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ANAIS DOS RESUMOS DOS TRABALHOS CIENTÍFICOS E TÉCNICOS

(505C) ANÁLISE DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA DA BM&FBOVESPA

NAYARA ALVES REBOUÇASUniversidade Federal do Ceará (UFC)[email protected]

RAFAEL SALES ALMENDRAUniversidade Federal do Ceará (UFC)[email protected]

ALESSANDRA CARVALHO DE VASCONCELOSUniversidade Federal do Ceará (UFC)[email protected]

LILIANE MARIA RAMALHO DE CASTRO E SILVAUniversidade de São Paulo (USP)[email protected]

RESUMO

No Brasil, uma das formas mais comuns de renumeração aos sócios é o dividendo. Este pode ser enten-dido como a parcela do lucro líquido distribuído aos acionistas, por meio de pagamento mais usualmente em dinheiro, pelo capital investido na empresa. As decisões de reter o lucro líquido e reinvesti-lo ou dis-tribuir em dividendos aos acionistas podem ser definidas como a política de dividendos de uma empresa. Diante do exposto, o presente estudo tem por objetivo geral identificar os fatores que se relacionam com a política de dividendos das empresas do setor de energia elétrica à luz da Teoria do Pássaro na Mão. O estu-do da distribuição dos dividendos tem como uma das bases a Teoria do Pássaro na Mão, de Linter (1962) e Gordon (1963), que ressalta a preferência dos investidores pela distribuição dos dividendos em relação aos ganhos de capitais futuros. Sob os preceitos da referida Teoria, a pesquisa descritiva analisou os demons-trativos financeiros e formulários de referência, do ano de 2014, de 33 empresas do setor elétrico listadas na BM&FBovespa. Os dados referentes ao fluxo de caixa, tamanho e risco da firma foram extraídos da base de dados do Economática®. Os dados foram analisados por meio da correlação de Spearman e da análise de homogeneidade (Homals). Considerou-se como política de dividendos a análise conjunta dos índices payout ratio e dividend yield. As empresas da amostra foram caracterizadas quanto aos seguintes aspectos: origem de capital, concentração acionária, fluxo de caixa, tamanho da empresa, risco de firma e segmento de listagem. No que tange à origem de capital, as empresas foram classificadas em privada ou estatal, e quanto ao segmento de listagem, utilizou-se a classificação dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa (Nível 1, Nível 2, Novo Mercado) e Mercado Tradicional. Da estatística descritiva constatou--se que a maioria das empresas possui capital de origem privada nacional e pertence ao Mercado Tradicio-nal. Os resultados da Homals demonstram que há associação entre as empresas de alto payout e as empresas de alto yield e médio-baixo ROA (retorno sobre os ativos). Com relação às empresas pertencentes ao Novo Mercado, verificou-se que estão associadas a payout e yield altos. A análise da correlação de Spearman indi-cou relação significante e positiva entre o fluxo de caixa e a política de dividendos das empresas. Portanto, os resultados demonstram que, de acordo com os preceitos da Teoria do Pássaro na Mão, as empresas com maiores fluxos de caixa distribuem mais lucros por meio de dividendos. Conclui-se que empresas com de-sempenho operacional (ROA) menor apresentam uma política de dividendos superior e que empresas com altos padrões de governança corporativa distribuem mais lucros sob a forma de dividendos.

Palavras-chave: Política de dividendos. Teoria do Pássaro na Mão. Setor elétrico.

20º CONGRESSO BRASILEIRO DE CONTABILIDADE • FORTALEZA • CE

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1. INTRODUÇÃONo Brasil, uma das formas mais comuns de remuneração aos acionistas pelo capital investido é o dividen-

do, o qual segundo Assaf Neto e Lima (2010) pode ser definido como a parcela do lucro líquido distribuído aos acionistas no tempo por meio, normalmente, de pagamento em dinheiro pelo capital investido na empresa.

Fonteles et al. (2012) afirmam que os dividendos são considerados importantes por possuírem um conteúdo informacional elevado. Para Brealey, Myers e Allen (2008), a importância se dá pelo fato de que o investidor, para conseguir distinguir as empresas, pode considerar os dividendos como fonte de informação diferencial, já que se recusa a aceitar que empresas que possivelmente apresentem demonstrações finan-ceiras que não correspondem à realidade, conseguirão, por muito tempo, demonstrar a qualidade de altos lucros com um elevado índice de distribuição de dividendos.

No mesmo sentido, Hahn et al. (2008) consideram que ao pagar dividendos, as empresas podem estar indicando que estão tendo uma boa rentabilidade, valorizando, dessa forma, as ações e aumentando o valor da empresa.

Ainda na mesma linha, Novis Neto e Saito (2002) mencionam que quanto maior o dividend yield – re-lação entre o dividendo pago por ação e o preço da ação na data – maior o retorno anormal acumulado da ação no período pós-pagamento do dividendo. Assim, os autores concluem que a distribuição de dividendos é uma forma de diminuir a assimetria de informações entre os investidores, aumentando o valor da empresa (NOVIS NETO; SAITO, 2002).

Nesse contexto, as decisões de reter o lucro líquido e reinvesti-lo ou distribuir em dividendos aos acio-nistas podem ser definidas como a política de dividendos de uma empresa. Para saber o quanto foi distribuí-do em forma de dividendos e o quanto foi retido para reinvestimento, utiliza-se o payout, o qual corresponde à razão entre os dividendos distribuídos e o lucro líquido do exercício (ASSAF NETO; LIMA, 2010).

Para Bodie e Merton (2002), a política de dividendos refere-se ao pagamento em dinheiro aos acionis-tas, permanecendo constantes tanto seus investimentos, quanto às decisões de tomada de empréstimos.

Dada à importância dos dividendos, a BM&FBovespa criou em 2010 o Índice Dividendos (IDIV), que tem como intuito oferecer uma visão segmentada do mercado acionário, medindo o desempenho das ações das companhias que se destacaram quanto à remuneração dos investidores, sob a forma de dividendos e juros sobre o capital próprio (BM&FBOVESPA, 2014).

Este estudo baseia-se na Teoria do Pássaro na Mão de Linter (1962) e Gordon (1963), também conhe-cida como Teoria da Relevância, que destaca a preferência dos investidores pela distribuição dos dividendos do que a ganhos de capitais futuros.

Levando em consideração que a política de dividendos varia significativamente entre empresas (FOR-TI; PEIXOTO; ALVES, 2015), o estudo se norteia pela seguinte questão: Quais fatores estão relacionados com a política de dividendos das empresas do setor de energia elétrica listadas na BM&FBovespa?

Algumas pesquisas evidenciam que diversos fatores institucionais se relacionam com a política de divi-dendos das empresas. Dessa forma, sob os preceitos da Teoria do Pássaro na Mão e baseado nos achados de estudos anteriores, apresentam-se as hipóteses de pesquisa, a saber:

H1: a origem de capital relaciona-se com a política de dividendos (NAKAYAMA; SALOTTI, 2014; REZEN-DE; FONTES FILHO, 2013; ZUCOLOT; CASSIOLATO, 2013);

H2: a concentração acionária relaciona-se com a política de dividendos (DALMÁCIO; CORRAR, 2007; FONTELES et al., 2012; HAHN et al., 2008; MOTA, 2007);

H3: o fluxo de caixa relaciona-se com a política de dividendos (ADJAOUD; BEN-AMAR, 2010; FONTELES et al., 2012; JIRAPORN; KIM; KIM, 2008; MOTA, 2007; SANTANA, 2005);

H4: o tamanho da empresa relaciona-se com a política de dividendos (ADJAOUD; BEN-AMAR, 2010; AL SHABIBI; RAMESH, 2011; FONTELES et al., 2012; MOTA, 2007);

H5: o risco de firma relaciona-se com a política de dividendos. (ADJAOUD; BEN-AMAR, 2010; AL SHA-BIBI; RAMESH, 2011);

H6: o segmento de listagem relaciona-se com a política de dividendos (FONTELES et al., 2012; MOTA, 2007; SROUR, 2005).

Do exposto, este estudo tem como objetivo geral identificar os fatores que se relacionam com a política de dividendos das empresas do setor de energia elétrica listadas na BM&FBovespa. O estudo tem ainda os

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seguintes objetivos específicos: (i) caracterizar as empresas em termos de porte, origem, concentração do capital e segmento de listagem e (ii) analisar a associação entre a política de dividendos e as características institucionais das empresas.

A escolha intencional pelas empresas de energia elétrica justifica-se por ser o setor elétrico o setor com maior quantidade de empresas e maior participação (30,47%) na carteira teórica do Índice Dividendos (IDIV) da BM&FBovespa, vigente no dia 22/06/2015 (término da coleta de dados).

A amostra da pesquisa reúne 33 empresas participantes do setor de energia elétrica listadas na BM&-FBovespa. As variáveis origem de capital, concentração acionária e segmento de listagem foram consultadas nos Formulários de Referência de 2014, disponíveis no site da BM&FBovespa. Os dados referentes ao fluxo de caixa, tamanho da empresa, risco da firma foram extraídos da base de dados do Economática®. Os dados foram analisados por meio da correlação de Spearman e análise de homogeneidade (Homals).

Destarte, este estudo se justifica por abordar um dos assuntos mais críticos em Finanças, tanto pela abrangência das áreas que envolvem como pela falta de consenso que ainda se tem sobre o assunto na academia, conforme afirma Ferreira Júnior et al. (2010). Ademais, os dividendos são um dos pontos que os investidores consideram fundamentais quando vão decidir aonde alocar seus investimentos, relata Fonteles et al. (2012).

2. REFERENCIAL TEÓRICO2.1 Teorias sobre política de dividendos

Na busca por um melhor entendimento da política de dividendos, algumas teorias foram desenvolvidas, dentre elas, destacam-se: a Teoria da Irrelevância dos dividendos, criada por Miller e Modigliani em 1961; a Teoria do Pássaro na Mão, defendida por Linter (1962) e Gordon (1963); a Teoria da Preferência Tributária atribuída a Damodaran (2002); a Teoria da Agência, exposta por Jensen e Meckling (1976); e a Teoria da Sinalização, apontada por Ross (1977).

A Teoria da Irrelevância dos Dividendos, de Miller e Modigliani (1961), defende que, em mercados de capitais perfeitos, os dividendos são irrelevantes para os acionistas, por não serem capazes de alterar os preços das ações. Para Assaf Neto e Lima (2010), esta teoria foi formulada em um mercado sem imperfei-ções, em que não existe imposto, custo de transações nas emissões e negociações com ações, o que, normal-mente, não é verificado no mundo real.

A Teoria do Pássaro na Mão, de Linter (1962) e Gordon (1963), defende que os investidores preferem receber dividendos a correr os riscos de ganhos de capitais futuros. Nessa circunstância, de acordo com As-saf Neto e Lima (2010), uma maior distribuição corrente de dividendos reduz a incerteza aos investidores, trata da abordagem de que um pássaro na mão vale mais que dois voando.

A Teoria da Preferência Tributária afirma que devido à tributação sobre os dividendos ser mais onerosa do que sobre os ganhos de capital, a opção por ganhos de capital é mais atraente (DAMODARAN, 2002). De-vido as desvantagens tributárias no pagamento dos dividendos, os acionistas podem preferir que as empre-sas retenham a maioria de seus lucros, assim, os investidores estariam dispostos a pagar mais nas empresas com baixa distribuição do que nas que possuem alta distribuição de dividendos (BRIGHAM; EHRHARDT, 2010). No caso do Brasil, os dividendos não são tributados de acordo com a Lei nº 9.249/1995. Assim, Fon-teles et al (2012) afirmaram que existe um indicativo de que as companhias podem adotar uma política de dividendos alta.

A Teoria da Agência considera que a empresa é um conjunto de “contratos”, em que os acionistas têm direito sobre os ativos e fluxos de caixa da empresa. Estes direitos geram conflitos entre os seus detentores, acionistas e gestores procuram agir em defesa dos seus interesses próprios, num contexto de separação en-tre propriedade e gestão, de forma que o objetivo principal de cada um é maximizar a sua própria utilidade (JENSEN; MECKLING, 1976).

Para a Teoria da Sinalização, quando as empresas divulgam alterações na política de dividendos, elas estão enviando informações para os mercados, já que os mercados financeiros examinam todas as medidas que uma empresa toma com o intuito de saber as implicações para os fluxos de caixa futuros e o valor da empresa, conforme Damodaran (2002).


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No mesmo sentido, Barreto (2011) afirma que os dividendos possuem um “conteúdo informativo”, que poderão influenciar nas decisões dos investidores, pois, conforme esta teoria é de esperar um aumento no valor da empresa sempre que se divulgam dividendos superiores ao esperado pelo mercado ou vice-versa, em um mercado minimamente eficiente.

De acordo com a hipótese da Sinalização, mudanças em políticas de dividendos tendem a influenciar no valor das ações. Quando a distribuição de dividendos aumenta, o mercado tende a reagir positivamente, pois a confiança no futuro da empresa caminha na mesma direção. Caso ocorra o contrário, a redução é recebida como uma má notícia acerca das expectativas futuras, segundo Loss e Sarlo Neto (2003).

Para Gonzaléz (1998), a Teoria da Sinalização permite aos investidores compreender um pouco mais o significado das mudanças nas políticas de dividendos em relação aos sinais positivos e negativos que elas podem enviar ao mercado. Em concordância, Fonteles et al (2012) mencionam que a teoria se resume a dois princípios básicos: os dos sinais positivos ou confiáveis e o dos sinais negativos ou não confiáveis, que uma alteração na política de dividendos pode sinalizar ao mercado.

Sobre os dividendos de sinais positivos e confiáveis, Weston e Copeland (1992) consideram que um sinal confiável é aquele que cumpre as seguintes condições: a) a gerência deve ter um estímulo para enviar sinais verdadeiros, mesmo a notícia sendo ruim; b) os sinais de empresas com sucesso não podem ser facil-mente copiados por concorrentes sem sucesso; c) os sinais devem ser correlacionados positivamente com os eventos observáveis; d) a gerência deve selecionar o método mais econômico e efetivo para enviar sinais ao mercado.

Já sobre dividendos de sinal negativo ou não confiável, Gonzaléz (1998) considera que a diminuição dos dividendos pode ser interpretada como um sinal negativo pelos investidores, como se a empresa esti-vesse com problemas financeiros. Esta situação, normalmente, acaba afetando o preço da ação no mercado, levando a queda. Damodaram (2002) diz que se uma empresa que nunca tivesse pago dividendos, mas que tenha registrado alto crescimento e retorno em seus projetos e decide começar a distribuir dividendos, seus acionistas podem interpretá-los como um sinal de que os projetos da firma não são tão lucrativos como eram anteriormente.

Ainda conforme a Teoria da Sinalização, o valor dos dividendos pode ser estratégico, desde o momento em que seja possível incrementá-lo como uma forma de transmitir sinais positivos ao mercado. Assim, a teoria pode ser usada para atrair investidores e captar recursos (FONTELES et al, 2012).

Após a explanação das teorias sobre política de dividendos, continua-se a discussão sobre política de dividendos e seus aspectos legais.

2.2 Política de dividendos e seus aspectos legaisPara Assaf Neto e Lima (2010), existem duas formas mais comuns de remuneração pelo capital investi-

do nas companhias brasileiras: o juros sobre capital próprio (JSCP) e os dividendos.O juros sobre capital próprio foi regulamentado pela Lei nº 9.249/1995 com o intuito de evitar o au-

mento da carga tributária sobre as empresas com a retirada da correção monetária das demonstrações fi-nanceira. O JSCP tem seu montante restringido a 50% do maior valor entre o lucro líquido antes do imposto de renda ou dos lucros acumulados de períodos anteriores, mas possui como privilégio a dedução do lucro real para cálculo do Imposto de Renda. Além disso, quando se refere à remuneração dos acionistas, os juros sobre capital pagos são descontados do valor dos dividendos obrigatórios devido pelas empresas (ASSAF NETO; LIMA, 2010).

Já os dividendos, segundo Ross (2010), são pagamentos efetuados por uma empresa aos acionistas, feitos em dinheiro ou ações, representando um retorno direto ou indireto a sociedade pelo capital fornecido.

Segundo Iudícibus et al (2013), os dividendos podem ser classificados quanto à ordem (dividendo prio-ritário e não prioritário), quanto ao seu recebimento (dividendo cumulativo e não cumulativo) e quanto à forma de apropriação dos lucros (dividendo mínimo, fixo e obrigatório).

Em relação à ordem, Iudícibus et al (2013) informam que os acionistas que possuem dividendo prioritá-rio têm prioridade sobre os demais acionistas na participação dos lucros, e, por isso, caso não haja lucro sufi-ciente para fazer o pagamento de dividendos a todos os acionistas, aqueles que possuem dividendos naquela modalidade terão preferência na distribuição em relação aos que apenas detêm dividendo não prioritário.

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Quanto ao seu recebimento, Ross (2010) e Iudícibus et al (2013) afirmam que os dividendos devidos aos acionistas preferenciais podem ser cumulativos e não cumulativos. Se forem cumulativos e não forem pagos num determinado ano, caso não haja lucro suficiente para ser distribuído, serão transferidos para o futuro. O não cumulativo não dá o direito ao acionista de se enquadrar nesta situação.

Quanto à forma de apropriação dos lucros, os dividendos fixos e mínimos são conceituados conforme a distribuição dos lucros excedentes. Os dividendos mínimos permitem aos seus possuidores participação nos lucros remanescentes, já os dividendos fixos, ao contrário, não permitem que os seus acionistas tenham esse direito. O dividendo obrigatório foi imposto pelo legislador para proteger os acionistas das companhias negligentes que possuíssem estatutos omissos na fixação da distribuição dos lucros (IUDÍCIBUS et al, 2013). Para as situações em que o estatuto é omisso, a Lei nº 6.404/1976 estabelece o pagamento de no mínimo 25% do lucro líquido.

De acordo com Damodaran (2002), política de dividendos é a decisão do quanto de capital se decide reti-rar do negócio, repassando aos acionistas na forma de dividendos, e quanto decide-se reter. No mesmo sentido, Poli e Procianoy (1993) afirmam que política de dividendos é a decisão entre pagar dividendos e reter lucro.

Conforme Brigham e Ehrhardt (2010), para ser considerada ótima, a política de dividendos de uma em-presa deve conseguir o equilíbrio entre os dividendos atuais e o crescimento futuro de forma que maximize o preço da ação. A política de dividendos também pode transmitir aos acionistas informações a respeito do desempenho da empresa, assim, as empresas encaram a decisão de pagamento de dividendos como muito importante (ROSS, 2010).

Nesse sentido, as empresas adotam políticas de dividendos que melhor se adéquam às suas realidades particulares nos seus ciclos de vida. Empresas em desenvolvimento, com um alto crescimento, normalmen-te, não pagam altos dividendos, enquanto empresas estáveis, com altos fluxos de caixas e menos projetos, tendem a pagar um valor maior de dividendos (DAMODARAN, 2002).

2.3 Estudos empíricos anterioresA temática política de dividendos já foi objeto de diversas pesquisas e, mesmo assim, ainda falta um

consenso na academia em relação a este assunto. A seguir, encontram-se estudos anteriores que abordam este tema.

Considerando a relevância do tema para o mercado e para a academia, diversos estudos têm analisado os fatores determinantes da política de dividendos. Sour (2005) estudou a eficácia das formas alternativas de governança corporativa e percebeu que as empresas dos segmentos Novo Mercado e ADR Nível II distri-buem mais lucros na forma de dividendos e possuem maiores retornos em momentos de crise.

Santana (2005) investigou a relação entre o dividend yield e o retorno total ao acionista considerando os fatores determinantes da política de dividendos em empresas da Bovespa no período de 1998 a 2003, utilizando como variáveis o setor de atividade, a capacidade da geração de lucros e as oportunidades de crescimento e investimento da empresa. Verificou-se que não existe relação estatisticamente e positiva en-tre o dividend yield e o retorno total ao acionista e que não se pode afirmar que as variáveis possam afetar positiva ou negativamente essa relação.

Mota (2007), ao estudar as empresas listadas na Bovespa, no período de 2000 a 2005, avaliou as moti-vações envolvidas na definição da política de distribuição das empresas, analisando como é feita a escolha entre seus instrumentos: dividendos, juros sobre capital e recompra de ações. Encontrou que a existência de fluxo de caixa, o não comprometimento com o endividamento, a preocupação com a governança corporativa e a existência de poucas oportunidades de investimento são fatores que levam a distribuírem a maior parte dos seus lucros na forma de dividendos e/ou o juro sobre capital próprio.

Dalmácio e Corrar (2007) investigaram se a concentração acionária das empresas listadas na Bovespa no período de 1998 a 2005 tem relação com a política de dividendos adotada por elas, verificou-se que um aumento na concentração acionária ocasiona um aumento no valor dos dividendos pagos por ação, mas percebeu uma expectativa de que aquele aumento provoque uma diminuição significativa no percentual de payout, assim, conclui-se que composição acionária das empresas brasileiras possa explicar, em partes, a política de dividendos por elas adotada.

Já Hahn et al (2008) analisaram a relação entre a concentração acionária e o nível de payout das compa-nhias listadas na Bovespa do período de 1996 a 2008, separou sua amostra em duas partes: uma com todos os


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valores de payouts e a outra com os valores de payouts acima de 25%. Encontrando uma relação positiva entre a concentração acionária e o índice de payout ao analisar empresas que pagam dividendos acima de 25%.

Adjaoud e Bem-Amar (2010) investigaram a relação entre a qualidade da governança corporativa e po-lítica de dividendos, no Canadá. Usando uma amostra de empresas listadas na Bolsa de Toronto no período de 2002 a 2005, encontraram que as empresas com governança corporativa mais forte têm pagamentos de dividendos mais elevados, também encontraram uma associação positiva entre o tamanho da empresa, o nível dos fluxos de caixa livres e pagamentos de dividendos.

Jiraporn, Kim e Kim (2010) investigaram como a qualidade geral de uma empresa de governança cor-porativa afeta sua política de dividendos. Usando uma grande amostra de empresas com governança de dados a Institutional Shareholder Services (ISS), descobriram que as empresas com melhor governança apre-sentam uma maior aptidão para pagar dividendos e até pagar dividendos maiores. Os resultados são fortes para o controle de um grande número de características específicas da empresa, incluindo tamanho, alavan-cagem, rentabilidade, oportunidades de crescimento, possível efeito fiscal e o ciclo de vida.

Al Shabibi e Ramesh (2011) estudaram a associação de boas práticas de governança corporativa e a política de dividendos em empresas do Reino Unido. Definiram características das firmas e fatores de go-vernança corporativa como prováveis variáveis explicativas das políticas de dividendos. Concluíram que a independência do conselho, rentabilidade, tamanho da empresa e risco da firma têm impacto sobre as decisões de política de dividendos do Reino Unido.

Fonteles et al (2012) estudaram em sua pesquisa analisou os possíveis fatores condicionantes das políticas de dividendos das empresas participantes da carteira do Índice de dividendos (IDIV) do dia 17/10/2011, como a análise foi realizada somente no exercício de 2010, os autores sugeriram aplicar o estudo em um período mais longo.

Almeida, Tavares e Pereira (2014) pesquisaram os determinantes financeiros para explicar a política de dividendos, nas empresas não financeiras cotadas na Euronext Lisbon, no período temporal de 1997 e 2011 e concluíram que para o mercado de capitais português as empresas adotam política de dividendos conforme a teoria da relevância dos dividendos.

Marques et al (2014) estudaram a relação entre a política de dividendos e o valor de mercado das companhias listadas na BM&FBovespa do período de 2009 a 2014. Utilizaram duas proxies como variável dependente de valor de marcado: Q de Tobim e cotação por ação. Como variável independente foi utilizada a política de dividendos, que tem como proxy o índice de payout e como variáveis de controle o tamanho e a alavancagem financeira. Nota-se que apesar de investigar o valor de mercado utilizando duas proxies distin-tas, não foi possível encontrar correlação entre o valor de mercado e a política de dividendos.

Nakayama e Salotti (2014) pesquisaram a divulgação de informações sobre operações de combinação de negócios ocorridas no Brasil em 2010, quando entrou em vigor o Pronunciamento Técnico CPC 15. Uti-lizaram como variáveis de controle a listagem nos segmentos diferenciados da BM&FBovespa, o setor de atuação, a origem (estatal, privada de capital nacional ou privada de capital estrangeiro) e o porte relativo da empresa adquirida em relação à empresa adquirente, sendo analisadas as operações de combinação de negócios realizadas em 2010, reproduzidas por 40 companhias abertas envolvidas em 76 operações.

Vancin e Procianoy (2014) estudaram os fatores que influenciam companhias listadas na BM&FBoves-pa a pagar dividendos através de uma nova abordagem, considerando a questão legal do assunto. Para reali-zar a pesquisa foi utilizada regressão múltipla, separando a amostra entre empresas que pagam dividendos acima do obrigatório das que pagam apenas o obrigatório. Analisaram 1118 distribuições de dividendos no período de 2007 a 2011. Percebeu-se que o modelo de regressão composta por empresas que distribuem proventos acima do obrigatório apresenta maior poder de explicação. Isto pode ser parcialmente justificado pelo fato de serem estas empresas as verdadeiras tomadoras da decisão de pagar dividendos, já que empre-sas que pagam apenas o obrigatório simplesmente estão cumprindo a legislação simplesmente.

3. METODOLOGIAA população do estudo descritivo compreende 64 empresas participantes do setor de energia elétrica

listadas na BM&FBovespa. Da população, foram excluídas 31 companhias por não disponibilizaram infor-mações acerca da variável risco da firma, resultando em uma amostra de 33 empresas.

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No que concerne aos dados referentes dos atributos financeiros e econômicos das empresas, foram le-vantados a partir dos Formulários de Referência e da base de dados Economatica®, ambos correspondentes ao exercício de 2014.

Neste estudo, considera-se como política de dividendos a análise conjunta dos índices payout ratio e dividend yield, como em Ferreira Júnior et al (2010).

O índice de payout ratio refere-se a porcentagem de lucro líquido a ser distribuída aos acionistas (AS-SAF NETO; LIMA, 2010). Já o dividend yield, conforme Novis Neto e Saito (2002), mensura o rendimento entre os dividendos pagos por ação de uma empresa em relação ao preço de suas ações na data.

Ademais, constituem-se como variáveis de estudo as apresentadas no Quadro 1.

QUADRO 1 – DESCRIÇÃO E FUNDAMENTAÇÃO DAS VARIÁVEIS SELECIONADAS

Vari

ávei

s In

depe

nden

tes

Variável Proxy Fonte de coleta Referência

Origem de Capital (OC)

Capital predominante: estatal ou privado (nacional ou

estrangeiro)

BM&FBovespa Formulário de Referência – Dados Gerais

(Tipo de registro)

Zucolot e Cassiolato (2013); Rezende e Fontes Filho (2013); Nakayama e Salotti

(2014); Lima, Góis e De Luca (2014)

Concentração Acionária (CONCAC)

Proporção (%) das ações com direito a voto pertencente ao

acionista majoritário

BM&FBovespa Formulário de Referência (Item 15.1)

Dalmácio e Corrar (2007); Mota (2007); Hahn et al. (2008); Fonteles et al. (2012)

Fluxo de Caixa (FLC)

ROA = Lucro Líquido / Ativo Total Economática®

Santana (2005); Mota (2007); Jiraporn, Kim e Kim (2008); Adjaoud e Bem-Amar

(2010); Fonteles et al (2012)

Tamanho da Empresa

(TAM)Log do Ativo Total Economática®

Mota (2007); Adjaoud e Bem – Amar (2010); Al Shabibi e Ramesh (2011);

Fonteles et al. (2012)

Risco da Firma (RISC)

*BETA BETA = Covar[OscAção, OscInd] / Dvp

[OscInd]Economática® Assaf Neto (2014); Adjaoud e Bem-Amar

(2010), Al Shabibi e Ramesh (2011)

Segmento de Listagem

(GOV)

Critérios de segmentação segundo a BM&FBovespa

BM&FBovespa; Formulário de Referência – Dados Cadastrais

(Valores Mobiliários)

Sour (2005); Mota (2007); Fonteles et al. (2012)

Vari

ávei

s D

epen

dent

es Payout ratio (Payout)

Dividendo pago/ Lucro Líquido Economática® Dalmácio e Corrar (2007); Hahn et al.

(2008)

Dividend yield (Yield)

Dividendos anuais por ação/ preço da ação Economática® Novis Neto e Saito (2002); Santana

(2005)

*Nota: Covar = função covariância; Dvp = função desvio-padrão.

Fonte: Elaborado pelos autores, com base na revisão da literatura.

As empresas da amostra foram caracterizadas quanto aos aspectos como origem de capital, concentra-ção acionária, fluxo de caixa, tamanho da empresa, risco de firma e segmento de listagem. No que tange à origem de capital, as empresas foram classificadas em privada (nacional ou estrangeira) ou estatal, e quanto ao segmento de listagem, utilizou-se a classificação dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa (Nível 1, Nível 2, Novo Mercado) e Mercado Tradicional.

Com o propósito de atender ao objetivo geral e testar as hipóteses de pesquisa, realizou-se um teste de correlação por meio do coeficiente de Spearman, uma vez que por meio do teste de Kolmogorov-Smirnov, os dados não se mostraram normais (FIELD, 2009). Para atender ao segundo objetivo específico, realizou-se uma análise de homogeneidade (Homals), com o intuito de verificar a associação entre os construtos (FÁ-VERO et al, 2009).

Considerando-se que a Homals utiliza dados não métricos, as variáveis foram transformadas em dados não métricos por meio de uma categorização de acordo com os seus quartis, assim como adotado em Lima (2009) e Lima, Góis e De Luca (2014), conforme exibe a Tabela 1.


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TABELA 1 – CATEGORIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS

Nível CONCAC FLC TAM Payout Yield

Baixo até 0,5194 até 0,0039 até 15,1854 até 0,0000 até 0,0089

Médio-baixo 0,5195 a 0,8150 0,0040 a 0,0530 15,1855 a 15,6457 0,0001 a 0,3054 0,0090 a 0,0442

Médio-alto 0,8151 a 0,9448 0,0531 a 0,0750 15,6458 a 16,4103 0,3055 a 0,8074 0,0443 a 0,1572

Alto acima de 0,9448 acima de 0,0750 acima de 16,4103 acima de 0,8074 acima de 0,1572

Fonte: Dados da pesquisa.

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS4.1 Caracterização das empresas objeto de estudo

Os gráficos 1 e 2 apresentam a caracterização das empresas quanto à origem de capital e ao segmento de listagem da BM&FBovespa, respectivamente.

GRÁFICO 1 – CARACTERIZAÇÃO DAS EMPRESAS QUANTO À ORIGEM CAPITAL


No que tange à origem de capital, 24 empresas, ou seja, mais da metade da amostra, possui capital do tipo privado nacional, enquanto, somente, 3,03% possuem capital do tipo privado estrangeiro. Destaca-se ainda 27,27% das empresas possuem controle do Estado. Não obstante, analisou-se as empresas quanto ao segmento de listagem o qual pertencem, conforme Gráfico 2.

GRÁFICO 2 – CARACTERIZAÇÃO DAS EMPRESAS QUANTO AO SEGMENTO DE LISTAGEM


Quanto ao segmento de listagem da BM&FBovespa, a maioria das empresas (57,58%) não participa dos níveis diferenciados de governança corporativa. Das empresas que estão listadas nos níveis diferenciados, o Novo Mercado é o predominante, com 18,18% da amostra, seguido do Nível 1 de governança corporativa, com 15,15%.

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4.2 Associação entre a política de dividendos e os fatores empresariaisAntes de proceder aos testes estatísticos, faz-se importante a análise das características das empresas

através da estatística descritiva das variáveis. Ressalta-se que as variáveis origem de capital e segmento de listagem foram excluídas dessa análise pelo fato de as mesmas serem consideradas neste estudo como variá-veis não-métricas ou dummies. A Tabela 2 mostra o resultado da estatística descritiva dos dados.

TABELA 2 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA

Payout Yield ConcAc Beta TAM FLCN Válido 33 33 33 33 33 33Média 0,4548 0,1101 0,7425 0,5166 15,454 0,0121Mediana 0,3054 0,0442 0,815 0,52 15,6457 0,053Desvio Padrão 0,7668 0,1539 0,2241 0,7326 1,66748 0,1798Coeficiente de Variação 168,60% 139,78% 30,19% 141,82% 10,79% 1483,67%Variância 0,588 0,024 5,0251 0,537 2,78 0,032Mínimo -1,08 0 0,2645 -1,09 10,76 -0,92Máximo 3,17 0,67 0,9997 2,21 18,79 0,18Amplitude 4,25 0,67 0,7352 3,3 8,03 1,1Soma 15,01 3,63 24,5055 17,05 509,98 0,4

Percentis25 0 0,0089 0,5194 0 15,1854 0,003950 0,3054 0,0442 0,815 0,52 15,6457 0,05375 0,8074 0,1572 0,9448 0,9484 16,4103 0,075


Primeiramente, destacam-se as variáveis correspondentes à política de dividendos, payout e yield. O payout possui maior média (0,4548), maior amplitude (4,25) e maior dispersão, com desvio padrão no valor de 0,7668. Já o yield comportou-se de forma oposta, apresentando menores média, amplitude e dispersão.

No tocante às demais variáveis, a partir dos resultados contidos na Tabela 2, percebe-se que o fluxo de caixa possui a menor média entre as variáveis (0,0121) e menor dispersão (desvio padrão igual a 0,1798), enquanto o tamanho apresenta maior média (15,4540), maior amplitude (8,03) e maior dispersão, cujo desvio padrão é igual a 1,66748. A concentração acionária é aquela que apresenta menor amplitude na distribuição (0,7352).

Com exceção da variável tamanho, as variáveis do presente estudo possuem dados considerados hete-rogêneos, visto que possuem coeficiente de variação superior a 30% (FÁVERO et al, 2009). Para analisar a associação entre a política de dividendos e as características das empresas, procedeu-se a uma análise de Homals. As Figuras 1 e 2 exibem os mapas perceptuais resultantes da aplicação desta técnica.

Figura 1: Associação entre política de dividendos, fluxo de caixa e ROA



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Com base nas informações evidenciadas na Figura 1, pode-se verificar uma associação de homogenei-dade entre empresas com (i) médio-alto payout e empresas com baixo ROA; (ii) alto payout e empresas com alto yield e médio-baixo ROA; (iii) alto yield e empresas com alto ROA.

Figura 2: Associação entre política de dividendos e segmentos de listagem (GOV)


A partir da análise da Figura 2, observa-se uma associação de homogeneidade entre empresas perten-centes ao Novo Mercado (NM) e payout e yield altos, indo ao encontro do estudo de Sour (2005), que con-cluiu que empresas do NM distribuem mais lucros sobre a forma de dividendos e possuem maiores retornos em períodos de crise. Mota (2007) também afirmou que empresas que fazem parte do NM e, consequente-mente, adotam melhores práticas de governança corporativa, distribuem uma parcela maior de seus lucros aos acionistas na forma de dividendos e JSCP.

Da mesma forma, Fonteles et al (2012) ao caracterizar as empresas do Índice de Dividendos (IDIV) da BM&FBovespa, verificaram que a maioria pertence ao Novo Mercado, mostrando o relacionamento entre o segmento de listagem e o pagamento de dividendos elevados.

4.3 Relação entre a política de dividendos e os fatores empresariaisPara atender ao objetivo geral realizou-se a correlação de Spearman com níveis de significância estatís-

tica de 1 e 5%, e cujos resultados encontram-se na Tabela 3.

TABELA 3 – ANÁLISE DE CORRELAÇÃO

ConcAc Beta TAM ROA Payout Yield D_OC D_MB D_N1 D_N2 D_NMConcAc 1 Beta -,660** 1 TAM -,522** ,607** 1 ROA -0,073 -0,029 -0,093 1 Payout -0,149 0,138 0,121 ,628** 1 Yield -0,172 0,137 0,062 ,670** ,847** 1 D_OC -0,043 0,057 -0,029 ,357* 0,28 0,28 1 D_MB -0,093 -0,056 -0,074 0,13 -0,037 -0,13 0,108 1 D_N1 -0,089 ,426* ,497** -0,053 0,062 0,053 -,500** -0,075 1 D_N2 -0,255 0,066 0,1 0,155 -0,078 0,044 -0,043 -0,056 -0,134 1 D_NM -,578** ,429* ,396* -0,041 0,124 0,012 0,289 -0,083 -0,199 -0,149 1

N=33Nota: * A correlação é significativa no nível 0,05 (2 extremidades); ** A correlação é significativa no nível 0,01 (2 extremidades).Fonte: Dados da pesquisa.

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Da Tabela 3 depreende-se que tanto o payout quanto o yield, os quais representam a política de divi-dendos na pesquisa, estão relacionados positivamente entre si e, individualmente, relacionam-se com o ROA também de maneira positiva, corroborando os estudos de Santana (2005), Mota (2007), Jiraporn, Kim, Kim (2008), Adjaoud e Bem-Amar (2010) e Fonteles et al (2012) que observaram impactos positivos entre a variável fluxo de caixa (representado pelo ROA) e a política de dividendos.

Os resultados apontam que empresas com maior fluxo de caixa distribuem uma parcela maior de seus lucros aos investidores na forma de dividendos, semelhante ao apresentado por Mota (2007). Na mesma linha, os achados de Fonteles et al (2012) sugerem que o fluxo de caixa contribuía com uma política de dividendos elevados. As variáveis concentração acionária, risco de firma, tamanho da empresa, origem de capital e segmento de listagem não apresentaram correlação com a política de dividendos.

Outras inferências podem ser feitas com as informações evidenciadas na Tabela 3. A Concentração acio-nária (ConcAc) está negativamente relacionada com o Beta, com o tamanho (TAM) e com o segmento de listagem Novo Mercado (D_NM). O Beta relaciona-se positivamente com o tamanho e com os segmentos de listagem NM e N1 de governança corporativa. O tamanho também se relaciona com esses segmentos citados. Por fim, o ROA relaciona-se positivamente com a origem de capital (OC), e essa se relaciona negativamente com o segmento de listagem N1.

Dessa forma, em linhas gerais, os resultados evidenciados estão alinhados aos pressupostos da Teoria do Pássaro na Mão, tendo em vista que empresas com altos fluxos de caixa distribuem dividendos elevados aos acionistas. Considerando o exposto até aqui, somente a hipótese H3, a qual sugere que o fluxo de caixa relaciona-se com a política de dividendos, é aceita na pesquisa. As demais hipóteses são rejeitadas.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS O presente estudo objetivou identificar os fatores que se relacionam com a política de dividendos de 33

empresas do setor de energia elétrica à luz da Teoria do Pássaro na Mão. Para tanto, foram utilizadas como proxies para a política de dividendos o payout ratio e o dividend yield.

A análise descritiva dos dados indicou que a maioria das empresas não pertence aos níveis diferencia-dos de governança corporativa da BM&FBovespa e possui capital do tipo privado nacional.

Com o propósito de analisar a associação entre a política de dividendos e as características das em-presas, realizou-se a análise de homogeneidade (Homals), a qual sugeriu a associação entre empresas de payout alto com as de alto yield e ROA médio-baixo, ou seja, empresas com desempenho menor apresentam uma política de dividendos superior. Ainda por meio da Homals é possível concluir que empresas perten-centes ao Novo Mercado (NM) estão associadas a payout e yield altos, ou seja, empresas do alto padrão de governança corporativa distribuem mais lucros sobre a forma de dividendos.

Os resultados da análise de correlação apontam uma relação positiva entre a política de dividendos e o fluxo de caixa, da qual conclui-se que empresas com alto fluxo de caixa distribuem mais lucros na forma de dividendos, corroborando alguns estudos anteriores.

Diante do exposto, em linhas gerais, os resultados desta pesquisa alinham-se aos preceitos da Teoria do Pássaro na Mão, tendo em vista que empresas com altos fluxos de caixa distribuem mais dividendos aos seus acionistas que as demais.

Algumas limitações deste estudo devem ser consideradas. Uma delas diz respeito à averiguação de apenas um exercício (2014), além da reduzida amostra, 33 empresas do setor elétrico. Nesse sentido, suge-re-se a realização de novas pesquisas ampliando o tamanho da amostra, bem como o período de tempo, por meio de um estudo longitudinal. Recomenda-se, ainda, utilizar testes estatísticos mais robustos e considerar outras variáveis empresariais. Também é cabível, desenvolver este estudo utilizando outros setores econô-micos e realizar comparações entre os mesmos.


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