1

Análise do Retorno de Ações Ordinárias das Companhias Petrobras e Vale por Ocasião

da Troca de Presidentes

Autores: Larissa R. Terra, Márcio Mellaci, Eduardo N. Kawabuchi, Cirineu Costa

Instituição: PUC – SP.

RESUMO

O artigo tem como objetivo, analisar o impacto no valor das ações ordinárias da

Petrobrás e da Vale, na data de posse de seus novos presidentes no período de 2001 a 2011. É

um tema de relevância crescente, considerando a importância destas companhias no mercado

brasileiro e a contribuição destas ações para a composição do índice da bolsa de valores de

São Paulo. Portanto, a pesquisa visa verificar se houve geração de retornos anormais,

estatisticamente significativos, nas ações PETR3 e VALE3. Para efetivar a análise, utilizou-se

a metodologia de estudo de eventos, empregada por Campbell, Lo e Mackinley (1997), para

comparação da diferença na média dos retornos anormais (anteriores e posteriores ao evento).

Foi estabelecido o nível de significância de 5% para validação dos resultados. Para os cálculos

dos retornos anormais e análise dos testes estatísticos foi utilizado o software Microsoft Excel

Office 2010. Concluímos que o p-value indica a ocorrência de retornos anormais somente nas

janelas da Vale em 2011, o que contraria a tese de que o mercado reagiu de forma eficiente.

Deve-se destacar a destruição da riqueza dos investidores das ações ordinárias da Vale em

2011 em 2,16% no período pós o evento.

Palavras-Chave: Troca de Presidente, Mercado de Capitais, Estudo de Evento.

ABSTRACT

This article analyzed the impact on the value of the common stock of Petrobras and

Vale, in the date of possession of their new president in the period from 2001 to 2011. It is a

subject of increasing relevance, considering the importance of these companies in the

Brazilian market and the contribution of these actions to the composition of Bovespa index.

Therefore, the research aims to determine if happened abnormal returns, statistically

significant in PETR3 and VALE3. To do the analysis, we used the event study methodology,

employed by Campbell, Lo and Mackinley (1997), for comparing the difference in average

abnormal returns (before and after the event). We used the significance level of 5%, to

validate the results and to calculate the abnormal returns and for the analysis of the statistical

tests we used the software Microsoft Office Excel 2010. We conclude that the p-value

indicates the occurrence of abnormal returns only in the Vale windows in 2011, which

counters the view that the market didn´t reacted efficiently. It is worth mentioning the

destruction of wealth for investors of Vale stocks in 2011 equivalent to 2.16% in the period

after event.

Keywords: Exchange for President, Stock Market, Event Study.

2

1. INTRODUÇÃO

Em abril de 2011, a Vale passou por uma troca de presidente muito polêmica, com a

substituição de Roger Agnelli por Murilo Pinto, o que envolveu interesses políticos. Tanto os

acionistas controladores quanto o mercado financeiro em geral, não achavam necessária a

substituição do presidente. Seus resultados eram excelentes para a companhia, porém ele nem

sempre compartilhava os mesmos interesses do governo. Existia, para o mercado financeiro, o

temor sobre o grau de influência que o governo poderia ter sobre as decisões do novo

presidente.

Diante de um evento tão importante para o mercado nacional, algumas dúvidas foram

levantadas: o processo de substituição na estrutura diretiva das empresas pode causar ganhos

ou perdas de capital e impactar na rentabilidade dos ativos? Até que ponto a saída de um

presidente (CEO-chief executive officer) impacta sobre o desempenho das ações de empresas

de capital aberto? Visando responder essas perguntas, o presente artigo analisa o impacto no

valor das ações ordinárias das duas maiores empresas do país, a Petrobras (PETR3) e Vale

(VALE3) na data da posse de seus novos presidentes entre 2001 e 2011. Durante o período

ocorreram duas trocas no comando da Vale, em 2001 e 2011 e na Petrobras ocorreram três

alterações no comando, em 2002, 2003 e 2005.

Na Petrobrás serão analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:

Henri Philippe Reichstul (24Mar1999-21Dez2001)

Francisco Roberto André Grós (02Jan2002-02Jan2003)

José Eduardo Dutra (02Jan2003-22Jul2005)

Sérgio Gabrielli (atual)

E na Vale serão analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:

Roger Agnelli (2001-2011)

Murilo Pinto de Oliveira Ferreira (atual)

Em face da importância das companhias Petrobras e Vale para o mercado brasileiro e

da relevante contribuição destas ações para a composição do índice da bolsa de valores de São

Paulo, acreditamos que o tema trará uma importante contribuição teórica para a academia.

Dessa maneira, a pesquisa verifica se houve geração de retornos anormais, estatisticamente

significativos, nas ações PETR3 e VALE3.

1.1 Metodologia

Optou-se pela aplicação da técnica de estudo de eventos, empregada por Campbell, Lo

e Mackinley (1997), para verificar a ocorrência de retornos anormais estatisticamente

significativos, nas ações ordinárias das empresas Vale (Vale3) e Petrobras (Petr3) na data

imediatamente subsequente a posse dos novos presidentes no período de 2001 a 2011. A

amostra é composta pelas ações ordinárias das empresas Vale e Petrobras e o período de teste

compreende as janelas de 1, 3, 5 e 10 dias imediatamente anteriores e posteriores ao evento da

troca de presidentes.

3

1.2 Hipótese Testada

H0 – Ocorrência de retorno normal estatisticamente significativo, interpretado pelo

coeficiente de significância p-value, após a ocorrência do evento.

A hipótese alternativa seria:

H1 – A não ocorrência de retorno normal estatisticamente significativo, interpretado

pelo coeficiente de significância p-value, após a ocorrência do evento.

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1 Risco Não Sistemático

Os primeiros modelos gerais para risco e retorno eram em grande parte subjetivos e

variavam bastante de investidor para investidor. Com o desenvolvimento da moderna teoria

de carteiras no início dos anos 50, surgiram modelos quantitativos e específicos de projeções

de risco e retorno que tem sido amplamente aceitos (DAMODARAN, 1997). As finanças

modernas aceitam duas formas de risco: o sistemático e o não sistemático. O risco não

sistemático, afeta um pequeno número de ativos e pode ser atenuado ou eliminado através da

diversificação de carteiras, é a parcela do risco total não influenciada pelas variáveis

econômicas e sim por fatores específicos pelo qual as empresas podem passar.

Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2008), o risco não sistemático pode ser

eliminado sem custos pela empresa, por isso, esse risco não possui prêmio, já que o mercado

não premia os riscos corridos desnecessariamente. Já o risco sistemático trata das incertezas

quanto à situação econômica geral ou forças às quais as empresas estão sujeitas, por exemplo,

o PIB, taxas de juros ou a inflação e que não pode ser eliminado através da diversificação dos

investimentos. Portanto independentemente do número de ativos que colocamos em uma

carteira, o risco sistemático não vai desaparecer. A medida utilizada para avaliar a quantidade

de risco em um ativo em relação a um ativo com risco médio é o coeficiente beta.

2.2 Hipótese do Mercado Eficiente

O conceito foi formalmente proposto por Fama (1970). Um mercado de capitais

eficiente é um mercado que fornece sinais precisos para alocação de recursos. Os investidores

podem tomar decisões sob a suposição de que o mercado estabelece um preço justo ao ativo e

a qualquer momento mudanças de informações refletem imediatamente no preço. Para o autor

na HME (hipótese de mercado eficiente) os agentes possuem um comportamento racional

ilimitado e expectativas homogêneas, todos têm a mesma distribuição de probabilidades dos

retornos dos ativos já que as informações econômicas estão disponíveis a todos.

Para Van Horne (1995) um mercado eficiente tem definição semelhante àquele que

utiliza todas as informações relevantes e disponíveis na economia para estabelecimento do

preço de um título e, consequentemente, se houver mudanças no ambiente os preços dos

ativos se ajustam instantaneamente. Basicamente essa hipótese acredita que não é possível

usar preços passados para prever preços futuros. Ainda que o investidor preste atenção a

novas informações, no momento em que é capaz de percebê-las os preços já estarão

reajustados. Para os autores Ross, Westerfield e Jordan (2008), o conceito de HME é “um

mercado no qual os preços dos títulos refletem as informações disponíveis”. São mercados de

capitais bem organizados como a bolsa de Nova Iorque que, na prática, é um mercado

4

considerado eficiente onde podem existir ineficiências, mas elas são relativamente pequenas e

pouco comuns.

É possível verificar três formas de eficiência, segundo Ross, Westerfield e Jordan

(2008), que se distinguem de acordo com o grau de eficiência do mercado. São elas: fraca,

semiforte ou forte. Um mercado eficiente de forma forte é aquele em que todas as

informações, públicas ou privadas, estão refletidas no preço da ação. Já um mercado eficiente

de forma semiforte, acontece quando só as informações públicas, como as extraídas das

demonstrações financeiras, estão refletidas no preço atual da ação. E por último um mercado

eficiente de forma fraca é aquele que no mínimo o preço atual da ação reflete os preços

passados, ou seja, incorporam informações públicas passadas.

Um dos motivos para a utilização do conceito de mercado de capitais eficientes para

esse estudo é por conta da metodologia utilizada, estudo de evento. Como afirma McWilliams

e Siegel (1997), em um mercado eficiente qualquer informação financeira relevante que acaba

de ser revelada para investidores é instantaneamente incorporada aos preços das ações.

Portanto, como um evento é algo resultante de novas informações relevantes, um pesquisador

pode identificar eventos significativos por seu impacto sobre os preços das ações das

empresas, definindo um período de dias durante o qual o impacto do evento será medido, ou

seja, a janela do evento. A hipótese de mercado eficiente deve ser conciliada com uma janela

de evento relativamente curta, já que o efeito do evento deve ser incorporado rapidamente no

preço das ações, caso contrário a utilização do método de estudo de evento é inadequado.

Damodaran (1997) trabalha as evidências de estudos relacionados à eficiência de

mercado. Em geral os resultados obtidos são contraditórios. O consenso na área está entre a

visão de que o mercado na maioria das vezes é eficiente e a visão de que há ineficiências

significativas no mercado financeiro. A conclusão do autor é que existem evidências fortes de

irregularidade no comportamento do mercado financeiro que estão relacionadas com os

fatores de risco sistemáticos.

Para finalizar o tema, existem teóricos que contestam a ortodoxia do mercado de

capitais eficiente na área da ciência financeira, como Costa (2008, p. 118-120), que acredita

que a substituição da HME como paradigma principal está próxima, já que essa teoria não

soluciona mais os problemas levantados na área, portanto esse paradigma se encontra no

limite da evolução. Ele evidencia como um dos possíveis candidatos a substituir a HME, as

finanças comportamentais, que surge como uma tentativa de melhor resolução dos contra-

exemplos, assunto que será aprofundado a seguir.

2.3 Finanças Comportamentais

Essa vertente tem ganhado cada vez mais espaço na área de finanças. Começou com

uma publicação dos psicólogos Kahneman e Tversky (1979), em um trabalho que apresenta

uma crítica à teoria da utilidade esperada e a tomada de decisão baseada no risco, o que era

uma afronta a hipótese de mercado eficiente, assim abrindo espaço ao início do conceito de

finanças comportamentais.

Para iniciar a definição do tema é importante ressaltar os estudos de Costa (2008),

onde defende o conceito emergente de novas finanças, ele acredita que a ciência financeira

moderna pode estar passando por uma revolução científica, já que seu paradigma principal, a

HME, está em crise, o que pode resultar no surgimento de um novo paradigma baseado nas

finanças comportamentais ou na teoria do caos. As finanças comportamentais visam explicar

5

e entender as decisões financeiras dos agentes e o comportamento do mercado, através de

conceitos presentes na economia, psicologia e sociologia e se apresenta como a melhor das

promessas para a resolução dos contra-exemplos.

Diferente da hipótese de mercado eficiente, as finanças comportamentais não explicam

o comportamento financeiro baseando-se apenas na concepção de risco. Além disso, as

finanças comportamentais se dividem em dois grupos: vieses no processo cognitivo (de

tomada de decisões) e limites ao aprendizado. Vieses no processo cognitivo se referem a

todos os processos inerentes a natureza humana, como o conjunto dos processos mentais no

pensamento e na percepção, ou seja, a forma como a nossa natureza limita a percepção de um

problema e a da tomada de decisão sobre ele, os quais não são possíveis de serem eliminados

do ser humano. Limites ao aprendizado são limites naturais humanos que impedem o

indivíduo de aprender com os erros e errar cada vez menos, está relacionado a experiências

externas durante a vida e podem ser reduzidos com o tempo (MILANEZ, 2003).

De acordo com El-Erian (2008) nosso comportamento e a capacidade para tomada de

decisões são guiados pela junção de diferentes sistemas neurológicos, que em algum momento

podem estar sujeitos à tensão interior e a resultados conflitantes, o que impede o homem de

ser guiado unicamente pela racionalidade ilimitada, explicação que complementa a crença das

finanças comportamentais. No entanto, Santos e Santos (2005) explanam sobre a dicotomia

entre o pensamento racional, que acredita que é técnica e padronizado a ação de investidores

no mercado e as novas correntes de pensamento que acreditam que a realidade não pode ser

racionalmente determinada, já que a alta complexidade das relações entre os indivíduos não

possibilitam que o investidor analise todo o conjunto de informações disponíveis para tornar

somente racional sua decisão de investimento.

Na defesa do tema, Costa (2008) acredita que nas finanças comportamentais os

elementos que contradizem a racionalidade não são irrelevantes, já que podem produzir

desvios notáveis no comportamento do mercado. A hipótese do mercado eficiente acredita

que existem indícios prejudiciais ao exercício da racionalidade total, mas não acredita que

esses desvios são grandes o suficiente para afetar consideravelmente o comportamento do

mercado. Portanto, as finanças comportamentais além de desacreditar na racionalidade

ilimitada do ser humano, procuram estudar as emoções e limitações cognitivas que podem

influenciar o agente no processo de decisão sobre um investimento e identificar a forma como

esses fatores impactam o desempenho do mercado financeiro.

3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

3.1 Introdução

Na investigação do impacto da mudança na presidência das empresas Vale e Petrobras

sobre os retornos de ações ordinárias durante o período de 2001 a 2011, utilizou-se a

metodologia de Estudo de evento. Segundo Corrado (2009) o estudo de evento vem se

tornando muito comum para pesquisas no mercado de capitais, com número crescente de

artigos especialmente em revistas e jornais especializados. Trata-se de um método que

consiste na verificação da influência de determinados eventos no desempenho das empresas,

através da investigação dos efeitos e reflexos no mercado de títulos da empresa (SOARES,

ROSTAGNO e SOARES, 2002).

6

Campbell, Lo e Mackinley (1997) definem estudo de evento como o método pelo qual

é possível medir o efeito de um evento econômico no valor de uma determinada empresa e

utiliza um modelo de geração de retorno de ações, considerado padrão, denominado de

retorno normal ou esperado, que é tido como o retorno que o título teria caso o evento não

ocorresse. Depois disso, para identificar um comportamento anormal nos períodos próximos a

um evento específico analisado, calcula-se a diferença entre o retorno esperado fornecido pelo

modelo e o retorno observado no período de análise. Isto é, focaliza-se a determinação de

retornos anormais de títulos nos dias próximos ou na data do anúncio de um evento. Esse

retorno anormal é considerado um desvio dos retornos dos títulos ex ante não condicionados

ao evento (KLOECKNER, 1995).

O fato de a variância dos retornos aumentarem quando próxima à data de divulgação

do evento, indica que este contém informações relevantes. Tal método é possível e eficaz em

decorrência da hipótese que, devido à racionalidade do mercado, o efeito de um evento será

refletido imediatamente nos preços dos ativos.

A utilização do estudo de evento nesta pesquisa visou:

Testar a hipótese nula de que o mercado eficientemente incorpora novas informações,

sejam elas esperadas ou não esperadas; e

Examinar o impacto de um determinado evento na riqueza dos acionistas de uma

determinada empresa mantendo-se a hipótese de mercado eficiente.

3.2 Amostra Pesquisada e Banco de Dados

Para este estudo foram utilizadas as ações ordinárias das empresas Vale e Petrobras no

período de 2001 a 2011. A amostra analisada é composta por duas das principais empresas

listadas na bolsa de Valores de São Paulo e somente suas ações ordinárias representam

5,652% da carteira teórica do Ibovespa em 31de maio de 2011, sendo 2,907% da PETR3

(Petrobras ON) e 2,745 da VALE3 (Vale ON). Neste período ocorreram trocas no comando

da Vale em 2001 e em 2011, já na Petrobras ocorreram alterações no comando em 2002, 2003

e 2005.

Os retornos das ações obtidos do banco de dados Yahoo Finance. No cálculo dos

retornos das ações ordinárias, foram utilizados os valores de mercado das empresas (cotações

de fechamento diárias das ações ordinárias multiplicadas pela quantidade de ações da

empresa) e comparados com o retorno do IBOVESPA.

3.3 Períodos de Análise

Foram formadas, a partir da ocorrência do evento mudança na presidência das

empresas, diferentes janelas de tempo, compostas de períodos em dias, para avaliar o

comportamento dos retornos das ações ordinárias antes e após a ocorrência do evento. Para

extrair considerações e avaliar o comportamento do preço das ações ordinárias foram

selecionadas inicialmente quatro janelas antes e após o evento sistêmico. São elas: [-1; +1], [-

3; +3], [-5; +5] e [-10; +10].

A escolha dessas quatro janelas visou avaliar se, de fato, o mercado incorpora

imediatamente e de forma eficiente as novas informações no preço das ações (janelas [-1; +1],

[-3; +3] e [-5; +5]), sejam elas esperadas ou não esperadas, ou se isso ocorre de forma mais

7

demorada – daí a inclusão das janelas [-10; +10]. Em princípio, o resultado esperado era que

não ocorressem retornos anormais em razão da mudança na presidência destas empresas.

3.4 Retornos Normais e Anormais

O estudo de evento consiste em avaliar o comportamento de uma variável qualquer a

partir de um evento específico. A principal idéia é calcular se o evento ocorrido gerou algum

desvio no resultado esperado. Este desvio no resultado esperado é mais conhecido por retorno

anormal (RA). Segundo Vachadze (2001), esta metodologia se tornou uma aplicação

estatística muito utilizada em finanças e que outros profissionais aplicam para estimar o

impacto de diferentes divulgações de informações no preço de ações.

Como o foco da pesquisa é analisar o retorno anormal dos títulos (RAit) ao redor de

determinado evento, dado um modelo de determinação de retornos normais, utilizou-se a

seguinte fórmula:

RAit = Rit – E(Rit) (1)

Rit é o retorno observado, E(Rit) o retorno calculado pelo modelo e t o tempo do

evento. O retorno normal (Rit) foi calculado utilizando-se o Modelo de Retornos Ajustados ao

Mercado, descrito por Camargos e Barbosa (2003), que consiste em encontrar a diferença do

retorno da ação em relação ao retorno do índice de mercado, neste caso a BOVESPA (Brasil),

S&P500 (EUA) e a FTSE (Inglaterra), numa mesma data utilizando-se a forma logarítmica.

O uso do logaritmo natural visa obter uma melhor aderência à distribuição normal dos

retornos, premissa dos testes estatísticos paramétricos (SOARES; ROSTAGNO; SOARES,

2002), conforme mostra a expressão a seguir:

O modelo é expresso por:

RAit = LN [ (Pt+1/Pt0) / (It+1/ It0) ] (2)

Que pode ser reescrita como:

RAit = LN (Pt+1/Pt0) - LN (It+1/ It0) (3)

Sendo:

Pt0: valor de mercado a preço corrente das empresas na data-base;

Pt+1: valor de mercado a preço corrente das empresas em um dia t posterior;

It0: cotação do índice de mercado em uma database;

It+1: cotação do índice de mercado em um dia t posterior.

Uma vez calculados os retornos anormais, estes foram acumulados (somados) em cada

um dos dias relativos para todas as empresas, para então proceder-se aos testes estatísticos. A

agregação dos retornos anormais foi realizada pela técnica do Retorno Anormal Acumulado

(RAA), conforme assinalado por Campbell, Lo e Mackinlay (1997), e os retornos foram

acumulados no tempo (Equação 4) e pelos títulos (Equação 5):

( ) ∑ (4)

8

( )

∑ ( ) (5)

3.5 Procedimento para Validação do Teste

Para a validação dos resultados, utilizou-se o nível de significância de 5%. A hipótese

do aumento da riqueza seria confirmada se a diferença estatística entre as médias fosse

comprovada e a média posterior fosse superior à média anterior. Para a preparação dos dados,

dos cálculos dos retornos anormais e da análise dos testes estatísticos utilizaram-se o software

Microsoft Excel Office 2010.

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

A tabela de comparação entre os retornos das ações antes e depois do evento

demonstra que na janela [-1,+1], praticamente todas as ações ordinárias tiveram uma queda no

seu retorno, demonstrando que o mercado costuma reagir negativamente logo após a

ocorrência do evento. Na Janela [-3,+3], o mercado apresenta uma recuperação em relação à

queda inicial do retorno. Isso demonstra que o mercado começa a estabilizar os valores das

ações dentro de um curto espaço de tempo (três dias após o evento), sinal de eficiência de

mercado. Nas demais janelas, os valores obtidos não nos remetem a conclusões objetivas.

Tabela 1: Janelas de comparação de retornos antes e após os eventos

Janela

Dias

Relativos Vale 2001 Vale 2011

Petrobras

2002

Petrobras

2003

Petrobras

2005

[-1] 4,95% -0,21% 1,23% 1,54% 2,15%

1 [+1] -5,51% -2,02% 1,51% -0,61% -0,91%

variação -10,47% -1,81% 0,27% -2,15% -3,05%

[-3,-1] 4,16% -2,59% 5,05% -2,63% 2,69%

2 [+1,+3] -1,89% -3,40% 1,23% 1,63% 0,80%

Desvio -6,05% -0,81% -3,82% 4,26% -1,89%

[-5,-1] 1,37% 0,02% 5,05% -2,63% -0,34%

3 [+1,+5] -0,06% -4,65% -0,27% 6,75% 1,34%

Desvio -1,43% -4,67% -5,31% 9,38% 1,68%

[-10,-1] 0,23% 0,34% 8,34% 5,94% -1,07%

4 [+1,+10] -5,39% -2,16% -7,35% 10,47% 5,91%

Desvio -5,62% -2,50% -15,69% 4,53% 6,98%

Fonte: Elaborado pelos autores. Verifica-se pela análise da tabela de resumo dos testes estatísticos do estudo de

eventos, que o p-value indica a ocorrência de retornos anormais somente em janelas da Vale

em 2011, o que demonstra que o mercado reagiu eficientemente em todos os evento com

exceção ao evento de 2011. Os retornos anormais acumulados obtidos em 2011 demonstram

9

que, no prazo de 10 dias pós-evento, são estatisticamente significativos. Deve-se destacar a

destruição da riqueza dos investidores de ações ordinárias da Vale em 2011 em 2,16% no

período analisado.

Tabela 2: Resumo dos testes de estudo de eventos Empresa Vale 2001 Vale 2011 Petrobras 2002 Petrobras 2003 Petrobras 2005

Dias

Relativos p-Value RAA p-Value RAA p-Value RAA p-Value RAA p-Value RAA

[+1] 0,8381 -3,27% 0,0457 5,18% 0,2067 4,70% 0,8699 -4,09% 0,4131 0,90%

[+1,+3] 0,7154 0,13% 0,0543 5,73% 0,2678 3,81% 0,8589 -4,47% 0,4437 1,21%

[+1,+5] 0,5614 1,70% 0,0561 6,90% 0,2948 2,55% 0,7669 0,49% 0,4261 0,51%

[+1,+10] 0,5762 -4,40% 0,0428 9,74% 0,4323 -3,90% 0,5374 4,58% 0,3546 3,61%

Fonte: Elaborado pelos autores.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

O objetivo principal do artigo foi analisar, se as mudanças nos cargos de presidência

das companhias Petrobrás e Vale, contribuíram para a geração de retornos anormais

estatisticamente significativos nas suas ações ordinárias. As ações ordinárias destas duas

empresas representam 5,652% do volume de ações negociadas na BOVESPA.

Na Petrobrás foram analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:

Henri Philippe Reichstul (24Mar1999-21Dez2001)

Francisco Roberto André Grós (02Jan2002-02Jan2003)

José Eduardo Dutra (02Jan2003-22Jul2005)

Sérgio Gabrielli (atual)

Na Vale foram analisadas as posses e as substituições dos seguintes CEO’s:

Roger Agnelli (2001-2011)

Murilo Pinto de Oliveira Ferreira (atual)

A Petrobrás, historicamente, teve presidentes não oriundos do ramo petrolífero e a

transição entre os quatro últimos foi realizada sem muito nervosismo no mercado financeiro.

A empresa é sólida e possui corpo técnico competente, o que ajuda nas transições dos cargos

de presidência.

Nas ações da Vale, foi detectado retorno anormal na janela que abrange a substituição

de Roger Agnelli por Murilo Pinto. O que pode ter ocorrido, devido ao fato que os acionistas

controladores e o mercado em geral não achavam necessária a substituição do presidente

anterior, pois ele apresentava resultados excelentes para a companhia. Como Roger Agnelli

não preparou um substituto da casa e a decisão ficou a cargo de headhunters, o resultado foi

que o mercado temia uma politização na sua substituição devido ao empenho do governo na

campanha de substituição.

10

Portanto, considerando o teste p-value, a hipótese H0 não foi confirmada, ou seja,

ocorreram retornos anormais estatisticamente significativos nas ações ordinárias da Vale em

2011, o que indica que o mercado não reagiu de forma eficiente após a ocorrência do anúncio

da troca de presidente.

11

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BELO, N. M.; BRASIL, H. G. Assimetria informacional e eficiência semiforte do mercado.

Revista de Administração de Empresas - RAE, São Paulo: Edição Especial, v.46, p. 48-57,

Nov.-Dec., 2006.

BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Measuring security price performance. Journal of

Financial Economics, Amsterdam: North Holland, v. 8, n. 3, p. 205-258, Sept. 1980.

BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Using daily Stock Returns. Journal of Financial

Economics, Amsterdam: North Holland, v. 14, n. 1, p. 3-31, Mar. 1985.

CAMPBELL, J. Y.; LO, A. W.; MACKINLAY, A. C. The econometrics of financial

Markets. 2th ed. New Jersey: Princeton University Press, 1997.

CORRADO, Charles J. Event Studies: A Methodology Review, Agosto/2009. Disponível em

SSRN: http://ssrn.com/abstract=1441581. Acessado em 04/04/2010.

COSTA, Tiago A. Novas Finanças: um estudo sobre a fragilidade da Hipótese de

Mercados Financeiros. 2008. 125 p. Dissertação (Mestrado) – Pontifícia Universidade

Católica de São Paulo – PUC/SP, São Paulo.

DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para a

determinação do valor de qualquer ativo. 1 ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.

EL-ERIAN, Mohamed A. Mercados em Colisão: como entender a crise e traçar

estratégias para uma era de mudança na economia global. 1 ed. São Paulo: Ediouro, 2008.

FAMA, E. Efficient Capital Markets: a review of theory and empirical work. Journal of

Finance, v. 25, n. 2, 1970.

KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Prospect Theory: an analysis of decision under risk.

Econometrica, n. 47, p. 313-327, 1979.

KLOECKNER, G.O. Estudos de Evento: A Análise de um Método. In: ENCONTRO

NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, XIX,

Anais.. João Pessoa: ANPAD, set. 1995. P. 261-270.

MCWILLIAMS, Abagail; SIEGEL, Donald. Event Studies in Management Research:

Theoretical and Empirical Issues. The Academy of Management Journal, v. 40, n. 3, p. 626-

657, Jun. 1997.

MILANEZ, D. Y. Finanças Comportamentais no Brasil. 2003. 53 p. Dissertação

(Mestrado) – Universidade de São Paulo – USP, São Paulo, 2003.

SOARES, R. O.; ROSTAGNO, L. M.; SOARES,K. T. C. Estudo de Evento: O Método e as

Formas de Cálculo do Retorno Anormal. In: ENCONTRO NACIONAL DOS PROGRAMAS

DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, XXVI, Anais... Salvador: ANPAD, set.

2002. p. 14.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. Administração

Financeira. 8 ed. São Paulo: McGraw-Hill, 2008.

12

SANTOS, José O.; SANTOS, José A. R. Mercado de Capitais: Racionalidade versus

Emoções. Revista de Administração de Empresas - RAE, n. 37, p. 103-110, Jun. 2005.

VACHADZE, G. Recovery of Hidden Information from stock price data: a semiparametric

approach. Journal of Economic and Finance, 2001. Vol. 25, num. 3, p. 243-258.

VAN HORNE, J.C. Financial management and policy. 10 ed. New Jersey: Prentice Hall,

1995.