SUBESTIMAÇÃO DO GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA … · alavancagem financeira originar severas dificuldades às empresas, especialmente na busca por aperfeiçoamentos à liquidez

SUBESTIMAÇÃO DO GRAU DE

ALAVANCAGEM FINANCEIRA PELO

TRADICIONAL MÉTODO CONTÁBIL

DE AFERIÇÃO - EVIDÊNCIAS PARA UM

GRUPO DE EMPRESAS NÃO

FINANCEIRAS LISTADAS NO NOVO

MERCADO DA BOVESPA

ADAIL MARCOS LIMA DA SILVA (UFCG)

[email protected]

LUAN DANTAS GARRIDO (UEPB)

[email protected]

JESSIKA NARJARA SILVA MENDES (UFCG)

[email protected]

PAULO MAURICIO FONSECA VIEIRA (UFCG)

[email protected]

Por considerar a participação da despesa financeira no denominador

da fórmula empregada na apuração do grau de alavancagem

financeira, o tradicional método contábil de cálculo subestima a real

capacidade de as empresas brasileiras auferiremm benefícios

econômicos incrementais, através do financiamento de seus

investimentos com recursos oriundos de fontes onerosas. A correção da

imprecisão mencionada deve ser providenciada a partir da

substituição da despesa financeira pela despesa onerosa, direta e

indiretamente derivada da contratação de empréstimos e

financiamentos, a ser identificada no detalhamento da composição do

resultado financeiro, contido nas notas explicativas às demonstrações

contábeis. Considerando as empresas não financeiras listadas no Novo

Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) no ano de

2010, este trabalho tem por objetivo geral analisar o conjunto das

subestimações imputadas ao grau de alavancagem financeira pelo

tradicional método contábil de cálculo. Sobre a metodologia: por

abordar um tema ainda pouco difundido na literatura contemporânea,

esta pesquisa pode ser classificada como exploratória, quanto ao

objetivo geral; por considerar a manipulação de dados livremente

disponibilizados em sites especializados na publicação de

demonstrações contábeis, a técnica de pesquisa utilizada enquadra-se

na categoria bibliográfica; a obtenção dos resultados teve como meio

a aplicação de técnicas pertencentes aos conteúdos de estatística

descritiva e inferência. Os principais resultados sentenciam: em 100%

dos casos, ao todo 75 (setenta e cinco) empresas selecionadas com

base em critérios didáticos, o tradicional método contábil empregado

XXXII ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO Desenvolvimento Sustentável e Responsabilidade Social: As Contribuições da Engenharia de Produção

Bento Gonçalves, RS, Brasil, 15 a 18 de outubro de 2012.



2

no cálculo do grau de alavancagem financeira promoveu

subavaliações concernentes à destreza com a qual as empresas

conseguiram extrair benefícios econômicos da contratação de

empréstimos e financiamentos; nos casos atípicos, a subestimação

variou de -39,09% até -81,17%; a acentuada assimetria à esquerda, -

2,57, ratifica a ocorrência de valores extremamente prejudiciais às

empresas; entretanto, apesar dos casos de alta gravidade, o coeficiente

de dispersão relativa, com valor acima de 100%, sugere um

comportamento não homogêneo à subestimação do grau de

alavancagem financeira, devido à preferência igualmente heterogênea

das empresas pelo financiamento de seus investimentos com recursos

onerosos. A relevância desta pesquisa reside no fato de a apuração de

valores equivocados ao grau de alavancagem financeira originar

severas dificuldades às empresas, especialmente na busca por

aperfeiçoamentos à liquidez das ações e ao relacionamento de crédi

Palavras-chaves: Grau de alavancagem financeira, método contábil

tradicional, subestimação.



3

1. Introdução

O indicador conhecido por grau de alavancagem financeira é empregado no estudo da

habilidade com a qual as empresas conseguem auferir benefícios econômicos incrementais a

partir do financiamento de seus investimentos com capital de origem onerosa. Segundo o

procedimento de cálculo fundamentado na divisão do retorno sobre o capital próprio pelo

retorno sobre o investimento, quanto maior o grau de alavancagem financeira, mais

qualificado o potencial de se extrair benefícios econômicos da dívida onerosa contratada.

O procedimento convencional de análise da alavancagem financeira por demonstrações

contábeis no Brasil apresenta uma deficiência capaz de inviabilizar sua aplicação (SILVA,

2010): o tratamento despendido à despesa financeira, inserida no cálculo do grau de

alavancagem financeira por supostamente representar a despesa total incorrida somente com a

contratação de empréstimos e financiamentos, exprime o fato gerador da deficiência

mencionada; como a despesa derivada da dívida onerosa representa apenas um subconjunto

da despesa financeira, o grau de alavancagem financeira, processado com a despesa financeira

figurando de forma indevida no denominador de sua fórmula, divulga resultados

subestimados, promovendo a subavaliação da real capacidade de uma empresa auferir

benefícios econômicos incrementais com a prática da alavancagem financeira.

Uma alternativa capaz de equacionar a fragilidade do método contábil tradicional encontra-se

na possibilidade de identificação da despesa onerosa – direta e indiretamente derivada da

contratação de empréstimos e financiamentos – nas notas explicativas às demonstrações

contábeis (SILVA, 2010). Assim sendo, se, e somente se, a despesa financeira figurar nas

notas explicativas com sua composição minuciosamente detalhada e explicada, permitindo o

isolamento da despesa onerosa, a fragilidade no cumprimento do estudo da alavancagem

financeira por demonstrações contábeis no Brasil passa a contar com a possibilidade de ser

equacionada.

Considerando as empresas não financeiras listadas no Novo Mercado da Bolsa de Valores de

São Paulo (BOVESPA) no ano de 2010, este trabalho tem por objetivo geral esclarecer e

analisar o conjunto das subestimações imputadas ao grau de alavancagem financeira pelo

método contábil tradicional de cálculo.

A relevância desta pesquisa reside no fato de a apuração de valores equivocados ao grau de

alavancagem financeira originar severas dificuldades às empresas, especialmente na busca por

aperfeiçoamentos à liquidez das ações e ao relacionamento de crédito com fontes onerosas de

financiamento.

2. Fundamentação teórica

2.1. Alavancagem financeira

A prática da alavancagem financeira pelas empresas, identificada na participação da dívida

onerosa no financiamento dos ativos, aumenta o risco financeiro, com certeza, e, talvez,

contribui com o alcance de benefícios econômicos incrementais aos proprietários

(BRIGHAM; EHRHARDT, 2007; NISSIM; PENMAN, 2003; ODIT; CHITOO, 2008;

OZDAGLI, 2009; BURNEY; MARCIS; BOYLES, 2007).



4

Os objetivos econômicos vinculados aos proprietários podem ser descritos como segue

(ABATE; GRANT; STEWART III, 2004; SANTOS; MUSSA, 2007; SANTOS;

WATANABE, 2005; STEWART III, 2003; THOMAS; GUP, 2010): executar a remuneração

dos acionistas em um patamar adequado, ou seja, fundamentado em uma taxa atrelada ao

custo de oportunidade; incrementar a riqueza dos acionistas, auferindo taxas de rentabilidade

sobre o capital próprio (ROE, return on equity) superiores à taxa do custo de capital (ke, cost

of equity).

A prática da alavancagem financeira deve ser considerada bem sucedida quando o incremento

da dívida onerosa contribuir com a maximização do ROE. Para tanto (ASSAF NETO, 2009;

2010; ASSAF NETO; LIMA, 2009; SILVA, 2010): se impõe como indispensável o alcance

de taxas positivas ao spread derivado da diferença entre o retorno sobre o investimento (ROI,

de return on investment) e o custo da dívida onerosa (ki).

2.1.1. Grau de alavancagem financeira

O medidor de desempenho conhecido por grau de alavancagem financeira (GAF) tem a

capacidade de prestar elucidações alusivas à repercussão da contratação de empréstimos e

financiamentos. As fórmulas 01 e 02 divulgam o cálculo do GAF ancorado na divisão do

ROE pelo ROI, onde (ASSAF NETO, 2009; 2010; ASSAF NETO; LIMA, 2009; BRAGA,

2009; IUDÍCIBUS, 2009; KASSAI; CASA NOVA; ASSAF NETO, 2005): wi, participação

da dívida onerosa no investimento; we, participação do capital próprio no investimento.

ROI

ROEGAF (01)

ROEwkw

ROEGAF

eii (02)

Sobre a interpretação: GAF menos 1, diferença tratada como benefício da alavancagem

financeira (BAF), apregoa, em valores monetários, o resultado líquido alcançado para cada

unidade monetária de dívida onerosa contraída (ASSAF NETO, 2009; 2010; ASSAF NETO;

LIMA, 2009; BURNEY; MARCIS; BOYLES, 2007; SILVA, 2010).

Sobre a situação ideal envolvendo os indicadores GAF e BAF:

:

os acionistas têm compensado o maior risco financeiro, pois os investimentos

proporcionaram um ROI superior ao ki;

situação onde a intensificação da alavancagem financeira ) promove

o recrudescimento do ROE .

2.1.1.1. Processamento contábil tradicional

A partir de uma abordagem estritamente contábil, o tradicional processamento do GAF prevê

a manipulação de dados oriundos do balanço patrimonial e da demonstração do resultado do

exercício. Todas as variáveis consideradas na fórmula 02 podem ser calculadas por meio dos

procedimentos descritos nas fórmulas 03 a 06, onde (ASSAF NETO, 2009; 2010; ASSAF

NETO; LIMA, 2009; BRAGA, 2009; IUDÍCIBUS, 2009; KASSAI; CASA NOVA;

SANTOS; ASSAF NETO, 2005): PO, passivo oneroso médio; PL, patrimônio líquido médio;



5

DF, despesa financeira; LL, lucro ou resultado líquido do exercício; %IR, alíquota do

imposto de renda; %CS, alíquota da contribuição social.

PLPO

POwi

(03)

PLPO

PLwe

(04)

PO

CSIRDFki

%%1 (05)

PL

LLROE (06)

Substituindo na fórmula 02 as variáveis wi, we, ki e ROE por suas respectivas versões

contábeis, o GAF pode ser contabilmente descrito segundo a fórmula 07.

PLPO

LLCSIRDF

PL

LL

GAF

%%1 (07)

De acordo com a fórmula 07: a abordagem contábil tradicional sugere como obrigatória a

participação da DF, justamente por ser tratada como referência primária à identificação do

total da remuneração paga ao capital oriundo da contratação de crédito oneroso – hipótese

ratificada pela fórmula 05.

Em virtude de o processamento contábil convencional do GAF considerar a ingerência da DF

(SILVA, 2010): a fórmula 07 fragiliza o estudo da alavancagem financeira praticada pelas

empresas brasileiras.

A fragilidade mencionada se deve ao fato de a DF não ser composta somente por despesas

geradas pela contratação de empréstimos e financiamentos. Como exemplos de elementos

lançados na DF sem nenhum vínculo com a prática da alavancagem financeira (SILVA,

2010): descontos condicionais (deságios sobre créditos comerciais emitidos com as vendas),

perdas com variações cambiais de atividades comerciais (importação e exportação) e despesas

derivadas de impostos e contribuições inscritas nos programas de parcelamento (REFIS e

PAES, por exemplo).

Com base no exposto: a fórmula 07 não consegue atingir seu objetivo por ser incapaz de

esclarecer com precisão a habilidade de uma empresa ante a oportunidade de auferir

benefícios econômicos incrementais com a prática da alavancagem financeira; por ter em seu

denominador um valor superestimado, atribuído à remuneração devida ao endividamento

oneroso, o GAF assume valores subestimados.

O emprego da fórmula 07 desencadeia graves distorções na avaliação de desempenho das

empresas (SILVA, 2010):

no mercado de ações:



6

ao divulgar a pretensão de realizar novos investimentos na capacidade instalada

com alavancagem financeira, muito provavelmente uma empresa perceberá algum

aperfeiçoamento na liquidez de suas ações;

como forma de estabelecer um posicionamento ante a oportunidade anunciada,

investidores e profissionais de investimento buscam analisar a capacidade de a

empresa conseguir se beneficiar do recrudescimento do endividamento oneroso,

recorrendo, na maioria das vezes, ao GAF;

a análise do GAF exercerá ingerência negativa sobre a liquidez das ações, pois

investidores e profissionais assumirão posicionamentos mais cautelosos, afinal, suas

decisões encontrar-se-ão abalizadas em um medidor subestimado;

no mercado de crédito:

instituições financeiras manifestam interesse sobre a destreza das empresas na

utilização do endividamento oneroso como propulsor do crescimento;

assim sendo, as instituições financeiras passarão a conceder crédito mais

dispendioso e em menor quantidade, pois a efetiva capacidade de se extrair benefícios

do recrudescimento da dívida, em um patamar certamente maior, não será considerada

nas análises de crédito.

2.1.1.2. Processamento contábil alternativo

Para corrigir a fragilidade atualmente em vigor no estudo da alavancagem financeira por

demonstrações contábeis, faz-se necessário substituir a DF pela despesa onerosa (DO), na

fórmula 07, exatamente como indica a fórmula 08 (SILVA, 2010).

PLPO

LLCSIRDO

PL

LL

GAF

%%1 (08)

A concessão e a manutenção do crédito oneroso exprimem os fatos geradores da DO, a ser

composta pelos seguintes itens (SILVA, 2010): juros, comissões de intermediação financeira,

encargos operacionais (tarifas de crédito) e encargos fiscais (impostos sobre operações

financeiras).

Como a DO não é formalmente destacada na demonstração do resultado do exercício, a

viabilidade prática da fórmula 08 – enquanto método contábil capaz de aferir o GAF sem

distorções – vai depender do quão detalhado figure o resultado financeiro publicado nas notas

explicativas às demonstrações contábeis; se o detalhamento permitir a identificação da DO, a

partir da observação dos itens listados como elementos da DF, o estudo da alavancagem

financeira por demonstrações contábeis pode ser realizado livre de imprecisões.

3. Metodologia da pesquisa

A partir do argumento enfatizado abaixo, quanto ao objetivo geral esta pesquisa pode ser

classificada como exploratória:



7

a fragilidade do estudo da alavancagem financeira por demonstrações contábeis no

Brasil, provocada pelo método contábil convencional empregado no cálculo do GAF,

representa um assunto ainda pouco explorado.

Sobre as técnicas de pesquisa:

a concretização de um estudo exploratório voltado ao esclarecimento e à análise do

conjunto das subestimações do grau de alavancagem financeira, decorrentes da aplicação

do método contábil tradicional de cálculo, fundamentado na fórmula 07, exige a

manipulação de dados secundários contidos em relatórios contábeis livremente

disponibilizados via internet, justificando o emprego da técnica de pesquisa classificada

como bibliográfica.

A seleção das empresas utilizadas no cumprimento desta pesquisa teve como orientação:

empresas não financeiras listadas no segmento Novo Mercado da BOVESPA;

disponibilidade dos relatórios contábeis no site www.cvm.gov.br para o biênio

2009/2010;

não ocorrência de valores negativos ao LL e PL (por motivos didáticos);

possibilidade de identificação da DO, mesmo em parte, a partir do estudo da

composição da DF nas notas explicativas às demonstrações contábeis.

Com base na orientação explicada, foram selecionadas 75 (setenta e cinco) empresas –

Quadro 1.

AES SUL DIMED LF TEL SPRINGER

AES TIETE DOHLER LIGHT SULTEPA

AMBEV EBE LOJAS AMERIC SUZANO HOLD

AMPLA ENERG ECON LOJAS HERING TELE NORT CL

AMPLA INVEST ECOVIAS MARISOL TELEMAR N L

AUTOBAN ELEKTRO MENDES JR TELESP

BARDELLA ENERGISA METISA TIM PART S/A

BRASIL TELEC ENERSUL MUNDIAL TUPY

BRASILIANA ESCELSA NADIR FIGUEI VALEFERT

CEB GER PARANAP PANATLANTICA VBC ENERGIA

CEG GUARARAPES PAUL F LUZ VIAOESTE

CELPE IGUACU CAFE PLASCAR PART VICUNHA SID

CELUL IRANI IND CATAGUAS PQ HOPI HARI VICUNHA TEXT

CEMAT INVESTCO RIO GDE ENER VIVO

COELBA JEREISSATI SANEPAR VULCABRAS

COELCE JOAO FORTES SANTOS BRAS WHIRLPOOL

CONTAX KARSTEN SCHULZ WLM IND COM

COSERN KEPLER WEBER SID NACIONAL YARA BRASIL

CTX PART LA FONTE TEL SOUZA CRUZ

Quadro 1: empresas selecionadas à realização da pesquisa.

Fonte: formulação própria.

http://www.cvm.gov.br/



8

Sobre a coleta dos dados:

todos os dados secundários foram coletados das demonstrações contábeis e das notas

explicativas;

os relatórios contábeis foram extraídos do banco de dados contido no site

www.cvm.gov.br.

Ao cumprimento do objetivo geral, foram implementados os seguintes passos:

passo 1, identificação, para todas as empresas, da parcela da DF mais próxima de ser

classificada como DO, no ano de 2010 (os itens contidos na DF, listados nos

detalhamentos presentes nas notas explicativas às demonstrações contábeis, foram

classificados como onerosos somente quando da ausência de dúvidas em termos de origem,

ou seja, quando os itens apresentaram nomenclaturas iguais ou equivalentes aos termos

juros, juros de empréstimos e financiamentos, despesa com juros, encargos de empréstimos

e financiamentos, encargos contratuais, comissões de intermediação financeira e impostos

sobre operações financeiras);

passo 2, esclarecimento, para todas as empresas, da participação da DO na DF,

referente ao ano de 2010;

passo 3, esclarecimento do nível de alavancagem financeira praticado no ano de 2010

(aplicação da fórmula 03);

passo 4, apuração dos valores assumidos pelo GAF, no ano de 2010, com as versões

contábeis de cálculo tidas como tradicional e alternativa (%IR e %CS participaram com

valores de 25% e 9%, respectivamente);

passo 5, processamento dos valores das subestimações imputadas ao GAF pela

fórmula 07 (fórmula 09);

08

0807

fórmula

fórmulafórmula

GAF

GAFGAFGAFdoãoSubestimaç

(09)

passo 6, definição das distribuições empíricas assumidas pelas variáveis tratadas por

participação da DO na DF, nível de endividamento e subestimação do GAF;

passo 7, tratamento estatístico das distribuições empíricas mencionadas no passo 6 –

sumários gráficos (histograma, Regra 5 Itens e Box Plot) e numéricos (medidas de posição,

dispersão e forma) e definição, por meio de testes específicos (Kolmogorov-Smirnov,

Anderson-Darling e Chi-Squared) aplicados através da versão acadêmica do software

@RISK (propriedade da Palisade), de distribuições contínuas de probabilidade mais

próximas à explicação dos padrões de comportamento das variáveis estudadas.

Os 7 passos implementados à construção dos resultados subsidiaram as análises dos mesmos

em três tópicos, todos relacionados ao ano de 2010:

análise da alavancagem financeira praticada;

análise da participação da DO na formação da DF;

análise da subestimação do GAF pelo método contábil tradicional.

http://www.cvm.gov.br/



9

4. Apresentação e análise dos resultados

4.1. Análise da alavancagem financeira praticada

A Figura 1 reúne informações destinadas à análise sintética da prática da alavancagem

financeira no ano de 2010. Assim sendo:

sobre os valores mínimo, máximo e mais comum, a wi atingiu as marcas 0,3%,

90,80% e 32,10%, respectivamente;

em 25% dos casos, limite estabelecido pelo primeiro quartil, a alavancagem financeira

praticada ficou abaixo de 24,70%;

em 50% das observações, intervalo correspondente aos quartis primeiro e terceiro, a

dívida onerosa chegou a financiar entre 24,70% e 54,80% do investimento;

o conjunto referente aos maiores níveis assumidos pela alavancagem financeira,

composto por 25% das observações, exatamente o total de valores situados acima do

terceiro quartil, indica a adoção de mais de 54,80%, até o limite de 90,80%, de capital de

empréstimo no financiamento dos ativos;

a wi assumiu níveis 50% acima e 50% abaixo de 42,40% (mediana);

a distribuição empírica da wi apresentou uma variabilidade relativa acentuada,

constatação derivada de um coeficiente de variação estimado em 50,37% (desvio padrão,

20,40%, dividido pela média, 40,50%), ratificando um baixo grau de homogeneidade

concernente à prática da alavancagem financeira pelas empresas;

o leve deslocamento da média, 40,50%, à esquerda da mediana, 42,40%, não justifica

a atribuição da classificação assimétrica à distribuição assumida pelo endividamento

oneroso (coeficiente de assimetria estimado em -0,09), sugerindo a ausência de viés à

ocorrência de valores atípicos;

de acordo com as estatísticas de Kolmogorov-Smirnov, Anderson-Darling e Chi-

Squared, a distribuição empírica da wi pode ser explicada a partir da configuração padrão

assumida por uma distribuição do tipo Beta General.



10

4.2. Análise da participação da DO na DF

A intensidade da subestimação do GAF pelo método contábil tradicional também depende da

proporção assumida pela DO na DF. Assim sendo, este tópico se encarrega da análise da

distribuição empírica incorporada pela participação da DO na DF. Com base na Figura 2:

em 100% das observações, a DO assumiu valores inferiores à DF;

sobre os valores mínimo e máximo e a moda, a proporção da DO alcançou as marcas

0,84%, 98,30% e 61,70%, respectivamente;

em 25% dos casos, limite estabelecido pelo primeiro quartil, a participação da DO na

DF assumiu valores inferiores à marca de 40,10%;

em 50% das observações, intervalo correspondente aos quartis primeiro e terceiro, a

DO participou da composição da DF entre 40,10% e 79,10%;

o grupo correspondente aos maiores níveis, composto por 25% das observações,

exatamente o total de valores situados acima do terceiro quartil, indica a frequência de

mais de 79,10%, até o limite de 98,30%, de DO na composição da DF;

as empresas tiveram a DO compondo a DF 50% acima e 50% abaixo de 65,10%

(mediana);

de acordo com o coeficiente de variação, estimado em 42,25% (desvio padrão,

24,80%, dividido pela média, 58,70%), a ingerência da DO na formação da DF assumiu

uma variabilidade elevada, indicando um baixo grau de homogeneidade;

o posicionamento moderado da média, 58,70%, à esquerda da mediana, 65,10%,

justifica considerar a distribuição moderadamente assimétrica à esquerda (coeficiente de

assimetria de -0,64), sugerindo a necessidade de ser ressaltado um viés à ocorrência de

valores atípicos à esquerda da média;

de acordo com as estatísticas Kolmogorov-Smirnov, Anderson-Darling e Chi-Squared,

a distribuição empírica, referente à formação da DF com DO, pode ser explicada a partir

da configuração padrão assumida por uma distribuição do tipo Triangular.



11

4.3. Análise da subestimação do GAF pelo método contábil tradicional

Em virtude de todas as empresas terem praticado a alavancagem financeira no ano de 2010,

bem como devido ao fato de DF ter apresentado em sua composição elementos totalmente

desvinculados da prática da alavancagem financeira em todas as situações, é possível afirmar,

sem margem à contestação: em 100% dos casos, o GAF teve seu valor subestimado pelo

procedimento contábil tradicional. Com base na Figura 3:

sobre os valores mínimo e máximo e a moda, a subestimação do GAF atingiu as

marcas -81,20%, -0,28% e -3,10%, respectivamente;

em 25% dos casos, a subestimação do GAF assumiu valores inferiores à marca de -

18,50% (primeiro quartil);

em 50% das observações, a subestimação do GAF oscilou de -18,50% até -4,40%

(primeiro e terceiro quartis, respectivamente);

os menores níveis de subestimação, exatamente o total de observações situadas acima

do terceiro quartil, indicam um conjunto formado por valores situados acima de -4,40%,

até o limite máximo de -0,28%;

as empresas experimentaram subestimações no GAF 50% acima e 50% abaixo de -

8,97% (mediana);

de acordo com o coeficiente de variação, com valor módulo estimado em mais de

100% (desvio padrão, 16,00%, dividido pela média, -14,60%), o nível da subestimação do

GAF assumiu uma variabilidade extremamente elevada, indicando um destacado grau de

heterogeneidade na intensidade da subestimação causada pelo método contábil tradicional;

o posicionamento distanciado da média, -14,50%, à esquerda da mediana, -8,97%,

justifica considerar a distribuição assumida pela subestimação do GAF significativamente

assimétrica à esquerda (coeficiente de assimetria estimado em -2,57), sugerindo a

necessidade de ser observado um forte viés à ocorrência de valores atípicos;

de acordo com as estatísticas Kolmogorov-Smirnov, Anderson-Darling e Chi-Squared,

a distribuição empírica assumida pela subestimação do GAF consegue se aproximar,

mesmo de forma precária, de uma distribuição contínua de probabilidade do tipo

Triangular.



12

A partir da Figura 4, contendo as representações gráficas da Regra dos 5 Itens e do Box Plot

(análise exploratória de dados), é possível identificar e analisar as observações discrepantes,

contidas na distribuição constituída pelos 75 valores apurados à subestimação do GAF.

Considerando o limite inferior, indicado no Box Plot, resultado da diferença entre o terceiro

quartil e o valor correspondente a 1,5 vezes o desvio interquartílico, todas as observações

inferiores à marca de -38,83% devem ser tratadas como atípicas. Os resultados atípicos

exigem tratamento destacado em termos de análise, pois indicam os casos onde a

subestimação imputada ao GAF atingiu níveis de intensidade significativa.

A Figura 5 apesenta os 5 casos onde o método contábil tradicional promoveu as piores

subestimações ao GAF (valores atípicos) e detalha, respectivamente, as participações da DO

na DF e os níveis de endividamento. Sobre os casos em evidência:



13

a subestimação menos intensa no conjunto das observações atípicas, estimada em -

39,09%, resultou de um endividamento de 40,11% e de uma participação da DO na DF de

48,03%;

em 2 situações a subestimação atingiu valores pouco abaixo de -60%, com a DF

formada por 22,28% e 31,42% de DO e, ainda, com os saldos médios do endividamento

oneroso participando do financiamento dos investimentos em 54,81% e 49,94%;

nas circunstâncias onde o GAF experimentou as 2 piores subestimações, -75,98% e -

81,17%, a DO participou da formação da DF em irrisórios 7,07% e 2,20%,

respectivamente, com os valores do endividamento oneroso situados em 68,25% e 1,89%.

5. Considerações finais

Buscando averiguar a habilidade com a qual as empresas conseguem auferir benefícios

econômicos incrementais a partir da execução de seus investimentos sob a ingerência da

liquidez do capital de origem onerosa, o medidor tratado por grau de alavancagem financeira

deve ser apurado sem margem à ocorrência de equívocos.

Ao processar valores subestimados, devido ao fato de o valor da despesa financeira contido na

demonstração do resultado do exercício ser tratado como remuneração dedicada ao capital de

origem onerosa, a tradicional versão contábil atribuída ao cálculo do grau de alavancagem

financeira imputa severas distorções à análise do desempenho econômico-financeiro das

empresas brasileiras, corroborando com o arrefecimento da liquidez das ações e o

recrudescimento do custo de capital.

Um procedimento contábil alternativo, onde a despesa financeira é substituída pela despesa

onerosa, valor dedicado à remuneração do capital de empréstimo, pode colaborar com a

apuração de resultados mais confiáveis ao GAF, todavia, o êxito de sua aplicação depende da

qualidade do detalhamento da composição da despesa financeira nas notas explicativas às

demonstrações contábeis, pois, afinal, toda despesa onerosa é despesa financeira, mas nem

toda despesa financeira é despesa onerosa.

Em relação ao grupo formado por 75 empresas não financeiras listadas no segmento Novo

Mercado da BOVESPA, as evidências ratificam a subestimação do grau de alavancagem



14

financeira em 100% dos casos. À referida distribuição empírica podem ser elencadas as

seguintes considerações:

segundo o coeficiente de variação, com valor módulo estimado em mais de 100%

(desvio padrão, 16,00%, dividido pela média, -14,60%), a subestimação do grau de

alavancagem financeira ocorreu de forma significativamente heterogênea devido à

preferência igualmente não homogênea das empresas pela prática da alavancagem

financeira (a participação da despesa onerosa na despesa financeira é diretamente

proporcional à intensidade da alavancagem financeira praticada);

a forte assimetria à esquerda ratifica a ocorrência de ríspidas subestimações ao grau de

alavancagem financeira;

nas piores situações (observações atípicas), 5 empresas tiveram severamente

subavaliadas suas habilidades de extrair benefícios econômicos incrementais do

recrudescimento do endividamento oneroso, pois as subestimações atribuídas ao grau de

alavancagem financeira alcançaram as marcas -39,09%, -61,68%, -63,81%, -75,98% e -

81,17%;

no ano de 2010, a interpretação, por investidores, profissionais de investimento e

credores, do grau de alavancagem financeira subestimado gerou, às 75 empresas

envolvidas no desenvolvimento desta pesquisa, repercussões desfavoráveis sobre a liquidez

das ações e o relacionamento de crédito com fontes onerosas de financiamento.

O equívoco no cálculo do grau de alavancagem financeira exige o desenvolvimento de novas

pesquisas, voltadas: ao esclarecimento da imprecisão por setor de atividade, viabilizando um

melhor entendimento do comportamento da subestimação com base nas preferências pela

prática da alavancagem financeira observadas nas áreas de atuação das empresas; ao

favorecimento da publicação da despesa onerosa na demonstração do resultado do exercício,

como um subitem da despesa financeira, visando eliminar a necessidade de consultar a

composição do resultado financeiro, nem sempre propícia à definição da despesa onerosa, nas

notas explicativas às demonstrações contábeis.

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SUBESTIMAÇÃO DO GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA … · alavancagem financeira originar severas dificuldades às empresas, especialmente na busca por aperfeiçoamentos à liquidez