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Financiamento de Projetos no Brasil
na Visão da Standard & Poor’s
Reginaldo Takara
Corporate & Government Ratings
11 de Abril de 2011
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Agenda
• Contexto Econômico para Projetos no Brasil
• Project Finance na Standard & Poor’s
• Metodologia de Project Finance da S&P
• Conclusões
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Contexto Econômico para Projetos no Brasil
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Tendências de Crédito Corporativo
• Corporates: Upgrades excedem Downgrades
– Alavancagem das empresas está controlada (média de 50% de dívida
sobre capital) e com retornos melhores (ROE = ~14%)
– Empresas voltadas ao mercado doméstico resistiram bem à crise
– Forte recuperação no preço das commodities e demanda doméstica
resiliente são fatores de sustentação e melhora dos créditos
– Liquidez nos mercados de capitais tanto internacional quanto no
doméstico tem permitido às empresas melhorar seus perfis de dívida
(alongando prazos e obtendo funding adequado para investimentos de
capital)
– A valorização cambial prejudica os exportadores, mas reduz os custos
financeiros e de aquisição de equipamentos importados
– Crescimento agressivo (orgânico ou por aquisições) pode impor pressão
sobre as métricas de crédito das empresas
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Tendências de Crédito Corporativo
• Utilities e Infraestrutura:
– Ambiente regulatório é fator-chave para determinar o risco de negócio
– Por ser voltado ao mercado doméstico, é menos sujeito à volatilidade
das condições da economia global
– Grande necessidade de investimentos em infraestrutura e em projetos
para eliminar gargalos que restrigem o crescimento econômico
– Prioridade do governo: medidas anti-cíclicas, Copa do Mundo 2014 e
Olimpiadas 2016
– Tendência de consolidação
– Ambiente de crédito:
FI-FGTS e BNDES como fontes de crédito relevantes
Acesso ao mercado de crédito doméstico tem sido estável; emissões
externas devem crescer em importância no médio prazo
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
• PAC: Lista de projetos prioritários e apoiados pelo governo
federal exigirão investimento de cerca de US$700 bilhões nos
próximos 5 anos.
– Infraestrutura logística
– Energia
– Habitação e desenvolvimento urbano/social
– Cerca de 60% investido até 2009 por:
Entidades ligadas ao governo: 50%
Iniciativa privada: 40%
Orçamento Federal: 10%
• Minha Casa Minha Vida: programa de habitação que pretende
construir 1 milhão de casas populares
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
Principais projetos:
• Logistica: US$35 bilhões
– Rodovias: US$20 bilhões
– Ferrovias: US$5 bilhões
– Portos e aeroportos: US$3 bilhões
• Energia: US$110 bilhões
– Hidrelétrico: Santo Antonio (3,150 MW - US$7 bi); Jirau (3,450 MW:
US$ 5,8 bi), Belo Monte (11,000 MW – quase US$10 bi)
– Oleo e Gás: US$80 bi
• Habitação e desenvolvimento urbano/social: US$200 bilhões
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
Grandes eventos esportivos a serem sediados pelo Brasil impõem
prazos para a conclusão dos investimentos
• Copa do Mundo em 2014
– Investimentos estimados em US$52 bi
– Transporte é o principal gargalo: investimentos de US$40 bi
– Estádios e infraestrutura urbana básica
• Olimpiadas de 2016
– Investimentos estimados em US$15 bi
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Perspectivas positivas para o setor de infraestrutura
• Riscos:
– Execução:
Necessidade de leilão para vários projetos em curto espaço de tempo
Definição/aprimoramento dos modelos de concessão (ex: aeroportos e
portos)
Processos administrativos demorados (ex: licenciamento ambiental)
– Financiamento:
Apoio do BNDES, bancos estatais e fundos de pensão, mas limitado
Setor financeiro é bem desenvolvido, mas ainda investe principalmente em
títulos públicos
Mercado de capitais vem evoluindo, mas ainda com transações plain vanilla
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Alternativas de financiamento para o setor de infraestrutura
• Títulos públicos ainda são principal alternativa de investimento
• Capacidade de investimento doméstico é considerável
• Taxas de juros elevadas e memória da volatilidade ainda afetam as decisões de
investimento, sendo que fundos de pensão e outros investidores institucionais
concentram-se em títulos públicos
• Por outro lado, com maior estabilidade nos últimos anos e queda na taxa de juros
(Brasil elevado a investment grade pela S&P em abril de 2008), investidores
devem buscar alternativas de investimento
• O setor financeiro tem porte significativo e é resiliente, mas
concentra-se no crédito a consumidor
• Forte crescimento das carteiras de crédito dos bancos (50% do PIB, contra 22%
em 2002)
• Necessidade de ampliar o mercado de capitais local
• Grande fluxo de investimentos estrangeiros (diretos de US$ 26 bilhões em 2009
e US$48 bilhões em 2010)
• IPOs: US$92 bilhões em 2010 (incluindo Petrobras)
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Project Finance na Standard & Poor’s
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Ratings para Projetos, 1992-2010
Industrial
4%
Oil & Gas
14%
Power
48%
Telecom
1%
Transport
14% Natural resources/mining
2%
Public Finance Initiative / Real
Estate
10%
Leisure & gaming
7%
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Total de Dívida Outstanding de Projetos
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Europe/Middle
East/Africa
North America Latin
America/Caribbean
Asia Pacif ic
(Bil. $)
2006 2010*
*As of September 2010.
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Total de Dívidas de Projetos com Rating
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
19921993
19941995
19961997
19981999
20002001
20022003
20042005
20062007
20082009
2010*
Bil. $
*As of September 2010
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Distribuição dos Ratings
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Distribuição dos Ratings
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Metodologia dos Ratings de Project Finance
Principais Questões:
Qual é a previsibilidade, volatilidade e vulnerabilidade do
fluxo de caixa do projeto, e como esse fluxo se compara
com as obrigações fixas contratuais?
Principais Tarefas:
Identificar o risco de uma transação
Determinar quem está assumindo os riscos
Medir o efeito potencial de cada risco de acordo com o
caixa disponível para as obrigações
Relação entre o Risco de Negócio e o Perfil Financeiro
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Project Finance
Convergência de Corporate e Structured Finance
StructuredCorporate
Dívida
garantida
Estruturas
ring-fenced
Securitização
corporativa (ex.:
securitização;
títulos
estruturados de
infraestrutura)
Project
Finance CDO de
empréstimos
de projetos
Dívida não
garantida Títulos de
exportação
estruturados
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Definição de um Project Finance
• Um mecanismo testado e estabelecido para financiamento de projetos
em vários segmentos de infra-estrutura e serviços.
• O financiamento de um projeto é caracterizado por:
– Ativos específicos - apenas o fluxo de caixa gerado pelo(s) ativo(s) objeto(s) do
Project Finance está disponível para pagamento das obrigações
– Risco de Construção – em geral não há histórico operacional
– Vida útil ou contratual do ativo é limitada
– Contratos definem a alocação de riscos
– Empresa de propósito específico, bankruptcy remote
– Uso de covenants restritivos para administrar riscos de forma efetiva
– Pacote de garantias limita potenciais benefícios de falência ou restruturação
– Administração restritiva do caixa (contas reservas, alocação de caixa, etc).
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• Facilita joint ventures/associações de diferentes sponsors
• Característica “Non-recourse” – limita a responsabilidade do
sponsor
• Possibilita financiamento anterior à conclusão da construção
• Alavancagem maior que um corporate típico
• Regulamentação e/ou eficiência tributária
• Limita a exposição dos credores a riscos conhecidos e bem
definidos por contrato
Razões para Utilizar Project Finance
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Dívida de Project Finance
Ativo/concessão tem duração
limitada
Sem direito de regresso
Normalmente é dívida garantida
Base de ativos definida
Alta alavancagem
Risco diminui com o tempo
Cláusulas restritivas (covenants)
significativas
Liquidez/reservas dedicadas
Dívida Corporativa
Longevidade indeterminada
Com direito de regresso
Normalmente é dívida não garantida
Base de ativos indefinida
Alavancagem moderada
Risco aumenta com o tempo
Cláusulas restritivas (covenants)
limitadas
Liquidez geral
Dívida de Project Finance vs. Dívida Corporativa
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Segregação de Risco: SPEs ou FIDCs?
• As características de um FIDC e uma SPE (critério S&P para
segregação de risco) não são muito diferentes:
– restrição de objeto e poderes conferidos ao veículo emissor, limitação de
endividamento, administração independente, segregação de riscos, etc.
– devem permitir o isolamento da operação em relação ao risco de default dos
participantes (originador, patrocinador, etc.).
– FIDC apresenta estrutura legal adequada, e conta com arcabouço regulatório e
legal sólido e testado – características não uniformes nas SPEs (ainda pouco
utilizadas no Brasil como veículos de emissão).
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Segregação de Risco: SPEs ou FIDCs?
• Porém:
– FIDCs são veículos isentos de impostos e taxas. Investidores estão sujeitos
somente ao pagamento de IR. Uma SPE, como qualquer outra empresa no
Brasil, está sujeita à burocracia e aos custos envolvidos na abertura de uma nova
empresa.
– FIDC apresenta estrutura naturalmente independente, com a figura do
administrador, do custodiante, e por vezes de um gestor, o que garante de
maneira clara a separação das atividades do cedente das atividades do FIDC.
Numa SPE, a segregação das suas atividades depende do grau de
independência desta em relação ao originador (grau de independência dos
diretores, separação legal da SPE em relação às demais empresas e operações
da cedente, fungibilidade de fluxos de caixa, etc.).
– Crescente interesse de investidores institucionais e outros por FIDCs. Conforto
em relação à estrutura geral do veículo, interesse por investimento em cotas com
cotação diária, e potencial para expansão de mercado secundário de negociação
destas cotas (algum nível de padronização).
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Metodologia de Project Finance na S&P
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Estrutura de Análise do Projeto
Riscos Específicos ao Projeto
Risco Soberano
Risco Institucional
Reforço de Qualidade de Crédito
Eventos de Força Maior
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Principais Componentes de Análise do Projeto
Estrutura contratual
Tecnologia
Construção
Operação & Manutenção
Recurso (Gás, Vento, Mineral)
Competitividade
Estrutura legal
Contraparte
Desempenho financeiro
Uma Abordagem de Baixo para Cima
Documentos do projeto
Documentos do
financiamento
Rating de
Default: para o
prazo da dívida
Comparativo com
outros pares -
Project Finance
Pagamento na
íntegra e no
prazo
Conhecimento
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Estrutura Contratual
Vínculos dos contratos: quem é responsável pelo quê?
Segurança de Reembolso
para o Financiador?
Contrato de offtakerContratos de
Fornecimento
Acordos de Suporte
para Transporte e
Logística
Acordos de
ConcessãoAcordos de
Marketing
Arrendamentos
Linhas de Crédito
Escritura dos
EmpréstimosCessões de
Hipoteca
Contratos de
Construção
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Riscos do Projeto - Tecnologia
Principais Considerações do Rating
Atenuantes
Não é o principal risco na maior
parte dos projetos
Testes de desempenho e multas
nos contratos de construção
Provedor de tecnologia é
comprometido com desempenho
Garantia é abrangente
Comercialmente comprovado?
Revolucionário ou evolucionário?
O fornecedor é uma grande
empresa com oportunidades de
mercado importantes?
A tecnologia consegue entregar o
desempenho esperado nas
projeções preliminares?
Considerações
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Riscos do projeto - Construção e O&M
Atenuantes Preço e data de entrega fixos nos
contratos EPC
Penalidades (Liquidated Damages –
LDs) significativas para atrasos e
deficiências de desempenho
Contrapartes com capacidade
creditícia ou suporte financeiro
Crédito para seguros de
performance, seguros-garantia, etc.
Contingências e reservas
Não concluído no prazo, não cumpriu
o orçamento, ou o desempenho:
Perda de fluxo de caixa?
Risco de perder os contratos de
offtaker?
É necessário financiamento
adicional?
Atendendo as projeções de custos
O&M (Operação & Manutenção),
mantendo o desempenho
Demanda por mão-de-obra e materiais
altamente correlacionada com o
crescimento econômico
Considerações
Principais Considerações do Rating
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Riscos do Projeto - Riscos de Fornecimento
Atenuantes
• Histórico de longo prazo sobre o
desempenho dos recursos
• Caracterização dos recursos por
peritos
• Estimativas conservadoras
• Rating reflete o ciclo de baixa no
preço e disponibilidade
• Desempenho financeiro robusto
Considerações
Suficiente ao longo do prazo da
dívida
Variação no curto e longo prazo
Natureza contratual da exposição
Preço do produto não
relacionado ao da matéria-prima
Incerteza em relação aos preços
Principais Considerações de Ratings
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Riscos do projeto - Competitividade
Importância dos Contratos
Com contratoSem contrato
Desempenho em relação aos
pares
Ponto de equilíbrio (breakeven)
com preços baixos?
O desempenho é sustentável no
longo prazo?
Rating da dívida é válido para
o prazo da dívida
Qual é o benefício para os
offtakers?
Preço fora do mercado?
Há potencial para renegociação?
Potencial para conseguir outros
offtakers
Reaberturas de preço
Opções de redução de volume
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Riscos do projeto - Legal e Estrutural
Mantendo o projeto um projeto …e longe da falência
Atenuantes
Limitações:
Nenhuma dívida ou ônus
adicionais
Nenhuma alteração
significativa no contrato
Trustee arrecada/aloca o caixa
Reservas: 6 meses de serviço da
dívida, manutenção, etc.
Salvaguardas para reduzir risco
de falência do sponsor
Separação, diretor
independente, etc.
Considerações
Rating reflete o prazo total da
dívida
Ativo único
Potencial para alterações nos
ativos ou contratos
Capacidade creditícia do sponsor:
se este for à falência poderá
tentar levar o projeto junto
Flexibilidade financeira
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Riscos do Projeto - Desempenho Financeiro
Principais Considerações do Rating
Análise
Desempenho robusto em
cenários de estresse dá suporte a
ratings de crédito mais altos
Não se prenda a índices!!
Características estruturais não
podem superar desempenho
financeiro fraco
Premissas conservadoras para o
grau de investimento
Considerações
Capitalização e flexibilidade
financeira
Risco de inflação
Risco de taxa de juros
Risco de moeda
Risco de liquidez
Cobertura de obrigações fixas
Resultados críveis das projeções
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Risco Soberano
Commodity exportável com pouco mercado doméstico?
Estrategicamente importante?
Transação em moeda forte?
Trustee fora do país?
Projeto sem dependência do governo?
“Risco de redirecionamento” limitado?
35.Permission to reprint or distribute any content from this presentation requires the prior written approval of Standard & Poor’s.
Riscos Institucionais – Mercados Emergentes
O estado do desenvolvimento institucional
As Regras
do Jogo
Ambiente Legal
Jurisdição do Financiamento
Estrutura Regulatória
Ambiente de Negócios
Cultura Comercial
Parecer da Auditoria
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Eventos de Força Maior e Seguros
Acidentes acontecem!
Questões
Exposição a problemas
potenciais
Tempo para reparos
Liquidez
Reservas
Seguro
Lucros cessantes
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Os Riscos de um Projeto Variam ao Longo do Tempo
Concessão
Risco de
Construção
Projeto
Atrasos
Custos
Operação e
Manutenção Reajustes
Tarifários
Time
Cenário de
Demanda abaixo do
Esperado
Stress Financeiro
Base Case
ConcessãoForce Majeure, Legislação, Risco Político
Pré-Construção Pós-Construção
Riscos
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Conclusões
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Conclusões
Investimentos em infraestrutura são essenciais para o
crescimento econômico nos próximos anos, e volume de
recursos necessários exige a diversificação de fontes de
financiamento
Muitos desses investimentos poderão ser financiados por
estruturas de project finance, tanto domésticas quanto
internacionais
Estruturas precisam mitigar os principais riscos de projeto
efetivamente
40.Permission to reprint or distribute any content from this presentation requires the prior written approval of Standard & Poor’s.
For Internal Use Only—Not for External Distribution
41.Permission to reprint or distribute any content from this presentation requires the prior written approval of Standard & Poor’s.
Fluxo de Análise do Rating
Reunião da
diretoria para
sumário da
operação
Produção do
relatório de crédito
Informar sponsors
do
rating/perspectiva
Comitê de rating
Recebimento de informações &
documentos
Análise
Rating
aceito?
S
Comunicado
à Imprensa
Relatório
de rating
preliminar
Monitoramento
do rating
N Apelação
Divulgação
do rating
Novas Informações
Informações Mal Interpretadas
