ALAVANCAGEM E VALOR DE MERCADO: UM ESTUDO … · características das empresas emitentes quanto a graus de alavancagem financeira; 2. levantar as forças relativas exercidas pelas

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO

MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO

GUILHERME MONTEIRO DE MENEZES

ALAVANCAGEM E VALOR DE MERCADO: UM

ESTUDO SETORIAL DE EMPRESAS REGISTRADAS NA BOVESPA

ORIENTADOR: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci

BELO HORIZONTE

2002

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO

MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO

GUILHERME MONTEIRO DE MENEZES

ALAVANCAGEM E VALOR DE MERCADO: UM

ESTUDO SETORIAL DE EMPRESAS REGISTRADAS NA BOVESPA Dissertação apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração da PUC-Minas, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.

ORIENTADOR: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci

BELO HORIZONTE

2002

Dissertação defendida e aprovada, em 18 de dezembro de 2002, pela banca

examinadora constituída pelos professores:

_______________________________________________

Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci - Orientador

_______________________________________________

Prof. Dr. Hudson Fernandes Amaral

_______________________________________________

Profª. Drª. Janete Lara de Oliveira Bertucci

Aos meus pais Geraldo e Rachel,

à minha avó Cyrene

e aos meus filhos Bruno e Gustavo,

passado, presente e futuro de minha vida...

AGRADECIMENTOS

Todos aqueles que já se empenharam em uma dissertação de mestrado sabem que,

para se concluir um trabalho como este, é necessária muita dedicação pessoal, o

que, vez por outra, implica estar ausente em momentos importantes na vida das

pessoas que amamos. Mas todo sacrifício é recompensado pela satisfação e orgulho

que sentimos por cumprir mais uma etapa, a qual seria mais árdua não fosse a

contribuição de várias pessoas, às quais gostaria de expressar minha gratidão. E,

em especial...

Ao meu orientador Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci, principalmente por ter despertado

em mim o gosto pelas finanças, por sua constante disponibilidade, paciência e

dedicação e pelos indeléveis ensinamentos deixados em mim. Tive uma das raras

oportunidades de ter um orientador que se tornou, antes de tudo, um novo amigo, e

pudemos transformar os diversos finais de semana e incontáveis noites, em que

tivemos que trabalhar juntos, em agradáveis momentos inesquecíveis.

Aos Professores Dr. Hudson Fernandes Amaral e Dra. Janete Lara de Oliveira

Bertucci, que muito me honraram ao aceitarem o convite para fazerem parte da

banca, aumentando ainda mais a minha responsabilidade na defesa desta

dissertação.

À Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais, pela oportunidade a mim

concedida de realizar este mestrado, e pela bolsa oferecida.

À Faculdade de Ciências Econômicas da UFMG e em particular ao NUFI/CEPEAD –

Núcleo de Ensino, Pesquisa e Consultoria em Finanças e Contabilidade, pelo

acesso à base de dados, utilização de sua biblioteca e instalações, que se constituiu

em apoio bastante efetivo para a elaboração desta dissertação.

Aos professores da PUC Minas, Marcelo, Luiz Otávio, Jair e Tomás, pela amizade e

inestimáveis colaborações dadas no início de minha carreira docente.

Aos professores do Mestrado da PUC Minas, por suas contribuições, sugestões e

incentivos, e à Luciene, pelo apoio e presteza.

Aos colegas e amigos de turma, que vão deixar saudades pelos momentos vividos e,

em especial, ao Eduardo, Rodrigo, Wagner e Wilma, meus companheiros de

estudos.

À Vânia, pelos momentos de apoio e pelas longas e agradáveis conversas.

Aos meus tios Patrício e Edina, pelo apoio inicial e intensa participação durante todo

o meu percurso, sofrendo e vibrando juntos a cada etapa vencida.

Ao meu irmão Alexandre, exemplo de profissional a ser seguido, que, mesmo de

longe, torceu pelo meu sucesso.

À Virgínia, meu amor, pelos momentos de compreensão, carinho e, principalmente,

por sua presença constante nos momentos mais importantes de minha vida.

Avalia-se a inteligência de um indivíduo pela quantidade de incertezas que ele é capaz de suportar.

(Emmanuel Kant)

RESUMO

Este trabalho teve por objetivo verificar em que medida a estrutura de financiamento

afeta valores correntes de empresas brasileiras, ao mesmo tempo em que buscou

aferir as forças exercidas por possíveis determinantes de tais estruturas de capital.

Nessa tarefa, a dinâmica do estudo levou ao estabelecimento dos seguintes

objetivos: 1. avaliar reações de mercado a novas subscrições de ações por parte de

empresas que buscam recursos no mercado primário, tendo em conta as

características das empresas emitentes quanto a graus de alavancagem financeira;

2. levantar as forças relativas exercidas pelas variáveis de rentabilidade, volatilidade

e tamanho das empresas, enquanto determinantes de estruturas de financiamento

de empresas brasileiras, situadas nos setores de energia elétrica, papel e celulose,

telecomunicações e bebidas e alimentos. No que se refere às reações do mercado

às novas subscrições, constatamos impacto reduzido ou estatisticamente

insignificante para a influência exercida por níveis de endividamento das empresas

na explicação de seus valores. Entretanto, as análises centradas na questão de

determinantes de estruturas de financiamento apontaram para a regularidade das

influências exercidas pelas variáveis de rentabilidade e tamanho, as quais se

mostraram coerentes com os postulados da Pecking Order Theory. Por sua vez, o

comportamento da variável de volatilidade não mostrou coerência para os setores de

energia elétrica e de telecomunicações, setores aliás sob a tutela governamental,

apontando haver relação direta entre instabilidade de mercados e participação de

capitais de terceiros no financiamento das estruturas de capitais de empresas

desses setores. Naturalmente, tais resultados apontam a necessidade de se buscar

outras variáveis explicativas para obtenção de respostas definitivas acerca de

determinantes de estruturas de capital, em que pese termos referendado as

variáveis de rentabilidade e tamanho para tais propósitos.

ABSTRACT

The objectives set for this study were to verify the extent to what the financing

structure affects the current values of Brazilian corporations, and to identify the

relative strength of possible determinants of such capital structures. In this task the

dynamics of the study has established the following goals: 1) to assess the market

reactions to the new subscriptions of shares by companies that search resources in

the primary market, bearing in mind the characteristics these companies exhibit in

terms of degree of financial leverage; 2) to research the relative forces exerted by the

variables of profitability, volatility and size of the companies, while determinants of

financing structure of Brazilian companies in the sectors of electric energy power,

cellulose and paper, telecommunication, food and drinking. Concerning the market

reactions to the new subscriptions, it has been demonstrated the statistically

insignificant influence exerted by the level of debt of the companies when assessing

their value. On the other hand, the analysis focused on the determinants of financing

structures indicated the stability of the influences exerted by the variables of

profitability and size, which proved to be coherent with the postulates of the Pecking

Order Theory. Nevertheless, the behavior of volatility could not be certified as

coherent for the electric energy power and telecommunication sectors - that are

under the control of the government – as the results for them could lead us to

conclude of a closed relation between market instability and the participation of debt

in the financing of capital structures of companies located in these sectors.

Obviously, such results stress the need of further studies to reach definite answers

related to the determinants of capital structures, even though we have already

certified the strength of the variables of profitability and size for such purposes.

SUMÁRIO

CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO ........................................................................................... 14

1.1 Aspectos iniciais ......................................................................................................... 15

1.2 Problemas de pesquisa .............................................................................................. 17

1.3 Justificativa ................................................................................................................. 18

1.4 Objetivos ..................................................................................................................... 19

1.4.1 Geral ........................................................................................................................ 19

1.4.2 Específicos .............................................................................................................. 19

CAPÍTULO 2 REFERENCIAL TEÓRICO ......................................................................... 21


2.2 Principais agrupamentos teóricos acerca de estrutura de capital .............................. 27

2.2.1 Teoria das trocas (Tradeoff theory) ......................................................................... 27

2.2.2 Teoria de agência (Agency theory) .......................................................................... 30

2.2.3 Teoria da sinalização (Assimetria de informação) ................................................... 39

2.2.4 Influência das características dos produtos e da estratégia da empresa ................ 48

2.2.5 Situações de disputa por controle acionário ............................................................ 58

2.3 Estudos teóricos ......................................................................................................... 59

2.4 Estudos empíricos ...................................................................................................... 64

2.5 Conclusão ................................................................................................................... 68

CAPÍTULO 3 METODOLOGIA DE PESQUISA ............................................................... 69

3.1 Aspectos gerais .......................................................................................................... 70

3.2 Método, tipo e técnica da pesquisa ............................................................................ 71

3.3 Delineamento da pesquisa ......................................................................................... 72

3.3.1 Aferições sobre dados bursáteis ............................................................................. 73

3.3.2 Aferições sobre dados contábeis ............................................................................ 77

3.4 Regressão múltipla ..................................................................................................... 81

3.4.1 Determinação dos coeficientes de regressão parcial .............................................. 81

3.4.2 Validade do modelo geral ........................................................................................ 83

3.4.3 Normalidade dos modelos ....................................................................................... 84

CAPÍTULO 4 ANÁLISE DE RESULTADOS .................................................................... 86


4.2 Retornos anormais – Primeira etapa dos testes ......................................................... 87

4.3 Dados financeiros – Segunda etapa dos testes ......................................................... 92

4.3.1 Setor de energia elétrica .......................................................................................... 94

4.3.2 Setor de papel e celulose ........................................................................................ 98

4.3.3 Setor de telecomunicações ..................................................................................... 101

4.3.4 Setor de bebidas e alimentos .................................................................................. 103

4.4 Resumo dos aspectos críticos .................................................................................... 105

CAPÍTULO 5 CONCLUSÕES .......................................................................................... 108

5.1 Aspectos gerais .......................................................................................................... 109

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 113

LISTA DE QUADROS QUADRO 1 - Relação entre endividamento e fatores independentes .............................. 61 QUADRO 2 - Relação entre endividamento e fatores dependentes ................................. 62 QUADRO 3 - Anúncios de mudança de capital ................................................................. 63 QUADRO 4 - Outros resultados ........................................................................................ 64 QUADRO 5 - Relação entre endividamento e fatores independentes .............................. 65 QUADRO 6 - Relação entre endividamento e fatores dependentes ................................. 66 QUADRO 7 - Anúncios de mudança de capital ................................................................. 67 QUADRO 8 - Outros resultados ........................................................................................ 67

LISTA DE TABELAS TABELA 1 - Variáveis no plano horizontal e as empresas no plano vertical ..................... 77 TABELA 2 - Regressão face a endividamento total .......................................................... 89 TABELA 3 - Regressão face a endividamento de curto prazo .......................................... 90 TABELA 4 - Regressão face a endividamento de longo prazo ......................................... 91 TABELA 5 - Dados financeiros da Empresa Aracruz Celulose ......................................... 94 TABELA 6 - Resultado da regressão para o setor de energia elétrica .............................. 94 TABELA 7 - Resultado da regressão para o setor de papel e celulose ............................ 99 TABELA 8 - Resultado da regressão para o setor de telecomunicações .......................... 101 TABELA 9 - Resultado da regressão para o setor de bebidas e alimentos ...................... 104

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS AGE Assembléia Geral Extraordinária BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo CA Compra Alavancada CP Curto Prazo CVM Comissão de Valores Mobiliários DCP Dívida de Longo Prazo DLP Dívida de Curto Prazo DT Dívida Total LAFIS Latin Ameican Financial Information System LP Longo Prazo RA Retorno anormal RCA Reunião do Conselho de Acionistas RLO Receita Líquida Operacional VPL Valor presente Líquido

CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO

CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO 15

1.1 Aspectos Iniciais

No Brasil, em passado relativamente recente, prevalecia forte instabilidade da

economia (que ainda hoje persiste, porém, relativa), com inflação alta e taxas

elevadas de juros para empréstimos e, portanto, tornou-se vital para a sobrevivência

das empresas um nível de endividamento relativamente baixo. Conseqüentemente,

as empresas brasileiras passaram a se financiar basicamente com capital próprio,

mais barato que o capital de terceiros, permitindo que a maioria das empresas

atravessasse aquele período de turbulência com o nível de risco mais baixo. Porém,

em contrapartida, o custo dessa tranqüilidade foi a diminuição do ritmo de

crescimento das empresas.

A internacionalização da economia, que compreende a abertura dos mercados para

a livre circulação de mercadorias, serviços e capitais, vem aumentando a

competitividade entre as empresas, num ritmo nunca antes estabelecido. Soma-se a

tudo isso a inovação tecnológica, que acelera ainda mais esse processo, obrigando

as empresas brasileiras a investirem no seu crescimento para poderem enfrentar a

concorrência. Ao analisarmos, hoje, a estrutura de capital das empresas brasileiras,

verificamos que, na sua maioria, ainda prevalecem a alta participação de capital

próprio e a baixa utilização de capital de terceiros, para o financiamento de

investimentos.

Uma das mais importantes decisões à disposição dos dirigentes das empresas diz

respeito a como financiar os investimentos necessários. De tais decisões, tem-se a

origem da estrutura de capital das empresas, que nada mais é que a proporção dos

financiamentos utilizada por cada uma das diversas fontes de fundos à disposição,

em geral, na figura do capital de terceiros (dívidas de curto e longo prazos) e capital

próprio, dentro do capital total da empresa. Por sua vez, a teoria da estrutura de

capital trata de verificar e estudar as relações entre a composição dos recursos de

financiamento e o valor da empresa, procurando indicar qual deve ser, portanto, a

estrutura ótima de capital que maximize esse valor ou, na inexistência dessa estru-


tura ótima, indicar e evidenciar a melhor forma de a empresa buscar e balancear

seus recursos. A teoria moderna sobre finanças corporativas nos mostra que a

utilização de capital de terceiros, ou seja, endividamento, pode implicar um

acréscimo de valor da empresa para os acionistas, via dedutibilidade fiscal do

pagamento de juros, pois isso acarretará um pagamento menor do imposto de

renda, resultando em uma economia fiscal.

A literatura sobre finanças corporativas nos mostra que, nos países desenvolvidos, a

utilização de capital de terceiros e o financiamento por meio do mercado mobiliário

são os pilares da sustentação do crescimento das empresas. Porém, ao analisarmos

os balanços das maiores empresas privadas brasileiras, verificamos que a maioria

opera em situação oposta, ou seja, no Brasil, ainda é baixo o endividamento de

longo prazo utilizado para o financiamento dos investimentos. A relação entre o

crescimento e a maneira pela qual as empresas brasileiras o financiam foi até

recentemente um tema pouco explorado.

O objetivo deste trabalho não é oferecer uma resposta definitiva para tal polêmica,

mas trazer a discussão para a realidade brasileira, avaliando se as empresas

brasileiras, ao se endividar, geram valor a seus acionistas e, paralelamente, checar

se o preconceito contra o endividamento se aplica na esfera de nosso mercado de

capitais.

Para tanto, será realizada uma pesquisa, tomando-se como amostra alguns

conjuntos de empresas de capital aberto, registradas na Bolsa de Valores de São

Paulo − BOVESPA. Essa fonte tem aspectos negativos e positivos. Os negativos

decorrem do fato de trabalharmos somente com empresas de capital aberto,

relevando as de capital fechado. Os aspectos positivos ficam por conta, primeiro, da

possibilidade de se trabalhar com um banco de dados cobrindo diferentes setores e,

segundo, da amplitude de tempo decorrido a partir da implantação do Plano Real de

Estabilidade Econômica, o qual nos permite analisar impactos do ciclo econômico

sobre os resultados.


1.2 Problemas de pesquisa

As empresas brasileiras têm a necessidade premente de crescimento e sustentação

no atual contexto da globalização, para enfrentar as multinacionais que estão

chegando ao Brasil. Para tanto, necessitam de investimentos vultosos, que podem

ser financiados basicamente por meio de capital próprio ou capital de terceiros

(empréstimos). A escolha entre o tipo de financiamento envolve uma relação de risco

e obtenção de capital. Se as empresas decidirem pelo uso de capital próprio,

correrão menor risco, porém, possivelmente não terão todo o capital necessário

enquanto, se elas se decidirem pelo empréstimo, terão todo o capital, mas estarão

aumentando o risco. A alavancagem financeira apresenta algumas vantagens sobre

o financiamento com capital próprio tais como maior disponibilidade de recursos

(logo maior agilidade no crescimento) e aumento do valor da empresa (via uso do

benefício fiscal do endividamento).

A nova realidade econômica vivida a partir do Plano Real, em 1994, quando se

reduziu a inflação, criou uma expectativa de expansão da economia. As taxas de

juros, tendo em vista tais expectativas, entraram em declínio, tornando-se isso uma

tendência, apesar das flutuações de curto prazo. À medida que o valor dos juros

sobre empréstimo começa a baixar, torna-se vantajosa a relação entre alíquotas de

impostos sobre lucro, juros e dividendos, de tal forma que passa a valer a pena a

empresa alavancar-se. Surgem então as seguintes questões, que este estudo

deverá ajudar a entender melhor.

• As empresas brasileiras têm visto a alavancagem financeira como uma

alternativa viável de financiamento de seus investimentos?

• Em que medida a alavancagem financeira contribui para o valor de mercado de

uma empresa no Brasil?

• Existe alguma relação entre o tamanho da empresa e o grau de alavancagem?


• Estruturas de financiamento de empresas são afetadas por níveis de volatilidade

correntemente anotados para seus setores específicos?

• A rentabilidade das empresas se estabelece como variável efetiva quanto a

montagens de estruturas de financiamento?

1.3 Justificativa

O campo das finanças é relativamente complexo e está passando por constantes

transformações em resposta às mudanças nas condições econômicas. Progressos

substanciais na administração financeira ocorreram nas últimas décadas. Novas

teorias, a globalização do mercado e, até mesmo, o computador têm mudado a

maneira de lidar com as finanças. No Brasil, por exemplo, com a extinção da

correção monetária dos valores do patrimônio líquido a partir de 1996, em

consonância com os objetivos de desindexação da economia, fixados com o Plano

Real, criou-se uma nova lei que permite a dedução dos juros pagos sobre capital

próprio, para efeito de apuração do lucro real. Tal fato, por si só, desencadeou

diversas análises sobre o impacto que teria na estrutura de capital. A polarização

das diferentes posições contra e a favor da relevância da estrutura de capital, como

forma de gerar valor aos acionistas, mostra que o tema está longe de seu

esgotamento. Finanças representam hoje um vastíssimo campo para estudo.

O presente estudo é de fundamental importância para compreendermos como as

empresas brasileiras estão se financiando, qual é o balanceamento que elas usam

entre capital próprio e de terceiros (estrutura ótima de capital), além de buscar

evidências para dar suporte à hipótese de que o crescimento da alavancagem está

ligado a um aumento do valor da empresa. Mediante um melhor entendimento

dessas questões, poderemos dar subsídios às empresas (o endividamento é

administrável), ao governo (que dispõe de instrumentos poderosos para criar

incentivos e legislações), às instituições financeiras (via redirecionamento do foco

dos empréstimos), ao mercado acionário e aos diversos investidores, para que, à


medida que a estabilização de nossa economia permita, se preparem para o grande

potencial de valorização que as empresas brasileiras apresentam, tendo em vista o

seu baixo nível de alavancagem financeira, se compararmos com as empresas dos

países industrializados.

1.4 Objetivos

Em vista do exposto na introdução deste trabalho, quanto à importância da tomada

de decisão de financiamento dos investimentos necessários ao crescimento das

empresas brasileiras, propomos os objetivos geral e específicos, relacionados a

seguir.

1.4.1 Geral

Verificar em que medida a estrutura de financiamento afeta valores correntes de

empresas brasileiras, ao mesmo tempo em que levantamos as forças exercidas por

possíveis determinantes de tais estruturas de capital

1.4.2 Específicos

• Avaliar reações de mercado a novas subscrições de ações por parte de


características das empresas emitentes, no tocante a graus de alavancagem

financeira que revelem quando da busca de tais processos de recursos.

• Levantar as forças relativas da influência de rentabilidade, volatilidade e

tamanho das empresas, como possíveis determinantes de suas estruturas de

financiamento, quando da escolha de suas estruturas ótimas de capital.


Na seqüência de elaboração desta dissertação de mestrado, o capítulo 2 é dedicado

ao relato das contribuições teóricas e empíricas ao tema de alavancagem e valor de

empresas.

Já o ”ataque” metodológico, visando atender os objetivos geral e específicos

colocados, é delineado no capítulo 3, ao passo que os resultados alcançados são

relatados e comentados no capítulo seguinte.

Por fim, nossas conclusões e opiniões acerca das características relativas aos

setores e empresas analisados estão presentes no capítlo 5.

CAPÍTULO 2 REFERENCIAL TEÓRICO

CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL TEÓRICO 22

2.1 Aspectos iniciais

Aspectos fundamentais de uma empresa são tanto sua capacidade de geração de

fluxos de caixa oriundos de seus ativos, como a distribuição de tais fluxos de

riquezas. Assim sendo, quando a empresa é inteiramente financiada por capitais

próprios, todos os fluxos pertencem aos acionistas enquanto que, emitindo títulos

representativos de dívida e novas ações, a empresa se compromete a dividir os

fluxos gerados em duas correntes, uma relativamente segura que vai para os

titulares da dívida e outra com maior risco que se destina aos novos acionistas. A

combinação dos diferentes títulos da empresa é conhecida por estrutura de capital e

o trabalho de Modigliani e Miller (1958) permanece como referência sobre o assunto,

na medida em que até a contestação de suas premissas funciona como elemento

motivador de novas teorias acerca do assunto.

Nesse artigo, Modigliani e Miller (doravante, MM) elaboraram três proposições a

partir das quais defenderam que a estrutura de capitais não tem influência sobre o

valor da empresa, portanto, negando afirmações tradicionalistas de que seria

possível combinar recursos de terceiros e próprios, de modo a atingir um ponto (ou

intervalo) no qual o valor da empresa no mercado seria maximizado (ou o seu custo

médio ponderado de capital seria minimizado). Em outros termos, para esses

autores, seria impossível aumentar o valor da empresa simplesmente

intercambiando as proporções de capitais próprios e de capitais de terceiros. É

importante salientar que MM desenvolveram sua teoria, baseados sobre premissas

teóricas por vezes heróicas, como forma de explicitar a força relativa das variáveis

que incidem sobre o problema em estudo e, mesmo, permitir conclusões a partir do

levantamento dessa ou daquela premissa. São elas:

1. todas as empresas no mercado são financiadas apenas com capitais próprios

(tal suposição será abandonada mais adiante);

2. os investidores têm expectativas semelhantes de retorno. Note-se aqui a

suposição de indiferença entre retornos por meio de dividendos ou ganhos de

capital;


3. as empresas são divididas em classes de iguais rentabilidades, de modo a

permitir que os títulos de mesma classe sejam tratados como perfeitamente

substituíveis entre si;

4. os títulos são negociados em mercados caracterizados por concorrência

perfeita, ou seja, por grande número de ofertantes;

5. os preços dos títulos são uma proporção dos retornos e relativos a classes

específicas de risco.

Uma vez apresentadas tais premissas, os autores passam a admitir o uso de dívidas

nas estruturas de capitais, o que impõe um efeito modificador sobre as conclusões

das análises anteriores, a saber, as ações passam a não ser mais perfeitamente

substituíveis entre si dentro das classes de riscos, por causa dos diferentes níveis de

riscos financeiros das diversas empresas, com seus diferentes quocientes de

endividamento. Dessa forma, a introdução da possibilidade de endividamento impõe

duas novas premissas, que são as seguintes:

1. todos os títulos representativos de dívidas apresentam a mesma

rentabilidade, sem riscos de inadimplência;

2. os títulos de dívidas são negociados também em mercados perfeitos e

vendidos ao mesmo preço relativo, isto é, mesmo preço por unidade

monetária de retorno esperado.

A Proposição I afirma que o valor total de mercado de uma empresa e seu custo de

capital são independentes de sua estrutura de capital (Lei de Conservação de

Valor), em outras palavras, uma empresa não consegue alterar seu valor total por

meio da simples repartição dos seus fluxos de caixa para diferentes destinatários; o

valor total da empresa é determinado pelo desconto do fluxo de lucros operacionais

previstos por certa taxa adequada à categoria de risco em que se situa a empresa e

não pelos títulos que emite.


Já a Proposição II aponta que o retorno esperado de uma ação é igual à taxa de

capitalização pura de seu fluxo de caixa correspondente, acrescido de um prêmio

pelo risco, ou seja, a rentabilidade das ações de uma empresa endividada iguala-se

à taxa de capitalização para uma empresa sem dívida (ambas dentro de uma

determinada classe de risco), adicionada de um prêmio de risco proporcional ao

nível de endividamento. Em outros termos, fica implícito que MM admitem que o

aumento na rentabilidade do capital próprio obtido com o uso da alavancagem não

seria mais do que uma compensação pelo risco assumido, ao se optar pelo

endividamento, e não que o endividamento fosse mais vantajoso.

Por fim, a Proposição III estabelece que o retorno mínimo exigido para certo

investimento é independente de como ele é financiado, ou seja, para a finalidade de

avaliação de investimentos, a taxa de corte é totalmente independente da forma

como o investimento é financiado, afirmando, pois, que a política de investimentos

da empresa independe da natureza do financiamento usado e, portanto, o que

importa como critério de avaliação de investimentos é verificar se a sua rentabilidade

é maior que a taxa de capitalização da firma em sua classe de risco. Como essa

taxa não é afetada pelas decisões de financiamento, como diz a Proposição I,

conclui-se que a aceitação de qualquer investimento não depende da consideração

da fonte que a financiará. De fato, aceitas as condições em que foi desenvolvida, a

proposição de MM implica a separação total das decisões de investimento e de

financiamento da empresa.

O principal objetivo de MM, ao formularem sua teoria, era lançar uma base teórica, a

partir da qual, se desenvolvessem novas teorias com o relaxamento das suas

premissas, até porque os autores sabiam das limitações da sua teoria com relação à

aplicabilidade prática na determinação de estruturas de capitais das empresas. O

gestor financeiro de uma empresa precisa saber quais os tipos de imperfeições de

mercado com as quais devam se preocupar, sendo que as mais significativas são os

impostos, os custos de falência, os custos de transação, controle de contratos

complexos de empréstimos, assimetria de informações e conflitos entre gerentes,

acionistas e credores.


Após a publicação do seu teorema, MM começaram a receber inúmeras críticas de

vários autores, que questionavam a ausência em seu trabalho das imperfeições

relatadas acima e de suas possíveis interações com as decisões de investimento e

financiamento. Tudo isso levou os autores a reverem seu teorema e a fazerem as

necessárias retificações, que foram publicadas em 1963, no artigo Corporate income

taxes and the cost of capital: a correction, em que incorporam o valor atual dos

benefícios fiscais decorrentes dos juros nas empresas. A conclusão perturbadora

que alcançam é que a redução do custo do capital proveniente do endividamento

seria ilimitada, já que os juros pagos sobre empréstimos (capital de terceiros) seriam

dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda a pagar. Dessa forma, a geração

indireta de caixa pela via da dedutibilidade dos juros elevaria o valor da empresa.

Ao admitirem que a estrutura de capital não seria mais irrelevante para o valor da

empresa, MM tornaram-se mais próximos dos tradicionalistas. Entretanto, enquanto

esses últimos consideram que a alavancagem diminui o custo de capital,

independentemente do método de taxação dos lucros da empresa, MM consideram

que o efeito da alavancagem sobre o custo de capital é decorrente da dedutibilidade

dos juros no cálculo do lucro tributável. Em seu novo artigo, MM mostram, em sua

Proposição I corrigida, que o valor de uma empresa endividada é igual ao valor de

uma empresa sem dívida mais o benefício fiscal do endividamento. Dessa forma,

concluíram que o valor da empresa é maximizado no momento em que o

endividamento alcança um nível de 100% da sua estrutura de capital. Os próprios

autores advertem que, na prática, as empresas não perseguem essa meta e

enumeram alguns motivos: os próprios credores limitam o nível de empréstimo que

eles consideram adequado para cada empresa; a possibilidade de que a retenção

de lucros possa ser mais barata, quando considerados os impostos sobre pessoa

física e, por último, por causa da necessidade de as empresas manterem uma

reserva de capacidade de endividamento, o que chamam de necessidade de

preservar a flexibilidade.

Todavia, nem todos se conformaram com a explicação da determinação exógena do

endividamento das empresas, e autores como Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afir-


mam que geralmente as empresas usam níveis moderados de endividamento.

Nesse sentido, até mesmo Modigliani (1982) reconheceu que a solução enunciada

na sua teoria com Miller seria contrária aos fatos observados no mercado real, onde

não se encontram altos níveis de endividamentos e, muito menos ainda, empresas

que se financiam totalmente com dívidas. Isso nos leva a entender que, mesmo na

teoria corrigida de MM, há ausência de fatores importantes. Mas, enfim, houve

evolução nos estudos sobre estrutura de capitais quando da consideração pela

teoria corrigida de MM do conceito de custos de insolvência financeira, os quais

serviriam para compensar as vantagens obtidas com a utilização de capital de

terceiros. Assim sendo, representam uma tentativa de explicação do motivo pelo

qual as empresas adotam níveis modestos de endividamento.

O conhecimento nessa área da estrutura de financiamento das empresas se deu por

meio de publicações diversas que foram aperfeiçoando a moderna teoria de

estrutura de capital e, nesse sentido, deve-se citar a síntese das teorias e aferições

empíricas de Harris e Raviv (1991), sobre mais de 150 dessas publicações. Com

esse estudo, podemos identificar as implicações das teorias e relacioná-las às

evidências empíricas, com o que obtemos novos caminhos para pesquisas futuras.

Especificamente quanto a este estudo, os autores optaram por categorizar os fatores

determinantes de estruturas de capital em quatro categorias distintas, quais sejam:

• conflitos de interesse existentes entre os vários grupos (administradores,

acionistas e credores) que reivindicam para si os recursos da empresa (teoria

de agência);

• percepção assimétrica de informações acerca da situação atual e das

perspectivas da empresa entre os administradores e acionistas potenciais

(assimetria de informações);

• influência das características dos produtos e da estratégia de negócios da

empresa;

• disputas por controle acionário.


Em sua síntese, Harris e Raviv (1991) excluíram arbitrariamente uma quinta

categoria de determinantes da estrutura de capitais, isto é, aquela baseada em

considerações sobre a dedutibilidade das taxas de juros, dado que a consideram

devidamente analisada por Bradley, Jarrel e Kim (1984).

2.2 Principais agrupamentos teóricos acerca de estrutura de capital

A seguir, faremos uma breve descrição das principais teorias e/ou fatores

determinantes da estrutura de capital, tomando-se por base o agrupamento definido,

em seu trabalho, por Harris e Raviv (1991) e incluindo também a categoria baseada

na dedutibilidade das taxas de juros, conhecida por teoria das trocas.

2.2.1 Teoria das trocas (Tradeoff theory)

Qualquer discussão acerca de estrutura de capital passa obrigatoriamente pela

dedutibilidade dos juros pagos sobre empréstimos, com o que a taxa efetiva de juros

pagos pela empresa se reduz substancialmente, tornando mais atraente a decisão

da empresa de se endividar. Entretanto, diversos estudos nos mostram existir um

limite ótimo de endividamento, acima do qual, o risco de falência se torna uma

variável a ser considerada, pois os credores passam a exigir taxas de juros cada vez

maiores como forma de compensar o aumento do risco, ou simplesmente se negam

a fornecer novos empréstimos. Em outros termos, o risco de falência está

diretamente relacionado com o nível de alavancagem financeira, que, por sua vez, é

um fator redutor do custo de capital.

Assim sendo, a empresa deve adequar sua estrutura de capital para que possa

usufruir de um custo otimizado de financiamento de seus ativos, e isso explica o

porquê de as empresas não se afundarem em dívidas. Especificamente quanto a

isso, o modelo MM corrigido não se prestava a explicar níveis inferiores de

endividamento pelas empresas, o que motivou Miller (1977), em seu artigo Debt and


Taxes, a estabelecer um modelo geral de equilíbrio para explicar o comportamento

financeiro das empresas e mostrar que a estrutura de capital permanece irrelevante

mesmo com a consideração dos impostos sobre pessoas físicas. Nesse modelo, o

montante de equilíbrio para a dívida é atingido quando a vantagem fiscal do

endividamento para a empresa iguala o custo dos impostos sobre pessoas físicas

para o credor marginal. Com esse modelo, Miller (1977) aponta a existência de um

ponto ótimo agregado para a economia, embora permaneça válida a irrelevância ao

nível das empresas individualmente, uma vez que cada tipo de clientela estaria

optando pelo investimento cujo retorno anula seus impostos.

Uma restrição ao modelo de equilíbrio de Miller (1977) é a não consideração do fato

de que os investidores têm níveis diferentes de aversão ao risco. Isto é importante

porque o fato de um investidor ser isento de impostos (ou taxado a alíquotas

menores) não significa que irá se conformar em receber remuneração nominal

menor que os investidores sujeitos a maiores níveis de impostos. No mínimo, pode-

se objetar que o modelo simplifica por demais a realidade ao considerar os impostos

como único fator determinante para os investidores na escolha de papéis sobre os

quais investir. No entanto, um problema mais grave é que o modelo de Miller (1977)

não explica a forma como as empresas individualmente dividirão a oferta total de

dívidas disponível, podendo algumas empresas decidir pelo endividamento em alto

grau, e outras pela não utilização da oferta de dívida disponível. Aliás, o

endividamento não é a única forma de aproveitar benefícios fiscais e, quanto a isso,

DeAngelo e Masulis (1980) propõem um modelo no qual analisam o efeito de outros

benefícios passíveis de obtenção pelas empresas, tais como créditos por

investimentos realizados, amortizações aceleradas para as instalações fabris e

equipamentos, depreciação e exaustão.

Dentre os autores que concordam com a existência de uma estrutura ótima de

capital resultante desse equilíbrio entre custos de falência e vantagens tributárias da

alavancagem, podemos citar: Kraus e Litzenberger (1973), mostrando que o valor

total de uma empresa geralmente não é uma função direta da alavancagem

financeira, mas, sim, da determinação do nível de dívida que a empresa suporta, que


a divide em dois estados: de solvência e de insolvência, determinando, assim, o

máximo valor de mercado da mesma; Scott (1976), apresentando um modelo

múltiplo de dívida, capital próprio e valor da empresa que implica que o valor de uma

empresa saudável não é função apenas da expectativa de ganhos futuros, mas

também do valor de liquidação de seus ativos; Bradley, Jarrel e Kim (1984),

desenvolvendo um modelo que sintetiza a moderna teoria do equilíbrio da estrutura

ótima de capital, incorporando alíquotas de imposto de renda de pessoas físicas

sobre capital próprio e sobre rendimento de ações, custos esperados de dificuldades

financeiras e outras deduções não provenientes de dívidas e, finalmente, Castanias

(1983), com seu exame da relação entre endividamento e probabilidade de falência,

realizando testes empíricos que mostram que empresas atuantes em determinados

ramos de negócios com altas taxas de falência tendem a apresentar menos dívidas

em sua estrutura de capital.

Tais resultados não são consistentes com o modelo de irrelevância da estrutura de

capital de MM, mas o são em relação à teoria das trocas, em que os custos de

falência são altos o suficiente para induzir as empresas a escolherem um nível ótimo

de endividamento. O ponto é que o uso de capital de terceiros oferece benefícios

fiscais, mas seu uso também exerce pressão sobre a empresa, pois os pagamentos

de juros e principal representam obrigações que, se não forem realizadas, poderão

levar a empresa a correr o risco de alguma espécie de dificuldade financeira. A

dificuldade extrema é a falência, na qual a propriedade dos ativos da empresa é

legalmente transferida dos acionistas para os credores. Este custo de falência tende

a compensar as vantagens proporcionadas pelo uso de capital de terceiros,

reduzindo, portanto, o valor da empresa.

Estudos realizados por White (1983), Altman (1984) e Weiss (1990) estimaram que

os custos diretos de falência (custos legais e administrativos de liquidação ou

reorganização) representam aproximadamente 3% do valor de mercado da empresa.

Altman (1984) foi além e concluiu que os custos diretos e indiretos de falência

(perdas de vendas em conseqüência da dificuldade de relacionamento com clientes

e fornecedores) de uma empresa são freqüentemente superiores a 20% do valor


da empresa.

2.2.2 Teoria de agência (Agency theory)

O exame dos problemas existentes na relação entre os administradores da empresa

(agentes) e seus proprietários (principais) deu origem à assim chamada teoria da

agência, que teve seu conceito clássico desenvolvido por Berle e Means (1932), que

observaram que a posse e o controle tinham se separado nas grandes corporações.

De acordo com Holmstrom e Tirole (1989), a empresa tem sido vista como um

conjunto de contratos entre os fatores de produção, sendo cada fator movido por

seus próprios interesses. A ênfase nessa ótica é voltada aos direitos que cada fator

mostra na organização e tal estudo tem sido denominado direitos de propriedade na

literatura financeira. Coase (1937) aceita a hipótese de que a empresa, ao invés de

ter sua compreensão limitada pela produção, deve ser melhor compreendida como

um arranjo ótimo limitado pelos contratos, que devem ser elaborados de maneira a

diminuir os custos de transação entre os diversos fatores de produção.

Portanto, a especificação dos direitos de cada parte faz com que se determine como

os custos e recompensas serão alocados entre os participantes da empresa, cujos

direitos são determinados por meio de contratos e o comportamento dos agentes de

produção (gerentes e proprietários) são afetados pela maneira como tais contratos

são firmados. Segundo Walsh e Seward (1990), essa situação representa uma

oportunidade para que os administradores profissionais, que controlam as firmas,

ajam em seu próprio interesse.

Hoje, segundo Jensen (1986), a questão central para a teoria da agência é como

resolver o conflito entre os proprietários e os gerentes em torno do controle dos

recursos corporativos ou, segundo Rumelt et al. (1994), como definir direitos

decisórios e incentivos em contratos na busca de tal resolução. Para Jensen (1986),

um dos problemas a serem enfrentados é que os gerentes, muitas vezes, não agem

pensando em maximizar a riqueza dos acionistas, mas, sim, em conseguir reconhe-


cimento próprio. Outro problema é como controlar os gerentes para que eles

retornem os fluxos de caixa em excesso para os investidores, ao invés de investirem

em projetos que não cobrem o custo do capital, ou seja, projetos cujo Valor Presente

Líquido − VPL − seja menor do que zero.

Um indivíduo trabalhará mais arduamente para uma empresa se ele for um de seus

proprietários, do que se for apenas um empregado. Além disso, o indivíduo

trabalhará mais arduamente se tiver uma participação mais elevada na empresa do

que se essa participação for pequena. Os administradores com pequena

participação acionária na empresa têm incentivos para adotar um comportamento

que conduza a desperdícios, que, por sua vez, só podem acontecer se a empresa

dispuser de fluxo de caixa para cobri-lo. Por conseguinte, é de se esperar um

comportamento mais perdulário numa empresa com capacidade para gerar fluxos de

caixa elevados do que numa empresa com capacidade para gerar apenas fluxos de

caixa pequenos. O artigo que deu origem à discussão é de Jensen e Meckling

(1976).

Esses autores afirmam que, de acordo com a teoria da agência, um modo de lidar

com o problema de conflito, se dá com a absorção de dívida, pois a sua simples

existência faz com que os administradores se concentrem naquelas atividades

necessárias para garantir o seu pagamento, ou seja, a dívida pode ser usada como

um instrumento disciplinador. Em algumas circunstâncias, acionistas externos

podem visualizar tais fatores como vantagens, já que grandes dívidas limitam a

capacidade dos gerentes em utilizar recursos de forma a não favorecer os

investidores. Enfim, o financiamento bancário pode ser benéfico no sentido do

monitoramento dos gerentes. Uma outra vantagem de empréstimos bancários surge

para empresas com informações confidenciais, já que as mesmas podem obter

fundos em termos atraentes sem que seja necessário revelar suas informações aos

concorrentes.

A teoria da agência ainda chama a atenção para o relacionamento entre acionistas e

credores, especialmente para o fato de esses dois tipos de stakeholders (todos


aqueles que têm interesses na empresa tais como clientes, fornecedores,

funcionários, credores, acionistas), terem diferentes níveis de aversão ao risco, o

que dificulta as decisões da empresa. Jensen e Meckling (1976) descrevem que,

como os credores estão apenas interessados em receber os pagamentos

especificados em contratos de empréstimos, ao passo que os acionistas gostariam

de receber além desse nível, esses últimos tendem a aceitar negócios mais

arriscados do que os credores gostariam, e que, quando esses últimos percebem tal

situação, cobram mais caro pelo empréstimo e aumentam o controle sobre os

gerentes. Como é impossível eliminar o custo de agência em tal situação, os

credores podem preferir não investir em empresas com atividades de alto risco.

Quando uma empresa usa capital de terceiros, surgem conflitos de interesse entre

acionistas e credores, levando os primeiros a adotar estratégias egoístas, em que

prejudicam os credores e beneficiam a si próprios. Tais estratégias acarretam custos

porque reduzem o valor de mercado da empresa como um todo. Três tipos de

estratégias egoístas podem ser descritos como:

• incentivo a assumir riscos elevados − Empresas próximas da falência geralmente

aceitam projetos de alto risco, que aumentam o valor da empresa num cenário de

expansão (que fica integralmente com os acionistas), e reduzem o valor da

empresa numa recessão (que é uma perda para os credores porque irão receber

menos). Como os acionistas nada recebem no caso de perda, seja o projeto de

alto ou baixo risco, eles tendem a selecionar projetos de alto risco (e de retorno

mais ampliado), apropriando-se da riqueza dos credores;

• incentivo ao subinvestimento − Os acionistas de uma empresa com probabilidade

elevada de falência geralmente descobrem que a realização de novos

investimentos com capital próprio irá beneficiar os credores, às expensas dos

próprios acionistas, levando-os a rejeitar projetos rentáveis que seriam aceitos

em uma empresa não alavancada;

• desinvestimentos − Esta estratégia consiste em pagar dividendos extraordinários

ou fazer outras distribuições em situações de dificuldade financeira (risco de fa-


lência), deixando menos ativos na empresa para os credores.

Para se proteger das estratégias egoístas, os credores cobram taxas de juros mais

altas, o que leva os acionistas a realizarem acordos com os mesmos na esperança

de reduzir essas taxas. Esses acordos são conhecidos como cláusulas protetoras

(covennants), que são incorporadas ao contrato de empréstimo, assinados por

acionistas e credores e, mesmo que reduzam a flexibilidade da empresa, podem

aumentar seu valor, pois visam reduzir os custos de falência.

Smith e Warner (1979) examinaram ofertas públicas de títulos de dívida e

descobriram que 91% das escrituras de emissão de obrigações incluíam cláusulas

que limitavam a emissão de títulos de dívida adicionais, 39% limitavam a realização

de fusões, 36% limitavam a venda de ativos e 23% restringiam o pagamento de

dividendos.

Do ponto de vista da empresa, o custo mais alto da dívida pode reduzir a

atratividade da empresa para os vários stakeholders. Além disso, o controle externo

exercido pelos credores pode interferir na habilidade da empresa em navegar no

ambiente competitivo, indicando que, para empresas que atuam em atividades

arriscadas, seja porque tenham um comportamento oportunista ou porque

respondem a pressões competitivas, o uso de endividamento pode ser um

impedimento, submetendo os gerentes a uma disciplina imposta pelo mercado de

capitais.

As pesquisas nessa área foram iniciadas por Jensen e Meckling (1976), baseando-

se nos trabalhos realizados anteriormente por Fama e Miller (1972), sobre dois tipos

de conflitos: entre acionistas e gerentes e entre acionistas e os credores.

O primeiro conflito resulta do fato de que os gerentes têm que arcar sozinhos com

todo o custo do trabalho de gerenciamento da empresa, porém os ganhos não são

inteiramente recebidos por eles, o que pode levá-los a investir menores esforços e a

transferir recursos da empresa para seu benefício próprio, tais como usar o jato da


empresa ou possuir escritórios luxuosos. Essa ineficiência é reduzida na medida em

que o gerente aumenta a sua parcela no capital da empresa e/ou se eleva a parcela

do endividamento na estrutura de financiamento da empresa, portanto, reduzindo o

conflito entre ele e os acionistas. Ainda mais, como apontado por Jensen (1986), o

fato de a empresa estar endividada faz com que o administrador tenha menos sobra

de caixa para consumo espúrio. Outro benefício do endividamento, apontado por

Grossman e Hart (1982), é relativo ao risco de falência, que levaria o gerente a

perder seus benefícios, seu poder ou reputação. Portanto, o endividamento pode

criar um incentivo para os gerentes trabalharem mais arduamente, consumirem

menos mordomias e fazerem melhores decisões de investimentos, porque tal

comportamento irá reduzir o risco de falência da empresa.

O segundo conflito ocorre em função do risco desigual assumido pelos credores e

pelos acionistas, na medida em que o pagamento da dívida é fixo. Portanto, todo o

excedente gerado pelo investimento, quando esse for lucrativo, irá somente para os

acionistas, ao passo que, se o investimento falhar, os credores é que irão arcar com

as conseqüências. Isso pode levar os acionistas a investirem em projetos de

altíssimo risco para se beneficiarem, pois a perda do capital de que dispõem pode

ser mais do que compensada pelo ganho obtido às custas da dívida existente,

conforme descreveram Jensen e Meckling (1976).

Outro conflito, identificado por Myers (1977), ocorre quando a empresa está quase

falida, com alto nível de endividamento. Nesse caso, os acionistas não têm

incentivos para investir capital novo na empresa, ainda que em projetos de alto

retorno, pois eles arcariam com todo o custo do investimento e os resultados seriam

capturados principalmente pelos credores. Portanto, níveis altos de endividamento

resultam, muitas vezes, na rejeição de projetos atraentes. Jensen e Meckling (1976)

argumentam que se pode obter uma estrutura ótima de capital com um nível tal de

endividamento que possibilite equilíbrio entre os custos de agência e os benefícios

gerados pela dívida.

Deixando de lado a visão simplista de que os gerentes sempre agem de acordo com


os interesses dos acionistas e de que esses últimos entendem tanto do negócio

como os gerentes que o administram, trataremos de como as decisões financeiras

são realmente tomadas pelas empresas, tendo em vista os conflitos de interesses

existentes entre os dois lados. Os gerentes tendem a tirar vantagens de sua posição

e tomar atitudes que possam beneficiá-los às custas dos acionistas, pois existe uma

relação de lealdade, que aumenta com o passar do tempo, entre os gerentes e seus

funcionários, além de outros stakeholders (clientes, fornecedores e outros), que faz

com que os gerentes tenham dificuldades em tomar decisões que aumentem o valor

da empresa às custas dos demais. Já os grandes acionistas, que podem influenciar

as decisões de estrutura de capital da empresa, devem fazê-lo de forma a

indiretamente influenciar as escolhas de investimentos. Também existem maneiras

de compensar os gerentes, de forma a minimizar os problemas de incentivo, que

serão analisados mais à frente.

Segundo Berle e Means (1932), há uma separação, entre propriedade e controle nas

grandes empresas, que gera problemas de incompatibilidade de interesses entre os

gerentes (que possuem poucas ações, mas controlam as empresas) e os acionistas.

Jensen e Meckling (1976) afirmam que, quanto mais ações os gerentes tiverem,

mais tendem a agir favoravelmente aos interesses dos acionistas, além de o

mercado perceber negativamente quando o controle é exercido de forma

esbanjadora pelos gerentes, com a conseqüente queda do valor das ações da

empresa. Porém, se por qualquer motivo esses mesmos gerentes são afastados

repentinamente do cargo, o mercado reage positivamente, na expectativa de que os

novos gerentes vão estar mais motivados a tomar atitudes que irão valorizar a

empresa.

Os acionistas externos não conseguem controlar os gerentes porque a propriedade

da empresa que possuem é muito difusa, o que os leva a terem que se organizar

para poderem enfrentar os gerentes controladores, a fim de demiti-los e eleger um

novo grupo de gerentes que sejam favoráveis a novas políticas de investimentos,

financiamentos e dividendos. Entretanto, exatamente pelo fato de a propriedade ser

difusa e, portanto, ser muito difícil a formação de grupos de investidores dispostos a

enfrentar os gerentes controladores, surge, nesse caso, a figura do caroneiro (do ori-


ginal em inglês: free rider), que é aquele acionista que será beneficiado com as

conquistas, porém não participa da luta pelo poder. O que ocorre na prática é que

tais lutas pelo poder são muito caras e normalmente não levam a vitórias, não sendo

de se estranhar que elas raramente ocorram.

As empresas cujas propriedades são concentradas seriam melhor monitoradas e,

conseqüentemente, melhor gerenciadas. O mercado tenderia a valorizar as

empresas cujos empresários tivessem grande participação na composição do

capital, pois isso seria visto como um sinal de que o mesmo está confiante nos

resultados futuros da empresa e que não economizará esforços para alcançá-los.

Entretanto, um estudo realizado por McConnell e Servaes (1990), sobre uma

amostra com 1.173 empresas em 1976 e com 1.093 empresas em 1986, concluiu

que o desempenho empresarial, medido por meio do coeficiente q de Tobin,

aumenta com um menor nível de participação dos proprietários na empresa e

diminui com uma participação maior, o que os levou a concluir pela existência de um

nível ótimo de estrutura de governança. Esse resultado é consistente com a hipótese

de que o valor da empresa é função da estrutura de capital próprio e de terceiros.

Já Hermalin e Weisbach (1991), em um estudo em que examinam a relação entre o

desempenho das empresas concessionárias de serviços de utilidade pública e

compensação gerencial, concluem não haver relação entre a composição do corpo

gerencial e desempenho. Tal conclusão sugere que mesmo que as empresas

tenham uma forte dominação sobre seu corpo gerencial, reduzindo os problemas de

agência, não terão garantido uma melhor performance. Kole (1995) demonstrou que

o preço de mercado das ações aumenta com a concentração de aquisições de

ações pelos gerentes da empresa mas, a partir de um certo ponto, o aumento de

aquisições de ações pela administração pode reduzir os valores da empresa.

Em meados dos anos 80, até o princípio da década de 90, surgiram mudanças que

afetaram o comportamento dos gerentes, tais como os planos de benefícios que

incluíam as opções de compra de ações das empresas, que amarravam

remunerações aos desempenhos das mesmas, o que levou os gerentes a serem


mais receptivos aos interesses dos acionistas. Outras mudanças foram a forma de

lidar com o mercado e a facilidade de um acionista para obter informações sobre

qualquer outro acionista, o que reduziu os custos para organizar lutas pelo poder por

meio de procurações.

Por outro lado, se os benefícios dados a um gerente para administrar uma empresa

forem expressivos, seu desejo de permanecer no cargo será igualmente grande, o

que o leva a tomar decisões de investimentos que tornem mais difícil sua

substituição no futuro. Portanto, para se tornar mais fortalecido, o gerente tende a

fazer investimentos irreversíveis em negócios nos quais ele é especialista. Também

podemos afirmar que os gerentes preferem investimentos que destacam seu próprio

capital humano e minimizam seus riscos, o que implica que gerentes preferem

empresas maiores e mais diversificadas. Outro ponto é que os gerentes preferem

investimentos que se paguem rapidamente em detrimento daqueles que maximizam

o valor das ações no longo prazo (GRIMBLATT e TITMAN, 1999).

Os problemas de agência surgem por causa de informações imperfeitas e pela

aversão ao risco. Dessa maneira, os custos de agência podem ser diminuídos,

reduzindo-se tanto os problemas de comunicação como os riscos. Para minimizar os

riscos arcados pelos gerentes, contratos ótimos de indenização deveriam eliminar

todos os riscos externos possíveis (ou riscos não relacionados com os esforços dos

gerentes). Uma maneira de se alcançar tal objetivo seria pelo uso de contratos de

desempenhos relativos, que determinam a compensação executiva de acordo com o

grau de desempenho da empresa em relação a uma referência tal como o

desempenho de empresas concorrentes. A desvantagem é que os contratos podem

levar as firmas a competirem muito agressivamente, o que iria reduzir os lucros da

empresa.

A vantagem da compensação baseada em ações é que ela motiva o administrador a

melhorar o preço das ações que é exatamente o que o acionista gostaria que o

gerente fizesse. Entretanto, também há desvantagens associadas com a

compensação baseada em ações, o que nos leva a acreditar que compensações ba-


seadas em ganhos ou fluxos de caixa podem ser preferidas em muitos casos. A

primeira desvantagem da compensação baseada em ações é que os preços das

ações mudam todos os dias, por razões fora de controle da empresa. A segunda

desvantagem é que os preços das ações se movem tanto por causa de mudança

nas expectativas, como por motivo das realizações da empresa.

A principal vantagem de compensar administradores com base em ganhos e fluxos

de caixa é que os números são geralmente obtidos tanto para unidades de negócios

individuais de uma empresa, como para companhias que não tenham ações

negociadas livremente no mercado. Entretanto, tal tipo de compensação também

tem seus problemas e o primeiro resulta do fato de que é difícil calcular o valor do

fluxo de caixa que seria apropriado usar como alvo para avaliar desempenhos. Além

disso, é necessário ajustar o fluxo de caixa ao capital utilizado, que provavelmente

muda a cada período. A idéia de que administradores em unidades individuais de

negócios deveriam ser compensados de acordo com a contribuição de suas

unidades ao total do valor da empresa atraiu muita atenção nos anos 90 e gerou

muita receita para os consultores que trabalharam sobre o chamado método de

administração baseado em valor. Por esse método, o fluxo de caixa é ajustado de

modo a medir com mais precisão o fluxo de caixa econômico usado no cálculo da

compensação dos gerentes.

Lang, Stultz e Walking (1991) constataram em seu trabalho que as empresas com

elevado fluxo de caixa tendem mais a fazer más aquisições do que empresas com

fluxo de caixa livre mais limitado. A hipótese apresenta implicações importantes para

a questão da estrutura de capital, pois, como os dividendos deixam a empresa, eles

reduzem o fluxo de caixa. Portanto, de acordo com essa hipótese, um aumento de

dividendos deve beneficiar os acionistas, reduzindo a capacidade dos

administradores de se dedicarem a atividades improdutivas. Além do mais, como

pagamentos de juros e principal também deixam a empresa, o uso de capital de

terceiros diminui igualmente o fluxo de caixa livre. Na verdade, os pagamentos de

juros e principal devem exercer um efeito maior do que os dividendos sobre a

disposição dos administradores em gastar recursos da empresa, pois haverá falên-


cia se a empresa não for capaz de fazer pagamentos aos credores no futuro. Em

contraste, uma redução de dividendos futuros causará menos problema para os

administradores, pois a empresa não é legalmente obrigada a pagar dividendos. Por

causa disso, a hipótese do fluxo de caixa livre argumenta que uma substituição de

capital próprio por capital de terceiros elevará o valor da empresa. Lehn e Poulsen

(1989) e Lang e Litzenberger (1989) fornecem em seus artigos sustentação empírica

a essas implicações da hipótese do fluxo de caixa livre.

2.2.3 Teoria da sinalização (Assimetria de informações)

O problema de informação assimétrica e sinalização foi primeiramente exposto por

Akerlof (1970) usando como exemplo o mercado de carros, que pode ser dividido em

quatro tipos: carros novos e usados, que, por sua vez, podem ser de boa ou má

qualidade. Nos Estados Unidos, os carros de má qualidade são chamados de

lemons e, portanto, somente após possuir o carro durante certo tempo, seu

proprietário poderá afirmar, com maior precisão, se comprou um carro bom ou um

lemon. Enfim, tal relacionamento entre vendedor e comprador se deu com a posse

de informação assimétrica entre as partes, com o vendedor do carro dispondo de

maior conhecimento sobre a qualidade do automóvel que o comprador.

No caso das finanças empresariais, Leland e Pyle (1977), em um dos primeiros

artigos encontrados sobre o assunto, informam-nos que numerosos mercados são

caracterizados pelas diferenças de informação existentes entre os compradores e os

vendedores, sendo que os mercados financeiros apresentam um alto índice de

assimetria de informação. Parte-se da premissa de que os administradores da

empresa ou os acionistas atuais estariam de posse de informações confidenciais

sobre as características dos fluxos de caixa ou oportunidades de investimentos da

empresa, assim como a sua qualidade (risco), o que nos parece bastante óbvio,

dado que os administradores estão diretamente ligados aos negócios da empresa e,

portanto, contam com informações que o mercado não poderia obter. Os projetos de

baixa qualidade (alto risco) se beneficiariam da assimetria de informações, pois te-


riam fontes de financiamento a baixo custo; por outro lado, os projetos de alta

qualidade (baixo risco) seriam prejudicados, pois arcariam com um custo de capital

maior do que o devido. Os autores afirmam que um jeito de transmitir informações

acerca da qualidade de projetos pode se dar via decisões concernentes à estrutura

de capital da empresa, com o que os investidores externos analisam os sinais

emitidos pela empresa e deduzem haver maior ou menor nível de posse assimétrica

de informações quando, por exemplo, de uma subscrição de ações.

O trabalho de Myers e Majluf (1984), que constitui um marco teórico em finanças,

conclui que, se os investidores externos detiverem baixo nível de informação sobre a

empresa quando do financiamento de investimentos pela via da emissão de novas

ações, ocorrerá um deságio severo sobre o preço das mesmas, levando os novos

investidores a capturar mais do que o resultado positivo (VPL) do novo projeto,

resultando em perda para os acionistas atuais. Nesse caso, o projeto seria rejeitado

mesmo com a promessa de um VPL positivo. Para o mercado, o fato de a empresa

estar emitindo ações como forma de financiamento de seus investimentos futuros é

um indício de que a própria administração não vê boas perspectivas para a empresa.

Isso decorre da idéia de que, se as perspectivas da empresa fossem favoráveis, ela

não desejaria compartilhar os lucros futuros e, portanto, não apelaria para a

subscrição de novas ações. Por outro lado, se as perspectivas futuras fossem

desfavoráveis, faria sentido introduzir novos sócios a fim de partilhar as perdas.

Num estudo importante, Shah (1994) examinou o efeito de anúncio de alterações de

estrutura de capital sobre os preços de ações. Seus resultados mostram que o preço

de uma ação se eleva substancialmente na data em que é anunciada uma oferta de

troca implicando aumento do endividamento (data 0), enquanto o preço de uma ação

cai substancialmente quando é anunciada uma oferta que reduz o endividamento da

empresa. As conclusões de Shah (1994), são compatíveis com a existência de

benefício fiscal com o uso de capital de terceiros, além do que a adição de capital de

terceiros pode ser um sinal de fluxos futuros de caixa mais elevados e de valor mais

alto, apoiando a teoria de sinalização da estrutura de capital.


Existem diferenças muito importantes entre os índices de endividamento observados

no tempo nos vários setores de atividade, que tendem a ser mais baixos em setores

com altas taxas de crescimento e com oportunidades futuras de investimento

bastante amplas (tais como as indústrias farmacêuticas e eletrônicas), e a serem

mais altas nos setores com oportunidades de investimento relativamente limitadas e

crescimento lento (tais como setores de metais primários e papel). As evidências de

diferenças persistentes de graus de endividamento entre setores são compatíveis

com a idéia de que há um endividamento ótimo, envolvendo uma combinação de

benefícios fiscais com custos de falência, conforme estudos realizados por Marsh

(1981) e por Taggart (1977), que mostram que as empresas talvez tenham índices-

alvo de endividamento.

Weston e Brigham (2000) asseveram que quanto maior for a empresa, maior deverá

ser a queda no valor das ações quando da emissão de novas ações, pois, em

decorrência da assimetria de informações, o mercado poderia interpretar a emissão

como sendo falta de boas perspectivas futuras para a empresa, ao passo que

empresas pequenas não poderiam deixar de ser financiadas sem uma venda de

ações, já que essa poderia significar o financiamento de uma oportunidade de

investimento extraordinária. Isso, por seu turno, sugere que, quando uma empresa

madura anuncia uma nova oferta de ações, o preço de suas ações deveria declinar

e estudos empíricos como os realizados por Asquith e Mullins (1986) comprovam

essa situação. Entretanto, Jensen e Meckling (1976), com base em modelos de

teoria de agência, afirmam que uma alta porcentagem de ações detidas pelos

administradores decresce o nível de conflitos potenciais entre os gerentes que

buscam maximizar suas próprias riquezas e os acionistas externos, que buscam ter

o valor das suas ações maximizado. Portanto, qualquer acréscimo no volume de

ações com redução da participação dos administradores produzirá um impacto

negativo no valor da empresa e no da ação. Quanto maior, proporcionalmente, o

tamanho da oferta de ações, maior será o efeito negativo sobre a empresa, desde

que os administradores não subscrevam a emissão.

Masulis (1983) observa que ajustes na alavancagem financeira sinalizam quanto à


disposição dos gerentes em tomar decisões que maximizem o valor da empresa. Em

particular, a redução do endividamento é vista como um sinal negativo pelo

mercado. Outro aspecto nesse campo foi analisado por Bhattacharya e Ritter (1983),

os quais questionaram quanto de informação a empresa deveria revelar, admitindo

que cada revelação proveria informações para os competidores e para os

investidores potenciais, portanto, reduzindo o valor da empresa. Ainda outro estudo

de destaque nesse campo de sinalizações é o de Miller e Rock (1985), os quais

explicam que mudanças no financiamento externo das empresas são sinais para o

investidor a respeito de mudanças opostas nos seus resultados correntes. Essa

assertiva é derivada das limitações das fontes e usos de fundos da empresa,

aceitando que as decisões de investimento, na média, são imutáveis. Portanto, esse

modelo prevê uma reação negativa ao preço da ação proporcional ao tamanho da

oferta anunciada de títulos, a qual deve ser maior para ofertas combinadas de títulos

de dívida e ações ordinárias do que para oferta de ações isoladamente.

De forma consistente, todas essas teorias relacionadas à estrutura de capital

predizem que os anúncios de oferta de ações devem provocar reduções nos preços

das mesmas, o que torna a argumentação da existência de assimetria de informação

mais firme. Enfim, isso confirma o raciocínio desenvolvido por Myers e Majluf (1984)

e nos remete à conclusão de que financiamentos por meio de endividamento é

preferível à via da emissão de novas ações. Myers (1984) se refere a esse fato como

confirmação da existência de uma ordem hierárquica na preferência por fontes de

financiamento das empresas, a qual é comumente chamada de Pecking Order. De

acordo com essa hipótese, embora a estrutura de capital seja relevante, não existe

uma única estrutura ótima, uma vez que a empresa prefere financiar seus

investimentos por meio de uma escala de preferência por recursos financeiros.

Inicialmente, tal escala privilegia o uso de recursos internos, para, em seguida,

considerar o endividamento e, por fim, nova chamada de capital.

Grinblatt e Titman (1998) afirmam que a teoria dinâmica da estrutura de capital, ou

seja, os processos dinâmicos que governam a escolha da estrutura de capital

continuam não sendo bem compreendidos pelos financistas e, como ponto de parti-


da, sugerem que se considere a hipótese da Pecking Order para essa melhor

compreensão. Essa hipótese surgiu (em sua forma original) de um estudo realizado

por Donaldson (1961), sobre o comportamento financeiro das empresas americanas

entre o período de 1939 e 1958, no qual se verificou que as empresas não

apresentaram um comportamento financeiro homogêneo, ou seja, empresas que

pertenciam a setores diferentes tiveram comportamentos menos homogêneos do

que quando confrontadas com empresas de um mesmo setor. Tal fato em si não é

nenhuma surpresa, mas pode revelar muito em relação ao comportamento das

empresas e de seus administradores, já que é esperado que haja semelhanças no

comportamento intra-setorial das empresas, porque suas estruturas operacionais

tendem a ser semelhantes e, conseqüentemente, também o risco do negócio. Essa

semelhança na estrutura operacional pode acarretar padrões similares de geração

interna de fluxo de caixa que, por sua vez, influenciam o comportamento do

financiamento e do investimento das empresas.

Myers (1984) faz a colocação de que se a hipótese da Pecking Order for verdadeira,

devem-se encontrar diferenças nos níveis de endividamento entre setores em função

do risco dos ativos e da propriedade de ativos tangíveis e não tangíveis. Por sua

vez, Donaldson (1961) afirma que, como as necessidades de financiamento externo

são diferentes de um setor para outro, as empresas passariam a ter um ponto ótimo

de endividamento definido internamente pelas necessidades cumulativas de fundos

e não pelo equilíbrio entre os benefícios fiscais do endividamento e dos custos de

falência.

Devemos atentar para a divergência existente entre a hipótese da Pecking Order e a

Teoria das Trocas (Tradeoff Theory), com esta última prescrevendo um alvo fixo em

termos de estrutura de capital a ser mantido pela empresa, resultante

exclusivamente do equilíbrio entre os custos de falência e a vantagem tributária dos

benefícios fiscais, ao passo que a primeira leva em consideração a existência de

uma lógica na escolha da fonte de financiamento. Essa divergência fica evidente

quando observamos em diversos estudos empíricos, tais como os de Rajan e

Zingales (1995) e Fisher, Heinkel e Zechner (1989) que empresas em dificuldades fi-


nanceiras geralmente não emitem ações. Essa relutância em emitir ações aparenta

ser maior quando mais elas são necessárias.

Se os gerentes acreditarem que sua ação está superavaliada, tenderão a emitir

ações imediatamente, pois, nesse caso, estarão criando valor para os acionistas

existentes, já que estarão vendendo ações por mais do que seu valor. Inversamente,

se os gerentes acreditarem que as ações estão sub-avaliadas, provavelmente

adiarão sua decisão, na esperança de que o preço eventualmente suba ao valor

correto.

Loughran e Ritter (1995) apresentaram evidências de que os retornos anuais no

período de cinco anos após uma oferta pública inicial são em média 7% inferiores

para a empresa emitente em comparação com empresas não emitentes de valor de

mercado semelhante. Além disso, os autores examinaram lançamentos feitos por

empresas com ações já negociadas em bolsa, descobrindo que, no período de cinco

anos a contar desses lançamentos, o retorno anual da ação da empresa emitente

era, em média, 8% inferior ao de empresas não emitentes comparáveis.

Ross, Westerfield e Jaffe (2002) também encontraram evidências de que as

empresas dentro de cada setor empresarial costumam apresentar índices de

estrutura de capital bem parecidos entre si e que, quando se observam os índices

setoriais, verifica-se grande divergência entre eles. Naturalmente, a conclusão dos

autores é de que tal fato demonstra que as empresas não consideram irrelevantes

suas estruturas de financiamento. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) explicam que a

própria existência de uma empresa em determinado setor é um indício de que suas

políticas são adequadas para a sua sobrevivência e que a observância desse

princípio é um elemento de convencimento para as empresas não se afastarem

muito da prática que vem dando certo. Koutsoyiannis (1982) vai mais além, dizendo

que a tendência dos administradores de copiar padrões setoriais é uma forma de

evitar decisões arriscadas, garantindo, assim, a segurança de seus empregos. Caso

fossem mais arrojados e inovassem, qualquer erro na sua decisão poderia levar à

perda da posição. Por outro lado, na ocorrência de problemas, o risco de perda do


emprego torna-se menor caso o endividamento seja semelhante ao setorial.

O estudo realizado por Donaldson (1961), através de pesquisa em grandes

corporações, concluiu pela seguinte ordem na preferência das empresas quanto à

forma de se financiarem:

• o autofinanciamento (uso de lucros retidos) aparece como fonte de recursos

preferida pelas empresas e, por causa disso e sempre que possível, elas

ajustam suas políticas de dividendos como forma de manter o máximo de

recursos disponíveis por essa via;

• se os fundos gerados internamente forem insuficientes, as empresas reduzem

seus saldos e se desfazem de títulos negociáveis em seu poder;

• se ainda assim existir a necessidade de recursos adicionais, as empresas

recorrem a fontes externas, partindo das consideradas mais seguras, sendo

que o endividamento antecede a emissão de títulos híbridos, como dívidas

conversíveis e, somente por último, o recurso da emissão de ações é

acionado.

Como se percebe, não haveria um índice de endividamento-alvo e, sim, um

processo de cumulativas necessidades de financiamento. Além disso, há uma

diferenciação entre capitais próprios internos e capitais próprios externos, havendo

preferência pela utilização dos primeiros. Essa diferenciação entre capitais não é

abordada pela Teoria da Trocas (que a confronta), e se torna uma vantagem

comparativa para a hipótese da Pecking Order, na medida em que a torna mais

adequada à realidade das empresas, nas quais a reaplicação de lucros é a fonte

inicial de financiamento.

Dentre as diversas evidências empíricas que verificam o comportamento descrito por

Donaldson (1961), as mais notáveis mostram que empresas extremamente rentáveis

tendem a usar uma parcela expressiva de seus lucros para quitar débitos ao invés


de recomprar ações e que empresas pouco rentáveis, que necessitam de capital

externo, usam o endividamento como forma de financiar suas necessidades de

investimento. Como resultado, empresas que eram rentáveis no passado revelam

um índice relativamente baixo de endividamento, enquanto empresas pouco

rentáveis no passado, mostram um índice relativamente alto de endividamento. A

principal diferença entre o que se deveria observar pelo modelo estático da Teoria

das Trocas (Tradeoff Theory) e o que realmente se observa é que as empresas

geralmente não se utilizam da via do financiamento com novas ações quando elas

enfrentam dificuldades financeiras, o que confirma a colocação de Donaldson (1961)

de que quanto maior a necessidade de uma empresa por capital próprio, maior sua

relutância em usá-lo.

Novamente aqui podemos notar que a estrutura de capital de uma empresa é

definida pelas necessidades de fundos e não pelo equilíbrio entre benefícios fiscais

do endividamento e dos custos de falência, até porque, na prática, não se sabe bem

como estimar os custos de falência, que englobam desde variáveis objetivas como

despesas com assistência jurídica, até riscos morais ligados à possibilidade de

falência que não são mensuráveis com exatidão. Mais complexa fica a situação

quando se adicionam os custos de agência do capital próprio, os impostos de

pessoa física e os benefícios fiscais dos ganhos de capital. Analisada à luz da

realidade brasileira, a hipótese básica da Teoria das Trocas (Tradeoff Theory) fica

ainda mais prejudicada, tendo em vista as dificuldades do empresário brasileiro com

relação ao acesso a recursos de terceiros em termos de custos e de condições

acessíveis, para se dar ao luxo de usá-lo de forma primordial na sua estratégia de

geração de valor. Entretanto, Eid Jr. (1995) encontrou um resultado surpreendente

em seu estudo acerca das empresas brasileiras, observando que ... ao contrário do que seria esperado, num país com taxas elevadas como é o caso do Brasil, as empresas apontaram os empréstimos bancários como a primeira fonte a ser obtida no caso de aprovação de um novo projeto. Mas, ao contrário do que propõe Myers e Majluf (1984), a segunda fonte de recursos são as ações ordinárias, aparecendo como última alternativa os lucros retidos. Podem-se fazer algumas suposições para este comportamento. A primeira referente a um possível viés em relação à teoria de assimetria de informações dada à existência de fundos de alguma forma subsidiados, como FINAME e outros. A segunda refere-se à possibilidade de pouca utilização de lucros retidos posto que durante os últimos anos a lucratividade


das empresas brasileiras como um todo não foi alta, dada a crise econômica pela qual passou o país (EID JR, 1995, p.8-9)

A conclusão desse autor foi a de que as empresas brasileiras não seguiam nem a

teoria tradicional de finanças, com sua proposição de uma relação estática entre

fundos próprios e de terceiros, nem a hipótese da Pecking Order, com sua bem

definida ordem de preferência sobre fontes de financiamento. Enfim, o caso

brasileiro seria caracterizado pelo oportunismo na captação de recursos, fato esse

que melhor explicaria a estrutura de capital de nossas empresas.

Por fim, as várias explicações para o comportamento da Pecking Order estão

presentes em Grinblatt e Titman (1998), a saber:

• as taxas e custos de transação são mais favoráveis a novos investimentos

feitos com lucros retidos e com empréstimos (vantagem tributária da

dedutibilidade dos juros pagos) do que para os financiados com o lançamento

de novas ações;

• os administradores geralmente podem recorrer a novos empréstimos sem

aprovação do conselho da empresa, enquanto, para o lançamento de novas

ações, essa exigência é obrigatória. Ademais, os gerentes são especialmente

relutantes em lançar novas ações quando a empresa está tendo um

desempenho fraco porque é exatamente nesse momento que eles menos

querem ser avaliados;

• o lançamento de ações transmite informações negativas para o mercado. A

idéia básica é que os gerentes são relutantes em lançar ações quando acham

que as mesmas estão depreciadas pelo mercado. Exatamente por causa

disso é que o mercado (investidores potenciais) vê o lançamento de ações

com desconfiança, pois acredita que o preço das mesmas está

supervalorizado o que, por sua vez, fará com que o preço caia quando do

lançamento das ações;


• empresas em dificuldades financeiras podem querer manter alto nível de

endividamento como forma de pressionar e conseguir concessões de seus

empregados e fornecedores;

• os conflitos entre credores e acionistas são mais intensos com o uso de dívida

de longo prazo, a qual representa um incentivo para os acionistas

implementarem estratégias de investimento que lhes sejam vantajosas

relativamente aos credores, até porque eles já estariam comprometidos por

um longo período de tempo. Supondo que a empresa tenha projetos sendo

absorvidos ao longo do tempo, o uso da dívida de curto prazo impõe a

aceitação de projetos de baixo risco, os quais, por sua vez, motivam credores

a reduzir taxas de juros. Empresas alavancadas são ainda mais estressadas

na busca de retorno de curto prazo, o que torna a opção de lançamento de

ações menos atraente que o endividamento.

2.2.4 Influência das características dos produtos e da estratégia da empresa

Este é um enfoque recente na literatura, que usa elementos da teoria de

organização industrial, podendo ser agrupado em duas categorias distintas: uma

explora o relacionamento entre a estrutura de capital da empresa e sua estratégia de

competição, enquanto a outra estuda o relacionamento entre a estrutura de capital

adotada pela empresa e as características de seus produtos. No primeiro caso, os

administradores, impulsionados pelos incentivos de opções de compra de ações,

são levados a adotar estratégias que elevem o valor de suas ações, em detrimento

das estratégias que antes eram usadas para maximizar os lucros das empresas.

Portanto, eles tendem a optar pelo endividamento da empresa, o que incentiva o

aumento da produção, mesmo com margem menor, fazendo com que seus

concorrentes produzam menos. Isso pode ser explicado pela teoria de opções que,

em linhas gerais, é um contrato no qual o emissor da opção garante ao comprador,

denominado titular da opção, o direito de compra ou venda de um determinado ativo

a um preço predeterminado e prazo específico. Por meio de uma opção de compra,


o titular só exercerá seu direito se, na data do vencimento, o preço à vista do ativo-

objeto estiver valendo mais do que o preço de exercício, pois assim estaria

comprando um ativo por um valor menor, podendo vendê-lo logo em seguida por um

preço maior no mercado.

No segundo caso, temos situações em que as empresas envolvidas com a

companhia, tais como fornecedores e clientes, têm interesse em financiá-la ou em

fazer parcerias, inclusive com aquisição de ações, apenas com o intuito de mantê-la

no mercado.

Uma área relativamente nova e importante da pesquisa sobre estratégia vem

examinando a relação entre a estrutura de capital da firma e os fatores relacionados

à habilidade das firmas em competir. Podemos citar Balakrishnan e Fox (1993), que,

em um estudo com 295 empresas de mineração e de manufaturados, observaram

que, com freqüência, essas empresas investem em ativos específicos, com o

propósito de realçar a vantagem competitiva de seu produto único. Entretanto, esses

ativos também afetam de maneira adversa a capacidade da empresa de se

endividar. Os autores encontraram fortes evidências de que as habilidades e ativos

específicos dessas empresas são os determinantes mais importantes de sua

estrutura de capital, pois seus bens específicos contribuem em sua grande maioria

para a variação na alavancagem da empresa, sugerindo uma forte ligação entre

estratégia e estrutura de capital. Dessa forma, concluem que as características

estruturais das empresas ou a noção da diferença de risco entre elas não são tão

importantes quanto os aspectos específicos do gerenciamento desses riscos e suas

implicações.

Barton e Gordon (1988), analisando 279 empresas, em 1982, tomando-se por base

a lista Fortune das 500 maiores indústrias, em 1974, pesquisaram a hipótese da

relação negativa entre lucratividade e endividamento, encontrando indícios de que a

perspectiva da escolha gerencial poderia explicar a escolha da estrutura de capital

da empresa. Porter (1992) afirma que, para a completa efetividade no mercado

internacional, as empresas têm que constantemente inovar e aumentar suas vanta-


gens competitivas, por meio de um investimento sustentado tanto nos ativos físicos

quanto nos intangíveis. Hoje, a mudança na natureza da competição e a crescente

pressão da globalização tornam o investimento o mais crítico determinante da

vantagem competitiva.

Há algum tempo, a estrutura de capital é um assunto importante tanto do ponto de

vista da economia financeira quanto do gerenciamento estratégico. Segundo Hitt,

Hoskisson e Harrison (1991), sabemos que fatores externos podem influenciar o

desenvolvimento da estrutura de capital da empresa, que, por sua vez, pode influir

na estrutura de governança. Além disso e conforme estudos realizados por

Balakrishnan e Fox (1993), De Long e Summers (1991), Kester e Luehrman (1992),

Kochhar e Hitt (1998), Porter (1992), e Scherer e Ross (1990), os fatores externos

podem também afetar a capacidade competitiva da empresa.

Segundo Jensen (1986), a determinação da estrutura de capital pode influir na

estrutura de governança, que, por sua vez, pode influenciar a capacidade da firma

em fazer escolhas estratégicas. Várias conexões entre estrutura de capital e

estratégia empresarial já foram registradas na literatura da área, como Kochar e Hitt

(1998), que afirmam que a natureza da diversificação das estratégias está

relacionada à estrutura de capital, sendo, portanto, dependente desta. Balakrishnan

e Fox (1993) descobriram que a intensidade dos gastos em Pesquisa e

Desenvolvimento − P&D − de uma empresa estava negativamente relacionada à

estrutura de capital e, dentro da mesma linha de pesquisa, Titman e Wessels (1988)

determinaram que produtos com características únicas relacionavam-se

negativamente com endividamento. Enfim, deve-se afirmar que, apesar dessas

descobertas terem trazido explicações bastante razoáveis sobre o relacionamento

entre estrutura de capital e estratégia da empresa, existem poucos estudos que

examinam os efeitos conjuntos dos ambientes competitivos e da estrutura de capital

sobre a performance econômica. Em outros termos, aguarda-se um

desenvolvimento teórico que projete implicações estratégicas na escolha do mix

entre endividamento e capital próprio.


De acordo com Hill, Hitt e Hoskisson (1988) e Porter (1992), o relacionamento entre

a escolha da estrutura de capital e a capacidade de competir das empresas ganhou

importância com a queda da competitividade das empresas americanas. Um

resultado desse fato foi o surgimento de diversas teorias sobre atitudes gerenciais,

como a formulada por Lubatkin e Chatterjee (1994), os quais discutem as vantagens

da dívida no sentido de disciplinar e melhorar a performance dos administradores.

As desvantagens são também realçadas e, em especial, o aumento da dívida, na

medida em que reduz os investimentos em pesquisas essenciais para manter os

níveis de competitividade da empresa.

De qualquer forma, a maioria dos estudos na área de gerenciamento estratégico

examinou a questão da estrutura de capital, atentando-se ou para os riscos não-

sistemáticos (específicos à firma), ou para os riscos sistemáticos (de mercado) no

que diz respeito à relação entre uso do endividamento e escolha estratégica. Em

especial, os estudos de Allen (1993) e Balakrishnan e Fox (1993) acentuam o ponto

interessante de que os componentes da estrutura de capital variam de acordo com a

indústria (setor de produção). Allen (1993) argumenta que o tipo de financiamento

utilizado pelas indústrias tradicionais é muito diferente das indústrias dinâmicas. Os

estudos de Child (1972) e Dess e Beard (1984) assinalam que as decisões que

dizem respeito à escolha da estrutura de capital devem ser ligadas ao ambiente

competitivo da firma ou, mais especificamente, ao dinamismo ambiental, isto é, ao

grau de instabilidade do ambiente competitivo da firma. Dessa forma, desenvolveu-

se o argumento que sugere que a estrutura de capital de uma empresa é um

elemento organizacional, o qual deve estar alinhado ao grau de dinamismo do

ambiente competitivo da empresa.

Alguns estudos nas áreas de finanças e de gerenciamento estratégico sugerem a

importância de fatores ambientais que poderiam afetar a decisão sobre a estrutura

de capital. Bradley, Jarrel e Kim (1984) propõem, por exemplo, a existência de três

fatores específicos à empresa, que poderiam influenciar sua estrutura ótima de

capital: a variabilidade do valor da firma, o impacto potencial das dificuldades

financeiras (financial distress) e o nível das deduções tributárias não derivadas de


endividamento. Thies e Klock (1992), por sua vez, determinaram, em seu estudo

sobre firmas industriais, que, na medida em que a variância no crescimento das

vendas aumentava, o endividamento a longo prazo diminuía, fortalecendo, portanto,

o argumento de que variáveis contextuais afetam a estrutura de capital. Eles ainda

concluíram que os incentivos tributários encorajavam o uso da dívida, ao passo que

os custos de falência e de agência limitavam o uso desta, com a conclusão adicional

de que a assimetria de informações ampliava restrições ao endividamento. O estudo

de Chung (1993) sobre estrutura de capital examinou a relação entre o risco

operacional e as características dos ativos, tendo determinado que a volatilidade da

demanda era negativamente relacionada à alavancagem e que empresas com

maiores oportunidades de crescimento tendiam a se endividar menos.

Em suma, as pesquisas sobre estrutura de capital, feitas a partir de um ponto de

vista de administração financeira, oferecem suporte a um argumento de que fatores

ambientais podem ter impacto sobre a decisão de estrutura de capital. A maior parte

dos estudos na área de gerenciamento estratégico centrou-se na relação entre

fatores específicos à firma e a estrutura de capital. Os resultados empíricos dos

estudos de Barton e Gordon (1987 e 1988) sugerem, por exemplo, um

relacionamento entre variáveis contextuais financeiras e estrutura de capital que

seria dependente da escolha da estratégia da firma. Sua conclusão, utilizando uma

metodologia sugerida por Rumelt (1974), foi a de que a escolha estratégica gerencial

era um fator na decisão da estrutura de capital.

Kochhar e Hitt (1998) também foram capazes de demonstrar que a escolha da

estrutura de capital era influenciada pela escolha da estratégia da empresa e,

estendendo a linha de pesquisa, examinaram o relacionamento entre o grau de

diversificação e a estratégia financeira. Descobriram que o financiamento por capital

próprio era preferido por empresas que seguiam uma estratégia relativamente

diversificada, enquanto o financiamento por dívida era mais apropriado para

empresas pouco diversificadas, conclusão esta também presente nos estudos de

Seth (1990) e Mann e Scherman (1991). Num dos poucos estudos que incluíam

fatores do ambiente externo, Balakrishnan e Fox (1993) puderam comprovar a afir-


mação de Barton e Gordon (1988) de que as escolhas estratégicas gerenciais são

relevantes na determinação da estrutura de capital da empresa, fato esse também

explorado por Taylor e Lowe (1995).

A partir dos vários estudos já concluídos, pode-se perceber o estabelecimento de

conexões entre estrutura de capital e estratégia. No entanto, os estudos sobre

gerenciamento estratégico não trataram diretamente a questão do relacionamento

conjunto entre fatores ambientais externos, a decisão sobre a estrutura de capital e

a performance econômica, de forma a fornecer prescrições para os administradores

a partir de um ponto de vista do gerenciamento estratégico. Os resultados dos

estudos revisados oferecem uma base para argumentos de que existem fatores

além do comportamento racional dos atores, que contribuem para a criação da

estrutura de capital da firma. Vários teóricos de finanças e das demais áreas do

campo gerencial começam a perceber que os problemas enfrentados pelos

administradores vão além do objetivo de maximizar o valor de mercado da empresa.

Bettis (1983) e Bromiley (1990) sugeriram que pesquisas sobre o gerenciamento

estratégico deveriam contemplar uma perspectiva estratégica quando se

examinassem conjuntamente elementos de finanças e gerenciamento estratégico.

Bromiley (1990) apontou que uma grande limitação à integração da teoria de

finanças com o gerenciamento estratégico tem sido os diferentes paradigmas das

duas disciplinas, pois, enquanto em finanças, admite-se que as empresas atuam de

forma eficiente e são orientadas pelo objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas,

o edifício teórico do gerenciamento estratégico reconhece que a empresa tem

múltiplos constituintes e objetivos, aceitando ser possível maximizar os retornos de

todos os constituintes.

Bromiley (1990) ainda indica que a teoria de finanças descarta os limites cognitivos

em suas pressuposições de mercado eficiente, ou seja, o gerenciamento estratégico

aceita o argumento de que os administradores têm uma habilidade limitada de

arrecadar e processar informações. Assim é que se pode dizer que a escolha de

estrutura de capital é menos um caso de alternativas predeterminadas do que uma


busca por alternativas em um ambiente complexo e incerto. As duas disciplinas

ainda encaram o risco de forma diferente, sendo que, especificamente a visão do

gerenciamento estratégico, está relacionada à incerteza e à tomada de decisão em

uma situação de informação limitada e, portanto, a estrutura de capital deve ser

analisada a partir dessa perspectiva.

As empresas podem adotar um vasto número de escolhas ou atitudes estratégicas

dependendo de seu ambiente externo e da composição de seus recursos na

estrutura de capital. Grimm e Smith (1997) citam o exemplo de empresas que criam

algumas incertezas competitivas com o propósito de confundir e retardar os

concorrentes. Simerly e Li (2000) oferecem alguns exemplos de estratégias,

atentando ainda para o fato das recentes mudanças nos limites entre os tipos de

indústrias – devido à globalização – e suas conseqüências para a estratégia das

firmas. Também Bettis e Hitt (1995) afirmam que mudanças drásticas estão

ocorrendo na área da competitividade. Bartlett e Ghoshal (1989) confirmam que

empresas que adotaram a estratégia de negociações globais se depararam com

desafios múltiplos, citando o avanço tecnológico como a nova arma de competição,

fato também citado por diversos autores, entre eles Anderson (1997), Brown e

Eisenhardt (1997), Eisenhardt e Tabizi (1995), Kotha (1995), Pine (1993), Applegate,

McCfarlan e McKenney (1996). Simerly e Li (2000) concluem que as decisões das

empresas (sejam elas mais tradicionais ou mais modernas), quando da escolha de

suas estratégias, parecem estar associadas a fatores tais como o risco, a novidade e

a necessidade de investimento em ativos específicos e que a conexão disto com a

estrutura de financiamento é crítica.

Uma característica diferenciadora da disciplina de gerenciamento estratégico é a

ênfase que ela coloca no ambiente competitivo da firma, como desenvolvido em

Chandler (1962), Child (1972), D’Aveni (1994) e Porter (1980). Uma organização

deve encontrar uma combinação entre as demandas do seu ambiente competitivo e

seu sistema de administração interno de forma a sobreviver no mercado, afirma

Venkatraman (1990). Andrews (1971) assinala que cada empresa é única na

totalidade de seu design, porém, Hambrick (1984) afirma que, apesar de as empre-


sas enfrentarem ambientes diferentes, existem elementos ambientais comuns a uma

determinada indústria, os quais atingem a todas as firmas daquele ramo. Assim é

que, dentro de um determinado setor, a sobrevivência da empresa depende de

decisões e estratégias algo comuns entre elas. Por outro lado, existem inúmeras

diferenças entre os ambientes que impactam as firmas de setores diferentes, sendo

que a mais significativa diz respeito ao dinamismo ambiental, definido como a

velocidade e a instabilidade das mudanças ambientais. Child (1972) e Dess e Beard

(1984) desenvolveram estudos sobre a instabilidade da mudança ambiental, nos

quais o dinamismo ambiental resulta de várias forças operando ao mesmo tempo.

Ainda mais, tais estudos realçam que maior dinamismo ambiental está associado à

maior incerteza com relação ao ambiente e que, portanto, à medida que o

dinamismo ambiental aumenta, diminui o acesso às informações, e as decisões se

tornam mais difíceis.

Os estudos empíricos de Duncan (1972), Milliken (1987, 1990) e Tung (1979)

comprovam que uma grande incerteza ambiental associa-se normalmente com um

grande dinamismo ambiental. Dessa forma, dado que o dinamismo ambiental varia

de acordo com o ramo ou setor da economia, os recursos necessários à

sobrevivência variarão de setor para setor e, de acordo com a teoria da agência,

empresas em busca de negócios mais arriscados, como seria o caso daquelas

inseridas em ambientes mais dinâmicos, podem achar difícil e, até mesmo,

indesejável usar um montante maior de dívida (pois esta seria mais cara devido ao

maior risco).

Milliken (1987) mostra que, à medida que o dinamismo ambiental aumenta, o

conhecimento disponível para a tomada de decisão é reduzido, ficando mais difícil

avaliar os ativos em uso pela firma, o que, por sua vez, leva à maior necessidade do

financiamento por capital próprio. A teoria exposta indica que o grau de dinamismo

deveria ser um determinante significativo no gerenciamento da estrutura de capital

da firma e, de acordo com trabalhos teóricos anteriores, o grau do dinamismo

ambiental pode ser interpretado como variando no intervalo de estável a dinâmico.

Empresas que operam em ambientes classificados como de dinamismo relativamen-


te baixo deveriam considerar o financiamento por dívida ao invés do financiamento

por capital próprio, sendo que a causa para isso seria a ocorrência de financiamento

com endividamento a baixos custos, dada a maior facilidade dos titulares da dívida

em avaliar os ativos e em controlar os problemas de agência. À medida que o

dinamismo ambiental aumenta, o financiamento por capital próprio deveria ser usado

para reduzir os custos de transação, que surgem do maior risco. Além disso, o

financiamento por capital próprio confere maior liberdade à administração da

empresa, que pode então adotar diversas estratégias necessárias para se alcançar

o sucesso em ambientes altamente competitivos.

Williamson (1996) afirma que a capacidade de adaptação das empresas às

mudanças no ambiente produz eficiências que melhoram a performance econômica

da mesma. Se a teoria está correta, deveria ser possível demonstrar que existem

diferenças na estrutura de capital por meio dos diversos contextos ambientais e que

tais diferenças têm implicações para a performance da firma. Assim é que tal

raciocínio levou Simerly e Li (2000) a formularem as seguintes hipóteses de trabalho

em seu estudo:

Hipótese 1ª - Para empresas em ambiente estável, maior alavancagem (maior

financiamento por dívida) estaria relacionada à melhor performance

econômica.

Hipótese 2ª - Para empresas em um ambiente dinâmico, menor alavancagem

(menor financiamento por dívida) estaria relacionada à melhor performance

econômica.

As hipóteses acentuam que a performance econômica da empresa será função da

alavancagem e dos efeitos do dinamismo ambiental, ou seja, de maneira mais

específica, levanta-se a hipótese de que, em ambientes estáveis, maior

alavancagem levará à melhor performance econômica e, em ambientes dinâmicos,

maior alavancagem levará à performance pior. A análise estatística forneceu suporte

para o argumento dos autores de que os ambientes moderam o relacionamento en-


tre estrutura de capital e performance econômica. Nesse sentido, determinou-se

que, para empresas em ambientes estáveis, a alavancagem é positivamente

relacionada à performance, enquanto para empresas em ambientes dinâmicos, a

alavancagem é negativamente relacionada à performance. Os resultados dos testes

feitos indicam um impacto negativo, estatisticamente significativo, do dinamismo e

da alavancagem sobre a performance da firma. Determinou-se ainda que o tamanho

da empresa, medido pelo número de empregados fixos, tem um impacto positivo

sobre a performance e que, além disso, como se suspeitava, empresas com

soluções ruins para seus problemas de agência e de custos de transação podem

apresentar uma performance baixa. Verificou-se ainda que algumas empresas

apresentavam uma performance ruim por não utilizarem uma estrutura de capital

apropriada ao ambiente competitivo em que se inserem.

Finalizando, realçamos que Simerly e Li (2000) ofereceram tanto uma base teórica

quanto suporte empírico para o argumento de que as decisões que dizem respeito à

escolha da estrutura de capital devem estar conectadas ao ambiente competitivo da

firma. O estudo integrou elementos da teoria da agência e dos custos de transação

com a administração estratégica para construir hipóteses sobre o impacto da

alavancagem sobre a performance sob diferentes níveis de dinamismo ambiental.

Como o estudo mostra, apesar de cada teoria colaborar para o entendimento da

questão, a combinação dessas teorias fornece melhores perspectivas para a

compreensão do problema.

Partindo da simples sugestão de que a alavancagem não gera maiores

conseqüências e de que maior alavancagem leva à melhor performance devido às

vantagens tributárias, Modigliani e Miller (1963) e Simerly e Li (2000) propuseram

que a alavancagem poderia tanto gerar efeitos positivos quanto negativos sobre a

performance, dependendo de as empresas estarem em um ambiente estável ou

dinâmico. O relacionamento entre estrutura de capital e a habilidade das empresas

em competir se expressa pela introdução de um elemento externo, o endividamento,

que tem uma orientação de curto prazo. Essa orientação pode impor condições que

limitam a escolha estratégica dos administradores, afetando, assim, sua capacidade


de tomar decisões críticas para o bom funcionamento e competitividade da firma. A

conclusão alcançada pode ser generalizada para uma população maior de

empresas, devido à amplitude da amostra utilizada e, além disso, por representar um

contraponto às pesquisas anteriores, que encontraram um impacto negativo da

alavancagem sobre a performance. Como foi visto, esse estudo revela um impacto

positivo da alavancagem sobre a performance de empresas em um ambiente estável

e um impacto negativo em um ambiente dinâmico. Simerly e Li (2000) ainda atentam

para a necessidade de integrar as diferentes teorias existentes com vista ao melhor

entendimento da dinâmica de financiamento das empresas.

2.2.5 Situações de disputas por controle acionário

Esses modelos foram influenciados pela onda de aquisições hostis (compra pelo

concorrente ou por outra empresa) de empresas no mercado acionário americano

durante a década de 80. Como tais aquisições eram efetuadas por meio de

estruturas de financiamento com forte peso do endividamento, os níveis de

alavancagem financeira das empresas-alvo para compra eram cruciais quando da

análise de viabilidade do negócio. Os estudos realizados por Harris e Raviv (1988) e

Stulz (1988) comprovam que muitas empresas-alvo se endividaram, o que foi

seguido por uma reação positiva no preço de suas ações, simplesmente para afastar

a possibilidade de ser adquirida por um grupo estranho ao quadro administrativo.

Harris e Raviv (1988) chegaram a analisar a capacidade de os administradores de

uma determinada empresa manipularem o método e a possibilidade de sucesso da

aquisição da mesma efetuando mudanças na sua estrutura de capital.

De qualquer forma, este item não é importante em nosso país vis-à-vis a legislação

contida na Lei 6404/76 que confere o comando das empresas de capital aberto aos

detentores de apenas metade mais uma das ações ordinárias, as quais, por sua vez,

podem representar até o máximo de 1/3 das ações totais da empresa. Assim é que

com apenas 16,67% de tais ações têm-se o controle de empresas e fica-se a salvo

de ações externas de tomada de controle. Por tal motivo, julgamos apropriado não


nos estendermos mais sobre este assunto, por julgá-lo pouco importante em nosso

país. 2.3 Estudos teóricos

Em seu artigo relativamente recente e de referência obrigatória, Harris e Raviv

(1991) sumariam as proposições publicadas a respeito dos efeitos de diversas

variáveis sobre a estrutura de capital, de mais de 150 artigos referentes ao tema,

predominantemente publicados na década de 80. Esses autores, em sua síntese

das teorias existentes sobre estrutura de capital, observam que poucos conflitos são

encontrados e os enumera a seguir:

• Chang (1987) previu uma relação negativa entre endividamento e

lucratividade da empresa, enquanto vários estudos previram uma relação

positiva;

• Myers e Majluf (1984) previram uma relação negativa entre endividamento e

geração livre de caixa, enquanto Jensen (1986) e Stulz (1990) anteviram uma

relação positiva;

• Stulz (1988) previu uma relação positiva entre endividamento e o prêmio de

aquisição pago à empresa alvo, enquanto Israel, (1991) uma relação oposta;

• Myers e Majluf (1984), Krasker (1986), Korajczyk, et al. (1990) previram

ausência de reação nos preços das ações quando do anúncio de variações

no endividamento, enquanto vários estudos preconizaram uma reação

positiva;

• diversos estudos argumentam contra a Teoria da Ordem de Preferência,

enquanto que Myers e Majluf (1984), Krasker (1986) e Narayanan (1988)

afirmam a sua existência.


Os estudos teóricos desses artigos, que excluem abordagens baseadas em

tributação, foram divididos em quatro grupos, a saber: o primeiro enumera fatores

independentes e suas relações com o endividamento; o segundo elenca os fatores

dependentes e suas relações com o endividamento; o terceiro grupo relaciona os

anúncios de emissão de ações e seus preços e o quarto grupo enuncia outros

resultados que afetam as decisões de financiamento das empresas. Tais posturas

teóricas são apresentadas nos QUADROS 1, 2, 3 e 4.


QUADRO 1 Relação entre o endividamento e fatores independentes

ENDIVIDAMENTO AUMENTA MODELO REFERÊNCIAS

Relativo a assimetria de informações Assimetria de informações MYERS e MAJLUF (1984)

Aumento na lucratividade Assimetria de informações ROSS (1977), LELAND e PYLE (1977), HEINKEL (1982), BLAZENKO (1987), JOHN (1987), POITEVIN (1989), RAVID e SARIG (1989).

Diminuição na lucratividade Agência CHANG (1987)

Em parte pela estratégia de mercado Produtos e estratégia de mercado BRANDER e LEWIS (1986)

Elasticidade de demanda pelo produto Produtos e estratégia de mercado MAKSIMOVIC (1988)

Até certo ponto porque o produto não é único e não requer serviço especializado

Produtos e estratégia de mercado TITMAN (1984)

Até certo ponto porque a qualidade do produto não é importante

Produtos e estratégia de mercado MAKSIMOVIC e TITMAN (1991)

Em parte porque os trabalhadores são organizados ou têm habilidades que são transferíveis

Produtos e estratégia de mercado SARIG (1988)

A empresa é alvo de aquisição ou não possui medidas antiaquisição

Controle acionário HARRIS e RAVIV (1988), STULZ (1988), ISRAEL (1991).

A empresa é alvo de aquisição ou não dispõe de medidas antiaquisição

Agência STULZ (1990), HIRSHLEIFER e THAKOR (1989).

Ganhos potenciais de aquisição e redução do custo

Controle acionário ISRAEL (1991)

Fração de fluxo de caixa que não é observável

Agência CHANG (1987)

Falta de oportunidades de crescimento Agência JENSEN e MECKLING (1976), STULZ (1990).

Aumento no fluxo de caixa Agência JENSEN (1986), STULZ (1990).

Diminuição no fluxo de caixa Assimetria de informações MYERS e MAJLUF (1984)

Aumento no valor de liquidação Agência WILLIAMSON (1988), HARRIS e RAVIV (1990 A)

Diminuição dos custos de investigação Agência HARRIS e HAVIV (1990 A)

Aumento da importância da reputação gerencial

Agência HIRSHLEIFER e THAKOR (1989)

FONTE - HARRIS e RAVIV. 1991, p. 327-328.


QUADRO 2 Relação entre endividamento e fatores dependentes

RESULTADO MODELO REFERÊNCIAS

Endividamento tem correlação positiva com o valor da empresa

Agência HARRIS e RAVIV (1990 A), STULZ (1990), HIRSHLEIFER e THAKOR (1989).


Assimetria de informações ROSS (1977), NOE (1988), NARAYANAN (1988), POITEVIN (1989).



Endividamento tem correlação positiva com probabilidade de falência.

Agência HARRIS e RAVIV (1990 A)

Endividamento tem correlação positiva com probabilidade de falência

Assimetria de informações ROSS (1977)

Endividamento está positivamente correlacionado com a participação acionária do administrador

Assimetria de informações LELAND e PYLE (1977)


Controle acionário HARRIS e RAVIV (1988), STULZ (1988).

Endividamento está positivamente correlacionado com incentivos gerenciais

Controle acionário STULZ (1988)

Endividamento está negativamente correlacionado com incentivos gerenciais

Controle acionário ISRAEL (1991)

Endividamento está negativamente correlacionado com a probabilidade bem-sucedida de aquisição

Controle acionário STULZ (1988)

Endividamento está negativamente correlacionado com a taxa de cobertura de juros e com a probabilidade de reorganização após Default

Agência HARRIS e RAVIV (1990 A)

Empresas alvo que não têm uma aquisição bem sucedida possuem mais dívidas que empresas alvo com brigas por procuração ou que têm aquisição bem sucedida

Controle acionário HARRIS e RAVIV (1988)

Empresas alvo que têm disputas por procuração bem sucedidas possuem mais dívidas que as que têm disputas por procuração mal sucedidas


Empresas alvo que têm disputa por procuração possuem mais dívida que as empresas alvo que tiveram aquisições bem sucedidas




QUADRO 3 Anúncios de mudança de capital

PREÇO DA AÇÃO MODELO REFERÊNCIAS

Aumenta com os anúncios de dívida, dívida conversível ou recompra de ações.



Assimetria de informações ROSS (1977), NOE (1988), NARAYANAN (1988), POITEVIN (1989).


Controle acionário HARRIS e RAVIV (1988), STUZ (1988), ISRAEL (1991).

Não é afetada por anúncio de dívida Assimetria de informações MYERS e MAJLUF (1984), KRASKER (1986), KORAJCZYK, et al. (1990C)

Decresce com o anúncio de venda de ações



Assimetria de informações ROSS (1977), MYERS e MAJLUF (1984), KRASKER (1986), KORAJCZYK, et al. (1990C), NOE (1988), NARAYANAN (1988), POITEVIN (1989), LUCAS e McDONALD (1990)



Diminui mais quanto maior for a assimetria de informação

Assimetria de informações MYERS e MAJLUF (1984), KRASKER (1986), KORAJCZYK, et al. (1990C)

Diminui mais quanto maior for o tamanho da venda de ações

Assimetria de informações KRASKER (1986)

Aumenta se a venda de ações for para quitar débitos

Assimetria de informações BRENNAN e KRAUS (1987)

Aumenta com o anúncio de conversão de títulos de dívida em ações

Assimetria de informações CONSTANTINIDES e GRUNDY (1989)



QUADRO 4 Outros resultados

RESULTADOS MODELO REFERÊNCIAS

Existe uma ordem de preferência para financiar investimentos

Assimetria de informações MYERS e MAJLUF (1984), KRASKER (1986), NARAYANAN (1988).

Não existe uma ordem de preferência para financiar investimentos

Assimetria de informações BRENNAN e KRAUS (1987), NOE (1988), CONSTANTINIDES e GRUNDY (1989).

Empresas tendem a vender ações quando estas estão superavaliadas

Assimetria de informações LUCAS e McDONALD (1990)

Empresas tendem a vender ações quando a assimetria de informações está menor

Assimetria de informações MYERS e MAJLUF (1984), KORAJCZYK, et al. (1990C)

Contratos de empréstimos podem ter cláusulas proibindo substituição de ativos

Agência JENSEN e MECKLING (1976)

Empresas com longa experiência têm menor probabilidade de falência

Agência DIAMOND (1989)

FONTE - HARRIS e RAVIV. 1991, p. 330.

2.4 Estudos empíricos

Os estudos empíricos podem ser resumidos em quatro grupos distintos. O primeiro

contém evidências das tendências gerais da estrutura de capital. O segundo grupo

reúne os estudos que geralmente medem o impacto causado pelo anúncio de

mudança na estrutura de capital no valor da ação. O terceiro relaciona as

características das empresas/indústrias à estrutura financeira. O quarto grupo mede

o relacionamento entre estrutura de capital e os fatores associados ao controle

acionário. Tais evidências empíricas são apresentadas nos QUADROS 5, 6, 7, e 8.


QUADRO 5 Relação entre endividamento e fatores independentes

ENDIVIDAMENTO AUMENTA COM: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS:

Até certo ponto por assimetria de informações

Aumento na lucratividade SIM: LONG e MALITZ (1985)

NÃO: KESTER (1986), FRIEND e HASBROUCK (1988), FRIEND e LANG (1988), GONEDES, et al. (1988), TITMAN e WESSELS (1988)

Em parte pela estratégia de mercado

Elasticidade de demanda pelo produto

Até certo ponto porque o produto não é único e não requer serviço especializado

SIM: TITMAN e WESSELS (1988)

Até certo ponto porque a qualidade do produto não é importante

Em parte porque os trabalhadores são organizados ou têm habilidades que são transferíveis

A empresa é alvo de aquisição ou não conta com medidas antiaquisição

Ganhos potenciais de aquisição e redução do custo

Fração de fluxo de caixa que não é observável

Falta de oportunidades de crescimento SIM: KIM e SORENSEN (1986), TITMAN e WESSELS (1988), CHAPLINSKY e NIEHAUS (1990).

NÃO: KESTER (1986)

Em parte pela regulação SIM: BOWEN, et al. (1982), BRADLEY, et al. (1984)

Aumento no fluxo de caixa NÃO: CHAPLINSKY e NIEHAUS (1990)

Aumento no valor de liquidação SIM: BRADLEY, et al. (1984), LONG e MALITZ (1985), FRIEND e HASBROUCK (1988), FRIEND e LANG (1988), GONEDES, et al. (1988), TITMAN e WESSELS (1988), CHAPLINSKY e NIEHAUS (1990)

NÃO: KIM e SORENSEN (1986), TITMAN e WESSELS (1988).

Diminuição dos custos de investigação

Aumento da importância da reputação gerencial FONTE - HARRIS e RAVIV. 1991, p. 337-338.


QUADRO 6 Relação entre endividamento e fatores dependentes

RESULTADOS EVIDÊNCIA EMPÍRICA


SIM: LYS e SIVARAMAKRISHNAN (1988), CORNETT e TRAVLOS (1989), DANN, et al. (1989), ISRAEL, et al. (1991).

Endividamento tem correlação positiva com probabilidade de falência

NÃO: CASTANIAS (1983)


SIM: KIM e SORENSEN (1986), AGRAWAL e MANDELKER (1987), AMIHUD, et al. (1990).

NÃO: FRIEND e HASBROUCK (1988), FRIEND e LANG (1988).

Endividamento está positivamente correlacionado com incentivos gerenciais

Endividamento está negativamente correlacionado com a probabilidade bem sucedida de aquisição

SIM: PALEPU (1986)

Endividamento está negativamente correlacionado com a taxa de cobertura de juros e com a probabilidade de reorganização após falência

Empresas-alvo que não têm uma aquisição bem-sucedida apresentam mais dívidas que empresas-alvo com brigas por procuração ou que têm aquisição bem-sucedida

Empresas-alvo que têm disputas por procuração bem-sucedidas apresentam mais dívidas que as que têm disputas por procuração mal sucedidas

Empresas-alvo que têm disputa por procuração apresentam mais dívida que as empresas-alvo que tiveram aquisições bem-sucedidas



QUADRO 7

Anúncios de mudança de capital

PREÇO DA AÇÃO EVIDÊNCIA EMPÍRICA

Aumenta com o anúncio de endividamento SIM: KIM e STULZ (1988)

NÃO: DANN e MIKKELSON (1984), ECKBO (1986), MIKKELSON e PARTCH (1986).

Aumenta com o anúncio de endividamento conversível em ações

SIM: MASULIS (1980) (1983), CORNETT e TRAVLOS (1989).

Aumenta com o anúncio de recompra de ações SIM: MASULIS (1980), DANN (1981), VERMAELEN (1981), DANN, et al. (1989).

Diminui com o anúncio de venda de ações SIM: ASQUITH e MULLINS (1986), MASULIS e KORWAR (1986), MIKKELSON e PARTCH (1986), SCHIPPER e SMITH (1986).

Diminui com o anúncio de subscrição por endividamento SIM: MASULIS (1980) (1983), ECKBO (1986), MIKKELSON e PARTCH (1986), CORNETT e TRAVLOS (1989).

Diminui mais quanto maior for a assimetria de informação SIM: KORAJCZYK, et al. (1990 B).

Diminui mais quanto maior for o tamanho da venda de ações

SIM: ASQUITH e MULLINS (1986)

Aumenta se a venda de ações for para quitar débitos

Aumenta com o anúncio de conversão de títulos de dívida em ações


QUADRO 8 Outros resultados

RESULTADOS EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS

Existe uma ordem de preferência para financiar investimentos

SIM: CHAPLINSKY e NIEHAUS (1990), AMIHUD, et al. (1990).

NÃO: KORAJCZYK, et al. (1990 A).

Empresas tendem a vender ações quando estas estão superavaliadas

SIM: MARSH (1982), KORAJCZYK, et al. (1990 A).

Empresas tendem a vender ações quando a assimetria de informações está menor

SIM: KORAJCZYK, et al. (1990 B).

Baixos retornos acarretam troca de controle ou propriedade

Contratos de empréstimos podem ter cláusulas proibindo substituição de ativos

SIM: SMITH e WARNER (1979)

Empresas com longa experiência têm menor probabilidade de falência

FONTE - HARRIS e RAVIV. 1991, p. 340.


2.5 Conclusão Um fato marcante no contexto da moderna teoria de finanças é o da sofisticação crescente que se observa no trato das questões relacionadas à estrutura de financiamento das empresas, com teorias que se confrontam e se complementam. Assim é que, à idéia original de que a composição das fontes de financiamento era função de custos de falência e da dedutibilidade de juros no cálculo de impostos, vieram se somar explicações que incorporavam funções de utilidades de gerentes e administradores, percepção de posse assimétrica de informação entre agentes internos e externos à organização, características de produtos e mercados, estratégias corporativas e consideração acerca de controle de empresas. Nessa trilha, o artigo de Modigliani e Miller (1958) é ainda reverenciado como o marco teórico crítico dos desenvolvimentos posteriores que se deram exatamente sobre as restrições presentes no modelo, definido nesse artigo seminal. Ainda mais, o texto de Jensen e Meckling (1976) representa outra contribuição fundamental, na medida em que modela um fato da vida das empresas, qual seja, a de que gerentes têm interesses próprios que, muitas vezes, conflitam com os de acionistas minoritários. De mesma intensidade em termos de importância, Myers e Majluf (1984) incorporam de forma definitiva ao campo de finanças a assimetria de informações que se dá entre os tais públicos internos e externos das empresas, no que tange às questões de financiamento das mesmas. Finalizando, desejamos reenfatizar a importância desse tema no momento atual de nosso país em que a modernização das estruturas produtivas, no contexto da inserção do País na cena global, exige e requer a contestação de premissas passadas, mormente conservadoras, acerca do financiamento de nossas empresas. Exatamente nesse sentido é que buscamos levantar o estado da arte no campo específico de finanças, o que também nos serve para embasar e justificar as etapas seguintes desta dissertação, quais sejam, aquelas relativas a definições e aplicações de metodologias que revelem características específicas do processo de composição de estruturas de financiamento no Brasil após a implantação do Plano Real de Estabilização Econômica.

CAPÍTULO 3 METODOLOGIA DE PESQUISA

CAPÍTULO 3 - METODOLOGIA DE PESQUISA 70

3.1 Aspectos gerais

O objetivo geral deste trabalho é o de verificar em que medida o valor de mercado

de empresas brasileiras é afetado pela estrutura de financiamento das mesmas.

Ademais, para a consecução desse objetivo maior, optamos por compor nosso

estudo em duas linhas distintas de trabalho, a saber:

• avaliar reações de mercado a novas subscrições de ações por parte de


características das empresas emitentes no tocante a graus de alavancagem

financeira que revelem quando de tais processos de busca de recursos;

• levantar a força relativa de fatores de ordem financeira que influenciam o

comportamento das empresas acerca da escolha de sua estrutura ótima de

capital (grau de endividamento).

Quanto à primeira linha de trabalho, nossos resultados foram possibilitados por meio

de um Estudo de Evento, visto que nesta etapa de testes empíricos, as aferições se

limitam a uma data relativa específica, isto é, a do dia seguinte ao da Assembléia

Geral Extraordinária − AGE − ou da Reunião do Conselho de Acionistas − RCA −

que tenha deliberado sobre emissões de novas ações. A idéia básica desse tipo de

estudo é a de que se o mercado é eficiente, vale dizer, se os investidores são

racionais, os efeitos de eventos se refletem imediatamente nos preços das ações de

empresas emitentes. Assim sendo, a observação dos retornos dos papéis das

empresas emitentes pode nos dizer muito acerca da influência exercida por variáveis

como níveis de endividamento sobre as expectativas do mercado quanto à situação

econômico-financeira das mesmas em um contexto de posse assimétrica de

informações.

Já na segunda linha de trabalho, pela qual buscamos constatar a influência de

fatores diversos sobre o nível de endividamento, usamos a técnica estatística da

regressão múltipla sobre dados coletados e/ou calculados, tomando por base os de-


monstrativos contábeis das empresas para o período de 1994 a 2001, conforme

disponibilizados no banco de dados da ECONOMÁTICA.

Conforme se pode deduzir dos parágrafos anteriores, esta dissertação tem a

preocupação fundamental de analisar a relação entre a alavancagem financeira e

valor de empresas, o que é atendido em duas frentes distintas, sendo que a primeira

se dá sobre dados bursáteis e, a segunda, sobre dados contidos em demonstrativos

contábeis de tais empresas. Além disso, devemos enfatizar que, em ambos os

conjuntos de testes, aplicamos a técnica estatística de regressão múltipla, a qual

terá suas características detalhadas mais adiante.

Enfim, estudos dessa natureza são comuns e freqüentes na literatura estrangeira,

mas ainda pouco explorados no contexto das empresas brasileiras, em parte devido

aos elevados níveis inflacionários da economia brasileira no passado. De fato, com a

implantação do Plano Real de Estabilização Econômica, em 1994, a redução da

inflação implicou a queda das taxas nominais de juros de empréstimos, o que

permitiu, então, que as empresas brasileiras pudessem adotar de forma mais intensa

o financiamento com recursos de terceiros.

3.2 Método, tipo e técnica de pesquisa

Para avaliar os efeitos da alavancagem sobre o valor de mercado das empresas

envolvidas, utilizamos, em nossa pesquisa, os métodos descritivo e exploratório,

pois buscamos não apenas identificar e analisar as características de modelos que

nos permitam uma efetiva aferição dos efeitos do endividamento sobre o valor das

empresas em datas específicas, como também levantar a força relativa de

determinantes de estruturas de financiamento conforme respaldadas por diferentes

teorias.

Para a classificação da pesquisa, temos as qualificações de Vergara (2000), em

relação aos aspectos de fins e de meios, que são os seguintes:


• quanto aos fins, a pesquisa pode ser interpretada tanto como de natureza

exploratória como descritiva. A natureza exploratória se impõe porque são

analisados dados secundários visando explorar e prover critérios para a

compreensão da realidade; já a descritiva ocorre visto que se relata como as

empresas brasileiras de capital aberto têm financiado seus investimentos nos

últimos anos, graus de crescimento e valores de mercado;

• quanto aos meios, a pesquisa classifica-se como bibliográfica, pois

recorremos ao uso de material acessível ao público em geral, como

demonstrativos contábeis já publicados, apesar de seu alto nível de

agregação.

Também Gil (1991) nos ensina sobre esse perfil de análise, afirmando que as

pesquisas descritivas visam descrever características de populações ou fenômenos,

bem como levantar as relações que se estabelecem entre as variáveis. Quanto às

pesquisas exploratórias, elas teriam seu foco na identificação de fatores que

determinam a ocorrência dos fenômenos.

Outro ponto a se realçar é o da utilização da técnica de pesquisa ex-post-facto, que

Gil (1991) define como um experimento que se realiza depois dos fatos acontecidos.

Isso vem ao encontro de nossas necessidades visto que analisamos fenômenos

ocorridos no passado, com o intuito de prescrever padrões esperados de

comportamentos futuros. Por fim, o mesmo autor assinala que quase todos os

trabalhos destinados à investigação de determinantes econômicos e sociais do

comportamento de grandes aglomerados sociais fundamentam-se numa lógica deste

tipo (GIL, 1991). De nossa parte, tal colocação se ajusta perfeitamente, visto que

analisamos grandes blocos de empresas brasileiras de capital aberto.

3.3 Delineamento da pesquisa

Conforme exposto no item 3.1, nosso objetivo crítico de verificar em que medida o


valor de mercado de empresas brasileiras é afetado por suas estruturas de

financiamento é atendido em duas etapas distintas, sendo que, em ambas,

aplicamos a técnica de regressão linear múltipla. Por outro lado, o que

fundamentalmente diferencia tais etapas é a composição da base de dados sobre os

quais aplicamos a referida técnica. Enfim, com a intenção de esclarecer os passos e

procedimentos efetivos, optamos por relatos específicos a essas duas etapas.

3.3.1 Aferições sobre dados bursáteis

O objetivo dessa etapa é o de avaliar reações de mercado a novas subscrições de

ações, tendo em conta a estrutura de financiamento das mesmas quando de tais

processos. Nesse sentido, o banco de dados utilizado para geração das regressões

foi montado a partir dos Estudos de Eventos de Garcia (2002) e de Bertucci e Garcia

(2002), os quais levantaram os retornos anormais de mercado nos dias seguintes −

D+1 − ao da realização da AGEs e RCAs que deliberaram acerca de subscrições de

novas ações para aumento de capital.

A partir dessa base inicial, levantamos dados específicos a D+1 quanto a

endividamento, Dívida Total/Receita Líquida Operacional − DT/RLO, Dívida de Curto

Prazo/Receita Líquida Operacional − DCP/RLO e Dívida de Longo Prazo/Receita

Líquida Operacional − DLP/RLO, dentro daquele objetivo crítico de levantar o

relacionamento entre valor das empresas e endividamento.

Especificamente quanto à parcela do banco de dados obtido a partir dos estudos de

eventos assinalados, realçamos a possibilidade aberta por esse método para

quantificar impactos motivados por informações específicas sobre os preços de

ações de empresas que tenham participado de algum evento relevante, como o de

subscrições de ações. Em um estudo de evento está presente a suposição de que

informações que envolvem o evento refletem-se nos preços dos títulos em um ponto

específico do tempo, quando as pessoas passam a negociá-los com o conhecimento

das mesmas.


Tal método consiste em utilizar um modelo de geração de retornos esperados de

ações, o qual é comparado aos retornos reais observados. Assim sendo, se a

diferença entre tais valores é estatisticamente significativa, pode-se afirmar ter sido

identificado um comportamento anormal no período ao redor da data do evento.

Especificamente, quanto a tal determinação de retornos anormais, Garcia (2002) e

Bertucci e Garcia (2002) começam pela definição do modelo de retornos esperados,

que na forma geral seria dado por

)|( tititit RERRA Φ−=

em que temos:

itRA Retorno anormal do ativo i no dia t .

tiR , Retorno observado deste ativo no dia t i .

)|( tit XRE Retorno esperado do ativo i na data com base no conjunto

de informações

,t

.tΦ

Como dissemos, deve ser estimado e, para tanto, o modelo especificado

foi:

)|( tit XRE

)( mtiiitit RRRA∧∧

+−= βα

em que, é o retorno anormal do ativo i no dia t é o retorno do mercado no

dia e representa o retorno real observado para o ativo no dia t Ainda mais,

tais retornos são calculado na forma logarítmica, atendendo às recomendações de

Soares, Rostagno e Soares (2002) quanto à necessária simetria da distribuição dos

retornos, tanto dos papéis quanto do mercado. Dessa forma,

itRA

itR

, τmR

t i .

=

−1

lnt

tit P

Pr e

=

−1

lnt

tmt IBOV

IBOVr


em que e representam, respectivamente, os preços de fechamento das

cotações dos papéis sob análise nos dias t e Da mesma forma, definimos os

retornos do mercado (IBOVESPA) na forma logaritmica, agora com os índices de

fechamento nos dias t e t

tP 1−tP

.1−t

.1−

Os autores assinalam que a obtenção dos parâmetros α e se deu pelo método

dos mínimos quadrados, tendo o período de estimação sido estabelecido para o

intervalo de dias –81 a –21, relativamente àquele “dia 0” da reunião da AGE ou

RCA, que tenha deliberado acerca de nova subscrição.

iˆ iβ̂

Em seguida a isso, o modelo é aplicado sobre os quarenta dias seguintes, de –20 a

+20, para obtenção dos retornos anormais. Especificamente quanto a nossa

dissertação, estamos interessados no dia +1, o qual resultou de média de todos os

134 eventos de subscrição levantados para o estudo, por meio da fórmula abaixo:

∑=

=N

iitt RA

NRA

1

1

Enfim, devemos enfatizar que o retorno médio geral para o dia +1 foi negativo e o

único estatisticamente significativo nos dois estudos empíricos assinalados, o que

tanto revelou a eficiência do mercado na sua forma semi-forte, conforme definição

de Fama (1970), pois não se observaram ganhos ou perdas anormais nos dias

relativos de –20 a +20 (à exceção do dia +1), como ainda se confirmou que novas

subscrições de ações se dão no contexto da posse assimétrica de informações entre

os agentes internos e externos às organizações.

Enfim, a base de dados construída por Garcia (2002) e Bertucci e Garcia (2002) e

que é parte de nossa própria base de dados empregada nesta dissertação constitui-

se dos relativamente aos retornos anormais de todas os eventos,

no dia Já a consecução de nossos objetivos de avaliação da influência

exercida sobre o valor das empresas se dá por meio de regressões múltiplas, esti-

itRA

( =t

( )134,...,2,1=i

).1+


madas por mínimos quadrados, de acordo com o modelo geral:

ttt XAR εβ +⋅′=

em que é um vetor de parâmetros desconhecidos, que engloba os coeficientes

das variáveis explicativas de Dívida Total/Receita Líquida Operacional, Dívida Curto

Prazo/Receita Líquida Operacional e Dívida de Longo Prazo/Receita Líquida

Operacional, é a matriz inversa de dados relativos a tais variáveis e é o

retorno anormal para cada papel no dia +1.

β

′X t tAR

O universo da pesquisa constitui-se de 50 empresas não financeiras de capital

aberto registradas na BOVESPA, e as subscrições sobre as quais se estabeleceu o

banco de dados ocorreram no período compreendido entre julho de 1994 e setembro

de 2001. A amostra é de caráter intencional, na medida em que incluímos apenas

empresas industriais e de serviços, as quais subscreveram ações no período

assinalado, conforme os arquivos da Comissão de Valores Mobiliários − CVM −, bem

como a base de dados da empresa Latin American Financial Information System −

LAFIS. Novamente, reforçamos termos optado por análises de operações ocorridas

posteriormente à implantação do Plano Real de Estabilização Econômica.

Enfim, a TAB. 1 de dupla entrada com a base de dados, montada para essa

segunda etapa de testes está expressa a seguir, e nela revelamos as variáveis no

plano horizontal e as empresas no plano vertical. Por motivo de exigências de

espaço físico, são revelados dados e resultados apenas para algumas das

empresas constitutivas da amostra global. De qualquer forma, dispomo-nos a

repassar essa base para quaisquer possíveis estudiosos do assunto que tenham

interesse em aprofundar conhecimentos de finanças a partir dela.


TABELA 1

Apresentação parcial da base de dados

Empresa Data da

Assembléia 1+tAR Dívida

Total/RLO Dívida

CP/RLO Dívida

LP/RLO

Acesita PN 05/11/1999 -0,0210 2,6395 1,6987 0,9408

Acesita PN 26/05/1995 +0,0234 0,7961 0,5964 0,1997

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

.

. Votorantin PN 17/01/1995 +0,0282 0,5767 0,0914 0,4854

Votorantin PN 14/10/1996 -0,0036 3,6614 1,2675 2,3939 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. NOTA - RLO é a receita líquida operacional; CP e LP são, respectivamente, curto e longo prazo. 3.3.2 Aferições sobre dados contábeis

O objetivo estabelecido nesta etapa é o de levantar a força relativa de possíveis

determinantes do financiamento de empresas com recursos de terceiros, os quais,

atendendo aos propósitos deste estudo, são: rentabilidade, volatilidade e tamanho,

tanto para as empresas como para os setores de atividades analisados.

Tal análise se estabelece para quatro setores distintos da economia, a saber: 1)

papel e celulose; 2) energia elétrica; 3) telecomunicações; 4) bebidas e alimentos.

Ainda mais, tendo em conta as dificuldades encontradas na montagem do banco de

dados, quanto à percebida falta de valores, optamos pela consecução de regressões

sobre a média geral das empresas componentes de cada setor dentro de nossa

amostra.

De volta às variáveis envolvidas na análise, vemos que são a variável explicada e as

variáveis explicativas:


Variável explicada

Nível de endividamento, dada por

PLDDEndiv LPCP +

=

em que, e são, respectivamente, o endividamento de curto e de longo

prazos, ao passo que o responde pelo patrimônio líquido, ou capital próprio.

CPD LPD

PL

Variáveis explicativas

1) Rentabilidade da empresa e do setor de atividade medida por

RLO

LAJIRDA=rent

em que Lucro Antes dos Juros, Imposto de Renda, Depreciação e Amortização −

LAJIRDA − é expressão da geração de caixa da empresa e Receita Líquida

Operacional − é a receita líquida (de impostos) operacional desta. RLO

2) Volatilidade da empresa e do setor, tendo como proxy o erro quadrático, do

faturamento do setor " no tempo "

,2tiε

"i :"t

( )22 ff titi −== εvolat

em que é o faturamento do setor no tempo e tif t f o faturamento médio (também

do setor) ao longo do tempo de todo o período de análise.


3) Tamanho médio do setor, medida pela participação média das empresas no

setor.

A base de dados constitui-se de empresas de capital aberto, cujos dados relativos às

variáveis acima estejam disponibilizados pela empresa Economática no período de

tempo compreendido entre o 1o trimestre de 1994 e o 4o trimestre de 2001.

Tais setores e empresas são apresentados a seguir e a representatividade dessas

últimas pode ser avaliada pela soma de seus respectivos percentuais de faturamento

dentro de cada setor, em alguns dos anos selecionados em nossa amostra.

Setor de Papel e Celulose: 19% (1994); 24% (1998); 56% (2001)

Empresas:

• Aracruz Celulose S/A. − ARACRUZ

• Bahia Sul Celulose S/A. − BAHIA SUL

• Dixie Toga S/A. − DIXIE TOGA

• Ripasa S/A. Celulose e Papel − RIPASA

• Companhia Suzano de Papel e Celulose − SUZANO

• Votorantim Celulose e Papel S/A. − VOTORANTIM

Setor de Energia Elétrica: 10% (1994); 17% (1998); 17% (2001)

Empresas:

• Centrais Elétricas de Santa Catarina − CELESC

• Companhia Energética de Minas Gerais − CEMIG

• Companhia de Eletricidade do Rio de Janeiro − CERJ

• Companhia Energética de São Paulo − CESP

• Cia. Paranaense de Energia − COPEL

• Empresa Energética de Mato Grosso do Sul − ENERSUL


• Companhia Força e Luz Cataguazes − Leopoldina − F. CATAGUAZES

• Light Serviços de Eletricidade S.A. − LIGHT

• Companhia Paulista de Força e Luz – CPFL

Setor de Telecomunicações: 15% (1994); 20% (1998); 38% (2001)

Empresas:

• Brasil Telecom S.A. − BRASIL TELECOM

• Telebahia Celular S.A. − TELEBAHIA

• Telemar Norte Leste S.A. − TELEMAR NORTE

• Telemig Celular S.A. − TELEMIG

• Telesp Celular S.A. − TELESP OPERACIONAL

Setor de Bebidas e Alimentos: 6% (1994); 13% (1998); 17% (2001)

Empresas:

• Cia. de Bebida das Américas − AMBEV

• Indústria de Bebidas Antártica Nordeste − ANTÁRTICA NORDESTE

• Avipal S.A. − Avicultura Agropecuária − AVIPAL

• Bunge Alimentos S/A. − BUNGE

• Cia. Cacique de Café Solúvel − CACIQUE

• Granoleo S.A. Com. e Ind. de Sementes Oleaginosas e Derivados − GRANÓLEO

• Cia Iguaçu de Café Solúvel − IGUAÇU CAFÉ

• J.B. Duarte S.A. − J B DUARTE

• Parmalat Brasil S.A. Indústria de Alimentos − PARMALAT

• Indústria de Bebidas Antártica Polar S.A. − POLAR

• Sadia S.A. − SADIA

Enfim, a força relativa das diferentes variáveis é obtida a partir do levantamento dos

coeficientes de regressões parciais, sob os quais aplicamos testes específicos para

avaliar sua significância estatística. Aliás, as fórmulas de cálculo de tais coeficientes,


assim como os tais testes de aferição de ajuste a dados amostrais são revelados no

item 3.4 à frente.

3.4 Regressão múltipla

A análise de regressão visa basicamente predizer o valor de uma variável (chamada

dependente), a partir de valores conhecidos de uma ou mais variáveis associadas

(denominadas independentes). Nesse sentido, tal relacionamento se expressa por

meio de uma equação para determinação de valores previstos para a variável

dependente. Mais especificamente, a análise de regressão compreende o emprego

de dados amostrais para levantar o modelo que relacione uma ou mais variáveis

com uma outra numa dada população, propiciando o resultado de uma equação

matemática que descreva o relacionamento entre todas elas. Tal equação pode,

então, ser usada tanto para prever valores futuros da variável dependente, como

ainda para diagnosticar a força relativa de variáveis sobre aquela variável que

definimos como dependente.

A base de dados empregada na análise de regressão constitui-se de valores

relativos a observações de variáveis emparelhadas. Por exemplo, nossa base de

dados revelada na Tabela 1 aponta que, ao primeiro valor da variável dependente,

de Acesita PN (no dia 05/11/1999), correspondem valores das variáveis Dívida

Total/RLO, Dívida CP/RLO e Dívida LP/RLO. Enfim, a regressão linear pode ser

interpretada como uma tentativa de levantar a forma de relacionamento entre

variáveis por meio de uma equação matemática, a qual nos revele, também, a força

relativa de cada variável independente relativamente àquela variável dependente.

1+tAR

3.4.1 Determinação dos coeficientes de regressão parcial

Podemos resumir os procedimentos estatísticos de regressão múltipla como na

seguinte fórmula:


ttt XRA εβ +⋅′=+1

em que temos que

β Vetor de parâmetros desconhecidos;

′X t Matriz inversa de dados;

1+tRA Retorno anormal médio de cada empresa, no dia t .1+

Por exemplo, para nosso caso com três variáveis explicativas de o modelo

se expressa por:

,1+tRA

tt XXXRA εββββ +⋅+⋅+⋅+=+ 33221101

em que, e são os regressores relativamente às variáveis e

que representam, respectivamente, as variáveis de Dívida Total/RLO, Dívida

CP/RLO e Dívida LP/RLO.

,1β 2β 3β ,1X 2X ,3X

Assim é que cada específico mede a mudança esperada na variável dependente,

a partir da mudança unitária em cada uma das variáveis independentes, ,

mantidas constantes todas as demais variáveis independentes. Os coeficientes

são estimados por a partir de dados amostrais das variáveis , com o uso da

seguinte equação matricial:

iβ

iβ̂

,1+tRA iX

iβ

iX

( ) YXXX ⋅′⋅′= −1β̂

Como precisamos saber com qual grau de certeza cada variável independente de

fato influencia a variável dependente, calculamos o valor para a distribuição t ,

usando a seguinte fórmula:


( )iii

βσ

ββˆ

ˆ −=t em que ( )

−

⋅=∑ 22

22

11ˆ

iii Rx

σβσ

Particularmente, é o quadrado da soma das correlações parciais entre as

variáveis independentes, representa os valores amostrais de cada variável "

presente na matriz de dados e σ é a variância geral do modelo.

2iR

ix "i

2

Essa variância é determinada por knt

−= ∑ 2

2 εσ em que é o número de

observações levantadas para se calcular a regressão, é o número de variáveis

independentes a explicar o comportamento da variável dependente e é o erro

calculado pelo modelo para cada período específico, obtido pelo cálculo:

.

n

k

tε

βε ⋅′−= ttt XRA

Para finalizar, ressaltamos que os testes de hipóteses assumem geralmente o valor

zero para e que os diversos pacotes computacionais apresentam algoritmos que

levantam o grau de significância estatística dos coeficientes por meio de p-value,

que é o menor grau de significância ao qual uma hipótese nula pode ser rejeitada.

iβ

3.4.2 Validade do modelo geral

A validação do modelo geral se faz com um teste de hipóteses pelo qual a eventual

aceitação da hipótese nula forçaria a interpretação de que nenhum dos coeficientes

(regressores) exerce influência significativa sobre a variável independente, Em

outros termos, como definimos as variáveis de Dívida Total/RLO, Dívida CP/RLO e

Dívida LP/RLO como independentes, o teste hipótese se estabeleceria na seguinte

forma:

.1+tRA


Hipótese Nula 043210 ===== ββββH

Hipótese alternativa =0H ao menos um 0≠iβ

A resposta a essa questão se dá com o teste o qual tem seus valores críticos

definidos em termos de n e de . Assim sendo,

,F−

k

críticoF ( )knkF −− ,1α

e as respostas possíveis são:

se rejeita-se ( knkFF −−> ,1α )

)

,0H

no caso, o modelo afirma existir relacionamento relevante entre pelo menos

uma das variáveis independentes com a variável dependente;

se aceita-se ( knkFF −−< ,1α ,0H

nesse caso, nenhuma das variáveis coletadas explicaria de maneira

significativa o comportamento da variável dependente.

3.4.3 Normalidade dos modelos

Devemos verificar a normalidade dos erros da regressão (ε ) visto que a base de

dados, ao menos na primeira etapa de testes, é relativamente pequena. Conforme

apontamos, as regressões sobre dados contábeis se fazem sobre observações

relativas a trinta e dois trimestres e, em termos de regressões múltiplas, isso se

constitui em impedimento à obtenção de regressores confiáveis e, ademais,

comprometem os testes confirmatórios que efetuamos, quais sejam, o e o

Para tanto, a necessária aferição de normalidade é feita por meio do teste

t

tteste −

.Fteste −


de Jarque-Bera (JB), apresentado abaixo:

( )

−+=

243

6

22 CAnJB

em que A representa a assimetria e C a curtose da distribuição. No tocante à

interpretação de resultados sobre essa estatística, o pacote computacional SPSS,

versão 10.0, revela o p-value do modelo analisado, o qual precisa ser alto o

suficiente para que se conclua não ser possível rejeitar a hipótese de normalidade.

CAPÍTULO 4 ANÁLISE DE RESULTADOS

CAPÍTULO 4 - ANÁLISE DE RESULTADOS 87

4.1 Aspectos iniciais

Conforme se recorda, nossos objetivos traçados para este trabalho são verificar em

que medida o valor de mercado de empresas brasileiras é afetado pelo seu grau de

endividamento e levantar determinantes da sua estrutura de financiamento. Para

tanto, optamos por dividir o trabalho em duas etapas, utilizando, em ambas, a

técnica de regressão linear, simples e múltipla.

Assim é que o primeiro objetivo é atendido por meio de testes sobre retornos

anormais de mercado, observados no dias seguintes àqueles nos quais se tenham

constatado deliberações de AGEs e de RCAs acerca de novas subscrições de

ações. Em suma, buscamos verificar se níveis de endividamento motivam reações

positivas ou negativas dos investidores quanto à demanda por recursos não

exigíveis pelas empresas e as conseqüências de tais reações sobre o valor das

empresas.

Quanto ao segundo objetivo, utilizamos testes calcados em regressões lineares

múltiplas, realizadas sobre dados financeiros retirados da contabilidade de empresas

presentes em quatro setores da economia nacional, a saber: papel e celulose,

energia elétrica, telecomunicações e alimentos e bebidas.

Em vista desta divisão dos testes em etapas específicas, os resultados e conclusões

são também expostos de acordo com elas nos pontos a seguir.

4.2 Retornos anormais – Primeira etapa dos testes

Os testes conduzidos nessa etapa aproveitaram a base de dados construídos em

Garcia (2002) e Bertucci e Garcia (2002) no que diz respeito aos valores de retornos

anormais constatados no dia “t+1”, quando o mercado passa a operar com o

conhecimento de informações acerca de novas subscrições de ações. Nesse

sentido, as aferições se fizeram sobre o total de 128 retornos anormais, os ,1+tAR


quais foram regredidos contra três expressões distintas para endividamento, a saber:

DT/RLO, DCP/RLO/DLP/RLO.

• Dívida Total/Receita Líquida Operacional (DFT/RLO)

• Dívida de Curto Prazo/Receita Líquida Operacional (DCP/RLO)

• Dívida de Longo Prazo/Receita Líquida Operacional (DLP/RLO)

Em especial, nossa preocupação em não utilizar categorias contábeis de análise,

tais como ativos totais ou patrimônio líquido, se fez com vista a evitar perda de força

explicativa dos modelos. Por tal motivo, optamos por empregar relações mais

explicitamente financeiras, envolvendo receita líquida operacional, as quais

expressem mais claramente a geração de caixa pelas empresas analisadas.

Outro detalhe a ser revelado preliminarmente diz respeito à pertinência desse tipo de

análise, que se dá pelo fato de que os autores citados para a construção da base de

dados empregada neste estudo apontam ter alcançado um valor médio negativo e

estatisticamente significativo para o retorno anormal do dia “t+1”. Aliás, uma nota de

interesse de tais trabalhos é que exatamente este dia relativo foi o único a revelar

um retorno anormal (positivo ou negativo) significativo em termos estatísticos.

As TAB. 2, 3 e 4 resumem os resultados quanto a modelos produzidos, os quais são

seguidos por comentários sobre os mesmos. Antes, porém, cabe assinalar termos

retirado cinco observações da base de dados dos autores citados, as quais

representavam empresas com níveis de endividamento extremamente elevados

quando dos anúncios de emissões de ações. Tais valores foram devidos a

especificidades que representaram afastamento evidente das características das

demais 128 observações empregadas finalmente na montagem dos modelos.

Assim é que a TAB. 1 apresenta o relacionamento dos retornos anormais em “t+1”

face à relação de Endividamento total/Receita líquida operacional.


TABELA 2 Regressão face a endividamento total

Excesso de retorno no dia +1 = α + ( )1ER ( )RLODFT /1β

α 1β

0093,0−

0765,0=− valuep

0030,0−

3293,0=− valuep

N = 128 r2 = 0,0076 F = 0,9592 Significância de F = 0,3293

FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.

A TAB. 2 evidencia o baixo relacionamento existente entre níveis de endividamento

total e os sentimentos do mercado quanto às potencialidades das empresas

subscritoras de novas ações. De fato, o nível de significância de F de 0,3293 implica

dizer que não termos evidências estatísticas para sancionar uma relação clara e

estável entre as variáveis, o que só se daria com uma margem admitida de erro de

32,93%. De qualquer forma, o sinal negativo do coeficiente da variável explicativa se

apresenta coerente, mostrando haver uma relação inversa entre os níveis de

endividamento e reações do público investidor a novas emissões de ações.

Por fim, uma nota técnica que se faz necessária é que o p-value do coeficiente e

o nível de significância de F são idênticos em razão de estarmos lidando com

apenas uma variável explicativa.

1β

A TAB. 3 visa atender a especificidades da economia brasileira quanto a

participações ampliadas de capitais de terceiros de curto prazo na estrutura de

financiamento nessas empresas. Aliás, aponta-se comumente a baixa

disponibilização de recursos a longo prazo para elas, o que as obriga a recorrer a

empréstimos a prazos inferiores a um ano, os quais são renovados correntemente

pelas instituições financeiras. Naturalmente, isto implica níveis superiores de risco e,

em princípio, motivariam deságios nos valores das empresas emitentes de novas

ações no mercado.


TABELA 3 Regressão face a endividamento de curto prazo

Excesso de retorno no dia +1 = α + ( )1ER ( )RLODCP /1β

α 1β

0085,0−

0833,0=− valuep

0091,0−

1692,0=− valuep


FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. De fato, os valores presentes na TAB. 3 confirmam a premissa de maior percepção

de risco para as empresas endividadas a curto prazo, o que é mostrado pelo

coeficiente negativo da variável explicativa, ao qual se associa um valor de p-value,

que embora não referende tal conclusão de forma definitiva, já aponta uma direção

clara no relacionamento entre retornos anormais e endividamento. Em especial, o

valor de 0,1692 indica um grau de certeza de 83,08% (= 1 – 0,1692) para afirmar

acerca dessa relação inversa entre nível de endividamento a curto prazo e reações

do mercado nos dias seguinte às novas subscrições de ações.

Por fim, a TAB. 4 apresenta os resultados da regressão de retornos anormais no dia

“t+1” face ao endividamento de longo prazo das empresas. A entrada em cena de

variável relativa a tal forma de financiamento tem respaldo na teoria de

balanceamento entre custos de falência e dedutibilidade de juros para fins de

imposto de renda. Assim é que empresas mais comprometidas a longo prazo com

tais recursos estariam expostas a menores patamares de riscos financeiros o que,

portanto, motivaria reações positivas por parte do mercado quando essas

buscassem acrescer parcelas de capital próprio nas suas estruturas de capitais por

meio do lançamento de ações no mercado.


TABELA 4 Regressão face a endividamento de longo prazo

Excesso de retorno no dia +1 = α + ( )1ER ( )RLODLP /1β

α 1β

0111,0−

0264,0=− valuep

0023,0−

6134,0=− valuep


FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. O fato marcante na TAB. 4 é a baixa significância estatística do coeficiente da

variável de endividamento, cujo p-value aponta um grau de certeza de apenas

38,64% (= 1 – 0,6134) de que ele seja diferente de zero, ou seja, de que influi sobre

os retornos anormais naquele dia “t+1”. Por certo que tal resultado inconclusivo pode

ser explicado pelo fato de que as linhas de crédito a longo prazo no País não têm

ainda a importância constatada em países do primeiro mundo e que se constituem

basicamente de créditos obtidos junto a instituições financeiras oficiais.

Enfim, sendo pequena a participação do capital de terceiros a longo prazo na

estrutura de capital das empresas nacionais, segue-se daí que a mesma não terá

força explicativa sobre o julgamento de investidores acerca de subscrições de novas

ações e, portanto, no valor das empresas.

Ao término desse item acerca das influências exercidas pelo endividamento sobre o

valor de empresas, mensuradas quando de eventos de subscrições de ações, cabe

assinalar que posições teóricas assumidas por diferentes autores não puderam ser

confirmadas ou refutadas em nosso estudo. Por exemplo, o caráter disciplinador

exercido pelo endividamento, conforme apontado por Myers (1977) e por Grinblatt e

Titman (1998) não pôde ser confirmado de forma definitiva a par do baixo nível de

significância estatística dos coeficientes dos diferentes modelos levantados.


Nesse sentido, cabe enfatizar a natureza exploratória de nossa pesquisa na busca

de determinantes de valor de empresas. Para tanto, nosso foco de análise sai agora

dos dados bursáteis e passa para valores financeiros, retirados de demonstrativos

contábeis de empresas situadas em diferentes setores da economia brasileira.

4.3 Dados financeiros – Segunda etapa dos testes

Nosso objetivo nessa etapa é levantar a força relativa de variáveis específicas no

tocante à escolha de estruturas de financiamento por parte de empresas brasileiras.

Para tanto, as regressões múltiplas se deram sobre proxies que atendem

basicamente às dimensões de rentabilidade, volatilidade e tamanho dentro dos

setores: 1) papel e celulose; 2) energia elétrica; 3) telecomunicações; 4) bebidas e

alimentos. São elas:

rentabilidade - Expressa como a relação entre o LAJIRDA e a RLO. Em termos

formais:

RLOLAJIRDARntb =

volatilidade - Esta medida é construída como o erro quadrático das receitas líquidas

operacionais de cada setor e empresa, ao longo do período de análise.

Basicamente, tal variável se constitui no numerador da fórmula de variância e visa

explicitar a ambiência dos negócios em cada setor analisado, quanto à maior ou

menor instabilidade ou variabilidade nas vendas. Sua expressão matemática é:

22 )( ititi rrVolat −== ε

em que é a receita líquida operacional de cada setor no trimestre tir i


t e ir , é tal receita em termos médios para o setor;

tamanho - Esta dimensão se expressa como a participação média em termos de

receita das empresas pelo faturamento de seus setores. Assim,

SetorcRLOTam

.Re=

em que lembramos que responde pela receita líquida operacional e definimos

Rec.Setor como a receita do setor. Ademais, a dificuldade em obter dados acerca de

faturamento trimestral dos setores, sendo possível apenas a obtenção de valores

anuais, levou-nos ao cálculo de apenas um tamanho por ano para cada setor,

mantendo-o constante pelos quatro trimestres de cada ano.

RLO

alavancagem - Esta se constitui na nossa variável explicada (dependente) e é

representada pela fórmula:

PLDFTAlav =

em que a Alavancagem − Alav − se expressa como a relação entre a Dívida

Financeira Total − DFT − e o Patrimônio Líquido −PL.

Ainda mais, a TAB. 5 abaixo apresenta os tipos de dados com que trabalhamos para

a montagem das proxies que acabamos de assinalar, sobre a empresa Aracruz S/A,

do setor de papel e celulose.


TABELA 5

Dados financeiros da Empresa Aracruz Celulose

Dados 1º Trim 2º Trim 3º Trim 4º Trim .... Receita Bruta Anual - - - 547.134 ... Receita Líquida Operacional 27.020 196.137 146.039 197.312 ... Lucro Operacional Próprio 646 15.212 30.527 65.382 ... Depreciação e Amortização 41.942 41.942 41.942 41.942 ... RLO média (03/94 a 12/01) 774.555 774.555 774.555 774.555 ... Dívida Financeira Total 265.000 525.257 786.000 772.000 ... Patrimônio Líquido 429.506 1.216.455 1.596.149 1.712.725 ... Faturamento Anual do Setor* - - - 9.664.400* ...

Valores em R$ Milhares FONTE - Economática e Revista Exame – Maiores e Melhores. Disponível em < http://portalexame.abril.uol.com.br/exame/app/mm/Maiores/index.jhtml > Adaptado pelo autor da dissertação.

Antes que apresentemos os resultados obtidos, frisamos que eles são mostrados em

termos médios por setor. Já os dados foram levantados para 30 trimestres

consecutivos, de 1995 a 2002.

4.3.1 Setor de energia elétrica

A TAB. 6 apresenta o modelo baseado em regressão linear múltipla para o setor de

energia elétrica, o qual é seguido pelas explicações relativas a cada uma das três

dimensões analisadas nesta dissertação.

TABELA 6 Resultado da regressão para o setor de energia elétrica

TamVolatRntbAlav ⋅+⋅+⋅+= 321 βββα

α 1β 2β 3β -0,3164

(0,3474) -0,0268

(0,4916) 0,0063 (0,9270)

40,5127 (0,0341)

N = 30 r2 = 0,1955 F = 2,1059 Significância de F = 0,1239 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.


Nossa primeira observação se dá sobre o nível de significância da estatística F

(= 0,1239), cujo valor implica na pertinência relativa do modelo. Assim é que nos

termos de testes de hipóteses sobre os regressores do modelo, não podemos ser

conclusivos quanto a aceitação da hipótese alternativa de que ao menos um deles é

diferente de zero e que, portanto, a alavancagem das empresas deste setor de

energia elétrica sofre influências de ao menos parte das variáveis assinaladas.

Complementarmente, tal conclusão se deu a partir de cálculos sobre 30

observações, número este que marca informalmente a separação da estatística de

pequenos e de grandes números. Em termos práticos, isto indicaria a possibilidade

de trabalharmos nos limites da distribuição normal, podendo-se abandonar a

distribuição t-Student.

Quanto à análise do modelo pelas dimensões de rentabilidade, volatilidade e

tamanho, estas são apresentadas em seguida de forma individual.

Rentabilidade

O p-value obtido para o coeficiente da variável de rentabilidade, é indicação

pouco substancial de que esta tem influência sobre a estrutura de financiamento de

empresas no setor. De fato, o valor de 0,4916 para esta estatística indica um grau de

certeza de apenas 50,84% na afirmativa de que níveis de rentabilidade impactam

estruturas de capital dentre empresas de energia elétrica.

,1β

Já o valor negativo da constante é coerente por indicar haver relação

inversa entre rentabilidade das empresas e alavancagem, ou seja, quanto maiores

(menores) os retornos alcançados, menores (maiores) os níveis de endividamento

das mesmas. Esta constatação vem ao encontro dos resultados encontrados em

estudos empíricos realizados por Titman e Wessels (1988) e em estudo teórico de

Chang (1987), que usam a Teoria de Agência para explicar aumentos do

endividamento a partir de quedas de níveis de rentabilidade: a simples existência da

dívida faz com que os administradores se concentrem naquelas atividades necessá-

( 0268,01 −=β )


rias para garantir seu pagamento, ou seja, a dívida pode ser usada como um

instrumento disciplinador.

Nossa conclusão está em linha com a de Grossman e Hart (1982), para os quais o

risco de falência motiva gerentes a manter seus benefícios, poder ou reputação, ao

criar um incentivo para que trabalhem mais arduamente, consumam menos

mordomias e tomem melhores decisões de investimentos, pois isto leva à redução

de risco de falência da empresa. Também em estudos empíricos, realizados por

Rajan e Zingales (1995) e Fisher, Heinkel e Zechner (1989), encontramos indícios

presentes também em nosso estudo, de que empresas em dificuldades financeiras

geralmente preferem endividamento à emissão de novas ações.

Por fim, a evidência levantada para a variável de rentabilidade é concordante com a

hipótese da Pecking Order Theory, que aponta o fato de que empresas mais

rentáveis tendem a usar parcelas expressivas de seus lucros para a quitação de

débitos em lugar de, por exemplo, recompra de ações. Ainda segundo esta corrente

de pensamento, empresas pouco rentáveis, que necessitam de capital externo,

usam o endividamento como forma de financiar suas necessidades de investimento.

Enfim, tudo isto confirma o raciocínio desenvolvido por Myers e Majluf (1984) da

existência de uma ordem hierárquica por fontes de financiamento das empresas, o

que, ao menos neste setor de energia elétrica no Brasil, parece razoavelmente

confirmado.

Volatilidade

Uma observação inicial acerca de volatilidade do setor de energia elétrica é de que

esta é relativamente baixa quando comparada a outros setores, o que pode ser

explicado pelo fato de se tratarem de empresas de grande vulto econômico e ligadas

ao setor governamental, que tanto detém parcelas expressivas do capital acionário

de várias dentre elas, como ainda controla tarifas e planos de investimentos. Desta

forma, é algo natural o baixo nível de relacionamento entre volatilidade e estrutura


de capital, conforme denotado pelo p-value de 0,9270, o qual expressa bastante

bem a baixa influência exercida por esta variável no tocante às montagens de

estruturas de capital de empresas do setor.

Quanto a isto, o próprio valor positivo do coeficiente da variável é

incongruente com conclusões colocadas na literatura sobre o tema, que geralmente

indica uma relação inversa entre volatilidade e alavancagem. Por exemplo, Simerly e

Li (2000) concluem que em ambientes estáveis (menor volatilidade), uma maior

alavancagem implica em melhores performances econômicas e que em ambientes

dinâmicos (de maior volatilidade), alavancagens ampliadas conduzem a piores

performances.

( )0063,02 +=β

Enfim, o fato definitivo é de que nossa pesquisa não logrou determinar haver

relacionamento entre volatilidade e estrutura de capital, o que nos parece ser devido

às características inerentes ao setor quanto a tamanho das empresas e grau de

intervenção do agente governo. Naturalmente, esta pesquisa é de cunho

exploratório e, portanto, não temos bases para afirmações definitivas sobre este

relacionamento. De qualquer forma, a dimensão de tamanho foi incluída no estudo e

sua análise nos permite uma análise mais completa das características das

empresas que influem sobre níveis de alavancagem.

Tamanho

A colocação acima de que a influência do tamanho das empresas sobre a estrutura

média de financiamento no setor de energia elétrica poderia estar encobrindo a força

relativa de variáveis como a volatilidade, parece razoavelmente confirmada pelo

p-value de 0,0341 para o coeficiente . Assim é que, em termos mais objetivos,

temos 96,59% de certeza na afirmação de que tamanho exerce influência sobre

estrutura de capital de empresas de energia elétrica.

3β

Por sua vez, o valor positivo do coeficiente da variável ( indica haver )5127,403 +=β


relação direta entre tamanho e alavancagem no setor de energia elétrica, ou seja,

quanto maior (menor) a empresa, maior (menor) seu nível de endividamento. A se

realçar, notamos um aumento apenas razoável no tamanho das empresas de

energia elétrica durante o período estudado (tamanho médio de 1,09% no 3o

trimestre de 1994 para 1,91% no 1o trimestre de 2001), o que nos conduziu a

verificar que esta expansão estaria se dando pela via do financiamento com capitais

de terceiros.

Aliás, a constatação acima já era prevista por Weston e Brigham (2000), os quais

afirmam que quanto maior e mais tradicional a empresa (o que é evidentemente o

caso das empresas de energia elétrica no Brasil), maior sua dependência de

empréstimos, o que decorre da percepção de posse assimétrica de informações

entre agentes internos e externos às organizações. Assim é que o mercado

interpretaria emissões de ações como sendo falta de boas perspectivas futuras para

a empresa, ficando, portanto, obrigada a recorrer a empréstimos quando de boas

oportunidades de investimento.

4.3.2 Setor de papel e celulose

As três dimensões relativas ao setor de papel e celulose são relatadas na TAB. 7,

em que já observamos que o nível de significância da estatística-F não nos permite

sermos conclusivos quanto à aceitação da hipótese alternativa de que ao menos um

dos regressores do modelo é diferente de zero. Em termos técnicos, a aceitação de

que ao menos uma das variáveis levantadas para explicação da alavancagem no

setor dependeria de aceitação de margem de erro de 11,30%.


TABELA 7 Resultado da regressão para o setor de papel e celulose


α 1β 2β 3β 0,3307 (0,0000)

-0,0302 (0,8352)

-0,1760 (0,4104)

2,6698 (0,0712)



Especificamente quanto a cada uma das dimensões analisadas, temos as análises a

seguir.

Rentabilidade

Em que pese o sinal negativo do coeficiente relativo a essa variável, atestando que a

rentabilidade conduz à redução de níveis de endividamento, o p-value associado a

ela é por demais elevado para permitir o estabelecimento definitivo de relação entre

ambas as variáveis. Assim é que o p-value de 0,8352 implica grau de certeza de

apenas 16,48% quanto ao fato de a rentabilidade conduzir a reduções em níveis de

endividamento.

Como no setor anterior, o de papel e celulose tem evidências de que a variável de

rentabilidade é concordante com a hipótese da Pecking Order Theory, pela qual

empresas rentáveis tendem a anular parcelas de seu endividamento com o uso de

lucros, ao passo que empresas menos rentáveis buscam capitais de terceiros com o

objetivo de financiar necessidades de investimento. Naturalmente, essas conclusões

parecem confirmar as proposições de Myers e Majluf (1984) acerca da existência de

ordem hierárquica de fontes para o financiamento de empresas. Quanto a isso e

apesar da baixa significância estatística encontrada, tal fato parece prevalecer para

o setor de papel e celulose no Brasil.


Volatilidade

As mesmas características constatadas no item anterior quanto à coerência de sinal

do coeficiente da variável e seu p-value repetem-se aqui. Nesse sentido, o sinal

negativo do regressor ( recebe a mesma interpretação de Simerly e Li

(2000) que aplicamos ao setor de energia elétrica, de que ambiência de negócios e

alavancagem financeira mantêm relação inversa entre elas. Dessa forma, portanto,

ambientes voláteis como que impõem menores níveis de endividamento, na medida

em que as empresas buscam se resguardar de situações de risco.

)1760,02 −=β

Enfim, logramos determinar haver relacionamento entre volatilidade e estrutura de

capital para o setor de papel e celulose com grau de certeza de apenas 59%, mas,

como afirmamos anteriormente, esta pesquisa é de cunho exploratório, o que implica

que estamos à busca de bases estatísticas para afirmações definitivas sobre esse

relacionamento.

Tamanho

A influência do tamanho das empresas sobre a estrutura média de financiamento

nesse setor parece razoavelmente confirmada pelo p-value de 0,0712 do coeficiente

, o qual nos permite afirmar com grau de certeza de 92,88%, que tal fator exerce

influência sobre a estrutura de capital de empresas de papel e celulose.

3β

Já o valor positivo do coeficiente dessa variável aponta para a

ocorrência de relação direta entre tamanho e nível de endividamento para o setor e,

como no setor de energia elétrica, constatamos que as empresas experimentaram

crescimento substancial no período estudado, passando do tamanho médio de

3,18%, em 1994, para 9,28%, em 2001. Daí, isso nos levou à conclusão de que tal

expansão estaria também na dependência do financiamento pela via do

endividamento.

( 6698,23 +=β )


Por fim, explicações para tal comportamento podem ser encontradas em Myers e

Majluf (1984), os quais partiram de considerações acerca de assimetria de

informações para apontar que o mercado reage negativamente a financiamentos por

meio de emissões de novas ações. Isso ocorreria porque os investidores, menos

informados do que os gerentes decisores, acreditam que a empresa esteja tentando

se aproveitar de uma situação na qual sabe que o preço do título oferecido está

acima de seu valor real, o que a leva a optar pelo financiamento pela via do

endividamento. Nesse sentido, a conclusão de Narayana (1988) é de que o uso do

endividamento acaba por eliminar as empresas inferiores do mercado, o que leva à

melhor qualificação das empresas que permanecem vivas, tornando o financiamento

menos dispendioso.

4.3.3 Setor de telecomunicações

Para este setor, seu modelo apresentado na TAB. 8 vem referendado por nível de

significância extremamente baixo para a estatística-F, o que implica elevado grau de

certeza de que ao menos parte das variáveis explicativas escolhidas afetam níveis

de endividamento de suas empresas. Ainda mais, o coeficiente de determinação r2

também acentua a pertinência do modelo para análise de determinantes de níveis

de alavancagem financeira.

TABELA 8 Resultado da regressão para o setor de telecomunicações


α 1β 2β 3β 0,0139 (0,8136)

-0,0048 (0,9650)

0,0115 (0,0000)

0,0174 (0,0233)



A seguir, temos as análises feitas para cada uma das variáveis estudadas.


Rentabilidade

A indicação bastante contundente de que a variável de rentabilidade não influi sobre

a estrutura de financiamento de empresas no setor nos é dada pelo p-value de

0,9650 que indica um grau de certeza de apenas 3,5% na afirmativa de que níveis

de rentabilidade impactariam estruturas de capital dentre empresas do setor de

telecomunicações. Muito possivelmente, uma razão para tal resultado seria o fato de

que as empresas do setor passaram por total reformulação em suas estruturas de

financiamento durante o período de análise, que coincidiu com o período de

privatização e de reformulação do setor após o Plano Real de Estabilização

Econômica. Dessa forma, a rentabilidade das mesmas não se tornou fator de

decisão preponderante sobre níveis desejados de endividamento, ainda mais porque

as empresas do setor atuavam em regime de monopólio controlado pelo governo.

Apesar da influência irrelevante deste determinante na estrutura de financiamento

das empresas no setor de telecomunicações, o valor negativo da constante

é coerente por indicar haver relação inversa entre rentabilidade das

empresas e alavancagem, o que vem ao encontro dos resultados encontrados em

estudos empíricos citados anteriormente e, novamente, nos remete a confirmar o

raciocínio desenvolvido por Myers e Majluf (1984) sobre a existência de uma ordem

hierárquica por fontes de financiamento das empresas.

)0048,0( 1 −=β

Volatilidade

Esta variável reservou um resultado surpreendente em nosso estudo, na medida em

que constatamos que a mesma influi de modo significativo e direto sobre a estrutura

média de financiamento do setor, o que confirmamos a partir do p-value próximo ao

zero absoluto do coeficiente , que atingiu 5,49 x 10 . Por certo que estamos

diante de um fato perturbador, pois o valor positivo do regressor da variável

, assim como no setor de energia elétrica, é incongruente tanto com a

intuição econômica quanto com conclusões presentes na literatura, que indicam re-

2β 5−

( 0115,02 +=β )


lação inversa entre volatilidade e alavancagem, na medida em que ambientes

dinâmicos (ou voláteis) são caracterizados pela busca de segurança das empresas,

as quais preferem nessas situações a redução da participação de capitais de

terceiros no conjunto de capitais que a financiam.

Tamanho

A exemplo do constatado para os setores de energia elétrica e papel e celulose,

essa variável revela influência substancial sobre a estrutura de financiamento nas

empresas de telecomunicações, o que fica evidenciado pelo p-value de 0,0233, o

qual indica um grau de certeza de 97,67% na afirmativa de que o tamanho das

empresas influi na determinação de estrutura de capital dentre as empresas do

setor.

Ainda como nos setores anteriores, a revelação de coeficiente positivo para a

variável é indicação de ocorrência de relação direta entre tamanho e

alavancagem financeira no setor de telecomunicações. Outro aspecto de interesse é

que constatamos um aumento substancial no tamanho das empresas de

telecomunicações durante o período estudado, que saiu de 3,1% em 1994 para

7,7% em 2001. Naturalmente, isso nos levou a concluir que tal expansão estaria se

dando pela via do financiamento com capitais de terceiros.

( 0174,03 +=β )

4.3.4 Setor de bebidas e alimentos

Por último, analisamos o setor de bebidas e alimentos, cujo modelo é apresentado

na TAB. 9. Aliás, dos quatro setores analisados, este é o de maior nível de

significância para a estatística-F (= 0,1993), indicando que não podemos ser

incisivos quanto à aceitação da hipótese de que a alavancagem financeira das

empresas do setor de bebidas e alimentos sofreria influências de ao menos parte

das variáveis assinaladas. A seguir, apresentamos análises acerca das dimensões

de rentabilidade, volatilidade e tamanho.


TABELA 9 Resultado da regressão para o setor de bebidas e alimentos


α 1β 2β 3β 0,4960 (0,0000)

-0,2661 (0,3091)

-0,1166 (0,0439)

12,1312 (0,2150)



Rentabilidade

A baixa influência exercida por essa variável sobre estruturas de financiamento de

empresas no setor é confirmada pelo p-value de 0,3091 do regressor de

rentabilidade no modelo, o que implica que a confirmação do fato de a rentabilidade

afetar a composição do financiamento total de empresas se dá ao grau de certeza

de apenas 69,09%.

De qualquer forma e como no setor de papel e celulose, também aqui determinamos

um valor negativo para o coeficiente da variável o que indica haver

relação inversa entre rentabilidade das empresas e alavancagem, coerente,

portanto, com resultados de estudos empíricos realizados por Titman e Wessels

(1988), Grossman e Hart (1982), Rajan e Zingales (1995) e Fisher, Heinkel e

Zechner (1989), além de estudo teórico de Chang (1987).

( ,2661,01 −=β )

Por fim, as evidências encontradas para tal setor são também concordantes com a

hipótese da Pecking Order Theory, para a qual, elevados níveis de rentabilidade

concorrem para a redução de níveis de endividamento das empresas, o que,

ademais, confirma o raciocínio desenvolvido por Myers e Majluf (1984) da existência

de uma ordem hierárquica por fontes de financiamento das empresas.


Volatilidade

O p-value de 0,0439 para essa variável atesta a influência exercida pela volatilidade

sobre a estrutura de capital das empresas do setor de bebidas e alimentos, ao grau

de certeza de 95,61%. Outrossim, cabe assinalar que os resultados alcançados são

inteiramente congruentes com conclusões presentes na literatura sobre o tema, pois

o valor negativo do coeficiente da variável indica relação inversa entre

volatilidade e alavancagem financeira, ratificando conclusões já citadas de Simerly e

Li (2000).

( 1166,02 −=β )

Outro detalhe importante é que o resultado acima é tão mais surpreendente quando

se comprova que esse setor é o mais diversificado dentre os quatro analisados neste

estudo.

Tamanho

De acordo com o p-value de 0,2150 do coeficiente a afirmativa de que tamanho

exerce influência sobre estrutura de financiamento de empresas no setor de

alimentos e bebidas somente pode ser aceita ao grau de certeza de 78,5%. Por

outro lado, o valor positivo anotado para esse coeficiente é indicação de haver

relação direta entre tamanho e alavancagem. Adicionalmente, constatamos que,

também para ele, anotou-se aumento substancial no tamanho médio das suas

empresas durante o período estudado (aumento do tamanho médio de 0,53%, em

1994, para 1,87%, em 2001), o que, da mesma forma, levou-nos à dedução de que

tal expansão se deu com a absorção crescente de capitais de terceiros.

,3β

4.4 Resumo de aspectos críticos

Em nossos estudos com os quatro setores da economia, quais sejam, energia

elétrica, papel e celulose, telecomunicações e bebidas e alimentos, pudemos notar

regularidade nas variáveis de rentabilidade e tamanho, as quais relatamos a seguir.


A primeira, rentabilidade, revelou valor negativo dos coeficientes em todos os quatro

setores, apesar de a força explicativa variar de setor para setor. Assim é que a

coerência demonstrada ampliou os indícios de haver relação inversa entre

rentabilidade das empresas e alavancagem das mesmas, o que vem diretamente ao

encontro dos resultados encontrados em estudos realizados por Titman e Wessel

(1988), Chang (1987), Grossman e Hart (1982), Rajan e Zingales (1995), Fisher,

Heinkel e Zechner (1989).

A segunda, tamanho, manteve o valor positivo dos coeficientes em todos os quatro

setores, indicando a conclusão coerente da existência de relação direta entre

tamanho e alavancagem das empresas. Aliado a isso, notamos aumento substancial

no tamanho médio das empresas em todos os quatro conjuntos amostrais

levantados, o que indica a ampliação de níveis de financiamento por meio de capital

de terceiros. Novamente aqui, nossos resultados vão ao encontro daqueles

divulgados pela academia, os quais afirmam que quanto maior e mais tradicional a

empresa, maior a sua dependência de empréstimos.

Por fim, a terceira variável, volatilidade, mostrou-se coerente para as empresas dos

setores de papel e celulose e de bebidas e alimentos, ao revelar valores negativos

para os coeficientes relativo a ela, mostrando haver relação indireta entre a mesma e

alavancagem financeira. Essa observação é apoiada por diversos estudos empíricos

realizados, em especial os de Duncan (1972) e Milliken (1987 e 1990), os quais

comprovam que uma grande incerteza ambiental associa-se normalmente a um

grande dinamismo ambiental. Dessa forma, dado que o dinamismo ambiental varia

de acordo com o ramo ou setor da economia, os recursos necessários à

sobrevivência variarão de setor para setor e, de acordo com a teoria da agência,

empresas em busca de negócios mais arriscados, como seria o caso daquelas

inseridas em ambientes mais dinâmicos, podem achar difícil e, até mesmo,

indesejável usar um montante maior de dívida (pois esta seria mais cara devido ao

maior risco).

Milliken (1987) e Simerly e Li (2000) mostram que, à medida que o dinamismo am-


biental aumenta, o conhecimento disponível para a tomada de decisão é reduzido,

ficando mais difícil avaliar os ativos em uso pela firma, o que, por sua vez, leva a

maior necessidade do financiamento por capital próprio. Empresas que operam em

ambientes classificados como de dinamismo relativamente baixo deveriam

considerar o financiamento por dívida, ao invés do financiamento por capital próprio.

Por sua vez, a medida em que aumenta o dinamismo ambiental, o financiamento por

capital próprio deveria ser usado para reduzir os custos de transação, que surgem

exatamente do maior nível de risco percebido pelos investidores. Além disso, o

financiamento por capital próprio confere maior liberdade à administração da

empresa, que pode então adotar diversas estratégias necessárias para alcançar o

sucesso em ambientes altamente competitivos.

O fato perturbador encontrado em relação à terceira variável, volatilidade, ficou por

conta do valor positivo de seu coeficiente para as empresas dos setores de energia

elétrica e telecomunicações, apontando existir relação direta entre a mesma e

alavancagem, o que vai de encontro com os resultados apontados pela academia.

Resta-nos a observação de que ambos os setores sofrem influência direta do

governo quanto à definição de preços, ocupação de mercados e seleção de

produtos, o que poderia explicar parte da estória dessa incoerência encontrada para

a variável.

CAPÍTULO 5 CONCLUSÕES

CAPÍTULO 5 - CONCLUSÕES 109

5.1 Aspectos gerais

Nosso trabalho se estabeleceu com dois objetivos distintos relacionados ao

endividamento de empresas brasileiras, sendo que o primeiro foi o de analisar o

relacionamento entre estruturas de capital e valor de mercado, ao passo que o

segundo representou uma exploração de alguns determinantes de tais estruturas de

financiamento. Neste sentido, realçamos que nosso estudo é de cunho exploratório

sobre tais questões, pois buscamos não apenas levantar a relação entre

endividamento e preços das ações, mas também aferir as forças exercidas por

possíveis determinantes de estruturas de financiamento de empresas brasileiras.

Mais especificamente, o primeiro objetivo foi trabalhado sobre dados de retornos

bursáteis de empresas que se envolveram em processos de subscrição de novas

ações, a partir dos quais analisamos as reações ou sentimentos dos investidores

acerca do valor de tais emissões, vis-à–vis os níveis de endividamento dessas

empresas subscritoras.

Já no que diz respeito ao atendimento de nosso segundo objetivo, buscamos aferir a

influência exercida pelas variáveis de rentabilidade, volatilidade e tamanho na

composição das fontes de financiamento de empresas de setores específicos da

economia brasileira, a saber: energia elétrica, papel e celulose, telecomunicações e

bebidas e alimentos. A se realçar, tal abordagem se deu basicamente sobre dados

contábeis e financeiros de empresas desses setores.

Desde o início de nossa pesquisa, tínhamos a idéia de que com o advento do Plano

Real e a queda dos níveis inflacionários ensejada por ele, as empresas brasileiras

teriam finalmente encontrado condições para o uso ampliado de financiamento com

capital de terceiros com vista ao seu crescimento. Tal expectativa se dava pelo fato

de que o endividamento é a maior fonte de financiamento das empresas nos países

industrializados e considerado como alternativa pertinente para se alcançar o

crescimento necessário com vista ao enfrentamento dos desafios que se colocam

com a globalização da economia.


No campo da pesquisa teórica, apresentamos e contrastamos teorias que buscam

justificar ou explicar níveis de endividamento de empresas e as conseqüências sobre

o valor das mesmas. Pelo lado da assim chamada Teoria do Balanceamento, a idéia

é de que os custos das possíveis dificuldades financeiras decorrentes do

endividamento (custos de falência) podem ser contrabalançados com as vantagens

fiscais obtidas da dedutibilidade dos juros pagos sobre empréstimos. Por sua vez, a

idéia básica da Teoria da Agência (Agency theory) é de que os custos de agência

são custos associados a conflitos de interesse entre acionistas, credores e

administradores. Assim é que os credores, ao reconhecerem a existência de tais

custos de agência, exigem maiores taxas de juros, o que compromete ainda mais as

empresas demandantes desse tipo de financiamento.

Temos ainda os postulados da Teoria da Sinalização, pela qual a participação

acionária dos gerentes nas empresas que administram evita ou reduz a natural

depreciação no valor das ações imposta pelos novos sócios, quando da subscrição

de novas ações. Já Myers e Majluf (1984) atestam que o financiamento por meio de

emissão de dívida é preferível à emissão de novas ações e que, assim, existiria uma

ordem hierárquica na preferência das empresas por fontes de financiamento, a qual

denominaram Pecking Order. Em outros termos, as empresas privilegiam o uso de

recursos internos, para, em seguida, considerar o endividamento e, somente após

isso, proceder a nova chamada de capital. Portanto, não existiria um índice de

endividamento-alvo como previsto pela Teoria do Balanceamento, mas um processo

de necessidades cumulativas de financiamento.

No que se refere ao primeiro objetivo estabelecido no estudo, os resultados

alcançados apontaram impacto reduzido ou estatisticamente insignificante para a

influência exercida por níveis de endividamento das empresas na explicação do

valor das empresas, quando de processos de lançamento de novas ações.

Naturalmente, tais resultados nos direcionam a concluir que devemos buscar outras

variáveis explicativas para obtenção de respostas acerca de determinantes de valor

de empresas.


Quanto ao objetivo colocado de aferição de graus de importância de determinantes

de Estrutura de Capital, nossos resultados relativos à variável de rentabilidade estão

em linha com a Teoria da Pecking Order, tendo sido revelado que a mesma motiva

reduções de níveis de endividamento para todos os setores analisados, ainda que o

grau de significância estatístico obtido não tenha sido expressivo para todos os

setores. Em particular, esta variável mostrou-se bastante efetiva para o setor de

telecomunicações na explicação de graus de endividamento, o que pode encontrar

explicação na elevação dos níveis de concorrência constatados após o processo de

privatização e na decorrente queda da rentabilidade. Assim é que as empresas do

setor se viram na contingência de elevar graus de endividamento com vista a

atender ao crescimento acelerado do mercado de telecomunicações.

Por sua vez, a volatilidade foi o determinante pesquisado com menor influência

sobre níveis de endividamento, sendo que apenas para o setor de bebidas e

alimentos ficou evidenciada uma força decisiva na constituição de estruturas de

capital de empresas. Ainda mais, salientamos que este é o setor com maior grau de

diversificação de empresas dentre todos os setores pesquisados, o que revela a

coerência dos resultados alcançados, os quais apontaram uma busca pela redução

de níveis de endividamento por parte das empresas do setor, vis-à-vis a instabilidade

desse mercado expressa pela volatilidade das receitas auferidas.

Por fim, a variável de tamanho mostrou ser a melhor determinante de Estrutura de

Capital entre as pesquisadas, pois além de coerentemente manter uma relação

direta com a alavancagem financeira para todos os setores estudados, constatamos

um poder explicativo bastante satisfatório de sua influência sobre três setores

analisados em nossa pesquisa. Neste sentido, apenas para o setor de bebidas e

alimentos não logramos obter resultado que nos permitisse afirmar de forma

definitiva que maiores serão os níveis de endividamento quanto maiores os

tamanhos das empresas. Estes resultados provocam a inquietação de que a

absorção de capital de terceiros é desejo de todas as empresas e que a

consecução disso fica na dependência de garantias que as mesmas ofereçam para

as instituições financeiras, o que é naturalmente melhor atendido por empresas de


grande porte.

Por fim, estamos cientes das limitações de nossa pesquisa, pois um estudo

completo acerca dos assuntos aqui tratados demandaria um volume maior de dados

e seleção de um leque ampliado de novas variáveis explicativas. No entanto, o

tempo relativamente curto de vigência do Plano Real nos impede de obter

avaliações mais precisas acerca das empresas brasileiras, assim como das reações

do mercado quanto ao nível de seu endividamento quando de precificação das suas

ações. Enfim, entendemos que o assunto aqui tratado de estruturas de

financiamento de empresas constitui-se em campo bastante extenso para pesquisa

e acreditamos ter contribuído para acrescentar conhecimentos úteis e necessários

sobre o mesmo na economia brasileira.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 114

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ALAVANCAGEM E VALOR DE MERCADO: UM ESTUDO … · características das empresas emitentes quanto a graus de alavancagem financeira; 2. levantar as forças relativas exercidas pelas