Maio/2015 Carta Inva CapitalJá no mercado de fundos imobiliários, acreditamos que começa a haver espaço para valorização, pois segundo nossos cálculos o rendimento mensal justo

Carta Inva Capital Novembro/2014 !1

Carta Inva CapitalMaio/2015

A tensão política no Brasil melhorou consideravelmente em abril. A presidente Dilma passou a articulação política ao seu vice, Michel Temer, e a econômica a Joaquim Levy e acabou ficando em segundo plano. Além disso, a Petrobras finalmente publicou seu balanço de 2014, mostrando perda de R$ 50 bilhões com corrupção.

Mesmo assim, o cenário econômico brasileiro é bastante complicado. No início de abril, o IBGE divulgou o IPCA de março, que subiu 1,32%. Com este resultado, os preços acumulam alta de 3,83% no ano e 8,13% em 12 meses - provavelmente, veremos a inflação acima de 8% em 2015. Já no final do mês, o Banco Central voltou a aumentar a taxa Selic para 13,25%. Muita gente via este valor como o fim desse ciclo de alta, porém os dados de inflação já fazem muita gente enxergar uma nova alta na próxima reunião do COPOM.

Na Europa, enquanto o programa de recompra de títulos do Banco Central Europeu já mostra resultados, com alguns indicadores econômicos mostrando melhora (e muitos investidores mandando dinheiro para lá), as atenções estão mesmo voltadas para a Grécia. Talvez a ilustração abaixo (do sempre brilhante KAL) seja o melhor resumo do que acontece até o momento:


Nela, vemos o primeiro-ministro grego, Alexis Tsipras, que já apostou tudo que tinha e com sua última carta, esperando a União Europeia desistir, mesmo ela tendo uma mão sensacional. E, realmente, este é o estágio atual das negociações: a Grécia, sem mais nada a apostar/oferecer, continua achando que os outros países europeus irão dar o braço a torcer. O país tem diversos pagamentos nos próximos meses:

Desconsidere os itens Short-term treasury bills repayments, já que estes títulos serão rolados. Mas note que, em maio (dia 12, para ser mais preciso), a Grécia deverá pagar € 746 milhões ao FMI (em junho, mais € 1,5 bilhão e, em julho, € 448 milhões). Em julho, ainda, o país terá que pagar € 3,5 bilhões em empréstimos à União Europeia. O pagamento de € 448 milhões de abril foi feito, quando muitos acreditavam num calote. Agora, resta acompanhar o vencimento de maio para sabermos se a Grécia vai entrar em default ou não.

Nos EUA, o debate sobre a alta nos juros continua. O PIB do primeiro trimestre foi bem abaixo do esperado, subindo somente 0,2% no período. Apesar da dúvida permanecer, a maioria das apostas para a primeira elevação nos juros desde 2006 está em setembro (alguns ainda acreditam que algo possa acontecer em junho, enquanto outros apostam só ano que vem). Assim, como no caso da Grécia, não há muito o que fazer a não ser acompanhar de perto a situação e se posicionar de acordo com o desenrolar dos fatos.


Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez 2015

Renda Fixa

CDI 0,93% 0,82% 1,04% 0,95% 3,79%

IRF-M 1,79% 0,29% -0,03% 1,09% 3,16%

IMA-B 3,12% 0,54% -0,28% 2,44% 5,91%

IMA Geral ex-C 2,08% 0,49% 0,09% 1,55% 4,27%

Fundos Imobiliários

IFIX 2,69% -0,22% -1,61% 3,71% 4,55%

Ações

Ibovespa -6,20% 9,97% -0,84% 9,93% 12,44%

IBrX -5,88% 9,33% -0,51% 9,12% 11,71%

Small Caps -12,05% 5,65% 0,89% 3,04% -3,40%

S&P500 (US$) -3,10% 5,49% -1,74% 0,85% 1,29%

MSCI World Index (US$) -1,88% 5,68% -1,81% 2,16% 4,02%

Outros

IFMM 1,12% 2,04% 2,88% -0,50% 5,62%

Dólar 1,20% 5,71% 12,48% -5,81% 13,34%

IPCA 1,24% 1,22% 1,32% 3,83%

Indicadores

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Total Anualizado

Renda Fixa

CDI 11,59% 8,40% 8,06% 10,82% 44,86% 9,71%

IRFM 14,46% 14,31% 2,63% 11,41% 49,60% 10,60%

IMA-B 15,11% 26,67% -8,80% 14,62% 52,42% 11,11%

IMA Geral ex-C 13,73% 16,88% -0,98% 12,42% 47,97% 10,29%

Fundos Imobiliários

IFIX 16,50% 35,02% -12,87% -2,86% 33,13% 7,42%

Ações

Ibovespa -18,11% 7,40% -15,50% -3,09% -27,98% -7,88%

IBrX -11,39% 11,55% -3,14% -2,81% -6,95% -1,78%

Small Caps -16,61% 28,67% -15,10% -16,98% -24,37% -6,74%

S&P500 (US$) 0,00% 13,41% 29,60% 11,38% 63,71% 13,11%

MSCI World Index (US$) -7,61% 13,18% 24,10% 2,93% 33,57% 7,50%

Outros

IFMM 11,16% 13,43% 9,35% 7,75% 48,57% 10,40%

Dólar 12,32% 9,42% 14,33% 12,31% 57,80% 12,08%

IPCA 6,50% 5,83% 5,91% 6,41% 27,02% 6,16%


Será que chegamos no fundo do poço? Ao avaliarmos o mercado financeiro, nos parece que sim. O dólar parou de subir, o risco Brasil caiu e os juros não devem subir muito mais (se subirem). Além disso, o Ibovespa apresentou impressionante recuperação nos últimos meses, subindo quase 20% desde o final de janeiro.

Pelo lado da economia real, as coisas ainda vão piorar um pouco mais, pois o desemprego, que encerrou março em 6,2%, deverá ultrapassar os 7% nos próximos meses. As exportações brasileiras devem melhorar e as importações cairão, o que impactará positivamente no enorme déficit em Conta Corrente que estamos observando nos últimos meses.

Apesar do cenário estar levemente otimista, ainda há muita incerteza, pois a crise política permanece e a recuperação econômica será lenta.

Sob o ponto de vista do investidor, a situação não é muito ruim, pois a Renda Fixa, que é a classe mais conservadora, está dando rendimentos reais (acima da inflação) muito bons. Além disso, acreditamos que aparecerão boas oportunidades no mercado imobiliário brasileiro - a redução do crédito de imóveis usados, de 80% para 50% do valor, anunciado pela Caixa foi um tiro em cadáver.

As vendas de imóveis novos na cidade de São Paulo nos dois primeiros meses deste ano foram as piores da série histórica do Secovi/SP, que teve início em 2004.

AçõesApesar da boa alta observada no mercado de ações nos últimos meses, ainda estamos céticos, pois os lucros das empresas vão piorar ao menos até o 3º trimestre deste ano, com exceção da Petrobras, que apresentou prejuízo monstruoso no final de 2014 devido às perdas ligadas à corrupção.

Investimentos

Unidades vendidas no mês - Secovi/SP

500

1.600

2.700

3.800

4.900

6.000

jan/08 jul/08 jan/09 jul/09 jan/10 jul/10 jan/11 jul/11 jan/12 jul/12 jan/13 jul/13 jan/14 jul/14 jan/15


Ao mesmo tempo que os lucros serão regressivos, o custo do capital está elevado, principalmente o de terceiros (dívidas). Estes dois fatores, somados ao baixo nível de crescimento da economia brasileira, prejudicam em muito os valuations das empresas. Estaria, então, o mercado errado?

Provavelmente sim; porém, se os três fatores mencionados acima (lucros, custo de dívida e crescimento) melhorarem a partir do final deste ano, o mercado está simplesmente adiantando os fatos - o que sempre faz, por sinal. Nós corremos o risco de estarmos errados com a redução do peso de ações em nosso Portfólio, mas a prudência prevalece em nossas recomendações neste momento.

ImóveisComo mencionamos acima, acreditamos que os imóveis oferecerão boas oportunidades para quem está com liquidez e disposto a voltar a investir nesta classe. Nos próximos 24 meses, esse mercado deverá passar por maus momentos, o que, para compradores, é muito bom. Os imóveis reais ainda estão oferecendo péssimo rendimento de aluguéis, porém a vacância deve começar a recuar ainda este ano no mercado residencial - períodos de baixa no crédito imobiliário impulsionam o mercado de locação.

Já no mercado de fundos imobiliários, acreditamos que começa a haver espaço para valorização, pois segundo nossos cálculos o rendimento mensal justo pagos pelos fundos deveria estar em 0,7% e a média encontra-se acima de 0,8%. Em vista disso, sugerimos que os investidores aumentem suas posições em fundos imobiliários, mas fujam dos que prometem rendimentos mínimos e dos que possuem pouca diversificação e imóveis novos. Isso porque a taxa vacância (percentual de imóveis vagos) vai continuar ascendente no mercado de escritórios, de galpões e de espaços comerciais.

DólarApesar da calmaria momentânea, acreditamos que o dólar vai voltar a subir e por uma razão muito simples: o saldo em Transações Correntes precisa melhorar. Conforme pode ser observado abaixo, o saldo está em recordes USD 90 bilhões negativos nos 12 meses encerrados em março - em relação ao PIB, é o mesmo déficit observado entre 1998 e 2011, quando o dólar estava 50% acima da sua cotação justa (R$ 2,40 contra R$ 1,60); logo, acreditamos que o câmbio poderá voltar a subir para próximo de R$ 3,50, 30% acima dos valores justos atuais.

Transações Correntes

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

-100.000

-80.000

-60.000

-40.000

-20.000

0

20.000

dez/90 dez/92 dez/94 dez/96 dez/98 dez/00 dez/02 dez/04 dez/06 dez/08 dez/10 dez/12 dez/14

Saldo (12 meses, US$ milhões) Em relação ao PIB em 12 meses (%)


Portfólio

Peso Rendimento Mudanças Novo Peso

Renda Fixa 50% 1,36% -6% 44%

Imóveis 14% 2,90% 6% 20%

Ações 8% 7,52%

Alternativos 28% 0,21%

TOTAL 100% 1,75%

Benchmark 1,10%

O Portfólio teve um bom resultado em abril, superando nosso benchmark absoluto (14% ao ano, 1,10% ao mês).

Todas as carteiras se saíram bem, com destaque especial para a de Ações. Como escrevemos acima, os fundos imobiliários devem se beneficiar do fim do ciclo de alta, por isso aumentaremos o peso da Carteira de Imóveis no Portfólio.

Apesar da boa alta, ainda não vemos motivo para aumentar nossa exposição em ações. Preferimos perder alguma rentabilidade para termos certeza de que o cenário realmente é outro.


Portfólio Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total

2011Portfólio 0,47% 4,45% 0,01% 0,16% 5,12%

Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 4,47%

2012Portfólio 3,59% 2,78% 0,78% 1,07% -1,78% -1,01% 3,00% 0,56% 0,13% -1,41% 0,36% 1,88% 10,24%

Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03%

2013Portfólio 1,69% 0,49% -1,13% -0,22% -1,47% -4,53% -0,30% -0,38% 2,62% 2,99% -2,42% -1,81% -4,62%

Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03%

2014Portfólio -3,91% 2,31% 2,16% 1,49% 2,28% 1,50% 1,36% 1,70% -1,01% 0,95% 0,35% -0,44% 8,90%

Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 14,03%

2015Portfólio 0,95% 1,65% 0,86% 1,75% 5,31%

Benchmark 1,10% 1,10% 1,10% 1,10% 4,47%

TOTALPortfólio 26,75%

Benchmark 61,83%

Portfólio Benchmark

Rentabilidade acumulada

Rentabilidade anualizada

Volatilidade anualizada



12 meses 12,54% 12,54% 3,31% 14,03% 14,03%

24 meses 8,40% 4,12% 7,03% 30,03% 14,03%

36 meses 12,12% 3,89% 6,38% 48,27% 14,03%

Início 27,98% 7,49% 6,43% 61,83% 15,13%


Peso Rendimento Mudanças Novo Peso

LCI/LCA AAA 40% 1,02% -10% 30%

NTN-B 15/08/2024 15% 1,86%

LTN 01/01/16 15% 0,87% -15% 0%

NTN-B 15/05/35 8% 4,07%

LCI A+ 17% 1,05%

LTN 01/01/17 5% 0,85% 12% 17%

LTN 01/01/18 8% 8%

NTN-B 15/05/2019 5% 5%

TOTAL 100% 1,36%

IMA Geral ex-C 1,55%

Renda Fixa

Os títulos de renda fixa tiveram ótima performance em abril, fazendo com que nossa Carteira de Renda Fixa apresentasse bom resultado.

As taxas estão bastante atrativas e o espaço para queda nos preços nos parece limitada. Por isso, iremos aumentar a duration da nossa carteira para ganhar um pouco mais de exposição à variação dos juros.

Assim, vamos rolar e aumentar a exposição às LTNs e investir em mais uma NTN-B (Principal, com vencimento em 2019).


Renda Fixa Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total

2011Carteira 0,99% 1,12% 1,59% 0,51% 4,27%

IMA Geral ex-C 1,07% 1,10% 1,54% 0,46% 4,23%

2012Carteira 0,82% 0,96% 0,89% 1,05% 0,84% 0,72% 0,68% 0,70% 0,56% 0,98% 0,76% 0,70% 10,10%

IMA Geral ex-C 1,31% 1,30% 1,33% 2,36% 1,44% 0,53% 1,65% 0,94% 1,02% 2,19% 0,48% 1,17% 16,88%

2013Carteira 0,74% -0,22% -0,26% 0,93% -1,55% -1,12% 1,24% -0,73% 0,68% 0,91% -1,58% 1,10% 0,08%

IMA Geral ex-C 0,38% -0,22% -0,57% 1,29% -1,89% -0,70% 0,58% -1,22% 0,95% 0,81% -1,28% 0,93% -1,00%

2014Carteira -0,99% 2,52% 0,62% 1,62% 2,31% 0,63% 1,10% 2,01% -0,35% 1,26% 1,17% 0,13% 12,65%

IMA Geral ex-C -0,74% 2,64% 0,68% 1,59% 2,51% 0,58% 1,09% 2,56% -1,42% 1,43% 1,44% -0,50% 12,42%

2015Carteira 1,67% 0,67% 0,60% 1,36% 4,37%

IMA Geral ex-C 2,08% 0,49% 0,09% 1,55% 4,26%

TOTALCarteira 35,08%

IMA Geral ex-C 41,38%

Carteira IMA Geral ex-C







12 meses 13,28% 13,28% 2,64% 12,49% 12,49% 4,17%

24 meses 15,20% 7,33% 4,28% 15,06% 7,27% 4,55%

36 meses 24,19 193,14% 3,55% 27,47% 8,43% 4,02%

Início 35,08% 9,20% 3,23% 41,38% 10,67% 3,79%


FUNDO CÓDIGO PESORENTABILIDADE

MUDANÇAS NOVO PESOCOTA ALUGUEL TOTAL

Brasil Shopping HGBS11 32% 4,19% 0,86% 5,05%

Brasil Plural Absoluto BPFF11 18% -0,97% 0,97% 0,00%

TRX Logística TRXL11 18% 1,92% 0,96% 2,88%

RB Capital Renda II RBRD11 20% 0,75% 0,68% 1,43%

BTG Corporate Office BRCR11 12% 3,01% 0,98% 3,99%

TOTAL 100% 2,02% 0,88% 2,90%

IFIX 3,71%

Imóveis

A proximidade do fim do ciclo de alta na Selic fez os fundos imobiliários subirem bem. Isto pode ser visto pelo resultado do IFIX, com alta de quase 4%. Nossa carteira ficou um pouco abaixo do seu benchmark, mas, mesmo assim, seu resultado foi muito bom.

Os destaques foram o Brasil Shopping e o BTG Corporate Office. Este último, aliás, recuperou-se da queda do mês passado. Continuamos a ver grande potencial para os fundos imobiliários e, por isso, aumentamos a exposição do nosso Portfólio a eles.

Não faremos alterações na carteira.


Imóveis Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total

2011Carteira 4,01% 0,40% 1,12% 1,17% 6,83%

IFIX 1,67% -0,36% 1,48% 3,70% 6,61%

2012Carteira 3,59% 4,79% 0,72% 5,28% -0,49% 3,96% 9,77% 0,69% -1,88% -1,39% -0,60% 2,66% 29,95%

IFIX 3,03% 4,65% 4,07% 1,43% 3,42% 3,90% 6,10% -0,42% 1,76% -2,05% 0,40% 4,43% 35,03%

2013Carteira 3,86% -1,16% -2,27% -2,01% 0,88% -6,60% -0,47% -2,81% 3,42% 4,40% -2,45% -4,74% -10,10%

IFIX 2,54% -0,99% -1,13% -1,92% 0,02% -7,23% -0,70% -3,64% 1,82% 1,65% -0,84% -2,62% -12,64%

2014Carteira -6,92% 5,63% 1,67% 0,75% 3,90% 0,88% 2,00% -2,36% -0,01% 2,05% -6,04% -0,54% 0,25%

IFIX -6,74% 3,74% 0,42% 1,04% 1,40% 1,31% 1,59% 0,28% 0,57% -1,34% -2,92% -1,84% -2,86%

2015Carteira 4,00% 1,43% -0,25% 2,90% 8,27%

IFIX 2,69% -0,22% -1,61% 3,71% 4,55%


IFIX 27,72%

Carteira IFIX







12 meses 3,72% 3,72% 9,79% 3,48% 3,48% 6,84%

24 meses 1,33% 0,66% 12,25% -9,81% -5,03% 9,56%

36 meses 13,35% 4,27% 12,30% 5,35% 1,75% 9,83%

Início 35,47% 9,29% 11,91% 27,72% 7,42% 9,68%


Ações

Empresa Código Peso Rendimento Mudanças Novo Peso

iShare IBrX-100 BRAX11 20% 9,07%

Itaú Unibanco ITUB4 12% 9,17%

Cetip CTIP3 12% 9,84%

Cielo CIEL3 12% 10,15%

Tractebel TBLE3 12% 1,13%

Panvel PNVL3 10% 5,35%

Brasil Foods BRFS3 10% 1,74%

Grazziotin CGRA4 6% -0,59%

Randon RAPT4 6% 23,29%

TOTAL 100% 7,52%

Ibovespa 9,93%

O Ibovespa voltou a ter mais um mês forte no ano. Em nossa opinião, os níveis atuais do índice não justificam o atual cenário da economia brasileira.

Como havíamos escrito no mês passado, achávamos um exagero a queda de 7% da Cetip devido a uma (extremamente) fraca conexão com a operação Lava-Jato. As ações da empresa recuperaram bem em abril e mantemos nossa confiança nela.

O resultado da Brasil Foods no final do mês ajudou as ações da empresa a se recuperarem, já que elas apresentavam queda até então. Os números, após alguns acontecimentos não-recorrentes, foram muito bons e nos dão confiança ainda maior na empresa.

Não faremos alterações.


Ações Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total

2011Carteira -3,10% 11,26% -2,50% -1,05% 4,01%

Ibovespa -7,38% 11,49% -2,51% -0,21% 0,46%

2012Carteira 10,72% 6,62% 0,46% -2,64% -9,52% -8,67% 2,80% 0,20% 0,52% -5,66% 0,68% 3,77% -2,63%

Ibovespa 11,13% 4,34% -1,98% -4,17% -11,86% -0,25% 3,21% 1,72% 3,70% -3,56% 1,15% 6,05% 7,85%

2013Carteira 1,96% 3,10% -2,50% -1,18% -5,02% -10,77% -2,85% 2,02% 5,87% 5,74% -5,07% -4,43% -13,59%

Ibovespa -1,95% -3,91% -1,87% -0,78% -4,30% -11,31% 1,64% 3,68% 4,65% 3,67% -3,27% -3,08% -16,55%

2014Carteira -7,59% -0,67% 5,87% 2,67% 1,37% 4,79% 2,04% 6,96% -7,23% -0,73% 3,46% -5,47% 4,18%

Ibovespa -7,51% -1,14% 7,05% 2,38% -0,75% 3,70% 5,00% 9,78% -11,70% 0,95% 0,07% -8,62% -3,09%

2015Carteira -4,66% 5,42% -2,19% 7,52% 5,70%

Ibovespa -6,20% 9,97% -0,84% 9,93% 12,44%

TOTALCarteira -3,63%

Ibovespa -1,48%

Carteira Ibovespa







12 meses 10,08% 10,08% 17,39% 8,92% 8,92% 25,02%

24 meses -5,70% -2,89% 18,41% 0,57% 0,28% 21,77%

36 meses -19,02% -6,79% 17,44% -9,04% -3,11% 19,86%

Início -3,63% -1,08% 18,29% -1,48% -0,43% 20,50%


Alternativos

Os fundos multimercados tiveram um mês bastante difícil. Principalmente com a queda do dólar, que fez com que muitos tivessem um excelente primeiro trimestre. Mesmo assim, nossa Carteira de Investimentos Alternativos conseguiu um bom resultado.

No mês passado, diminuímos nossa exposição ao dólar pois acreditávamos que seu potencial de alta havia diminuído quando a moeda chegou aos R$ 3,20. Não esperávamos reverter este movimento tão rapidamente. Mas como escrevemos na seção de investimentos, a moeda norte-americana, em nossa visão, tem um bom potencial de valorização abaixo dos R$ 3,00.

Assim, aumentaremos o peso no Bradesco Private Dólar.

Fundo Estratégia Peso Rendimento Mudanças Novo Peso

Brasil Plural Inst. 15 FIC FIM Multiestratégia 18% 0,36% -2% 16%

BTG Pactual Hedge Plus Multiestratégia 16% 0,68% -1% 15%

BNY Mellon ARX Hedge Plus Macro 16% 0,74% -2% 14%

Claritas Long Short Long Short Direcional 13% 0,74%

Perfin Long Short 15 FIC FIM Long Short Direcional 11% 0,83%

Brasil Plural Cred. Corp. FIC FIM CP Multiestratégia 12% 1,01%

Bradesco Private Dolar FIC Cambial Cambial 5% -5,87% 5% 10%

Safra Galileo FIM Multiestratégia 9% -1,06%

TOTAL 100% 0,21%

IFMM -0,50%


Alternativos Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Total

2012Carteira 1,64% 1,28% 2,94%

IFMM 0,56% 1,22% 1,79%

2013Carteira 1,01% 0,49% 0,72% 0,50% 1,22% 0,24% 0,58% 0,58% 0,19% 0,64% 1,56% 0,63% 8,68%

IFMM 1,00% 0,45% 0,60% 0,50% 0,94% 0,46% 0,73% 0,93% -0,53% 0,86% 1,85% 1,19% 9,34%

2014Carteira 0,41% 0,21% -0,07% 0,37% 0,81% 0,57% 0,75% 0,95% 1,13% 0,46% 1,69% 0,71% 8,28%

IFMM 0,36% 0,31% 0,29% 0,33% 1,02% 0,73% 0,83% 1,09% 0,78% -0,06% 1,35% 0,47% 7,75%

2015Carteira 0,41% 2,06% 2,75% 0,21% 5,52%

IFMM 1,12% 2,04% 2,88% -0,50% 5,62%


IFMM 26,67%

Carteira IFMM







12 meses 12,33% 12,33% 2,62% 12,29% 12,29% 3,06%

24 meses 19,40% 9,27% 2,28% 21,08% 10,04% 2,62%

36 meses

Início 27,82% 11,53% 2,07% 26,67% 11,08% 2,09%


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Analista Responsável: Raphael Cordeiro, CFP®, CNPI Luiz Augusto Pacheco, CFA, FRM, CAIA

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