A Macroeconomia Da Divida Publica

Jennifer Hermann IE/UFRJ

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A Macroeconomia da Dvida Pblica:Notas sobre o Debate Terico e a Experincia Brasileira Recente (1999-2002)

Jennifer Hermann

1. Introduo

A gesto da dvida pblica no Brasil tem sido, recorrentemente, objeto de debate e

inquietao, desde o incio da dcada de 1980. O cenrio de crnico desequilbrio fiscal que

tem caracterizado as contas pblicas brasileiras desde ento engendrou um perigoso crculo

vicioso, no qual: a) as dificuldades de financiamento do governo alimentam estimativas de

elevado risco de default da dvida pblica (por parte de seus detentores ou potenciais

compradores); b) estas, por sua vez, resultam em elevado custo de rolagem da dvida

vincenda, bem como para a colocao de novos ttulos no mercado, afetando negativamente a

capacidade de financiamento do governo; c) tal deteriorao, por fim, confirma o elevado

risco estimado, realimentando todo o processo.

O rompimento desse crculo vicioso o principal desafio a ser enfrentado pelo novo

governo que se inicia em 2003 no campo fiscal, porque condio essencial para a

recuperao da prpria capacidade do governo gerir as polticas fiscal e monetria de acordo

com seus objetivos macroeconmicos, sejam eles quais forem.

A partir de fins de 1998, diante do agravamento do problema fiscal e da crise cambial

que levou o pas a um acordo de emprstimo com o FMI (Fundo Monetrio Internacional), o

governo Fernando Henrique Cardoso deu incio a um programa de ajuste fiscal ortodoxo,

em linha com o modelo recomendado pelo Fundo, cujas bases tm sido: a) o controle da

relao dvida pblica/PIB (doravante D/Y), como objetivo principal, a curto e mdio prazo;

b) a gerao de supervits primrios em nveis adequados (de acordo com hipteses de

evoluo de Y e dos encargos financeiros de D), como objetivo intermedirio, isto , como

meio de controle da relao D/Y.

A julgar pela evoluo da relao D/Y no perodo 1999-2002, essa estratgia de ajuste

fiscal tem sido, claramente, mal sucedida at o momento. Embora o setor pblico consolidado

tenha cumprido a sua parte, gerando supervits primrios significativos e crescentes desde

1999, a relao D/Y elevou-se continuamente desde ento (Tabela 1). O que teria sado

errado? A grande maioria dos analistas, mesmo reconhecendo a importncia qualitativa e

quantitativa do ajuste fiscal implementado at agora, tem alegado que os supervits no


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teriam sido suficientemente elevados para permitir o controle de D/Y no cenrio

macroeconmico instvel do perodo (1999-2002), marcado pela transio do mercado

cambial brasileiro para o regime de flexibilidade e por choques externos (a crise financeira na

Argentina e a recesso nos EUA e mais recentemente, a ameaa de guerra deste pas com o

Iraque), que converteram a flexibilidade em volatilidade. Com base nessa interpretao tem-se

sugerido o aumento da meta de supervit primrio para, no mnimo, 5% do PIB nos prximos

anos.

Como anlise aritmtica e ex post, este argumento , obviamente, irrefutvel: basta

comparar os supervits primrios obtidos com as despesas relativas a juros nominais sobre a

dvida pblica para constatar o fato (Tabela 2). Mas, tal como um copo com lquido at a

metade pode ser, corretamente, descrito como um copo meio cheio ou meio vazio, a

comparao numrica entre os supervits e os juros nominais comporta tambm, do ponto de

vista lgico e aritmtico, uma interpretao oposta atualmente dominante: no seriam os

supervits que teriam se mostrado pequenos frente aos juros nominais, mas estes que se

mostraram muito grandes frente aos supervits obtidos. Vale lembrar, quanto a este aspecto,

que as metas iniciais de supervit primrio estabelecidas pelo governo, no mbito do acordo

com o FMI 2,6% do PIB em 1999 e 2,8% em 2000-01 foram, por diversas vezes, revistas

para maior (sendo de 3,88% do PIB a meta para 2002) e, ainda assim, foram sempre

cumpridas com folga. Diante disso, o argumento da insuficincia mostra-se parcial e

equivocado, no enxergando que a suficincia (ou no) de alguma coisa sempre uma

grandeza relativa e que, no caso em questo, a varivel rebelde tem sido o montante das

despesas financeiras do governo, que insiste em fugir s previses e aos clculos que

orientam a fixao de metas para o supervit primrio, bem como suas revises peridicas.

O bom desempenho das contas pblicas primrias sugere que o erro no est na

gesto fiscal propriamente dita, isto , no manejo do oramento pblico, mas sim no modelo

de ajuste ou na gesto da prpria dvida. Este artigo visa subsidiar o debate sobre esse tema,

com uma breve discusso sobre o modelo de gesto da poltica fiscal e da dvida pblica

adotado no Brasil no perodo 1998-2002. Este se inspira, em grande parte, no chamado

modelo da equivalncia ricardiana, de filiao novo-clssica, que condena a poltica de

dficit pblico, alegando ser este, bem como a dvida pblica que o financia, um fator de

ineficincia alocativa.

Visando contextualizar histrica e teoricamente a discusso, as duas primeiras sees

do artigo analisam, sumariamente, a evoluo da dvida pblica como instrumento de poltica


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econmica (seo 2) e o estado das artes do debate terico sobre o papel macroeconmico

deste instrumento, hoje polarizado pelos enfoques keynesiano e ricardiano (seo 3). A

seo 4 faz uma anlise crtica do modelo de gesto fiscal predominante a partir dos anos

1990. Este, que define uma fase de transio para o modelo ricardiano, o que vem sendo

seguido no Brasil no perodo 1999-2002. A seo 5 discute a experincia brasileira nesse

perodo. A seo 6 conclui o artigo com algumas consideraes finais sobre o tema.

2. A Dvida Pblica como Instrumento de Poltica Econmica

A dvida pblica uma instituio da vida econmica quase to antiga quanto o

prprio Estado, integrando o conjunto de instrumentos gradativamente criados para financiar

suas atividades. A emisso de moeda (ou a cunhagem de metais, nos sistemas de moeda-

mercadoria) , historicamente, a primeira forma de dvida pblica conhecida. A chamada

receita de senhoriagem da decorrente representa um dbito do Estado para com a

sociedade, porque, ao contrrio da receita de impostos, lhe permite apropriar-se de uma

parcela do produto gerado pelo esforo privado, sem qualquer contra-partida na forma de

prestao de servios. Trata-se de uma receita originada no simples fato do Estado ser, por

excelncia, o emissor da moeda oficial do pas.

Gradativamente, o endividamento formal do Estado junto a bancos privados, por meio

de contratos de emprstimo ou da emisso de dvida mobiliria (em ttulos), foi se tornando

uma prtica comum nos pases capitalistas. Essa forma de financiamento desenvolveu-se

especialmente a partir do sculo XVIII, medida que a prpria atividade bancria se expandia

rapidamente (Goodhart, 1987; Kregel, 1998).1

At meados dos anos 1940, o endividamento junto ao setor privado constitua uma

fonte excepcional de financiamento do Estado, que visava, basicamente, atender a despesas

governamentais extraordinrias (em tempos de guerra, por exemplo) e, portanto, imprevistas e

temporrias. Aps o trmino da segunda guerra mundial, a dvida pblica tornou-se uma

instituio regular das economias capitalistas, como parte integrante dos instrumentos de

poltica econmica utilizados desde ento.

1 Em alguns pases europeus, os bancos privados que atuavam mais freqentemente como financiadores doEstado, adquirindo por isso o direito exclusividade da emisso de notas bancrias, foram os predecessores dosbancos centrais, constitudos ao longo do sculo XIX (Goodhart, 1987).


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A expanso e importncia econmica da dvida pblica no ps-guerra, tanto nos pases

mais desenvolvidos quanto naqueles em desenvolvimento, refletiu, de um lado, o aumento

extraordinrio de gastos pblicos associado ao esforo de recuperao econmica e fsica (das

plantas produtivas e da infra-estrutura) dos pases diretamente envolvidos no conflito. De

outro, explica-se como contrapartida do modelo de poltica econmica que se tornou

hegemnico poca, inspirado na teoria macroeconmica formulada por J. M. Keynes em sua

obra mais conhecida A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda (Keynes, 1985).

Embora esta tenha tido grande repercusso no meio acadmico desde sua publicao, em

1936, somente aps a segunda guerra mundial ela passa a influenciar, decisivamente, a

atuao do Estado na economia.

A obra de Keynes e as experincias concretas de poltica econmica keynesiana no

ps-guerra inauguraram um debate sobre poltica fiscal e dvida pblica que at, hoje, divide

opinies. No plano terico, a questo polarizada pelos enfoques keynesiano e novo-clssico.

O primeiro aponta o dficit fiscal planejado e, portanto, a dvida pblica como instrumentos

capazes de contribuir para o crescimento econmico. O segundo, sintetizado no modelo da

equivalncia ricardiana, surge nos anos 1970 e aponta a dvida pblica como fator de

ineficincia alocativa, capaz de reduzir a capacidade de crescimento da economia.

Recomenda-se, ento, a busca de permanente equilbrio oramentrio pelo governo. Os

principais argumentos que sustentam essas diferentes abordagens so sumariados a seguir.

3. Dois Enfoques Paradigmticos sobre a Dvida Pblica

3.1. O enfoque keynesiano

O ponto de partida da teoria macroeconmica de Keynes o princpio da demanda

efetiva, segundo o qual so as decises de gasto, em especial de gastos privados em

investimentos, que determinam o ritmo da atividade econmica. Reconhecendo a natureza

inerentemente instvel das expectativas de longo prazo que orientam essas decises de

investimento, Keynes concluiu, em primeiro lugar, que o nvel corrente de produo e

emprego em economias de mercado era, tambm inerentemente, sujeito a oscilaes, que

caracterizam perodos de super-emprego e, mais freqentemente, de desemprego involuntrio.

Em segundo lugar, observou que, quando as expectativas se tornavam desfavorveis ao

investimento, gerando desemprego, no havia qualquer tendncia endgena sua

recuperao. Ao contrrio, como o gasto determina a renda agregada, a retrao dos


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investimentos tende a penalizar a renda das prprias empresas, realimentando o pessimismo

das expectativas. Essa tendncia era ainda reforada pelo efeito multiplicador da queda dos

investimentos sobre a renda agregada, atravs da retrao induzida no consumo.

Com base nessa anlise, a teoria keynesiana atribui ao Estado um papel anticclico, de

carter permanente, nas economias de mercado. O gasto e, principalmente, o dficit do

governo so identificados como instrumentos anticclicos potentes que, aliados a uma poltica

monetria adequada, de juros baixos, so capazes de reverter situaes de desemprego,

comuns s economias de mercado. A administrao da dvida pblica , portanto, parte

integrante deste modelo.

Mais especificamente, nos perodos de recesso da atividade econmica, cabe ao

governo ampliar seus gastos em investimento, de modo a expandir a demanda agregada no

curto prazo e, no mdio prazo, contribuir para a melhora das expectativas de lucro das

empresas, motivando, assim, a recuperao dos investimentos privados (Carvalho, 1995).

Neste modelo, portanto, as recesses implicam a ocorrncia ou o aumento de dficits fiscais

atravs de dois canais distintos: endogenamente, devido queda da arrecadao de impostos

sobre a atividade econmica, e, exogenamente, devido ao emprego de polticas fiscais

anticclicas, apoiadas em aumento dos gastos pblicos. Os dficits, por sua vez, tm como

contrapartida a expanso da dvida pblica, seja sob a forma de emisso de moeda, de dvida

contratual (bancria) ou de dvida mobiliria.

Cabe, ento, autoridade monetria administrar o mix de emisso de moeda e de

ttulos de diferentes maturidades, de modo a manter o mais baixo possvel o custo do

financiamento do governo, sem prejuzo da estabilidade monetria da economia. A

coordenao entre as polticas fiscal e monetria torna-se fundamental, j que h um bvio

trade off envolvido neste processo. Admitindo-se uma yield curve (curva de rendimentos)

normal, ascendente taxas de juros crescentes em relao ao prazo dos ttulos o esquema

ideal de financiamento do governo seria, em princpio, baseado na emisso de moeda ou de

ttulos de curto prazo. Isto, no entanto, envolve o risco de inflao, no s pela monetizao

direta do dficit, mas pelas presses por monetizao que uma dvida concentrada no curto

prazo implica. O mix ideal exige, assim, uma atuao contnua do banco central no

mercado, visando adequar a estrutura de juros e a composio da dvida s preferncias dos

investidores em termos de ttulos de curto e de longo prazo (Okun, 1967). Para tanto,

necessria a criao de condies institucionais adequadas no mercado financeiro, ou seja, a

organizao de um mercado de dvida pblica, capaz de absorver os ttulos emitidos pelo


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governo, bem como as operaes de troca de ttulos curtos por longos pelo banco central.

Essa condio explica a tendncia mundial padronizao da dvida pblica sob a forma de

dvida mobiliria, isto , em ttulos renegociveis em mercados secundrios.

Por fim, admite-se que a solvncia do governo e, portanto, a garantia de pagamento da

dvida seriam preservadas, num horizonte de mdio prazo, pela prpria recuperao da

atividade econmica, que permite ampliar a receita tributria e, assim, sustentar os encargos

da dvida assumida no perodo recessivo.

O receiturio keynesiano de poltica econmica foi amplamente aplicado, entre pases

desenvolvidos e em desenvolvimento, do ps-guerra at fins dos anos 1960 ou at a dcada

de 1970, em alguns casos, como no Brasil. Tal perodo caracterizou-se, na maior parte desses

pases, por elevadas taxas de crescimento econmico e baixas taxas de inflao, o que parecia

atestar o acerto do modelo.

Na dcada de 1970, o cenrio econmico mundial de instabilidade, caracterizado pela

presena simultnea de inflao e desemprego, desafiou a hegemonia keynesiana, abrindo

espao para o desenvolvimento de enfoques tericos crticos, de inspirao neoclssica. No

plano da poltica fiscal, a mais difundida crtica abordagem keynesiana o modelo da

equivalncia ricardiana, proposto por R. Barro (1974), em linha com a escola novo-clssica.

Ancorado no modelo de expectativas racionais, este enfoque aponta o aumento do estoque da

dvida pblica como um fator de ineficincia alocativa e como uma das razes para a

ineficcia anticclica da poltica fiscal baseada na gerao de dficits oramentrios. Este

modelo descrito a seguir.

3.2. O modelo da equivalncia ricardiana

O argumento central do enfoque da equivalncia ricardiana o de que o financiamento

do gasto pblico com a emisso de dvida tem o mesmo efeito sobre a atividade econmica

que seu financiamento atravs de impostos. A equivalncia macroeconmica entre a dvida e

os impostos justificada com base em duas hipteses bsicas de comportamento dos agentes

privados:

a) Vale o modelo de expectativas racionais (Muth, 1961; Lucas e Sargent, 1978). Neste,

admite-se que os agentes formulam suas expectativas com relao a variveis econmicas

utilizando todas as informaes disponveis e interpretando essas informaes de acordo


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com modelos tericos, em geral, corretos o erro sistemtico de interpretao visto

como um sinal de irracionalidade.2

b) Vale o modelo do ciclo da vida (Modigliani e Brumberg, 1954), segundo o qual os

agentes definem a distribuio de sua renda entre consumo (C) e poupana (S) visando

manter um padro estvel de consumo ao longo da vida, apesar das variaes correntes da

renda disponvel.

Diante da informao sobre a ocorrncia de dficits governamentais e, portanto, do

aumento da dvida pblica, agentes racionais antecipariam a necessidade de aumento futuro

nos impostos, de modo a capacitar o governo a cumprir os encargos financeiros da dvida.

Admite-se, implicitamente, que, em suas decises econmicas, os contribuintes levam em

conta as condies de solvncia financeira do setor pblico, bem como seus efeitos sobre a

renda disponvel. Espera-se, assim que o aumento da renda disponvel e da capacidade de

consumo no presente seja compensado por uma reduo futura. Nessas condies, agentes

racionais tenderiam a reter o aumento atual da renda sob a forma de poupana, que financiar

o aumento futuro nas despesas com impostos: dS = dG (dG = variao nos gastos pblicos.

No haveria, assim, qualquer efeito multiplicador dos gastos governamentais sobre o

consumo (dC = 0), ao contrrio do que previa o modelo keynesiano, restando apenas o efeito

expansivo direto destes gastos sobre a renda agregada (Y): dY = dG. Ou seja, o efeito

macroeconmico seria exatamente o mesmo de uma poltica fiscal de oramento equilibrado,

em que dG = dT (dT = variao na arrecadao de impostos), cujo multiplicador igual a 1:

dY = dG + dC, sendo dC = c.dYD

(c = propenso marginal a consumir; YD = renda disponvel).

dYD = dY dT, sendo, de imediato, dY = dG

Se dT = dG, ento: dYD = 0 dC = 0 e dY = dG.O dficit pblico no traria, portanto, qualquer benefcio em termos de crescimento

econmico, tendo, ao contrrio, um impacto negativo sobre o bem estar da sociedade,

representado pelo nus da dvida a ser paga pelas geraes futuras. Da a recomendao de

uma poltica fiscal de permanente equilbrio oramentrio.

2 Essa corresponde chamada verso forte do modelo de expectativas racionais, na qual admite-se que a nicafonte de erro possvel, por parte de agentes racionais, a insuficincia de informao sobre as aes de polticaeconmica um problema exgeno, causado pelo governo.


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4. Poltica Fiscal e Dvida Pblica Ps-Anos 1990: uma anlise crtica

No que tange s experincias concretas de poltica fiscal e gesto da dvida pblica,

pode-se identificar, grosso modo, trs perodos distintos, de acordo com o modelo terico

dominante:

a) Do ps-guerra at fins dos anos 1970: neste perodo, de dominncia keynesiana, o

objetivo central da gesto da dvida pblica era o de obter uma boa administrao da

dvida e no sua eliminao de modo a manter baixo o custo de financiamento do

governo.

b) Dcada de 1980: caracteriza-se, em diversos pases desenvolvidos e em desenvolvimento,

por um esforo de ajuste fiscal de carter conjuntural, visando reduo do dficit

oramentrio no curto prazo, por meio de cortes nos gastos pblicos e/ou de aumentos nas

alquotas de impostos. Em termos de dvida pblica, isto implica a reduo de seu ritmo

de crescimento, em geral medido em relao ao PIB (ou seja, pela relao D/Y).

c) Da dcada de 1990 em diante: perodo de clara dominncia do enfoque novo-clssico,

marcado pela busca (nem sempre bem sucedida) de oramentos fiscais equilibrados ex

ante, visando eliminao do dficit pblico de forma estrutural e, portanto,

permanente. Quanto dvida pblica, o objetivo passa a ser, inicialmente, o de

estabilizao da relao D/Y (ou seja, crescimento nulo) e, posteriormente, dependendo

do ponto de partida, o de gradual reduo.

A transio para o modelo da equivalncia ricardiana tem se dado de forma lenta

quanto aos seus resultados em diversos pases3 e, em especial, nos pases em

desenvolvimento, como o Brasil, egressos de longo perodo de dficits fiscais. Nestes casos, o

ajuste fiscal tem envolvido a implementao de programas de reforma patrimonial e

institucional do Estado (privatizao e definio de regras fixas e padronizadas de gesto

fiscal, por exemplo). Enquanto o ajuste no se completa, isto , no se materializa em efetivo

equilbrio oramentrio (no conceito nominal, mais abrangente), a gesto fiscal de curto prazo

tem se pautado por metas de supervit primrio, que visam, inicialmente, ao controle da

relao D/Y e posteriormente sua reduo e no mais aos tradicionais objetivos

macroeconmicos da poltica fiscal, definidos em termos de taxas de crescimento do PIB e de

3 Na zona do euro, por exemplo, a transio para o modelo de equilbrio fiscal ainda incompleta, embora tenhase iniciado em 1992, com o Tratado de Maastrich que definiu o programa de reformas preparatrias para aadoo da moeda comum.


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taxas de inflao. Esses objetivos, supe-se, seriam alcanados indiretamente, medida que o

controle da relao D/Y sinalize ao mercado os detentores ou potenciais compradores de

ttulos pblicos a garantia de solvncia do setor pblico. Isto permitiria economia operar

com taxas de juros mais baixas, favorecendo o crescimento do produto agregado.

Em suma, no atual modelo de gesto fiscal h uma inverso da causalidade entre

dvida pblica e taxa de juros proposta no modelo keynesiano: neste, a poltica de juros

condiciona a evoluo do estoque (D) e a composio da dvida pblica, enquanto no modelo

atual, D torna-se a varivel exgena cujo comportamento, ditado pelos nveis de supervit

primrio, condiciona a taxa de juros (r).

Embora a solvncia do setor pblico seja, inegavelmente, uma condio essencial ao

bom funcionamento do mercado de ativos financeiros e, por conseguinte, prpria

sustentao da capacidade de crescimento da economia, o atual modelo de gesto fiscal no

parece ser o mais adequado para atingir estes objetivos. O modelo padece de dois erros de

diagnstico do problema:

a) identifica o supervit primrio do governo (em relao ao PIB, s = SP/Y) como um

potente instrumento de controle da relao D/Y, atravs do controle de D, negligenciando

seus efeitos sobre Y, bem como os efeitos da poltica de juros sobre D equvoco

decorrente da mencionada inverso de causalidade entre D e r;

b) identifica o estoque da dvida (em relao ao PIB) como indicador do grau de solvncia

do governo, quando, em verdade, o que mede esta condio, para o governo ou

qualquer outro devedor, a relao entre seus fluxos de receita e despesa financeira, que

no necessariamente acompanha a relao D/Y.

Essas questes so comentadas, separadamente, a seguir.

4.1. O supervit primrio como instrumento de ajuste da dvida pblica

A restrio oramentria do governo define-se por:

[1] G = T + NB , onde:

T = receita de impostos: T = t.Y, onde t = carga tributria mdia da economia;

NB = emisso de novos ttulos pelo governo.

[2] G = GP + GF , onde:


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GP = gastos primrios (no-financeiros) do governo (despesas de consumo e investimento);

GF = despesas financeiras do governo:

[3] GF = A + J, onde:

A = amortizaes da dvida pblica em ttulos (B): A = a.B, 0 < a < 1;

J = despesas com juros sobre B: J = r.B, onde r = taxa bsica de juros do mercado, utilizada

como proxy da taxa mdia de juros incidente sobre B. Portanto:

[4] GF = (a + r).B

[5] NB = NBm + NBbc, onde:

NBm = ttulos adquiridos pelo mercado (setor privado);

NBbc = ttulos adquiridos pelo banco central: NBbc = dH = variao da base monetria.

Dessas definies, tem-se:

GP + A + J = T + NBm + dH (GP T) + J = (NBm A) + dH.(GP T) + J = dficit nominal do governo (DN);

(GP T) = dficit primrio do governo: DP = SP;

(NBm A) = dB = variao lquida no estoque da dvida pblica em ttulos.

Ento:

[6] DN = J SP = dB + dH = dD = variao lquida na dvida total do governo.

Estabilizar a relao D/Y em um nvel k qualquer (k = D0/Y0) requer dD/D0 = dY/Y0.

De acordo com as condies acima:

dD/D0 = DN/D0 = (J SP)/(kY0) = (1/k).(j s), onde:

j = J/Y0 e s = SP/Y0.

Fazendo-se dY/Y0 = g (taxa de crescimento nominal do PIB), a condio de

estabilidade de k se cumpre quando:

[7] (1/k).(j s) = g k = (j s)/gNa expresso [7], de acordo com o enfoque convencional, tem-se: k = constante que

define o objetivo principal da gesto da dvida; j e g so variveis exgenas; s a varivel de

ajuste define o objetivo intermedirio da poltica. Para que k seja mantido constante, s deve

ser elevado para compensar, proporcionalmente, qualquer aumento em j ou reduo em g.

Sendo j = r.(B/Y), aumentos em j podem ocorrer em funo de aumentos em r ou em B, ou de


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queda em Y. Sendo B a dvida j em mercado, sua magnitude reflete decises passadas,

relativas s polticas fiscal e monetria. A primeira determina o dficit DN, da expresso [6],

a ser financiado por dB ou dH. A segunda determina a distribuio de DN entre dB e dH e,

atravs desta, determina o custo r, que ser maior, quanto maior for a parcela dB leia-se,

quanto mais restritiva for a poltica monetria no perodo o que torna B tambm maior, no

futuro prximo. Assim, na fase de ajuste fiscal, em que DN ainda positivo e deve ser

financiado no mercado monetrio, a magnitude necessria de s para estabilizar a relao k

depende da forma como vem sendo gerida a poltica monetria: s ser tanto maior, quanto

mais restritiva for esta poltica. Quanto Y e g, a taxa s requerida ser maior, quanto mais

recessivo for o ambiente macroeconmico.

Em suma, o modelo requer uma atuao pr-cclica da poltica fiscal, que aprofunda

as tendncias recessivas ou expansivas da economia. Alm disto ser a anttese do papel

estabilizador que, normalmente, se espera da atuao do governo na economia, sua eficcia

pode ser nula em relao ao objetivo que persegue, especialmente em ambientes econmicos

recessivos: lembrando que s depende da arrecadao T; que T acompanha os movimentos em

Y, j que T = tY; que, nas fases recessivas, a nica forma de aumentar T elevando t; e que Y

responde negativamente a aumentos em s, a medida pode tornar-se rapidamente incua para

reduzir D/Y, j que a reduo inicial em D tende a ser rapidamente acompanhada de reduo

em Y e, portanto, em s:

[8] s = SP/Y = (T GP)/Y = t GP/Y

O problema reside no fato de que, em [7], Y no independente de t e GP: tanto

aumentos em t, quanto cortes em GP implicam, ceteris paribus, reduo em Y, eliminando o

efeito inicial sobre s. O mesmo ocorre em relao a k, na expresso [6]: g no independente

de s; o aumento inicial em s pode implicar queda em g, anulando o esforo inicial de reduo

em k. Alm disso, se a poltica monetria no estiver coordenada com o esforo de ajuste

fiscal, este pode tornar-se uma luta inglria: como j = r.(B/Y), o aumento em s ser incuo

diante de uma poltica monetria restritiva que eleve r e/ou B.

Essa anlise demonstra que o caminho virtuoso para o controle ou mesmo a reduo

da relao k no o aumento ex ante do supervit primrio do governo, mas sim seu

aumento ex post, promovido pelo crescimento econmico. Isto, por sua vez, requer uma

poltica de juros baixos ou, pelo menos, descendentes, que tambm contribui, diretamente,

para o controle de k.


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4.2. A relao Dvida/PIB como indicador de solvncia do governo

Como demonstrou Minsky (1982) em seu conhecido modelo de fragilidade financeira,

inspirado na anlise de Keynes sobre as condies de financiamento de investimentos

(Keynes, 1937a e 1937b), a solvncia financeira de qualquer devedor depende de duas

condies bsicas: a) da relao entre o fluxo de despesas financeiras assumidas e seu fluxo

de receita lquida (aps os gastos no financeiros); b) de sua capacidade de refinanciamento

no mercado, isto , de obteno de novos crditos, em complemento ou em substituio

receita lquida, que lhe permitam manter os pagamentos devidos. Em outros termos, em

economias com sistemas de crdito bem organizados e desenvolvidos, o equilbrio financeiro

de um devedor no se define por sua capacidade de liquidar totalmente suas dvidas, mas sim

de honrar, sistematicamente, os compromissos financeiros assumidos, dentro dos prazos

previstos. Isto pode ser alcanado com recursos prprios ou de terceiros. Ou seja, a condio

requerida :

[9] GF (T GP) + dD A + J SP + dB + dH[10] (a + r).B SP + dB + dH

interessante notar que, na expresso [10], apenas um dos condicionantes da

solvncia do setor pblico depende da gesto da poltica fiscal: o termo SP. Todos os demais

so determinados pela poltica monetria, em geral (determinando dB, dH e r), e pela forma

de administrao da dvida pblica, em particular (que afeta r e a). Mesmo numa situao

limite, de total incapacidade de refinanciamento do governo junto ao mercado privado ou ao

banco central, que torne dB + dH = 0, a influncia da poltica monetria continua sendo

crucial. Neste caso, a condio de solvncia fica:

[11] (a + r).B SP ,ou, medido em proporo ao PIB,[12] (a + r).b s , onde b = B/Y.

Em [12], os termos a, r e b so determinados pela poltica monetria e apenas s pela

poltica fiscal. Tal como observado anteriormente, isto demonstra que a coordenao entre a

poltica monetria e a fiscal condio necessria boa administrao da dvida pblica: na

presena de juros ascendentes, por exemplo, o esforo de aumento em s pode tornar-se

incuo.

Essa abordagem de fluxos para a solvncia do governo traz vantagens analticas em

relao de estoque, que enfatiza a relao D/Y:


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a) mais realista, avaliando a questo a partir das variveis que realmente definem a

capacidade de pagamento da dvida pblica a cada perodo entre estas, vale notar, o

estoque total D substitudo pela parcela B, de dvida remunerada;

b) explicita mais claramente a influncia da poltica monetria neste processo;

c) permite estabelecer uma condio de solvncia sem ambigidades, porque no requer a

escolha arbitrria de um valor timo para as variveis envolvidas como o caso no

enfoque da relao D/Y: todas as variveis de [12] so passveis de quantificao,

permitindo uma avaliao tcnica da situao financeira do governo;

d) explicita uma varivel crucial, que omitida na relao D/Y: trata-se do prazo mdio da

dvida, inversamente relacionado ao coeficiente de amortizao a.

e) essa varivel traz (de volta) tona a importncia da administrao cotidiana da dvida,

enfatizada no modelo keynesiano, cuja funo administrar o trade off entre alongamento

do prazo, que reduz o coeficiente a, e aumento do custo da dvida, medido por r.

Levando-se em conta esse aspecto, conclui-se que a relao D/Y informa muito pouco

sobre a real capacidade de pagamento do governo, j que, dependo do mix de ttulos de

diferentes prazos que compem o estoque B, um mesmo estoque total D pode representar

graus distintos de solvncia do governo.

5. Notas sobre a Gesto Fiscal e a Dvida Pblica no Brasil: 1998-2002

A gesto fiscal no Brasil, grosso modo, seguiu aquela tendncia internacional rumo ao

modelo ricardiano, embora com algum atraso com relao terceira fase, de ajuste

estrutural. O perodo de ajuste conjuntural no Brasil teve incio em 1992, na gesto do

Ministro Marclio Marques Moreira frente do ento Ministrio da Economia, e se estendeu

at fins de 1993.

Em janeiro de 1994, j como preparao para a implementao do Plano Real, foi

criado o Fundo Social de Emergncia (FSE).4 O FSE foi formado, entre outras fontes de

menor importncia, pela reteno de 20% do oramento federal previsto em diversas rubricas

componentes da chamada despesa vinculada gastos constitucionalmente vinculados

receita da Unio em propores pr-estabelecidas. O objetivo dessa medida era dar incio a

uma ampla reforma estrutural do setor pblico, que passaria, no curto prazo, pelo

4 Para uma discusso sobre o papel do ajuste fiscal no Plano Real vide Castro (1999) e Carvalho (2001).


14

desengessamento de parte do oramento da Unio e, no longo prazo, pela reforma

patrimonial (privatizao), administrativa (interna ao setor pblico), previdenciria (incluindo

a previdncia social, do funcionalismo pblico e a previdncia complementar) e tributria.

Devido lentido nas negociaes dessas reformas entre o executivo e o Congresso

todas ainda em curso, exceo da privatizao, que foi praticamente completada na esfera

federal o FSE, que tinha prazo de vigncia inicialmente previsto apenas para o binio 1994-

95, foi prorrogado por diversas vezes. Com algumas modificaes pontuais, o Fundo

permanece em vigor at hoje (fins de 2002), sob o nome de Fundo de Estabilizao Fiscal

(FEF) a partir de outubro de 1998.

Embora sem sucesso prtico at 1999, o fato que a poltica fiscal do Plano Real foi,

desde o incio, desenhada de modo a promover um ajuste estrutural das contas pblicas,

visando gerao de supervits primrios que permitissem a gradual eliminao do dficit

nominal do setor pblico consolidado. A partir de fins de 1998, diante do agravamento da

situao fiscal, expresso no visvel aumento do dficit pblico em 1997 nos conceitos

nominal, operacional e primrio (Tabela 2); de seus efeitos desfavorveis sobre as

expectativas dos investidores (domsticos e estrangeiros) com relao estabilidade

macroeconmica do pas; e das negociaes com o FMI, que resultaram na assinatura de um

acordo de emprstimo em dezembro do mesmo ano, o governo assumiu uma postura firme no

sentido de avanar no ajuste fiscal primrio, lanando mo de medidas emergenciais e

estruturais entre estas, vale ressaltar a edio da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovada

pelo Congresso em maio de 2000.5 Esse conjunto de medidas e, como observa Giambiagi

(2002), a mudana de atitude do governo na questo fiscal, surtiram efeito rapidamente sobre

o saldo primrio do governo. Este passou de um dficit de 0,9% do PIB em 1997 para um

supervit de 3,2% do PIB j em 1999 (Tabela 2), apesar da estagnao econmica do perodo

(com crescimento mdio anual de 0,5% no binio 1998-99).

No perodo 1999-2002, os supervits primrios foram mantidos, inclusive em nveis

crescentes, a ponto de permitir a reduo do dficit nominal do governo (Tabela 2). A

despeito disso, a relao dvida/PIB (no conceito de dvida lquida) cresceu 15 pontos

percentuais ao longo do perodo, passando de 43,3% do PIB em 1998 para 58,3% em agosto

de 2002 (Tabela 1). Esse aumento, vale notar, foi quase que uniformemente distribudo entre a

5 Para um resumo das medidas de ajuste fiscal no Brasil aps 1998 vide Hermann (2002: Cap. 8, Quadros 8.10 a8.12). Para uma anlise detalhada da poltica fiscal nos dois mandatos do Presidente Fernando HenriqueCardoso, vide Giambiagi (2002). Para uma anlise crtica do mesmo tema, vide Carvalho (2001).


15

dvida interna (mais 7,6 pontos percentuais) e externa (mais 7,4 pontos) e deve-se

exclusivamente parcela remunerada da dvida, j que a participao da base monetria na

dvida total at se reduziu no perodo. Em suma, a dvida cresceu em funo dos elevados

custos de rolagem da prpria dvida, e no de desequilbrios fiscais.

Esses dados, aliados s visveis dificuldades de financiamento enfrentadas pelo

governo ao longo de todo o ano de 2002, atestam, sem ambigidades, o fracasso da estratgia

de ajuste fiscal convencional adotada a partir de 1998 no Brasil. As razes para este

fracasso, como j observado, no podem ser debitadas gesto da poltica fiscal, mas sim

falta de coordenao entre o esforo de ajuste fiscal, de um lado, e a poltica monetria e a

administrao da dvida pblica, de outro.

Diante de uma poltica prolongada de juros altos, ditada pelas presses externas sobre

a taxa de cmbio, o esforo de gerao de supervits primrios crescentes tornou-se incuo

como instrumento de controle da relao k, que at elevou-se no perodo (Tabela 1). Mais que

isso, o problema foi agravado pela ineficcia dessa poltica no sentido de reduzir a taxa de

risco atribuda aos ativos brasileiros, em geral, e dvida pblica, em particular. sabido que

uma poltica prolongada de juros altos tende, a partir de certo tempo, a atuar de forma

perversa, aumentando o risco percebido pelos investidores (Bresser-Pereira e Nakano, 2002),

devido possibilidade de inadimplncia dos novos devedores e s dificuldades de

refinanciamento por parte dos antigos. Nesse contexto, eleva-se a preferncia dos agentes por

liquidez, mantendo a presso sobre a taxa de juros.

Finalmente, o prprio modelo de gesto da dvida pblica adotado no perodo, baseado

na sua indexao s variveis-foco de maior incerteza a taxa de juros e a taxa de cmbio

atuou tambm como fator de deteriorao das condies de solvncia financeira do governo.

A indexao de grande parte da dvida pblica taxa de juros bsica da economia (a taxa

Selic) criou uma armadilha para o Banco Central, agravando aquela tendncia ao aumento do

risco atribudo ao pas e ao setor pblico diante de uma poltica de juros altos. Diante do

elevado peso da dvida indexada taxa Selic (Tabela 3), mesmo um aumento temporrio desta

taxa pode elevar de forma significativa as despesas financeiras do governo. Este efeito pode

ser visto, claramente, no binio 1998-99, quando, a despeito do aumento surpreendente do

supervit primrio, de um dficit de 0,9% do PIB em 1997 para um saldo positivo de 3,2% em

1999, o dficit nominal do governo saltou de 6,0% para 10,0% do PIB no mesmo perodo,

puxado pelo aumento das despesas com juros reais e nominais (Tabela 2).


16

A indexao de parcela crescente da dvida pblica taxa de cmbio (Tabela 3) impe

tambm um risco elevado de dificuldades financeiras para o governo. Em regime de

flexibilidade cambial e sob elevado grau de abertura financeira, amplia-se a volatilidade

potencial da conta de capital e, por conseguinte, da prpria taxa de cmbio. Alm disso,

nessas condies, a indexao cambial da dvida torna-se um cheque em branco para o

mercado, que pode forar uma desvalorizao cambial excessiva (frente s reais

necessidades de divisas) com operaes especulativas, como se tem visto no mercado

brasileiro no segundo semestre de 2002. Para evitar um agravamento ainda maior da situao

fiscal nesse perodo, o Banco Central passou a intervir de forma sistemtica no mercado

cambial, queimando reservas internacionais para conter a tendncia desvalorizao do

real. Com isto, a flexibilizao cambial no Brasil perdeu boa parte de sua funo

estabilizadora do balano de pagamentos, que, quanto conta de capital, se d justamente pela

preservao das reservas internacionais do pas. Nessas condies, a exigncia de supervits

comerciais para equilibrar o balano e o prprio mercado cambial torna-se maior. Como esses

supervits so parte da transferncia lquida de recursos reais do pas ao exterior, o resultado

macroeconmico dessa estratgia de indexao cambial da dvida pblica implica um grau de

empobrecimento da populao local que, certamente, seria menor na ausncia desta opo.

6. Consideraes Finais

Como advertiu Keynes em antigo debate com B. Ohlin sobre as condies requeridas

para o financiamento de investimentos (Keynes, 1937a e 1937b), bem como Minsky (1982)

em seu modelo de fragilidade financeira, o financiamento de qualquer agente deficitrio, seja

ele do setor privado ou pblico, , sempre, um problema monetrio, que depende de

disponibilidade de liquidez, e no um problema real, dependente da distribuio do produto

agregado entre formas alternativas de alocao. Compromissos financeiros no so pagos com

parcelas do produto, mas sim com liquidez. Mais especificamente, a solvncia de um devedor

determinada por seu grau de acesso a liquidez, comparado a sua demanda por recursos para

saldar compromissos financeiros. Essa liquidez pode ser gerada por recursos prprios do

devedor ou por recursos de terceiros SP e dD, respectivamente, no caso do governo. A

abordagem hoje dominante, que privilegia a relao k (estoque da dvida pblica/PIB) como

indicador de solvncia do setor pblico e a relao s (supervit primrio do governo/PIB)

como varivel de ajuste peca por negligenciar o papel da poltica monetria e do perfil que ela


17

impe dvida pblica (em termos de prazos e custos) na definio das condies financeiras

do governo a cada perodo.

O supervit primrio , certamente, parte da soluo do problema, como mostra a

expresso [10]. Mas o contexto monetrio com que se defronta o governo o fator decisivo

para a definio de seu grau de solvncia financeira. Um mesmo nvel de supervit primrio

pode mostrar-se suficiente ou no para cobrir as necessidades de financiamento do governo,

dependendo da forma como gerida, a cada perodo, a poltica monetria e a prpria dvida

pblica.

A experincia brasileira no perodo 1998-2002 ilustra bem a situao aqui descrita. A

anlise desse perodo sugere que o resultado da estratgia de ajuste fiscal, certamente, teria

sido melhor em todos os sentidos para a solvncia do governo, para a relao dvida/PIB e

para o crescimento econmico se o mix de polticas adotado tivesse sido outro, qual seja,

uma combinao de metas fiscais e monetrias que envolvesse:

a) nveis de juros menores que os praticados desde 1995;

b) nveis de supervit primrio menores que os obtidos no perodo 1999-2002 estas duas

condies teriam favorecido em alguma medida o crescimento e, indiretamente, as contas

pblicas;

c) um regime cambial mais flexvel que o adotado desde 1998 (e mesmo depois da

flexibilizao), que segurou a taxa de cmbio s custas da manuteno de uma poltica

prolongada de juros altos e da perigosa indexao da dvida pblica a estes dois

indicadores;

d) um modelo de gesto da dvida pblica menos criativo, que evitasse a indexao,

especialmente a variveis to sujeitas instabilidade como as taxas de juros e cmbio,

ainda que isto implicasse um grau de risco maior, ou mesmo eventuais perdas para os

investidores em perodos de grande incerteza quanto aos juros e ao cmbio. No h

qualquer razo econmica ou poltica plausvel que justifique o uso da dvida pblica

como instrumento privilegiado (porque sem risco) de hedge para as incertezas comuns ao

mercado financeiro, como se tem feito no Brasil nos ltimos anos.


18

Discriminao 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Dvida Total 29,2 30,5 33,3 34,5 43,3 49,4 49,4 53,3 58,3- Gov. Fed. e Bacen 12,6 13,2 15,9 18,8 21,5 25,7 26,8 28,9 33,4 Dv. Remunerada 9,2 10,0 13,5 15,2 17,1 21,1 22,6 24,6 29,3 Base Monetria 3,4 3,2 2,4 3,6 4,4 4,6 4,2 4,3 4,1- Estados e Municpios 9,7 10,6 11,5 13,0 14,7 16,4 16,2 18,5 18,8- Empresas Estatais 6,9 6,7 5,9 2,8 2,7 2,7 2,2 1,6 2,0

Dvida Interna 20,8 24,9 29,4 30,2 32,5 34,4 35,5 38,4 40,4- Gov. Fed. e Bacen 6,4 9,8 14,3 16,8 21,6 22,3 23,5 24,8 25,9- Estados e Municpios 9,4 10,3 11,2 12,5 14,0 15,5 15,3 17,5 17,5- Empresas Estatais 5,0 4,9 3,9 0,9 1,3 1,2 0,9 0,4 1,1

Dvida Externa 8,5 5,6 3,9 4,3 6,4 10,4 9,7 10,6 13,8- Gov. Fed. e Bacen 6,2 3,5 1,6 2,0 4,3 8,0 7,5 8,4 11,6- Estados e Municpios 0,3 0,3 0,4 0,5 0,7 0,9 0,9 1,0 1,3- Empresas Estatais 1,9 1,8 2,0 1,9 1,4 1,5 1,3 1,2 0,9

Fonte: Banco Central do Brasil, Boletim Mensal e Notas para Imprensa (vrios n).

Tabela 1Dvida Lquida do Setor Pblico - % do PIB

1994-2002 (at agosto)

AnoNominal Opera- Prim-

-cional rio Nom. Reais1994 26,97 -1,14 -5,21 32,18 4,071995 7,28 5,00 -0,27 7,54 5,261996 5,87 3,40 0,09 5,78 3,301997 6,04 4,25 0,87 5,16 3,381998 7,93 7,41 -0,01 7,94 7,421999 10,01 3,42 -3,24 13,24 6,662000 4,52 1,17 -3,50 8,02 4,672001 3,61 nd -3,68 7,30 nd2002 2,80 nd -4,48 7,28 nd

Fonte: Bacen, Boletim Mensal e Notas para Imprensa (vrios n). NFSP = Necessidade de Financiamento do Setor Pblico Consolidado. Sinais negativos indicam supervit.(1) Juros nominais de 2001 e 2002 sem efeitos da desvalorizao cambialsobre o estoque total da dvida, conforme metodologia adotada pelo Bace

Juros (1)NFSP - Saldos em % do PIB

Tabela 2Necessidades de Financiamento e Dvida Lquida

do Setor Pblico - 1994-2002 (at agosto)


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Discriminao 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

DPMF no Mercado:R$ milhes 108.473 176.211 255.509 323.860 414.901 510.698 624.084 622.794% do PIB 15,9 21,8 28,5 35,0 39,7 44,8 50,3 46,3

Composio %Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0Pr-Fixada 42,7 61,0 40,9 1,7 9,2 14,8 7,8 7,8Indexada 57,3 39,0 59,1 98,3 90,8 85,2 92,2 92,2- Selic 37,8 18,6 34,8 71,0 61,1 52,2 52,8 55,8- Cmbio 5,3 9,4 15,4 20,9 24,2 22,3 28,6 24,6- ndices de Preos 5,3 1,8 0,3 0,4 2,4 5,9 7,0 9,9- Outros 9,0 9,3 8,6 6,1 3,1 4,8 3,8 1,9Fonte: Bacen, Nota para Imprensa (Fiscal), Agosto/2002.

Tabela 3Dvida Pblica Mobiliria Federal (DPMF): R$ milhes,% do PIB e

Composio % por Indexador - 1995-2002 (at agosto)


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