Avaliação relativa (múltiplos)

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA

Avaliação Relativa

grgggggggggggggggggggggggggggg

Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão

Objetivo: apresentar os múltiplos como ferramentas para triangular os resultados da avaliação pelo fluxo de caixa descontado.Conteúdo: o que é avaliação relativa. Como escolher e utilizar os múltiplos e empresas comparáveis.

2

Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

Um pouco de Breaking Bad antes de tudo...• Temporada 4, episódio 2: vídeo– Dos 22’47” aos 23’33”, Skyler observa

o movimento do car wash e faz algumas anotações, enquanto alimenta a sua filha. – Dos 33’51’ aos 36’10”, Skyler entra

no car wash para negociar a sua aquisição.

3


Introdução• O que é uma avaliação relativa?

• Algumas estatísticas dos EUA (dados de uma palestra de Damodaran):

– 85% das equity researchs são feitas com base em múltiplos; e– Mais de 50% das valuations são feitas com base em múltiplos.

• No Brasil não tenho essa informação, mas no caso de OPAs a maioria é pelo FCD, porém algumas também usam múltiplos para triangular os valores.

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/04/visao-geral-sobre-o-evento-damodaran-on.html

http://contabilidademq.blogspot.com.br/2014/04/visao-geral-sobre-o-evento-damodaran-on.html

4


Abordagens de valuation2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um “benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.

www.imagetica.com.br

Aqui poderíamos usar o múltiplo preço/ml

Outro exemplo: preço/m²

http://www.imagetica.com.br/portfolio/cambara-gelo-e-agua-mineral/garrafas_pet/

5


Abordagens de valuation Avaliação relativa da Coteminas

6


Abordagens de valuation Avaliação relativa da Souza Cruz

7


Abordagens de valuation Avaliação relativa da Souza Cruz

8


Abordagens de valuation “Possibilidades” de Damodaran para o Road Show da Alibaba

Alibaba Equity Value: Based on Trailing 12-month numbers. With EV multiples, I add cash and subtract out debt to get to equity value

9


Por que usar a avaliação relativa (múltiplos)?• Para “triangular” os valores. O uso conjunto da DCF e da avaliação

relativa pode levar a estimativas mais próximas da realidade.

10


Passos para a avaliação relativa

1.Escolha o melhor múltiplo2.Calcule o múltiplo de forma

consistente3.Use o grupo correto de empresas

comparáveis

11


O melhor múltiploOS FUNDAMENTOS DO MÚLTIPLO• Na perpetuidade, o valor da empresa pode ser dado pela fórmula abaixo

(múltiplo forward):

• Reformulando:

Drivers que fundamentam o

múltiplo EV/EBITDA

12


O melhor múltiplo• Em geral, Koller, Goedhart e Wessels (2010), recomendam a utilização

do EBITA, no lugar do EBITDA.

• Por quê isso? Pensem na definição de EBITA e EBITDA.

– Alguns setores têm investimentos pesados em ativos imobilizados. Desconsiderar a depreciação pode distorcer algumas estimativas.

13


O melhor múltiploPOR QUE EV/EBITA E NÃO P/E?

• O P/E é muito usado, porém tem dois graves problemas:

1. É afetado pela estrutura de capital da empresa, não apenas pelo seu desempenho operacional; e

2. O lucro líquido (E), diferente do EBITA, é calculado após itens não operacionais (como a amortização do intangível).

14


O melhor múltiplo• Exemplo de distorção do P/E pela estrutura de capital:

A B C D

Valores da DRE

EBITA 100 100 100 100

Juros (20) (25)

Lucro antes dos tributos 100 80 100 75

Tributos (40) (32) (40) (30)

Lucro Líquido 60 48 60 45

Valores de mercado

Dívida 400 500

Equity 1.000 600 2.500 2.000

EV 1.000 1.000 2.500 2.500

Múltiplo

EV/EBITA 10 10 25 25

P/E 16,7 12,5 41,7 44,4

15


O melhor múltiploPOR QUE EV/EBITA E NÃO EV/EBITDA?

• A maioria das pessoas utiliza o EV/EBITDA, por que a depreciação não é caixa e é um sunk cost, em geral. Quando desconsideramos o efeito da Depreciação (usando o EBITDA), desconsideramos qualquer “CAPEX”. Por isso o EBITA pode ser mais adequado.

16


O melhor múltiploMÚLTIPLOS FORWARD-LOOKING• Lembre-se da fórmula abaixo. Ela considera o EBITDA atual ou futuro?

• Motivos para usar o forward-looking:1. Usar previsões dos denominadores faz com que o múltiplo seja mais

consistente com o fluxo de caixa descontado; e2. As projeções são “normalizadas”, fazendo com que reflitam melhor as

perspectivas futuras (mais do que apenas usar o período atual).

17


O melhor múltiplo

Liu, Nissim e Thomas (2002)

Forward-looking erram menos do que múltiplos baseados em valores históricos

Eles não analisaram o EBITA, alguém poderia fazer isso!

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/1475-679X.00042/abstract



18


O melhor múltiplo• No caso dos IPO’s, Kim e Ritter (1999) também evidenciaram que os

forward-looking são melhores.• Como estimar isso?– Escolher um período para usar como previsão do EBITA (ou outro denominador

que esteja utilizando):a) Quando a lucratividade e o crescimento são estáveis e não há evidência de

que isso mudará, utilizar a projeção do próximo ano;b) Quando do contrário, utilizar uma previsão de um ano mais distante.

• Koller, Goedhart e Wessels (2010), mostraram que em um determinado setor, com o EBITA de 1 ano à frente, a variação era de 12x a 17x. Usando 5 anos, todo mundo ficou em torno de 12x o múltiplo.

https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/2015/10/Valuing-IPOs-1998-08-18.pdf



19


O melhor múltiplo• Dados:

• Multiplicando o EV/E(EBITDA) para 2016 e 2017, qual seria o intervalo de valor para ambas as empresas?

Empresa EV atual EBITDA 2015 E(EBITDA 2016) E(EBITDA 2017)Alpargatas 4.423 567 619 732Grendene 4.867 507 483 545

20


Cálculo do múltiplo de forma consistente• Uma empresa tem EBITA de $ 90, valor dos ativos operacionais de $ 900,

excesso de caixa de $ 100, investimentos não consolidados em outras empresas de $ 200, dívida de $ 300 e valor de mercado do equity de $ 900.

• Com base nesses dados, é possível calcular o EV/EBITA de 3 formas. Qual é a correta?1. EV líquido/EBITA = [($ 300 + $ 900) – ($ 100 + $ 200)]/$ 90 = 102. (Dívida + Equity – Excesso de Caixa)/EBITA = [($ 300 + $ 900) – $ 100]/$ 90 = 12,223. (Dívida + Equity – Investimentos não consolidados)/EBITA = [($ 300 + $ 900) – $

200]/$ 90 = 11,114. (Dívida + Equity)/EBITA = ($ 300 + $ 900)/$ 90 = 13,33

• Questione-se: quais itens geram o EBITA? Eles entrarão na fórmula!

21


Cálculo do múltiplo de forma consistente• Regra geral: todos os ativos não operacionais que não contribuem com a

formação do EBITA devem ser excluídos do EV (Dívida + Equity).• Exemplos de ajustes a serem retirados:– Excesso de caixa;– Investimentos não operacionais;– Investimentos em imóveis que não fazem parte das operações da empresa;– Etc.

22


Empresas comparáveis• Com base nos determinantes dos múltiplos, pode-se verificar quais são

as características que fazem com que as empresas sejam comparáveis:Empresas no mesmo país e

setor, normalmente pagam o mesmo tributo

Empresas no mesmo país e setor, normalmente assumem

riscos semelhantes, então terão WACC semelhante

O g e o ROIC podem variar mesmo dentro do mesmo país e setor, então esses

são os drivers mais críticos para se escolher as

comparáveis

23


Empresas comparáveis

Não se deve olhar apenas para o múltiplo

24


Empresas comparáveis• Após escolher as empresas comparáveis, questione-se:– Por que os múltiplos são diferentes entre as empresas comparáveis?– Quais são as vantagens das empresas que têm melhores múltiplos? Melhores

produtos? Melhor acesso aos clientes? Economias de escala? Etc.

25


Outros múltiplos• Existem infinitos múltiplos e você pode criar o seu próprio!• Outros exemplos:– EV/Vendas: útil para empresas que têm um EBITA volátil– Múltiplos baseados em dados não financeiros: útil para empresas jovens, cujos

dados financeiros não são muito relevantes.– P/B (P/VPA): é um indicador limitado, que não considera o goodwill gerado

internamente, porém é interessante para mostrar o quanto o mercado avalia “a mais” a empresa em relação à contabilidade.

– PEG: controla o crescimento das empresas

26


Outros múltiplos• Koller, Goedhart e Wessels (2010) apresentam uma variação do PEG, o

EVG:

• PEG ou EVG maior do que 1 indica uma ação superavaliada, enquanto que menor do que 1 indica uma ação subavaliada.

27


No final das contas...• Nunca pense nos múltiplos como sendo um atalho para a sua valuation!

28


Para ter acesso a mais conteúdos, acesse:– Blogs

www.contabilidademq.blogspot.comwww.financasaplicadasbrasil.blogspot.com– Facebook:

www.facebook.com/contabilidademq – Twitter:

www.twitter.com/contabilidademq – YouTube:

www.youtube.com/felipepontes16

http://www.contabilidademq.blogspot.com/

http://www.financasaplicadasbrasil.blogspot.com/

http://www.facebook.com/contabilidademq

http://www.twitter.com/contabilidademq

http://www.youtube.com/user/felipepontes16

Economy & Finance

Avaliação relativa (múltiplos)