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ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM
OBRIGAÇÕES
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Introdução� As estratégias de investimento podem ser
divididas em quatro grupos:
1. Estratégias Passivas
2. Estratégias Activas
3. “Matched-funding techniques”
4. Gestão Estruturada Activa
� Ricardo Valente
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Estratégias Passivas� “Buy-and-hold strategy”:
procura-se seleccionar um portfólio de obrigações de acordo com os objectivos e restrições do investidor com o objectivo de as manter até àmaturidade
� “Indexing”:o objectivo é construir um portfólio de obrigações que iguale a performance de um índice especifico de obrigações.
� Ricardo Valente
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Estratégias Passivas� “Buy-and-hold strategy”:
esta estratégia passa pela análise cuidadosa da qualidade do emitente (“rating”), nível do cupão, maturidade e características da obrigação (tal como “call provisions”).
� “Indexing”:passa por escolher o índice de referência e tentar minimizar o “tracking error” face ao mesmo.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas
1. Interest rate anticipation;
2. Valuation Analysis;
3. Credit Analysis;
4. Yield Spread Analysis;
5. Bond Swaps
� Ricardo Valente
6
Estratégias Activas1. Interest rate anticipation:� É a estratégia mais arriscada de todas uma
vez que se baseia nas expectativas sobre o andamento futuro das taxas de juro:� Procura preservar capital quando se antecipa uma
subida das taxas de juro;
� Procura obter valorizações de capital quando se antecipa uma descida nas taxas de juro.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas1. “Interest rate anticipation”:
Passa por alterar a maturidade (duration) doportfólio:
� Reduzindo-a quando as expectativas são de subida nas taxas de juro;
� Aumentando-a quando as expectativas são de descida nas taxas de juro.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas2. “Valuation Analysis”:
O gestor baseia as suas decisões no valor intrínsecodas obrigações:
� Passa por encontrar obrigações sub-avaliadas (e comprá-las) e vender as obrigações sobre-avaliadas (e vende-las);
� Exige que o gestor disponha de modelos de avaliação fiáveis.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas3. “Credit Analysis”:
O gestor baseia as suas decisões na análise da qualidade em termos de risco de crédito por parte do emitente:
� Passa por tentar antecipar as alterações de “rating”por parte das agências de risco de crédito;
� Implica que o gestor venda antecipadamente os títulos que serão alvo de “downgrade” e compre antecipadamente as obrigações alvo de “upgrade”.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas3. “Credit Analysis”: Taxas de Default
� Ricardo Valente
57,39%45,63%CCC
35,91%23,71%B
15,21%10,79%BB
3,66%2,39%BBB
0,98%0,53%A
1,30%1,20%AA
0,08%0,08%AAA
105Ratings
Anos desde Emissão
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Estratégias Activas3. “Credit Analysis”:
Hynes (1987) considera que esta análise envolve:
� Análise do risco de negócio; � Análise do potencial de crescimento de
resultados;� Análise do potencial de desenvolvimento dos
activos da empresa;� Análise da capacidade de refinanciamento da
empresa. � Ricardo Valente
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Estratégias Activas� Modelos de análise de crédito:
– medida de Altman-Namnacher:
Zeta = a0 + a1X1 + a2X2 + a3X3 + .... + anXn
X1 = lucratividade (EBIT/Total de Activos)X2 = estabilidade dos lucros: σ (EBIT/TA)X3 = serviço dívida: EBIT/Custos FinanceirosX4 = lucratividade acum.: Res. Retidos/Total de ActivosX5 = liquidez: Activos Correntes/Passivo CPX6 = níveis capitalização: Equity MV/Capital TotalX7 = dimensão: Total de Activos Tangíveis
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas� Modelos de análise de crédito:
- Z- SCORE > 3,0: empresa sólida- 2,7 < Z-SCORE < 2,99: Em alerta. - 1,8 < Z-SCORE < 2,7: boa probabilidade de a empresa
entrar em falência dentro de 2 anos. - Z-SCORE < 1,80: Probabilidade de falência no curto
prazo é elevada.
http://www.creditguru.com/CalcAltZ.shtml
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas4. “Yield Spread Analysis”:
� Passa por analisar a “relação normal” entre os yields de obrigações de diferentes sectores (ex: “high grade industrial” vs “low-grade industrial”);
� O factor crucial é a detenção de modelos de avaliação desta relação;
� Esta relação depende sobretudo do andamento das condições económicas:
� Os “spreads” alargam-se quando em períodos de incerteza e de recessão porque os investidores exigem mais elevados prémios de risco
� Ricardo Valente
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Estratégias Activas5. “Bond Swaps”:� Envolve a liquidação de uma posição actual e a
compra simultânea de uma diferente emissão com características análogas mas com melhores perspectivas em termos de retorno;
� São executados por forma a:� aumentar a “current yield” ou a YTM;� aumentar a qualidade do portfólio;� Minimizar a carga fiscal.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activasa) “Pure Yield Pickup Swap”:
� Envolve a troca de uma obrigação com baixo cupão por uma obrigação comparável de cupão mais elevado, por forma a obter-se automaticamente um aumento na yield corrente e YTM;
� Os riscos desta troca são:� que o mercado vá contra o movimento;� Que as características da obrigação
tornem mais provável o exercício da “call
� Ricardo Valente
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Estratégias Activasb) “Substitution Swap”:
� É uma estratégia de curto prazo assente em expectativas quanto à evolução das taxas de juro;
� Procura tirar partido de um desequilibro no “yield spread” entre emissões que são substitutos perfeitos ;
� Os ganhos desta estratégia são o aumento do yield da carteira e ganhos de capital derivados da correcção deste desequilíbrio nos “yields”.
� Ricardo Valente
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Estratégias Activasc) “Tax Swap”:
� Procura minimizar o impacto fiscal das mais-valias realizadas numa dada obrigação;
� Necessário ter atenção de que o IRS americano não considera como legal o swap da mesma emissão (considera tal uma “wash sale”);
� Ricardo Valente
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“Matched-funding techniques”1. “Dedicated Portfolios”:
� “Dedication”: refere-se à gestão de portfoios de obrigações com o objectivo de fazer face a um conjunto conhecido de responsabilidades;
� Duas alternativas:a) Pure cash-matched dedicated portfoliob) Dedication with reinvestment
� Ricardo Valente
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“Matched-funding techniques”a) “Pure cash-matched dedicated portfolio”:
� estratégia mais conservadora;
� o objectivo é construir um portfolio que permita obter previamente os fundos suficientes para assegurar o pagamento das obrigações assumidas;
� A estratégia mais utilizada é a aquisição de obrigações cupão-zero.
� Ricardo Valente
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“Matched-funding techniques”b) “dedication with reinvestment”:
� Idêntico ao anterior com a excepção de que não se assume um “matching” exacto entre os “cash-flows” gerados pelo portfólio e as obrigações do investidor;
� Assume-se que os CF’s recebidos anteriormente às necessidades financeiras do investidor, possam ser reinvestidos a uma taxa conservadora.
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:
� Estas estratégias procuram gerar uma taxa de retorno (geralmente próxima das taxas de mercado) durante um determinado horizonte de investimento independentemente do que aconteça às taxas de juro.
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:
Componentes do risco taxa de juro:
� Risco preço: efeito do andamento das taxas de juro sobre o preço das obrigações;
� Risco de reinvestimento: a subida ou descida das taxas de juro aumenta/diminui as taxas de reinvestimento dos CF’s.
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:
� Estes dois riscos têm um impacto contrário sobre o valor do portfólio;
� Assim, um gestor com um objectivo especifico de retorno terá que procurar eliminar estes dois riscos, ou seja, procurará imunizar o valor do portfólio das variações da taxa de juro.
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:
� Fisher e Weil (1971) provaram que épossível imunizar um portfolio de uma evolução paralela da “yield curve” desde que:
A “duration” do portfolio seja sempre idêntica à duração do horizonte de
investimento
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:
� Mas é esta estratégia activa?
� Sim, uma vez que haverá que proceder ao rebalanceamento constante do portfolio dado que:
� A duration decresce mais lentamente que o tempo para a maturidade do portfolio;
� A duration é influenciada por alterações na taxa de juro;� Alterações não paralelas na “yield curve” tornam a
imunização não perfeita.
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activab) “Contingent Immunization”:
� É uma estratégia de imunização que permite ao gestor a oportunidade de gerir discricionariamente o portfolio na busca dos mais elevados retornos, conjugando-a contudo com uma estratégia de imunização clássica (“safety net”).
� Ricardo Valente
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Gestão Estruturada Activab) “Contingent Immunization”:
� Esta estratégia exige que o cliente esteja disposto a obter uma taxa de junto abaixo das taxas de mercado;
� O cliente assume uma “floor rate” que o gestor não pode por em causa e portanto haverá um “cushion spread”.
� Ricardo Valente
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Conclusões� Existe uma série de estratégias de investimento
em obrigações, dependendo o seu sucesso essencialmente da qualidade do gestor que a executa;
� O mercado de obrigações é tipicamente ineficientepermitindo que as estratégias activas tenham aquimais capacidade de acrescentar valor do que no caso do mercado de acções.
� Ricardo Valente