Spoofing e outras formas de manipulação de mercado · • Taxonomia regulatória (ICVM 461/2007): ... • Negociação eletrônica e negociação algorítmica • Protagonismo de

Spoofing e outras formas de manipulação de mercado: manipulação de mercado:

a bolsa é um jogo de dados viciados?

Isac Costa

14/05/2018

Título da Palestra

Aviso importante

As afirmações e conclusões a seguir representam apenas a opinião do apresentador, sendo de sua exclusiva responsabilidade, não representando Título da Palestra

Nome do palestranteexclusiva responsabilidade, não representando nenhuma posição oficial da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Título da Palestra

Sobre o autor

Isac S. da CostaContato: [email protected]ítulo da Palestra

Nome do palestranteContato: [email protected] de Mercado de CapitaisMestre em Direito dos Negócios (FGV/SP)Bacharel em Direito (USP)Engenheiro de Computação (ITA)

Sumário

1. Mercado de Capitais2. Mercado Secundário3. Pressupostos da Regulação3. Pressupostos da Regulação4. Dinâmica da Negociação5. Manipulação de Mercado6. Spoofing e Layering

Mercado de Capitais

Mercado de Capitais

• Qual a diferença entre “mercado financeiro”, “mercado de capitais” e “mercado de valores mobiliários”?mobiliários”?• Quais as funções econômicas do mercado de capitais?• Qual a diferença entre um mercado de bolsa e um “cassino”?

Mercado de Capitais

Funções do Mercado de Capitais: • Aproximação entre “poupadores” e “tomadores”• Pulverização dos centros decisórios do sistema econômicoeconômico• Alocação de recursos na economia (eficiência alocativa)• Troca de riscos• Seleção de projetos/empreendimentos• Operacionalização da previdência• Preservação e apreciação da poupança

Mercado Secundário

Dinâmica do Mercado Secundário:• Formação de preços• Entrada e saída de posições com os menores • Entrada e saída de posições com os menores custos possíveis• “Consenso democrático contínuo” sobre o valor dos ativos (e das empresas) • Convergência entre preço e valor• Diversificação de riscos• Estabilidade das expectativas

Mercado Secundário

Se o mercado de capitais fosse a um consultório médico, quais seriam os exames que lhe seriam solicitados para aferição da sua saúde? solicitados para aferição da sua saúde?

(Dica: um bom mercado tem os mesmos atributos que a água em temperatura ambiente)

Mercado Secundário

• Métricas (ou predicados) relevantes:• Eficiência (alocativa e informacional)• Liquidez• Liquidez• Volatilidade• Transparência• Equidade

Mercado Secundário

Mercado Secundário

• Taxonomia regulatória (ICVM 461/2007):• Mercados regulamentados de valores mobiliários• Mercado organizado de bolsa• Mercado organizado de bolsa• Mercado organizado de balcão• Mercado de balcão não organizado• Entidades administradoras de mercados organizados• Autorregulação

Mercado Secundário

• Bolsa x Balcão (distinção formal)

Mercado Secundário

Pressupostos da Regulação

• Como as pessoas investem?• Por que as pessoas iniciam, modificam e encerram posições?encerram posições?• Como se dá este processo decisório?• Quais os insumos para a tomada de decisão?


• Binômio risco-retorno e teoria da carteira (portfolio theory)• Modelo de escolha racional: seleção de • Modelo de escolha racional: seleção de alternativas com base nas suas consequências; maximização de utilidade• Racionalidade limitada• Pressuposto da aversão ao risco• Informação como matéria-prima da decisão


• Todos os investidores decidem da mesma forma e utilizam as mesmas informações para atuar?

• Investidores informados (informed traders)• Investidores informados (informed traders)• Investidores de liquidez• Investidores espúrios (noise traders)


• Quais as informações relevantes para a decisão de investimento?

• Informações explícitas ou exógenas ao • Informações explícitas ou exógenas ao processo de negociação• Informações implícitas ou endógenas ao processo de negoicação


• Informações explícitas (exógenas):• Fundamentos econômicos: demonstrações financeiras, quocientes de análise• Divulgações dos emissores (fatos relevantes, • Divulgações dos emissores (fatos relevantes, comunicados ao mercado)• Dados e análises de conjuntura econômica• Análises financeiras• Outros (ex. astrologia financeira?)


• Informações implícitas (endógenas)• Séries de dados de preços, volume, quantidade• Indicadores estatísticos• Gráficos (análise gráfica ou análise técnica)• Gráficos (análise gráfica ou análise técnica)• Identidade dos intermediários e comitentes, associada aos negócios e às ofertas• Livro de ofertas (atual e histórico)



• Investidores decidem com base em informações disponíveis, que orientam suas expectativas sobre as vantagens econômicas que pretendem obter e as vantagens econômicas que pretendem obter e os riscos aos quais ficarão expostos.• Investidores atuam segundo uma racionalidade limitada.• A atuação dos investidores, com base na informação, tem reflexo nos preços (mercado agrega as informações disponíveis).


• Por que regular? Falhas de mercado:• Abuso de poder econômico• Assimetrias de informação• Externalidades• Externalidades

• Como regular? • Comando e controle (proibições e sanções)• Participação, absorção, direção e indução• Nudges

Dinâmica da Negociação

• Rápido e devagar: duas formas de negociar• Negociação eletrônica e negociação algorítmica• Protagonismo de instituições financeiras e • Protagonismo de instituições financeiras e investidores institucionais

“O mercado é uma libertação, uma abertura, o acesso a outro mundo. É vir à tona [...] com suas desordens, sua afluência, seus pregões, seus odores violentos e o frescor se seus gêneros [...] A feira é o ruído, o alarido, a música, a alegria popular, o mundo de pernas para o ar, a desordem, por vezes o tumulto” (F. Braudel)


• Buy and hold

• Formação de Mercado (market making): provimento de liquidezprovimento de liquidez• Arbitragem: exploração de discrepâncias de prelos entre um basis value e um fair value

• Momentum trading: negociação com base em modelos preditivos• Passive trading


• Ordens e ofertas• Livro Central de Ofertas (Central Limit Order

Book)Book)• Oferta a mercado e oferta limitada• Prioridade de tempo e preço• Leilões x negociação contínua• Transparência na pré-negociação e na pós-negociação



• Exemplo singelo envolvendo market making


• Compradores e vendedores tomam decisões com base nos preços e quantidades em cada fila e nos melhores preços de compra (ask) e de venda nos melhores preços de compra (ask) e de venda (bid)• A diferença entre estes preços é o que chamamos de spread e é um indicativo de liquidez• Peculiaridades da intermediação: brokers e dealders


• O problema da negociação de grandes lotes• Uma grande quantidade em determinada “ponta” pode ser interpretada de várias formas“ponta” pode ser interpretada de várias formas• A oferta “grande” pode ser real• A oferta “grande” pode ser um blefe• É possível distinguir a priori uma oferta bonafine de uma oferta aparente?• É proibido blefar?

Manipulação de Mercado

• Lei 6.385/1976, art. 4º, III, IV, V e VII: mandato legal da CVM (antecedentes: Lei 1.521/1951 e 4.728/1965 e Resolução CMN 39/1966• Lei 6.385/1976, arts. 27-C, 27-D, 27-E, introduzidos • Lei 6.385/1976, arts. 27-C, 27-D, 27-E, introduzidos pela Lei 10.303/2001 (tipos penais)• ICVM 8/1979: alguns ilícitos administrativos

• Bem jurídico: referencial crítico para a legislação (ofensividade), critério de sistematização da legislação, análise de proporcionalidade das penas.


Instrução CVM 08/1979

Prática não equitativa: aquela• De que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou • De que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, • Um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em • Uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade • Em face dos demais participantes da operação.



Operação fraudulenta: aquela em que se • Utilize ardil ou artifício • Utilize ardil ou artifício • Destinado a induzir ou manter terceiros em erro, • Com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros



Manipulação de preços: a utilização de • Qualquer processo ou artifício • Qualquer processo ou artifício • Destinado, direta ou indiretamente, a • Elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, • Induzindo, terceiros à sua compra e venda



Condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários: aquelas valores mobiliários: aquelas • Criadas em decorrência de negociações • Pelas quais seus participantes ou intermediários, • Por ação ou omissão dolosa • Provocarem, direta ou indiretamente, • Alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários


Tipo Penal

Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: (Redação dada pela Lei nº 13.506, de 2017)

Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.


[17 C.F.R. §240.10b-5, SEC] Employment of manipulative and deceptive devices. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a

material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.


[7 U.S.C. §6c, CFTC] Prohibited transactions (a) In general (1) ProhibitionIt shall be unlawful for any person to offer to enter into, enter into, or confirm the execution of a transaction described in paragraph or confirm the execution of a transaction described in paragraph (2) […] (2) TransactionA transaction referred to in paragraph (1) is a transaction that—(A)(i) is, of the character of, or is commonly known to the trade as, a “wash sale” or “accommodation trade”; or (ii) is a fictitious sale; or (B) is used to cause any price to be reported, registered, or recorded that is not a true and bona fide price.


[7 U.S.C. §6c, CFTC] Prohibited transactionsProhibited transactions (a) In general […](5) Disruptive practicesIt shall be unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to the rules of a registered entity that—on or subject to the rules of a registered entity that—(A) violates bids or offers;(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly executionof transactions during the closing period; or(C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as,“spoofing” (bidding or offering with the intent to cancel the bid or offerbefore execution).


Diretiva 2015/54/UE Artigo 5º 2. Para efeitos da presente diretiva, a manipulação de mercado abrange as seguintes atividades:a) Realizar uma operação, colocar uma ordem ou praticar qualquer outra atividade ou conduta que:i) dê indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao i) dê indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao preço de um instrumento financeiro ou de um contrato de mercadorias à vista que com ele esteja relacionado, ouii) fixe a um nível anormal ou artificial o preço de um ou mais instrumentos financeiros ou de um contrato de mercadorias à vista que com eles esteja relacionado,exceto se as razões pelas quais a pessoa realizou a transação ou colocou a ordem sejam legítimas e essa transação ou ordem observem as práticas de mercado aceites sobre a plataforma de negociação em causa;


• Como distinguir demanda artificial de demanda“natural”?• Como saber se um preço é fidedigno ou se foialterado?alterado?• Como interpretar os termos negociação e cotaçãopresentes na ICVM 08/1979?• Enviar oferta com a intenção de cancelá-la antes de ser executada (dolo: consciência e vontade)• Como distinguir um blefe de uma aposta “genuína”?


• Pump and dump, trash and cash

• Front-running

• Cornering, squeezing

• Advancing the bid (reduing the ask)• Advancing the bid (reduing the ask)

• Spoofing e layering

• Pinging (quote sniffing, algo sniffing)

• Quote stuffing

• Wash sales

• Marking the close (open)

• Churning

Spoofing e Layering

“Spoofing é uma forma tanto de engano como de usurpação. A vítima acredita que se comunica com uma entidade diferente daquela com que realmente interage. [...] Se um usuário tenta se conectar a um servidor na internet, mas encontra um outro conectar a um servidor na internet, mas encontra um outro servidor que se identifica como aquele originalmente desejado, diz-se que o usuário foi spoofed. [...] Embora seja primariamente uma forma de engodo, é utilizado como forma de tomar controle sobre um sistema, quando um usuário comum se faz passar por um usuário administrador ou um usuário com privilégios especiais”. (BISHOP, Matt. Computer Security: Art and Science. Boston: Addison-Wesley, 2002, section 1.2 – Threats)

Spoofing e Layering

Definição da BSM, com adaptações: prática abusiva que cria liquidez artificial no livro via _______ com o objetivo de influenciar investidores a superar a quantidade artificialmente inserida e gerar negócios do lado oposto artificialmente inserida e gerar negócios do lado oposto do livro.

Spoofing: oferta(s) com tamanho fora do padrãoLayering: camadas de ofertas em níveis sucessivos de preços

Spoofing e Layering

Padrão de atuação:1. Envio de oferta limitada de compra (venda) 2. Criação de falsa liquidez no lado da venda (compra)3. Reação dos investidores à falsa liquidez, diminuindo 3. Reação dos investidores à falsa liquidez, diminuindo

(aumentando) os preços4. Execução da oferta do passo (1)5. Cancelamento das ofertas de venda (compra) que

induziram os investidores a erro.

Spoofing e Layering

• Relevância de estudos estatísticos na fase probatória: atipicidade das ofertas• Prova do dolo: evidências de que as ofertas foraminseridas com o intuito de serem canceladasinseridas com o intuito de serem canceladas• Disputa em torno da vagueza e ambiguidade dos elementos normativos da conduta proibida• Relevância da autorregulação na detecção deste tipode ilícito, bem como denúncias de investidores

Spoofing e Layering

US vs. Michael Coscia (Panther Energy Trading LCC)• Negociação algorítmica• Cancelamento de ofertas em 20 ambientes de negociação• Lucro de USD 1,4 milhão entre ago./out. 2011• Lucro de USD 1,4 milhão entre ago./out. 2011• Alegação de abertura semântica da proibição (descrição com maior densidade normativa apenas em 2013 pela CFTC)• Ofertas permaneciam no livro entre 100 e 450 milissegundos• Depoimento dos programadores sobre um “timer” que buscavaminimizar a probabilidade de execução parcial das ofertas abusivas• Atipicidade da taxa de cancelamento (99% das ofertas enviadaseram canceladas)• Condenação USD 2,8 milhões e 36 meses de prisão

Spoofing e Layering

Igor B. Oystacher (3 Red Trading LCC)• 51 pregões entre dez. 2011 e jan. 2014• Atuação do próprio investidor com auxílio de sistemasadaptados para facilitar o envio e cancelamento de ofertasadaptados para facilitar o envio e cancelamento de ofertas• Inserção de “ruído” no preço das ofertas para que as quantidades não seguissem um padrão detectável• Agressão das ofertas no fluxo induzido pela liquidez aparente• Estudo estatístico de um filp pattern

• Acordo de USD 2,5 milhões• Imposição de deveres: quantidades reduzidas e intervalosmínimos de cancelamento e relatórios das operações realizadas.

Reflexões

• O mercado é eficiente?• O mercado pode ser eficiente?• Os investidores são racionais?• Os investidores podem ser racionais?• Os investidores podem ser racionais?• Se não regular pela informação, como regular?• A regulação pela informação realmente protege os investidores?

OBRIGADO (A)OBRIGADO (A)

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Spoofing e outras formas de manipulação de mercado · • Taxonomia regulatória (ICVM 461/2007): ... • Negociação eletrônica e negociação algorítmica • Protagonismo de