apresentou relação de influência para a
inclusão das empresas ao ISE.
H6: Empresas estrangeiras influenciam
na probabilidade de a empresa sair do
ISE.
+
Nunes et al. (2010) e Favaro e Rover (2014)
verificaram que a emissão de ADR não apresentou
relação de influência para a inclusão das empresas
ao ISE.
H7: Empresas brasileiras que emitem
ADR influenciam na probabilidade de a
empresa sair do ISE.
+
Nunes et al. (2010) verificaram que ser de
propriedade estatal não apresentou relação de
influência para a inclusão das empresas ao ISE.
H8: Empresas de propriedade estatal
influenciam na probabilidade de a
empresa sair do ISE.
+
Mazzioni et al. (2013) apontaram em seu estudo
que as empresas integrantes do ISE possuem maior
valor adicionado que as demais empresas da
Bovespa.
H9: Empresas com menor valor
adicionado influenciam na probabilidade
de a empresa sair do ISE.
-
Fonte: dados da pesquisa (2016)
As hipóteses foram formuladas a partir dos estudos vinculados a entrada das empresas
no ISE para que se possa inferir sobre os fatores explicativos da saída do índice.
3 METODOLOGIA
Este trabalho se enquadra como pesquisa explicativa quanto aos objetivos, por buscar
esclarecer os fatores que determinam ou contribuem para que um fenômeno ocorra. Em
relação aos procedimentos caracteriza-se como pesquisa documental por utilizar documentos
que não receberam tratamento analítico e também que já foram de alguma forma analisados.
Quanto a abordagem do problema classifica-se como quantitativa ao utilizar o método
estatístico de regressão logística para dados em painel. O método permite responder a
pergunta de pesquisa no que tange a saída das empresas do ISE (Gil, 2002).
A população da pesquisa compreende as empresas listadas na BM&FBOVESPA.
Destas, optou-se por uma amostra não probabilística intencional composta das empresas
participantes da carteira teórica do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) em um ou
mais anos entre 2006 e 2015. O período refere-se a criação do ISE, desde a primeira mudança
de carteiras de modo a caracterizar a saída das empresas do ISE. Para a escolha da amostra
considerou-se a relevância do ISE que têm por objetivo “atuar como indutor de boas práticas
no meio empresarial brasileiro e ser uma referência para o investimento socialmente
responsável” (BM&FBOVESPA, 2016).
A amostra inicial é composta de 69 empresas. Contudo, por motivo de cancelamento
de participação na BM&FBovespa, cisão, fusão e compra por outras empresas, foi necessário
a exclusão das empresas: Acesita, Am Inox Br, Anhanguera, Aracruz, Arcelor Brasil,
Bicbanco, Cielo, Fleury, JSL, Perdigão, Redecard, Sadia, Suzano Petro, Tam, Telemar Part,
Unibanco, VCP e Vivo. Com base no exposto, a amostra final é composta por 51 companhias
abertas, relacionadas no Quadro 2.
Quadro 2: Empresas que participaram de carteira ISE entre os anos 2006 a 2015. Aes Eletropaulo Aes Tiete All Amer Lat B2W Digital Bco Brasil
Bradesco Braskem Brf S.A CCR S.A Celesc
Cemig Cesp Coelce Copasa Copel
CPFL Energia Dasa Duratex Ecorodovias Eletrobras
Embraer Energias Br (EDP) Even Fibria Gerdau
Gerdau Met Gol Inds Romi Iochp-Maxion Itausa
Itauunibanco Klabin S.A Light S.A Localiza Lojas Americanas
Lojas Renner Natura Odontoprev Oi Petrobras
Sabesp Santander Br Sul America Suzano Papel Telefonica Brasil (Telef)
Tim Part S.A Tractebel (Engie) Ultrapar Usiminas Vale
Weg
Fonte: dados da pesquisa (2016)
Para a coleta de dados esta pesquisa utilizou dados secundários coletados nas fontes
mencionadas no Quadro 3 dos anos de 2006 a 2015 com suporte de planilhas do software
Excel® no período de maio a julho de 2016. Ressalta-se que na coleta de dados mais de uma
fonte fora utilizada quando a informação não estava disponibilizada na principal busca. Os
construtos norteadores do trabalho estão apresentados no Quadro 3.
Quadro 3: Construtos norteadores do trabalho
Variável Construtos Proxy Fonte da coleta de
dados
ISE (dependente)
Empresas que
participaram do
ISE
Variável dummy Carteiras
disponibilizadas pela
Bovespa.
D=1 – empresas não participam do ISE
D=0 – empresas participam do ISE
Novo Mercado
(NM) (explicativa)
Empresas que
participam do NM
Variável dummy Demonstrações
Financeiras
Padronizadas;
Demonstrações
Financeiras Completas.
D=1 – empresas não participam do NM
D=0 – empresas participam do NM
Tamanho (TAM)
(explicativa) Ativo Total Logaritmo do Ativo Total
Economática®;
Demonstrações
Financeiras
Padronizadas;
Informações Anuais;
Formulário de
Referência.
Alto Impacto (AI)
(explicativa)
Empresas que
participam do AI
Variável dummy Na lei 10.165/2000 no
anexo de grau de
poluição
D=1 – empresas não participam do AI
D=0 – empresas participam do AI
Relatório de
Sustentabilidade
(RS) (explicativa)
Empresas que
divulgam RS
Variável dummy
Website das empresas D=1 – empresas não divulgam RS
D=0 – empresas divulgam RS
Concentração
Acionária (CA)
(explicativa)
Existência de
acionistas
Controladores
Percentual da soma dos 05 maiores
acionistas com poder de voto
Economática®;
Informações Anuais;
Formulário de
Referência.
Localização (LO)
(explicativa)
Controle acionário
que indica o país de
origem do acionista
controlador.
Variável dummy: Demonstrações
Financeiras
Padronizadas;
Demonstrações
Financeiras Completas.
D=1 – empresas brasileiras
D=0 – empresas estrangeiras
American
Depositary Receipt
(ADR)
(explicativa)
Papel emitido e
negociado nos
EUA.
Variável dummy: Demonstrações
Financeiras
Padronizadas;
Demonstrações
Financeiras Completas.
D=1 – empresas não emissoras de ADR
D=0 – empresas emissoras de ADR
Empresa de
Propriedade Estatal
(EST) (explicativa)
Empresa que tenha
participação do
governo.
Variável dummy: Demonstrações
Financeiras
Padronizadas;
Demonstrações
Financeiras Completas.
D=1 – empresas de propriedade não
estatal
D=0 – empresas de propriedade estatal
Valor Adicionado
(VA) (explicativa) Valor Adicionado Logaritmo do Valor Adicionado
Demonstrações
Financeiras
Padronizadas;
Demonstrações
Financeiras Completas.
Fonte: dados da pesquisa (2016)
As variáveis “ativo total” e “valor adicionado” foram transformadas em logaritmo
natural, uma vez que algumas empresas podem apresentar valores discrepantes.
Na coleta de dados limitações foram encontradas nas variáveis: valor adicionado (VA)
e concentração acionária (CA). Quanto ao valor adicionado, as ocorrências sugiram porque a
Demonstração do Valor Adicionado (DVA) passou a ser exigida a partir de 2008 por meio da
Lei n. 11.638/2007. Sendo assim, no ano de 2006, as empresas que não divulgaram esta
demonstração foram: Aes Eletropaulo, Aes Tietê, All Amer Lat, B2W Digital, Bradesco, CCR
S.A., Copasa, Duratex, Ecorodovias, Even, Lojas Americanas, Lojas Renner, Sul América,
Suzano Papel e Weg. Já em 2007, foram as empresas: All Amer Lat, Lojas Americanas e Sul
América. Foram encontrados ainda valores negativos na DVA das Cias: Aes Tietê em 2007 e
Usiminas em 2015. A empresa Gerdau Met não apresentou DVA consolidada nos anos de
2006 e 2007.
Quanto à concentração acionária, dois motivos foram encontrados para a falta de
informação: não estava especificado por não possuir os documentos IAN e FR (Cias Coelce
em 2009 e Ecorodovias em 2010); e as empresas mencionaram que não havia controlador
(Cias Dasa em 2006, 2008; Embraer em 2006; Inds Romi em 2008; Localiza em 2006 e 2009
e Lojas Renner em 2006).
O objetivo da pesquisa é identificar os fatores que influenciam na saída das empresas
do Índice de Sustentabilidade Empresarial, sendo assim, a ampla coleta de dados
contemplando todas as empresas que já participaram do Índice e o período desde sua criação
até o ano de 2015 possibilita a utilização do modelo de regressão logística de dados em painel.
Duarte, Lamounier e Takamatsu (2007, p.2) explicam que o modelo de dados em
painel “consiste de observações de n entidades para dois ou mais períodos de tempo”. Fávero,
Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 440) discutem a regressão logística como técnica para
“descrever o comportamento entre uma variável dependente binária e variáveis independentes
métricas ou não métricas”. Além disso, na regressão logística há o “interesse em avaliar a
probabilidade p de ocorrência de um determinado evento com base no comportamento de
variáveis explicativas (Fávero, Belfiore, Takamatsu & Suzart, 2014)”.
O modelo de regressão logística para dados em painel com efeitos fixos, que
representa o objetivo desta pesquisa é estabelecido pela Equação 1, que segue:
ISE= β0 + β1 NM dummyit + β2 TAMit + β3 AI dummyit + β4 RS dummyit + β5CAit + β6 LO
dummyit + β7ADR dummyit + β8 EST dummyit + β9 VAit + µit
Onde:
ISE: Variável binária, na qual é atribuído 1 (um) quando a empresa i sai do ISE no período t-
e (0) zero nos demais casos;
β0: Coeficiente da regressão;
β1nmdummyit: Variável independente do Novo Mercado da empresa i, no período t;
β2tamit: Variável independente Ln do Ativo Total da empresa i, no período t;
β3aidummyit: Variável independente do Alto Impacto da empresa i, no período t;
β4rsdummyit: Variável independente do Relatório Social da empresa i, no período t;
β5cait: Variável independente da Concentração Acionária da empresa i, no período t;
β6lodummyit: Variável independente da localização da empresa i, no período t;
β7adrdummyit: Variável Independente binária que indica a emissão de ADR da empresa i, no
período t
β8estdummyit: Variável Independente binária que indica propriedade estatal da empresa i, no
período t
β9vait: Variável independente Ln do Valor Adicionado da empresa i, no período t;
εit: Termo de erro da regressão.
Para a análise estatística foi utilizado o software Stata® Statistics/Data Analysis,
versão 11.1, Special Edition para realizar a técnica estatística de regressão logística para
dados em painel. O teste de Hausmam foi realizado para verificar que efeito o método
estatístico requer: aleatório ou fixo, resultando em fixo. Após rodar a regressão logística em
dados em painel, realizou-se stepwise para inferir as melhores variáveis.
4 RESULTADOS
A análise das variáveis está apresentada em cálculos estatísticos conforme proposta do
estudo que busca obter informações da composição da amostra e seus dados. Primeiramente,
na Tabela 1, é apresentada a estatística descritiva da variável binária dependente Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE) e, das variáveis independentes: Novo Mercado (NM),
Tamanho (TAM), Alto Impacto (AI), Relatório de Sustentabilidade (RS), Concentração
Acionária (CA), Localização (LO), American Depositary Receipt (ADR), Empresa de
Propriedade Estatal (PE) e Valor Adicionado (VA).
Tabela 1: Estatística Descritiva Geral
Variáveis Obs Média Desvio Padrão Mínimo Máximo
ISE_ 510 0,3843137 0,4869102 0 1
NM 510 0,5745098 0,4949026 0 1
TAM 510 16,64827 1,704282 12,40528 21,08616
AI 510 0,7843137 0,4117014 0 1
RS 510 0,2176471 0,4130513 0 1
CA 500 0,5594978 0,1799871 0,111631 1
LOC 510 1 0 1 1
ADR 510 0,6058824 0,4891401 0 1
PE 510 0,8235294 0,3815943 0 1
VA 486 15,18698 1,331904 10,97567 19,07883
Fonte: dados da pesquisa (2016)
A matriz de correlação de Pearson, como mostra a Tabela 2, mede o grau da
correlação entre a variável dependente e as variáveis independentes.
Tabela 2: Matriz de correlação de Pearson
ISE NM TAM AI RS CA LOC ADR PE VA
ISE 1,0000
NM -0,0219 1,0000
TAM -0,2471 0,3311 1,0000
AI -0,1113 -0,2909 -0,2334 1,0000
RS 0,3747 -0,0590 -0,2046 0,1516 1,0000
CA -0,1596 0,0399 -0,0148 0,2558 -0,1710 1,0000
LOC . . . . . . .
ADR 0,0365 0,0238 -0,2673 0,1313 0,1794 -0,0493 . 1,0000
PE 0,0691 -0,1005 -0,2421 -0,1206 0,1467 -0,0321 . 0,0703 1,0000
VA -0,2461 0,3056 0,8781 -0,1836 -0,2260 0,0065 . -0,3625 -0,2720 1,0000
Fonte: dados da pesquisa (2016)
Entre a variável dependente ISE e as independentes observam-se correlações fracas de
modo geral. Destaque pode ser dado para as correlações negativas das variáveis Tamanho
(TAM) e Valor Adicionado (VA) e para a correlação positiva da variável Relatório de
Sustentabilidade (RS). Entre as variáveis explicativas, observa-se alta correlação entre
tamanho e valor adicionado (0,8781), podendo indicar problema de multicolinearidade.
Para verificar qual o melhor modelo de dados em painel para explicar a relação entre
as variáveis do estudo e o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), foi realizado o teste
de Hausman. O resultado do teste rejeitou a hipótese nula (efeito aleatório) e indica que o
modelo de efeito fixo é o mais adequado com chi2(6) = 52.12 e Prob>chi2 = 0.0000.
Para a aplicação estatística, primeiramente, procedeu-se a Regressão Logística para
Dados em Painel – Efeitos Fixos apresentada na Tabela 3, a fim de verificar a significância
das variáveis no modelo.
Tabela 3: Regressão Logística de Dados em Painel - Efeitos Fixos
ISE Coef. Std. Err. Z P>|z| [95% Conf. Interval]
NM 0,0181716 0,6307459 0,03 0,977 -1,218068 1,254411
TAM 0,4370278 0,4994645 0,87 0,382 -0,541905 1,41596
AI (omitted)
RS 2,674392 0,60314 4,43 0,000 1,492259 3,856524
CA 4,062149 1,729825 2,35 0,019 0,6717534 7,452545
LOC (omitted)
ADR 0,1150106 0,598823 0,19 0,848 -1,058661 1,288682
PE (omitted)
VA -0,9701558 0,532613 -1,82 0,069 -2,014058 0,0737465
Number of obs 338 LR chi2(6) 51,90
Number of groups 36 Prob > chi2 0,0000
Obs per group: min 8
Avg 9,4
Max 10
*omitted – o Stata, no modelo de efeitos fixos, omitiu as variáveis categóricas que não
sofreram alterações ao longo do período analisado
Fonte: dados da pesquisa (2016)
Com a intenção de se obter regressões com melhores especificações utilizou-se o
procedimento stepwise, retirando passo a passo as variáveis consideradas sem significância
estatística no modelo inicial, o qual o software Stata informou como sendo: valor adicionado
(p = 0, 5445), novo mercado (p = 0,5276) e concentração acionária (p = 0,2458).
Os resultados da regressão logística para dados em painel após o processo de stepwise
são mostrados na Tabela 4, sendo o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) a variável
dependente.
Tabela 4: Regressão logística em dados em painel
ISE Odds Ratio Std. Err. Z P>|z| [95% Conf. Interval]
PE 0,5406304 0,1641634 -2,03 0,043** 0,2981478 0,9803232
TAM 0,6136872 0,0554357 -5,41 0,0000* 0,5141102 0,732551
AI 0,2138063 0,0614219 -5,37 0,0000* 0,1217555 0,3754501
RS 8,854062 2,544833 7,59 0,0000* 5,040693 15,55231
ADR 0,65299 0,1530837 -1,82 0,069*** 0,4124346 1,033851
N° Obs. 477
LR chi2(5) 117.86
Prob > chi2 0.0000
Pseudo R2 0.1870
Nível de significância: *** 0,10; ** 0,05; * 0,01
Fonte: dados da pesquisa (2016)
Percebe-se que no geral o modelo se mostrou significante, pois a probabilidade da
estatística Prob > chi2= 0, 0000 apresentou valor de p (p-value) menor que 0,05. Entre as
variáveis explicativas, as variáveis TAM, AI e RS mostraram significância estatística ao nível
de 1%. A variável PE apresentou significância ao nível de 5% e a variável ADR ao nível de
10%. O valor de Pseudo R2 mostra que o modelo explica 18,70% dos motivos que levam as
empresas a deixarem de participar da carteira ISE.
A Tabela 5 apresenta as hipóteses aceitas e rejeitadas do modelo proposto neste
estudo.
Tabela 5: Hipóteses aceitas e rejeitadas HIPÓTESE ACEITA REJEITA COMENTÁRIOS
H1: Empresas que não
participam do Novo Mercado
influenciam na probabilidade
de a empresa sair do ISE.
X
A variável não apresentou influência como
motivação da saída do ISE. O estudo de Silva e
Costa (2017) apontam a variável como fator para a
inclusão das empresas no ISE.
H2: Empresas com menor
tamanho influenciam na
probabilidade de a empresa
sair do ISE.
X
O modelo apresentou significância para esta
variável, podendo-se inferir que empresas de maior
tamanho possuem maior probabilidade de saírem do
ISE. Cabe a discussão de que se as maiores
empresas integram o índice como apontam os
estudos de Nunes et al. (2010), Andrade et al.
(2013), Fávaro e Rover (2014), Santos e Tomio
(2016), Silva e Costa (2017), então a saída de uma
empresa de maior tamanho é o mais comum a
ocorrer.
H3: Empresas não
pertencentes ao alto impacto
influenciam na probabilidade
de a empresa sair do ISE.
X
O modelo apresentou significância para esta
variável, podendo-se inferir que empresas que não
pertencem ao alto impacto influenciam a
probabilidade de saída do ISE. A análise descritiva
aponta que 78,43% das empresas da amostra não são
de alto impacto, isso pode estar relacionado a saída
das empresas de alto impacto do índice, por não
serem normalmente o perfil da carteira.
H4: Empresas que não
divulgam Relatórios de
Sustentabilidade influenciam
na probabilidade de a empresa
sair do ISE.
X
A variável apresentou influência como motivação da
saída do ISE, corroborando com o especificado na
metodologia do ISE, na dimensão geral em que se
avalia a elaboração do Relatório de Sustentabilidade.
H5: Empresas com maior
concentração acionária
influenciam na probabilidade
de a empresa sair do ISE.
X
Esta variável não apresentou influência para inclusão
das empresas no ISE no estudo de Nunes et al.
(2010) e no modelo proposto nesta pesquisa,
também não foi significativa para esclarecer os
motivos apontados para a saída.
H6: Empresas estrangeiras
influenciam na probabilidade
de a empresa sair do ISE.
X
Esta variável não apresentou influência para inclusão
das empresas no ISE no estudo de Nunes et al.
(2010) e no modelo proposto nesta pesquisa,
também não foi significativa para esclarecer os
motivos apontados para a saída. Não ocorreu
variação neste item que pudesse determinar um
fator.
H7: Empresas brasileiras que
emitem ADR influenciam na
probabilidade de a empresa
sair do ISE.
X
Nunes et al. (2010) e Fávaro e Rover (2014) não
encontraram influência desta variável na entrada do
ISE, porém ela se mostrou significante para a saída.
Uma possível explicação é o fato de a variável não
ser um requisito procurado pelos gestores que
montam a carteira, ou seja, não está previsto na
metodologia do ISE.
H8: Empresas de propriedade
estatal influenciam na
probabilidade de a empresa
sair do ISE.
X
Nunes et al. (2010) não encontraram influência desta
variável na entrada do ISE, porém ela se mostrou
significante para a saída.
H9: Empresas com menor
valor adicionado influenciam
na probabilidade de a empresa
sair do ISE.
X
Esta variável não apresentou influência para inclusão
das empresas no ISE no estudo de Mazzioni et al.
(2013) e no modelo proposto nesta pesquisa,
também não foi significativa para esclarecer os
motivos apontados para a saída.
Fonte: dados da pesquisa (2016)
Conforme a Tabela 5, das nove hipóteses construídas, cinco foram rejeitadas. Desta
forma infere-se da necessidade de angariar novas variáveis que expliquem a saída das
empresas do Índice de Sustentabilidade Empresarial, após elas terem participado de uma
carteira.
5 CONCLUSÃO
Este trabalho teve por objetivo identificar os fatores que influenciam na saída das
empresas no Índice de Sustentabilidade Empresarial. Para formular as hipóteses da pesquisa e
elaborar o modelo, buscaram-se os fatores explicativos em pesquisas que investigaram as
variáveis que justificassem a entrada das empresas no Índice de Sustentabilidade Empresarial
(Nunes et al., 2010; Teixeira & Nossa, 2010; Machado et al., 2012; Mazzioni et al., 2013;
Andrade et al., 2013; Fávaro & Rover, 2014; Santos & Tomio, 2016; Silva & Costa, 2017).
As variáveis que compuseram o modelo foram: Novo Mercado (NM), Tamanho (TAM), Alto
Impacto (AI), Relatório de Sustentabilidade (RS), Concentração Acionária (CA), Localização
(LO), American Depositary Receipt (ADR), Empresa de Propriedade Estatal (PE) e Valor
Adicionado (VA) para explicar a saída das empresas do ISE.
O método estatístico empregado foi regressão logística para dados em painel devido a
análise ser longitudinal. Foi realizado o teste de Hausmam para identificar se o método seria
aplicado por efeitos aleatórios ou fixos, sendo que a hipótese nula foi rejeitada e o modelo
adequado para a amostra foi o de efeitos fixos, com chi2(6) = 52.12 e Prob>chi2 = 0.0000. Ao
aplicar a regressão logística de dados em painel pelo software Stata, parte das variáveis não se
mostraram significantes. Para obter melhores especificações, aplicou-se o processo de
Stepwise em que as variáveis menos significantes são removidas pelo software Stata que
foram: valor adicionado (p = 0, 5445), novo mercado (p = 0,5276) e concentração acionária (p
= 0,2458).
Removidas estas variáveis, o modelo apresentou significância ao nível de confiança de
1% para Relatório de Sustentabilidade (RS), Tamanho (TAM) e Alto Impacto (AI); 5% para
Propriedade Estatal (PE) e 10% para American Depositary Receipt (ADR). O coeficiente
positivo da Matriz de Correlação de Pearson de PE, RS e ADR indicam que estas possuem
relação positiva com a saída das empresas do ISE, ou seja, as companhias que são de
propriedade estatal, que não divulgam relatório de sustentabilidade e que emitem ADRs
tendem a sair do ISE. O coeficiente negativo da Matriz de Correlação de Pearson TAM e AI
apontam que empresas maiores e de alto impacto ambiental tendem a sair do ISE. O valor do
Pseudo R2 explica cerca de 18,70% dos motivos que levam as empresas a deixarem de
participar da carteira ISE.
O modelo proposto foi elaborado por meio de nove hipóteses sendo 4 aceitas e 5
refutadas. Os resultados descritos aceitam as hipóteses: H3: empresas não pertencentes ao alto
impacto tendem a sair do ISE (p-value 0,0000); H4: empresas que não divulgam Relatórios de
Sustentabilidade tendem a sair do ISE (p-value 0,0000) e H7: empresas brasileiras que
emitem ADR tendem a sair do ISE (p-value 0,069); H8: empresas de propriedade estatal
tendem a sair do ISE (p-value 0,043).
Os resultados discutem de forma análoga o estudo de Silva e Costa (2017) quanto ao
Relatório de Sustentabilidade; também correspondem aos critérios de seleção destacados na
dimensão geral do questionário enviado para as empresas, que avalia a elaboração do relatório
de sustentabilidade. E de forma contrária aos apontamentos de Nunes et al. (2010), Andrade
et al. (2013), Fávaro e Rover (2014), Santos e Tomio (2016) e Silva e Costa (2017) no que
tange as demais variáveis, seja por encontrar significância na saída do ISE e os autores não
encontraram na inclusão do índice (Propriedade Estatal e ADR) ou por informarem as
mesmas variáveis e de igual tendência que na entrada do ISE, devido ao coeficiente negativo
(Tamanho e Alto Impacto).
Dentre as hipóteses rejeitadas estão: H1: empresas que não participam do Novo
Mercado tendem a sair do ISE; H2: empresas com menor tamanho tendem a sair do ISE (p-
value 0,0000); H5: empresas com maior concentração acionária tendem a sair do ISE; H6:
empresas estrangeiras tendem a sair do ISE; H9: empresas com menor valor adicionado
tendem a sair do ISE. Destas, a H1 foi contrária ao estudo que o subsidia, Silva e Costa
(2017) e H2 aos estudos de Nunes et al. (2010), Andrade et al. (2013), Fávaro e Rover (2014),
Santos e Tomio (2016), Silva e Costa (2017). Os demais não apresentaram influência para a saída
do ISE, assim como não foram identificados para a inclusão no índice nos estudos de Nunes
et al. (2010) e Mazzioni et al. (2013).
Quanto as limitações do estudo pode-se apontar a exclusão de 18 empresas, bem como
algumas informações das empresas listadas como falta de valor da DVA nos anos 2006 e
2007. Richardson (2008) destaca que a utilização da abordagem quantitativa não permite
reconhecer todas as variáveis intervenientes, o que impossibilita a generalização dos dados.
Este estudo contribui para as pesquisas desta área especialmente porque abrange todas
as empresas que participaram em um ou mais anos do Índice de sustentabilidade Empresarial
desde sua criação em 2005 até o ano de 2015. Outro diferencial é que as pesquisas de modo
geral se preocuparam em identificar os fatores que permitem a inclusão das empresas no
índice, porém há de se julgar importante que as empresas se mantenham nele, e portanto os
motivos que levam as empresas a saírem do índice. Perceber que as empresas não se
mantinham na carteira e que divulgaram sua insatisfação em sair do ISE, como no caso da
Companhia Vale, motivou esta pesquisa.
Para estudos futuros recomenda-se a inclusão de outras variáveis que possam
influenciar os fatores relacionados a saída das empresas do ISE e também o aumento da
amostra das empresas estudadas, incluindo aquelas que participam da seleção e que não estão
na carteira final.
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