RELATÓRIO DE GESTÃO 1º Semestre 201 5 · 4 Em 2014, com o objetivo de cobrir os custos elevados na compra de energia, foi montado um esquema inédito onde um sindicato de dez bancos

RELATÓRIO DE GESTÃO

1º Semestre 2015

Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Edge Investimentos, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Não obstante a diligência do gestor em selecionar as melhores opções de investimento, a carteira do fundo está, por sua própria natureza, sujeita às flutuações de preços/cotações de seus ativos, além de riscos de crédito e liquidez, o que pode acarretar perda patrimonial do fundo. Nos fundos geridos pela Edge Investimentos, a data de conversão de cotas é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Visando o atendimento ao exigido pela Lei nº 9.613/98, quando do ingresso no fundo, cada cotista deverá nos fornecer cópias de seus documentos de identificação, entre outros documentos cadastrais. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. Os fundos de ações com renda variável podem estar expostos à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes.

Av. das Américas 8445, Sala 606

Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ

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Índice

Indicadores .......................................................................................................................................................... 3

Desempenho de Longo Prazo .......................................................................................................................... 3

Detalhamento da Performance ....................................................................................................................... 4

Atividade no Semestre ........................................................................................................................................ 5

Atribuição de Performance ............................................................................................................................. 5

Alocação Setorial e Turnover ........................................................................................................................... 6

Coelce: Realismo Tarifário ................................................................................................................................... 7

Quais são as consequências para o setor de distribuição? ............................................................................. 8

Nosso Investimento em Coelce ..................................................................................................................... 10

A Recompra de Ações ........................................................................................................................................ 11

Introdução ..................................................................................................................................................... 11

Recompra de ações: definição e regulamentação ........................................................................................ 12

A relevância da questão ................................................................................................................................ 14

Por que fazer uma recompra de ações? Motivos comuns, certos ou não .................................................... 16

As críticas mais comuns ................................................................................................................................. 18

Recompra de ações como mera ferramenta de alocação de capital ............................................................ 21

Recompras em 2015 (até 08 de julho) .......................................................................................................... 22

Exemplos de recompras bem-sucedidas ....................................................................................................... 23

Ultrapar (UGPA3), 2007-2008 ................................................................................................................... 23

Teledyne, 1972-1984 ................................................................................................................................. 24

Conclusões ..................................................................................................................................................... 26



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Indicadores

Desempenho de Longo Prazo

Apresentamos abaixo o desempenho de longo prazo do Edge Value FIA.

Acreditamos que a performance do fundo deva ser analisada no horizonte de pelo menos cinco anos.

Como sempre, relembramos que nosso objetivo é obter um retorno absoluto de longo prazo, que seja superior

ao nosso custo de capital e com risco controlado de perdas permanentes.

Não objetivamos superar a rentabilidade do Índice Bovespa todos os meses ou anos. Muito pelo contrário, é de

se esperar que uma postura conservadora de gestão apresente retornos inferiores ao mercado em momentos

de euforia.

As tabelas abaixo apresentam o retorno percentual do fundo e o desempenho de um investimento simulado

de R$ 1.000,00 realizado no momento de abertura do Clube San Francisco, veículo que deu origem ao Edge

Value FIA. Nos dois casos, comparamos nossa performance àquela do CDI e Ibovespa.



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Detalhamento da Performance Abaixo, apresentamos a tabela de detalhamento mensal do retorno do fundo e o gráfico comparativo de

rentabilidade.



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Atividade no Semestre

Atribuição de Performance

Dos investimentos em carteira, os principais destaques positivos foram Itaúsa PN, Alpargatas PN e Coelce PNA.

Os principais destaques negativos foram Randon PN, Helbor ON e Comgás PNA.

O gráfico abaixo detalha a contribuição de cada ação ao desempenho trimestral do fundo.



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Alocação Setorial e Turnover

Os gráficos abaixo apresentam a alocação setorial histórica e o giro da carteira do fundo.

Como é de se esperar, nossa forma de investir resulta em um giro de carteira inferior ao da média dos fundos

de ações.

Acreditamos que o retorno do fundo será composto majoritariamente pela geração de caixa das empresas em

carteira, que é reinvestida no próprio negócio ou distribuída como dividendos. Os ganhos atribuíveis aos

investimentos de menor prazo, onde a diferença do múltiplo de entrada e saída é determinante, devem

representar um percentual pequeno da rentabilidade total e da carteira do fundo.

Não obstante, nosso giro tende a variar de acordo com a volatilidade das ações que acompanhamos à medida

que usamos as oscilações de mercado para aumentar ou reduzir posições a preços atrativos.

* Calculado como o quociente entre o total de venda de ações nos últimos 12 meses e o PL médio do fundo.

* Os percentuais acima são calculados com base nos ativos do fundo no final do período.



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Coelce: Realismo Tarifário

No relatório de gestão do 1º trimestre de 2014, comentamos os desafios vividos pelo setor elétrico brasileiro, que enfrentava forte desarranjo institucional causado pela Medida Provisória no 579/2012. No ano seguinte, com o objetivo de corrigir as consequências indesejadas da MP e manter o preço da energia sob controle – em ano eleitoral – o governo editou medidas que tentavam distribuir o ônus do despacho térmico elevado entre os diversos players do setor, o consumidor e o Tesouro Nacional. Aquelas medidas, argumentávamos, causavam um represamento artificial da inflação, além de obstruir a sinalização de preço no mercado de energia elétrica, gerando distorções entre oferta e demanda. Apontávamos ainda que “a persistente desobediência às leis da economia no setor elétrico deveria evoluir para um

racionamento forçado do consumo como forma de reequilibrar a demanda ao nível observado de preço”.

"People never lie so much as after a hunt, during a war or before an election." Otto von Bismarck

Passados quase 18 meses, já é possível observar diversos indícios de mudança de rumo do governo, no sentido de desmontar a malsucedida – e insustentável – experiência de populismo tarifário. O racionamento stricto sensu, conforme aventado em nosso RG do 1T14, não foi declarado, mas medidas de racionalização1, como o fim do subsídio via CDE2, a Revisão Tarifária Extraordinária3, a adoção de bandeiras tarifárias e diversas campanhas educativas, tiveram consequências práticas similares ao racionamento. Os dados de curto prazo da EPE (vide gráfico na página seguinte) já apontam grande desaceleração no consumo de energia elétrica, não só no setor industrial, cuja atividade é deprimida pela atual conjuntura econômica, mas também nos setores residencial e comercial, historicamente menos sensíveis aos ciclos econômicos.

1 Racionalização é diferente de racionamento. Enquanto o primeiro baseia-se no convencimento dos usuários, através de campanhas educativas e aumento de tarifas, o segundo é constituído por um instrumento legal e cria metas individuais de redução de consumo e punições pelo não cumprimento. Ademais, nos racionamentos as obrigações de entrega de energia são rebaixadas. 2 O Decreto 7.945/2013 determinava que recursos da CDE seriam repassados às concessionárias de distribuição com o objetivo de (i) neutralizar a exposição ao mercado de curto prazo decorrente da “cotização” de energia da MP579 e (ii) cobrir o custo de ESS por segurança energética. 3 Em 27 de fevereiro, a ANEEL deliberou a Revisão Tarifária Extraordinária (RTE) de 58 concessionárias de distribuição, levando a um aumento médio de 23,4% no preço da energia elétrica.



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Fonte: EPE, Edge Investimentos

Quais são as consequências para o setor de distribuição?

Intuitivamente, a impressão de um observador menos atento é que o maior preço da energia elevaria imediatamente a rentabilidade das distribuidoras de energia. Na prática, os resultados são menos óbvios. Os reajustes tarifários observados foram meros repasse dos custos da energia comprada e, isoladamente, não se traduzem em maior rentabilidade. Existem ainda os efeitos adversos da energia cara, como a redução do consumo e a elevação da inadimplência e do furto de energia. Os dados de curto prazo, inclusive, apontam nesse sentido. Em maio, o SPC registrou uma elevação de 13% no número de consumidores inadimplentes com concessionárias de serviços públicos. Por outro lado, as medidas de racionalização, através das bandeiras tarifárias, reduzem o tempo de reação da demanda às variações no custo marginal de geração, aliviando o capital de giro das distribuidoras. Adicionalmente, o novo equilíbrio tarifário eleva significativamente a previsibilidade do setor, que ano passado recorria a remendos como os empréstimos realizados pelos bancos à CCEE4 e ao subsídio da CDE. Mas foi na postura da ANEEL em relação ao quarto ciclo de revisões tarifárias que enxergamos as novidades mais promissoras para as concessionárias de distribuição. Após revisões tarifárias muito duras, com foco na modicidade tarifária, a geração de caixa do setor de distribuição no terceiro ciclo tarifário5 foi significativamente reduzida. Apesar das melhores concessionárias continuarem apresentando rentabilidades satisfatórias, as distribuidoras menos eficientes geravam caixa insuficiente para suportar os investimentos necessários na rede, levando ao não atingimento de metas de

4 Em 2014, com o objetivo de cobrir os custos elevados na compra de energia, foi montado um esquema inédito onde um sindicato de dez bancos privados e estatais emprestou, através da CCEE – Câmara de Comercialização de Energia Elétrica – R$ 17,8 bilhões às distribuidoras de energia. 5 As distribuidoras de energia elétrica têm suas tarifas definidas em Ciclos de Revisões Tarifárias Periódicas, normalmente a cada quatro anos. O terceiro ciclo de revisões ocorreu entre janeiro de 2011 e dezembro de 2014.



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qualidade estabelecidas pelo regulador. Tal situação se agravou após a MP 579, à medida que a exposição involuntária ao mercado de curto prazo e/ou subcontratação por ausência do A-1 de 2012, com o PLD elevado, pressionava mais ainda o caixa dessas empresas. O gráfico abaixo mostra o não atingimento das metas de DEC – Duração Equivalente de Interrupção por Unidade Consumidora – para todo o território nacional.

Fonte: ANEEL, Edge Investimentos

Já no quarto ciclo, acreditamos que a ANEEL adotou um foco mais amplo, onde a modicidade tarifária e qualidade de serviço dividem o rol de prioridades do regulador. O foco em qualidade fica ainda mais evidente ao analisarmos a Nota Técnica nº 0175/2015, que trata da renovação de 42 distribuidoras com término da concessão entre 2015 e 2017. Nesse documento, o regulador propõe um prazo de cinco anos para o atingimento das metas de qualidade, sob pena de perda da concessão ou restrição na distribuição de dividendos.

“O Poder Concedente optou por avaliar as distribuidoras pela continuidade do serviço, a qual é

caracterizada pela frequência e pela duração das interrupções de energia elétrica. Desse modo, o

Decreto determinou que para os cinco anos do período de avaliação as distribuidoras devem alcançar

os limites de continuidade a serem definidos pela ANEEL, por meio de uma trajetória de melhoria

contínua (...)

(...) o descumprimento dos padrões de qualidade estabelecidos pela ANEEL de forma frequente e/ou

acentuada poderá (...) resultar na impossibilidade de pagamento de dividendos ou juros sobre o capital

próprio, até que as condições de prestação do serviço adequado sejam reestabelecidas”

Ademais, o regulador reconhece haver uma forte ligação entre a dimensão operacional e a econômico-financeira, uma vez que a prestação de serviço no nível de qualidade esperado pressupõe o desembolso adequado de recursos em construção, operação e manutenção das redes elétricas.



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Nesse sentido, medidas propostas no quarto ciclo como a elevação do WACC regulatório6 para 8,09%, redução do fator de produtividade para 1,59% e a inclusão de remuneração das Obrigações Especiais7, por exemplo, recompõem a rentabilidade do setor, garantindo os recursos necessários ao investimento na reposição de ativos e remuneração adequada dos sócios.

Nosso Investimento em Coelce

O Edge Value FIA é acionista de Coelce desde 2009. A empresa é uma das mais eficientes e bem administradas distribuidoras do Brasil. Em 2014, conquistou o segundo lugar no Ranking de Continuidade da ANEEL e terceiro lugar no Ranking da ABRADEE. Nos últimos anos, o índice de satisfação de clientes tem sido superior a 80%. Esse ótimo desempenho operacional é ainda mais importante em um negócio com regulação por incentivos, onde a cobertura tarifária de despesas operacionais é definida em um processo de benchmarking com outras distribuidoras. Não por outro motivo, a Coelce foi capaz de atravessar com alguma tranquilidade os turbulentos anos recentes. Nos próximos anos, esperamos que a empresa obtenha resultados ainda melhores. A manutenção da excelência operacional somada a um ambiente regulatório menos hostil deve gerar uma elevação do resultado econômico-financeiro da empresa e uma redução da necessidade de capital de giro, permitindo maior distribuição de recursos via dividendos. Coelce representa 11% do Edge Value FIA.

6 WACC regulatório é a remuneração que a distribuidora recebe pelos ativos empregados na concessão, conhecidos como Base de Remuneração Regulatória. 7 Obrigações Especiais – são recursos aportados pela União, Estados, Municípios e Consumidores para a concessão, e não para a concessionária.



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A Recompra de Ações

“Trillions of dollars that could have been spent on innovation and job creation in the U.S.

economy over the past three decades have instead been used to buy back shares for what is

effectively stock-price manipulation.” (…) “In essence, Rule 10b-18 legalized stock market

manipulation through open-market repurchases.”

Prof. William Lazonik em artigo na Harvard Business Review em Setembro de 2014

“Overconfidence can lead executives to buy back shares even at the peak share price – and a

bias for caution can restrain them from buying shares when prices are lowest. The result is that

companies seldom consistently pick the right time to buy back their shares at advantageous

prices. (…) Timing share repurchases is tricky. The most shareholder-friendly approach: don’t

try.”

Bin Jiang e Tim Koller em artigo na McKinsey Quarterly em Outubro de 2011

Introdução

Nos últimos anos, as recompras de ações vêm se tornando tão vultosas quanto polêmicas – principalmente nos

EUA, mas em menor escala o fenômeno já é visto no Brasil. De “queridinhas” do mercado e sinal automático de

inteligência dos times de gestão que as anunciavam (que executivo não quer ser considerado um novo

“Outsider”8?), as recompras têm sido duramente criticadas nos últimos meses e já há quem peça o banimento

do instrumento. Os críticos mais radicais chegam a afirmar que recompras serão responsáveis pela derrocada

da economia americana, e que os executivos jamais deveriam se aventurar a executá-las porque (i) erram

consistentemente o timing, comprando caro e não o fazendo quando está barato9 e (ii) existem conflitos de

interesse demais.

Todas as críticas, em graus variados, têm fundo de verdade – em algum momento, por algum tempo, mas não

de forma definitiva. Há exemplos históricos de recompras de ações que geraram valor para os acionistas de

longo prazo. De fato, a recompra – bem-feita – tem muitos defensores.

Além disso, o assunto é oportuno: o clima de incerteza no Brasil parece ter congelado os investimentos das

empresas e, apesar de ter acontecido de forma dispersa, as ações de algumas empresas com histórico recente

de sucesso caíram bastante. Seria hora de recomprar?

Nosso objetivo nesse texto é verificar o avanço das recompras, listar e debater as críticas mais comuns e,

finalmente, exemplificar o bom uso desse instrumento – lá fora e aqui. No limite a ideia é desinflar ânimos –

afinal, debater recompra é debater uma ferramenta de alocação de capital, sem mérito absoluto, que deve ser

8 Referência ao excelente livro The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success - William n. Thorndike Jr., 2012. 9 The savvy executive’s guide to buying back shares. Jiang e Koller, 2011 - McKinsey.



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analisada caso a caso. Certamente não se aplica a qualquer empresa a qualquer momento, nem deve ser feita

em qualquer volume e, principalmente, a qualquer preço. A lógica das recompras é implacável, porém sua

execução é dificílima – como toda decisão de alocação de capital. A conclusão não é surpreendente: ao analisar

empresas, achar aquelas com as pessoas certas nos lugares certos faz muita diferença.

Começamos visitando a teoria sobre recompras - definição e tipificação, diferenças de arcabouço legislativo,

regulatório e tributário entre EUA e Brasil, as motivações e usos mais comuns e as percepções dos investidores.

Feito isso, comparamos essa ferramenta a outras que compõem o “kit” dos executivos. Finalmente, analisamos

alguns casos práticos.

Recompra de ações: definição e regulamentação

Segundo Lima, Gratz, Silva e Carvalho (2012), “Entende-se por recompra de ações o processo que é iniciado

quando uma empresa de capital aberto divulga para o mercado sua intenção em recomprar uma determinada

quantidade de ações de sua própria emissão junto ao mercado de capitais secundário”.

A recompra de ações independe de aprovação em assembleia, podendo ser decidida pelo Conselho de

Administração – no Brasil, desde que o estatuto social da empresa atribua ao órgão tais poderes.

Pode-se fazer uma recompra de formas diferentes, e cada uma tem seus prós e contras. A forma mais usual de

execução é através de operações a mercado, ou seja, com a empresa agindo como um investidor comum,

através de uma corretora de valores. A segunda forma, menos usual, é fazer uma oferta pública, com data certa

e preço pré-determinado (note-se que nas duas primeiras formas deve-se também estabelecer de antemão a

quantidade máxima a ser comprada). Bem menos comum nos EUA e não permitido no Brasil é o dutch auction,

em que a empresa determina uma data e a quantidade de ações que compra do mercado para cada faixa de

preço – deixando cada investidor escolher quantas ações ele quer vender e a que preço, dentro das faixas que

interessam à empresa. Finalmente, a quarta opção é a recompra privada – no Brasil, apesar de supostamente

vedada, há casos10 em que a CVM concedeu waiver (vide discussão sobre a instrução CVM relevante, abaixo).

Seja a forma escolhida qual for, a empresa pode recomprar de zero ações até o número máximo pré-

estabelecido.

No caso brasileiro, a Instrução CVM 10/8011 regulamenta as recompras e lista restrições importantes12. De

acordo com o artigo 2º, a recompra “(...) é vedada quando:

i. importar diminuição do capital social;

ii. requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do

último balanço;

iii. criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço

das ações ou envolver práticas não equitativas;

10 Por exemplo: Raia Drogasil, Even e Arezzo (todas em 2014) em casos de recompra privada de ações detidas por executivos que deixavam as empresas, e Brasil Brokers (2010) em um caso de recompra privada para cumprir “contratos celebrados para a aquisição de sociedades de intermediação imobiliária”. 11 Confira a versão consolidada (em PDF - inclui alterações inseridas ao longo do tempo) e a Nota Explicativa 16/80. 12 Em 2013 convocou-se audiência pública sobre uma minuta de instrução para atualizar a 10/80, mas a mesma ainda se encontra em análise. Vide Audiência Pública SDM 11/13 – link com o edital e 19 manifestações.



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iv. tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador;

v. estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações.”

Há, portanto, a pré-condição da existência de “saldo de lucros ou reservas disponíveis”, cujas contas de balanço

elegíveis são detalhadas no artigo 7º.

Já o artigo 3º acrescenta que “as companhias abertas não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão

em quantidade superior a 10% (dez por cento) de cada classe de ações em circulação no mercado, incluídas

neste percentual as ações existentes, mantidas em tesouraria por sociedades controladas e coligadas”. Porém,

dado que se pode cancelar as ações recompradas, fica pouco claro como se dá a verificação do limite de 10%

no tempo. Nosso estudo das demonstrações financeiras de empresas brasileiras que recompraram ações

revelou exemplos em que houve mais de um cancelamento em um mesmo ano.

O artigo 5º define que ações em circulação no mercado, como esperado, excluem as dos controladores.

O artigo 8º dá a forma aceita de divulgação do Fato Relevante, já descrita acima. O preço das aquisições, de

acordo com o artigo 12º, “não poderá ser superior ao valor de mercado”.

Vale mencionar, finalmente, os artigos 9º e 23º: pelo primeiro, a recompra deve ser feita “em bolsa”, porém o

artigo 23º diz que a CVM poderá, “em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente,

operações da companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução. ” Daí

a possibilidade de recompra privada, embora a CVM venha demonstrando que obter essa pré-autorização não

seja trivial.

Para o Brasil, a recompra no mercado traz maior flexibilidade para a empresa, já que pode ser feita em qualquer

intensidade e preço dentro do prazo (de até 365 dias corridos) e quantidade estipulados no Fato Relevante. No

caso de uma oferta a preço fixo, cai-se no reino mais complexo das OPAs. Assim, tem sido comum as empresas

deixarem programas de recompra em aberto, renovando-os periodicamente. A segurança jurídica para fazê-lo

sem acusações de manipulação de preço existe nos EUA desde 1982 (Rule 10b-1813 - “Safe Harbor”) e no Brasil

desde 1999 (Instrução CVM 299/9914).

A principal diferença entre EUA e Brasil é a forma de tributação: os dividendos e ganhos de capital (caso do

investidor que vende ação na recompra) nos EUA têm alíquotas iguais, porém no Brasil o dividendo é isento

enquanto os ganhos de capital são taxados em 15%. Talvez, por isso, as recompras nos EUA sejam usadas

também como um complemento aos dividendos, ao passo que no Brasil claramente há desvantagem da

recompra para esse uso. Podemos considerar como evidência dessa desvantagem o fato de nenhuma das

distribuidoras de energia brasileiras listadas em bolsa, tradicionais pagadoras de dividendos, terem recomprado

ações entre 1999 e 2014. O mesmo aconteceu com a Souza Cruz no período.

13 Esta página do site da SEC contém a última versão da regra, após discussão das últimas atualizações e de aplicabilidade em diferentes cenários (dentre outras). 14 A Instrução 299 foi alterada pelas instruções 345/00 e 358/02 e finalmente revogada pela 361/02.



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A relevância da questão

As recompras vêm ganhando importância absoluta e relativa entre os usos de capital nos EUA há décadas, e

recentemente o volume de recompras superou o de dividendos – aparentemente de vez. Especula-se15 um

volume de recompras superior a US$ 600 bilhões nos EUA em 2015.

Fonte: Credit Suisse, Junho 2015. Elaboração: Edge Investimentos

Fonte: Credit Suisse HOLT.

15 Relatório do Goldman Sachs em 29/05/2015, mencionado nesta reportagem da Reuters.



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No Brasil, apesar da menor atratividade teórica da recompra sobre o dividendo, a questão ganhou relevância

desde 1999 - embora mais recentemente não se possa detectar uma tendência clara de crescimento.

A tabela abaixo apresenta estatísticas quanto aos anúncios das recompras, e não à sua execução.

Anúncios de recompra no Brasil, 2002-2013**

Fonte: Castro e Yoshinaga, 201316 - universo: empresas listadas na Bovespa

No caso das recompras efetivamente realizadas, estudamos dados dos programas efetivados entre 1999 e 2014

pelas empresas listada na Bovespa. Tivemos alguns cuidados: valor de mercado nos dias de hoje superior a R$

50 milhões, liquidez diária média (90 dias) superior a R$ 50 mil (i.e. R$ 1 milhão por mês). Contamos como uma

as empresas que tinham mais de uma classe de ações no índice (e.g. PETR3 e PETR4 = “Petrobras”). Alguns

dados interessantes antes dos gráficos:

i. Das 198 empresas no estudo, 105 (53%) fizeram alguma recompra no período;

a. Considerando apenas as empresas atualmente no Ibovespa, o índice é de 70,5%.

ii. Das 105 empresas que fizeram alguma recompra, 10 delas não fizeram recompras nos últimos 5 anos;

iii. 16,1% das empresas fizeram recompras todo ano nos últimos 3 anos (32,6% no índice); e

iv. 8,1% das empresas (i.e. 16) fizeram recompras todo ano nos últimos 5 anos.

16 Artigo ainda em primeira versão (Maio 2013) dos Profs. Henrique Castro (FEA-USP) e Claudia Yoshinaga (FGV-EAESP) intitulado “Não ignore os sinais: evidências dos programas de recompra de ações no mercado aberto”. O estudo usou como fonte principal o site da Bovespa. É importante ressaltar a dificuldade de se obter dados confiáveis sobre os anúncios de recompra no Brasil.



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Fonte: Demonstrativos Financeiros das empresas. Elaboração: Edge Investimentos

Dentre as 16 empresas que recompraram em todos os anos desde 2009, um estudo dos seus demonstrativos

financeiros e comunicados revela que a maioria enxerga as recompras primordialmente como uma ferramenta

para diminuir ou anular a diluição causada pelos planos de opções de ações dos executivos. Por outro lado, as

empresas que não recompram frequentemente podem demonstrar maior agressividade nas recompras, pois

enxergam nelas alguma motivação oportunista.

Após esta análise da recente evolução do uso de programas de recompras, abordaremos a seguir os principais

motivos que levam as companhias a utilizarem este instrumento. Vale mencionar que há estudos acadêmicos

brasileiros interessantes sobre a motivação das recompras, como Mota (2007)17 e Decourt e Procianoy (2012)18.

Por que fazer uma recompra de ações? Motivos comuns, certos ou não

Tendo definido a ferramenta e evidenciado sua importância, é vital entender as principais motivações teóricas

que norteiam a decisão da companhia em promover um programa de recompra.

Alguns motivos listados aleatoriamente:

i. Distribuir caixa para o acionista em substituição ou complemento ao dividendo;

ii. Alavancar a estrutura de capital da empresa, distribuindo caixa existente – para potencializar o efeito,

pode-se tomar dívida para aumentar a recompra (e a alavancagem);

iii. Aumentar o lucro por ação (“EPS” em inglês);

17 Dissertação de mestrado de Daniel Camarotto Mota na FGV-EAESP: “Dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações: um estudo empírico sobre a política de distribuição no Brasil”.

18 “O processo decisório sobre a distribuição de lucros das empresas listadas na BM&F Bovespa: Survey com CFOs”.



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iv. Diminuir ou anular o efeito dilutivo do exercício de opções de ações concedidas aos executivos;

v. Sinalizar para o mercado a percepção dos administradores de que a ação está subvalorizada no

mercado;

vi. Alocar capital em uma alternativa com retorno estimado superior ao de outras iniciativas.

Vale dizer que, para o acionista, em tese deveríamos incluir uma 7ª razão, ou pelo menos um adendo à 2ª, que

seria a diminuição do agency risk – isto é, ao diminuir o caixa excedente na companhia, reduz-se o risco de que

se tome más decisões de investimento, já que o opportunity set dos administradores é, em geral e em teoria,

menor do que o do investidor, que pode investir em diferentes setores, classes de ativos e, cada vez mais, até

países. Escrevemos “em tese” porque caixa na mão de um excelente alocador de capital pode valer ouro e

porque diversas empresas possuem oportunidades de investimento extremamente atrativas dentro de seus

mercados de atuação. Voltaremos a esse assunto mais tarde.

Vamos olhar brevemente cada motivo antes de entrarmos nas críticas comuns e recentes.

Substituição a, ou complemento de, dividendo

Nos EUA já se verificou empiricamente19,20 que o pagamento de dividendos tem uma volatilidade bem menor

do que a das recompras. Pesquisas junto a CFOs comprovam que a decisão da recompra é encarada como

alocação de capital excedente, enquanto o dividendo, uma vez estabelecido, dificilmente pode ser diminuído –

quanto mais cancelado. Ou seja, se sobra dinheiro após o dividendo “usual”, é preferível recomprar a elevar a

distribuição via dividendos.

Já no Brasil, a diferença de tratamento tributário torna as recompras menos atraentes do que um dividendo,

praticamente anulando a possibilidade de substituição. Querendo complementar a quantia, melhor considerar

um dividendo extraordinário e comunicar claramente seu caráter excepcional.

Otimizar a estrutura de capital via recompras

As companhias podem alterar sua estrutura de capital de diversas formas, e a recompra é uma delas. Sem entrar

no mérito de realizar uma recompra financiada por emissão de dívida (face à solidez do balanço da empresa),

pode-se dizer que, no Brasil e pelo mesmo motivo discutido acima, é melhor pagar um dividendo extraordinário.

Aumentar o lucro por ação (EPS)

Um texto de 2006 do Prof. Michael Mauboussin21 demonstra que a recompra de ações pode ter impacto nulo,

aumentar ou até mesmo diminuir o lucro por ação – sem que isso tenha qualquer implicação nos méritos de

longo prazo da decisão, que tem a ver com preço versus valor e com a solidez financeira da empresa.

O lucro por ação (EPS em inglês) já é uma métrica poluída o suficiente e a ênfase na sua maximização pode ser

até preocupante caso (i) seja métrica exclusiva ou majoritária no plano de remuneração variável dos executivos

e (ii) incentive decisões que não levem em conta a geração de valor de longo prazo.

19 Capital Allocation – Updated. Michael Mauboussin et al., 2015 - Credit Suisse. 20 Stock Buybacks: Adding Value or Destroying Value? Zion, Varshney e Burnap, 2012 - Credit Suisse.

21 Clear Thinking About Share Repurchases. Mauboussin, 2006 – Legg Mason Capital Management.



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Sinalização de subvalorização da ação (Signalling Effect)

Extensa produção acadêmica global demonstra empiricamente que as recompras levam, numa janela curta de

tempo logo após o seu anúncio, a um retorno anormal positivo da ação – isto é, o investidor parece “gostar” da

notícia da recompra ao interpretá-la como sinal de que os executivos, que em tese conhecem a companhia

melhor do que ninguém, acham que a ação está “barata”.

Dito isso, no Brasil a evidência empírica sobre o signalling power das recompras é bem menos conclusiva. Os

estudos sobre o tema divergem sobre os resultados e usam metodologias diferentes: janelas de curto ou de

longo prazo, dados de anúncios versus recompra efetiva, etc. Assunto a explorar em outra carta, talvez.

Anular total ou parcialmente o efeito dilutivo do exercício de opções concedidas aos executivos

A empresa sempre tem a opção de emitir novas ações ou recomprar ações existentes para os programas de

stock options. Idealmente, a decisão de recomprar deve ser baseada na relação entre o valor de mercado e o

valor intrínseco da empresa, embora a burocracia ao optar pela emissão não seja desprezível (convocar reunião

de conselho, deliberar sobre o aumento de capital, etc.).

Alocação de capital

Até por ser, para nós, o motivo mais importante, será aprofundado em seção própria mais abaixo. Antes, porém,

vamos passar pelas críticas mais comuns que temos lido e ouvido.

As críticas mais comuns

Desde 2014, uma série de artigos em publicações com grande circulação no mundo dos negócios como Financial

Times, Wall Street Journal, Economist, Harvard Business Review, Fortune e tantas outras – tem criticado o

aumento nas recompras nos EUA. Os títulos levam a crer que as consequências das recompras excessivas serão

extremante danosas à economia norte-americana.

Em setembro de 2014, a Harvard Business Review publicou o artigo mais forte até agora22. De autoria do Prof.

William Lazonik, o texto leva as críticas ao extremo e sugere algumas ações, incluindo o banimento do

mecanismo de recompra.

Vale notar que as críticas às recompras não se restringem ao mundo acadêmico. Citamos dois exemplos: o CEO

da BlackRock, Larry Fink, escreveu uma carta aos CEOs de 500 empresas americanas e a atualizou em 201523,

criticando o uso indiscriminado da ferramenta. Finalmente, o banco Goldman Sachs publicou recentemente um

relatório clamando pela redução das recompras.

Abaixo, as principais críticas ao aumento expressivo do volume de recompras - ou ao próprio instrumento:

22 Em PDF: https://hbr.org/resources/pdfs/comm/fmglobal/profits_without_prosperity.pdf - há também um vídeo do artigo (aprox. 10 min): https://hbr.org/2014/09/profits-without-prosperity . 23 A carta é muito interessante e fala – corretamente – que o dever dos gestores e do Conselho deveria ser o de criar valor para acionistas de longo prazo. Claro, a carta deve também ser entendida por seu valor de marketing. http://www.blackrock.com/corporate/en-at/literature/publication/long-term-value-letter-041415.pdf



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i. Podem ser usadas para a manipulação dos preços de mercado e dos resultados contábeis para

enriquecimento dos administradores às custas dos acionistas.

a. Abuso do signaling power para aumentar o preço da ação (ou evitar quedas) às vésperas de

um exercício de opções.

b. Em alguns casos, manipulação do lucro por ação (EPS) independentemente do mérito da

alocação de capital – relevante se EPS é métrica de remuneração do time de gestão.

c. Busca de aura (“halo effect”) de gestão amigável aos acionistas – imitar os casos de sucesso a

qualquer preço.

d. Uso da recompra para rechaçar ou inibir acionistas “ativistas”, de novo independentemente

do preço.

e. Opção “usual” para devolver capital quando deveria ser discricionária e oportunista.

ii. Têm causado alavancagem em excesso em momento de incerteza econômica mundial.

iii. Têm reduzido investimentos produtivos/de expansão da empresa, com consequências como:

a. Redução no nível de emprego para a sociedade.

b. Redução do investimento em inovação.

c. Consequente perda de competitividade da empresa e, no limite, do país.

iv. Tratam de forma desigual o acionista menos iluminado ou com necessidade de liquidez (em

comparação com um dividendo) – e a “ofensa” é tão maior quanto maior for o desconto do preço da

recompra para o valor intrínseco da ação – enquanto o Conselho deveria trabalhar para gerar valor

para todos os acionistas.

v. Têm causado destruição de valor via recompras a preços “caros”, porque o timing das operações tem

sido ruim e o volume acompanha de perto os ciclos econômicos (compra-se mais quando o mercado

sobe e menos quando cai).

A maioria das críticas acima tem, em teoria, algum fundamento lógico, mas estão longe de serem verdades

absolutas. Tão difícil quanto vital é, mais uma vez, analisar caso a caso. Nesse sentido, consideramos mais útil

interpretar as críticas acima como um checklist para avaliar a motivação subjacente a cada programa de

recompra.

Dito isso, é importante detalhar a crítica de número 5, até porque é a mais preocupante ao potencialmente

causar o maior estrago aos acionistas de longo prazo. Antes disso, porém, podemos citar dados e gráficos

interessantes:



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20

Fonte: Bloomberg. Elaboração: Edge Investimentos

Fonte: Bloomberg e Goldman Sachs. Elaboração: Edge Investimentos

O que os gráficos acima tentam nos dizer é que parece haver uma tendência de recomprar ações quando a

economia e/ou o mercado vão bem. O exemplo clássico dos críticos da ferramenta é o setor financeiro em

2007-08, em especial a Lehman Brothers, que recomprou significativamente em 2007 e pediu concordata em

2008. Vê-se também que, nas crises, em geral compra-se menos apesar do preço “menor”.

Note que mesmo uma decisão de comprar pouco em 2009, facilmente criticável no “atacado”, pode esconder

particularidades no “varejo”. Afinal, em 2009 havia um clima de incerteza que, marolinhas brasileiras à parte,

parecia contaminar o mundo. Nesse sentido, a decisão de alocar um percentual menor do caixa “coletivo” nas

recompras pode ser (generosamente) interpretado como sinal racional de cautela dadas as situações

específicas de cada empresa. Na dúvida, valorize-se a solidez financeira.



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Recompra de ações como mera ferramenta de alocação de capital

Em relatório recente (vide nota de rodapé 19), Michael Mauboussin discorreu sobre as diversas opções de

alocação de capital à disposição dos administradores das companhias. São elas:

i. Fusões e aquisições (“M&A”);

ii. Investimentos em ativos físicos para a expansão da empresa (“CapEx”);

iii. Investimentos em pesquisa e desenvolvimento (“R&D”);

iv. Investimentos em capital de giro (“Net WK”);

v. Dividendos;

vi. Recompras de ação.

De saída, é interessante notar que cada uma dessas ferramentas – ou combinação delas – é mais adequada em

algum momento do tempo. Fatores como situação macroeconômica, panorama competitivo, a disponibilidade

de alvos de aquisição a preços interessantes e capacidade financeira da companhia naquele momento, por

exemplo, deveriam nortear as escolhas dos administradores ao alocar capital.

Mas afinal, quando recomprar?

Há mais de 30 anos, Warren Buffett deu uma receita bastante sucinta e de lógica precisa em seu relatório anual

para acionistas da Berkshire Hathaway (grifos nossos):

"When companies with outstanding businesses and comfortable financial position find their shares selling far

below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can benefit shareholders as surely as

repurchases."

As pré-condições para uma recompra bem-feita estão ali. O desafio é a execução.

Em última análise, são as pessoas que hoje comandam a empresa – executivos, conselheiros, controladores –

que tomam as decisões que afetam o valor de longo prazo.

Essas pessoas são sujeitas a todos os vieses e armadilhas mentais já comentados por vários autores e, em tese,

conhecidos por todos os investidores.

Além disso, as decisões de investimento são sempre feitas em um ambiente de informação incompleta e

imperfeita, e eventualmente sujeitas a sistemas de incentivo desalinhados com os interesses dos acionistas.

Em face à incerteza, muitos administradores olham para o lado, buscando subsidiar suas decisões no

comportamento alheio, no institutional imperative. Talvez por isso, os mais experientes vão se lembrar das

várias ondas de consolidação, como a formação de conglomerados na década de 60, ou da corrida pela

aquisição de landbank – a qualquer preço – pelo recém-listado setor imobiliário brasileiro. Enfim, a história da

alocação de capital é cheia de ondas – ou episódios isolados – que, com o benefício da retrospectiva, desafiam

o bom senso.

Não há solução fácil para essa questão. Nenhuma opção para alocação de capital é intrinsecamente melhor do

que a outra. A análise sempre será feita caso a caso, por humanos imperfeitos.



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22

Talvez, a melhor forma de pensar em recompra seja através da analogia do punchcard24, proposta por Warren

Buffett – sempre ele – segundo a qual um investidor deveria imaginar que recebeu uma folha de papel com no

máximo 20 “linhas” para preencher, ao longo de sua vida inteira, com compras de ações. A ideia por trás desse

conceito é que o investidor seria extremamente cauteloso na sua análise, mas decisivo quando finalmente

achasse alguma ideia digna de ocupar uma linha da folha.

Essa analogia é tão provocativa quanto irreal para gestores profissionais de fundos de ação. Porém, no caso de

executivos considerando recompras no Brasil, nos parece bem mais razoável.

Nesse sentido, acreditamos que os administradores devam manter a recompra como uma das ferramentas de

seu kit, sempre disponível, para ser usada de forma eventual e oportunista, quando a comparação de sua

relação risco/retorno com a de outros projetos à disposição da empresa for suficientemente favorável.

Recompras em 2015 (até 08 de julho)

Em 2015 medimos apenas os anúncios de recompra listados em pesquisa específica da Bloomberg, detalhados

pela leitura do Fato Relevante correspondente. Como há apenas um trimestre publicado de balanços até o dia

de fechamento deste texto, não seria interessante mencionar as recompras efetivadas.

Alguns números interessantes sobre recompras anunciadas em 2015:

i. Das 198 empresas listadas no Bovespa e que atendem aos filtros que já descrevemos acima (tamanho

e liquidez), 38 (19,2%) anunciaram programas de recompra desde o dia 02/01/2015.

a. Uma empresa chegou a fazer 5 anúncios de recompras até agora (o Banco Pine, entre 09/02 e

11/06/2015).

ii. Destas, 10 empresas não efetuaram nenhuma recompra entre 1999 e 2014 – algumas são empresas

de listagem recente (Cosan Logística e Ser Educacional, por exemplo), porém outras estão listadas há

mais tempo (Paranapanema, M. Dias Branco, etc.).

iii. Se todas os programas de recompra forem 100% efetuados, o volume financeiro seria da ordem de R$

6,7 bilhões (a preços da data de cada anúncio) e o percentual do free float adquirido seria, em média,

4,9%.

24 Uma das muitas versões dessa frase: "You would get very rich if you thought of yourself as having a card with only twenty punches in

a lifetime, and every financial decision used up one punch. You would resist the temptation to dabble. You'd make more good decisions

and you'd make more big decisions."



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23

Exemplos de recompras bem-sucedidas

Ultrapar (UGPA3), 2007-2008

A empresa fez recompras de volume pequeno entre 2003 e 2006. Porém, em 2007 e 2008 o volume subiu

vertiginosamente: R$ 25 milhões e R$ 105 milhões, respectivamente. De 2009 a 2014 a empresa não voltou

mais ao mercado. No gráfico abaixo apontamos para os anos das recompras mais significativas:

Fonte: Bloomberg. Elaborado pela Edge.

Os fatos relatados acima não dão o contexto necessário sobre as decisões de alocação de capital que a empresa

tomou nesse período. De fato, em 2007 a Ultrapar comprou os ativos de distribuição de combustível da Ipiranga

nas regiões Sul e Sudeste, e em 2008 os ativos de distribuição de combustíveis da Texaco no país. Ainda no

campo das aquisições, em novembro de 2008 conclui-se a aquisição da União Terminais, que então dobrava o

tamanho da Ultracargo. Finalmente, nas demonstrações financeiras do período, a empresa descreve

investimentos significativos em crescimento orgânico.

Vale notar alguns trechos dos relatórios do período, em ordem cronológica (os grifos são nossos):



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24

“A Ultrapar mantém uma visão estratégica de longo prazo, tendo como foco a criação de valor para seus

acionistas. Todo investimento realizado é submetido a uma análise criteriosa, que considera aspectos

econômicos, financeiros, estratégicos e mercadológicos sob diversos cenários, utilizando como ferramenta

principal a metodologia EVA (Economica Value Added – Valor Econômico Adicionado).” – DFP 2007.

“A aquisição da Ipiranga segue a estratégia de crescimento da Ultrapar no segmento de distribuição de

combustíveis, onde já atuava com a Ultragaz distribuindo GLP. A distribuição de combustíveis é uma atividade

cujos determinantes de sucesso são análogos à distribuição de GLP: uma grande marca, eficiência na logística e

excelência na gestão de revendas.” – DFP 2007. Concordamos sobre os determinantes, mencionados na seção

sobre Raízen Combustíveis em nosso Relatório de Gestão do 4º trimestre de 2014.

“Em 2008 a Ultrapar concluiu um ciclo de grandes investimentos que viabilizarão o crescimento dos seus

negócios e da sua rentabilidade nos próximos anos. Dando continuidade a sua estratégia de expandir a escala e

aumentar a competitividade de seus negócios, foram realizadas duas importantes aquisições nos segmentos de

distribuição de combustíveis e logística (...). Sempre com foco na geração de valor, com estes investimentos a

companhia fortaleceu sua posição de liderança nos mercados em que atua sem abrir mão da sua característica

disciplina financeira.” – DFP 2008.

“Além dos investimentos no crescimento orgânico de suas operações, a Ultrapar também considera as

aquisições um meio importante para aumentar a geração de valor para seus acionistas. Em linha com essa

filosofia, investimos R$ 537 milhões, principalmente na aquisição da União Terminais, concluída no 4T08, além

do programa de recompra de ações (...).” – DFP 2008.

Pode-se inferir, portanto, que a empresa considerava a recompra uma decisão de investimento que deveria

trazer retorno excedente sob análise criteriosa. Nesse sentido, o fato de não ter havido recompra desde 2008

não quer dizer necessariamente que a ação esteja “cara”: afinal, ao longo do tempo a Ultrapar demonstrou

capacidade de alocar o capital de forma inteligente e, como argumentamos no texto, a recompra deve ser

julgada como uma das alternativas disponíveis para o time que comanda a empresa.

Dito isso, em dezembro de 2014 o Conselho de Administração aprovou novo programa de recompras e a

empresa já começou a executá-lo. Do ITR do 1º trimestre de 2015: “Até 31 de março de 2015 foram adquiridas

pela Sociedade 1.854.200 ações ao custo médio de R$ 55,12 por ação.”

Não temos posição em Ultrapar.

Teledyne, 1972-1984

“Arthur, I’ve been thinking about it and our stock is simply too cheap. I think we can earn a better return buying

our shares at these levels than by doing almost anything else. I’d like to announce a tender— what do you think?”

– Henry Singleton, CEO da Teledyne, em ligação para Arthur Rock, membro do Conselho de Administração da

Teledyne, em 1972.

“I like it.” – Arthur Rock (como contado no livro The Outsiders – vide nota de rodapé 8).



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Parece até injusto dar logo esse exemplo - provavelmente o mais radical e impressionante uso de recompras já

visto. Porém, tendo citado a Lehman Brothers em 2007, conquistamos esse direito...

Além disso, pelo histórico inteiro da Teledyne sob Henry Singleton, fica claro que a performance extraordinária

das ações não se deve somente às recompras oportunistas. Mais do que isso: a empresa fez 130 aquisições

desde que abriu o capital em 1961 até 1969 – e, por incrível que pareça, usou suas ações como moeda de troca

em 128 delas! Porém, como demonstra o autor do livro, “(...) the average price-to-earnings ratio for Teledyne’s

stock issuances was over 25; in contrast, the average multiple for his repurchases was under 8.”

Em 12 anos a partir de 1972, Henry Singleton fez oito ofertas pelas ações da Teledyne, levando a uma redução

acumulada de 90% no número de ações. Na página seguinte, o retorno da ação durante a “era Singleton”:

Fonte: The Outsiders (ver nota de rodapé 8)

Um ponto-chave para a explicação do sucesso das recompras está sublinhado no trecho abaixo:

“Singleton believed buying stock at attractive prices was self-catalyzing, analogous to coiling a spring that at

some future point would surge forward to realize full value, generating exceptional returns in the process. These

repurchases provided a useful capital allocation benchmark, and whenever the return from purchasing his stock

looked attractive relative to other investment opportunities, Singleton tendered for his shares.”

É também muito importante notar que a empresa continuou crescendo receitas e lucros no período - e depois.

Com as recompras, o efeito disso por ação foi extremo.

Porém, a história seria outra se recompras tão vultosas tivessem sido feitas a preços acima do valor da empresa.

Como mostra o autor, o instrumento foi usado como manda o figurino, “(…) generating an incredible 42 percent

compound annual return for Teledyne’s shareholders across the tenders.”



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Vale ressaltar que, quando a ferramenta aparentemente perdeu sua utilidade, Henry Singleton parou de utilizá-

la, como era de se esperar. De fato, em 1987 a Teledyne pagou o seu primeiro dividendo...

Finalmente, não deixa de ser interessante o fato de que, em quase todos os casos (de acordo com o autor), as

ofertas de recompra da Teledyne tinham demanda superior àquela indicada pela empresa. Ou seja, mesmo

com o histórico de Henry Singleton como “investidor” em sua própria empresa, a recompra não encontrava

maiores obstáculos.

Conclusões

Esperamos ter demonstrado que o debate em torno das recompras merece atenção - não porque seu volume

tem aumentado lá fora, nem porque o preço das ações no Brasil sofreu quedas nos últimos meses, e certamente

não porque o instrumento tem sido alvo de críticas ferrenhas.

As recompras merecem atenção como mais um item no ferramental do executivo e/ou dos Conselheiros

preocupados com a geração de valor para os acionistas de longo prazo. Argumentamos que uma recompra

bem-feita pode gerar muito valor para os acionistas de longo prazo.

Porém, como vimos, há alguns motivos para se ter cautela antes de tomar a decisão de recomprar ações - e há

situações em que a recompra destrói valor. A análise da recompra deve ser cuidadosa e feita separadamente

de qualquer outra consideração (diluição do plano de opções, melhora no lucro por ação, sinalização de curto

prazo, etc.).

Resumimos abaixo algumas de nossas principais considerações sobre as recompras. Longe de ser uma lista

completa, ou mesmo à prova de erros, entendemos essa lista como um guia para nos ajudar a avaliar as

recompras - realizadas ou potenciais – das empresas que analisamos:

i. A recompra é uma ferramenta de alocação de capital e, como tal, não se aplica a qualquer empresa a

qualquer momento. Tampouco deve ser feita em qualquer volume e, principalmente, a qualquer preço.

ii. A decisão de recomprar é fruto de um processo decisório que avalia – da forma mais racional e analítica

possível – e discute o retorno ajustado ao risco de todas as alternativas disponíveis para a empresa.

iii. O processo de valoração da empresa para comparação com o preço praticado no mercado, input do

processo de decisão descrito acima, deve ser baseado em premissas conservadoras para os principais

fatores de geração de valor para a empresa – além de levar em consideração os vieses prováveis

(overconfidence bias, etc.).

a. Deve haver um desconto significativo entre o preço no mercado e o valor da empresa.

iv. Apesar de estar contido no primeiro parágrafo, vale ressaltar esse ponto separadamente: deve-se levar

em conta a solidez financeira da empresa ao decidir o tamanho e o timing do programa de recompra.

a. Em períodos de extrema incerteza, melhor privilegiar o staying power.

v. A execução da recompra deve ser oportunista.

Obrigado pela confiança,

Equipe de Gestão Edge Investimentos

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RELATÓRIO DE GESTÃO 1º Semestre 201 5 · 4 Em 2014, com o objetivo de cobrir os custos elevados na compra de energia, foi montado um esquema inédito onde um sindicato de dez bancos