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NOVEMBRO DE 2011VOL.13 / NÚMERO 126www.profit-loss.com

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Campbell & Co.

Mike Harris:SAIR PARA

A RUAMike Harris, chefe de trading na Campbell &Company, discute os esforços pioneiros da

CTA que abriram o mercado maisplenamente para o lado comprador, de

plataformas compatíveis e corretagem deprimeira linha a, mais recentemente,

agregação e co-locação.

HFT:Mais um da turma

Superar as questões delatência e capacidadeem um mundo HFT

Dólar canadensepassa o fim do ano semchegar à paridade

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A PROFIT & LOSS NOS MERCADOS DE CÂMBIO E DERIVATIVOSNOVEMBRO DE 2011, VOLUME 13 / N.º 126

Ao olharmos para o passado, acho que veremos 2011 como um ano difícil paraos mercados, mas um ano em que foi iniciado um novo regime demercado.Examinando alguns dos dados do terceiro trimestre dos bancos, fica

claro que o período não foi fácil e embora normalmente eles não separem receitas decâmbio das receitas de renda fixa, fica claro que o mercado de câmbio não foi lá essascoisas, pois, do contrário, os bancos estariam alardeando o seu sucesso nessa área.

É difícil dizer exatamente por que este ano foi tão difícil, mas neste número vamosexaminar dois desafios ao status quo tradicional nos mercados de câmbio –regulamentação e o impacto do trading de alta frequência (HFT).

A nossa atenção para o HFT foi atraída pela publicação do “paper” do Bank forInternational Settlements, e recomendo a todos que o leiam, pois descreve comriqueza de detalhes a influência, para não dizer o impacto, do HFT sobre os mercadosde câmbio. Acho que as minhas opiniões sobre o HFT são claras, vejo-o de fato comoum desafio ao mercado existente, mas são os desafios que nos fazem melhorar,portanto, trata-se de algo positivo. Será?

Junto com os comentários sobre o paper do BIS, faço dez perguntas sobre o setor ousegmentos do setor. Está claro que esta questão não foi plenamente entendida e quesomente com mais estudos e discussões surgirá um novo quadro de referência.

A segunda área de foco é a regulamentação. Neste mês, vamos ver como é provávelque a movimentação no sentido de SEFs em alguns produtos tenha impacto sobre ascorretoras interdealers. Também mostramos detalhes de dois discursos do presidenteda CFTC, Gary Gensler. Pelo menos nos EUA, Gensler é um ator importante, eembora eu possa não concordar com todas as opiniões dele sobre o novo mundo, épreciso ouvir o que ele diz. Como já disse antes, a CFTC tem tanto interesse no nossofuturo quanto qualquer outro.

Uma questão que está fervilhando é a movimentação da UE no sentido de uma taxaçãosobre as operações financeiras. Esta questão parece mudar a cada dia que passa, mas emgeral, acho que está na hora de o mercado aumentar as suas apostas em termos deesforços de lobby. Uma taxação sobre operações é uma má ideia para uma economia queestá tentando recuperar-se. Os mercados financeiros podem não ser populares, mas tire-osde cena e de repente, a riqueza geral das nações cai, para não falar do aumento das filasde desemprego. Eles podem não fabricar carros e aviões, mas os mercados financeiroscontribuem para a saúde geral da economia, de modo que devemos perguntar:– vocêtributaria o lucro da maior empresa do seu país? Algumas pessoas tributariam, mas,normalmente, essas empresas passariam a operar offshore em poucos meses.

Finalmente, numa nota interna, espero que muitos de vocês estejam lendo isto nanossa última conferência do ano em Toronto. Este ano foi excepcional em termos decomparecimento, e por isto quero agradecer formalmente a todos os que contribuírampara esse sucesso, desde o nosso pessoal na P&L que trabalhou tanto, até ospalestrantes que investiram o seu tempo para compartilhar as suas ideias, eespecialmente os delegados que fazem com que tantos eventos sejam ocasiõesimperdíveis.Obrigado a todos, e espero vê-los nos nossos eventos ao longo de 2012.

Tenham um bom mês.

nota do editornota do editor

NESTE MÊS:

16: SEFCONII discute preocupações de corretoras interdealer compropostas Dodd-Frank

26: Superar os problemas de latência e de capacidade

19 HFT: Mais um da turma

29: Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à paridade

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NAS FERRAMENTAS DE ONTEM. EU NÃO TENHO NOSTALGIA DO PASSADO.

ESTOU ANSIOSA POR ALGO NOVO.”

“EU NÃO TENHO TEMPO PARA IDÉIAS ULTRAPASSADAS. EU NÃO ESTOU INTERESSADA

MATÉRIA DE CAPA:Mike Harris, da Campbell & Co.: Sair para a rua

Mike Harris, chefe de trading na Campbell & Company,

sentou-se com Julie Ros durante a Profit & Loss Forex

Network em Chicago para discutir alguns dos temas da

conferência de dois dias. Também estiveram em foco os

esforços pioneiros da CTA que abriram o mercado mais

plenamente para o lado comprador, de plataformas

compatíveis e corretagem de primeira linha até mais

recentemente, agregação e co-locação..................................10

Profit & Loss: Novembro de 2011

I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com4

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Na capa...

Profit & Loss: Novembro de 2011

www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 5

SQUAWKBOX DA P&L:

Notícias de todo o mundo .........................................................6

RELATÓRIO ESPECIAL

SEFCONII discute preocupações de corretoras

interdealer com propostas Dodd-Frank .............................16

DESTAQUE:

HFT: Mais um da turma.............................................................19

Opções de tecnologia para empresas HFT........................24

Superar as questões de latência e capacidade ................26

MERCADO DO MÊS

Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à

parida por Benjamin Reitzes,

BMO Capital Markets .................................................................29

Squawkbox da P&L: Notícias de todo o mundo

I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com6

LONDRESIcap informa aumento de receitas. A corretora interdealer informaque nos seis meses até 30 de setembro, as receitas do grupoestiveram marginalmente à frente das do mesmo período no anopassado, beneficiando-se de altos níveis de volatilidade nosmercados financeiros.Nas suas plataformas eletrônicas de corretagem, EBS e BrokerTec,foram alcançados volumes de USD 884,6 bilhões nos cinco mesesaté o final de agosto de 2011, um aumento de 18% de um ano paraoutro. Os volumes médios de operações de câmbio na EBSaumentaram 12% de um ano para outro, para USD 173,1 bilhões.Os volumes no i-Swap, plataforma lançada no ano passado paranegociar swaps de juros em euros, têm um volume nominal demais de EUR 590 bilhões por meio do caderno eletrônico decomandas. Isto responde por mais de 20% dos negócios de IRSem euros da Icap. “Como é de esperar em um mercado eletrônicorelativamente jovem, assistimos a uma volta aos pregões de voz emjulho e agosto, devido à significativa volatilidade dos mercadosfinanceiros europeus nesse período. Contudo, contamos com umcrescimento contínuo dos volumes de IRS eletrônico”, diz a Icap.Em pregões de voz, a equipe da empresa em Cingapura foi“substancialmente” reconstruída após a saída de quarenta corretorespara a empresa rival Tradition em setembro do ano passado.O desempenho dos negócios de risco e informações pós-trade daIcap foi forte, segundo a Icap. O serviço triReduce da TriOptima,que permite que os cliente comprimam as suas carteiras existentes

para eliminar custos, risco creditício e operacional e reduzirrequisitos de capital, empreenderam recentemente a maiorcompressão de taxas de juros em dólares de todos os tempos para aSwapClear, eliminando USD 7,1 trilhões de principal nocional doserviço SwapClear da LCH.Clearnet.Nos primeiros seis meses do ano, a Icap continuou concentrando-se no crescimento orgânico, aumentando o número de classes deativos que o nosso segmento de pós-trade sustenta e desenvolvendoas nossas iniciativas eletrônicas e híbridas, diz Michael Spencer,diretor executivo de grupo da Icap.” Também tivemos volumesmais altos nas nossas plataformas eletrônicas puras, com, porexemplo, USD 407 bilhões negociados na EBS em 4 de agosto, oterceiro volume mais alto da sua história.”A Icap prevê que os altos níveis recentes de volatilidade nosmercados financeiros vão continuar. “Continuamos confiantes que a diversidade dos nossos produtos continuará ajudando os nossosclientes de todo o mundo a fazer negócios e reduzir riscos nestaépoca de incertezas”, diz Spencer.Separadamente, a Icap fez um acordo provisório com o Barclay’sCapital, o Deutsche Bank, o JP Morgan e o Bank of AmericaMerrill Lynch para co-investir no i-Swap para ajudar nocrescimento e no desenvolvimento da plataforma.A Icap, quecontinuará a administrar e a consolidar os resultados do i-Swap,afirma que há potencial para mais investimentos de outros bancosusuários. A transação está sujeita a aprovações regulamentares.

WASHINGTON DC

Pelo visto, não para algumas empresas. A proposta da regra Volcker,que restringe a capacidade dos bancos de negociar com certosderivativos e títulos para o seu próprio lucro, vem atraindo críticaspor ser “o modo mais oneroso” de se implantar uma legislação.A minuta da Federal Deposit Insurance Corp (FDIC) foi publicadaoficialmente em meados de outubro e dá espaço para um banco queesteja fazendo hedge contra uma posição específica ou uma carteirade riscos em vários balcões de trading. Contudo, acrescenta que osnegócios em hedging precisam ter uma correlação “razoável”, nãoplena, com o risco subjacente. Em um sinal de que a legislação podeser ligeiramente mais permissiva do que a proposta original, osbancos também podem ficar isentos da regra se estiverem fazendohedge contra um risco altamente provável no futuro como parte dassuas transações normais.Embora os analistas digam que é provável que a regra seja menosrestritiva que o que se temia inicialmente e o documento levantemuitas questões que precisam ser resolvidas antes que a regra finalseja publicada, ela foi alvo de críticas do grupo setorial Sifma(Securities Industry and Financial Markets Association - Associaçãodo setor de títulos e mercados financeiros).Em uma declaração, o CEO e presidente da Sifma, Tim Ryan, diz que“Embora pretendamos continuar analisando esta expansiva propostade regra, à primeira leitura ela parece refletir muita consideraçãosobre como essas empresas e mercados funcionam, mas também

parece ter algumas cláusulas complexas e potencialmenteinconvenientes que podem atrapalhar a intenção declarada doCongresso de permitir as atividades tradicionais de mercado e osnegócios do setor de fundos alternativos de gestão de ativos.“A principal preocupação da Sifma é o impacto potencialmentenegativo da regra proposta sobre a liquidez do mercado. Qualquerrestrição da capacidade das instituições financeiras para criarmercados para diferentes tipos de instrumentos financeiros reduziráa liquidez do mercado, a formação de capital e a disponibilidade decrédito, tolhendo o crescimento econômico e a criação de empregos.O documento levanta questões importantes relacionadas com os custose os ônus de se cumprir certos aspectos da proposta e a SIFMAaprecia a oportunidade de trabalhar com os reguladores para garantirque uma análise econômica correta seja feita”, continuou Tim.“É importante que entendamos que esta minuta pode estar sujeita arevisão antes da publicação final, e esperamos a proposta de regracompleta. Dada a sua magnitude e o seu impacto sobre osmercados dos EUA, ela estará sujeita a comentários significativos eesperamos consideração da parte dos reguladores para evitarsolapar a profundidade, a liquidez e a viabilidade dos mercadosfinanceiros dos EUA”.Comentários sobre a proposta de regra podem ser enviados aosreguladores até 16 de dezembro de 2011, após o que prevê-se queuma regra final entre em vigor em meados de 2012.

Squawkbox da P&L: Notícias de todo o mundo

I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com8

Bolsas dos BRICS unidas. Bolsas de valores de cinco dos maioresmercados emergentes do mundo formaram uma iniciativa conjuntapara oferecer aos investidores acesso às suas economias e paraaumentar a liquidez dos seus centros de trading.As bolsas do Brasil, da Rússia, da Índia, de Hong Kong e da Áfricado Sul – que respondem por 18% do volume de contratos dederivativos listados negociados globalmente, segundo a Associaçãode Futuros – vão fazer listagens cruzadas dos seus derivativos nosseus principais índices até junho de 2012. A parceria destaca uma tendência crescente entre os mercadosemergentes de recorrerem uns aos outros como fontes decrescimento, e reforça a noção de uma “divisão Sul-Sul”.Os instrumentos em listagem cruzada estarão disponíveis emmoedas locais, o que significa que um investidor no Brasil poderáapostar no desempenho do Hang Seng ou do Micex pagando emreais.A liquidação em moeda local será particularmente bem vistapelos reguladores em países com controles de câmbio estritos,como a África do Sul e a Índia, diz Russell Loubser, diretorexecutivo da bolsa de valores de Joanesburgo (JSE).A iniciativa reune a BM&F Bovespa, do Brasil, a Micex e a RTSStock Exchange, da Rússia, a Hong Kong Exchanges and ClearingLimited e a JSE. A National Stock Exchange e a BSE Ltd., daÍndia, assinaram cartas de apoio e vão juntar-se à aliança apósconcluírem a solução de requisitos pendentes. “Cada vez mais, os investidores globais buscam exposição aosprincipais mercados em desenvolvimento”, afirma Ronald Arculli,presidente da HKEx e da Federação Mundial de Bolsas de Valores

(WFE). A aliança permite que mais investidores tenham exposiçãoàs economias emergentes do grupo BRICS, cujo poder econômicoestá em ascensão.“De um ponto de vista global, essa aliança destaca a crescenterelevância das economias e dos mercados financeiros do BRICSpara a próxima década, e sublinha a importância de se reforçar acooperação entre os membros do BRICS”.No segundo estágio do projeto, os membros da aliança vãodesenvolver em conjunto novos produtos para listagem cruzada nassuas bolsas, também disponíveis em moedas locais. “Além de medir o desempenho do mercado, os índices podem serusados como ativos subjacentes para criar novos produtos, que podemser a próxima etapa de desenvolvimento da aliança”, diz Loubser.A terceira etapa pode incluir mais cooperação em outras classes de ativos.“Além da listagem cruzada de produtos, há outras oportunidades decrescimento e desenvolvimento nessa aliança.Por exemplo, a criaçãode produtos conjuntos combinando vários subjacentes que facilitemo crescimento da liquidez nos mercados BRICS e melhorem acompreensão de outros mercados em desenvolvimento pelosinvestidores locais”, diz Ruben Aganbegyan, presidente da Micex.O interesse pelos mercados do BRICS é apoiado pelas previsões decrescimento acima da média para essas regiões e pelo aumento dopoder de consumo gerado pelo crescimento das classes médias emcada uma das economias participantes.Segundo a WFE, as seis bolsas da aliança representam umacapitalização de mercado combinada de USD 9,02 trilhões.

WASHINGTON DC

SÃO PAULO

Regulamentação como oportunidade de negócios? A associaçãonorte-americana de futuros (National Futures Association - NFA) eo grupo GFI fecharam um acordo que pavimenta o caminho paraque a NFA desempenhe funções regulamentares para o segmentode execução de swaps do GFI.O acordo estabelece uma estrutura preliminar para a troca deinformações e o desenvolvimento de padrões de tecnologia quepermitam ao GFI e à NFA desenvolver e lançar sistemas

automáticos de prática e vigilância de trading e tambémdesenvolver procedimentos e processos necessários para que o GFIcumpra as suas obrigações de autorregulação das SEFs.Nos termos da lei Dodd-Frank, a CFTC propôs permitir que SEFsfaçam contratos com uma associação de futuros credenciada, comoa NFA ou outra entidade credenciada, para serviços regulamentares.A NFA e a Bloomberg também fizeram um acordo parecido e dizemque esperam assinar um contrato separado de serviços regulamentares.

Tempos melhores depois da Dodd-Frank? Uma pesquisa feita peloTabb Group revelou que, apesar dos riscos de liquidez colocadospela regulamentação proposta pela CFTC, no longo prazo, quase75% das corretoras de swap existentes acham que a liquidez vaiacabar melhorando na era pós-Dodd-Frank.Isto se deve ao aumento da participação de mercado, maiorpadronização de produtos e acesso ao trading eletrônico, dizem.Todavia, nem todas as notícias são boas, pois a mesma pesquisamostra que, no primeiro ano após a implantação da Dodd-Frank,quase nove de cada dez corretoras de topo e dois terços dasintermediárias preveem lucros estabilizados ou em queda.A despeito dos fatores desconhecidos, das complexidades e doscustos, a comunidade de corretagem como um todo acredita queestá preparada para a mudança, diz Kevin McPartland, executivoda Tabb, diretor de pesquisas sobre renda fixa e autor do novoestudo, Credit and Rates Swaps Dealers (Corretoras de swap decréditos e taxas), 2011:redefinidas e renascidas.“Embora o lobby continue e a política persista”, diz McPartland.“Os dealers veem as vantagens de um mercado de swaps zerado nasua maior parte.”Aproveitar as novas oportunidades, porém, não vai ser fácil, poisquase 60% dos dealers atuais acham que os obstáculos à entradavão crescer e a maioria tem dúvidas sobre por que não-corretores

quereriam entrar em um mercado cujas margens de lucro estão emqueda e a supervisão regulamentar, em ascensão.Segundo McPartland, entrevistas do estudo confirmaram que otrading eletrônico dealer-a-dealer de produtos de índice de swap decréditos delinquentes e de grau de investimento nos EUArespondem atualmente por mais de 80% do volume total detransações desses produtos, uma prova de que a negociação deswaps está correndo à frente dos mandatos regulamentares.“Mesmo no mercado de dealer-a-cliente, o trading em CDX.IGestá em cerca de 25% do volume total de contratos”, acrescenta. A lei Dodd-Frank não é a única mudança que paira sobre osmercados. Quase 60% dos dealers de swap entrevistados afirmamque Basel III terá um impacto maior sobre os negócios deles doque a Dodd-Frank. Embora a Basel III não dite como um swapdeva ser executado, ela afeta a capacidade de cada banco definanciar os seus balcões de negociação de swaps ao definir omáximo de alavancagem permitido. O estudo também revela que mais de 90% dos dealers existentes vêa certeza de liquidação como um problema importante; 95%planejam oferecer algum tipo de financiamento marginal aos seusclientes; e a tecnologia ficou em segundo plano somente atrás dosrelacionamentos como uma vantagem estratégica após aimplementação da Dodd-Frank.

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Julie Ros: Do seu ponto de vista no lado comprador, comoacha que o setor bancário se está preparando para a Dodd-Frank?Mike Harris: Parece haver dois campos: num estão os bancosque se estão preparando plenamente, em termos deinvestimento, tecnologia e pessoal, para o que acham que estápor vir; e o outro consiste daqueles que estão fazendo umaaposta ficando atentos às coisas, mas sem construir ossistemas nem alocar recursos humanos enquanto o que estávindo não ficar absolutamente claro.

JR: Se a Dodd-Frank for diluída, ou não for o que as pessoasacham que seria, você acha que esses bancos que seadiantaram vão ficar em desvantagem por terem dedicadotempo e recursos para construir uma coisa de que nãoprecisam, ou isto vai se tornar uma vantagem competitivaporque agora a tecnologia deles está mais avançada?MH: Os bancos que não estão se preparando ativamenteargumentam que é uma perda de tempo e dinheiro, mas acho quese pode dizer que a lacuna entre as corretoras de topo deprimeira linha pode ficar ainda maior, porque são os bancos commais dinheiro que já começaram a montar a liquidação central.

JR: Como você caracterizaria o cenário da corretagem deprimeira linha de hoje com a de há dez anos?MH: No passado, quase nunca se rejeitava um cliente, porqueos bancos estavam ansiosos para montar os seus negócios, demodo que se agarrava todo e qualquer cliente. Hoje, os bancosentendem quais são as suas limitações e ficam à vontade paraaumentar as taxas dos clientes que causam muito estresse nasinfraestruturas deles.

JR: O custo da corretagem de primeira linha caiu bastantenestes últimos anos, embora esteja claro que a Dodd-Frank vaicustar mais para os bancos.Você acha que eles vão repassaresse aumento?MH: Em vez de um aumento direto, acho que é mais provávelque vejamos algo na forma de uma taxa central decontrapartida de liquidação.

JR: Qual é a sua opinião sobre as corretoras de primeira linhacortejando ativamente o setor de alta frequência?MH: Fico pensando se ter muitos clientes de alta frequênciafazendo vinte metros por dia, com um ticket médio de USD 1milhão, é um bom argumento de vendas, ou se devemos terum medo mortal de fazer parcerias com alguém que prestaserviços de primeira linha para um monte de firmas de tradingde alta frequência. A minha preocupação é que, embora

estejamos pagando as contas ao manejar altos volumes, comcerteza não estamos aumentando os números de volume detrading de alta frequência. Isto quer dizer que desci na escalahierárquica? Serão esses os meus clientes de destaque, agora,em vez dos macrofundos de hedge e CTAs tradicionais? Queromesmo fazer parceria com uma corretora de primeira linhaque está atendendo esse tipo de negócios? É uma decisãodifícil, porque de um ponto de vista técnico pode-se dizer que,como estamos usando algoritmos que podem decompor umpedido em centenas se não milhares de fatias, estamosimprimindo um número bem grande de tickets. Para fazer isto,preciso de uma corretora de primeira linha que possa lidarcom um alto volume de tickets do ponto de vista doprocessamento. Portanto, é difícil, porque sou atraído paraparceiros que possam lidar com essa comunidade, mastambém fico nervoso se tiverem um número grande demaisdesses clientes, pois podemos ser deixados de lado.

JR: Vocês usam várias corretoras de primeira?MH: A uma certa altura tínhamos três, mas ficamos com duasdepois que o Royal Bank of Scotland comprou o ABN Amro.Se os nossos ativos crescerem com o tempo, vamos comcerteza procurar uma terceira novamente para diversificar maiso nosso risco de contrapartida. No momento, estamos usandoo RBS e a UBS.

JR: Como se diferenciam as corretoras de primeira linha?MH: Embora todas tentem parecer iguais, cada corretora deprimeira linha tem um conjunto bastante diferente dehabilidades. Hoje em dia quase todas as corretoras de primeiraestão plugadas na Traiana, mas não era assim há uns doisanos. Os bancos ou decidiam fazer uma parceria com GilMandelzis e a equipe dele ou tentavam montar sozinhos suaestrutura de canais. Isto posto, embora todos pareçam teradotado o modelo Traiana, alguns bancos estão muito além nacurva da conectividade do que outros. Agora que aprecificação se tornou mais ou menos padrão, passamos amaior parte do nosso tempo concentrados no nível de gestãode relacionamentos e de tecnologia que uma corretora deprimeira linha pode oferecer. Todas gastaram dinheiro emvários elementos de tecnologia, algumas mais do que outras.Algumas focaram na alta frequência ou no alto processamentode tickets; outras focaram na gestão de linhas de crédito.Precisamos ver o que é melhor para nós. No fim, seaprendemos uma coisa da nossa experiência com o ABN nosprimeiros dias foi que, mesmo que eles não tivessem a melhortecnologia, eram um dos melhores na gestão derelacionamentos com clientes. Tony Dalton, um dos que

Mike Harris, da Campbell & Co.:SAIR PARA A RUAMike Harris, chefe de trading na Campbell & Company, sentou-se com Julie Ros durante a Profit & LossForex Network em Chicago para discutir alguns dos temas da conferência de dois dias. Também estiveramem foco os esforços pioneiros da CTA que abriram o mercado mais plenamente para o lado comprador,de plataformas compatíveis e corretagem de primeira linha a, mais recentemente, agregação e co-locação.

I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com10

Capa

www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 11

“As pessoas se esquecemde que, no fim, quando atecnologia quebra, alguémprecisa ter a qualificaçãopara avaliar rapidamente asituação, mitigar o risco,resolver o problema, fazerum post-mortem e comunicareficazmente ao cliente tudo oque aconteceu”.

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Capa

I November 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com12

ajudaram a lançar o modelo moderno de corretagem deprimeira linha, superou a falta de tecnologia com umatendimento excepcional ao cliente.

JR: Você tem receio de que a gestão de relacionamentos sejanegligenciada nesta corrida pela tecnologia?MH: As pessoas se esquecem de que, no fim, quando atecnologia quebra, alguém precisa ter a qualificação paraavaliar rapidamente a situação, mitigar o risco, resolver oproblema, fazer um post-mortem e comunicar efetivamente aocliente tudo o que aconteceu. Recentemente, começamos atrabalhar com a UBS como nova corretora de primeira linha.Eles tinham uma infraestrutura sólida, embora houvessebancos com tecnologias mais recentes. Mas, quando olhamospara a UBS, vi gente como Brian McDermott e Ed Pla. Osdois são veteranos do setor que estão no banco há anos, compouca ou nenhuma rotatividade de pessoal nas suas equipes.Entendem o negócio, conhecem bem os clientes e são ótimosno atendimento. O mais provável é que, daqui a cinco anos,esse pessoal vai continuar na UBS e a Campbell ainda vaicontinuar recebendo o mesmo nível de atendimento a queestamos acostumados.Mas, se eles não tivessem os sistemas para facilitar todo otrading algorítmico que estamos fazendo, não poderíamos terfeito parceria com eles. De modo que na verdade é preciso teras duas coisas, não é possível depender muito de uma ou deoutra; é preciso alcançar um equilíbrio. Escolhemos a UBSporque eles tinham a mistura perfeita de tecnologia e gestãode relacionamentos.

JR: Se os seus gerentes de relacionamento chave comcorretoras de primeira linha fossem embora, você os seguiria?O relacionamento é tão importante assim?MH: É difícil porque começar uma nova corretora de primeiralinha não é um processo de um dia. Entre a novadocumentação jurídica, linhas de crédito e reconfiguração dofluxo de trabalho de processamento de trading, a transiçãopode demorar vários meses. É exatamente por isto que temosvárias corretoras de primeira linha. Caso as preocupações comriscos de contrapartida nos forçassem a deixar rapidamenteuma corretora de primeira linha, já teríamos outro parceiroexistente para aceitar as nossas posições e facilitar o nossotrading. Se os nossos principais gerentes de relacionamentofossem embora, com certeza precisaríamos rever orelacionamento, mas também não nos esqueceríamos de quecomeçar a trabalhar com uma corretora de primeira linhanovinha em folha implica em muitos recursos e não acontecedo dia para a noite.

JR: A Campbell foi líder na obtenção de melhor acesso dolado comprador às plataformas multibancos – notadamente aEBS e a Reuters. Você pode nos contar como era o ambientenaquela época, e como ele mudou?MH: Bater em portas em busca de acesso a liquidezinterbancária especificamente a EBS e a Reuters – não era umatarefa fácil. Dou ao nosso ex-chefe de trading, Doug York, todoo crédito por derrubar essas barreiras, e aparentemente a Profit& Loss também acha, posto que o incluiu no Hall da Famadeles há alguns anos. Naquele tempo, havia temores reais sobredeixar o lado comprador entrar naqueles pools de liquidezsomente para bancos. Muitos achavam que isso perturbaria omercado, mas ficamos firmes no nosso argumento de que só

melhoraria a liquidez e diminuiria os spreads. Muitosparticipantes interbancários nos disseram que não tinham medode nos deixar entrar, que o problema era que, depois queabrissem a porta, outros atores também teriam acesso, talvezgente que não teria a mesma integridade que a Campbell e queera essa gente que de fato os assustava.

JR: Qual é a sua opinião sobre o impacto da HFT sobre omercado de câmbio?MH: Já se passou muito tempo desde que falamos em umaconferência sobre dar acesso ao lado comprador, pois muitosdos nossos bancos brincam que agora temos mais liquidez queeles. Agora a conversa é sobre se a comunidade de altafrequência deve ter acesso ilimitado aos nossos destinos detrading. Muitas pessoas com quem falei na conferência estãosurpresas com o nível atual de liquidez de câmbio, dada a criseatual. Os volumes da EBS estão saindo para fora dos gráficos,e outras plataformas estão tendo os melhores meses em váriosanos. Mas, desta vez, com exceção da Swissie, não vimos osspreads estourarem como em 2008. Acho que é o impacto dotrading de alta frequência e outros provedores de liquidez dolado comprador criando mercados em muitos espaços denegociação de câmbio. Durante a crise do Lehman, váriosbancos criadores de mercado importantes ampliaram os seusspreads para “proteger-se” e o resto foi atrás. Mas foram longedemais? Só posso especular que se os bancos começarem aampliar os spreads desta vez, verão cair significativamente osseus volumes de trading quando esses novos provedores deliquidez ficarem firmes e efetivamente segurarem os seuspreços para capturar a parte do leão do spread ativo passandopara o mercado de câmbio e-FX. Para o lado comprador, trata-se de uma mudança bem-vinda da estrutura do mercado decâmbio, pois os custos de trading são um componente chavede qualquer estratégia alfa de câmbio.

JR: Então você acha que chegamos a um ponto de virada?MH: A microestrutura do mercado parece ter mudadocompletamente, e não acho que seja uma coisa de curto prazoacho que é uma mudança real significativa.

JR: O você acha do flash crash de maio de 2010 – acha quepode acontecer no mercado de câmbio?MH: O que me preocupa e não culpo a alta frequência – é queos criadores de mercado não estão aí para perder dinheiro, demodo que, quando os modelos deles começam a fazer água emum mercado volátil, eles reduzem a liquidez, ampliam osspreads ou fecham a toneira totalmente. Quando isso acontece,deixa você aberto a uma volatilidade bastante grande e agrandes oscilações de preço. Acho que o mercado de câmbio édiferente dos mercados de capitais em muitos aspectos, entãonão é uma comparação direta. Alguém disse em um dosdebates anteriores que se os reguladores fecharem a porta parao trading de alta frequência, é provável que isso aconteça antesno mercado de capitais. Se isso acontecer, as firmas de tradingde alta frequência, muitas das quais já estão negociando váriasclasses de ativos, vão começar a deslocar mais dos seusnegócios de criação de mercado para o câmbio, visto que émais difícil regulamentar além das fronteiras.

JR: Na nossa conferência de junho em Nova York, o deputadoJoe Crowley perguntou ao público se achavam que um flashcrash podia acontecer no mercado de câmbio. A resposta

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esmagadora foi “Não”. Qual é a sua opinião?MH: Os flash crashes acontecem a toda hora nomercado de câmbio, só que não os chamamos assimchamamos de grandes movimentos ou dias voláteis.Pense sobre o movimento que acabamos de ver no euro/francosuíço. Imagine se esse tipo de movimento acontecesse comtítulos, as pessoas fariam um levante armado! As ações sãouma classe de ativos muito diferente, porque a maioria dosinvestidores é do tipo compra-e-guarda. A vasta maioria domercado de capitais tem uma longa exposição beta, o que querdizer que a maioria das pessoas perde dinheiro quando omercado cai violentamente. A mídia só piora a situaçãofalando sobre quanto valor foi “apagado” do mercado nessesdias. O mercado de câmbio, em comparação, é um jogo desoma zero com alguns participantes apostando na queda eoutros na valorização, de modo que os grandes movimentossignificam que alguns ganharam e outros perderam. Para cadapessoa que teve um péssimo dia quando a S&P baixou aclassificação dos EUA, houve outra que teve um dia excelente.Portanto, os grandes movimentos sempre foram alguma coisaque foi precificada e amplamente aceita nos nossos mercados.A outra grande diferença é que não se cancelam trades nomercado de câmbio. Houve muita gente que fez grandes tradesno dia do flash crash, que depois foram cancelados. Emmuitos casos, saíram bem machucados, porque compraram nabaixa e depois venderam na recuperação, e descobriram duashoras depois que a compra na baixa tinha sido cancelada, demodo que agora estão comprados sem hedge e o mercadosubiu de novo. Acho que este é um dos grandes temas queouvimos em conferências como esta. Os participantes nãoconseguem entender por que o mercado de câmbio precisavade mais regulamentação quando tratava rotineiramente comextrema volatilidade de mercado e passou pela crise Lehmansem problemas.

JR: Qual é a importância da parte de câmbio no mix deprodutos da Campbell?MH: Com base no posicionamento, o câmbio pode ser só10%, ou, se as moedas estão lucrativas, até 40% do risco donosso portfólio.

JR: O mercado de câmbio ficou muito fragmentado, comovocês determinam onde executar?MH: Ainda achamos, como a maioria dos grandes bancos, queos portais não são todos iguais. Vemos no câmbio um mercadoprimário e um secundário. Achamos que a EBS e a Reutersainda são o mercado primário. Sempre que estão agredindo,seja por DMA ou via algoritmo, é fácil: é quem tem o melhorpreço, e isto inclui o preço da transação. De modo que se umdestino está cobrando USD 5 milhões para fazer trade e outrocobra USD 2 milhões pela mesma oferta, é óbvio que vamosrotear o pedido para o ECN com a menor taxa. Nesse âmbito,porém, também escrevemos na nossa ordem de rota uma regrapara ver se se trata de um mercado primário ou secundário,porque, do ponto de vista de impacto de mercado, se pego umlance de USD 1 milhão na Reuters ou na EBS, há uma boaprobabilidade de que seja um trader de spot desk tentandocompensar USD 100 milhões e ainda lhe faltam USD 99milhões, de modo que dar a ele um milhão não é grande coisa.Sempre nos preocupamos com pegar alguém numa plataformasecundária com esse um milhão e é um criador de mercadocom uma estratégia algorítmica de alta frequência, primeiro a

sair, e não ganhamos nem um milhão, recebemos 200 mil emagicamente o mercado evapora e cai 10 pontos. Ainda se vêisso hoje em dia, e por isso mesmo que pagamos um poucomais pelo trade nessas fontes de liquidez primárias; do pontode vista de impacto no mercado, nós normalmente roteamospara eles se tiverem um preço igual ou melhor.

JR: O que você acha da precificação até a quinta casa decimalda EBS?MH: Foi significativo porque na verdade vimos os nossosvolumes subirem na EBS como resultado do fato de que osmesmos criadores de mercado em algumas das plataformassecundárias também estavam criando mercado na EBS, masnão podiam mostrar esse preço na quinta casa. Agora quepodem, não vejo as ECNs secundárias sempre passando àfrente da EBS.

JR: Você está satisfeito com o nível de encaminhamento deordens (smart order) disponível no mercado de câmbio?MH: Voltando à comparação câmbio versus capitais, acho queo câmbio está atrás nesta importante funcionalidade e precisaser expandido ao longo do tempo. Por exemplo, usamos oMorgan Stanley como nossa corretora de primeira linha paracapitais, porque achamos que eles têm um encaminhamento deordens forte. Quando enviamos uma ordem a eles, não lhesdizemos onde fazer lances quando precisamos comprarMicrosoft. Eles usam indicadores de fluxo de trade em temporeal, de modo que sempre sabem qual é o melhor lugar para eufazer lances nesse nome. Não tenho o mesmo nível deconfiança no câmbio, e então trabalhamos com os nossosbancos para ajudá-los a melhorar os seus processos deencaminhamento de ordens. No momento, temos parceriasalgorítmicas de câmbio com o Crédit Suisse e com o Citi, eestamos trabalhando para trazer o JP Morgan a bordo. Istodito, com frequência questionamos por que um trade foiroteado para um destino específico. Queremos saber em que sebasearam, e garantir que foi bem pensado e não que uma ECNera a primeira da lista ou que o banco tinha uma taxa maisbaixa para negociar lá.Na ausência de análise de dados em tempo real para obter umencaminhamento de pedidos realmente inteligente, muitosbancos simplesmente adotam o modelo com que começamos háanos. Começa-se por demonstrar interesse por um mercadoprimário (EBS ou Reuters) e, se for preciso atacar, encaminha-separa o destino com o melhor preço. Isto dito, é preciso levar emconta também o que fazer se o mercado primário tiver o mesmopreço que a ECN secundária, sempre se encaminha para a EBSou a Reuters porque se sabe que historicamente o impacto émenor lá. O último desenvolvimento parece ser um modelohíbrido no qual se introduz também o fluxo internalizado dobanco que fornece o algoritmo no pool de liquidez como um tipode dark pool de câmbio.Assim, se o algoritmo manda atravessaro spread, tem mais sentido negociar com esse fluxo pelo mesmopreço ou melhor em vez de estar limitado a nenhum impacto nomercado ou nenhuma taxa de ECN.

JR: Qual é a sua opinião sobre os rumores a respeito de umaplataforma apenas para bancos?

Adotamos o modelo agência de execução em câmbioporque imita o que sempre fizemos em títulos e futuros

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I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com14

MH: A liquidez nos mercados de câmbio de e-FX seriacertamente prejudicada se os bancos passassem para umaplataforma Pure FX, mas acho que o mercado continuariafuncionando, pois há muitos provedores de liquidez não-bancários por aí. Isto significaria que teríamos de fazer maistrades com alta frequência e outros criadores de mercado dolado comprador. A pergunta que continua sem resposta, paramim, é “Por que estou usando um algoritmo fornecido por umbanco, será que ele será capaz de executar o meu pedido nessepool de liquidez só para bancos?”.

JR: A Campbell foi uma das primeiras a agregar, no tempo em que agregação era considerada um palavrão – comomudou a recepção?MH: Os bancos criadores de mercado ficariam incomodadosse os abordássemos em três ou quatro espaços diferentes aomesmo tempo. A nossa resposta foi que, como as ECNs eramanônimas, em última instância não sabíamos com quemestávamos negociando, de modo que trabalhávamos com asnossas ECNs para limitar os fluxos de liquidez duplicadossempre que possível. Além disso, os bancos não estavamfazendo um trabalho muito bom em limitar os seus riscos decriação de mercados naquela época. Se a tolerância deles aorisco fosse de USD 50 milhões, eles deveriam adiantar USD10 milhões em cinco espaços diferentes. Em vez disso,adiantavam USD 50 milhões em cinco espaços diferentes eficavam bravos quando alguém os acertava por USD 250milhões ao mesmo tempo.Pelo menos, cortar alguns desses fluxos para mostrar maisnegociações baseadas em juros poderia proporcionar umaimagem melhor de onde o verdadeiro mercado estava, em vezde toda essa liquidez fantasma. Não há dúvidas de que amiragem da liquidez continua por aí.

JR: Por que você acha que as pessoas ainda não acertaramisso?MH: Todos estão jogando nessa corrida armamentista: “Comoposso colocar o meu preço no máximo de lugares possíveis emesmo assim ser capaz de retirá-lo rapidamente?” Acho quefoi nisto que a alta frequência realmente forçou os bancos aaumentarem a aposta na tecnologia, porque estavam sendocomidos pelas beiradas. Assim, tinham de reduzir o queestavam adiantando ou conseguir sair muito mais rápido.

JR: Qual é a importância da co-locação no seu negócio?MH: No momento, estamos falando com a Portware sobre co-locar potencialmente o nosso ambiente de agregação decâmbio. Não é porque estamos entrando no jogo da altafrequência, é porque há vezes em que vemos preços e vamosnegociar com eles via DMA e eles somem. Em muitos casos ésimplesmente porque não há uma atualização rápida o bastantedos dados de mercado ou o pedido demora para chegar aomercado. Agora passo muito tempo com a nossa equipe de TIaprendendo a mecânica dos datacenters, que nem nos meussonhos mais selvagens eu tinha imaginado que precisariaentender, aprender ou mesmo querer saber a respeito.A outra coisa que ela corta mesmo é a teia de aranha de linhasgerenciadas. Quando se está conectado a doze pontos de

liquidez, são de USD 1500 a 2000 por mês porECN só para poder ficar conectado, antes decomeçar a lidar com a questão da latência. Se euco-locar uma caixa no datacenter NY4 e tiver oito

das dez principais ECNs ou com um ponto de presença (POP)ou a sua própria máquina correspondente lá, fico livre dahistória da latência e passo a pagar USD por uma conexãocruzada porque basta passar um cabo de 50 metros de umacaixa para a outra em vez de ter uma linha gerenciada de NovaYork a Baltimore. Claro, há algumas despesas a bancar paraser co-locado, mas à medida que mais e mais pessoas foremfazendo isso e os datacenters forem crescendo, os custos comcerteza irão baixando.

JR: O seu escritório está em Maryland, perto daqueleterremoto de agosto na Virgínia.Afetou os seus negócios?MH: Esse terremoto virou a mesa de todos na Costa Leste.Acho que fez com que muita gente repensasse as suasinstalações de backup. Muitos de nós temos sites derecuperação de desastres perto dos nossos locais primáriospara podermos chegar a eles rapidamente em caso de umproblema. Assim, se o terremoto tivesse sido ruim o bastante,poderia ter deixado inoperantes as duas instalações. Agora,devido à computação em nuvem e ao hosting de proximidade,muitos participantes do setor querem ter uma infraestruturacrítica de trading instalada em outra cidade, para que basteconectar-se a ela para continuar negociando.Outra coisa interessante sobre os datacenters é que muitosbancos, particularmente os que facilitam trading algorítmico,estão descobrindo que precisam ter suporte para três datacentersseparados em Nova York, em Londres e na Ásia. O câmbio é umproduto negociado continuamente. Se eu colocar um trade comvocês na Ásia, o que acontece quando fecharem? O meu trade étransferido de uma caixa para outra? Acho que muita gente estápercebendo a necessidade de um único datacenter comservidores para dar suporte a 24 horas de trading e backups emoutros centros. Acho que é uma coisa com a qual todos estãolidando em todas as classes de ativos, mas o câmbio estáliderando porque é de fato um mercado de 24 horas. À medidaque os futuros, capitais e outros ativos forem ficando cada vezmais globais, as pessoas vão se perguntar:” Se as caixas sãoautossustentáveis, por que não deixá-las ligadas para podermoscapturar mais volume no overnight?”

JR: Vários bancos soltaram algoritmos, o que você prefereentre o modelo agência e o principal?MH: Há certamente uma grande divisão entre os bancos sobreeste tema. No modelo agência, os bancos cobram uma taxapara facilitar o seu trade em todas as ECNs, ao mesmo tempoem que melhoram a sua presença e o seu impacto ao tambémexecutar o próprio fluxo interno e outros clientes algorítmicosde corretora de primeira linha. No modelo principal, não sepaga uma taxa adiantada, mas não permite que se executepassivamente, obrigando a negociar exclusivamente com ofluxo do banco, pois não há acesso a ECNs neste modelo. JeffBecks e eu trabalhamos por anos para tentar ficar tãoanônimos no mercado quanto fosse possível, e portanto, nãoíamos usar um algoritmo que proporcionasse apenas ummachado transparente para os balcões spot e prop do bancodurante todo o dia. Para mim, isso é pegar o melhor modelo deexecução e atirá-lo pela janela. Quem pode dizer se o preço dobanco não vai subir ou alargar-se bem na hora em que o

“Adotamos o modelo agência porque ele imita o que nóssempre fizemos nos mercados de capitais e de futuros.”

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algoritmo atravessa o spread? Alguns clientes têm dificuldadespara bancar os custos antecipados do modelo de agência, masacho que se estão enganando ao não considerar o custo totalda execução. Consideremos uma ordem para comprar em ummercado de 20 a 22: se o logaritmo de agência entra no lance a20 e cobra uma fração pelo uso do logo, o resultado ainda émelhor a 21 do que esperar até atravessar o spread e pagar 22.Adotamos o modelo de agência, porque ele imita o que nóssempre fizemos nos mercados de capitais e de futuros. Donosso ponto de vista, é mais uma maneira de terceirizarefetivamente a tecnologia de trading para que os nossosdesenvolvedores possam concentrar-se nas nossas estratégiasalfa e não em apenas em fazer a manutenção do código nossopróprio algoritmo de câmbio. Outro benefício desse modelo éa economia de escala em ação para melhorar o algoritmo dobanco. O banco recebe feedback sobre os algoritmos de mim ede outros cinquenta clientes, de modo que o produto estásempre melhorando. O segredo é entrar cedo o bastante paraformar uma parceria verdadeira com os bancos. Eles esperamde nós comentários francos sobre o desempenho deles; e, coma nossa experiência anterior em montar algoritmos, temos ummonte de comentários.

JR: O modelo funcionou para vocês por muito tempo – desdeo tempo em que vocês adotaram on câmbio OTC antes demuitos concorrentes, ajudando a construir a corretagem deprimeira linha, sendo um dos primeiros a agregar e, agora, aco-locação.O que mais está aparecendo no seu radar?MH: Estamos fazendo uma parceria com a Traiana para ajudara desenvolver uma versão de lado comprador do produto queela desenvolveu para monitorar linhas de crédito bancário.Fomos um dos primeiros clientes do lado comprador a fazertestes beta do produto e a dar a nossa opinião. O ladocomprador tem tanto interesse na utilização de linhas quanto acorretora de primeira linha que está monitorando a nossaatividade de trading. Adoro a ideia deles de uma “chave decorte”, pois no passado eu precisava fazer doze ligações paradesligar a liquidez em todas as nossas ECNs, e por isso a ideiade desligar um interruptor na Traiana e cortar o meu créditoem todos esses espaços é um passo importante no caminhopara uma melhor gestão de riscos.

JR: O que tira o seu sono?MH: O meu principal objetivo é ganhar dinheiro para osnossos clientes, e não é uma tarefa tranquila nos mercados

desafiadores de hoje. Além disso, as minhas duas maiorespreocupações são o risco de contrapartida e o riscoregulamentar. Com quais bancos é seguro negociar? Queempresas têm exposição à Grécia? Brinco com os clientesdizendo que às vezes acho que vigio as minhas contrapartidastanto quanto vigio o mercado. Todo o mundo quer saber quemvai ser o próximo Lehman Brothers ou Bear Stearns, e épossível garantir que não se está executando com um bancoque pode estar encrencado. Monitoramos ativamente o preçodos títulos, os swaps de crédito, as notícias, o apoio dogoverno, as classificações de crédito e os mexericos domercado. Isto dito, nunca queremos piorar a situação de umbanco específico; de modo que, se tivermos de tomar a decisãode suspender temporariamente o trading com uma das nossascontrapartidas em virtude de um fator de risco potencial emcurto prazo, não comunicamos isto a ninguém fora da firmanem à própria contrapartida.Com relação ao risco regulamentar, estamos monitorando deperto todos os novos desenvolvimentos relativos ao impactoda lei Dodd-Frank sobre os mercados de câmbio. Uma dascoisas que o mercado não está percebendo é que, emboratenhamos uma recomendação de que os segmentos de spot eforward não devam ser incluídos na Dodd-Frank, até agoranão há nada por escrito que garanta que vão ser 100%excluídos. O lado comprador está em pleno modo “esperar-para-ver”. Estão todos de olho em todos e no lado vendedorpara ter uma ideia do que as pessoas acham que vai ser oambiente regulamentar.Como o mercado de câmbio sempre foi em grande medida depregão de voz até há poucos anos, muitos sistemas de tradingde câmbio são projetados em torno à flexibilidade que otrading baseado em relacionamentos nos proporcionava. A regulamentação, sob qualquer forma, especialmente seestivermos falando de fazer negócios por meio de uma centralde execução de swaps (SEF), significará que a estratégia daspessoas vai ter de mudar. Fazer um pedido de cotaçãoeletrônico em uma SEF não será tão personalizável como falarcom um executivo de vendas de um banco, de modo que todosos que participam do mercado terão de conformar-se àsmesmas normas de mercado. Acho que muita gente estáavaliando o que vai custar entregar um trade em uma SEF,executá-lo, receber detalhes do trade de volta no sistema degestão de pedidos, enviá-lo à contrapartida central paracompensação e notificar ao depositário do trade os resultadosda negociação. Só isso já chega para tirar o sono da gente! �

Mike Harris é diretor de trading daCampbell & Company, Inc., baseada nacidade de Baltimore, no estado deMaryland. Entrou para a firma em2000, depois de trabalhar como corretorde futuros e de opções para a Refco emNova York. Antes disso, trabalhou nosgrupos de vendas e desenvolvimento deprodutos na Morgan Stanley Managed

Futures. Começou a carreira na Campbell executando pedidosde futuro e divisas durante o seu turno europeu por dois anos antes de mudar-se para o turno norte-americano como especialista em câmbio.Em 2004, tornou-se subgerente de trading e foi encarregadode supervisionar as operações do dia-a-dia dos turnos de

trading da Ásia, da Europa e da América do Norte. Em junhode 2006, foi nomeado diretor de trading e no momentoadministra a execução global de todas as classes de ativos que a Campbell & Company negocia.Faz parte dos comitêsExecutivo, de Investimentos, de Risco e de Melhor Execuçãoda empresa.Frequentou o Gettysburg College na Pensilvânia e recebeu um B.A. com honras em Economia e em Estudos Japoneses.Também estudou no exterior, na universidade Kansai Gaidai,de Osaka, no Japão. Fundada em 1972, a Campbell & Company é uma dasmaiores e mais antigas empresas de gestão de investimentosalternativos do mundo. A Campbell e as suas afiliadas geremcarteiras globais de futuros, divisas e títulos, usandoestratégias sistemáticas de investimento de retorno absoluto.

BIOGRAFIA

Relatório especial Preocupações das corretoras interdealers

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A SEFCONII discute as preocupaçõesde corretoras interdealers com as

propostas Dodd-Frank

A Segunda Conferência Anual de Centrais de Execução de Swaps (Second Annual SwapExecution Facility Conference - SEFCONII), realizada em Nova York no início de outubro pelaAssociação de Corretoras de Mercados de Atacado (Wholesale Markets Brokers’ Association,Americas - WMBAA), atraiu uma multidão de quatrocentos participantes e uma longa lista depolíticos, atores de mercado e reguladores.

Chris Giancarlo, membro do conselho e fundador da WMBAA e presidente da conferência,deu o tom do dia, a busca de um diálogo aberto sobre o clima regulatório e como este podeafetar os mercados financeiros mais amplos.

O que se segue é um extrato do discurso de abertura pronunciado por Chris Giancarlo, vice-presidente sênior do GFI Group, membro do conselho e fundador da Associação de Corretorasde Mercados de Atacado na SEFCONII. O texto completo pode ser encontrado emwww.wmbaa.org.

Relatório especialPreocupações das corretoras interdealers

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“Hoje estamos sem dúvida na cúspide de enormesmudanças nos mercados multitrilionário dederivativos de balcão. Há quinze meses, o

Congresso aprovou a lei Dodd-Frank, incluindo o títuloVII, que estipula a compensação central de contrapartidas,relatórios de dados e execução de transações em bolsas ou“centrais de execução de swaps” (Swap ExecutionFacilities - SEF).

Nos próximos meses, é provável que sejam debatidos paraaprovação regulamentos detalhados sobre as SEFs que terãoum impacto sobre todo o processo de transação de swaps nosEUA, da liquidação aos relatórios e à execução.

Acertar essas regras terá impacto não somente sobre osgrandes bancos que criam mercados em produtos de swap ouos fundos de hedging que os negociam, mas também sobre asgrandes empresas americanas que os usam para proteger-se dorisco de balanço e gerir o seu capital para crescimento e a suacapacidade de investir na criação de empregos.

Portanto, as nossas discussões hoje afetam não só o mundoinsular de Wall Street, mas as condições econômicas de todasas ruas do país hoje.

As corretoras atacadistas estão hoje facilitando a execuçãode centenas de milhares de trades de balcão, correspondentes auma média de USD 5 trilhões em câmbio, taxas de juros,Tesouro, crédito, classes de ativo de capital e de commoditiesem dinheiro e em instrumentos derivativos. O nosso ramoopera no centro dos mercados financeiros atacadistas globaisagregando e disseminando preços e promovendo liquidez detrading para instituições financeiras de todo o mundo.

As raízes do nosso ramo remontam a mais de um século nosmaiores centros financeiros do mundo. Entre os nossosclientes encontram-se grandes bancos nacionais e centrosmonetários, importantes indústrias, grandes empresasintegradas de energia e de petróleo, serviços públicos eentidades e autarquias governamentais.

Há uma ideia errônea de que uma “central de execução deswaps” é um novo conceito de negócios criado pela lei Dodd-Frank. Na verdade, muito antes, durante e depois da crise, asempresas associadas da WMBAA estavam executandotransações de swap correspondentes a mais de 90% dastransações intermediadas de swap em todo o mundo.

Ao aprovar a lei Dodd-Frank, o Congresso reconheceu que osmercados globais de swap eram em grande medida atendidospor esses intermediários globais e criou a alcunha “SEF” pararefletir o papel deles nos mercados americanos e para enquadrá-los no novo marco regulatório da lei Dodd-Frank.

A liquidez dos mercados de swap exige umacapacidade de execução híbrida.

A WMBA tem sido ativa no seu apoio aos mandatos decomposição e execução da lei Dodd-Frank. A WMBA é

partidária de um regime regulatório para swaps que reforce atransparência regulatória, promova a concorrência e favoreçao acesso de participantes do mercado a uma fonte vibrante ede baixo custo de liquidez de swaps. No entanto, décadas deexperiência em mercados financeiros globais levaram aWMBA a expressar, em dezenas de artigos e testemunhos noCongresso e em entidades regulatórias, a preocupação de quecertos regulamentos propostos da SEC e da CFTC sãodemasiadamente proibitivos, podem prejudicar a liquidez domercado, aumentar os custos do trading e, pior, podem levaro trading de alguns produtos de swap a fixar-se em mercadosfinanceiros estrangeiros. Isto teria um impacto negativo sobrea formação de capital nos EUA e nas empresas e empregosque a sustentam.

Tudo se resume à liquidez. A liquidez em mercados deswap é fundamentalmente diferente da dos mercados defuturos e de títulos.A diferença da liquidez determinanaturalmente o melhor modo de transparência de mercado eexecução de trades.

Ao contrário dos mercados de títulos ou de futuros, amaioria dos mercados de balcão de swap apresenta umagama mais ampla de produtos menos padronizados e ordensde maior tamanho que são negociados por menoscontrapartidas, quase todas institucionais e não de varejo. Otrading nesses mercados é caracterizado por uma liquidezvariável ou não-contínua. Muitas vezes, uma liquidez ralacomo esta pode ser episódica, com altos e baixos que podemser sazonais como certos produtos de energia, ou maisvoláteis e ligadas a condições externas de mercado eeconômicas como muitos produtos de crédito, energia e taxade juros.

Na semana passada, o Federal Reserve Bank de Nova Yorkpublicou uma análise de transações CDS ao longo de trêsmeses em 2010. O estudo confirma que o trading nomercado de derivativos de crédito – para falar só de umacategoria de swap – é muito menos ativo que os mercadosfinanceiros negociados em bolsa como os de futuros e decapitais.

A análise do Fed de Nova York mostra que o mais ativodos contratos CDS de denominação única era negociado umpouco mais de vinte vezes por dia, e alguns contratos CDSde índice eram negociados mais de cem vezes por dia.Contudo, a maioria dos contratos CDS de denominaçãoúnica é negociada menos de uma vez por dia, mas emvolumes muito grandes. Isto é completamente diferente dasdezenas de milhares de trades feitos todos os dias commuitos instrumentos negociados em bolsa.

Por isto, as metodologias de trading de swaps dascorretoras atacadistas são feitos sob medida para ascaracterísticas únicas e episódicas da liquidez dedeterminados mercados de swap. As empresas associadas àWMBA oferecem os seus serviços mediante uma ampla

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Relatório especial Preocupações das corretoras interdealers

gama de metodologias de trading, entre as quais seencontram: escala total, caderno de comandas com limitecentral, plataformas eletrônicas de trading; sistemas desolicitação de cotação, ou “RFQ”; recursos eletrônicos deincentivo; comparação eletrônica e sessões de tradingbaseadas em leilão; e execução tradicional em pregão de vozpor intercomunicador ou “squawk box” apoiada por painéisde preços.

Integrados a esta ampla gama de metodologias de tradinghá equipes de corretores experientes trabalhando comtecnologia eletrônica sofisticada. O nosso ramo empregamilhares de profissionais aqui nos Estados Unidos, queoperam dezenas de mercados profissionais altamentesofisticados. As nossas operações são uma fusão do homemcom a máquina. É o que chamamos de “corretagem híbrida”.Os nossos métodos de transação apoiam-se nas preferênciasdo cliente. Não ditamos como os nossos clientes fazem assuas transações. Oferecemos a eles uma gama de tecnologiasda qual podem escolher os métodos que mais se adaptem àssuas necessidades e às características de liquidez dosinstrumentos que estiverem negociando.

A WMBAA apoia a interpretação que a SEC faz dadefinição da SEF aplicada à execução de trades mediante“qualquer meio de comércio interestadual”, incluindo a gamacompleta de sistemas RFQ, cadernos de comanda,plataformas de leilão ou trading por pregão de voz utilizadano mercado.

Por outro lado, a WMBAA está preocupada com as regrasde SEF propostas pela CFTC, que tendem a restringir osmétodos de trading que não sejam, exclusivamente, o decaderno de comandas de limite central ou RFQ para swapscompensados sem bloqueio. Achamos que a abordagem delesnas regras propostas é incompatível com o requisito doestatuto de que as SEFs podem utilizar “qualquer meio decomércio interestadual”. A abordagem da CFTC é uma formade tamanho único que limita a eficiência do mercado e asopções dos clientes e que vai restringir os próprios sistemashíbridos com os quais se conta atualmente para formação deliquidez nos mercados de swap dos EUA.

O defeito comercial da abordagem da CFTC é que, emgrande parte, são as características de liquidez de umdeterminado produto de swap, e não se o instrumento está ounão compensado ou faz parte de uma transação em bloco,que determina qual mistura de corretagem híbrida será

adotada pelo mercado para qualquer produto de swapdeterminado. Se um swap for negociado em um mercadoaltamente líquido, pode ser que os sistemas de caderno decomandas com limite central funcionem bem. Se o mercadotiver liquidez limitada, os sistemas eletrônicos de caderno decomandas não obterão liquidez, e outros métodos serão maisadequados.

Por estas razões, a corretagem híbrida deveria serclaramente reconhecida como um modo aceitável deexecução de trades para todos os swaps.

Continuando, a transparência nos mercados de swap podeser alcançada pela execução híbrida.

As regras propostas pela CFTC revelam um preconceitooculto contra as formas exclusivamente eletrônicas deexecução de swaps, o que não é compatível com as condiçõesreais do mercado. Argumentou-se que essas limitações sãonecessárias para promover a transparência regulatória e demercado. Não é o que acontece. As plataformas de execuçãohíbrida das associadas à WMBA proporcionam aosparticipantes do mercado informações mais atualizadas parao objetivo expresso de descoberta de preços e combinação decompradores e vendedores. Os sistemas de execução híbridapodem dar aos mercados altos graus de transparênciaregulatória e de mercado, como já fazem nos mercados detítulos. As nossas empresas relatam trades oferecemtransparência pós-trade (sujeita a regras de bloqueio),independentemente dos métodos de execução.

Outro argumento é que o trading de swaps precisa serlimitado a sistemas exclusivamente eletrônicos para conformar-se à “regra dos 15 segundos” proposta pela CFTCpara promover a transparência dos preços pré-trade. Tal comofoi proposta, essa regra exigiria que as SEFs imponham umatraso de quinze segundos entre as entradas de dois pedidosequivalentes de um cliente dealer.

A WMBA assinalou que o impacto da regra de quinzesegundos proposta será que um dealer só saberá depois dequinze segundos se concluiu os dois lados de um trade ououtro participante do mercado ficou com um lado no lugardele. Nos termos da regra, o dealer não tem como saber,quando recebe o pedido do cliente, se vai ser a principalcontrapartida do cliente ou se será apenas o seu agenteexecutante de um trade para um concorrente. O resultadoserá mais incerteza para o dealer no uso do seu capital,levando com certeza ao repasse dos custos de transaçãoaumentados para os participantes do mercado.

Embora a CFTC possa pretender, com esse atraso de15 segundos, promover a transparência pré-trade, a lei Dodd-Frank requer expressamente que a transparência sejaequilibrada com as necessidades de liquidez do mercado.Perguntamos quais análises substantivas foram feitas sobre osefeitos econômicos da regra de quinze segundos proposta,que pode aumentar os custos e transação nos mercados deswap dos EUA, frustrando a capacidade das empresasamericanas de fazer hedge contra o risco comercial e deplanejar adequadamente as suas ações futuras.”�

“As regras propostas pela CFTC revelam umpreconceito oculto contra as formasexclusivamente eletrônicas de execução deswaps, o que não é compatível com ascondições reais do mercado.”

HFT: Mais um da turmaO trading de alta frequência recebeu uma espéciede selo de aprovação de um grupo de estudos doInternational Settlement Bank. Colin Lambertdiscute o relatório que argumenta que aestratégia não é diferente de nenhuma outra nomercado de câmbio.

No número de junho de Profit & Loss, fizemos apergunta: O trading de alta frequência continua sendoum pária? A pergunta era pertinente, vindo um ano

depois do “Flash Crash” dos mercados de títulos dos EUA, maspreferiu concentrar-nos mais nos mercados de câmbio Há jáalgum tempo, o debate sobre o impacto do HFT sobre osmercados de câmbio vem sendo feito quase sempre no escuro –os proponentes da estratégia não veem nela nada errado,enquanto os antagonistas (sobretudo banqueiros) a veem comouma força desestabilizadora.

O que queremos é destacar a relativa falta de literatura sobre otema do HFT e dos mercados de câmbio. Em 2009, AlainChaboud e outros lançaram um documento de discussãointernacional intitulado A ascensão das máquinas: tradingalgorítmico no mercado de câmbio, que estudava o impacto doHFT com base em dados de 2006 e 2007. O documento foivisto, corretamente, como um estudo pioneiro; porém, comocostuma acontecer com estudos empíricos, as suas descobertaseram apenas isto – empíricas.Havia pouca discussão do impactoemocional, mais amplo, da estratégia.

Isto agora foi tratado, juntamente com várias outras questões,no que é provável que venha a ser visto como outro estudopioneiro, desta vez de um grupo de estudos do Comitê deMercados do Bank for International Settlements (BIS).O novoestudo, Trading de alta frequência no mercado de câmbio,representa um excelente ponto de partida para a discussão e oestudo do impacto do HFT, algo que pode ser vital numa época

que assiste a um aumento do interesse dos reguladores pelosmercados de câmbio.

O tom geral do relatório é que os participantes do HFT não secomportam de maneira muito diferente da dos traderstradicionais, embora tenham a capacidade crucial de executartrades e difundir informações com mais rapidez, quandomontam as suas estratégias de trading. Isto posto, o estudo temsuas reservas, em geral áreas a estudar das que se pode dizerque sugerem que há circunstâncias em que o HFT podeexacerbar as condições do mercado.

Um bom exemplo da ambiguidade que o HFT gerainevitavelmente pode ser encontrado em alguns dos principaisachados do relatório do BIS. Este observa que o HFT vem tendoum “impacto distinto” sobre o mercado de câmbio, em modosque podem ser vistos como benéficos em “épocas normais”,mediante a distribuição de liquidez por todo um mercadodescentralizado, o estreitamento de spreads e a melhoria daeficiência do mercado. O relatório também ecoa uma dasprincipais conclusões do estudo de Chaboud et al, outra sobre aqual os proponentes do HFT pulam avidamente – que aestratégia pode ser vista como fator de inibição da volatilidade.

O ethos básico da estratégia parece sustentar a suposição de quea volatilidade é inibida – afinal de contas, a própria natureza domonstro é colocar uma contraordem para evitar o risco a segundos,ou milissegundos de assumir a posição. Mas isso oculta o que éoutro elemento chave deste debate – e esse elemento é destacadopelo uso da expressão “mercados normais”. Há muitos, inclusivealguns no espaço do HFT, que acham que o modus operandi daestratégia é mais reativo do que proativo, e que embora o relatóriodo BIS possa argmentar que os participantes do HFO não são mais“fugidios” do que outros participantes de mercado em ambientesvoláteis (e são mais rápidos para voltar ao mercado), a realidade éque eles se comportam de acordo com as condições públicas domercado, o que significa que há uma clara diferença entre ocomportamento deles e o dos grandes bancos. Estes, embora nas

DestaqueHFT

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I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com20

suas próprias plataformas exclusivas (e em algumas plataformaspúblicas da sua escolha), continuam fazendo taxas para os seusclientes sejam quais forem as condições do mercado, este é umelemento chave da relação banco-cliente que o HFT não podereplicar porque, como estratégia, não tem clientes.

A grande pergunta

Uma das questões mais sérias que o ramo do câmbio enfrentaé reconhecida pelo relatório do BIS e é central para o debatesobre se é provável que a liquidez dos mercados de câmbiocontinue forte ou se vai ficar mais como o modelo dos títulos,cujos participantes aderem muito mais ao espírito de manada. Orelatório destaca como a pressão dos atores do HFT, com assuas notáveis tecnologia e agilidade para reagir a mudanças daestrutura de mercado e pertencentes ao mais alto grupo debancos – o único que pode e quer pagar o alto preço datecnologia necessária – está expulsando do mercado uma grandeparte dos bancos tradicionais do segundo e terceiro escalões.

Mais de um observador do mercado notou que o impacto doHFT está, lenta mas seguramente, expulsando muitos dosbancos menores da função de criar mercados no câmbio. Trata-se de um desenvolvimento perigoso para o mercado como umtodo, pois leva inevitavelmente a um comportamento maisparecido ao do mercado de capitais, em que os criadores demercado não têm clientes, apenas contrapartidas. Levando estateoria à sua conclusão lógica, podemos encontrar-nos em umasituação em que os participantes do mercado fazem os seusnegócios em uma plataforma pública, predominantemente comHFT ou com grandes contrapartidas bancárias; ou vãoexclusivamente o grupo de elite dos bancos, exacerbando assima concentração do mercado em poucas mãos. O único lado bomdeste cenário é que esses participantes, na opinião deles,estariam nesse caso sob a proteção de serem clientes de umbanco e, como tais, teriam acesso a um forte fluxo de liquidez.

O relatório BIS deixa claro que o mercado de câmbio é diferentedo de capitais por causa do evidente interesse natural pelomercado da ecomnomia real, sobretudo corporações e gestores deativos. Contudo, há temores de que uma mudança da estrutura domercado no sentido de mais criadores de mercado, com preços emmenores quantidades, levará inevitavelmente os participantes daeconomia real a ferramentas algorítmoicas de execução, incluindoagregadores, diluindo assim a forte relação banco-cliente.

Há também o perigo de que o mercado de câmbio fiqueligeiramente esquizofrênico conforme a hora do dia. Umseguimento valioso desse estudo seria a análise de exatamentepor que os fluxos da economia real estão atingindo o mercado decâmbio. Indícios circunstanciais sugerem que a vasta maioria dosfluxos desse setor são executados entre as 09h00 e as 16h00,hora da Grã-Bretanha, quando o mercado está tradicionalmentena sua fase mais líquida. Se isto for de fato assim, as autoridades,e o próprio mercado, poderiam adaptar os modelos de negócio aoque é provavelmente um mercado com dois lados.Nas horas deliquidez, o HFT poderá operar juntamente com outros criadoresde mercado, em condições “normais” de mercado, mas foradesse horário os participantes precisariam estar conscientes deque a provisão de liquidez poderia desaparecer de repente.

Para reforçar isto, o grupo de estudos do BIS analisa omercado durante o flash crash, e depois a rápida movimentaçãoem USD/JPY, em 17 de março de 2011.

O quadro que emergiu durante o flash crash parece ter sidomisto, com alguns entrevistados dizendo ao grupo que o HFT

manteve os seus níveis de atividade; outros, que recuouligeiramente, em linha com os demais criadores de mercado,aumentando os spreads; ou, ainda, que o HFT saiucompletamente. Isto destaca apropriadamente um elemento comfrequência mal entendido do debate sobre o HFT – o HFT temmuitas variações, em termos de estratégia e tamanho das firmas.No alto da lista, firmas que operam estratégias de HFT, como aGetco e a Citadel, são concorrentes efetivos dos bancos,enquanto que, no fim da lista, muitas pequenas firmas usamestratégias oportunistas que provavelmente não passam na provadas condições voláteis de mercado.

O relatório do BIS conclui que o HFT, ou antes a atividade dacomunidade profissional de trading, foi amplamente coerente nomercado de câmbio durante o flash crash, em comparação comocasiões anteriores. Contudo, faz também a importanteobservação de que isto não indica necessariamente uma provisãode liquidez forte por parte dos atores do HFT.Os dados nãoconseguem diferenciar entre traders com estratégias algorítmicase criadores de mercado usando algoritmos, mas a impressãogeral é de que as firmas de HFT se comportaram mais ou menoscomo o segmento tradicional de trading durante os eventos de 6de maio de 2010.

O relatório também examina os eventos de USD/JPY em 17 demarço de 2010, quando a taxa de câmbio caiu mais de três cifrasgrandes em muito pouco tempo, embora provavelmente seja justoperguntar por que esses eventos são estudados em um documentoque examina o HFT.É fácil (e errado) demais fazer a inferência deque o HFT poderia ter evitado o colapso do USD/JPY ou queexacerbou o movimento, quando o comportamento do segmentonão foi diferente do dos demais atores.

Mais pertinentemente, em 17 de março, a “tempestade perfeita”de chamadas de margem das contas de varejo japonesas, as vendasde USD/JPY pelos fundos de hedge (provavelmente para dispararparadas de margem) e os movimentos de fim de pregão em NovaYork (o que significa que a maioria das plataformas para de darpreços por 10-15 minutos) dispararam o movimento duplo. Orelatório do BIS sublinha que “tanto os operadores de HFT, quantoos criadores de mercado tradicionais, se retiraram do mercado, emgrande medida”. Isto reforça a impressão de que o HFT não émuito diferente dos bancos criadores de mercado tradicionais.Comefeito, dada a dependência que o HFT tem de dados, o fato de quemuitos sistemas tivessem sido desligados significa que tinhaminevitavelmente de retirar-se das atividades de criação de mercado.

Em última instância, é difícil evitar a conclusão de que osegmento, embora de modo algum crie a hoje mal-afamada“miragem de liquidez”, sim contribui para ela, e a crescentepresença de empresas de HFT no mercado de câmbio significaque continue sendo assim.

Estratégias

O relatório BIS esboça brevemente as principais estratégiasempregadas pelas firmas de HFT, mas não faz comentáriossobre os seus benefícios ou malefícios. As quatro estratégiasprincipais identificadas são a arbitragem clássica, a arbitragemde latência, a provisão de liquidez e o processamento de eventoscomplexos. Este último implica várias estratégias diferentes, queincluem trading por reversão de mediana, movido a eventos, demomentum e de correlação.

Em geral, a opinião do setor bancário sobre essas estratégias éque não são ilegais, mas oferecem uma vantagem desleal à

Destaque HFT

DestaqueHFT

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forma de HFT. No caso da estratégia de arbitragem clássica, édifícil criticar uma prática prevalente desde sempre nosmercados de câmbio, na verdade uma em que os bancos tinhamfunção plena antes do HFT. A teoria do mercado eficientetambém sugere que o mais rápido tem êxito e, neste caso, asformas de HFT são as mais rápidas. Por sua parte, osparticipantes do HFT apontam para a prática deinternacionalização dos bancos, alegando que se trata de umaestratégia de arbitragem de facto, argumento igualmenteinválido posto que com frequência os bancos têm de armazenarriscos, mesmo que por períodos curtos.

A estratégia de arbitragem de latências provoca muito maisemoção nos participantes do mercado, com os bancos alegandoque é injusta porque as firmas de HFT têm a vantagem de serágeis na implantação de tecnologia. É possível ter certa simpatiapor esta opinião, especialmente quando é expressada por umbanco de baixo escalão, mas também é importante identificar osespaços em discussão quando se fala em arbitragem delatências.

Um ou dois bancos tiveram uma má experiência ao permitir aentrada de operadores de HFT como clientes dos seus portais debanco único. De fato, a vasta maioria dos bancos lida comcontrapartidas de HFT em ECNs públicas ou nas suas própriasECNs ou cadernos de comanda internos (várias firmas de HFTestão agora fazendo preços para clientes de banco por meio dasplataformas dos próprios bancos). Isto sugere que os que sequeixam da arbitragem de latências na verdade estãoreclamando porque, a cada vez que são atingidos, o mercado semove contra eles. Isto parece ser um fato da vida para a maioriados traders, certamente irritante; mas o que é crucial aqui é quemuitas das queixas citam incidências em plataformas comoCME Globex, Currenex, EBS, Hotspot FX e Thomson ReutersMatching. Normalmente, essas plataformas são ECNs, ou seja,uma expressão de espaços de interesse. Em geral, se os bancosfazem lances e ofertas nessas plataformas, não é para fazerpreço para os seus clientes, mas para livrar-se de riscos.Se forassim, não deveria haver causa para reclamações quando nasequência o mercado se move “contra” o banco.

Onde a latência pode se um desafio para a infraestrutura domercado é se as firmas de HFT usam a vantagem da sua rapidezpara passar adiante de pedidos parados – que é onde entra emcena o modelo de provisão ou redistribuição de liquidez. Muitosno setor bancário acham injusto que as firmas de HFTefetivamente passem à frente dos pedidos deles (quando ossistemas detectam) colocando lances ou ofertas na frente dopedido para conseguir uma posição antecipada no quadro.Porém, mais uma vez, isto não é muito diferente de um traderhumano sendo atingido duas ou três vezes em espaços diferentespela mesma contrapartida. A inferência é que a contrapartidatem um pedido maior que o normal que pode ter influênciasobre o mercado. Nessas circunstâncias, a firma de HFT nãoestá fazendo nada de diferente de um trader humano – estátomando uma posição segundo a sua análise do fluxo e dadireção do mercado.

É provável que outras práticas operadas em certos círculos deHFT sejam objeto de um escrutínio mais cerrado – e com muitarazão. Muitos operadores de HFT concordam que a prática de“quote stuffing”, quando uma forma de HFT coloca muitospedidos em muito pouco tempo, solapa a estrutura do mercado,principalmente porque a prática torna o mercado ineficiente,fazendo com que mecanismos de preço e até algumasplataformas não consigam processar o fluxo de mensagens e

travem por alguns segundos.No passado, essa prática era usada de maneira diferente por

traders humanos para “enganar” o mercado de algum modo paraobter mais espaço de manobra ao executar um pedido maior. Noentanto, com demasiada frequência isto é visto no espaço HFTcomo um método para criar uma oportunidade de sair de umaposição influenciando a precificação em algumas plataformas,mesmo que a firma de HFT em questão não tenha intenção denegociar. Com esta prática, muitas vezes chamada de “flashing”de pedidos, a firma de HFT espera empurrar o preço em umadireção para permitir-lhe sair de uma posição.Faz issocolocando vários e repetidos lances ou ofertas em um mercadode baixo movimento, que são depois cancelados antes quequalquer um tenha a oportunidade de negociá-los.

De modo geral, essa prática não é bem vista, e as plataformassão pressionadas para monitorá-las; mas também neste caso seencontra quem as defenda. Alguns operadores de HFT sugeremque se uma contrapartida tiver escondido, deixado um “iceberg”de lances e ofertas na máquina, o “quote stuffing” pode darmuito errado. Há nisto um pouco de esperteza, pois se houvesselances e ofertas parados no mercado o programa de HFT nãoestaria “enfiando” pedidos no caderno de comandas.

Desafios de relacionamento

Em parte, o relacionamento HFT-banco é muito simples efácil de gerir – ele mal existe. Os dois são contrapartidas,concorrentes, e diz-se muitas vezes (brincando) que em geral osdois têm uma visão de mundo diferente em praticamente todosos temas. Há outros aspectos desse relacionamento, porém, quenão são tão claros. O documento do BIS sublinha como éintegral o relacionamento entre a forma de HFT e a corretora deprimeira linha, e destaca uma área potencial de tensão domercado.

Ele nota uma ampla preocupação de que as corretoras deprimeira estejam subprecificando os riscos envolvidos naprestação de serviços de corretagem de primeira linha a umoperador de HFT, e o “efeito potencialmente nocivo que ocliente de corretagem de primeira pode ter sobre outras partesdas atividades do banco”. Isto é uma clara referência aosproblemas que as mesas de trading têm ao lidar com fluxos deHFT, e lança luz sobre uma pergunta que vem crescendo noscírculos de câmbio – no fim das contas, quem tem maisinfluência sobre os negócios de um banco: trading e vendas oucorretagem de primeira linha?

Dado o pouco apreço regulatório por atividades de tradingexclusivas dos bancos (mesmo em mercados que não sejam decâmbio), a alta direção dos bancos pode ser desculpada porpreferir alimentar um crescente negócio de geração de taxas acobrar na corretagem de primeira a fazer negócios arriscados(do ponto de vista regulatório) em trading. O relatório observaque bancos diferentes têm abordagens diferentes na aceitação de

Destaque

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HFT

formas de HFT como clientes. Pode-se dizer que as diferenças de abordagem ilustram que parte do banco controla o segmentode câmbio.

O grupo de estudo do BIS nota que entre os efeitos nocivospara os bancos da ascensão do HFT estão a compressão dospread, o que impacta o fluxo de receitas de criação demercados, e os danos potenciais à reputação do banco quandoum cliente de corretagem de primeira age de maneirainadequada no mercado. Mais uma vez, destacando como oHFT tornou-se mais convencional, o relatório também nota queessas questões são comuns ao segmento das corretoras deprimeira como um todo, não só aos clientes HFT.

O relacionamento com os vários espaços de trading é maisaberto, sobretudo porque o modelo de negócios da plataforma éconstruído com base no volume. A ascensão do HFT parece tertornado mais conflitivo o relacionamento entre bancos eplataformas. O documento destaca como a adoção de cincocasas decimais pela EBS foi vista como dando mais poder aotrader algorítmico sobre o humano, o que de fato aconteceu,mas talvez valha notar que até os traders humanos estão usandomáquinas para executar. O problema para o setor é que, maisuma vez, são os bancos dos escalões médios que estãoprocurando executar vários trades na faixa de três a quatromilhões que estão em perigos de serem postos para fora.

O documento observa que o crescente nível de atividade HFT-a-HFT em certas plataformas, mas é pouco provável que istoseja grande coisa, dada a correlação relativamente alta entrecorrelações de HFT.Na verdade, as firmas de HFT dependemmuito mais de outros segmentos de mercado; há até quem acheque, isolado, o HFT “comeria a si mesmo” levando as margense as oportunidades ao mínimo.

Influência e regulamentação

Como medida da crescente influência do HFT, ou antes dotrading automatizado, o documento do BIS cita estimativasrelativas à parte de mercado do trading automatizado na faixa de50%. Contudo, sublinha que o HFT é apenas um subconjuntodisso. A pesquisa do grupo conclui que o HFT é responsável por25% a 30% da rotatividade do mercado spot, em linha comestimativas amplamente aceitas.

Uma visão da próxima fase de crescimento das firmas de HFTpode ser encontrada no relatório. O grupo cita o contato com aThomson Reuters, que indica um volume crescente deatividades automatizadas em divisas como o NZD e o MXN.Mais uma vez, embora seja pouco provável que isto seja devidoa firmas de HFT – as ferramentas algorítmicas de execução sãocom frequência mais adequadas a moedas menores –, devecausar na comunidade bancária a preocupação de que mais umbastião de spread e margem seja posto sob pressão.

As autoridades locais de alguns mercados emdesenvolvimento também podem ficar incomodadas com a ideiada mais recente bête noire do mundo sentando acampamento noseu território. No caso dos mercados desenvolvidos, osproblemas são mais complexos, em especial para os reguladores.

Os participantes do mercado de câmbio são rápidos emassinalar que a regulamentação dos mercados de capitais nãosão transferidas com facilidade para os mercados de câmbio –algo que o documento do BIS também diz. Isto posto, odocumento discute algumas restrições potenciais sobre ocomportamento e a atividade, mas se alinha com a

regulamentação no nível de plataforma. Argumenta que aqualidade da liquidez ficou mais questionável na era do HFT,em virtude sobretudo da propensão da estratégia a olhar apenaspara o alto do caderno e a fazer trade em pequenos volumes. Ogrupo cita a observação de um participante de que embora aadoção de uma quinta casa decimal pela EBS tenha estreitado osspreads em trades de EUR/JPY de menos de EUR 5 milhões,aumentou esses mesmos spreads até quatro vezes em tradesacima de EUR 20 milhões.

Isto levou alguns a defenderem a necessidade de regras comovida mínima para cotações, obrigações de cotação ou “salasverdes” onde uma cotação teria de ficar antes de entrar nomercado. O grupo BIS não opina sobre as regras, limitando-se aexpor os diversos pontos de vista. Contudo, observa queplataformas diferentes têm regras diferentes sobre esse tipo deatividade. É claro que é possível argumentar que uma dasprincipais razões por trás do projeto Pure FX ventilado no iníciodeste ano era estabelecer uma plataforma cuja espinha dorsalfosse a “intenção de negociar”, levando a MQLs, cotações demaior volume e melhores taxas de acerto.

Um dos principais elementos do relatório é que ele distingueclaramente entre HFT e execução algorítmica, que nem semprefica aparente para participantes externos ao mercado de câmbio.Com efeito, o relatório diz que “Os efeitos de preço e liquidezque [os pedidos de execução algorítmica] têm podem ser maispersistentes que os associados ao HFT puro”.

Isto sugere que talvez haja uma necessidade de estudar o tipode algoritmos de execução disponíveis no mercado em vez daspráticas das firmas de alta frequência.Como disseram váriosoperadores do mercado, o Flash Crash foi causado por umalgoritmo mal escrito sendo mal utilizado.

Situações estressantes

É provável que o maior argumento dos bancos contra asfirmas de HFT seja que estas não são provedoras de liquidez deúltimo recurso. Com efeito, o documento do BIS apoia estaafirmação até certo ponto ao observar que muitos operadores deHFT saem do mercado em situações de estresse, mas que estecomportamento não é diferente do de outros participantes domercado. Como já foi discutido neste artigo, isto ignora adinâmica banco-cliente, o que significa que os bancos sãoprovedores de liquidez de último recurso para certos clientes.

O documento destaca os dois lados do argumento ao observara acusação de que as firmas de HFT saem do mercado emcondições de estresse (mas voltam rapidamente), ou,alternativamente, que a sua melhor tecnologia e maior agilidadepermite-lhes precificar em qualquer condição de mercado.

A conclusão de Chaboud et al de que em geral as firmas deHFT são mais rápidas para voltar ao mercado após eventos eque elas precificam durante os eventos é sólida, mas está abertaa questionamento sobre o significado mais amplo de “evento”.O documento Chaboud, citado no relatório do BIS, usa aatividade em torno à divulgação de folhas de pagamento não-agrícola dos EUA para decifrar o nível de atividade dacomunidade de HFT.

Pode-se argumentar, contudo, que a divulgação planejada denúmeros econômicos não é bem um “evento” passível de levar acondições de mercado estressantes; ou antes, se for, é provávelque essas condições sejam durem pouco até o mercado voltar ao“normal” com as taxas de câmbio refletindo os dadoseconômicos mais recentes. O teste real de como as firmas de

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HFT participam de mercados estressantes só pode ser quando o“evento” for uma surpresa real. Dado que o Flash Crash nãoteve relação com o câmbio, os eventos em USD/JPY, estudadospelo grupo BIS, são provavelmente mais relevantes.Odocumento afirma que as firmas de HFT não estiveram nomercado de modo algum durante a movimentação brusca, o quepor sua vez sugere que elas saem em condições estressantes.

Isto não quer dizer que o HFT seja diferente dos bancos, poisvários clientes bancários do lado comprador disseram à Profit &Loss que toda a precificação do iene durante aquela manhãjaponesa foi esporádica, mas que se notava que os clientes queestavam usando ferramentas algorítmicas como os agregadorespareciam estar tendo mais dificuldades de liquidez do que osque estavam usando plataformas de banco único. Isto sugereque os bancos continuavam criando mercados para um gruposeleto de clientes nas suas próprias plataformas, ao passo que osclientes que estavam agregando a sua liquidez viam a suaprecificação caindo.

A maior área de estresse para as firmas de HFT, contudo, é aameaça de que algum algoritmo saia de controle. É poucoprovável, dada a pouca profundidade do mercado de câmbio eparticipação de mercado relativamente pequena das firmas deHFT (pelo menos em comparação com o mercado de capitais),que um algoritmo de HFT leve o mercado a extremos, mas podedestruir uma firma.

O documento argumenta que os sistemas de gestão de riscosna maioria das firmas de HFT são rápidos e sofisticados e“potencialmente superiores aos das suas contrapartidasbancárias”. No entanto, no que diz respeito ao mercado público,a verdadeira gestão de riscos está no nível das corretoras deprimeira linha. O relatório observa que as grandes corretoras deprimeira trabalharam com a Traiana para desenvolver uma“chave de corte” para desligar algoritmos fora de controle, masreitera que “está por ver-se se esta e outras iniciativas demitigação de riscos tratam a questão de que corretoras deprimeira tentando gerar mais receita por meio de maioresvolumes de trading possam estar subprecificando os serviçosque prestam aos clientes... em relação com os riscos que corremnesse segmento”. Nota ainda as preocupações de que asestruturas de monitoração das corretoras de primeira possam ser “inadequadas”.

Bom? Ou ruim?

Uma das conclusões do documento do BIS é que, apesar de oHFT ter tido um efeito benéfico sobre o mercado de câmbio,também pode ser nocivo para o funcionamento desse mercado,particularmente em situações de estresse. Pode-se dizer que aexpulsão dos operadores de escalão médio é nociva para aecologia geral do mercado, porque, se a liquidez fica rala,pedidos maiores que antes eram filtrados por toda uma gama departicipantes do mercado ficam agora mais abertos – e maispassíveis de disparar condições estressantes.

Do mesmo modo, o documento argumenta que um mercadomais concentrado aumenta os riscos de falta de liquidez emocasiões de estresse; mas nota também que a saída deoperadores de HFT é tão plausível como a de bancos desegundo e terceiro escalão.

É difícil discordar de que um evento do tipo “Flash Crash” nocâmbio é pouco provável devido à influência no mercado denegócios naturais, da economia real. Deve-se fazer uma nota de

cautela, porém, pois vários desses clientes estão agora usandoalgoritmos para os seus pedidos de maior volume.Isto podelevar a uma maior correlação entre o comportamento das firmasde HFT e alguns clientes da economia real, o que podeexacerbar os movimentos de mercado.

Em última instância, a impressão deixada pelo documento éde que, em geral, a comunidade HFT foi benéfica para omercado de câmbio. Dito isto, os benefícios são sentidos maisagudamente pela crescente proporção de clientes queexecutam trades de menor valor nocional. Para essesoperadores (especialmente na economia real) que procuramexecutar tickets maiores, a ameaça de redução daconcorrência no setor bancário é potencialmente um problemareal, o que por sua vez cria um problema para o setorfinanceiro em geral. Tal como foi observado por váriosparticipantes de mercado, o mercado de câmbio sobreviveu ospiores excessos da regulamentação porque presta um serviçovalioso à economia global. Se o impacto mais importante doHFT for erodir esse benefício, o setor como um todo tem umproblema real para tratar.�

O documento do grupo de estudo do BIS pode ser encontrado em

www.bis.org/publ/mktc05.htm

10 questões a enfrentar no HFTEm seguida à publicação do documento do BIS sobre otrading de alta frequência,o editor da P&L,Colin Lambert,fez dez perguntas para consideração futura ou imediata.

1: O HFT operando em mercados emergentes será umaboa coisa para o setor e para esses mercados?

2: O trading “batata quente” é agora o tema dominantenos mercados de câmbio?

3: O câmbio de varejo é mais preocupante que o HFT?

4: O grupo de estudos do BIS deve coletar dados sobrequando, normalmente, os fluxos da “economia real”atingem o mercado de câmbio?

5: Uma estrutura de mercado mais movida a pedidoslevará a flash crashes no mercado decâmbio?Sobretudo quando outros clientes usaremmais algoritmos oportunistas para executar?

6: As estratégias do mercado de câmbio estão ficandomuito correlacionadas?

7: A internalização de fluxos pelos bancos é uma reação aoHFT ou um avanço natural das técnicas de gestão de risco?

8: É despeito por parte dos bancos tentar trancar aporta para o HFT ou eles têm razões genuínas paraquererem deixar de fora essa estratégia?

9: Há um limiar de velocidade além do qual maisaceleração fica antieconômico?O setor será capaz defixar uma marca na qual todos joguem em umcampo parelho com regras justas?

10: Há perigo de que o HFT se torne uma estratégia“superpovoada”, fazendo com que algumasempresas saiam do mercado de câmbio?

DestaqueHFT

Destaque Opções de tecnologia para empresas HFT

I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com24

Os volumes do trading de alta frequência no mercado decâmbio vêm subindo constantemente ao longo dosúltimos anos, basicamente devido à eletronização do

mercado e aos avanços tecnológicos, que forçaram para baixoos custos das transações. O trading eletrônico responde hojepor 50% do volume de câmbio, segundo a empresa de pesquisae consultoria Celent.

Em um novo relatório, a Celent estima que cerca de 28% etodas as transações de câmbio serão baseadas em HFT até 2012.Em comparação, em 2004 esses volumes estavam por volta de5%. O mercado interdealer assistiu a um crescimento inicial doHFT no câmbio quando as principais plataformas permitiramacesso algorítmico à sua liquidez, mas nestes últimos tempos ocrescimento tem ocorrido principalmente no segmento dealer-a-cliente, diz a Celent.

A empresa estima que os volumes de HFT serão repartidosigualmente entre os dois segmentos,e que o crescimento serámaior no segmento dealer-a-cliente em 2012.

As transações spot vêm crescendo continuamente nosúltimos três a quatro anos, sobretudo por ser um dosinstrumentos preferenciais para fundos de hedge e empresas degestão de ativos.

Embora os demais instrumentos de câmbio possam ser maiscomplexos para automatizar, o câmbio spot ganhou tração nasestratégias de HFT. As transações spot respondem por mais de37% dos USD 4 trilhões de movimento diário de câmbio,segundo a pesquisa trienal de abril de 2010 do Bank forInternational Settlements (BIS). A Celent prevê que dos quaseUSD 2 trilhões de volume diário de câmbio spot, um terço serámovido a HFT em 2013, de 25% em 2010.

Nos mercados de capital, que se eletronizaram muito maisrapidamente que os de câmbio, o crescimento do HFT chegouaos seus limites, diz o analista da Celent Sreekrishna Sankar,autor do novo relatório Technology Choices en HighFrequency FX: Infrastructure, Hardware, and SoftwareDecisions (Escolhas tecnológicas no câmbio de alta frequência:decisões de infraestrutura, equipamentos e software). A

lucratividade do mercado de capitais caiu principalmente porcausa de uma redução das ineficiências, diz ele. Ao mesmotempo, o câmbio conquistou reconhecimento como ummercado altamente competitivo com muitas oportunidades paraempresas em busca de ganhos acima da remuneração do risco.A existência de várias fontes de precificação no mercado decâmbio atraiu novos operadores institucionais e de varejo,impulsionando a inovação e a concorrência.

“O câmbio de divisas é um destino favorável para o HFT,devido à sua singular estrutura de mercado, sobretudo aexistência de vários espaços de liquidez e as correspondentesoportunidades de arbitragem”, diz Sankar.

“Os retornos propiciados por esta classe de ativos tem sidosuperior aos dos títulos nos últimos dois anos. O câmbio édominado por transações spot, com uma concentração em paresde divisas seletos no alto, ao que facilita desenvolver eimplementar algoritmos.

“A fragmentação da liquidez em vários tipos e classes deespaço, levando a várias precificações, oferece inúmerasoportunidades aos traders de HFT.Embora esteja consolidadono topo, o mercado está fragmentado na base, e a fragmentaçãoda liquidez oferece oportunidades de arbitragem”, diz ele.

A Celent define o HFT como um método de aplicarestratégias de trading que implicam a rotação frequente demuitas posições em um ou mais instrumentos financeiros,movida pela detecção de diminutas eficiências ou padrões demercado. O HFT alavanca a tecnologia de baixa latência e asineficiências da estrutura de mercado para capitalizar sobreessas oportunidades, com ênfase em ter a posse dos ativos porpouco tempo.

O HFT não deve ser confundido com o trading algorítmico,que foca na execução de algoritmos de trading com o fim deobter melhoria de preços e reduzir o impacto no mercado.

O trading de alta frequência é adotado principalmente pormesas de trading de uso exclusivo em empresas de corretagem,fundos de hedge e criadores de mercado automatizados. Surgiuno espaço dos títulos e é hoje um segmento maduro e

Opções de tecnologia paraempresas HFTUm novo relatório da empresa de pesquisas Celent examina a ascensão do trading dealta frequência no mercado de câmbio e discute as escolhas tecnológicas que asempresas precisam fazer para construir uma prática de HFT bem-sucedida.Reportagem de Kirsten Hyde.

DestaqueOpções de tecnologia para empresas HFT

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dominante; mais de 60% das mesas de trading exclusivas domercado de títulos são de HFT, diz a Celent. O mercado defuturos também é pesadamente movido a HFT, com 50% dosvolumes exclusivos gerados por essa abordagem. Contudo, nocâmbio, só 25% da atividade de mesas exclusivas é movida aestratégias de HFT. Embora isto esteja consideravelmente maisbaixo do que no mercado de títulos, a adoção tem sido muitoalta em tempos recentes, segundo a Celent.

Escolhas de tecnologia

Além de discutir a evolução do HFT no câmbio, o relatórioCelent examina as escolhas que as empresas têm de fazer emequipamento,s software, co-locação, computação em nuvem esoluções de latência para montar uma prática bem-sucedida deHFT.Com um pool orçamentário de capital fixo, as empresasprecisam alocar judiciosamente os seus fundos para obter omáximo de benefícios, diz a Celent.

Na área de software, o ciclo de desenvolvimento precisa sermais reativo e adaptativo no câmbio, porque as estratégias deexecução precisam ser modificadas em vários espaços.Istoinclina a balança para uma equipe interna nos componentes mais importantes, segundo o relatório.

Soluções de software pré-existentes, nomeadamente assoluções de pré-trade, trade e gestão de riscos, podem não sercapazes de processar o novo paradigma do HFT, que implicaanálises de dados e decisões de execução mais rápidas.Por istoas empresas precisam reavaliar as suas necessidade de seleçãode fornecedores, diz a Celent.

Co-locação, datacenters de baixa latência e tecnologias denuvem são tecnologias disponíveis para uma empresa de HFT,mas as decisões devem ser baseadas na estratégia de HFTadotada pela empresa, além de nas restrições orçamentárias.“Os serviços de co-locação costumam ter um custo mais alto

do que um simples serviço de nuvem, e portanto são mais úteispara empresas de ultra-HFT do que para empresas de HFTprincipiantes”, declara o relatório.

Um fator importante ao escolher um provedor deconectividade de rede devem ser os tempos médios deconectividade que oferece a todos os espaços de execução quea empresa utiliza regularmente. A disponibilidade de serviçosde nuvem com foco em serviços empresariais permite àsempresas menores estabelecerem-se rapidamente econcentrarem-se nas suas estratégias, diz o relatório.

A capacidade de escalar com os aumentos de volume e aflexibilidade de retestar e implementar estratégias fazem dosserviços de nuvem a escolha de infraestrutura preferencial dasfirmas de HFT. “Isto reflete claramente a aceitação pelomercado de que a nuvem oferece o mais alto retorno doinvestimento. Mas o importante a observar é que a computaçãode nuvem comum não é a solução perfeita; em vez disso, elaprecisa dar suporte a co-locação, agregação de liquidez econectividade com espaços de execução a uma velocidaderazoável”, afirma a Celent.

Em gera, as estratégias de HFT determinam as decisões deadoção de tecnologia. As estratégias centradas na execuçãoexigem soluções de latência ultrabaixa, mas estas têm umcusto. No caso de empresas tradicionais de câmbio que adotampráticas de HFT, há desafios significativos em termos deinfraestrutura e atualização de tecnologia.

“O critério chave de qualquer decisão de tecnologia tem baseno capital disponível para a empresa. Para empresas e HFTiniciantes, pequenas e médias, custo, flexibilidade eescalabilidade são de extrema importância”, diz a Celent.

Investir em tecnologias mais caras é um risco enorme paraempresas começando com uma presença pequena, e impedeque elas se adaptem ao mercado. O HFT no câmbio é ummercado em rápida mudança em que as estratégias precisam seradaptadas às mudanças das condições, e as soluçõeshospedadas oferecem uma alternativa adequada, conclui aCelent.

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Destaque Superar a latência

Éuma verdade universalmente reconhecida que aproliferação de atividades de trading de alta frequênciaresultou em um aumento dramático de volumes nos

mercados financeiros.Dados do Bank for International Settlements (BIS) mostram

que a maior parte do crescimento recente do mercado de câmbio– cerca de 20% em termos de volume entre 2007 e 2010 – foidevido ao aumento e trading dos operadores de HFT. Na suaanálise do mercado feita no final do ano passado, o BIS estimouque 25% das atividades de câmbio spot, ou USD 375 bilhõespor dia, vinham desse tipo de trading. Em um relatório recente,a empresa de pesquisas Celent estima que 32% dos volumesdiários de câmbio serão gerados por HFT em 2013.

À medida que o mercado de câmbio vai ficando maisautomatizado, a gestão de latência holística de ponta a ponta foificando cada vez mais importante. Uma capacidade deplanejamento efetiva também é um imperativo para instituiçõesfinanceiras. Intrinsecamente ligada à latência, onde cada

milissegundo importa, uma capacidade alinhada com precisão éfundamental tanto para gerir o desempenho de trading comopara realizar eficiências. Nesse ambiente, cada vez mais asempresas se voltam para soluções inovadoras para ajudá-las asuperar as restrições de capacidade e reduzir os níveis delatência.

Uma empresa beneficiária deste enfoque é a Sumerian,baseada no Reino Unido, que se dedica a responder grandesperguntas de mudanças de TI específicas de latência eotimização de trading para os seus clientes com os seus serviçosIQ.A empresa apresenta-se como expert na análise de grandesvolumes de dados.

“Se um banco for investir em trading de alta frequência, o quesignifica que vai dobrar o volume que verá passar pelas suasplataformas de trading, onde precisa investir, do ponto de vistada infraestrutura de tecnologia ou da perspectiva dedesenvolvimento de aplicativos ou de processamento denegócios?”, pergunta Joanne Kinsella, diretora-gerente da

Superar as questões de latência e capacidade

O aumento das atividades de trading de alta frequência resultou em um aumento dramático dovolume de dados.Kirsten Hyde examina os serviços analíticos de TI e a tecnologia de bancos de dadosque as empresas estão implementando para ajudar a superar os problemas de latência e as restriçõesde capacidade de dados.

DestaqueSuperar a latência

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Sumerian para asAméricas.

A Sumerian respondeessas perguntascapturando e analisandodados de todo o ambientede TI de um cliente – porexemplo, informações delargura de banda parasaber com queintensidade estão sendousados os links,comutadores e roteadores,além de dados nãoestruturados e volume detrade. Os dados sãotransferidos para o data warehouse daSumerian para modelagem e análisemediante algoritmos e interpretação daequipe dedicada de analistas e estatísticosda Sumerian; depois, os achados e asrecomendações são enviados de volta aocliente.

“Damos aos clientes um programa quelhes permite fazer modificações deotimização no seu ambiente. Damos-lhesuma análise detalhadíssima comrecomendações priorizadas sobre o queprecisam fazer para otimizar o seuambiente de trading, ou damos-lhes umportal front-end de clientes onde podemver todos os resultados analíticos em umabase frequente. A maioria dos nossosclientes quer ver esse nível de detalhetodas as semanas, ou meses, outrimestres”, explica Joanne.

A Sumerian oferece uma abordagemleve sem software para instalar - e a IQ éfornecida como um serviço de assinaturamensal. Geralmente, os clientes fazemum upload seguro de dados para aSumerian depois do fechamento dopregão ou durante o fim de semana.Comoa Sumerian é “agnóstica” em relação aosdados, Joanne Kinsella diz que nãoimporta a classe do ativo, e por isso aempresa trabalhou para equipes de títulose de câmbio de vários bancos e conduziuestudos de capacidade em ambientes detrading completos.

A empresa também desenvolvecenários do tipo “E se?”, por exemplo

avaliando qual poderia ter sido o impactopara um cliente se o número de tradespassando pelo seu sistema subisse de 50milhões para 150 milhões por dia.

Kinsella diz: “Com a volatilidade quevimos recentemente no mercado, osclientes debatem-se com o mesmo desafio,‘como ajusto o tamanho do meu ambientepara o aumento de volume e o aumento develocidade?’, e com o fato de que podemter arquitetado um sistema específico paraum determinado número de trades pordia.Os clientes estão examinando tudo, dofront end ao back end, para ver se todas aspartes do sistema deles está otimizadapara pode aguentar o aumento de volumede trading que estamos prevendo.

“Houve um enorme crescimento nocâmbio – é um dos mercados decrescimento mais rápido, se não for omais rápido. A crescente adoção detrading eletrônico significa que osvolumes que os bancos agora têm deprocessar são consideravelmente maiores.Com o nosso serviço, podemos dizer a umdiretor de tecnologia de uma equipe decâmbio exatamente onde precisam investirdinheiro e recursos para garantir que o seambiente de câmbio tem o tamanho certopara sustentar o crescimento dosnegócios”.

Um banco que usou os serviços IQ daSumerian foi o Bank of America MerrillLynch, com o qual a Sumerian continuatrabalhando em uma base contínua. OBAML estava preocupado com aescalabilidade para atender as suas metasde crescimento e implementou o IQ da

Sumerian para capturardados granulares de baixonível do seu ambiente deTI distribuído eservidoresgeograficamentedispersos e criar ummodelo dos seussistemas, incluindo assuas interfaces de dadosde mercado e sistemas degestão de riscos. OBAML também usou aSumerian para modelar

SIMON GARLAND

JOANNE KINSELLA

LOUIS LOVAS

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correlações entre os volumes de cotações e de trades, e de usode servidores e latência.

Como resultado da sua implementação do IQ, a Sumerian dizque o BAML reduziu a latência de câmbio em mais de 75%,identificando componentes limitantes para a latência de ponta aponta. Também aumentou a capacidade de crescimento de 11%para 30% identificando gargalos de capacidade e escalouhorizontalmente os aplicativos existentes sem necessidade de deinvestimentos adicionais, diz Joanne.

Tecnologia de bancos de dados

Os participantes do mercado também vêm uma necessidade deatualizar a sua tecnologia de bancos de dados para armazenar econsultar os volumes sempre crescentes de dados. Isto éparticularmente pertinente quando novos regulamentos estãoobrigando os bancos a armazenar numerosos anos de dadoshistóricos de mercado.

Simon Garland, estrategista-chefe da Kx Systems de Zurique,diz: “Olhando para alguns anos atrás,os volumes de dados erarisíveis comparados aos que vemos hoje. Quando é precisoarmazenar dados por, digamos, sete anos, essa fatia de sete anosvai ficar cada vez maior à medida que os anos menores maisantigos forem sendo empurrados para fora.”

Entre os principais produtos da Kx Systems está o kdb+, umbanco de dados de desempenho ultra-alto para volumes de dadosmaciços que gere dados em tempo real e históricos em umaúnica plataforma e permite comunicações de baixa latência entreprocessos kdb+. O segundo produto da Kx Systems, o kdb+ tick,captura e analisa bilhões de ticks em tempo real e recuperamilhões de registros por segundo.

O banco de dados kdb+ é muitas vezes usado por empresaspara analisar, processar e recuperar grandes datasets em altavelocidade para desenvolvimento e teste de estratégiasalgorítmicas.

“Com um aumento significativo dos volumes de câmbio e anova mentalidade HFT de precisar fazer coisas novas muitorapidamente, os bancos precisam de um ambiente dedesenvolvimento diferente, e é aí que entramos nós”. diz SimonGarland. “Os tipos tradicionais de sistema não estão de fatopreparados para processar enormes volumes e volatilidade, e istotem promovido tecnologias como o kdb+, em que os programaspossam ser trocados com mais rapidez.”

Simon descreve o kdb+ como um produto “tudo em um”. “Seum banco estiver lidando com bilhões de registros, não vãoquerer tirar os dados de um aplicativo e enviá-los para outros –isto seria lento demais. Mas, quando os dados são postos nokdb+, os dados intra-day/tempo real e históricos estãoimediatamente disponíveis.”

Uma vantagem do kdb+ é a velocidade, diz ele. “Os bancospodem testar retroativamente vários anos de dados em apenaspoucos minutos. Não precisam fazer testes noturnos e esperarpelos resultados na manhã seguinte.”

Simon afirma que a sua empresa está vendo demanda pelosseus produtos de clientes que já adotaram a tecnologia para

outras classes de ativo.“Notamos particularmente a demanda após o início da crise

financeira, quando as pessoas saíram dos títulos para outra áreado mesmo banco. Os que vieram para o câmbio trouxeram juntoa experiência de processar enormes volumes de dados eentendiam diversas maneiras de analisar dados em velocidadesde tempo real para produzir uma expressiva vantagemcompetitiva”, diz Simon. “Muitos dos grandes operadores decâmbio já têm uma licença empresarial e o kdb+ instalado emalguma parte do banco, de modo que há muito potencial deexpansão.”

Concorrendo no mesmo espaço que a Kx Systems está aOneMarketData, provedora de serviços de gestão de dados deticks que abrangem dados de mercado em tempo real ehistóricos e coleta, captura e análise de dados.

Em setembro, a empresa anunciou que a divisão de trading decâmbio da Société Générale havia instalado a sua plataformaOneTick de banco de dados e processamento de eventoscomplexos para dar suporte a processamento e análise de dadospara desenvolver e testar estratégias algorítmicas.

Falando na época, Richard Chmiel, vice-presidente daOneMarketData, disse: “ Com o OneTick, a equipe de câmbioda Société Générale poderá aproveitar a rapidez e aescalabilidade da plataforma para gerir crescentes volumes dedados e obter análises robustas e precisas. Também poderãoreduzir o custo total de propriedade sem perder a velocidade e odesempenho necessários para concorrer neste mercado.”

Especificamente, a divisão de câmbio do banco está usando oOneTick para análise pré-trade e pós-trade e armazenamento dedados, além de monitoramento de produção em tempo real etestes retroativos de estratégias e algoritmos. O OneTickarmazena e analisa os preços e dados gerados internamente naSociété Générale e também provê acesso a feeds completos ereunidos de vários fornecedores.

Construído desde o início sobre a base de um único sistemaintegrado, o OneTick Database & CEP permite aos usuáriosescreverem um único conjunto de códigos para análise históricae geração de sinais em tempo real, rodar queries que cubramdados históricos e em tempo real e aplicar analíticos OneTick aesses processos de dados.

Segno Louis Lovas, diretor de soluções da OneMarketData,“Com o crescimento dos volumes de dados, os clientes vãodescobrindo que as tecnologias mais antigas, muitas das quaiscom motores relacionais, não prestam. Não têm capacidade decoleta.Podem ter capacidade de armazenamento, mas quandochega a hora de consultar e analisar os dados, começam a cairaos pedaços.”

Como na Kx Systems, os executivos da OneMarketData dizemque os usuários podem reduzir custos associados alicenciamento, instalação e manutenção de sistemas separadosde gestão de dados e CEP alavancando um único produto capazde coletar e analisar dados históricos e em tempo real.

Quando os níveis de dados aumentam nos mercados decâmbio, também abundam as oportunidades para empresas queconcorrem com infraestrutura, rapidez e tecnologia de baixalatência.�

Destaque Superar a latência

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Mercado do mêsDólar canadense

Por Benjamin Reitzes, BMO Capital Markets

As preocupações sobre a crise da dívida europeia –que se arrastaram por mais de um ano –explodiram no fim do terceiro semestre e entraram

pelo quarto trimestre adentro, e agora parece que vão terum grande peso na paisagem econômica global em 2012. Oaumento das preocupações sobre os bancos europeusatingiram as ações financeiras de todo o mundo esolaparam os mercados de crédito. O crescimento do

crédito é essencial para o crescimento econômico global,mesmo que a demanda por crédito nos paísesdesenvolvidos continue morna. Reagindo à piora do quadroeconômico, o dólar canadense fechou abaixo da paridadecom o dólar americano no fim de setembro pela primeiravez desde janeiro de 2011.

Como a crise cresceu em alcance nos últimos meses e osdados econômicos dos EUA desaceleraram, rebaixamos anossa previsão de crescimento global. Esperamos agora quea economia global cresça 3,6% este ano e 3,5% em 2012,em marcada desaceleração em relação aos 5,1% de 2010.Compare-se com as nossas previsões no início do ano de3,9% de crescimento neste ano e 4,5% em 2012. A nossaprevisão para o crescimento do Canadá foi rebaixada para2,2% em 2011 e 1,8% em 2012, bem distante dos 2,6% e

Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à paridade

Dólar canadense

2,7%, respectivamente, previstos no início do ano. Oquadro de menor crescimento também nos fez adiar a nossaprevisão do próximo aumento da taxa de juros do Bank ofCanada para janeiro de 2013. Contudo, emboracontinuemos a diferir das expectativas do mercado por umcorte da taxa de juros, admitimos que a ação de curto prazomais provável será um afrouxamento, mesmo que oslimites para uma ação assm sejam bem altos, sobretudocom uma inflação básica acima de 2%.

A previsão de estabilidade das políticas do Bank ofCanada está baseada em diversos fatores. No prazo curto, odiretor do banco, Mark Carney, não parece muito decididoa cortar taxas com as famílias canadenses debatendo-secom preços de moradia em taxas recordes como parte darenda pessoal disponível. A possível sobrevaloração domercado habitacional são sem dúvida motivo depreocupação. Como o corte de taxas alimentaria ocrescimento da dívida, o Banco não quer contribuir parauma possível instabilidade financeira. Com relação aoaumento das taxas, os fortes ventos externos que atingem aeconomia canadense, as expectativas do BoC de que aeconomia não voltará à capacidade plena antes do final de2013 e uma reticência a afastar-se demais da meta defundos do Fed (pois isto valorizaria o dólar canadense)praticamente descartam as perspectivas de arrocho no prazocurto.

A despeito da crise europeia, o dólar canadense resistiunotavelmente bem ate o final de setembro, devido em parteao status de porto seguro de que o Canadá goza. Os influxosde capital foram muito fortes nos doze meses até agosto,totalizando USD 102,2 bilhões (tabela 1). Esses fluxosdesaceleraram-se um pouco ultimamente em meio a umafuga para a liquidez (ou seja, letras do Tesouro dos EUA),contribuindo para a queda da moeda canadense. Também éimportante observar que os mercados de commoditiestambém estavam indo bem até recentemente, com umaperspectiva de crescimento mais positiva. Está claro queisto mudou, com uma expressiva correção do preço dascommodities no final do terceiro trimestre, e uma reversãoé pouco provável antes que os dados econômicos comecema melhorar.

Os mercados financeiros globais farejaram umaperspectiva global muito mais fraca, com os títulos epreços de commodities caindo ao longo de todo o mês desetembro. O cobre caiu 30% desde o recorde devalorização em fevereiro de 2011. Os preços do petróleotambém caíram, com o WTI negociando brevemente abaixo

de USD 80 apenas pela segunda vez no último ano.A BMO Capital Markets Economics está agora prevendo

uma queda do dólar canadense na passagem do ano, atéCAD 1,075 (tabela 2), em linha com a nossa expectativa deque a crise da dívida europeia se arraste por 2012 adentro,se não mais. Mesmo que os líderes europeus consigamsatisfazer os mercados com ações ousadas, uma retomadarápida do crescimento global é pouco provável, o que devepesar sobre os preços da commodities e sobre o dólarcanadense. Com efeito, é provável que as economiaseuropeias fiquem imobilizadas por medidas de austeridadee estruturações pelo menos pelos próximos anos.

Prevê-se que o dólar canadense permaneça na vizinhançade CAD 1,05 até o segundo semestre de 2012, quando asperspectivas globais deverão começar a melhorar com adiminuição dos piores temores sobre a crise europeia. Aaceleração do crescimento global dará sustentação aoCAD, levando-o de volta à paridade até o final de 2012.Espera-se que a moeda se valorize modestamente no iníciode 2013 quando o Bank of Canada elevar as taxas antes doFederal Reserve.Contudo, assim que o Fed começar aelevar as suas taxas no segundo semestre de 2013, prevê-seque a moeda canadense se debilite, fixando-se em um valorde longo prazo entre CAD 1,05 e 1,10.

O lado bom das perspectivas de enfraquecimento dodólar canadense é que os exportadores terão um poucomais de competitividade. O setor de exportações foiduramente atingido ela valorização do CAD, com aindústria arcando com o grosso dos prejuízos. Com efeito,as exportações e a atividade industrial continuam bemabaixo dos níveis pré-recessão, enquanto grande parte doresto da economia está em modo de expansão. Asimportações, por outro lado, recuperaram-se plenamente ealcançaram novos recordes nos meses recentes, apoiadaspor uma forte demanda interna e por uma moedavalorizada. Infelizmente, é provável que um dólar maisfraco não será de muita ajuda para o setor do comércioexterno, pois as perspectivas mais suaves são geradas porum crescimento global mais lento (incluindo uma demandafraca no Canadá). Na verdade, é pouco provável que osaldo em conta corrente, que tinha um déficit médio de3,2% do PIB no ano até o segundo trimestre, volte a sersuperavitário no prazo curto, o que sugere que o dólarcanadense está modestamente sobrevalorizado em relação auma perspectiva de longo prazo (tabela 3).

É especialmente importante destacar os riscos daperspectiva em meio ao aumento da incerteza. No curto

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Mercado do mêsDólar canadense

prazo, os riscos para as nossasprevisões sobre o dólarcanadense inclinam-se paramais debilidade, espelhando osriscos da perspectiva decrescimento global. É bomlembrar que a moeda canadensechegou a CAD 1,30 nos mesesque se seguiram à crise doLehman, sugerindo que hápotencial para maisdesvalorização da moeda,enquanto que os riscos demelhora são provavelmentelimitados.

Mesmo que tudo dê certoglobalmente, é pouco provávelque o dólar canadense vá alémdo pico de CAD 0,94 do fimde julho. A austeridade naEuropa vai garantir que ocrescimento na região continuemorno por pelo menos maisdois anos. Os EUA deverãoenfrentar ventos contráriossemelhantes, com um arrochofiscal significativo sendopreparado com a chegada doprazo do supercomitêorçamentário em novembro.Enquanto isto, a economiachinesa deverá desacelerar-seainda mais em reação àsmedidas de aperto destinadas acompensar as pressõesinflacionárias. Seja qual for odestino do dólar canadense,prevê-se que o elevado nívelde volatilidade continueenquanto os mercadoscontinuam a debater se aeconomia global está ou não acaminho da recessão. �

Benjamin Reitzes é economistasênior e estrategista de câmbioda BMO Capital Markets.