Relatrio AnualDvida Pblica Federal2014Nmero 12Braslia/2015Relatrio Anual Dvida Pblica FederalMINISTRO DA FAZENDAJoaquim Vieira Ferreira LevySECRETRIO-EXECUTIVOTarcsio Jos Massote de GodoySECRETRIO DO TESOURO NACIONALMarcelo Saintive BarbosaSUBSECRETRIOSCleber Ubiratan de OliveiraEduardo Coutinho GuerraGilvan da Silva DantasLscio Fbio de Brasil Camargo Marcus Pereira AuclioPaulo Fontoura ValleEQUIPE TCNICASubsecretrio da Dvida PblicaPaulo Fontoura ValleCoordenador-Geral de Operaes da Dvida PblicaFernando Eurico de Paiva GarridoCoordenador-Geral de Planejamento Estratgico da Dvida PblicaOtavio Ladeira de MedeirosCoordenador-Geral de Controle da Dvida PblicaAntnio de Pdua Ferreira PassosAdriano Sodr de Moraes Frederico Schettini Batista Leopoldo Arajo Rodrigues Maurcio Dias LeisterAndr de Arajo Melo Gian Barbosa da Silva Luciana Maria Moreira Trigueiro Nucilene Lima e Fraitas FranaAndr Luiz Gonalves Garcia Gustavo Matte Russomano Luiz Fernando Alves Paulo Moreira MarquesAndr Proite* Iara Faria Gohn Marcelo Rocha Vitorino Pedro Ivo Ferreira de Souza JniorArtur Cleber Assuno do Vale Jos Franco Medeiros de Moraes Mrcia Fernanda Tapajs Tavares Poliana de Carvalho PereiraDaniel de Carvalho Cunha Jos Incio Burnett Tessmann Marcia Paim Romera Priscila de Souza Cavalcante de CastroDaniel Mrio Alves de Paula Jlio Csar Lima Cruz Marcos Demian Pereira Magalhes Roberto Beier LobarinhasDavid Rebelo Athayde* Krisjanis Figueiroa Bakuzis Marcos Francisco Ferreira Martinelli Rger Araujo CastroDebora Christina Marques Arajo Leandro Puccini Secunho Marcus Vincius Socio Magalhes Ruth Lacerda Benficadis Machado Canedo Lena Oliveira de Carvalho Mariana de Lourdes Moreira Lopes Tatiana de Oliveira MotaTiago Sbardelotto* Coordenao TcnicaCoordenador-Geral de Desenvolvimento InstitucionalVincius Mendona NeivaGerente de InformaoAllan Lcio SathlerProjeto Grfico e DiagramaoHelise Oliveira GomesAnna Luiza da Silveira CorraDvidaPblicaFederal:RelatrioAnual2014.1/MinistriodaFazenda,SecretariadoTesouroNacional,Braslia:SecretariadoTesouro Nacional, Janeiro, 2015, nmero 12. 1. Dvida Pblica Federal 2. Relatrio Anual da Ddiva Pblica Federal 3. Gerenciamento da Dvida Pblica 4. Planejamento 5. EstratgiaI. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. TtuloINFORMAESGerncia de Relacionamento Institucional - GERINTel.: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565Tiragem 100 exemplaresSecretaria do Tesouro NacionalEdifcio do Ministrio da Fazenda, Esplanada dos Ministrios, Bloco P, 2o andar, CEP 70.048-900 Braslia - DFCorreio Eletrnico: stndivida@fazenda.gov.brHome Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.brDvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2015 uma publicao anual da Secretaria do Tesouro Nacional. permitida a sua reproduo total ou parcial, desde que mencionada a fonte.Sumrio1. Evoluo da Economia Internacional e Brasileira em 2014 .................... 9Economia Brasileira ...........................................................................................................11Eventos relevantes para a curva de juros em 2014 .............................................................162. Resultados Alcanados e Avanos na Administrao da Dvida.......... 182.1 Estratgia e sua execuo..........................................................................................19Dvida Domstica.............................................................................................................19Dvida Externa ...................................................................................................................25Programa de Resgate Antecipado .....................................................................................28Compra Antecipada de Dlares.........................................................................................28Impacto das Operaes da Dvida Externa sobre o Fluxo de Dlares ...................................292.2 Indicadores da DPF e Gesto de Riscos ......................................................................30Estoque...........................................................................................................................30Composio da DPF e Risco de Mercado ...........................................................................31Estrutura de Vencimentos e Risco de Refnanciamento ......................................................32Custo da Dvida Pblica ....................................................................................................352.3 Base de Investidores ....................................................................................................373. Avanos Institucionais ............................................................................ 42O Tesouro Nacional e o ETF (Exchange Trade Fund) de Renda Fixa .....................................42Projeto de Modernizao da Subsecretaria da Dvida Pblica (SUDIP) .................................44Sistema Integrado da Dvida SID .....................................................................................46Encontros com Investidores Nacionais e No Residentes ....................................................464. Tesouro Direto ......................................................................................... 494.1 Resultados alcanados ................................................................................................49Investidores Cadastrados...................................................................................................49Vendas de ttulos ..............................................................................................................50Evoluo do Estoque .........................................................................................................524.2 Aes Institucionais .....................................................................................................53Participao em Eventos..................................................................................................53Melhorias no Tesouro Direto .............................................................................................54Anexo A. Legislao Aplicada Dvida Pblica ........................................ 55Anexo B. Tributao de Ttulos Pblicos ................................................... 57Listas de Grfcos, Tabelas, Quadros e FigurasLista de FigurasFigura 1 - Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional ..........................................18Figura 2 - Misso, Viso e Valores da Subsecretaria da Dvida Pblica ................................44Lista de QuadrosQuadro 1 - Leiles Extraordinrios de Recompra ................................................................20Quadro 2 - Emisses Diretas em 2014 ...............................................................................24Quadro 3 - Operao de Gerenciamento de Passivos na Dvida Externa .............................26Quadro 4 - Evoluo da Participao de No Residentes na DPFMi ....................................39Quadro 5 - Meta Atuarial dos Fundos de Penso e o Mercado de ttulos Pblicos.............41Lista de TabelasTabela 1 - Indicadores Macroeconmicos do Brasil ............................................................15Tabela 2 - Emisses e Resgates da DPMFi ..........................................................................21Tabela 3 - Emisses Diretas em 2014................................................................................24Tabela 4 - Caractersticas das Emisses Diretas para BNDES em 2014 ................................25Tabela 5 - Ttulos comprados ou trocados na Operao (US$ milhes) ...............................26Tabela 6 - Impacto das Operaes da DPFe no Fluxo de Dlares em 2014.......................29Tabela 7 - Resultados para a Dvida Pblica Federal DPF ..................................................30Tabela 8 - Variao da DPF, DPMFi e DPFe em 2014 (R$ bilhes) ........................................30Tabela 9 - Alquotas e Prazos de Repactuao ...................................................................43Tabela 10 - Principais Eventos Internacionais/Nacionais com a Participao do Tesouro.....47Lista de GrfcosGrfco 1 - Evoluo das Projees de Mercado para o PIB...............................................11Grfco 2 - Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Cmbio (R$/US$).............12Grfco 3 - Evoluo das Projees de Mercado para o IPCA............................................13Grfco 4 - Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Juros (Selic)......................14Grfco 5 - Evoluo da Curva SWAP Pr x DI ....................................................................16Grfco 6 - Evoluo da Taxa de Juros Nominal ..................................................................20Grfco 7 - Percentual de refnanciamento da DPMFi com impacto na liquidez.................22Grfco 8 - Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F, das LTN e dos Globais (BRL)..............23Grfco 9 - Estoque e Taxas dos Principais Ttulos a ndices de Preos................................23Grfco 10 - Emisses, Resgates e Emisses Lquidas........................................................24Grfco 11 - Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (30 anos)...........................27Grfco 12 - Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (10 anos)...........................27Grfco 13 - Resultado da Estratgia Adotada para a DPFe entre 2006 e 2014.................28Grfco 14 - Percentual de Dlares Adquiridos para Pagamento da DPFe*........................29Grfco 15 - Evoluo da composio da DPF ....................................................................31Grfco 16 - Risco de Repactuao da DPF ........................................................................32Grfco 17 - Percentual Vincendo em 12 meses da DPF .....................................................33Grfco 18 - Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi - % acima de 3 anos.........33Grfco 19 - Prazo Mdio e Vida Mdia da DPF .................................................................34Grfco 20 - Prazo Mdio de Prefxado e ndice de Preos ..................................................35Grfco 21 - Evoluo do Custo Mdio da Dvida (taxa acumulada em 12 meses) ..............36Grfco 22 - Custo Mdio das Emisses (taxa acumulada em 12 meses) ............................36Grfco 23 - Evoluo da Base de Detentores da DPMFi ....................................................37Grfco 24 - Composio da Carteira de Ttulos Pblicos, por Detentor (out/2014) ............38Grfco 25 - Distribuio por Prazo de Vencimento, por Detentor (out/2014) ....................38Grfco 26 - Evoluo na Participao de No Residentes Pases Selecionados...............39Grfco 27 - Evoluo na Participao de No Residentes - DPMFi .....................................40Grfco 28 - Rentabilidade Anual dos Principais Sub- ndices do IMA e do CDI ..................40Grfco 29 - Origem dos Investidores No Residentes Visitantes ........................................48Grfco 30 - Instituies Financeiras mais Ativas em Visitas de Investidores ........................48Grfco 31 - Nmero de Investidores Cadastrados no Tesouro Direto .................................50Grfco 32 - Vendas Anuais R$ Milhes ..........................................................................50Grfco 33 - Participao por Ttulo nas Vendas................................................................51Grfco 34 - Vendas por Prazo.........................................................................................51Grfco 35 - Estoque do Tesouro Direto R$ Milhes.......................................................52Grfco 36 - Composio do Estoque do Tesouro Direto...................................................52Grfco 37 -Participao por Prazo no Estoque do Tesouro Direto...................................53Lista de AcrnimosABS Asset-backed SecuritiesBCB Banco Central do BrasilBCE Banco Central EuropeuBNDES Banco Nacional de Desenvolvimento EconmicoCBPP Covered Bond Purchase ProgrammeCDE Conta de Desenvolvimento EnergticoCDS Credit Default SwapCAIXA Caixa Econmica FederalCFT-E Certifcado Financeiro do Tesouro Srie ECMN Conselho Monetrio NacionalCVS Ttulos emitidos atravs do Fundo de Compensao de Variaes Salariais FCVSDPF Dvida Pblica FederalDPMFi Dvida Pblica Mobiliria Federal internaDPFe Dvida Pblica Federal externaDPMFe Dvida Pblica Mobiliria Federal externaFED The Federal ReserveFMI Fundo Monetrio InternacionalFMM Fundo da Marinha MercanteFOMC Federal Open Market CommitteeGBL BRL Globais denominados em Reais (R$)IED Investimento Estrangeiro DiretoIGP-M ndice Geral de Preos do MercadoIPCA ndice de Preos ao Consumidor AmploLDO Lei de Diretrizes OramentriasLFT Letra Financeira do Tesouro (indexada Taxa Selic)LTN Letra do Tesouro Nacional (prefxado)LTRO Long-term Refnancing OperationsNTN-B Nota do Tesouro Nacional Srie B (indexada ao IPCA)NTN-F Nota do Tesouro Nacional Srie F (prefxado)NTN-I Nota do Tesouro Nacional Srie I (indexada ao cmbio)PAC Programa de Acelerao do CrescimentoPBOC Peoples Bank of ChinaPIB Produto Interno BrutoQE Quantitative EasingTDA Ttulo da Dvida AgrriaTJLP Taxa de Juros de Longo PrazoMensagem do Ministro da FazendaA evoluo da economia brasileira em 2014 reflete com preciso os desafios domsticos e externos com os quais nos deparamos. Ainda no primeiro semestre j havia a percepo de que o ano veria um desempenho econmico inferior ao indicado pelas expectativas iniciais. No mbito domstico, apesar do crescimento moderado e do aperto monetrio iniciado em abril, a inflao seguiu pressionada ao longo do ano. A queda na arrecadao tributria, oriunda da desacelerao econmica e das desoneraes tributrias, junto a uma maior presso sobre os gastos, causada principalmente pelo setor eltrico, levaram o Governo Federal a revisar para baixo sua meta original de supervit primrio das contas pblicas. Em contrapartida, o merca-do de trabalho continuou forte, mantendo o desemprego no pas em nvel historicamente baixo.Com relao ao setor externo, desde a crise financeira internacional de 2008, a conjun-tura econmica mundial segue trajetria singular. Embora a fase mais aguda da crise tenha ficado para trs, seus desdobramentos impem seguidos desafios aos gestores de poltica econmica ao redor do globo. Diferentemente do perodo pr-crise, pautado por desempe-nho econmico global razoavelmente homogneo, os ltimos anos mostraram um compor-tamento assimtrico das economias dos diversos pases. E o ano de 2014 no foi diferente.Nos Estados Unidos, os dados de atividade, emprego e inflao apontaram para o incio de uma recuperao mais robusta da economia americana. J em relao China, os temores relacionados a uma queda abrupta no desempenho econmico (hard landing) no se concre-tizaram, indicando ajuste gradual na taxa de crescimento (soft landing), ainda que existam anlises bastante diversas sobre esse processo. Por outro lado, na Europa as polticas expan-sionistas adotadas pela maioria dos pases do bloco at ento no surtiram o efeito almejado.O cenrio atual apresenta desafios e exige atitude firme para enfrent-los. A inflao terminou o ano dentro do intervalo estabelecido, mas continua pressionada. Os resultados fiscais recentes, embora no ameacem a solvncia do pas, precisam ser realinhados em direo uma trajetria declinante da dvida pblica. A manuteno da estrutura favor-vel para a DPF est fundamentalmente relacionada ao desenvolvimento do mercado de ca-pitais local e ao acesso aos mercados externos em condies favorveis para a Repblica, e estes ao retorno do compromisso com o equilbrio das contas pblicas.Mesmo em um ano desafiador, os principais indicadores da Dvida Pblica Federal se apresentaram, ao final de 2014, estveis ou com avanos em relao ao ano anterior. Tais resultados foram possveis pelo gerenciamento eficiente do passivo e pela relao de con-fiana estabelecida com os investidores domsticos e externos. Destaco particularmente os investidores no residentes, que ingressaram fortemente no mercado brasileiro de ttu-los pblicos, elevando a sua participao na dvida domstica para percentual superior a 18%. Adicionalmente, o pas manteve seu elevado colcho de reservas em dlares e reais, que o permite enfrentar com tranquilidade perodos de maior volatilidade no mercado financeiro, sem causar surpresa aos detentores de ttulos da dvida pblica.Joaquim Vieira Ferreira LevyMINISTRO DA FAZENDAMensagem do Secretrio do Tesouro Nacional com grande satisfao que divulgo a 12 edio do Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal (DPF). Por meio desse documento, o Tesouro Nacional, como gestor das dvidas externa e interna do Governo Federal, presta contas sociedade, relatando os principais eventos que afetaram sua poltica de financiamento em 2014.No cenrio externo, o ano foi marcado pela recuperao da economia norte-americana, abrin-do espao para o fim do uso de instrumentos de afrouxamento monetrio utilizados pelo Federal Reserve (FED) e aumentado as expectativas sobre o incio de um novo ciclo de alta da taxa de juros nos EUA em 2015. Com isso, houve maior incerteza a respeito da curva de juros norte-ame-ricana e, por conseguinte, elevao da averso ao risco nos mercados financeiros internacionais.Frente as adversidades supracitadas, a gesto da DPF atuou de forma proativa no sentido de diminuir a volatilidade do mercado domstico de ttulos pblicos, aumentando a frequ-ncia dos leiles regulares de recompra dos ttulos mais longos, que passaram a ser quin-zenais, bem como reduzindo o volume das emisses em momentos de maior turbulncia. No caso da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), vale destacar a bem sucedida ope-raodegerenciamentodepassivosrealizadaemjulho,comaemissodonovottulo soberanode30anos,oGlobal2045,emconjuntocomoresgateantecipadodevrios ttulos com baixa liquidez, que distorciam a curva de juros brasileira. So ainda dignos de nota o retorno da Repblica ao mercado de Euro aps 8 anos de ausncia, com a emisso em maro do ttulo Global Euro 2021, e a reabertura em setembro do ponto de referncia de 10 anos no mercado em dlares, o Global 2025. Como vero, cumprimos todas as metas estabelecidas pelo Plano Anual de Financiamento (PAF)de2014.Dentreosprincipaisresultadosalcanados,destacam-seoaumentode prazo mdio, de 4,2 anos em 2013 para 4,4 anos em 2014, e a reduo do percentual do estoque da dvida vincendo em 12 meses, de 24,8% para 24,0% no mesmo perodo.J o Tesouro Direto, programa de venda de ttulos a pessoas fsicas pela internet, alcan-ou novos recordes: o nmero de investidores cadastrados chegou marca de 454.126 participantes e o estoque ao patamar de R$ 15,3 bilhes, aumentos de 20,0% e 34,2%, respectivamente, em 12 meses. A difuso do programa contribui no somente para am-pliao da base de investidores da DPF, mas tambm para disseminao da cultura de educao financeira junto sociedade.Tendo em conta que a previsibilidade e a transparncia so componentes fundamentais para a eficcia da gesto da DPF, o Tesouro Nacional assevera o seu compromisso em atuar como agente promotor da estabilidade econmica, com vistas a garantir menores custos de financiamento para o Governo Federal. em consonncia com esses objetivos que apresento o Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal de 2014.Marcelo Saintive BarbosaSECRETRIO DO TESOURO NACIONAL91. Evoluo da Economia Internacional e Brasileira em 2014No cenrio internacional, 2014 apresentou perspectivas mais positivas para o cresci-mento econmico das principais economias mundiais, em comparao com os anos ante-riores, ancoradas em polticas monetrias expansionistas. A incerteza quanto solvncia das principais economias, observada nos ltimos anos, foi mitigada. No obstante, a maior liquidez internacional no pareceu suficiente para acelerar o crescimento de forma robusta e a inflao na maioria dos pases seguiu em trajetria abaixo da tendncia de longo prazo. A partir do segundo trimestre, se tornou clara a dicotomia no ritmo de crescimento dos pases, com o dinamismo da atividade nos Estados Unidos (EUA), China e Reino Unido contrapondo-se a um resultado mais modesto na Zona do Euro e retrao no Japo. Diante deste cenrio, o processo de normalizao da poltica monetria nos EUA e a adoo de polticas expansionistas na Zona do Euro conduziram a um ambiente de menor volatili-dade nos mercados financeiros, comparativamente a anos anteriores. Nos EUA, dados de atividade mais robustos, aliados a recuos na taxa de desemprego, retomada nos ndices de confiana e leve recuperao nos nveis de inflao, fizeram com que o Comit de Poltica Econmica do Federal Reserve americano (FOMC), em sua reunio de janeiro, decidisse iniciar processo de reduo gradual do programa de compra de ativos. O fim deste terceiro programa de compras (QE3) foi anunciado na reunio de outubro. Apesar da citada reduo, o FOMC manteve durante todo o ano a perspectiva de que a meta do fed funds rate iria permanecer por tempo considervel em sua mnima histrica, espe-cialmente enquanto a projeo para inflao estivesse abaixo da meta de longo prazo de 2%. A deciso pela reduo da poltica acomodatcia americana foi suportada principalmen-te por melhoras no mercado de trabalho e um maior dinamismo no consumo das famlias. A partir de setembro esta recuperao mais robusta e a perspectiva de um futuro aumento nas taxas de juros causou significante apreciao do dlar frente s demais moedas. Na Europa, houve expressiva reduo do grau de incerteza quanto solvncia fiscal dos pases da Zona do Euro, presente em anos anteriores. No obstante, os governos seguiram apresentado dificuldades em adotar reformas capazes de alavancar a confiana na econo-mia da regio. A baixa performance dos ndices de produo industrial e a manuteno do alto desemprego contriburam para o baixo desempenho. O crescimento econmico da regio, apesar de levemente mais robusto no Reino Unido, se manteve em patamar re-duzido. A expectativa de mercado para o PIB da Zona do Euro permaneceu em nvel baixo durante todo o ano (cerca de 1,0%), reduzindo para 0,8% a partir de setembro. Aolongodoano,oBancoCentralEuropeu(BCE)adotoudiversasferramentaspara flexibilizar ainda mais sua poltica monetria, a fim de elevar os ndices de crescimento e 1 Nos EUA, apesar da reduo e posterior extino do programa de compra de ativos, a poltica monetria seguiu expansionista durante todo o ano, com a fed funds rate no patamar entre 0 e 0.25%.2 As expectativas de mercado para a taxa de crescimento global foram decrescentes durante todo o ano, saindo de 2,83% em janeiro para 2,43% em dezembro. Similarmente, as expectativas de inflao ao consu-midor recuaram de 2,71% para 2,30% (Fonte: Bloomberg).3 Ao todo, foram injetados na economia US$ 3,5 trilhes desde o lanamento do Quantitative Easing em 2008.10inflao. As taxas anuais das principais operaes de refinanciamento, depsitos e emprs-timos foram reduzidas a mnimas histricas (0,05%, -0,20% e 0,30%, respectivamente). Adicionalmente, foram adotadas polticas expansionistas, tais como a prorrogao de linhas de emprstimo, a adoo de linhas de crdito de refinanciamento de emprstimos banc-rios (LTRO) e o incio das compras de ttulos lastreados em ativos (ABS) e bnus cobertos (CBPP3). O BCE destacou ao longo do segundo semestre que sua poltica monetria perma-neceria expansionista, com taxas de juros de referncia relativamente baixas por perodo prolongado, alm de afirmar que medidas adicionais de estmulo podem ser adotadas. Conflitos geopolticos entre pases do continente europeu podem ser considerados uma das justificativas para a falta de mpeto da economia da regio. Em novembro de 2014, iniciou--se conflito envolvendo Ucrnia, Unio Europeia e Rssia, que culminou com a anexao da Crimia, ento parte da Ucrnia, ao territrio russo. Internacionalmente, um impasse foi criado entre Rssia e potncias econmicas do ocidente, com sanes e quebras de acordo de ambos os lados. Este impasse, aliado queda nos preos internacionais do petrleo, fez com que os russos, maiores exportadores de energia do mundo, diminussem sua expanso econmica4. Com efeito, a crise teve impacto sobre o rublo e levou a autoridade monetria da Rssia a implantar ajuste abrupto de 650 pontos bsicos na taxa de juros, em uma tentativa de con-ter a desvalorizao de sua moeda.Alm disso, outros ativos foram afetados, como os de ttulos soberanos e os de derivativos de crdito. Esses efeitos acabaram se espalhando por outras economias emergentes, que observaram elevada volatilidade ao longo de dezembro.Na China o crescimento econmico desacelerou marginalmente5, confirmando o cenrio esperado de soft landing. A fraca demanda interna, associada ao mercado imobilirio fragili-zado, tm produzido ndices levemente inferiores de produo industrial e de investimentos. O governo chins sinalizou maior tolerncia quanto desacelerao do nvel de atividade, evitando medidas agressivas de estmulo. Visando evitar queda mais brusca, em novembro o banco central chins (PBOC) flexibilizou sua poltica monetria. As taxas de juros de em-prstimos e depsitos foram reduzidas para 5,6% a.a. e 2,75% a.a., respectivamente6. A desacelerao chinesa impactou seus principais parceiros comerciais e os preos de diversas commodities no mercado internacional.Na maior parte das economias emergen-tes observou-se reduo no ritmo de crescimento, baseada na necessidade de reformas estruturais e queda de preos no comrcio internacional. Em que pese a descompresso dos preos das commodities, a ampla liquidez internacional, o ambiente de menor averso global ao risco e a busca por ativos mais rentveis garantiram significativo fluxo financeiro para os pases emergentes, amortecendo os impactos em seus balanos de pagamentos.Dessa forma, em 2014 consolidou-se uma dicotomia na economia internacional. Por um lado, a recuperao econmica nos EUA possibilitou a gradual retirada de polticas acomodatcias. Por outro, o governo chins buscou gerenciar o arrefecimento do cresci-mento pungente da ltima dcada e, na Europa, altas taxas de desemprego associadas necessidadedeconsolidaofiscalemambientedeinflaopersistentementebaixa geraram incertezas, que mitigaram investimentos e a atividade econmica. 4 Segundo estimativas, o PIB da Rssia deve crescer aproximadamente 0,5% em 2014 e retrair 1,8% em 2015 (Fonte: Bloomberg).5 O crescimento econmico da China foi de 7,4% em 2014, ante 7,7% em 2013, resultado apenas um ponto percentual abaixo da meta oficial do governo chins para o ano, de 7,5%.6 A ltima vez que o banco havia feito um corte amplo de juros foi em julho de 2012.11Economia BrasileiraNo mbito domstico, a economia brasileira j iniciou o ano de 2014 com expectativas de mercado para o crescimento do PIB inferiores ao verificado em 2013 (+2,5%). Logo aps a divulgao do resultado do primeiro trimestre (-0,2% QoQ), ao final de maio, j havia a percepo de que 2014 seria um ano de crescimento bem menor do que o sinalizado pelas estimativas iniciais. Tal percepo foi amparada principalmente no desempenho do setor industrial que, ao final do primeiro trimestre do ano, completou 3 trimestres seguidos de retrao. Alm disso, os indicadores de confiana no 2T14 levavam a crer que a indstria encerraria o primeiro semestre do ano em queda e ainda com os estoques elevados. A divulgao do resultado do PIB referente ao segundo trimestre (-0,6% QoQ), ao final de agosto, confirmou o quadro de forte desacelerao da atividade econmica no primeiro semestre do ano, tanto para a indstria quanto para o setor de servios. Alm disso, os investimentos tiveram forte retrao no 2T14 (-5,3% QoQ) acumulando quatro trimestres consecutivos de queda. O resultado do PIB do 3T14 (+0,1% QoQ) evidenciou que o pior momento da atividade eco-nmica j havia passado, encerrando dois trimestres seguidos de retrao. No entanto, o re-sultado prximo da estabilidade mais uma vez demonstrou a fraqueza da atividade econmica no decorrer do ano, em linha com patamares muito baixos de confiana do empresariado e do consumidor, menor gerao de postos de trabalho, inflao elevada e crdito mais escasso. Grfco 1 - Evoluo das Projees de Mercado para o PIB 0,00,51,01,52,02,53,0jan/14fev/14mar/14abr/14mai/14jun/14jul/14ago/14set/14out/14nov/14dez-14(%)2014 2015Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)No setor externo, o ano foi marcado por elevao do dficit em conta corrente, resul-tado do fraco desempenho da balana comercial, que registrou dficit de US$ 3,9 bilhes no ano7. Contribuiu negativamente para o desempenho da balana comercial o recuo nos preosdeimportantescommoditiescomogroseminriodeferro.Almdisso,as 7Abalanacomercialbrasileiranoregistravadficitsdesde2000.Oresultadonegativofoiampara-do pela queda na exportao de produtos manufaturados (-13,7%), semimanufaturados (-4,8%) e bsicos (-3,1%). Tambm houve queda na importao de bens de capital (-7,6%), bens de consumo (-5,2%), mat-rias-primas e intermedirios (-3,3%) e combustveis e lubrificantes (-2,4%), porm em magnitude menor.12exportaes de manufaturados tambm sofreram expressiva queda, em parte devido crise argentina8 e, em outra, pela queda nas vendas de plataformas de petrleo. Em que pese o dficit em conta corrente mais elevado em 2014, o balano de pagamen-tos registrou supervit de US$ 10,8 bilhes no ano. Os influxos de capitais provenientes da conta capital financeira, liderados mais uma vez pelo Investimento Estrangeiro Direto (IED), foram mais do que suficientes para financiar o dficit em conta corrente. Alm dis-so, vale ressaltar que as reservas internacionais mantiveram-se em patamares expressivos durante todo ano, atingindo US$ 374,1 bilhes ao final de 2014. A poltica cambial foi pautada pela continuidade das operaes de swap cambial9 ini-ciadas em agosto de 2013, pelo Banco Central. Em dezembro de 2014, o estoque dessas operaes atingiu US$ 107,8 bilhes, equivalente a 28,7% das reservas cambiais manti-das pelo Banco Central. O programa ajudou a conter a instabilidade do dlar em um ano marcado pela alta volatilidade nos mercados financeiros, mas seus efeitos sobre o nvel docmbioforamlimitados.Noano,orealtevedesvalorizaode13,4%anteodlar americano, em grande parte decorrente da expectativa de aumento da taxa bsica de juros nos Estados Unidos. Em dezembro, o Banco Central optou por estender, pelo menos at 31 de maro de 2015, o programa de venda lquida de swap cambial, porm em menor magnitude10.Grfco 2 - Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Cmbio (R$/US$) 2,22,32,42,52,62,72,82,9jan-14fev/14mar/14abr/14mai/14jun/14jul/14ago/14set/14out/14nov/14dez/14(%)2014 2015Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)No campo inflacionrio, o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) mostrou va-riao de 6,4% em 2014. O ano j havia se iniciado sob expectativa de variao do nvel de 8 As exportaes brasileiras para a Argentina recuaram 27,2% em 2014, em comparao com 2013.9 Mecanismo equivalente venda futura da moeda americana, visando proteo cambial.10 O Banco Central reduziu pela metade a chamada rao diria ao mercado, passando a ofertar US$ 100 milhes por dia a partir do dia 2 de janeiro/2015. Anteriormente, as ofertas eram de US$ 200 milhes por dia. Alm disso, o Banco Central informou que os leiles de linha (venda de dlares com compromisso de recompra) sero realizados de acordo com as condies de liquidez do mercado de cmbio.13preos acima do centro da meta estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN). Com expectativas desancoradas e vindo de um ano com preos em alta (em 2013 o IPCA variou 5,9%), a inrcia inflacionria caracterstica da economia brasileira deu o tom da inflao no princpio do ano, apesar do aperto monetrio iniciado em abril de 2013.Mesmo o significativo enfraquecimento da atividade econmica no ano no foi capaz de permitir uma inflao mais favorvel, uma vez que o mercado de trabalho permane-ceu pouco impactado, com a taxa de desemprego recuando continuamente. Nessa linha, os preos dos servios continuaram pressionados, acumulando variao em doze meses acima de 8,0% desde outubro de 2012.Contribuiu tambm para a inflao mais elevada a escassez de chuvas na regio sudeste, que produziu um choque adverso na oferta de alimentos, resultando em forte alta destes preos. De fato, Alimentos e Bebidas foi o grupo que mais contribuiu para a elevao da inflao acumulada ao longo do ano. Principal destaque, as carnes chegaram a apresentar alta de preos de cerca de 19% no acumulado em doze meses em setembro.As chuvas escassas tambm impactaram os preos administrados. A reduo dos nveis dos reservatrios das usinas hidreltricas levou ao uso intensivo de usinas termeltricas, cujo custo de operao mais elevado. Os reflexos dessa mudana na matriz energtica foram reajustes significativos de preos nas tarifas em diversos estados, fazendo com que o item Energia Eltrica Residencial acumulasse alta de preos de 17% em 2014.Tais eventos fizeram com que as expectativas de inflao para 2014 se elevassem a partir de maro, permanecendo prximas do limite superior da meta de inflao at dezembro.Grfco 3 - Evoluo das Projees de Mercado para o IPCA 5,25,45,65,86,06,26,46,6jan/14fev/14mar/14abr/14mai/14jun/14jul/14ago/14set/14out/14nov/14dez/14(%)2014 2015Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)J a poltica monetria se caracterizou por trs momentos distintos. O Banco Central comeou o ano dando continuidade alta da taxa de juros iniciada em 2013, ciclo que seestendeuatabrilde2014,comaSelicestabilizandoem11%.Findoesseajuste,o 11 Na pesquisa Focus do Banco Central realizada no ltimo trimestre de 2013, a mediana das expectativas apontava estimativa de 6,0% para o IPCA em 2014.14BCB passou a observar a evoluo das principais variveis macroeconmicas, projetando convergncia da inflao para o centro da meta no horizonte relevante. Deste modo, as expectativas para a taxa Selic para o fim de 2014 permaneceram estveis em 11,0%. No obstante, dada a significativa presso de preos administrados e a forte depreciao cam-bial ocorrida a partir de setembro, as expectativas de inflao se deterioraram. Ento, em outubro o Banco Central iniciou novo ciclo de aperto monetrio para combater os efeitos secundrios do ajuste dos preos relativos pelo qual passava a economia brasileira. A de-ciso do Banco Central surpreendeu os analistas de mercado, que apontavam alta da taxa Selic apenas no incio de 2015. A taxa de juros terminou o ano de 2014 em 11,75% a.a.Grfco 4 - Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Juros (Selic) 10,2510,5010,7511,0011,2511,5011,7512,0012,2512,5012,75jan/14fev/14mar/14abr/14mai/14jun/14jul/14ago/14set/14out/14nov/14dez/14(%)2014 2015Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)Outro destaque do ano no campo monetrio e creditcio foi a publicao pelo Banco Central de duas circulares que flexibilizaram as regras dos recolhimentos compulsrios, buscandomelhoraradistribuiodaliquideznaeconomia.Entreoutrasmedidas,foi permitido que at 60% do recolhimento compulsrio relativo a depsitos a prazo fossem cumpridos com operaes de crdito especficas. A medida foi possvel devido mitiga-o dos riscos no mercado de crdito, resultado de sua desacelerao. Na esfera fiscal, a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) para o ano de 2014 instituiu um supervit de R$ 167 bilhes (3,1% do PIB) para o setor pblico consolidado no-fi-nanceiro e de R$ 116 bilhes (2,15% do PIB) para o governo central, sendo possvel o abatimento da meta em at R$ 67 bilhes referentes a investimentos com o Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) e desoneraes tributrias. Por meio do Decreto de Programao Oramentria e Financeira14, editado logo aps a aprovao do oramento, o governo central limitou o abatimento possvel em R$ 35,3 bilhes, de forma que a meta de supervit a ser perseguida passou a R$ 80,8 bilhes (1,55% do PIB) para o governo central e a R$ 99 bilhes (1,9% do PIB) para o setor pblico consolidado.12 Circular 3.715 de 20 de agosto e Circular 3.712 de 24 de julho.13 A medida beneficiou basicamente as novas operaes de crdito para financiamento e arrendamento mercantil de motocicletas, automveis e veculos comerciais leves.14 Decreto n 8197/2014, que dispe sobre a programao oramentria e financeira para 2014.15No obstante o esforo fiscal verificado no incio do ano, os resultados supervenientes foram adversos, com dficits primrios significativos nos meses de maio (R$11,0 bilhes), agosto (R$ 12,0 bilhes) e setembro (R$ 21,0 bilhes). A queda na arrecadao tribut-ria em funo tanto da desacelerao econmica quanto do impacto das desoneraes tributrias15 e os aumentos de gastos de custeio e capital esto entre as razes para a considervel reduo do resultado fiscal em 2014.Diante das condies desfavorveis, o governo central obteve autorizao legislativa para ampliar o abatimento da meta, que passou de R$ 67 bilhes para o valor total dos investimentos no PAC mais o montante das desoneraes tributrias concedidas. Com isso, a previso de supervit primrio foi alterada para R$ 10,1 bilhes (0,2% do PIB) , considerando um abatimento de R$ 106,0 bilhes.Aindaassim,oresultadoprimriodoanofoideficitrioemR$32,5bilhes(0,63% doPIB).OGovernoCentral,osgovernosregionaiseasempresasestataisregistraram dficits, respectivamente, de R$ 20,5 bilhes, R$ 7,8 bilhes e R$ 4,3 bilhes. Dada a forte incidncia de juros, o resultado nominal apresentou dficit de R$ 343,9 bilhes (6,70% do PIB). Consequentemente, o estoque da Dvida Lquida do Setor Pblico foi elevado de 33,6% do PIB, em dezembro de 2013, para 36,7% no mesmo ms de 2014, enquanto que a Dvida Bruta do Governo Geral saiu de 56,7% do PIB para 63,4%, no mesmo perodo.A Tabela 1 a seguir apresenta a evoluo dos principais indicadores macroeconmicos do Brasil nos ltimos cinco anos: Tabela 1 - Indicadores Macroeconmicos do BrasilIndicadores 2010 2011 2012 2013 2014ProdutoPIB Real (% a.a.) 7,5 2,7 1,0 2,3 0,1*InflaoIPCA (% a.a.) 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4Taxa de CmbioR$/US$ - final de perodo 1,7 1,9 2,0 2,3 2,7Taxa de JurosTaxa Selic - meta (% a.a.) 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75Contas ExternasBalana Comercial (US$ bi)Conta Corrente (US$ bi)IED (US$ bi)Reservas Internacionais - conceito caixa (US$ bi)Reservas Internacionais - conceito liquidez internacional (US$ bi)20,1-47,349,5299,6299,629,9-52,566,7352,0352,019,4-54,265,3373,1378,62,6-81,464,0358,8375,8-3,9-90,962,5363,6374,0Indicadores FiscaisDLSP (% PIB)Resultado Nominal (% PIB)Resultado Primrio (% PIB)39,1-2,52,736,4-2,63,135,3-2,52,433,6-3,31,936,2**5,8**-0,2**Fonte: IBGE, Banco Central * Banco Central Relatrio Focus (26/12/2014) 15 Por exemplo, a reduo do IPI sobre automveis e a alterao da incidncia das contribuies previden-cirias (da folha de salrios para o faturamento) devidas pelas empresas de setores especficos da economia, conforme Lei n 12.546, de 14 de dezembro de 2011.16Eventos relevantes para a curva de juros em 2014Apesar da relativa estabilidade macroeconmica em 2014, a curva de swaps pr-DI16 sofreu variaes significativas, com alto grau de volatilidade em alguns perodos. O grfico a seguir mostra a variao ao longo do ano para trs vencimentos selecionados 6 meses, 3 anos e 10 anos representativos do curto, mdio e longo prazos.Grfco 5 - Evoluo da Curva SWAP Pr x DI10,010,511,011,512,012,513,013,514,0jan-14fev-14mar-14abr-14mai-14jun-14jul-14ago-14set-14out-14nov-14dez-14(%)6 meses 3 anos 10 anosFonte: BloombergA partir da diferena entre a curva de swaps de longo prazo e a curva de curto prazo, pode-se obter a inclinao da curva de juros. de se notar que, em alguns perodos, a curva de swaps de 6 meses est acima da curva de 10 anos. Nesses casos, a inclinao da curva de juros negativa, indicando que se espera uma reduo das taxas no longo prazo possivelmente em funo da reduo da inflao esperada. Como era de se esperar, a curva de swaps de 6 meses apresenta a menor variao das trs selecionadas. Por refletir condies de curto prazo, alteraes de nvel da curva esto muito relacionadas taxa de juros Selic, com pouca volatilidade includa e prmios de riscos substancialmente baixos. As curvas de 3 anos e 10 anos, por outro lado, embutem expectativas acerca da evoluo de variveis macroeconmicas, isto , tendem a refletir mais os fundamentos da economia, bem como as apostas dos agentes econmicos sobre sua trajetria.Pode-severificar,noanode2014,trsmomentosespecficosdevolatilidadeparaos swaps mais longos: o primeiro perodo ocorre no incio do ano, ao final do ms de janeiro, e se estende at o incio de abril; o segundo, mais longo, se inicia em julho e vai at o fim de outubro; o ltimo se concentra em novembro e dezembro.A seo seguinte trata em detalhes os impactos desse movimento sobre as operaes do Tesouro Nacional.16 No Brasil, esse derivativo serve como referncia para os juros prefixados.17A volatilidade do primeiro perodo ocasionada, majoritariamente, por mudanas no cenrio internacional. Ao final de janeiro, o FED anunciou mais uma reduo em seus es-tmulos monetrios, cortando sua compra mensal de ttulos de US$ 75,0 bilhes, para US$ 65,0 bilhes. Essa medida teve impacto significativo nos pases emergentes, reduzindo a liquidez global e promovendo o redirecionamento dos fluxos para a economia norte-ame-ricana, em detrimento de economias perifricas.Nomsseguinte,doisrelatrios,produzidospeloFEDepeloFundoMonetrio Internacional(FMI),apontaramoBrasilcomoumdospasesmaisafetadospelavo-latilidadedaseconomiasemergentes,aoladodeIndonsia,TurquiaefricadoSul. Adicionalmente, declaraes da presidente do FED, Janet Yellen, de que o incio do pro-cesso de alta de juros poderia vir antes do que o imaginado, em funo da recuperao da economia norte-americana, provocaram reaes nos mercados cambial e de juros.Por fim, em maro, a agncia de classificao de risco Standard & Poors (S&P) rebaixou o rating do Brasil de BBB para BBB-. A perspectiva foi alterada de negativa para estvel. Apesar de ser um movimento j antecipado pelas sinalizaes que a prpria agncia havia dado, o rebaixamento contribuiu para a volatilidade dos juros no perodo.O segundo perodo, que se inicia em julho, marcado por forte influncia das variveis polticas, conduzidas pelas incertezas decorrentes do processo eleitoral e pelas expecta-tivas em relao s polticas econmicas do novo governo. Apesar de perodos eleitorais serem tradicionalmente caracterizados por oscilaes nos mercados, o atual pleito teve repercusso ainda mais acentuada, em funo das diversas alteraes no quadro eleitoral. de se notar ainda que o cenrio internacional tambm contribuiu para a volatilidade dosmercadosnoperodo.Asinalizaodapossvelaceleraodaretiradadapoltica acomodatcia, condicionada recuperao do mercado de trabalho, externada na ata da reunio do FOMC em agosto, e as declaraes de alguns membros sobre uma elevao relativamente rpida na taxa de juros bsica norte-americana produziram efeitos sobre a curva de juros no Brasil.O terceiro perodo, que compreende o ms de novembro, caracterizado pelo fim do QE3, pelas incertezas quando conduo da poltica econmica no pas, especialmente quandodefiniodanovaequipeeconmica,epelacrisenaprincipalcompanhia estatal do pas, a Petrobrs.O fim do QE3, que ocorreu ao final de outubro, produziu efeito persistente apesar de limitado - nas curvas de juros. A estratgia de sada do programa de compras de ativos pelo FED foi bem sucedida, em grande parte devido sinalizao dada pela prpria instituio. A indefinio sobre nova equipe econmica do governo brasileiro e as medidas de ajus-te para os anos posteriores, por outro lado, aumentaram a volatilidade no mercado de juros, com grandes movimentos sendo guiados por especulaes acerca dos nomes dos novos ministros da rea econmica. O anncio oficial da nova equipe e as sinalizaes dos ajustes para os anos subsequentes reduziram sensivelmente os movimentos e as taxas de juros se acomodaram em nveis relativamente mais baixos do que os observados nos meses anteriores.182. Resultados Alcanados e Avanos na Administrao da DvidaO principal objetivo da gesto da Dvida Pblica Federal (DPF)17 captar recursos sufi-cientes para atender necessidade de financiamento do governo federal ao menor custo possvel para um determinado nvel de risco.Este o ponto de partida para a definio da estratgia de emisses de ttulos pblicos pelo Tesouro Nacional.A Figura 1, a seguir, apresenta a execuo desse financiamento, discriminando-o em: vencimentos da dvida pblica externa e interna, encargos referentes aos ttulos na cartei-ra do Banco Central18 e recursos oramentrios direcionados para o pagamento da DPF. A necessidade bruta em 2014 alcanou R$ 672,3 bilhes. Partindo desse montante, para se chegar necessidade lquida de financiamento do governo federal, deduzem-se os recur-sos oramentrios direcionados para pagamento da DPF, que totalizaram R$ 108,5 bilhes, chegando necessidade lquida de R$ 563,8 bilhes no ano. Figura 1 - Necessidade de Financiamento do Tesouro NacionalFigura 1 - Necessidade de Financiamento do Tesouro NacionalDvida ExternaR$12,1 bilhesDvida Internaem MercadoR$600,2 bilhesNecessidade Brutade FinanciamentoR$672,3 bilhesRecursosOramentriosR$108,5 bilhesNecessidade Lquidade FinanciamentoR$563,8 bilhesEncargos noBanco CentralR$59,9 bilhesNota: Os montantes incluem valores decorrentes de compromissos contratuais executados diretamente por unidades da administrao federal direta, alm de outros fatores decorrentes de ajustes contbeis. No esto includas, nos vencimentos da dvida interna em mercado, as operaes de troca/cancelamentos que totali-zaram R$ 23,3 bilhes, uma vez que estas no afetam a necessidade de fnanciamento. Tambm no esto includas as receitas do resultado positivo do balano patrimonial do BCB, no montante de R$ 36,1bilhesFonte: Tesouro Nacional17 A DPF corresponde soma da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) com a Dvida Pblica Federal externa (DPFe), sendo esta ltima subdividida em mobiliria e contratual. Cabe destacar que todas as estatsticas apresentadas ao longo deste documento referem-se exclusivamente dvida em poder do pblico, no sendo considerada a parcela da DPMFi em poder do Banco Central. Informaes sobre esta dvida esto dispon-veis nos anexos dos Relatrios Mensais da DPF em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-mensal-da-divida . 18 Os encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por fora do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar n101, de 4 de maio de 2000), no podem ser refinanciados junto ao Banco Central, devendo ser pagos com recursos oramentrios ou oriundos da emisso de ttulos em mercado.19Asseesseguintesdetalhamcomosederamasoperaesdeemisses,resgatese trocas, a fim de colocar em prtica a estratgia planejada no PAF 2014.2.1 Estratgia e sua execuo Dvida Domstica Em 2014, o Tesouro Nacional obteve xito na execuo da estratgia, traada em seu Plano Anual de Financiamento, de consolidao do perfil da dvida pblica, predominan-temente atrelada aos ttulos prefixados e com remunerao vinculada a ndices de preos, levando gradual reduo do risco de mercado.A estrutura de oferta seguiu as diretrizes enunciadas no PAF 2014 de quatro vrtices de LTN, com prazos de referncia de 6 e 12 meses, representando os vrtices prefixados de curto prazo, e de 2 e 4 anos, relacionados aos pontos de mdio prazo. Os benchmarks de longo prazo foram representados por duas NTN-F, o primeiro vrtice em 2021, ponto utilizado anteriormente como benchmark de 10 anos, e a emisso do novo ttulo de 10 anos, com vencimento em janeiro de 2025.As NTN-B foram ofertadas em dois grupos de benchmarks, o primeiro composto de dois ttulos com vencimento em 2019 e 2023 e o segundo contemplando trs vrtices com vencimento em 2030, 2040 e 2050.Cabe observar que em 2014 o Tesouro Nacional realizou leiles quinzenais de resgate antecipado das NTN-B com prazos superiores a 20 anos, propiciando aos seus detentores uma possibilidade adicional de liquidez em relao ao mercado secundrio19. Alm disso, foram realizados leiles mensais de troca de ttulos mais curtos por outros ofertados em leilo, com o objetivo de alongar o perfil da dvida.As LFT foram emitidas com prazo prximo a 6 anos, superior ao prazo mdio do esto-que da DPF, e ofertadas em apenas um vencimento em cada leilo mensal.Alm das atuaes regulares, o Tesouro Nacional realizou intervenes extraordinrias na primeira semana de fevereiro, momento de alta volatilidade no mercado financeiro. O leilo tradicional de prefixados da semana foi cancelado, tendo sido, em contrapartida, realizado leilo especial de compra de cerca de R$ 2,5 bilhes em LTN de prazos mais curtos, conforme detalhado no Quadro 1 a seguir. 19 Embora os volumes envolvidos nesses leiles de recompra no tenham sidos significantes, a sinalizao de que seriam realizados foi importante para os agentes num ano marcado pela volatilidade.20Quadro 1 - Leiles Extraordinrios de RecompraDurante perodos de elevada volatilidade no mercado financeiro, quando h grande incerteza entre os agentes sobre a evoluo de indicadores importantes, como taxas de cmbio e juros, o preo dos ativos financeiros, incluindo ttulos pblicos, flutuam fortemente, descolando-se de seus fundamentos econmicos.Nessasocasies,oTesouroNacionalpoderealizarleilesextraordinriosdecomprae venda, com o objetivo de prover liquidez aos investidores e facilitar o descobrimento da referncia de preos justa para aquele momento. Essa estratgia tem sido utilizada pelo Tesouro Nacional em diversas ocasies, como em 2008, em resposta aos efeitos da crise financeira internacional, e em 2013, quando o mercado de juros se mos-trou instvel diante da perspectiva de antecipao da retirada dos estmulos monetrios em vigor pelo Federal Reserve dos EUA (FED).No incio de 2014, os mercados financeiros globais foram mais uma vez impactados pelas incertezas relacionadas poltica monetria norte-americana, conduzida pelo FED. Como resultado, uma forte averso ao risco atingiu os ativos de alguns mercados emergentes, afetando o apetite dos investidores pelos ttulos prefixados do pas.Em resposta a esse quadro, o Tesouro Nacional realizou dois leiles extraordinrios de recompra em fevereiro, nos dias 3 e 4.Na ocasio, verificou-se que o mercado para ttulos prefixados encontrava-se com demanda instvel. Nesse sentido, o Tesouro Nacional conduziu esses leiles extraordinrios de recompra objetivando prover liquidez aos detentores desses ttulos, alm de municiar o mercado com adequada referncia de preos.O grfico a seguir mostra o comportamento das taxas dos ttulos domsticos ofertados nesses leiles de recompra, com destaque para o impacto da ao do Tesouro Nacional. As linhas verticais represen-tam as datas dos leiles.Grfco 6 - Evoluo da Taxa de Juros Nominal10,511,512,513,515/01/1417/01/1419/01/1421/01/1423/01/1425/01/1427/01/1429/01/1431/01/1402/02/1404/02/1406/02/1408/02/1410/02/1412/02/1414/02/1416/02/1418/02/1420/02/1422/02/1424/02/14LTN 010115 LTN 010715 LTN 010116 LTN 010716 LTN 010117Fonte: Tesouro Nacional21E possvel observar que, aps a realizao dos leiles, as taxas de juros interromperam seus movi-mentos fortes de alta, voltando a patamares mais compatveis com os registrados antes dos perodos de volatilidade. importante ressaltar, porm, que o Tesouro Nacional no busca com essas operaes impor referncia de preo para os agentes, ou mesmo alterar tendncia mais duradoura. O objetivo to somente evitar flutuaes agudas de curto prazo nos preos, que possam dificultar o bom funciona-mento do mercado local de ttulos, atravs do provimento de liquidez para os detentores. Finalmente, em relao ao impacto dessas operaes sobre o caixa do Tesouro Nacional, cabe mencio-nar que o volume total envolvido, R$ 2.065,94 milhes no dia 3 de fevereiro e R$ 414,19 milhes no dia 4, pouco relevante se comparado com o colcho de liquidez que o Tesouro Nacional mantm em seu caixa (suficiente para o pagamento de pelo menos trs meses de vencimentos da dvida). A ttulo de ilustrao, nos leiles tradicionais de LTN ocorridos naquele mesmo ms (fevereiro), o Tesouro Nacional arrecadou R$ 11.290,92 milhes, quantia mais de quatro vezes superior desembolsada nos leiles extraordinrios.Noanode2014,asemissesdaDPMFitotalizaramR$552,2bilhes,dosquaisR$ 458,4 bilhes foram realizadas por meio de ofertas pblicas de venda. Alm disso, R$ 66,0 bilhes se referem a emisses diretas sem contrapartida financeira, as quais se encontram detalhadas no Quadro 2. J os resgates da DPMFi somaram R$ 621,1 bilhes, sendo R$ 581,5 bilhes referentes a vencimentos ordinrios da dvida. Assim, houve um resgate lquido de R$ 68,9 bilhes no ano, valor este que representa uma reduo no estoque da DPMFi decorrente do balano total das operaes realizadas pelo Tesouro Nacional ao longo do ano , como mostra a Tabela 2.Tabela 2 - Emisses e Resgates da DPMFiFluxos da DPMFi (R$ Milhes) 2014I - Emisses 552.167Oferta Pblica463.379Emisso Direta com Financeiro 0Emisso Direta sem Financeiro 66.592Trocas 23.215Transferncia de Carteira -1.019II - Resgates 621.054Vencimentos 597.725Trocas 23.214Cancelamentos 115III - Resgate Lquido 68.888IV - Impacto na Liquidez (Resgate Lquido) 134.346Emisses com impacto na liquidez (1)463.379Resgates com impacto na liquidez (2)597.725V - Percentual de Rolagem (Total) 88,9%VI - Percentual de Rolagem (Liquidez) 77,5%Fonte: Tesouro Nacional * As emisses incluem oferta pblica, emisso direta com fnanceiro e Tesouro Direto, mais o ajuste fnanceiro das trocas. Os resgates incluem vencimentos, compras e Tesouro Direto. Do ponto de vista de seu impacto na liquidez do sistema monetrio, isto , excluindo-se 22as operaes sem contrapartida financeira, houve resgate lquido de R$ 126,6 bilhes, decorrente de R$ 464,0 bilhes em emisses e R$ 590,6 bilhes em resgates de ttulos. Esse resultado representa um percentual de rolagem de 78,6% que, em retrospectiva, a maior marca do ltimo trinio, como se pode ver no Grfico 7, indicando que em 2014 houve maior esforo para evitar incrementos na liquidez decorrentes de operaes da DPMFi. Cabe lembrar, adicionalmente, que o impacto expansionista do Tesouro Nacional na liquidez das operaes com ttulos pblicos usualmente compensado, total ou par-cialmente, pelo supervit dos fluxos da Conta nica, que em 2014 contribuiu para reduzir a liquidez em R$ 668,5 bilhes .Grfco 7 - Percentual de refnanciamento* da DPMFi 61,5274,1589,0983,5370,6872,4877,522008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(%)Fonte: ANBIMA e Bloomberg. * tica do impacto na liquidezAvaliando-se as operaes totais da DPMFi por indexadores, o ano de 2014 apresentou resgate lquido de ttulos prefixados de cerca de R$ 23,1 bilhes, com emisso de R$ 355,7 bilhes ante resgate de R$ 378,7 bilhes. Cabe observar que foram emitidos R$ 42,0 bi-lhes desses papis em emisses diretas, conforme mostrado no Quadro 2.Considerando somente as colocaes em ofertas pblicas de venda (leiles tradicio-nais), os ttulos prefixados foram responsveis por 68% do volume total emitido, desta-cando-se as emisses de NTN-F, que atingiram R$ 47,1 bilhes no ano. Desse montante, R$21,3bilhesforamemcolocaesdottulocomvencimentoemjaneirode2021e R$ 25,8 bilhes relativos ao vrtice de 10 anos, com vencimento em janeiro de 2025. O volume emitido de NTN-F em 2014 superou em quase 20% o valor emitido para esses benchmarks em 2013.A partir dessas operaes, a curva prefixada tomou a forma ilustrada no Grfico 8. Os ttulosexternosreferenciadosemreais,osGlobaisBRL,tambmsoapresentadosno grfico devido ao seu carter de complementaridade em relao curva domstica.23Grfco 8 - Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F, das LTN e dos Globais (BRL) 961074611463564744775860283 23511,812,312,713,013,113,012,813,012,512,412,311,510,39,8 9,94567891011121314jan/15abr/15jul/15jan/16jul/16jan/17jan/18jul/18jan/21jan/22jan/23jan/24jan/25jan/28% a.a.LTN (R$ bi) NTN-F (R$ bi) BRL (R$ bi) Taxas LTN Taxas NTN-F Taxas BRLFonte: Tesouro Nacional (estoque) e Bloomberg (taxas).Em relao aos ttulos remunerados por ndices de preo, as emisses totais foram de R$ 92,9 bilhes, com resgate de R$ 118,3 bilhes, resultando em resgate lquido de R$ 25,4 bilhes, includa nesse montante R$ 22,0 bilhes em emisses diretas.Com tais operaes, a curva de juros reais domstica, referenciada nos ttulos remune-rados pelo IPCA (NTN-B), assumiu a estrutura descrita no grfico a seguir:Grfco 9 - Estoque e Taxas dos Principais Ttulos a ndices de Preos 607539532750821042273237641152,55,8 5,86,2 6,2 6,1 6,1 6,1 6,1 6,2 6,2 6,2 6,2 6,201234567mai-15ago-16mai-17ago-18mai-19ago-20ago-22mai-23ago-24ago-30mai-35ago-40mai-45ago-50% a.a.Estoque R$ bi TaxaFonte: Tesouro Nacional (estoque) e Bloomberg (taxas).No que tange aos ttulos a taxas flutuantes, as emisses totais atingiram R$ 102,7 bi-lhes. Por sua vez, os resgates alcanaram R$ 122,6 bilhes, conduzindo a um resgate lquido de R$ 19,8 bilhes.24O Grfico 10, a seguir, apresenta o balano da atuao do Tesouro no mercado doms-tico em 2014, com abertura segundo o tipo de ttulo negociado, considerando todas as operaes de emisso e resgate acima descritas: Grfco 10 - Emisses, Resgates e Emisses Lquidas. 355,792,9102,7551,3378,7118,3 122,6619,6-23,1 -25,4-19,8-68,2Prefixados Remunerados porndices de PreosRemunerados por TaxaFlutuanteDPMFi*Emisses Resgates Emisso LquidaFonte: Tesouro Nacional * Nos valores de DPMFi apresentados no esto includos os montantes relativos dvida cambial interna, cujas emisses e resgates em 2014 chegaram a R$ 819,9 milhes e R$ 1.464 milhes, respectivamente, nem ttulos permutados com o Banco Central, no valor de R$ 1,019 bilho, que deixaram o mercado e passaram a fazer a parte da carteira da autoridade monetria.Quadro 2 - Emisses Diretas em 2014Em 2014, as emisses diretas de ttulos (fora de leiles competitivos) totalizaram R$ 66,59 bilhes. Emtermosdevolumefinanceiro,asemissesmaissignificativasforamsoperaesdeconcesso de crdito para o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES, conforme ilustra Tabela 3 a seguir. Na Tabela 4, esto discriminados os ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional que foram emitidos nas referidas operaes. Tabela 3 - Emisses Diretas em 2014 Programa Instrumento Legal Ttulos EmitidosTotal Emitido (Milhes de R$)Fundo de Financiamento ao Estudante de Ensino Superior - FIES Lei n 10.260/01 CFT-E 4.012,63 Programa Nacional de Desestatizao - PND Lei n 9.491/97 e Decreto n 1.068/94 NTN-P 129,70 4.142,33 Programa de Financiamento s Exportaes - PROEX Lei n 10.184/01 NTN-I 819,90 Reforma Agrria Decreto n 578/92 e MP n 2.183/01 TDA 609,64 Concesso de Crdito - BNDESLei n 13.000/14 e MP n 661/14 LTN/NTN-F/NTN-B 59.999,99Assuno de Dvidas do Estado de Roraima ADCT de 05/10/1998 NTN-B 19,99Concesso de Crdito - BASA Lei n 12.712/12 LTN 999,99 62.449,51 66.591,84 2.Operaes sem Contrapartida FinanceiraTotalTotal1. Operaes com Contrapartida FinanceiraTotalFonte: Tesouro Nacional25Houve duas operaes de concesso de crdito em favor do BNDES. Elas ocorreram em junho e dezem-bro, no montante total de R$ 59,99 bilhes, conforme autorizado pela Lei n 13.000 e pela M.P n 661, ambas de 2014. Como de praxe, nessa operao estabelecido um contrato cujo prazo de 40 anos, com carncia de 20 anos para amortizao do principal, que ser calculado pelo valor do principal vincendo da dvida, dividido pelo nmero de prestaes no vencidas. Quanto s taxas de juros, nos primeiros 6 anos no haver pagamento de remunerao (ser incorporado ao principal), do 7 ao 15 ano ser de 1/3 da TJLP (os 2/3 restantes sero incorporados ao principal), limitada a 6% ao ano e, aps esse perodo, a taxa corresponder TJLP, tambm limitada a 6% ao ano. Em caso de a TJLP superar esse limite, a diferena no integrar o fluxo mensal de pagamento de juros, sendo incorporada ao saldo devedor.Tabela 4 - Caractersticas das Emisses Diretas para BNDES em 2014Data da OperaoTtulosData de VencimentoVolume Financeiro(R$ bilhes)01/04/2016 4,5001/07/2015 2,0001/07/2016 2,5001/07/2017 4,0001/10/2014 2,0015/08/2018 2,0015/08/2020 2,0015/08/2024 2,0015/08/2030 2,0001/01/2021 2,0001/01/2023 4,0001/01/2025 1,00Total 30,0001/07/2015 3,0001/07/2016 4,0001/10/2016 4,0001/07/2017 1,0001/01/2018 4,00NTN-F 01/01/2023 4,0015/08/2016 1,0015/05/2017 3,0015/08/2020 2,0015/08/2024 1,0015/08/2030 2,0015/08/2040 0,99Total 29,99Total Geral 59,99BNDESLTNjun/14dez/14LTNNTN-BNTN-FNTN-BFonte: Tesouro Nacional Dvida ExternaEm relao ao mercado externo, foi mantida a poltica de aperfeioamento da curva de juros, por meio de emisses qualitativas e resgate antecipado de ttulos que no so pontos de referncia (benchmarks). Em2014,oTesouroNacionalrealizoutrsoperaes.Aofinaldemaro,ocorreuo lanamento do bnus da Repblica denominado EURO 2021, no valor de EUR 1,0 bilho, com vencimento em 1 de abril de 2021. O ttulo foi emitido ao preo de 99,464% de seu valor de face, resultando em taxa de retorno para o investidor (yield) de 2,961% a.a. O investidor receber cupom de juros de 2,875% a.a., pagos anualmente no dia 1 de abril de cada ano, a partir de 2015, at seu vencimento. A emisso foi realizada com spread de 165 pontos-base acima do mid-swap de 7 anos, a referncia daquele mercado.26A operao est em linha com o objetivo de diversificao da base de investidores. Alm disso, restabelece um vrtice de financiamento do governo no mercado europeu, servindo como referncia para as empresas brasileiras interessadas em acessar aquele mercado.A segunda emisso externa ocorreu em julho, no mbito de uma operao de gerencia-mento de passivo externo, que tambm retirou de mercado alguns ttulos mais antigos, conforme detalha o Quadro 3. A operao consistiu na emisso de um novo ponto de re-ferncia de 30 anos da curva em dlares, o Global 2045, no montante de US$ 3,55 bilhes. Quadro 3 - Operao de Gerenciamento de Passivos na Dvida ExternaO Tesouro Nacional realizou, em 23 de julho, a emisso de seu novo ttulo de referncia (benchmark) de 30 anos em dlar, o bnus Global 2045, no valor de US$ 3,55 bilhes, sendo US$ 3,5 bilhes nos mer-cados norte-americano e europeu e US$ 50 milhes no mercado asitico. O ttulo foi emitido ao preo de 97,992% do seu valor de face, o que resultou em taxa de retorno para o investidor (yield) de 5,131% a.a.. Essa taxa foi a segunda melhor da histria do Brasil para um ttulo de 30 anos em dlares, supe-rior apenas taxa de reabertura do Global 2041 em novembro de 2011 (4,694%), conforme ilustra o Grfico 11 abaixo. Isso demonstra a capacidade do pas em emitir ttulos de longo prazo e refinanciar sua dvida a um baixo custo. O momento escolhido para a emisso, quando o antigo referencial de 30 anos (o Global 2041) era transacionado ao menor yield nos ltimos 12 meses, foi determinante para o sucesso da operao.A operao compreendeu tambm um componente de gerenciamento do passivo externo, no qual o Tesouro retirou do mercado ttulos de prazo mais curto e de cupons de juros mais elevados, incom-patveis com as atuais condies financiamento do pas. Esse processo ocorreu tanto atravs da troca desses ttulos pelo novo papel referencial de 30 anos, quanto atravs do resgate antecipado em dinheiro desses ttulos mais antigos.DototalemitidodoGlobal2045(US$3,55bilhes),US$1,55bilhofoirecebidoemdinheiroe aproximadamente US$ 2 bilhes foram emitidos mediante troca com os ttulos externos j existentes em mercado. Adicionalmente, foram recomprados mais US$ 100,2 milhes em ttulos antigos com parte dos recursos em dinheiro obtidos com a emisso.A tabela a seguir apresenta a relao dos ttulos trocados e recomprados nessa operao de geren-ciamento, contendo os respectivos valores negociados, bem como os estoques remanescentes.Tabela 5 - Ttulos comprados ou trocados na Operao (US$ milhes)Ativo VencimentoCupom (% a.a.)Liuidao via Troca por Ttulos (Valor Financeiro)Resgate Antecipado em dinheiro (Valor Financeiro)Valor financeiro compradoGlobal 2024 15/abr/24 8,8751,87 0,061,93 Global 2024 B 15/abr/24 8,875 1,44 2,523,96 Global 2025 04/fev/25 8,75 28,19 87,50 115,69 Global 2027 15/mai/27 10,125 20,40 -20,40Global 2030 06/mar/30 12,25 36,95 9,7546,71 Global 2034 20/jan/34 8,25 377,51-377,51Global 2037 20/jan/37 7,125 1.025,70 0,381.026,08 Global 2041 07/jan/41 5,625 461,94-461,94Total1.954,01 100,212.054,21 Fonte: Tesouro Nacional27Grfco 11 - Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (30 anos) 202710,90%202710,29%203013,15%203012,47%20348,75%20348,81%20377,56%20376,83%20377,15%20376,64%20376,45%20415,80%20415,20%20414,96%20455,13%3,05,07,09,011,013,015,009/06/199727/03/199806/03/200029/03/200020/01/200402/06/2005*18/01/200623/03/2006*16/08/2006**30/01/2007*05/08/2009*07/10/200921/09/2010*10/11/2011*23/07/2014Taxa (% a.a.)Data de EmissoFonte: Tesouro Nacional *ReaberturaFinalmente,emsetembro,oTesouroNacionalrealizouareaberturadeseuttulode referncia (benchmark) de 10 anos em dlares, o bnus Global 2025, no valor de US$ 1,05 bilho (US$ 1 bilho nos mercados europeu e norte-americano e US$ 50 milhes no merca-do asitico). O ttulo foi emitido com cupom de juros de 4,25% a.a., pagos semestralmente nos dias 7 de janeiro e 7 de julho de cada ano, at o seu vencimento, em janeiro de 2025.A emisso foi realizada com spread de 147 pontos-base acima do Treasury (ttulo do Tesouro americano) de mesmo prazo de referncia. O bnus Global 2025 foi colocado no mercado ao preo de 103,050% do seu valor de face, o que resultou em taxa de retorno para o investidor (yield) de 3,888% a.a..O Grfico 12 a seguir apresenta a evoluo das taxas de emisso dos ttulos Globais de 10 anos em dlares emitidos pelo pas no mercado internacional.Grfco 12 - Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (10 anos) 20089,40%200914,61%201212,60%201310,58%201410,80%20148,24%20157,90%20157,73%20157,77%20175,89%20176,25%20175,30%2019 N6,13%2019 N5,80%2019 N4,75%20215,00%20214,55%20214,19%20213,45%20232,69%20254,31%20253,89%1,03,05,07,09,011,013,015,017,031/03/199818/10/199907/01/200210/06/200307/07/200403/12/2004*28/02/200520/06/2005*09/11/2005*07/11/200603/04/2007*07/05/2008*06/01/200907/05/2009*15/12/2009*15/04/201027/07/2010*07/07/2011*03/01/2012*05/09/201209/05/2013*23/10/201303/09/2014*Taxa (% a.a.)Data de Emisso20232,75%Fonte: Tesouro Nacional *Reabertura28Programa de Resgate AntecipadoO Tesouro Nacional, de forma complementar operao de gerenciamento de passi-vos, manteve em 2014 seu Programa de Resgate Antecipado de ttulos da dvida externa, importanteinstrumentoparaaprimoramentodacurvadejurosexterna,aoretirarde circulao ttulos que no refletem adequadamente o custo atual de financiamento desta dvida, bem como para mitigao dos riscos de refinanciamento dessa dvida.Em 2014, o resultado desse programa foi o resgate antecipado, em valor de face, de US$ 0,74 bilho em ttulos denominados em dlares, montante equivalente a US$ 0,94 bilho em valor financeiro. O grfico a seguir apresenta o impacto do Programa de Resgate Antecipado que vem sendo executado pelo Tesouro regularmente desde janeiro de 2006, em conjunto com as novas emisses em pontos de referncia (benchmarks) de 10 e 30 anos em dlares:Grfco 13 - Resultado da Estratgia Adotada para a DPFe entre 2006 e 2014 2,20,80,23,01,11,40,41,72,02,53,60,34,00,70,40,81,02,11,20,80,50,4-4,0%-2,0%0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%6.00% 17A-Bond 8.00%*8.875% 195.875% 19 N12.58% 204.875% 212.625% 238.875% 24 B8.875% 244.250% 258.75% 2510.125% 2712.25% 308.25% 347.125% 3711.00% 40 C15**5.625% 415.00% 45Taxa % a.a.Estoque - Dez/2014 Emisses de Benchmarks Resgate Antecipado Taxa % a.a (Dez/14)0,71,34,04,31,20,51,92,20,11,01,9Fonte: Tesouro Nacional.Nota: As informaes acima se referem apenas curva de juros dos ttulos denominados em US$. Compra Antecipada de DlaresOutra estratgia utilizada pelo Tesouro Nacional para reduzir os riscos associados ao seu endividamento externo a compra antecipada de dlares para pagamentos de dvida no curto e mdio prazos. Ao longo de 2014, o Tesouro Nacional adquiriu antecipadamente US$ 3,1 bilhes, que somados s compras lquidas realizadas em anos anteriores e ainda no utilizadas, totalizam montante suficiente para pagar 42,3% de toda a dvida externa a vencer at 2017. O grfico a seguir apresenta a distribuio para a cobertura dos venci-mentos da DPFe nos prximos trs anos:29Grfco 14 - Percentual de Dlares Adquiridos para Pagamento da DPFe* 84,5%28,2%6,0%15,5%71,8%94,0%201520162017Comprado A comprarFonte: Tesouro Nacional * Parte da DPFe a vencer refere-se a contratos remunerados por cestas de moedas (notadamente com Banco Mundial e o BID), bem como dvida referenciada em reais (BRL). Para esses dois grupos no se realiza com-pra antecipada de cmbio, pois o valor exato a ser adquirido s conhecido s vsperas do seu vencimento.Impacto das Operaes da Dvida Externa sobre o Fluxo de DlaresQuanto ao impacto no mercado de cmbio das operaes do Tesouro Nacional como gestor da dvida externa, tem-se que, em 2014, a instituio foi responsvel por um fluxo lquido de entrada de dlares de aproximadamente US$ 5,8 bilhes, conforme descrito na Tabela 6. O saldo dessas operaes calculado pelo balano lquido de resgates e emisses, bem como pelo resultado das operaes relacionadas ao Programa de Resgate Antecipado da DPMFe e pela compra antecipada de dlares para pagamento de compromissos futuros.Tabela 6 - Impacto das Operaes da DPFe no Fluxo de Dlares em 2014 Emisses5,6Vencimentos* 0,9Compra Antecipada de Dlares ** 2,2Resgate Antecipado *** -3,0Total 5,8Operao US$ (bi)Fonte: Tesouro Nacional * Inclui apenas as parcelas dos vencimentos e do pr-pagamento pagos com dlares adquiridos em 2014.** Considera apenas os dlares comprados em 2014 para pagamento dos compromissos da DPFe a vencer de 2014 em diante. *** Inclui os resgates ocorridos tanto atravs do Programa de Resgate Antecipado, quanto por intermdio da operao de gerenciamento de passivos descrita no Quadro 3. 302.2 Indicadores da DPF e Gesto de RiscosA tabela 7 mostra que os principais indicadores da DPF encerraram o exerccio dentro dos intervalos definidos previamente no Plano Anual de Financiamento (PAF) de 2014. Ou seja, o Tesouro alcanou todas as metas relativas a estoque, composio (prefixados, ndices de preos, flutuantes e cmbio) e estrutura de vencimentos (prazo mdio e per-centual vencimento em 12 meses). Em relao a 2013, observa-se mudanas marginais da composio da dvida, consolidando, assim, os avanos obtidos em anos anteriores. Alm disso, o Tesouro logrou xito na diretriz de alongamento do prazo mdio da DPF.Tabela 7 - Resultados para a Dvida Pblica Federal DPFMnimo MximoEstoque da DPF em mercado (R$ bi) 2.122,8 2.295,9 2.170,0 2.320,0Composio do Estoque da DPFPrefixado (%) 42,0 41,6 40,0 44,0ndice de Preos (%) 34,5 34,9 33,0 37,0Taxa Flutuante (%) 19,1 18,7 14,0 19,0Cmbio (%) 4,4 4,9 3,0 5,0Estrutura de VencimentosPrazo Mdio (anos) 4,2 4,4 4,3 4,5% vincendo em 12 meses 24,8 24,0 21,0 25,0PAF-2014Indicadores dez/13 dez/14Fonte: Tesouro NacionalEstoque O estoque da DPF encerrou o ano de 2014 em R$ 2.295,90 bilhes, dentro dos limites do PAF. Em relao ao ano anterior, houve um aumento de 8,15%. Na Tabela 8, a seguir, esto discriminados os principais responsveis por essa variao.Tabela 8 - Variao da DPF, DPMFi e DPFe em 2014 (R$ bilhes)Emisses1Resgates2Juros Apropriados3(+) (-) (+)DPF 2.122,8 2.295,9 173,1 567,2 637,4 243,3DPMFi 2.028,1 2.183,6 155,5 552,2 621,1 224,4DPFe 94,7 112,3 17,6 15,0 16,3 18,9* Exceto emisses diretas, no caso da DPMFi, e resgates antecipados, no caso da DPFe.IndicadoresEstoqueVariaoTotalFatores de Variao2013 2014Fonte: Tesouro Nacional 1.Inclui R$ 66,6 bilhes relativos a emisses diretas da DPMFi. 2. Inclui R$ 3,0 bilhes relativos aos resgates por meio do programa de Buyback e da operao de gerencia-mento de passivos, ambos relacionados gesto da DPFe. 3. Com relao DPMFi, os juros apropriados contemplam a atualizao monetria do principal e a apropria-o de juros reais. Para a DPFe, os juros apropriados incluem o efeito da valorizao/desvalorizao do dlar e das demais moedas subjacentes DPFe em relao moeda nacional.31No que se refere ao estoque da DPMFi, em 2014 houve aumento de R$ 155,5 bilhes, devido, em grande parte, apropriao de juros (R$ 224,4 bilhes), apesar de o seu mon-tante ser inferior ao resgate lquido (R$ 621,1 bilhes) no perodo. Merece destaque tam-bm o resultado das emisses diretas, no montante total de R$ 66,6 bilhes.J a DPFe apresentou acrscimo de 18,6% passando de R$ 94,7 bilhes ao final de 2013 para R$ 112,3bilhesem2014.Emdlares,essepassivoapresentoupequenocrescimentode 4,6%, passando de US$ 40,4 bilhes para US$ 42,3 bilhes. Composio da DPF e Risco de MercadoEm 2014, houve estabilizao na poltica do Tesouro Nacional de substituio de ttulos vinculados a taxas de juros flutuantes (especialmente taxa Selic), por dvida prefixada ou remunerada por ndices de preos, em grande parte em funo das incertezas gera-das pelos cenrios externo e interno. Em comparao com o ano anterior, aumentou a participao da dvida vinculada a ndices de inflao (de 34,5% para 34,9%) e da dvida atrelada ao cmbio (de 4,4% para 4,9%). Em contrapartida, houve queda da parcela de flutuantes na DPF (de 19,1% para 18,7%) e dos prefixados (de 42,0% para 41,6%). Todos esses indicadores se mantiveram dentro dos limites estabelecidos pelo PAF.O Grfico 15 ilustra que, ao final de 2014, a parcela da dvida resultante da soma de t-tulos prefixados e remunerados por ndices de preos representava 76,5% do total, contra apenas 10% em dezembro de 2002, enquanto os 23,5% restantes referem-se soma de ttulos indexados taxa de juros Selic (flutuantes) ou expostos variao cambial, os quais representavam 90% do estoque da DPF em 2002. Enquanto os prefixados trazem previsibi-lidade aos fluxos nominais da dvida, os instrumentos vinculados inflao tm vantagens para a gesto de riscos globais, pois seu custo apresenta maior estabilidade em termos reais e tende a ser positivamente correlacionado com as receitas do governo. Alm disso, esses ttulos auxiliam de maneira importante o alongamento do prazo mdio da dvida.Grfco 15 - Evoluo da composio da DPF10,3%76,5%89,7%23,5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%dez/02jun/03dez/03jun/04dez/04jun/05dez/05jun/06dez/06jun/07dez/07jun/08dez/08jun/09dez/09jun/10dez/10jun/11dez/11jun/12dez/12jun/13dez/13jun/14dez/14Prefixado + ndice de Preos Flutuante + CmbioFonte: Tesouro NacionalRelevante mencionar que o mercado brasileiro de ttulos com taxas de juros prefixadas ainda caracterizado por instrumentos com prazo mdio reduzido. Nesse ambiente, a estratgia do Tesouro procura evitar que a substituio de dvida com juros flutuantes 32(LFT)porprefixadosdecurtoprazoresulteemaumentodadvidavincendanocurto prazo, pois tal estratgia no poderia ser interpretada como reduo do risco de mercado. Diante de tal preocupao, um indicador mais conservador o percentual da dvida sujeito repactuao de taxas no curto prazo, isto , o risco de repactuao. Seu objetivo avaliar a exposio da DPF a aumentos de custo que decorram de variaes na taxa de juros. Para tanto, seu clculo consiste no somatrio da parcela da DPF vincenda em 12 meses e do volume de ttulos remunerados por taxas de juros flutuantes com prazo supe-rior a 12 meses. Trata-se, portanto, da parcela da dvida que teria seu custo renovado em situaes de alterao nas taxas de juros em um horizonte de 12 meses. O grfico 16 mostra que, nos ltimos anos, o risco de repactuao possuiu uma traje-triadeclinante.Contribuem,paraesseresultado,oalongamentodadvidacomtaxas prefixadas, o aumento da parcela de ttulos remunerados por ndices de preos (que j se caracterizam por sua longa durao) e a reduo da parcela flutuante na carteira total. A reduo desse risco mostra que o Tesouro Nacional vem obtendo sucesso em sua estrat-gia de contribuir para uma menor indexao da economia taxa de juros de curto prazo, sem comprometer a estrutura de vencimentos da DPF.Grfco 16 - Risco de Repactuao da DPF53,9%67,9%50,8%37,3%35%40%45%50%55%60%65%70%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014% da DPFFonte: Tesouro NacionalEstrutura de Vencimentos e Risco de RefnanciamentoA anlise da estrutura de vencimentos da DPF mostra que o ano de 2014 trouxe avanos quanto diretriz de alongamento da maturidade mdia da dvida. Com relao s metas do PAF, o prazo mdio aumentou em relao ao final do ano anterior (de 4,2 anos para 4,4 anos), enquanto o percentual vincendo em 12 meses diminuiu (de 24,8% da DPF para 24,0% da DPF). Nos dois casos, os limites apontados pelo PAF foram respeitados.A estrutura de maturao da dvida est relacionada com seu risco de refinanciamento. Este dado pela possibilidade de o Tesouro Nacional, ao acessar o mercado para refinan-ciar sua dvida vincenda, encontrar condies financeiras adversas que impliquem elevao em seus custos de emisso, ou at, no limite, no conseguir levantar recursos no montante necessrio para honrar seus pagamentos. Portanto, tal risco depende diretamente de quo concentrados em pontos especficos do tempo esto os vencimentos previstos da dvida.33Historicamente, o Tesouro tem obtido progressos na reduo do seu risco de refinan-ciamento. Para ilustrar esse ponto, o Grfico 17 mostra a evoluo da concentrao de vencimentos da DPF em at 12 meses, que apresentou forte tendncia de queda na ltima dcada. Aps atingir 39,3% da DPF, a parcela de ttulos vincenda no curto prazo reduziu a 21,8% da DPF em 2011 e, apesar do aumento ocorrido nos ltimos dois anos, tem se estabilizadoabaixode25%daDPF,proporoestaquehistoricamenteconsiderada confortvel para a gesto do risco de refinanciamento da dvida.Grfco 17 - Percentual Vincendo em 12 meses da DPF32,7%39,3%24,0%16,7%19,6%10,7%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Venc. Em 12 meses / DPF Venc. Em 12 meses / PIBFonte: Tesouro NacionalOutro sinal desse progresso a colocao de maior volume de dvida em prazos mais longos, aumentando os percentuais vincendos da DPF acima de 3 anos. Essa evoluo ilustrada no grfico a seguir, que toma como base os dados da DPMFi:Grfco 18 - Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi - % acima de 3 anos 30,2%17,1%38,6%35,5%46,7%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014% da DPFFonte: Tesouro Nacional34Essa suavizao dos vencimentos acompanha os esforos para alongamento da dvida, como se observa no Grfico 19. O prazo mdio (duration20) da DPF que em 2004 era de 2,9 anos atingiu em 2014 seu maior valor na srie histrica anual, ao registrar 4,4 anos. Omesmomovimentopodeservistoparaamtricadevidamdia(ATM),indicador alternativo para avaliar a maturidade e de grande importncia para comparaes inter-nacionais, tendo em vista que muitos pases o empregam como referncia.Grfco 19 - Prazo Mdio e Vida Mdia da DPF2,8 2,94,24,44,66,36,62345672002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014AnosPrazo Mdio Vida Mdia*Fonte: Tesouro Nacional *A partir de janeiro de 2014, os dados de vida mdia so calculados com nova metodologia, mais comumen-te encontrada na literatura internacional, por meio da mdia ponderada do tempo restante at o vencimento de cada um dos ttulos que compem a DPF, considerando tambm as amortizaes intermedirias para os ttulos que possuem esta caracterstica.Considerando-seasmudanasnacomposiodaDPF,abordadasnaseoanterior, doispontosassociadosaoalongamentodoprazomdiodadvidamerecemdestaque. O primeiro o efeito positivo para a trajetria do risco de refinanciamento advindo do aumento da participao dos ttulos remunerados a ndices de preos no estoque da DPF, pois, como j fora comentado, esses instrumentos so de prazos mais longos em compa-rao com os demais, o que fica evidenciado no Grfico 20. O segundo a adoo de uma estratgia de financiamento que busca ampliar os prazos dos ttulos prefixados, medida que sua participao na DPF aumenta.20 O prazo mdio divulgado para a DPF equivale ao conceito de duration. Entretanto, para fins de clculo do valor presente dos fluxos, aplica-se a taxa de emisso dos ttulos em estoque (em vez das taxas de desconto de mercado, como ocorre nas anlises tradicionais de duration).21 Do ingls average tme to maturity.22 Esse indicador menos eficiente do que o prazo mdio, tanto por no considerar os pagamentos de cupons intermedirios de juros quanto pelo fato de que os fluxos de principal no so trazidos a valor presente. Tais in-correes, motivo do menor destaque dado a esse indicador nas estatsticas da DPF, fazem com que ele apresente valores bastante superiores em relao ao prazo mdio. Apesar dessas limitaes, a maior parte dos pases adota indicador semelhante vida mdia em suas estatsticas de estrutura de vencimentos, tornando injustas eventuais comparaes diretas com a mtrica empregada para o estabelecimento de metas da gesto da DPF.35Grfco 20 - Prazo Mdio de Prefxado e ndice de Preos1,11,41,95,56,37,60123456782006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014AnosPrefixados ndices de PreosFonte: Tesouro Nacional Em resumo, a trajetria dos indicadores de composio e estrutura de vencimentos da DPF permite inferir avanos importantes na gesto dos riscos aos quais a DPF est exposta nos ltimos anos, conseguindo conciliar reduo nos riscos de mercado e de refinanciamento.Custo da Dvida PblicaAlm dos riscos da DPF, o Tesouro Nacional pondera o seu custo de financiamento na defi-nio da estratgia de dvida. Em geral, as alternativas de menor custo podem gerar maior ex-posio a perdas para o governo, em contextos de choques nas variveis econmicas. Busca-se, ento, uma composio de indexadores e prazos para o endividamento que proporcione balano adequado diante do trade-off entre custo e risco decorrente das opes disponveis.Assim, a anlise de custos deve levar em conta que a estratgia de substituio de dvida flu-tuante por ttulos prefixados ou vinculados a ndices de preos tende a embutir o pagamento de prmios de risco, como fator de remunerao pela proteo que estas ltimas alternativas oferecem. O mesmo ocorre em relao ao aumento do prazo mdio do estoque e reduo da proporo da dvida a vencer no curto prazo, que tornam o custo da DPF mais estvel.A estatstica de custo mdio da dvida uma combinao dos custos de financiamento do estoque corrente (incorporando taxas de juros de emisses mais distantes no tempo) com o custo das novas emisses. medida que ocorre o refinanciamento da dvida, parte de seu custo renovada de acordo com as condies vigentes nos mercados financeiros. Nesse contexto, uma anlise focada apenas nas emisses mais recentes de ttulos ganha relevncia diante das alteraes ocorridas no perfil da dvida. A reduo, nos ltimos anos, da participao dos ttulos flutuantes, combinada com a menor concentrao de vencimentos no curto prazo, introduziu certa inrcia no comportamento da estatstica de custo do estoque, se refletindo em menor sensibilidade deste a mudanas nas taxas de juros de curto prazo. Como mostra o Grfico 21, o custo mdio da dvida (em particular o da DPMFi) acom-panhoubemdepertoomovimentodataxaSelicnoinciodasrieapresentada(2005). Entretanto, nos ltimos anos, especialmente a partir de 2010, ocorre um descolamento entre 36o custo da dvida e a taxa de juros Selic. Os ciclos de alta e baixa da Selic so mais acentuados, em comparao com o que ocorre para o custo da DPF, que tem se mostrado mais estvel.Grfco 21 - Evoluo do Custo Mdio da Dvida (taxa acumulada em 12 meses)6%8%10%12%14%16%18%20%dez/05abr/06ago/06dez/06abr/07ago/07dez/07abr/08ago/08dez/08abr/09ago/09dez/09abr/10ago/10dez/10abr/11ago/11dez/11abr/12ago/12dez/12abr/13ago/13dez/13abr/14ago/14dez/14Taxa Selic Custo Mdio acumulado em 12 meses DPMFiFonte: Tesouro NacionalJ a estatstica do custo mdio das emisses (que considera apenas aquelas ocorridas nos ltimos 12 meses) captura de maneira mais fidedigna a correlao entre o custo de financiamentodoTesouroeascondiesfinanceiraspresentesnopas.Talcomoest construda, essa mtrica se mostra mais apropriada para avaliar a aderncia entre os juros de curto prazo e das taxas pelas quais o Tesouro vem se financiando. O Grfico 22 ilustra que, embora mais altos, devido aos prmios de risco, os custos mdios das emis-ses de ttulos prefixados e dos remunerados por ndices de preos acompanham de perto o movimento de queda da taxa Selic.Grfco 22 - Custo Mdio das Emisses (taxa acumulada em 12 meses)6789101112131415dez/10fev/11abr/11jun/11ago/11out/11dez/11fev/12abr/12jun/12ago/12out/12dez/12fev/13abr/13jun/13ago/13out/13dez/13fev/14abr/14jun/14ago/14out/14dez/14(%)Prefixados Selic ndices de Preos DPMFiFonte: Tesouro Nacional23 O custo mdio de emisso em oferta pblica da DPMFi um indicador que reflete a taxa interna de retorno TIR dos ttulos do Tesouro Nacional no mercado domstico, mais as variaes de seus indexadores, considerando-se apenas as colocaes de ttulos em oferta pblica (leiles) nos ltimos 12 meses. Por captu-rar as condies de preos e composio das emisses, bem como os prmios de risco implcitos, do perodo em que se apura a estatstica, evita-se o efeito da inrcia sobre o custo decorrente das emisses mais distantes no tempo. Essa estatstica vem sendo divulgada desde maio de 2013, por meio do Relatrio Mensal da Dvida, disponvel em https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publica-federal/relatorio-mensal-da-divida.37A anlise dos grficos de custo acima mostra que o Tesouro Nacional se beneficiou do perodo de taxas de juros mais baixas vivenciado pelo Brasil nos ltimos anos. O fato de esse resultado no ser mais capturado to claramente pela estatstica do estoque , na verdade, uma consequncia positiva da nova composio do endividamento, que propor-ciona maior estabilidade na trajetria de custo total da DPF. 2.3 Base de Investidores da DPMFiA diversificao da base de detentores da dvida pblica se faz importante para garantir a demanda de ttulos por parte de investidores com diferentes perfis de risco e horizontes de investimento. Essa diversificao permite que haja demanda consistente para os trs tipos de indexadores ofertados pelo Tesouro Nacional, em todos os pontos de referncia das curvas de juros. Alm disso, a distribuio da dvida entre seus diferentes detentores evita que o comportamento de determinado grupo possa causar volatilidade indesejada. Sob esse ponto de vista, pode-se dizer que a evoluo da base de detentores da DPMFi foi positiva no ltimo ano. Tal como observado recentemente, os grupos mais representativos, Instituies Financeiras e Fundos, perderam participao, em detrimento especialmen-te do grupo de No-Residentes, que mostrou expressivo crescimento (vide Quadro 4). Os Fundos de Previdncia e Seguradoras praticamente mantiveram sua participao relativa. Grfco 23 - Evoluo da Base de Detentores24 da DPMFi 30,2%21,7%17,1%16,1%6,6%4,0%4,3%29,8%20,3%17,1%18,6%5,7%4,1%4,4%InstituiesFinanceirasFundos deInvestimentoFundos dePrevidnciaNo-residentes Governo Seguradorasdez/13 dez/14Fonte: Tesouro Nacional e Selic24 O grupo denominado Bancos representa a carteira prpria de bancos comerciais nacionais e estrangei-ros, bancos de investimento nacionais e estrangeiros e corretoras e distribuidoras. Tambm inclui os bancos estatais e o BNDES. As aplicaes das instituies financeiras em fundos de investimento tambm esto vin-culadas a esta categoria. A categoria Fundos considera todas as aplicaes em ttulos pblicos feitos a partir da modalidade Fundos de Investimento, excetuando-se aquelas detidas pelos demais detentores, ou com par-ticipao destes, que so classificadas de acordo com suas respectivas categorias. A categoria No-Residente, individuais ou coletivos, considera contas de pessoas fsicas ou jurdicas, dos fundos ou de outrasentidades de investimento coletivo, com residncia, sede ou domiclio no exterior reguladas por meio da Carta-Circular n 3.278, de 18.6.2007. Esto includos os ttulos detidos por no residentes por meio de fundos de investi-mento. Os grupos Fundos de Previdncia e Seguradoras, como os prprios nomes permitem inferir, apresen-tam os investimentos das entidades que atuam nesses segmentos e incluem Previdncia Aberta, Fechada e os Regimes Prprios de Previdncia Social - RPPS, seguradoras e resseguradoras. O segmento Governo inclui fundos e recursos administrados pela Unio, tais como FAT, FGTS, fundos extramercado, Fundo Soberano e fundos garantidores. Em Outros, so abrangidas basicamente as aplicaes em ttulos pblicos de pessoas fsicas e pessoas jurdicas no financeiras, exceo das que foram anteriormente citadas.38OavanodosNo-Residentespositivoparaaestratgiadefinanciamentodo Tesouro Nacional, dada a preferncia desse grupo por papis prefixados, conforme mostra o Grfico 24, que apresenta a distribuio da carteira dos detentores por tipo de ttulo.Grfco 24 - Composio da Carteira de Ttulos Pblicos, por Detentor (out/2014)55,2%20,6% 19,5%79,3%32,3%24,0%18,8%48,7%9,6%2,1%0,5%25,0%24,7%30,7%70,9%18,1%67,2%51,0%Instituies Financeiras Fundos Fundos de Previdncia No-residentes Governo SeguradorasPrefixados Taxa Flutuante ndices de Preos OutrosFonte: Tesouro Nacional e SelicComplementado a anlise da base de detentores, o Grfico 25 a seguir mostra a distri-buio das carteiras por prazo. Pelo grfico, pode-se verificar que a preferncia dos No-Residentes relativamente bem distribuda ao longo dos vrios pontos de vencimento.Grfco 25 - Distribuio por Prazo de Vencimento, por Detentor (out/2014)27,0%28,1%11,0%17,7% 18,0%14,0%33,1%19,3%17,7%35,2%24,1%20,6%20,0%24,3%13,4%19,1%27,3%18,6%19,9%28,2%57,9%28,0%30,6%46,8%Instituies Financeiras Fundos de Investimento Fundos de Previdncia No-residentes Governo SeguradorasAt 1 ano Entre 1 e 3 anos Entre 3 e 5 anos Mais de 5 anosFonte: Tesouro Nacional e Selic39Quadro 4 - Evoluo da Participao de No Residentes na DPFMiAo se analisar a evoluo na base de detentores ao longo de 2014, o elemento que chama mais ateno o forte crescimento na participao de no residentes, que superou a marca de 20% no ms de outubro, fazendo esse grupo se tornar, com folga, o terceiro maior em termos de participao na dvida domstica.A presena desses investidores traz diversos benefcios para o gerenciamento da dvida pblica, na me-dida em que eles fomentam o desenvolvimento do mercado local de ttulos, mostrando apetite por instru-mentos com caractersticas ainda no atraentes para o investidor local. No caso da dvida brasileira, vale destacar a relevante contribuio dos no residentes especialmente no desenvolvimento da curva de juros prefixada. Conforme ilustram os Grficos 24 e 25, cerca de 80% da carteira desses detentores formada por ttulos prefixados, que esto relativamente bem distribudos ao longo de toda a estrutura de vencimentos.Pode-se argumentar, no entanto, que esse movimento tambm traz tambm riscos associados, como aumento na volatilidade e possibilidade de fuga de capitais em momentos de crise. Todavia, no caso bra-sileiro, a atual participao dos no residentes no inspira ma