FERNANDO CEacuteSAR NIMER MOREIRA DA SILVA

VENTURE CAPITAL VALOR DA INFORMACcedilAtildeO RISCOS

E INSTRUMENTOS PARA SUA MITIGACcedilAtildeO

TESE DE DOUTORADO

ORIENTADORA PROFESSORA DOUTORA RACHEL SZTAJN

FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SAtildeO PAULO

SAtildeO PAULO

2014

Banca Examinadora

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ldquoWhat I showed in lsquoThe Problem of Social Costrsquo was that in the absence of

transaction costs is does not matter what the law is since people can always

negotiate without cost () In such a world the institutions which make up the

economic system have neither substance nor purpose (hellip) What my argument

does suggest is the need to introduce positive transaction costs explicitly into

economic analysis so that we can study the world that existsrdquo

(COASE Ronald H The firm the market and the law In The firm the

market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 14-15)

ldquo() I think we should try to develop generalizations which would give us

guidelines as to how various activities should best be organized and financed

But such generalizations are not likely to be helpful unless they are derived

from studies of how such activities are actually carried out within different

institutional frameworks Such studies would enable us to discover which

factors are important and which are not in determining the outcome and they

would lead to generalizations which have a solid base They are also likely to

serve another purpose by showing us the richness of the social alternatives

among which we can chooserdquo

(COASE Ronald H Lighthouse in economics In The firm the market and

the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 211-212)

ldquoLrsquoanalisi economica del diritto pressupone che il contrato sia la veste

giuridica di unrsquooperazione economica o economicamente valutabile Da

questa medesima premessa discende unrsquoaltra conseguenza per giudicare di

una lite su un singolo contratto lsquoe necessario cogliere lrsquooperazione economica

che questo sottende Solo rappresentandosi con chiarezza e precisione i

termini dellrsquooperazione economica che le parti volevano realizzare (quella che

si usa chiamare lsquoeconomia del contrattorsquo) possono affrontarsi

consapevolmente la gran parte delee questioni rilevanti per decidere ndash fra i

contraenti in lite ndash chi ha ragione e chi tortordquo

(ROPPO Vincenzo Il contratto Milano Ed Giuffreacute 2001 p 73)

IacuteNDICE

RESUMO 6

ABSTRACT 8

REacuteSUMEacute 10

I INTRODUCcedilAtildeO 12

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema 12

I2 Metodologia utilizada 16

I3 Justificativa para a escolha 18

I4 Plano da tese 19

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS 21

II1 Negoacutecio de venture capital 21

II11 Definiccedilatildeo 21

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco 21

II2 Caracteriacutesticas dos contratos 21

II21 Sujeitos e interesses 21

II211 Sujeitos 21

II212 Interesses 21

II22 Objeto e finalidade 21

II23 Forma e conteuacutedo 21

II24 Natureza 21

II25 Principais problemas 21

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica 21

II252 Conflitos de agente-principal 22

II253 Seleccedilatildeo adversa 22

II254 Moral hazard 22

II255 Ameaccedilas criacuteveis 22

II256 Jogo finito 22

III TIPOS CONTRATUAIS 23

III1 Criteacuterios para anaacutelise 23

III2 Evidecircncias empiacutericas 23

III3 Tipos descartados 23

III31 Muacutetuo 23

III32 Consoacutercio 23

III33 Sociedades e associaccedilotildees 23

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada 23

III41 Principais categorias de riscos avaliados 23

III42 Riscos de contrataccedilatildeo 23

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios 23

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo 23

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade 24

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo 24

III431 Quoruns deliberativos 24

III432 Alinhamento preacutevio de interesses 24

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto 24

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais 24

III44 Riscos de interrupccedilatildeo 24

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo 24

III442 Dissociaccedilatildeo 24

III443 Dissoluccedilatildeo 24

IV CONCLUSAtildeO 25

V BIBLIOGRAFIA 28

VI ANEXOS 43

VI1 Etapas do Negoacutecio de Venture Capital 43

VI2 Fundos de Investimento Regime Juriacutedico Aplicaacutevel 43

VI3 Meacutetodos para Avaliaccedilatildeo de Investimentos Principais Consideraccedilotildees 43

VI4 Incentivos agrave Inovaccedilatildeo Fontes de Informaccedilatildeo Utilizadas 43

6

RESUMO

Venture capital eacute espeacutecie de empreendimento que vincula dois agentes

econocircmicos empreendedor e investidor visando ao desenvolvimento de uma ideia

inovadora para posterior comercializaccedilatildeo no mercado O empreendedor eacute detentor de

conhecimento sobre a ideia e o investidor possui os recursos para desenvolver o projeto

O negoacutecio se diferencia dos demais pelo alto grau de incerteza e risco do

empreendimento e requer o uso de tipos contratuais adequados para sua limitaccedilatildeo

O projeto se inicia com a etapa de contrataccedilatildeo na qual as partes negociam a

divisatildeo de riscos e retorno do negoacutecio seguindo-se a etapa de monitoramento do

desenvolvimento das atividades Ao final ocorre o desinvestimento com a saiacuteda do

investidor e venda do negoacutecio

Do ponto de vista da Economia utilizamos a Teoria dos Jogos e apresentamos

os problemas informacionais riscos e incertezas do negoacutecio e os incentivos para

organizar a cooperaccedilatildeo entre as partes

Do ponto de vista de Financcedilas debatemos a decisatildeo de financiamento do

negoacutecio e as alternativas para diversificaccedilatildeo dos riscos do investimento isto eacute a

possibilidade de limitaccedilatildeo dos riscos pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de contenccedilatildeo que

aumentam o interesse em contratar o negoacutecio

Do ponto de vista do Direito avaliamos qual a estrutura contratual ideal para

organizar esse tipo de empreendimento Analisamos as principais formas usadas para

organizaccedilatildeo do negoacutecio em especial as sociedades limitadas e as sociedades anocircnimas

fechadas

Avaliamos o suporte normativo aplicaacutevel com destaque para a possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto pela aplicaccedilatildeo das normas de Direito Societaacuterio a esses

empreendimentos

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

Banca Examinadora

_____________________________

_____________________________

_____________________________

_____________________________

_____________________________

ldquoWhat I showed in lsquoThe Problem of Social Costrsquo was that in the absence of

transaction costs is does not matter what the law is since people can always

negotiate without cost () In such a world the institutions which make up the

economic system have neither substance nor purpose (hellip) What my argument

does suggest is the need to introduce positive transaction costs explicitly into

economic analysis so that we can study the world that existsrdquo

(COASE Ronald H The firm the market and the law In The firm the

market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 14-15)

ldquo() I think we should try to develop generalizations which would give us

guidelines as to how various activities should best be organized and financed

But such generalizations are not likely to be helpful unless they are derived

from studies of how such activities are actually carried out within different

institutional frameworks Such studies would enable us to discover which

factors are important and which are not in determining the outcome and they

would lead to generalizations which have a solid base They are also likely to

serve another purpose by showing us the richness of the social alternatives

among which we can chooserdquo

(COASE Ronald H Lighthouse in economics In The firm the market and

the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 211-212)

ldquoLrsquoanalisi economica del diritto pressupone che il contrato sia la veste

giuridica di unrsquooperazione economica o economicamente valutabile Da

questa medesima premessa discende unrsquoaltra conseguenza per giudicare di

una lite su un singolo contratto lsquoe necessario cogliere lrsquooperazione economica

che questo sottende Solo rappresentandosi con chiarezza e precisione i

termini dellrsquooperazione economica che le parti volevano realizzare (quella che

si usa chiamare lsquoeconomia del contrattorsquo) possono affrontarsi

consapevolmente la gran parte delee questioni rilevanti per decidere ndash fra i

contraenti in lite ndash chi ha ragione e chi tortordquo

(ROPPO Vincenzo Il contratto Milano Ed Giuffreacute 2001 p 73)

IacuteNDICE

RESUMO 6

ABSTRACT 8

REacuteSUMEacute 10

I INTRODUCcedilAtildeO 12

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema 12

I2 Metodologia utilizada 16

I3 Justificativa para a escolha 18

I4 Plano da tese 19

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS 21

II1 Negoacutecio de venture capital 21

II11 Definiccedilatildeo 21

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco 21

II2 Caracteriacutesticas dos contratos 21

II21 Sujeitos e interesses 21

II211 Sujeitos 21

II212 Interesses 21

II22 Objeto e finalidade 21

II23 Forma e conteuacutedo 21

II24 Natureza 21

II25 Principais problemas 21

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica 21

II252 Conflitos de agente-principal 22

II253 Seleccedilatildeo adversa 22

II254 Moral hazard 22

II255 Ameaccedilas criacuteveis 22

II256 Jogo finito 22

III TIPOS CONTRATUAIS 23

III1 Criteacuterios para anaacutelise 23

III2 Evidecircncias empiacutericas 23

III3 Tipos descartados 23

III31 Muacutetuo 23

III32 Consoacutercio 23

III33 Sociedades e associaccedilotildees 23

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada 23

III41 Principais categorias de riscos avaliados 23

III42 Riscos de contrataccedilatildeo 23

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios 23

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo 23

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade 24

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo 24

III431 Quoruns deliberativos 24

III432 Alinhamento preacutevio de interesses 24

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto 24

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais 24

III44 Riscos de interrupccedilatildeo 24

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo 24

III442 Dissociaccedilatildeo 24

III443 Dissoluccedilatildeo 24

IV CONCLUSAtildeO 25

V BIBLIOGRAFIA 28

VI ANEXOS 43

VI1 Etapas do Negoacutecio de Venture Capital 43

VI2 Fundos de Investimento Regime Juriacutedico Aplicaacutevel 43

VI3 Meacutetodos para Avaliaccedilatildeo de Investimentos Principais Consideraccedilotildees 43

VI4 Incentivos agrave Inovaccedilatildeo Fontes de Informaccedilatildeo Utilizadas 43

6

RESUMO

Venture capital eacute espeacutecie de empreendimento que vincula dois agentes

econocircmicos empreendedor e investidor visando ao desenvolvimento de uma ideia

inovadora para posterior comercializaccedilatildeo no mercado O empreendedor eacute detentor de

conhecimento sobre a ideia e o investidor possui os recursos para desenvolver o projeto

O negoacutecio se diferencia dos demais pelo alto grau de incerteza e risco do

empreendimento e requer o uso de tipos contratuais adequados para sua limitaccedilatildeo

O projeto se inicia com a etapa de contrataccedilatildeo na qual as partes negociam a

divisatildeo de riscos e retorno do negoacutecio seguindo-se a etapa de monitoramento do

desenvolvimento das atividades Ao final ocorre o desinvestimento com a saiacuteda do

investidor e venda do negoacutecio

Do ponto de vista da Economia utilizamos a Teoria dos Jogos e apresentamos

os problemas informacionais riscos e incertezas do negoacutecio e os incentivos para

organizar a cooperaccedilatildeo entre as partes

Do ponto de vista de Financcedilas debatemos a decisatildeo de financiamento do

negoacutecio e as alternativas para diversificaccedilatildeo dos riscos do investimento isto eacute a

possibilidade de limitaccedilatildeo dos riscos pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de contenccedilatildeo que

aumentam o interesse em contratar o negoacutecio

Do ponto de vista do Direito avaliamos qual a estrutura contratual ideal para

organizar esse tipo de empreendimento Analisamos as principais formas usadas para

organizaccedilatildeo do negoacutecio em especial as sociedades limitadas e as sociedades anocircnimas

fechadas

Avaliamos o suporte normativo aplicaacutevel com destaque para a possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto pela aplicaccedilatildeo das normas de Direito Societaacuterio a esses

empreendimentos

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

ldquoWhat I showed in lsquoThe Problem of Social Costrsquo was that in the absence of

transaction costs is does not matter what the law is since people can always

negotiate without cost () In such a world the institutions which make up the

economic system have neither substance nor purpose (hellip) What my argument

does suggest is the need to introduce positive transaction costs explicitly into

economic analysis so that we can study the world that existsrdquo

(COASE Ronald H The firm the market and the law In The firm the

market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 14-15)

ldquo() I think we should try to develop generalizations which would give us

guidelines as to how various activities should best be organized and financed

But such generalizations are not likely to be helpful unless they are derived

from studies of how such activities are actually carried out within different

institutional frameworks Such studies would enable us to discover which

factors are important and which are not in determining the outcome and they

would lead to generalizations which have a solid base They are also likely to

serve another purpose by showing us the richness of the social alternatives

among which we can chooserdquo

(COASE Ronald H Lighthouse in economics In The firm the market and

the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 211-212)

ldquoLrsquoanalisi economica del diritto pressupone che il contrato sia la veste

giuridica di unrsquooperazione economica o economicamente valutabile Da

questa medesima premessa discende unrsquoaltra conseguenza per giudicare di

una lite su un singolo contratto lsquoe necessario cogliere lrsquooperazione economica

che questo sottende Solo rappresentandosi con chiarezza e precisione i

termini dellrsquooperazione economica che le parti volevano realizzare (quella che

si usa chiamare lsquoeconomia del contrattorsquo) possono affrontarsi

consapevolmente la gran parte delee questioni rilevanti per decidere ndash fra i

contraenti in lite ndash chi ha ragione e chi tortordquo

(ROPPO Vincenzo Il contratto Milano Ed Giuffreacute 2001 p 73)

IacuteNDICE

RESUMO 6

ABSTRACT 8

REacuteSUMEacute 10

I INTRODUCcedilAtildeO 12

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema 12

I2 Metodologia utilizada 16

I3 Justificativa para a escolha 18

I4 Plano da tese 19

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS 21

II1 Negoacutecio de venture capital 21

II11 Definiccedilatildeo 21

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco 21

II2 Caracteriacutesticas dos contratos 21

II21 Sujeitos e interesses 21

II211 Sujeitos 21

II212 Interesses 21

II22 Objeto e finalidade 21

II23 Forma e conteuacutedo 21

II24 Natureza 21

II25 Principais problemas 21

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica 21

II252 Conflitos de agente-principal 22

II253 Seleccedilatildeo adversa 22

II254 Moral hazard 22

II255 Ameaccedilas criacuteveis 22

II256 Jogo finito 22

III TIPOS CONTRATUAIS 23

III1 Criteacuterios para anaacutelise 23

III2 Evidecircncias empiacutericas 23

III3 Tipos descartados 23

III31 Muacutetuo 23

III32 Consoacutercio 23

III33 Sociedades e associaccedilotildees 23

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada 23

III41 Principais categorias de riscos avaliados 23

III42 Riscos de contrataccedilatildeo 23

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios 23

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo 23

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade 24

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo 24

III431 Quoruns deliberativos 24

III432 Alinhamento preacutevio de interesses 24

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto 24

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais 24

III44 Riscos de interrupccedilatildeo 24

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo 24

III442 Dissociaccedilatildeo 24

III443 Dissoluccedilatildeo 24

IV CONCLUSAtildeO 25

V BIBLIOGRAFIA 28

VI ANEXOS 43

VI1 Etapas do Negoacutecio de Venture Capital 43

VI2 Fundos de Investimento Regime Juriacutedico Aplicaacutevel 43

VI3 Meacutetodos para Avaliaccedilatildeo de Investimentos Principais Consideraccedilotildees 43

VI4 Incentivos agrave Inovaccedilatildeo Fontes de Informaccedilatildeo Utilizadas 43

6

RESUMO

Venture capital eacute espeacutecie de empreendimento que vincula dois agentes

econocircmicos empreendedor e investidor visando ao desenvolvimento de uma ideia

inovadora para posterior comercializaccedilatildeo no mercado O empreendedor eacute detentor de

conhecimento sobre a ideia e o investidor possui os recursos para desenvolver o projeto

O negoacutecio se diferencia dos demais pelo alto grau de incerteza e risco do

empreendimento e requer o uso de tipos contratuais adequados para sua limitaccedilatildeo

O projeto se inicia com a etapa de contrataccedilatildeo na qual as partes negociam a

divisatildeo de riscos e retorno do negoacutecio seguindo-se a etapa de monitoramento do

desenvolvimento das atividades Ao final ocorre o desinvestimento com a saiacuteda do

investidor e venda do negoacutecio

Do ponto de vista da Economia utilizamos a Teoria dos Jogos e apresentamos

os problemas informacionais riscos e incertezas do negoacutecio e os incentivos para

organizar a cooperaccedilatildeo entre as partes

Do ponto de vista de Financcedilas debatemos a decisatildeo de financiamento do

negoacutecio e as alternativas para diversificaccedilatildeo dos riscos do investimento isto eacute a

possibilidade de limitaccedilatildeo dos riscos pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de contenccedilatildeo que

aumentam o interesse em contratar o negoacutecio

Do ponto de vista do Direito avaliamos qual a estrutura contratual ideal para

organizar esse tipo de empreendimento Analisamos as principais formas usadas para

organizaccedilatildeo do negoacutecio em especial as sociedades limitadas e as sociedades anocircnimas

fechadas

Avaliamos o suporte normativo aplicaacutevel com destaque para a possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto pela aplicaccedilatildeo das normas de Direito Societaacuterio a esses

empreendimentos

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

IacuteNDICE

RESUMO 6

ABSTRACT 8

REacuteSUMEacute 10

I INTRODUCcedilAtildeO 12

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema 12

I2 Metodologia utilizada 16

I3 Justificativa para a escolha 18

I4 Plano da tese 19

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS 21

II1 Negoacutecio de venture capital 21

II11 Definiccedilatildeo 21

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco 21

II2 Caracteriacutesticas dos contratos 21

II21 Sujeitos e interesses 21

II211 Sujeitos 21

II212 Interesses 21

II22 Objeto e finalidade 21

II23 Forma e conteuacutedo 21

II24 Natureza 21

II25 Principais problemas 21

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica 21

II252 Conflitos de agente-principal 22

II253 Seleccedilatildeo adversa 22

II254 Moral hazard 22

II255 Ameaccedilas criacuteveis 22

II256 Jogo finito 22

III TIPOS CONTRATUAIS 23

III1 Criteacuterios para anaacutelise 23

III2 Evidecircncias empiacutericas 23

III3 Tipos descartados 23

III31 Muacutetuo 23

III32 Consoacutercio 23

III33 Sociedades e associaccedilotildees 23

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada 23

III41 Principais categorias de riscos avaliados 23

III42 Riscos de contrataccedilatildeo 23

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios 23

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo 23

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade 24

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo 24

III431 Quoruns deliberativos 24

III432 Alinhamento preacutevio de interesses 24

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto 24

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais 24

III44 Riscos de interrupccedilatildeo 24

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo 24

III442 Dissociaccedilatildeo 24

III443 Dissoluccedilatildeo 24

IV CONCLUSAtildeO 25

V BIBLIOGRAFIA 28

VI ANEXOS 43

VI1 Etapas do Negoacutecio de Venture Capital 43

VI2 Fundos de Investimento Regime Juriacutedico Aplicaacutevel 43

VI3 Meacutetodos para Avaliaccedilatildeo de Investimentos Principais Consideraccedilotildees 43

VI4 Incentivos agrave Inovaccedilatildeo Fontes de Informaccedilatildeo Utilizadas 43

6

RESUMO

Venture capital eacute espeacutecie de empreendimento que vincula dois agentes

econocircmicos empreendedor e investidor visando ao desenvolvimento de uma ideia

inovadora para posterior comercializaccedilatildeo no mercado O empreendedor eacute detentor de

conhecimento sobre a ideia e o investidor possui os recursos para desenvolver o projeto

O negoacutecio se diferencia dos demais pelo alto grau de incerteza e risco do

empreendimento e requer o uso de tipos contratuais adequados para sua limitaccedilatildeo

O projeto se inicia com a etapa de contrataccedilatildeo na qual as partes negociam a

divisatildeo de riscos e retorno do negoacutecio seguindo-se a etapa de monitoramento do

desenvolvimento das atividades Ao final ocorre o desinvestimento com a saiacuteda do

investidor e venda do negoacutecio

Do ponto de vista da Economia utilizamos a Teoria dos Jogos e apresentamos

os problemas informacionais riscos e incertezas do negoacutecio e os incentivos para

organizar a cooperaccedilatildeo entre as partes

Do ponto de vista de Financcedilas debatemos a decisatildeo de financiamento do

negoacutecio e as alternativas para diversificaccedilatildeo dos riscos do investimento isto eacute a

possibilidade de limitaccedilatildeo dos riscos pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de contenccedilatildeo que

aumentam o interesse em contratar o negoacutecio

Do ponto de vista do Direito avaliamos qual a estrutura contratual ideal para

organizar esse tipo de empreendimento Analisamos as principais formas usadas para

organizaccedilatildeo do negoacutecio em especial as sociedades limitadas e as sociedades anocircnimas

fechadas

Avaliamos o suporte normativo aplicaacutevel com destaque para a possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto pela aplicaccedilatildeo das normas de Direito Societaacuterio a esses

empreendimentos

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

III32 Consoacutercio 23

III33 Sociedades e associaccedilotildees 23

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada 23

III41 Principais categorias de riscos avaliados 23

III42 Riscos de contrataccedilatildeo 23

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios 23

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo 23

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade 24

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo 24

III431 Quoruns deliberativos 24

III432 Alinhamento preacutevio de interesses 24

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto 24

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais 24

III44 Riscos de interrupccedilatildeo 24

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo 24

III442 Dissociaccedilatildeo 24

III443 Dissoluccedilatildeo 24

IV CONCLUSAtildeO 25

V BIBLIOGRAFIA 28

VI ANEXOS 43

VI1 Etapas do Negoacutecio de Venture Capital 43

VI2 Fundos de Investimento Regime Juriacutedico Aplicaacutevel 43

VI3 Meacutetodos para Avaliaccedilatildeo de Investimentos Principais Consideraccedilotildees 43

VI4 Incentivos agrave Inovaccedilatildeo Fontes de Informaccedilatildeo Utilizadas 43

6

RESUMO

Venture capital eacute espeacutecie de empreendimento que vincula dois agentes

econocircmicos empreendedor e investidor visando ao desenvolvimento de uma ideia

inovadora para posterior comercializaccedilatildeo no mercado O empreendedor eacute detentor de

conhecimento sobre a ideia e o investidor possui os recursos para desenvolver o projeto

O negoacutecio se diferencia dos demais pelo alto grau de incerteza e risco do

empreendimento e requer o uso de tipos contratuais adequados para sua limitaccedilatildeo

O projeto se inicia com a etapa de contrataccedilatildeo na qual as partes negociam a

divisatildeo de riscos e retorno do negoacutecio seguindo-se a etapa de monitoramento do

desenvolvimento das atividades Ao final ocorre o desinvestimento com a saiacuteda do

investidor e venda do negoacutecio

Do ponto de vista da Economia utilizamos a Teoria dos Jogos e apresentamos

os problemas informacionais riscos e incertezas do negoacutecio e os incentivos para

organizar a cooperaccedilatildeo entre as partes

Do ponto de vista de Financcedilas debatemos a decisatildeo de financiamento do

negoacutecio e as alternativas para diversificaccedilatildeo dos riscos do investimento isto eacute a

possibilidade de limitaccedilatildeo dos riscos pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de contenccedilatildeo que

aumentam o interesse em contratar o negoacutecio

Do ponto de vista do Direito avaliamos qual a estrutura contratual ideal para

organizar esse tipo de empreendimento Analisamos as principais formas usadas para

organizaccedilatildeo do negoacutecio em especial as sociedades limitadas e as sociedades anocircnimas

fechadas

Avaliamos o suporte normativo aplicaacutevel com destaque para a possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto pela aplicaccedilatildeo das normas de Direito Societaacuterio a esses

empreendimentos

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

6

RESUMO

Venture capital eacute espeacutecie de empreendimento que vincula dois agentes

econocircmicos empreendedor e investidor visando ao desenvolvimento de uma ideia

inovadora para posterior comercializaccedilatildeo no mercado O empreendedor eacute detentor de

conhecimento sobre a ideia e o investidor possui os recursos para desenvolver o projeto

O negoacutecio se diferencia dos demais pelo alto grau de incerteza e risco do

empreendimento e requer o uso de tipos contratuais adequados para sua limitaccedilatildeo

O projeto se inicia com a etapa de contrataccedilatildeo na qual as partes negociam a

divisatildeo de riscos e retorno do negoacutecio seguindo-se a etapa de monitoramento do

desenvolvimento das atividades Ao final ocorre o desinvestimento com a saiacuteda do

investidor e venda do negoacutecio

Do ponto de vista da Economia utilizamos a Teoria dos Jogos e apresentamos

os problemas informacionais riscos e incertezas do negoacutecio e os incentivos para

organizar a cooperaccedilatildeo entre as partes

Do ponto de vista de Financcedilas debatemos a decisatildeo de financiamento do

negoacutecio e as alternativas para diversificaccedilatildeo dos riscos do investimento isto eacute a

possibilidade de limitaccedilatildeo dos riscos pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de contenccedilatildeo que

aumentam o interesse em contratar o negoacutecio

Do ponto de vista do Direito avaliamos qual a estrutura contratual ideal para

organizar esse tipo de empreendimento Analisamos as principais formas usadas para

organizaccedilatildeo do negoacutecio em especial as sociedades limitadas e as sociedades anocircnimas

fechadas

Avaliamos o suporte normativo aplicaacutevel com destaque para a possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto pela aplicaccedilatildeo das normas de Direito Societaacuterio a esses

empreendimentos

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

7

Os principais riscos aplicaacuteveis satildeo os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio os riscos

de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios e os riscos de interrupccedilatildeo prematura do

projeto

Devido agrave natureza e caracteriacutesticas do negoacutecio de venture capital concluiacutemos

que esse tipo de projeto eacute mais bem organizado como um contrato plurilateral e que

natildeo haacute tipo contratual ideal para alinhar os interesses Dos tipos existentes a sociedade

anocircnima fechada eacute o mais adequado mas incapaz de limitar todos os riscos do negoacutecio

A conclusatildeo eacute confirmada parcialmente pelas evidecircncias empiacutericas

apresentadas

Palavras-chave Venture Capital ndash Direito e Economia ndash Teoria dos Jogos ndash

Financcedilas Corporativas ndash Incerteza ndash Risco ndash Contrato ndash Sociedade Limitada ndash

Sociedade Anocircnima Fechada ndash Fundo de Investimento

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

8

ABSTRACT

Venture capital is a business that links two economic agents entrepreneur and

investor aiming to develop an innovative idea for future sale on the market The

entrepreneur holds knowledge about the idea and the investor has the resources to

develop the project

It is distinguished from others by the high degree of uncertainty and risk of the

project and requires the use of appropriate contract types for its restriction

The project begins with the contracting stage in which the parties negotiate the

division of risks and return business followed by the monitoring of the development of

the business activities At the end occurs the divestment in which the finished business

is sold by the investor

From the point of view of Economics we use Game Theory to present the

informational problems businessrsquo risks and uncertainties and the incentives to

organize the cooperation between the parties

From the standpoint of Finance we discuss the decision to finance the business

and alternatives for risk diversification that is the possibility of limiting the risks by

adopting containment strategies that may increase the interest in contracting

From the point of view of Law we evaluate the ideal contractual structure for

organizing this kind of project We analyze the main existing contract types in

particular the limited liability companies and the closed corporations

We present our concerns about the normative support applicable to that type of

business emphasizing the Corporate Law problems

We evaluate the normative support applicable emphasizing the possibility of

limiting the projectrsquo risks by applying the Corporate Law rules to such ventures

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

9

The main risks are the risks applicable to the contracting phase the risk of

incorrect allocation of decision rights between the partners and the risk of premature

termination of the project

Due to the nature and characteristics of the venture capital business we

conclude that this type of design is best organized as a plurilateral agreement and that

there is no contract type that can be considered ideal to align the interests Considering

all the existing types the private corporation contract is the most appropriate form but

also unable to limit all the business risks

The conclusion is partially supported by the empirical evidence presented

Keywords Venture Capital ndash Law and Economics ndash Game Theory ndash Corporate

Finance ndash Uncertainty ndash Risk ndash Contract ndash Limited Liability Company ndash Closed

Corporation ndash Investment Fund

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

10

REacuteSUMEacute

Le capital-risque est une entreprise qui relie deux agents eacuteconomiques

entrepreneur et investisseur qui visent agrave deacutevelopper une ideacutee innovatrice pour vente

future sur le marcheacute Lentrepreneur deacutetient les connaissances sur lideacutee et linvestisseur

dispos des ressources neacutecessaires pour deacutevelopper le projet

Il se distingue des autres par le degreacute eacuteleveacute dincertitude et de risque du projet et

demande lutilisation de types de contrats approprieacutes datteacutenuation

Le projet commence par la phase de neacutegociation des contrats dans lequel les

parties neacutegocient le partage des risques et le retour suivi de par la phase de surveillance

de leacutevolution de lentreprise Enfin le deacutesinvestissement se produit et linvestisseur

vend lentreprise

Du point de vue de lEacuteconomie nous utilisons la Theacuteorie des Jeux agrave preacutesenter

les problegravemes dinformation des risques et des incertitudes de lentreprise et les

incitations agrave organiser la coopeacuteration entre les parties

Du point de vue des Finances nous discutons de la deacutecision de financer

lentreprise et des alternatives pour la diversification des risques dinvestissement agrave

savoir la possibiliteacute dadoption des strateacutegies pour limiter les risques qui augmentent

linteacuterecirct de signer laccord

Du point de vue de lDroit nous eacutevaluons la structure contractuelle ideacuteale pour

lorganisation de ce type de projet Nous analysons les principaux types de contrats

applicables en particulier les socieacuteteacutes agrave responsabiliteacute limiteacutee et les socieacuteteacutes fermeacutees

Nous eacutevaluons la construction normative applicable mis en eacutevidence par la

possibiliteacute pour limiter les risques du projet par les regravegles du Droit des Socieacuteteacutes telles

entreprises

Les principaux risques sont les applicables a lembauche du contrat la

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

11

reacutepartition des risques de pouvoir de deacutecision entre les partenaires et le risque de

rupture preacutematureacute du projet

En raison de la nature et les caracteacuteristiques de lactiviteacute de capital-risque nous

concluons que ce type de projet est mieux organiseacute comme un accord plurilateacuteral et

quil nexister pas dtype contractuel ideacuteal agrave aligner les inteacuterecircts De types existants une

socieacuteteacute priveacutee est la plus approprieacutee mais incapable de limiter toutes les risques

dentreprise

La conclusion est confirmeacutee en partie par les donneacutees empiriques preacutesenteacutees

Mots-cleacutes Capital-risque ndash Venture Capital ndashDroit et Economie ndash Theacuteorie des

Jeux ndash Finance dEntreprise ndash Incertitude ndash Risque ndash Contratndash Socieacuteteacute agrave Responsabiliteacute

Limiteacutee ndash Socieacuteteacute Anonyme Fermeacutee ndash Fond drsquoinvestissement

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

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decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

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A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

12

I INTRODUCcedilAtildeO

I1 Apresentaccedilatildeo e delimitaccedilatildeo do tema

Os textos em epiacutegrafe de VINCENZO ROPPO e RONALD COASE resumem

o enfoque desta tese a respeito de negoacutecios de venture capital tambeacutem denominados de

capital empreendedor1234

O primeiro texto de COASE faz referecircncia a escrito claacutessico de sua autoria

intitulado ldquoThe Problem of Social Costrdquo de 1960 O autor chama a atenccedilatildeo para a

necessidade de primeiro observar o ldquomundo realrdquo para em seguida elaborar

construccedilotildees teoacutericas Explica que os custos de transaccedilatildeo 5 influenciam a tomada de

1

Optamos pelo uso da expressatildeo em liacutengua inglesa por ser mais conhecida pelos pesquisadores e profissionais 2 Private equity define-se como negoacutecio voltado a investimentos em empreendimentos de maior risco e

potencial de crescimento visando obter a maior rentabilidade possiacutevel Dentre as subespeacutecies existentes destacam-se a) venture capital investimentos em empreendimentos pequenos e inovadores com alto grau de incerteza visando sua expansatildeo com objetivo de valorizaacute-los para venda futura no mercado b) private equity (stricto sensu) investimentos de menor risco em negoacutecios de maior porte jaacute estabelecidos c) compra alavancada (leveraged buy-out) operaccedilatildeo de compra de controle de uma sociedade ou de parte significativa

das accedilotildees com direito de voto d) reorganizaccedilatildeo de operaccedilotildees investimento em recuperaccedilatildeo de empresas em crise realizado com o objetivo de devolvecirc-las a patamares razoaacuteveis de lucratividade para venda futura do negoacutecio A distinccedilatildeo apresentada pela literatura especializada eacute imprecisa e os problemas analisados nesta tese aplicam-se em maior ou menor proporccedilatildeo agraves diversas categorias de negoacutecios A estrutura do mercado de venture capital eacute mais complexa que a adotada nessa tese conforme se depreende de Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 67-119 3 Natildeo fazemos distinccedilatildeo entre os conceitos de ldquocapital sementerdquo (seed capital) startup e venture capital

ldquoCapital sementerdquo eacute forma de investimento em empreendimento inovador em fase preacute-operacional isto eacute em estaacutegio embrionaacuterio ainda incapaz de gerar fluxo de caixa para manter o negoacutecio em funcionamento Normalmente origina-se de recursos de parentes amigos ldquoinvestidores-anjosrdquo e outras formas diretas de financiamento como por exemplo crowdfunding este definido como a venda de pequena quantidade de

cotas ou accedilotildees a uma grande variedade de investidores normalmente por meios eletrocircnicos Startup eacute investimento em negoacutecios jaacute em fase mais avanccedilada poreacutem com produtos e serviccedilos ainda natildeo finalizados para comercializaccedilatildeo no mercado A distinccedilatildeo pode se dar pelo porte do investimento complexidade dos contratos grau de risco niacutevel de maturaccedilatildeo dos produtos e serviccedilos etc Optamos por usar a expressatildeo ldquoventure capitalrdquo para fazer referecircncia agraves trecircs formas indicadas Para detalhamento ver Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed

Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 pp 70-71 4 FORTUNA aponta classificaccedilatildeo distinta que associa fundos de investimento em participaccedilatildeo a negoacutecios de

private equity indicando serem estes tambeacutem denominados fundos de seed capital que toma por sinocircnimo de fundos de venture capital para fazer referecircncia a investimentos embrionaacuterios em sociedades fechadas de alto potencial e risco O autor aponta ainda a existecircncia do ldquofundo mezaninordquo com carteira de investimentos mais flexiacutevel que a apresentada pelos fundos de private equity (FORTUNA Eduardo Mercado financeiro ndash

produtos e serviccedilos 18ordf ed Rio de Janeiro Qualitymark 2010 pp 605-608) 5 Custos de transaccedilatildeo satildeo os incorridos pelas partes para participarem do negoacutecio Em venture capital

correspondem aos custos de identificaccedilatildeo das partes contratantes pesquisa contrataccedilatildeo monitoramento e administraccedilatildeo do negoacutecio COASE entende que os custos de transaccedilatildeo dependem do tratamento juriacutedico

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

13

decisatildeo pelos agentes econocircmicos e natildeo podem ser desconsiderados Para ele a lei e a

justiccedila satildeo instituiccedilotildees sociais6 que atribuem direitos e deveres com o objetivo de

reduccedilatildeo dos custos de transaccedilatildeo aumentando o bem-estar social

O segundo texto de COASE explica sua visatildeo a respeito de como abordar o

problema O autor parte de exemplo exaustivamente repetido em livros-texto de

Economia sobre qual seria a melhor forma de organizar a operaccedilatildeo de faroacuteis de

sinalizaccedilatildeo para navios que trafegam na costa Os livros-texto apresentam argumentos

para exemplificar um serviccedilo cuja prestaccedilatildeo seria de exclusividade do Estado porque

seria impossiacutevel aos particulares estabelecer maneira eficiente de cobrar por serviccedilos de

iluminaccedilatildeo e sinalizaccedilatildeo prestados agrave distacircncia uma vez que os comandantes e

proprietaacuterios dos navios sempre poderiam ignorar a cobranccedila COASE demonstra que o

exemplo natildeo se fundamenta em fatos pois a administraccedilatildeo de faroacuteis na Inglaterra eacute

conduzida haacute seacuteculos pela iniciativa privada e de forma lucrativa O exemplo permite

criticar a postura de afastamento da realidade e a busca de soluccedilotildees teoacutericas que natildeo

consideram os fatos

Em linha com o pensamento de COASE nossa abordagem parte de elementos

coletados na praacutetica negocial do mercado de venture capital para buscar soluccedilotildees que

viabilizem seu desenvolvimento

O outro texto em epiacutegrafe de autoria de ROPPO inspira-nos a realizar esforccedilo

na tentativa de buscar a ldquoveste juriacutedicardquo ideal para esse tipo de negoacutecio Como ensina

ROPPO eacute essencial iniciar pela compreensatildeo da operaccedilatildeo econocircmica para entatildeo

selecionar a estrutura juriacutedica (ldquovesterdquo) mais adequada para organizaacute-lo

aplicado isto eacute da atribuiccedilatildeo de direitos e deveres aos agentes econocircmicos Os custos de transaccedilatildeo satildeo de difiacutecil mensuraccedilatildeo mas eacute possiacutevel observar as escolhas finais dos agentes que satildeo medidas indiretas de

avaliaccedilatildeo (COASE Ronald ldquoThe nature of the firmrdquo In The firm the market and the law Chicago University of Chicago Press 1990 pp 153-156) Satildeo exemplos de custos de transaccedilatildeo busca de parceiros de negoacutecio procura pelos insumos comparaccedilatildeo de preccedilos etc (SZTAJN Rachel Direito e Economia dos contratos Os conceitos fundamentais In VERCcedilOSA Haroldo M D Curso de direito comercial Satildeo Paulo Malheiros Vol 4 2011 p 82) 6 No sentido adotado por essa tese instituiccedilotildees satildeo as regras do jogo na sociedade e correspondem a

restriccedilotildees impostas aos agentes econocircmicos Servem para reduzir a incerteza nas interaccedilotildees entre os agentes na medida em que criam estruturas para coordenar as escolhas individuais Instituiccedilotildees podem ser formais ou informais e conter permissotildees ou proibiccedilotildees de conduta (NORTH Douglass C Institutions institutional change and economic performance New York Cambridge University Press 2002 pp 3-4)

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

14

A base dos negoacutecios de venture capital eacute o desenvolvimento da inovaccedilatildeo

Normalmente satildeo empreendimentos novos que apresentam alto grau de incerteza e

dificuldade para obter financiamento pela via do mercado de creacutedito tradicional devido

ao fato de natildeo possuiacuterem histoacuterico de informaccedilotildees de creacutedito ou bens para oferecer em

garantia7

Projetos inovadores dificilmente seratildeo concretizados sem que os recursos

necessaacuterios ao seu desenvolvimento sejam ofertados aos empreendedores A soluccedilatildeo

para viabilizaacute-los exige recursos obtidos de investidores com maior propensatildeo agrave

tomada de risco que em contrapartida esperam receber remuneraccedilatildeo adequada pelo

investimento realizado

A oferta de recursos depende da existecircncia de uma estrutura institucional que

permita alcanccedilar razoaacutevel seguranccedila e previsibilidade juriacutedicas visando a maximizar as

possibilidades de obter retorno positivo sobre o investimento Nesse sentido eacute de

fundamental importacircncia a existecircncia de suporte normativo adequado que viabilize a

estruturaccedilatildeo e conduccedilatildeo de negoacutecios sujeitos a alto risco de insucesso

A organizaccedilatildeo desses empreendimentos passa necessariamente pela

estruturaccedilatildeo dos contratos que organizem o negoacutecio juriacutedico8 a partir das caracteriacutesticas

da operaccedilatildeo econocircmica definam a cooperaccedilatildeo entre as partes e limitem os riscos

existentes

Por isso essa tese analisa principalmente se haacute suficiente flexibilidade nos

tipos contratuais legais para viabilizar a organizaccedilatildeo dos projetos Eacute preciso

7 GOMPERS e LERNER indicam que em periacuteodos com altas taxas de juros reais da economia os

investimentos em venture capital satildeo mais atrativos para os empreendedores pois a diferenccedila entre as taxas de juros de mercado e a remuneraccedilatildeo do investidor eacute relativamente menor Argumentam que se a disponibilidade de financiamento bancaacuterio fosse fator relevante na determinaccedilatildeo de investimentos em venture capital entatildeo seria de se esperar que os investimentos aumentassem quando diminui a disponibilidade de financiamento bancaacuterio Entretanto ao analisarem o periacuteodo entre o final da deacutecada de 1980 e o iniacutecio da deacutecada de 1990 quando houve decliacutenio do creacutedito bancaacuterio os autores tambeacutem encontraram decliacutenio dos

investimentos em venture capital o que contraria a previsatildeo teoacuterica (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press 2006 pp 60-61)

8 Negoacutecio juriacutedico (artigo 104 do Coacutedigo Civil) eacute a relaccedilatildeo juriacutedica estipulada entre sujeitos de direito que

visa estabelecer direitos e obrigaccedilotildees adotando forma prevista ou natildeo proibida pela legislaccedilatildeo

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

15

compreender os incentivos positivos e negativos para a adoccedilatildeo dos tipos legais

estudados e a possibilidade de criar tipos novos ou mistos

Aleacutem disso o desenvolvimento da venture capital requer a implantaccedilatildeo de

poliacuteticas puacuteblicas e legislaccedilatildeo de proteccedilatildeo e incentivo agrave inovaccedilatildeo Apesar do alto

impacto gerado pela legislaccedilatildeo de incentivos9 o tema eacute apenas brevemente mencionado

por natildeo ser escopo desta tese que prioriza os aspectos relativos ao direito societaacuterio

Os negoacutecios de venture capital tecircm sido entendidos como ldquoexperimentosrdquo ideais

para testar as teorias existentes 10 As principais caracteriacutesticas que tornam esses

projetos interessante objeto de estudo satildeo 1) estruturaccedilatildeo sob a forma juriacutedica de

sociedades fechadas simplificadas natildeo sujeitas agrave complexidade do mercado de valores

mobiliaacuterios 2) as partes do negoacutecio investidor e empreendedor comportam-se como

ldquoagentes individuaisrdquo permitindo desconsiderar o estudo dos problemas de accedilatildeo

coletiva11 3) os projetos satildeo normalmente voltados para o desenvolvimento de uma

uacutenica atividade principal limitando a complexidade de anaacutelise 4) natildeo haacute informaccedilatildeo

histoacuterica sobre os negoacutecios eliminando a necessidade de explicar periacuteodos anteriores agrave

anaacutelise

Esta tese pretende responder agraves seguintes perguntas

O que eacute o negoacutecio de venture capital

Como a operaccedilatildeo econocircmica eacute estruturada

Quais os principais riscos existentes para organizar a cooperaccedilatildeo entre as

partes e desenvolver as atividades

9 Breves consideraccedilotildees apresentadas nos Anexos VI2 e VI4

10 HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N 4 Dez 2001 Disponiacutevel

em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1084-1085 11

Nesse caso um conjunto de indiviacuteduos beneficia-se coletivamente de determinada accedilatildeo mas os custos da

accedilatildeo natildeo satildeo proporcionalmente distribuiacutedos entre eles Racionalmente escolhe-se realizar a accedilatildeo coletivamente e compartilhar custos poreacutem nem sempre a melhor soluccedilatildeo eacute alcanccedilada porque haacute possibilidade de adoccedilatildeo de comportamento oportunista visando a obter parcela maior dos benefiacutecios sem incorrer proporcionalmente nos custos

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

16

Qual o grau de adequaccedilatildeo da legislaccedilatildeo existente para limitar os riscos

desses projetos

Quais satildeo os tipos legais ldquoideaisrdquo para organizar o empreendimento

alcanccedilar maior seguranccedila juriacutedica e viabilizar o desenvolvimento das

atividades

I2 Metodologia utilizada

Do ponto de vista metodoloacutegico utilizamos conhecimentos multidisciplinares

de Direito Teoria dos Jogos Anaacutelise Econocircmica do Direito e Financcedilas

Em relaccedilatildeo ao Direito avaliamos os tipos contratuais mais adequados

realizando anaacutelise criacutetica a respeito de sua aplicabilidade com o objetivo de buscar a

soluccedilatildeo ldquoidealrdquo para organizar negoacutecios de venture capital Enfocamos principalmente

as incertezas e riscos do negoacutecio e a possibilidade de sua limitaccedilatildeo pelo contrato que

organiza a cooperaccedilatildeo entre as partes

Enfocamos os empreendimentos de venture capital do ponto de vista do Direito

Societaacuterio e natildeo detalhamos os aspectos relativos a direito de propriedade imaterial

tributaacuterio trabalhista ou previdenciaacuterio Tambeacutem natildeo empreendemos anaacutelise do ponto

de vista de direito comparado e recorremos a exemplos estrangeiros somente quando

relevantes para a compreensatildeo dos temas tratados

Quanto agrave Anaacutelise Econocircmica do Direito partimos da Teoria da Escolha

Racional na qual agentes racionais e autointeressados fazem escolhas a partir de suas

preferecircncias poreacutem limitados por restriccedilotildees Com base nos modelos teoacutericos existentes

descrevemos os principais problemas informacionais buscando compreender a melhor

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

17

maneira de organizar de forma racional1213 a cooperaccedilatildeo entre as partes a alocaccedilatildeo de

riscos e distribuiccedilatildeo de retornos

Utilizamos a Teoria dos Jogos para analisar comportamentos estrateacutegicos e o

impacto dos incentivos positivos e negativos14 nas decisotildees das partes envolvidas em

negoacutecios de venture capital A Teoria dos Jogos estabelece um conjunto de modelos

para analisar situaccedilotildees de cooperaccedilatildeo e conflito 15 e o impacto dos incentivos nas

decisotildees estrateacutegicas de agentes que interagem

Empregamos conceitos de Financcedilas para estudar a aplicaccedilatildeo de meacutetodos para

avaliaccedilatildeo e decisatildeo de investimento em negoacutecios de venture capital Tambeacutem

emprestamos da disciplina de Financcedilas os elementos para avaliar as formas de

limitaccedilatildeo dos riscos do projeto

Estudamos as Instruccedilotildees e Deliberaccedilotildees da CVM aplicaacuteveis a negoacutecios de

venture capital e aos fundos de investimento que os organizam com destaque para os

Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) e os Fundos de Investimento

em Participaccedilotildees (FIP)

12

FIANI entende que racionalidade eacute coerecircncia entre os fins colimados e os meios empregados para atingi-los O indiviacuteduo altruiacutesta eacute racional assim como o egoiacutesta dependendo dos objetivos definidos Racionalidade refere-se aos meios empregados para alcanccedilaacute-los Agente racional eacute aquele que aplica a loacutegica

das premissas para obter conclusotildees utiliza premissas justificadas isto eacute adequadas aos meios empregados usa evidecircncias empiacutericas imparciais para julgar afirmaccedilotildees sobre fatos (FIANI Ronaldo Teoria dos jogos 2ordf ed Satildeo Paulo Campus 2006 pp 21-22) 13

O comportamento dos agentes eacute orientado pelas noccedilotildees de racionalidade limitada e oportunismo A racionalidade limitada eacute aquela reduzida por fatores externos diminuindo a cogniccedilatildeo do agente nas interaccedilotildees com os outros Oportunismo eacute o comportamento que orienta a busca do interesse proacuteprio que pode

ser socialmente indesejado quando haacute uso de distorccedilatildeo ou sonegaccedilatildeo de informaccedilotildees e esforccedilos para enganar dissimular ou confundir o outro (WILLIAMSON Oliver The economic institutions of capitalism New York Free Press 1987 pp 44-49) Indiviacuteduos escolhem alternativas que maximizam a utilidade pessoal e sociedades optam pelas que maximizam lucros Racionalidade ou busca pelo interesse proacuteprio contrasta com a noccedilatildeo de razoabilidade do direito isto eacute o comportamento pode ser racional ainda que esteja em conflito com normas sociais vigentes (MERCURO Nicholas MEDEMA Steven G Economics and the law

Princeton Princeton University Press 1997 p 57) 14

Incentivo positivo (encorajamento) e negativo (desencorajamento) conforme propostos por BOBBIO para organizar a funccedilatildeo promocional do direito (BOBBIO Norberto Da estrutura agrave funccedilatildeo novos estudos de teoria do direito Satildeo Paulo Manole 2007 pp 13-17 23-24) 15

Na cooperaccedilatildeo as partes com interesses em comum conseguem coordenar esforccedilos para agir em conjunto visando a obter benefiacutecios que seratildeo compartilhados No conflito os incentivos ou interesses deixam de estar

alinhados produzindo comportamentos oportunistas ou mudanccedilas nas regras de reparticcedilatildeo dos custos e benefiacutecios da atividade em comum A teoria dos jogos define formas de lidar com cooperaccedilatildeo e conflito e analisa decisotildees tomadas em situaccedilotildees nas quais os agentes interagem orientando a escolha de estrateacutegias Pressupotildee a aplicaccedilatildeo de regras loacutegicas ao processo de decisatildeo quando haacute interaccedilatildeo das partes

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

18

Como referecircncias empiacutericas utilizamos o Segundo Censo Brasileiro da

Induacutestria de Private Equity e Venture Capital de 2011 realizado pela Fundaccedilatildeo

Getuacutelio Vargas (GVCEPE) 16 que apresenta visatildeo abrangente e atual sobre o tema

proposto Tambeacutem analisamos os documentos produzidos pela Latin America Venture

Capital Association (LAVCA) em especial o Venture Capital Scorecard17 o Guia

para Term Sheet e os modelos de contratos recomendados por essa associaccedilatildeo18 e

outros estudos especiacuteficos19

Complementamos estas fontes com informaccedilatildeo obtida a partir de entrevistas

realizadas com participantes do mercado de venture capital com o objetivo de buscar

dados empiacutericos sobre os contratos efetivamente concluiacutedos no paiacutes

I3 Justificativa para a escolha

Negoacutecios de venture capital tecircm sido pouco estudados no Brasil apesar de

serem de interesse de operadores do direito economistas e administradores de

empresas Haacute teorias que tentam explicar sua estrutura e funcionamento 20 mas

16

Fundaccedilatildeo Getuacutelio Vargas (GVCEPE) A induacutestria de private equity e venture capital ndash segundo censo brasileiro 1ordf Ed Marccedilo2011 Disponiacutevel em lthttpgvcepecomgt Acesso em 03042012 17

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) The private equity and venture capital environment

in Latin America ndash Scorecard 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 18

LAVCA (Latin America Venture Capital Association) Guia para term sheets de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 Guia para contratos de venture capital e private equity 2012 Disponiacutevel em ltwwwlavcaorggt Acesso em 19022013 19

Indicados no Anexo VI4 20

A Teoria de Estrutura de Capital preocupa-se com a combinaccedilatildeo entre o uso de empreacutestimos e valores

mobiliaacuterios para financiar o negoacutecio (MODIGLIANI Franco MILLER Merton H The costs of capital corporate finance and the theory of investment American Economic Review n 48 June1958 pp 261-297 MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review n 53 June1963 pp 433-443 MILLER Merton H Leverage In ADLER Barry E Foundations of bankruptcy law New York Foundation Press 2005) Os problemas de agente-principal enfatizam o alinhamento de incentivos entre os agentes econocircmicos (JENSEN Michael C Agency

costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review May 1986 Vol 76 No 2 pp 323-329 Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=99580gt Acesso em 11032011 JENSEN Michael C MECKLING William H Theory of the firm managerial behaviour agency cost and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 1976 pp 305-360 Disponiacutevel em lthttppapersssrncomsol3papertafabstract_id=94043gt Acesso em 15052006 FAMA Eugene F JENSEN Michael C Agency problems and residual claims Journal of Law amp Economics Vol

XXVI (June 1983) Disponiacutevel em lthttppapersssrncompapertafabstract_id=94032gt Acesso em 11032011) A Teoria dos Custos de Verificaccedilatildeo avalia os riscos do investimento e elabora elementos para controle do negoacutecio Esta evoluiu para a Teoria do Direito de Controle e Decisatildeo ou Teoria do Custo de Monitoramento na qual o direito das partes pode ser contingente em relaccedilatildeo a medidas observaacuteveis de

19

nenhuma isoladamente tem sido capaz de apresentar soluccedilotildees suficientes Tambeacutem

natildeo identificamos estudos juriacutedicos que analisem os impactos da utilizaccedilatildeo de tipos

contratuais para organizar negoacutecios de venture capital

Pretendemos contribuir para a literatura existente com a construccedilatildeo de visatildeo

sistematizada sobre o tema do ponto de vista das instituiccedilotildees brasileiras buscando

aproximaccedilotildees e distanciamentos entre as teorias existentes os tipos contratuais

utilizados e os negoacutecios efetivamente realizados

Tambeacutem entendemos haver contribuiccedilatildeo para caracterizaccedilatildeo avaliaccedilatildeo e

anaacutelise criacutetica dos tipos contratuais aptos para organizar negoacutecios de venture capital

bem como recomendaccedilatildeo do tipo ldquoidealrdquo para limitaccedilatildeo dos principais riscos relativos a

esse tipo de empreendimento

I4 Plano da tese

A tese eacute desenvolvida em quatro capiacutetulos

O capiacutetulo I eacute dedicado a essa introduccedilatildeo

O capiacutetulo II conceitua o negoacutecio de venture capital e apresenta suas principais

caracteriacutesticas incentivos e riscos Tambeacutem satildeo discutidos os elementos que

caracterizam o negoacutecio juriacutedico e as principais caracteriacutesticas dos contratos que

organizam a cooperaccedilatildeo entre as partes

O capiacutetulo III apresenta anaacutelise criacutetica a respeito dos principais tipos contratuais

predispostos na legislaccedilatildeo potencialmente aptos a organizar os empreendimentos Para

os tipos selecionados que satildeo a sociedade limitada e a anocircnima fechada avaliamos sua

adequaccedilatildeo agraves caracteriacutesticas do negoacutecio do ponto de vista dos principais riscos

desempenho do negoacutecio (HART Oliver Financial contracting Journal of Economic Literature vol 39 N

4 Dec 2001 Disponiacutevel em lthttpwwwjstororgstable2698520gt Acesso em 07092010 pp 1079-1100 TOWSEND Robert M Optimal contracts and competitive markets with costly state verification Journal of Economic Theory Vol 21 N 2 (Oct 1979) pp 265-293 Disponiacutevel em lthttpwwwrobertmtownsendnetgt Acesso em 01022012)

20

existentes e das condiccedilotildees para sua limitaccedilatildeo Os riscos satildeo organizados e classificados

em grupos que guardam afinidade com os principais problemas encontrados que satildeo de

trecircs categorias contrataccedilatildeo do negoacutecio alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios

interrupccedilatildeo do projeto Descartamos justificando a decisatildeo os outros tipos contratuais

predispostos na legislaccedilatildeo em especial o muacutetuo consoacutercio de sociedades associaccedilotildees

e demais tipos societaacuterios

O capiacutetulo IV apresenta um quadro-resumo contendo a comparaccedilatildeo entre os

dois tipos contratuais analisados e nossas conclusotildees a respeito da possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do negoacutecio de venture capital pelos tipos estudados

21

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS

II1Negoacutecio de venture capital

II11 Definiccedilatildeo

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco

II2Caracteriacutesticas dos contratos

II21 Sujeitos e interesses

II211 Sujeitos

II212 Interesses

II22 Objeto e finalidade

II23 Forma e conteuacutedo

II24 Natureza

II25 Principais problemas

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica

22

II252 Conflitos de agente-principal

II253 Seleccedilatildeo adversa

II254 Moral hazard

II255 Ameaccedilas criacuteveis

II256 Jogo finito

23

III TIPOS CONTRATUAIS

III1 Criteacuterios para anaacutelise

III2 Evidecircncias empiacutericas

III3 Tipos descartados

III31 Muacutetuo

III32 Consoacutercio

III33 Sociedades e associaccedilotildees

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada

III41 Principais categorias de riscos avaliados

III42 Riscos de contrataccedilatildeo

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo

24

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo

III431 Quoruns deliberativos

III432 Alinhamento preacutevio de interesses

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais

III44 Riscos de interrupccedilatildeo

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo

III442 Dissociaccedilatildeo

III443 Dissoluccedilatildeo

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press

2006 pp 519-532)

28

V BIBLIOGRAFIA

AGHION Philippe BOLTON Patrick An incomplete contracts approach to financial

contracting Review of Economic Studies vol 59 n 200 pp 473-495 July 1992

Disponiacutevel em lthttpwwwjstororgstable2297860gt Acesso em 27012012

AKERLOF George The market for lemons quality uncertainty and the market

mechanism Quarterly Journal of Economics Vol 84 n 3 pp 488-500 August 1970

ASCARELLI Tullio Problemas das sociedades anocircnimas e direito comparado 1ordf ed

Satildeo Paulo Saraiva 1945

ASQUINI Alberto Os perfis da empresa Traduccedilatildeo COMPARATO Fabio K Revista de

Direito Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Ano XXXV n 104 pp 109-126

OutDez 1996

ASSOCIACcedilAtildeO BRASILEIRA DAS INSTITUICcedilOtildeES DO MERCADO DE CAPITAIS

(ANBIMA) Mapa de incentivos Disponiacutevel em

lthttpwwwanbimacombrinforme_legislacaoarqsMapaIncentivospdfgt Acesso em

16022013

AZEVEDO Paulo F ldquoEconomia dos contratosrdquo In ZYLBERSTAJN Decio SZTAJN

Rachel (coord) Direito e Economia ndash Anaacutelise Econocircmica do Direito e das Organizaccedilotildees

Satildeo Paulo Campus 2005 pp 102-136

BAIRD Douglas G HENDERSON M Todd Other peoplersquos money John M Olin Law

amp Economics Working Paper n 359 (2D series) September 2007 Disponiacutevel em

lthttppapersssrncompapertafabstract_id=1017615gt Acesso em 11032011

BAPTISTA Luiz O A ldquojoint venturerdquo ndash uma perspectiva comparatista Revista de Direito

Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Satildeo Paulo Ano XX v 42 pp 39-59

AbrJun 1981

20

existentes e das condiccedilotildees para sua limitaccedilatildeo Os riscos satildeo organizados e classificados

em grupos que guardam afinidade com os principais problemas encontrados que satildeo de

trecircs categorias contrataccedilatildeo do negoacutecio alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios

interrupccedilatildeo do projeto Descartamos justificando a decisatildeo os outros tipos contratuais

predispostos na legislaccedilatildeo em especial o muacutetuo consoacutercio de sociedades associaccedilotildees

e demais tipos societaacuterios

O capiacutetulo IV apresenta um quadro-resumo contendo a comparaccedilatildeo entre os

dois tipos contratuais analisados e nossas conclusotildees a respeito da possibilidade de

limitaccedilatildeo dos riscos do negoacutecio de venture capital pelos tipos estudados

21

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS

II1Negoacutecio de venture capital

II11 Definiccedilatildeo

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco

II2Caracteriacutesticas dos contratos

II21 Sujeitos e interesses

II211 Sujeitos

II212 Interesses

II22 Objeto e finalidade

II23 Forma e conteuacutedo

II24 Natureza

II25 Principais problemas

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica

22

II252 Conflitos de agente-principal

II253 Seleccedilatildeo adversa

II254 Moral hazard

II255 Ameaccedilas criacuteveis

II256 Jogo finito

23

III TIPOS CONTRATUAIS

III1 Criteacuterios para anaacutelise

III2 Evidecircncias empiacutericas

III3 Tipos descartados

III31 Muacutetuo

III32 Consoacutercio

III33 Sociedades e associaccedilotildees

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada

III41 Principais categorias de riscos avaliados

III42 Riscos de contrataccedilatildeo

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo

24

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo

III431 Quoruns deliberativos

III432 Alinhamento preacutevio de interesses

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais

III44 Riscos de interrupccedilatildeo

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo

III442 Dissociaccedilatildeo

III443 Dissoluccedilatildeo

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press

2006 pp 519-532)

28

V BIBLIOGRAFIA

AGHION Philippe BOLTON Patrick An incomplete contracts approach to financial

contracting Review of Economic Studies vol 59 n 200 pp 473-495 July 1992

Disponiacutevel em lthttpwwwjstororgstable2297860gt Acesso em 27012012

AKERLOF George The market for lemons quality uncertainty and the market

mechanism Quarterly Journal of Economics Vol 84 n 3 pp 488-500 August 1970

ASCARELLI Tullio Problemas das sociedades anocircnimas e direito comparado 1ordf ed

Satildeo Paulo Saraiva 1945

ASQUINI Alberto Os perfis da empresa Traduccedilatildeo COMPARATO Fabio K Revista de

Direito Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Ano XXXV n 104 pp 109-126

OutDez 1996

ASSOCIACcedilAtildeO BRASILEIRA DAS INSTITUICcedilOtildeES DO MERCADO DE CAPITAIS

(ANBIMA) Mapa de incentivos Disponiacutevel em

lthttpwwwanbimacombrinforme_legislacaoarqsMapaIncentivospdfgt Acesso em

16022013

AZEVEDO Paulo F ldquoEconomia dos contratosrdquo In ZYLBERSTAJN Decio SZTAJN

Rachel (coord) Direito e Economia ndash Anaacutelise Econocircmica do Direito e das Organizaccedilotildees

Satildeo Paulo Campus 2005 pp 102-136

BAIRD Douglas G HENDERSON M Todd Other peoplersquos money John M Olin Law

amp Economics Working Paper n 359 (2D series) September 2007 Disponiacutevel em

lthttppapersssrncompapertafabstract_id=1017615gt Acesso em 11032011

BAPTISTA Luiz O A ldquojoint venturerdquo ndash uma perspectiva comparatista Revista de Direito

Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Satildeo Paulo Ano XX v 42 pp 39-59

AbrJun 1981

21

II DEFINICcedilOtildeES E CONCEITOS APLICAacuteVEIS

II1Negoacutecio de venture capital

II11 Definiccedilatildeo

II12 Elemento diferenciador incerteza e risco

II2Caracteriacutesticas dos contratos

II21 Sujeitos e interesses

II211 Sujeitos

II212 Interesses

II22 Objeto e finalidade

II23 Forma e conteuacutedo

II24 Natureza

II25 Principais problemas

II251 Informaccedilatildeo assimeacutetrica

22

II252 Conflitos de agente-principal

II253 Seleccedilatildeo adversa

II254 Moral hazard

II255 Ameaccedilas criacuteveis

II256 Jogo finito

23

III TIPOS CONTRATUAIS

III1 Criteacuterios para anaacutelise

III2 Evidecircncias empiacutericas

III3 Tipos descartados

III31 Muacutetuo

III32 Consoacutercio

III33 Sociedades e associaccedilotildees

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada

III41 Principais categorias de riscos avaliados

III42 Riscos de contrataccedilatildeo

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo

24

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo

III431 Quoruns deliberativos

III432 Alinhamento preacutevio de interesses

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais

III44 Riscos de interrupccedilatildeo

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo

III442 Dissociaccedilatildeo

III443 Dissoluccedilatildeo

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press

2006 pp 519-532)

28

V BIBLIOGRAFIA

AGHION Philippe BOLTON Patrick An incomplete contracts approach to financial

contracting Review of Economic Studies vol 59 n 200 pp 473-495 July 1992

Disponiacutevel em lthttpwwwjstororgstable2297860gt Acesso em 27012012

AKERLOF George The market for lemons quality uncertainty and the market

mechanism Quarterly Journal of Economics Vol 84 n 3 pp 488-500 August 1970

ASCARELLI Tullio Problemas das sociedades anocircnimas e direito comparado 1ordf ed

Satildeo Paulo Saraiva 1945

ASQUINI Alberto Os perfis da empresa Traduccedilatildeo COMPARATO Fabio K Revista de

Direito Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Ano XXXV n 104 pp 109-126

OutDez 1996

ASSOCIACcedilAtildeO BRASILEIRA DAS INSTITUICcedilOtildeES DO MERCADO DE CAPITAIS

(ANBIMA) Mapa de incentivos Disponiacutevel em

lthttpwwwanbimacombrinforme_legislacaoarqsMapaIncentivospdfgt Acesso em

16022013

AZEVEDO Paulo F ldquoEconomia dos contratosrdquo In ZYLBERSTAJN Decio SZTAJN

Rachel (coord) Direito e Economia ndash Anaacutelise Econocircmica do Direito e das Organizaccedilotildees

Satildeo Paulo Campus 2005 pp 102-136

BAIRD Douglas G HENDERSON M Todd Other peoplersquos money John M Olin Law

amp Economics Working Paper n 359 (2D series) September 2007 Disponiacutevel em

lthttppapersssrncompapertafabstract_id=1017615gt Acesso em 11032011

BAPTISTA Luiz O A ldquojoint venturerdquo ndash uma perspectiva comparatista Revista de Direito

Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Satildeo Paulo Ano XX v 42 pp 39-59

AbrJun 1981

22

II252 Conflitos de agente-principal

II253 Seleccedilatildeo adversa

II254 Moral hazard

II255 Ameaccedilas criacuteveis

II256 Jogo finito

23

III TIPOS CONTRATUAIS

III1 Criteacuterios para anaacutelise

III2 Evidecircncias empiacutericas

III3 Tipos descartados

III31 Muacutetuo

III32 Consoacutercio

III33 Sociedades e associaccedilotildees

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada

III41 Principais categorias de riscos avaliados

III42 Riscos de contrataccedilatildeo

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo

24

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo

III431 Quoruns deliberativos

III432 Alinhamento preacutevio de interesses

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais

III44 Riscos de interrupccedilatildeo

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo

III442 Dissociaccedilatildeo

III443 Dissoluccedilatildeo

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press

2006 pp 519-532)

28

V BIBLIOGRAFIA

AGHION Philippe BOLTON Patrick An incomplete contracts approach to financial

contracting Review of Economic Studies vol 59 n 200 pp 473-495 July 1992

Disponiacutevel em lthttpwwwjstororgstable2297860gt Acesso em 27012012

AKERLOF George The market for lemons quality uncertainty and the market

mechanism Quarterly Journal of Economics Vol 84 n 3 pp 488-500 August 1970

ASCARELLI Tullio Problemas das sociedades anocircnimas e direito comparado 1ordf ed

Satildeo Paulo Saraiva 1945

ASQUINI Alberto Os perfis da empresa Traduccedilatildeo COMPARATO Fabio K Revista de

Direito Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Ano XXXV n 104 pp 109-126

OutDez 1996

ASSOCIACcedilAtildeO BRASILEIRA DAS INSTITUICcedilOtildeES DO MERCADO DE CAPITAIS

(ANBIMA) Mapa de incentivos Disponiacutevel em

lthttpwwwanbimacombrinforme_legislacaoarqsMapaIncentivospdfgt Acesso em

16022013

AZEVEDO Paulo F ldquoEconomia dos contratosrdquo In ZYLBERSTAJN Decio SZTAJN

Rachel (coord) Direito e Economia ndash Anaacutelise Econocircmica do Direito e das Organizaccedilotildees

Satildeo Paulo Campus 2005 pp 102-136

BAIRD Douglas G HENDERSON M Todd Other peoplersquos money John M Olin Law

amp Economics Working Paper n 359 (2D series) September 2007 Disponiacutevel em

lthttppapersssrncompapertafabstract_id=1017615gt Acesso em 11032011

BAPTISTA Luiz O A ldquojoint venturerdquo ndash uma perspectiva comparatista Revista de Direito

Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Satildeo Paulo Ano XX v 42 pp 39-59

AbrJun 1981

23

III TIPOS CONTRATUAIS

III1 Criteacuterios para anaacutelise

III2 Evidecircncias empiacutericas

III3 Tipos descartados

III31 Muacutetuo

III32 Consoacutercio

III33 Sociedades e associaccedilotildees

III4 Tipos avaliados sociedade anocircnima fechada e limitada

III41 Principais categorias de riscos avaliados

III42 Riscos de contrataccedilatildeo

III421 Contribuiccedilatildeo dos soacutecios

III422 Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo

24

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo

III431 Quoruns deliberativos

III432 Alinhamento preacutevio de interesses

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais

III44 Riscos de interrupccedilatildeo

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo

III442 Dissociaccedilatildeo

III443 Dissoluccedilatildeo

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press

2006 pp 519-532)

28

V BIBLIOGRAFIA

AGHION Philippe BOLTON Patrick An incomplete contracts approach to financial

contracting Review of Economic Studies vol 59 n 200 pp 473-495 July 1992

Disponiacutevel em lthttpwwwjstororgstable2297860gt Acesso em 27012012

AKERLOF George The market for lemons quality uncertainty and the market

mechanism Quarterly Journal of Economics Vol 84 n 3 pp 488-500 August 1970

ASCARELLI Tullio Problemas das sociedades anocircnimas e direito comparado 1ordf ed

Satildeo Paulo Saraiva 1945

ASQUINI Alberto Os perfis da empresa Traduccedilatildeo COMPARATO Fabio K Revista de

Direito Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Ano XXXV n 104 pp 109-126

OutDez 1996

ASSOCIACcedilAtildeO BRASILEIRA DAS INSTITUICcedilOtildeES DO MERCADO DE CAPITAIS

(ANBIMA) Mapa de incentivos Disponiacutevel em

lthttpwwwanbimacombrinforme_legislacaoarqsMapaIncentivospdfgt Acesso em

16022013

AZEVEDO Paulo F ldquoEconomia dos contratosrdquo In ZYLBERSTAJN Decio SZTAJN

Rachel (coord) Direito e Economia ndash Anaacutelise Econocircmica do Direito e das Organizaccedilotildees

Satildeo Paulo Campus 2005 pp 102-136

BAIRD Douglas G HENDERSON M Todd Other peoplersquos money John M Olin Law

amp Economics Working Paper n 359 (2D series) September 2007 Disponiacutevel em

lthttppapersssrncompapertafabstract_id=1017615gt Acesso em 11032011

BAPTISTA Luiz O A ldquojoint venturerdquo ndash uma perspectiva comparatista Revista de Direito

Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Satildeo Paulo Ano XX v 42 pp 39-59

AbrJun 1981

24

III423 Limitaccedilatildeo da responsabilidade

III43 Riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo

III431 Quoruns deliberativos

III432 Alinhamento preacutevio de interesses

III433 Limitaccedilatildeo do direito de voto

III434 Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais

III44 Riscos de interrupccedilatildeo

III441 Custos excessivos de operaccedilatildeo

III442 Dissociaccedilatildeo

III443 Dissoluccedilatildeo

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

nd ed Cambridge MIT Press

2006 pp 519-532)

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BAPTISTA Luiz O A ldquojoint venturerdquo ndash uma perspectiva comparatista Revista de Direito

Mercantil Industrial Econocircmico e Financeiro Satildeo Paulo Ano XX v 42 pp 39-59

AbrJun 1981

25

IV CONCLUSAtildeO

Negoacutecios de venture capital objetivam o desenvolvimento de atividades

inovadoras e estatildeo sujeitos a incertezas que dificultam a avaliaccedilatildeo objetiva do

empreendimento A transformaccedilatildeo da incerteza em risco permite eliminar parte da

subjetividade antecipar eventos danosos e estimar o retorno esperado Se o risco de

dano for diversificaacutevel isto eacute puder ser limitado pela adoccedilatildeo de estrateacutegias de

contenccedilatildeo haveraacute maior interesse em contratar o negoacutecio

A limitaccedilatildeo do risco depende de haver regras adequadas para organizar a

cooperaccedilatildeo levando agrave maior possibilidade de obtenccedilatildeo de retornos elevados no

momento da finalizaccedilatildeo do projeto Os tipos legais ldquoideaisrdquo devem ser aqueles que

permitem limitar os riscos mais importantes do negoacutecio e o tratamento das

contingecircncias que surjam em especial o alto risco de insucesso do empreendimento

necessidade de sigilo e confidencialidade da tecnologia desenvolvida maior controle

sobre o desenvolvimento do projeto e a tomada de decisotildees estrateacutegicas possibilidade

de interrupccedilatildeo do empreendimento

Os tipos que organizam sociedades empresaacuterias fechadas satildeo mais aptos a

limitar os riscos descritos Entretanto ainda que o modelo das sociedades anocircnimas

fechadas apresente estrutura mais adaptada agraves necessidades de venture capital natildeo

alcanccedila limitaccedilatildeo suficiente dos riscos analisados Jaacute as sociedades limitadas que

originalmente ofereciam suporte a negoacutecios que requeriam maior flexibilidade de

organizaccedilatildeo natildeo podem ser utilizadas pois as definiccedilotildees do Coacutedigo Civil tornaram

estas sociedades inflexiacuteveis e impossibilitaram a suficiente limitaccedilatildeo dos riscos Os

demais tipos contratuais estudados natildeo apresentam as caracteriacutesticas miacutenimas

requeridas para organizaccedilatildeo dos empreendimentos de venture capital

O quadro-resumo comparativo apresentado a seguir apresenta a classificaccedilatildeo

atribuiacuteda ao grau de limitaccedilatildeo dos riscos pelos tipos contratuais21

21

O quadro resume a avaliaccedilatildeo comparativa do grau estimado de limitaccedilatildeo dos riscos obtido pela utilizaccedilatildeo dos tipos contratuais analisados segundo o criteacuterio apresentado Alto limitaccedilatildeo plena ou suficiente dos principais riscos do negoacutecio sem necessidade de alteraccedilatildeo ou complementaccedilatildeo do tipo contratual Meacutedio

26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

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26

Tipo de risco Item de risco

Grau de limitaccedilatildeo do

risco

Sociedade

limitada

Sociedade

anocircnima

Riscos de

contrataccedilatildeo

Contribuiccedilatildeo dos soacutecios Baixo Meacutedio

Integralizaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo Baixo Baixo

Limitaccedilatildeo da responsabilidade Meacutedio Meacutedio

Riscos de alocaccedilatildeo

do poder de decisatildeo

Quoruns deliberativos Baixo Meacutedio

Alinhamento preacutevio de interesses Baixo Meacutedio

Limitaccedilatildeo do direito de voto Baixo Meacutedio

Invalidaccedilatildeo de deliberaccedilotildees sociais Baixo Baixo

Riscos de

interrupccedilatildeo

Custos excessivos de operaccedilatildeo Meacutedio Meacutedio

Dissociaccedilatildeo Baixo Meacutedio

Dissoluccedilatildeo Baixo Meacutedio

Os riscos de contrataccedilatildeo do negoacutecio de venture capital satildeo mais facilmente

limitados com o uso do tipo das anocircnimas Entretanto as evidecircncias empiacutericas

analisadas indicam a existecircncia de negoacutecios organizados sob a forma das limitadas

pois nesta etapa do projeto ainda haacute muitas incertezas sobre o desenvolvimento das

atividades e os soacutecios natildeo conseguem avaliar todos os riscos

Quanto aos riscos de alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo entre os soacutecios do negoacutecio

de venture capital haacute vantagens em favor das anocircnimas tornando o processo

deliberativo mais estaacutevel mas mesmo assim a alocaccedilatildeo do poder de decisatildeo pode

levar agrave instabilidade do processo decisoacuterio nos dois tipos contratuais

Quanto aos riscos de interrupccedilatildeo prematura do negoacutecio haacute vantagens para as

anocircnimas especialmente nas hipoacuteteses de dissociaccedilatildeo e dissoluccedilatildeo poreacutem haacute tambeacutem

inadequaccedilatildeo parcial do tipo

limitaccedilatildeo parcial dos riscos com necessidade de alteraccedilatildeo do tipo ou estabelecimento de claacuteusulas contratuais complementares Baixo limitaccedilatildeo insuficiente dos riscos

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

Haacute diversas fontes de dados sobre contratos disponiacuteveis para o mercado norte-americano e europeu como por exemplo Harvard Management Company Kemper Financial Services Venture Economics Venture One etc (GOMPERS Paul A LERNER Josh The venture capital cycle 2

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AbrJun 1981

27

Concluiacutemos indicando que natildeo haacute tipo contratual adequado para limitar os

riscos do negoacutecio de venture capital entretanto o modelo analiacutetico que utilizamos eacute

incompleto razatildeo pela qual apresentamos sugestotildees para o aprofundamento da

pesquisa

Aprofundar a aplicaccedilatildeo dos tipos legais agraves caracteriacutesticas do negoacutecio de

venture capital Em funccedilatildeo do escopo limitado ativemo-nos agrave discussatildeo dos

principais aspectos sem esgotar os temas

Melhorar a sistematizaccedilatildeo do negoacutecio de venture capital do ponto de vista

da teoria dos contratos em especial da proteccedilatildeo aos credores

Aprofundar a discussatildeo sobre a necessidade de revisatildeo da estrutura

predisposta no Coacutedigo Civil para as sociedades limitadas

Estender e detalhar a anaacutelise dos incentivos institucionais agrave inovaccedilatildeo

especialmente os derivados da legislaccedilatildeo tributaacuteria trabalhista

previdenciaacuteria e a relativa aos direitos de propriedade imaterial

Construir um modelo loacutegico-formal matemaacutetico para explicar os

comportamentos dos soacutecios e credores de acordo com as caracteriacutesticas do

mercado brasileiro22

Aprofundar a discussatildeo a respeito dos meacutetodos de avaliaccedilatildeo de

investimentos em venture capital visando sua adaptaccedilatildeo agrave realidade

brasileira

22

A realizaccedilatildeo de estudos estatiacutesticos sobre contratos em espeacutecie no mercado de venture capital brasileiro eacute dificultada pela ausecircncia de bases de dados especializadas e pela natureza de confidencialidade dos projetos

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VI2 Fundos de Investimento Regime Juriacutedico Aplicaacutevel

VI3 Meacutetodos para Avaliaccedilatildeo de Investimentos Principais Consideraccedilotildees

VI4 Incentivos agrave Inovaccedilatildeo Fontes de Informaccedilatildeo Utilizadas

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