autor do original

BEATRIZ SELAN

1ª edição

SESES

rio de janeiro 2015

MERCADO FINANCEIRO

Conselho editorial durval corrêa meirelles, juarez jonas thives júnior, ornella

pacífico, jair do canto abreu júnior, andreia marques maciel

Autor do original beatriz selan

Projeto editorial roberto paes

Coordenação de produção rodrigo azevedo de oliveira

Projeto gráfico paulo vitor bastos

Diagramação fabrico

Revisão linguística aderbal torres bezerra

Imagem de capa nome do autor — shutterstock

Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida

por quaisquer meios (eletrônico ou mecânico, incluindo fotocópia e gravação) ou arquivada em

qualquer sistema ou banco de dados sem permissão escrita da Editora. Copyright seses, 2015.

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (cip)

S464m Selan, Beatriz

Mercado financeiro / Beatriz Selan.

Rio de Janeiro : SESES, 2014.

200 p. : il.

ISBN 978-85-5548-012-6

1. Mercado de capitais. 2. Dicotomia entre risco e retorno. 3. Produtos

financeiros. 4. Avaliação de ações e derivativos.5. Fontes de financiamento.

I. SESES. II. Estácio

CDD 332

Diretoria de Ensino — Fábrica de Conhecimento

Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus João Uchôa

Rio Comprido — Rio de Janeiro — rj — cep 20261-063

Sumário

Prefácio 7

1. Sistema Financeiro Nacional e os Mercados Financeiros 10

Origem e Evolução Histórica do SFN 13

Estrutura atual do SFN 16

Subsistema Normativo 19

Subsistema Intermediação 23

Instituições de Liquidação e Custódia 25

Organismos Internacionais do Sistema Financeiro Internacional 27

Mercados Financeiros e seus instrumentos 30

2. Medidas de Risco e os Produtos Financeiros Disponíveis às Empresas 48

Definição de risco 49

Demais informações sobre risco 54

Títulos de renda fixa e suas características 56

3. Mercados Acionistas e suas Importâncias 82

Sobre ações e seus tipos 84

Forma de circulação das ações e os rendimentos dos acionistas 92

Mercado Primário e Mercado Secundário e seu funcionamento 99

Abertura de capital: integrantes e processo 100

O mecanismo do Tag along 106

As Bolsas de Valores 107

4. Teorias de Finanças Corporativas e Investidores Institucionais 122

O que é risco 122

Teoria dos Mercados Eficiente 123

Risco total 125

Associando risco e retorno com o comportamento do investidor:

teoria da preferência 128

Teoria do Portfólio: retorno esperado 129

O que é um investidor institucional? 130

ANBIMA 158

5. Avaliações de Ações e Mercados Derivativos 162

Modelos de avaliação de ações 162

Mercado de derivativos 171

Tipos de mercados derivativos 175

Mercado de ouro no Brasil 183

7

Prefácio

Prezado(a) aluno(a)

Bem vindo(a) à disciplina Mercado Financeiro! Ela é de fundamental im-

portância para os alunos que serão futuros gestores. Seu objetivo é levar o alu-

no a conhecer o funcionamento do sistema financeiro brasileiro e dos proces-

sos de intermediação financeira. Estudar os principais métodos de avaliação

de carteira de títulos que proporcionem a melhor relação risco e retorno na

gestão de investimentos.

Sua importância é visualizada com maior intensidade quando se pensa na

crescente globalização dos mercados financeiros, principalmente dos merca-

dos de capitais, em que o setor empresarial vem exigindo maiores responsabi-

lidades profissionais e uma sólida formação acadêmica, sob os pontos de vista

teórico e prático nas técnicas de administração de investimentos e na avaliação

de riscos de carteiras de títulos e valores mobiliários, visando a otimização de

seus resultados financeiros.

Neste cenário a disciplina Mercado Financeiro passa a ser de fundamental

importância para os alunos do curso de Administração. Além da compreensão

do funcionamento do mercado financeiro brasileiro, será oferecido todo o ins-

trumental analítico para as alternativas de investimentos nos principais ativos

transacionados nos mercados monetário, de crédito, de capitais e cambial e,

também, a metodologia da moderna teoria de carteira eficiente com a finalida-

de de avaliar, medir e quantificar o risco de uma carteira de ações.

A disciplina proporciona o estabelecimento de relações interdisciplinares

com os conteúdos de outras disciplinas, tais como:

• Matemática para Negócios;

• Matemática Financeira;

• Estatística;

• Administração Financeira.

Sistema Financeiro Nacional e os

Mercados Financeiros

1

10 • capítulo 1

1 Sistema Financeiro Nacional e os Mercados Financeiros

Neste capítulo, vamos estudar a estrutura do sistema financeiro nacional (SFN)

e as principais características das instituições que o compõem. Você vai ver que

estas instituições são responsáveis pela realização dos fluxos de recursos finan-

ceiros entre os poupadores e tomadores de recursos.

Você vai entender também, que é necessário o conhecimento do sistema finan-

ceiro devido à importância que o mesmo exerce na economia e no segmento

empresarial do país, demonstrando como isto pode refletir na sua vida pessoal

e profissional.

Além disso, você vai conhecer alguns dos principais mercados financeiros e suas

oportunidades de financiamento para as diversas necessidades dos gestores.

OBJETIVOS

• Conhecer a definição do Sistema Financeiro Nacional e a sua evolução no Brasil;

• Entender quais as instituições são responsáveis pela legislação e regulamentação;

• Entender o papel e os mecanismos necessários para o bom funcionamento do sistema

e as instituições de intermediação;

• Conhecer os mercados financeiros e seus principais instrumentos.

REFLEXÃO

De ter feito algum financiamento ou leasing de um imóvel ou de um veículo? Estas são

operações realizadas por instituições especializadas em oferecer este tipo de crédito para

os agentes econômicos deficitários, como as financeiras, as sociedades de arrendamento

mercantil e, o mais comum hoje em dia, os bancos múltiplos.

capítulo 1 • 11

Introdução

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser definido como o conjunto de

instituições financeiras, que tem na transferência de recursos dos agentes pou-

padores para os agentes tomadores de recursos, sua principal função, por meio

da qual financia o crescimento da economia. Logo, torna-se evidente a função,

tanto econômica, quanto social, desse sistema.

A intermediação financeira, por meio da qual é possível alocar os recursos exce-

dentes aos poupadores às mãos dos agentes tomadores, que buscam tais recursos

para financiar seus projetos de investimentos, permite que todos os participantes

deste mercado se encontrem em melhor situação, isso porque, os poupadores au-

ferem rendimentos como pagamento pelos empréstimos e os tomadores conse-

guem fazer suas atividades e projetos se desenvolverem e funcionarem.

De acordo com Assaf Neto (2011, p. 37), a necessidade de conhecimento do

SFN é crescente ao longo do tempo, explicada pela importância que o segmento

empresarial de um país exerce na economia, como também, pela maior com-

plexidade que suas operações vem apresentando.

A evolução histórica do Sistema Financeiro Nacional pode ser dividida em

quatro grandes fases, que serão abordadas a seguir.

O principal objetivo do sistema financeiro nacional (SFN), segundo Faria

(2003, p. 1) é aproximar tomadores e aplicadores de recursos da maneira mais

segura, objetiva e transparente possível.

Sua estrutura oferece aos agentes econômicos segurança e rapidez nas ope-

rações de troca de recursos e alternativas variadas na destinação destes recur-

sos, promovendo o desenvolvimento equilibrado do país.

Assaf Neto (2003, p. 74), complementa que, por meio do SFN, viabiliza-se

a relação entre agentes carentes de recursos para investimentos e agentes ca-

pazes de gerar poupança e, consequentemente, em condições de financiar o

crescimento da economia.

Mas como a maior fatia de todo dinheiro que nela circula está nos bancos

– parte mais importante do SFN –, toda atividade da economia, obviamente, é

obrigada a passar por eles (FARIA, 2003, p.1).

Assim, os bancos possuem diversos produtos financeiros a fim de movi-

mentar esta fatia de dinheiro, seja produtos para tomadores de recursos, por

empréstimo para capital de giro, como produtos para os agentes aplicadores de

recursos, a caderneta de poupança.

12 • capítulo 1

Sistema financeiro é composto por instituições econômicas que ajudam a promover

o encontro entre poupadores (aqueles que consomem menos do que ganham) e os

investidores (aqueles que precisam de dinheiro emprestado). Quando um país poupa

grande parte do seu produto, isso significa que mais recursos financeiros estarão dis-

poníveis para futuros investimentos em capital, gerando maior produtividade e melhoria

no padrão de vida do país. Portanto, o Sistema Financeiro transfere recursos escassos

de poupadores para tomadores de empréstimo.

A título de ilustração, o Banco Central oferece a evolução da quantidade de

instituições dentro do SFN. Percebemos uma tendência à redução na quantida-

de de instituições, o que pode indicar dois processos: fusões de intermediários

financeiros ou enxugamento das agências em decorrência da crise financeira

de 2009 (Gráfico 1.1). Essa redução é da ordem de 15% em relação ao número

de instituições em 2009.

Gráfico 1 – Evolução no número de instituições do SFN entre 2009 e 2013

Fonte: Banco Central do Brasil (2014)

O que é SFN, então? É um conjunto de instituições responsáveis pela cap-

tação de recursos financeiros, pela distribuição e circulação de valores e pela

regulação de processo. Na próxima seção, conheceremos um pouco da sua ori-

gem e da sua evolução histórica.

capítulo 1 • 13

1.1 Origem e Evolução Histórica do SFN

As quatro grandes fases que marcaram a evolução histórica do sistema finan-

ceiro nacional foram (BRITO, 2005, p. 2):

1. Da Família Real até a Primeira Guerra Mundial (1808 – 1914).

2. Da Primeira Guerra Mundial até a Segunda Guerra Mundial (1914 – 1945).

3. Após a Segunda Guerra Mundial até a Grande Reforma Financeira (1945 –

1964).

4. Da Grande Reforma Financeira até hoje (1.964 – nossos dias).

Os principais eventos que marcaram a primeira fase foram: a abertura dos

portos, com acordos comerciais diretamente entre as partes envolvidas; a cria-

ção do Banco do Brasil; e em decorrência do comércio internacional, a permis-

são para instalação de bancos estrangeiros no país.

Os principais eventos da segunda fase foram: a criação da Inspetoria Geral de

Bancos em 1.920; a criação da Câmara de Compensação em 1.921; e o fortaleci-

mento dos critérios e normas para atividade de intermediação financeira, com

consequente crescimento da atividade bancária no país.

Com relação aos principais eventos ocorridos na terceira fase, o autor cita

a criação, em 1.945, da Superintendência da Moeda e do Crédito (Sumoc), com

função de supervisão e controle do mercado monetário, dividindo com o Banco

do Brasil as demais funções executivas de autoridade monetária, em período

que se estendeu por quase duas décadas; a criação do Banco Nacional de De-

senvolvimento Econômico e Social (BNDES), com o objetivo de fornecer crédi-

tos de longo prazo; e substituição de importação, processo financiado princi-

palmente pelo BNDES.

Por fim, entre os eventos da quarta fase estão:

• Aprovação da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1.964 – Lei de Reforma

Bancária;

• Criação do Banco Central;

• Organização do Sistema Financeiro, sendo composto por: Banco Cen-

tral, Conselho Monetário Nacional, Banco do Brasil e demais institui-

ções financeiras públicas e privadas;

• Aprovação da Lei 4.728 – Lei da Regulamentação do Mercado de Capitais;

• Em 21 de setembro de 1.988, foram estabelecidos os bancos múltiplos,

consolidando diversas atividades financeiras sob uma única entidade ju-

rídica, por meio da Resolução 1.524/1.988;

14 • capítulo 1

• Em 22 de abril de 2.002, iniciou-se um novo sistema de pagamentos bra-

sileiro, reduzindo o risco de liquidação financeira das transações ban-

cárias e transferindo para o setor privado o risco de crédito do Banco

Central com instituições financeiras que apresentam saldo negativo na

conta de reservas bancárias.

A seguir, será apresentada a atual estrutura do Sistema Financeiro Nacional.

Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006) evidenciam que até 1964, nosso SFN

não era exatamente estruturado como mostra a evolução anterior. Ele só se re-

gulou como o sistema que conhecemos hoje em decorrência das leis que pos-

sibilitaram seu reordenamento. O quadro 1.1 seguir apenas sumariza como se

deu esse reordenamento considerando os instrumentos necessários (ou seja,

as leis que surgiram) e a solução colocada pela adoção de tal legislação.

INSTRUMENTO SOLUÇÃO/PROPOSTA

LEI DA CORREÇÃO MONETÁRIA

(LEI 4.357/64)

Instituiu normas para a indexação dos débitos fiscais, criou tí-

tulos públicos federais com cláusula de correção monetária

(ORTN) que seriam destinados a antecipar receitas, cobrir dé-

ficits públicos e promover investimentos.

LEI DO PLANO NACIONAL DE HABITAÇÃO

(LEI 4.380/64)

Criou-se o Banco Nacional de Habitação (BNH) que ficaria res-

ponsável pela gestão do Sistema Brasileiro de Poupança e Em-

préstimo (SBPE) voltado ao incentivo à construção civil e obras

de saneamento e infraestrutura urbana. Ficaria responsável por

instrumentos próprios de captação de recursos como as Letras

Hipotecárias, as Letras Imobiliárias e as Cadernetas de Poupan-

ça. Posteriormente, foram adicionados os recursos do Fundo de

Garantia por Tempo de Serviço – FGTS.

LEI DA REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO

NACIONAL

capítulo 1 • 15

INSTRUMENTO SOLUÇÃO/PROPOSTA

(LEI 4.595/64)

Criação do Conselho Monetário Nacional (CMN) e do Banco

Central do Brasil. Criação das normas operacionais, as rotinas

de funcionamento e procedimentos de qualificação das entida-

des do SFN no subsistema intermediação.

LEI DO MERCADO DE CAPITAIS

(LEI 4.728/65)

Criação de normas e regulamentos básicos para a estruturação

do sistema de investimentos destinado a apoiar o desenvolvi-

mento nacional e à crescente demanda por crédito.

LEI DA CVM (LEI 6.385/67)

Criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para cuidar

da responsabilidade de regulamentar e fiscalizar as atividades

relacionadas ao mercado de valores mobiliários como ações,

debêntures etc.

LEI DAS S.A. (LEI 6.404/76)

Criação de regras claras para as características, forma de cons-

tituição, composição acionária, estrutura de demonstrações fi-

nanceiras, obrigações societárias, direitos e deveres de acionis-

tas e órgãos estatutários e legais.

NOVA LEI DAS S.A. (LEI 10.303/01),

DECRETO 3.995 E MP 8, TODOS DE 31/10/2002

Consolidação dos dispositivos da Lei da CVM e da Lei das S.A.,

melhorando a proteção aos minoritários e dando força à atuação da

CVM como órgão regulador e fiscalizador do mercado de capitais,

incluindo os fundos de investimento e os mercados de derivativos.

RESOLUÇÃO CMN 3.040 DE 28/11/2002

Criação de regras para disciplinar os requisitos e procedimentos

para a constituição, autorização para funcionamento, transferên-

cia de controle societário e reorganização societária, bem como

o cancelamento da autorização para funcionar de instituições

financeiras e demais entidades equiparadas que precisam de

autorização prévia do BC para operar no país.

Quadro 1.1 – Principais legislações para a formação do SFN Brasileiro

Adaptado de Fortuna (2013) e Oliveira et alii (2006)

16 • capítulo 1

1.2 Estrutura atual do SFN

De acordo com Assaf Neto (2011, p. 37), todo processo de desenvolvimento de

uma economia exige a participação crescente de capitais, que são identificados

por meio da poupança disponível em poder dos agentes econômicos e direcio-

nados para os setores produtivos carentes de recursos mediante intermediá-

rios e instrumentos financeiros.

O sistema financeiro nacional é constituído por um subsistema normativo e

por um subsistema de intermediação, conforme figura a seguir:

Sistema FinanceiroNacional (SFN)

Subsistemanormativo

Subsistema deintermediação

Figura. 1 – Estrutura do sistema financeiro nacional.

Fonte: Desenvolvido pelo autor

Para Assaf Neto (2011, p. 37), por meio do subsistema de intermediação,

viabiliza-se a relação entre agentes carentes de recursos para investimento e os

agentes capazes de gerar poupança e, consequentemente, em condições de fi-

nanciar o crescimento da economia. O subsistema normativo é responsável por

fiscalizar as atividades desenvolvidas por esse subsistema de intermediação.

Segundo classificação de Cavalcante, Misumi e Rudege (2009, p. 36), o subsis-

tema normativo regula e controla o subsistema de intermediação. Regulação e

controle são exercidos por meio de normas legais, expedidas pela autoridade

monetária, ou pela oferta seletiva de crédito levada a efeito pelos agentes finan-

ceiros do governo. Já o subsistema de intermediação é constituído pelas ins-

tituições financeiras públicas ou privadas, que atuam no mercado financeiro.

capítulo 1 • 17

A seguir serão apresentadas as estruturas detalhadas dos dois subsistemas.

O SFN, segundo Assaf Neto (2003, p. 75), pode ser entendido como um conjunto

de instituições financeiras e instrumentos financeiros que visam, em última análi-

se, transferir recursos dos agentes econômicos superavitários para os deficitários.

O sistema financeiro possui uma função econômica e social em função deste

processo de distribuição de recursos no mercado, em que a poupança disponível

será direcionada para os setores produtivos carentes de recursos.

O SFN é dividido em dois grandes subsistemas: normativo e de intermediação.

O subsistema normativo é responsável pelo funcionamento do mercado finan-

ceiro e de suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades.

Estas atividades são executadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN)

e pelo Banco Central do Brasil (BACEN). A Comissão de Valores Mobiliários

(CVM) é um órgão normativo de apoio, atuando mais especificamente no con-

trole e fiscalização do mercado de valores mobiliários (ações e debêntures).

Compõem ainda este sistema, três outras instituições financeiras que apre-

sentam um caráter especial de atuação, assumindo certas responsabilidades

próprias no mercado financeiro: o Banco do Brasil (BB), o Banco Nacional de De-

senvolvimento Econômico e Social (BNDES) e da Caixa Econômica Federal (CEF).

O subsistema de intermediação é composto de várias instituições classifica-

das em bancárias e não bancarias, de acordo com a capacidade que apresentam

de emitir moeda, instituições auxiliares do mercado, e instituições definidas como

não financeiras, porém integrantes do mercado financeiro.

Faz parte também dessa classificação o Sistema Brasileiro de Poupança e

Empréstimos (SBPE), cujos recursos captados são investidos no âmbito do sis-

tema de habitação.

18 • capítulo 1

Comissõesconsultivas

Conselho monetárionacional – CMN

Banco Central doBrasil – Bacen

Comissão de valoresmobiliários – CVM

Instituiçõesespeciais

Subs

istem

ano

rmat

ivo

Caixa EconômicaFederal – CEF

Banco Nacional deDesenvolvimento

Econômico eSocial – BNDES

Instituições financeirasbancárias

Institições financeirasnão bancárias

Sistema Brasileiro dePoupança e Empréstimo – SBPE

Instituiçõesauxiliares

Instituiçõesnão financeiras

Banco doBrasil – BB

Subs

istem

a do

inter

med

iação

Siste

ma f

inanc

eiro

nacio

nal

Figura 2 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

Fonte: Assaf Neto (2003, p.76)

A seguir, você irá conhecer detalhadamente, as principais características de

cada uma das instituições que compõem o Sistema Financeiro Nacional.

Essa diferenciação das instituições do sistema financeiro nacional facilita

o entendimento, então, de cada uma das suas funções. É importante destacar

que, seja no subsistema normativo seja no subsistema intermediação, a preo-

cupação maior é favorecer o encontro dos agentes econômicos superavitários e

deficitários de modo a ampliar a riqueza do país.

capítulo 1 • 19

Conforme citado por muitos autores (FORTUNA, 2013; OLIVEIRA et ali,

2006; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005), o encontro desses dois agentes

intensifica o investimento do país, em decorrência da utilização de recursos

monetários para os mesmos, e amplia a renda e o produto nacional do país.

Veremos nas demais seções quais são os papéis centrais desses subsistemas e

as instituições integrantes deles (comentando-as inicialmente).

CURIOSIDADE

É interessante caracterizar as instituições pertencentes à estrutura do SFN: intermediários

financeiros e as instituições auxiliares. As primeiras, segundo Fortuna (2013) captam pou-

pança diretamente do público por meio de iniciativa e responsabilidade próprias na aplicação

desses recursos junto aos agentes deficitários. São exemplos dessa categoria os bancos. Já

as instituições auxiliares colocam em contato os poupadores com os investidores facilitando

o acesso destes àqueles, como as bolsas de valores.

1.3 Subsistema Normativo

A estrutura do subsistema normativo pode ser representada conforme figura

a seguir:

Conselho MonetárioNacional(CMN)

Banco Central(Bacen)

Comissão ValoresMobiliários

(CVM)

InstituiçõesEspeciais

B.B.

BNDES

CEF

SubsistemaNormativo

Figura 3 – Estrutura do subsistema normativo

Fonte: Desenvolvido pelo autor

20 • capítulo 1

Assaf Neto (2011, p. 38) afirma que o subsistema normativo é responsável

pelo funcionamento do mercado financeiro e de suas instituições, fiscalizando

e regulamentando suas atividades por meio, principalmente, do Conselho Mo-

netário Nacional (CMN), órgão normativo máximo, e do Banco Central do Bra-

sil (Bacen). A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é um órgão normativo de

apoio ao sistema financeiro, atuando mais especificamente no controle e fisca-

lização do mercado de valores mobiliários (ações e debêntures). O mercado de

valores mobiliários será estudado com detalhes nos próximos capítulos.

ATENÇÃO

Ações são títulos de propriedade que representam uma parcela do capital social de uma

entidade. Debêntures são obrigações de longo prazo, também emitidas por sociedades anô-

nimas, mas com características de título de dívida, uma vez que costumam pagar juros perió-

dicos e o principal no vencimento.

Ainda, segundo o mesmo autor, no subsistema normativo enquadram-se

três outras instituições financeiras que apresentam um caráter especial de atu-

ação, assumindo certas responsabilidades próprias e interagindo com vários

outros segmentos do mercado financeiro, como é o caso do Banco do Brasil

(BB), do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e da

Caixa Econômica Federal (CEF).

Portanto, o Subsistema Normativo é o grande responsável pela elaboração

das regras e normas que deverão ser cumpridas pelas demais instituições fi-

nanceiras, bem como fiscalizá-las. Também fazem parte desse subsistema, de

acordo com Fortuna (2013), o Conselho de Recursos do SFN, a Superintendên-

cia de Seguros Privados e a Secretaria de Previdência Complementar.

Sinteticamente, o órgão máximo do SFN é o Conselho Monetário Nacional

(CMN) que, por excelência, não tem funções executivas, sendo o principal res-

ponsável pela direção da política monetária, creditícia e cambial do país. Ele

foi criado pela Lei 4.595/1964 e sofreu algumas alterações na sua composição

ao longo dos anos. Fortuna (2013) evidencia que podemos entendê-lo como um

Conselho de Política Econômica do país. A Medida Provisória 542/1994 que dis-

põe sobre o Plano Real, simplificou a composição do CMN como vista anterior-

mente. Isso ocorreu porque anteriormente o conselho tinha uma quantidade

variável de membros, sendo que no Governo de Castelo Branco ele era compos-

capítulo 1 • 21

to por seis membros e no Governo Itamar até o surgimento do Plano Real ele

era composto por treze membros.

CONEXÃO

Para conhecer mais sobre o Subsistema Normativo, acesse o site do Banco Central em

<http://www.bcb.gov.br/?sfncompev> .

Um dos mais importantes objetivos do conselho é estabelecer as metas de

inflação e, sob a Lei 12.543/2011, fundar, para fins de política monetária e cam-

bial, as condições específicas para a negociação de contratos de derivativos, es-

tabelecendo limites, compulsórios e definindo as próprias características dos

contratos existentes e criando novos (FORTUNA, 2013).

Além disso, o conselho ficou responsável por todo um conjunto de atribui-

ções específicas destacando-se:

• Autorização de emissão de papel-moeda;

• Aprovação dos orçamentos monetários preparados pelo Banco Central;

• Fixação de diretrizes e normas de política cambial;

• Disciplinar o crédito em suas modalidades e as formas das operações

creditícias;

• Criação de limites para a remuneração das operações e serviços bancá-

rios ou financeiros;

• Determinação da taxa de recolhimento compulsório das instituições fi-

nanceiras;

• Regulação sobre as operações de redesconto de liquidez; e

• Estabelecer ao Banco Central o monopólio de operações cambiais quan-

do o Balanço de Pagamentos exigir.

O site do Banco Central indica que, juntamente com o CMN, funciona a Co-

missão Técnica da Moeda e do Crédito (Comoc) como órgão de assessoramento

técnico na formulação da política da moeda e do crédito do País. A Comoc ma-

nifesta-se previamente sobre os assuntos de competência do CMN.

O segundo órgão mais importante do SFN é o Banco Central (BC) que é o ór-

gão executivo central do sistema financeiro, sendo responsável pelo cumprimen-

to das disposições legais sobre o funcionamento do sistema decididas no CMN.

O BACEN tem, portanto, uma função de fiscalizador do Sistema Financeiro Na-

cional, bem como Além disso, segundo Fortuna (2013), são funções do BACEN:

22 • capítulo 1

• Controlar o fluxo de capitais estrangeiros, garantindo que tenha um cor-

reto funcionamento para o mercado cambial;

• Determinar periodicamente, via COPOM (Comitê de Política Monetária),

a taxa de juros de referência para operações de um dia com títulos públi-

cos (taxa Selic);

• Formalizar e institucionalizar de forma complementar ao COPOM, via

Comitê de Estabilidade Financeira (Comef), os processos par a discus-

são interna via divulgação do Relatório de Estabilidade Financeira e

apresentando sua visão do sistema financeiro e suas condições de risco.

• Podemos resumir, então, as tarefas do BC como sendo o

• Banco dos Bancos: com recolhimento de depósitos compulsórios e re-

descontos de liquidez;

• Gestor do Sistema Financeiro Nacional: criador das normas, autoriza-

ções, fiscalizações e intervenções;

• Executor da Política Monetária: com a determinação da taxa Selic, o con-

trole dos meios de pagamento preocupando-se com a liquidez no mer-

cado e a determinação do orçamento monetário e os instrumentos da

política monetária;

• Banco Emissor: responsável pela emissão do meio circulante (moeda) e

preocupação com o saneamento desse meio circulante;

• Banqueiro do Governo: financiando o Tesouro Nacional com emissão

de títulos públicos, administrando as dívidas públicas interna e externa,

sendo o Gestor e Fiel Depositário das reservas internacionais do país, e

sendo o representante no Sistema Financeiro Internacional; e

• Centralizador do Fluxo Cambial: criador das normas, autorizações, re-

gistros e fiscalização/intervenção do mercado cambial.

Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pode ser entendida como uma

autoridade de apoio no SFN, segundo Fortuna (2013), que é responsável por

regular e fiscalizar o mercado de capitais e as sociedades de capital aberto do

país. A CVM foi criada pela Lei 6.385/1976 para regular e fiscalizar o mercado de

capitais, principalmente às sociedades de capital aberto. É, portanto, um órgão

normativo do SFN voltado para o desenvolvimento, a disciplina e a fiscalização

do mercado de valores mobiliários não emitidos pelo sistema financeiro e pelo

Tesouro Nacional. Está vinculada ao Ministério da Fazenda e tem autonomia

financeira. Segundo Fortuna (2013, p. 23), sua principal função é “proteger os

capítulo 1 • 23

investidores, manter a eficiência e a ordem dos mercados e aumentar a facilida-

de de formação de capital por parte das empresas”. Em 2001, editou-se a Lei das

S.A.s e os poderes fiscalizatórios e disciplinadores da CVM foram ampliados de

forma a incluir a Bolsa de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de

balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações

com valores mobiliários.

O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) foi cria-

do pelo Decreto 91.152/85 como um integrante do Ministério da Fazenda. Sua

principal responsabilidade é julgar, em segunda e última instância, os recur-

sos das decisões relativas à aplicação de penalidades administrativas pelo BC

e pela CVM.

Por fim, a Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) é responsável

pelo controle e fiscalização do mercado de seguros, previdência privada aberta

e capitalização. A Superintendência Nacional de Previdência Complementar

(PREVIC) foi criada pela Lei 12.154/09 para substituir a Secretaria de Previdên-

cia Complementar (SPC) que era responsável pelo controle e fiscalização dos

planos e benefícios e das atividades das entidades de previdência privada fe-

chada. É integrante do Ministério da Previdência e Assistência Social (MPAS)

(FORTUNA, 2013; BACEN, 2014).

1.4 Subsistema Intermediação

Ao participar do Sistema Financeiro Nacional, as instituições financeiras servem

de intermediários entre os agentes superavitários e deficitários. Entende-se por

instituições financeiras os principais agentes econômicos do subsistema inter-

mediação. O subsistema intermediação é responsável pelas operações de inter-

mediação financeira. Oliveira et alii (2006, p. 33) mostram que, de acordo com a

Lei 4.595/64, as instituições financeiras são “pessoas jurídicas públicas ou priva-

das que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, intermediação

ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacio-

nal ou estrangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros”.

Além disso, as instituições financeiras podem ser divididas em dois grandes

tipos: bancárias ou não bancárias. Define-se uma instituição bancária aquela

que pode criar moeda por meio do recebimento de depósitos à vista, por exem-

plo. Os bancos múltiplos são considerados instituições bancárias. Essas insti-

tuições são constituídas obrigatoriamente como sociedades anônimas e com-

preendem os bancos comerciais, os múltiplos e as caixas econômicas.

24 • capítulo 1

Oliveira et alii (2006) afirma que suas funções são oferecer crédito às em-

presas; criar moeda (sem que seja por meio de impressão de moeda, atividade

própria do Banco Central); prestar serviços às pessoas físicas e jurídicas como o

recebimento de cheques, prestação de serviços de cobrança, contas a pagar, ar-

recadação de tributos, custódia de títulos, serviços relacionados ao câmbio etc.

Por outro lado, as instituições não bancárias são aquelas que não recebem

depósitos à vista e trabalham com ativos não monetários como ações, letras de

câmbio, certificados de depósitos bancários (CBD), debêntures etc. Essas insti-

tuições são conhecidas da população e geralmente são formadas por corretoras,

bancos de investimento, financeiras, sociedades de arrendamento mercantil etc.

Para facilitar, o quadro 1.2 abaixo indica os tipos de integrantes financeiros

e não financeiros desse subsistema.

INSTITUIÇÕES BANCÁRIAS

INSTITUIÇÕES NÃO BANCÁRIAS

INSTITUIÇÕES AUXILIARES

Bancos Comerciais Bancos de Investimento Bolsas de Valores

Bancos Múltiplos Bancos de Desenvolvimento Sociedades Corretoras

Caixas Econômicas

Sociedades de crédito, finan-

ciamento e investimentos.

Sociedades de crédito

imobiliário

Bolsas de Mercadorias e

Futuros

Sociedades de

Arrendamento Mercantil

Sociedades Distribuido-

ras de títulos e valores

mobiliários

Cooperativas de créditoSociedades corretoras de

câmbio

Instituições Não Financeiras: Fomento Mercantil e Sociedades Seguradoras

Quadro 1.2 – Instituições do subsistema intermediação

capítulo 1 • 25

1.5 Instituições de Liquidação e Custódia

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 107), grande parte dos títulos públicos e pri-

vados negociados no mercado monetário são escriturais, ou seja, não são emiti-

dos fisicamente, exigindo maior organização em sua liquidação e transferência.

Desta maneira, todas as negociações referentes a estes valores são contro-

ladas e custodiadas por dois sistemas especiais, denominados de Selic e Cetip.

1.5.1 Selic - Sistema especial de Liquidação e Custódia

Segundo o Banco Central do Brasil, o Selic é o depositário central dos títulos

emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil e nessa condi-

ção processa, relativamente a esses títulos, a emissão, o resgate, o pagamento

dos juros e a custódia. Reforçando, todos os títulos são escriturais, isto é, emiti-

dos exclusivamente na forma eletrônica.

Este sistema constitui-se de um grande computador, que, segundo Assaf

Neto (2003, p. 107), tem por finalidade controlar e liquidar financeiramente as

operações de compra e venda de títulos públicos e manter sua custódia física

e escritural. O sistema, que é gerido pelo Banco Central do Brasil e é por ele

operado em parceria com a ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos

Mercados Financeiro e de Capitais.

ATENÇÃO

A foi criada em outubro de 2009 como resultado da união da ANBID – Associação Nacional

dos Bancos de Investimento com a ANDIMA – Associação Nacional das Instituições do

Mercado Financeiro e representa 325 associados, entre bancos comerciais, múltiplos e de

investimento, asset managements, corretoras, distribuidoras de valores mobiliários e consul-

tores de investimento

Participam do sistema, na qualidade de titular de conta de custódia, além

do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil, bancos comerciais, bancos

múltiplos, bancos de investimento, caixas econômicas, distribuidoras e corre-

toras de títulos e valores mobiliários, entidades operadoras de serviços de com-

pensação e de liquidação, fundos de investimento e diversas outras instituições

integrantes do Sistema Financeiro Nacional.

26 • capítulo 1

Tratando-se de um sistema de liquidação em tempo real, a liquidação de

operações é sempre condicionada à disponibilidade do título negociado na

conta de custódia do vendedor e à disponibilidade de recursos por parte do

comprador. Se a conta de custódia do vendedor não apresentar saldo suficiente

de títulos, a operação é mantida em pendência pelo prazo máximo de 60 minu-

tos ou até 18h30, o que ocorrer primeiro.

Vendedor CompradorBancoCentral

14

23

Comprador VendedorBancoCentral

41

32

1. Compra de títulos associada com operação compromissada in

2. Volta de operações compromissadas intradia associada com venda de títulos

Títulos Fundos

Figura 4 – Diagrama Selic – Exemplos de operações associadas

Fonte: Banco Central do Brasil

1.5.1.1 Cetip : Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Privados

A Cetip é depositária principalmente de títulos de renda fixa privados, como por

exemplo, CDB, RDB, CDI, Debêntures, etc, além de títulos públicos estaduais e

municipais e títulos representativos de dívidas de responsabilidade do Tesouro

Nacional, de que são exemplos os relacionados com empresas estatais extintas,

com o Fundo de Compensação de Variação Salarial - FCVS, com o Programa de

Garantia da Atividade Agropecuária - Proagro e com a dívida agrária (TDA).

Segundo o Banco Central do Brasil, na qualidade de depositária, a entidade

processa a emissão, o resgate e a custódia dos títulos, bem como, quando é o

caso, o pagamento dos juros e demais eventos a eles relacionados.

Com poucas exceções, os títulos são emitidos escrituralmente, isto é, exis-

tem apenas sob a forma de registros eletrônicos (os títulos emitidos em papel

são fisicamente custodiados por bancos autorizados). As operações de compra

capítulo 1 • 27

e venda são realizadas no mercado de balcão, incluindo aquelas processadas

por intermédio do CetipNet (sistema eletrônico de negociação).

1.6 Organismos Internacionais do Sistema Financeiro Internacional

A globalização e as transações comerciais entre países possibilitaram o surgi-

mento de instituições financeiras internacionais para assegurar as relações de

troca entre as moedas e empréstimos dos países. Os organismos internacionais

são responsáveis por manter o bom funcionamento do sistema financeiro in-

ternacional que também tem a função de intermediar as relações entre pou-

padores e tomadores de empréstimos em nível internacional. Algumas dessas

instituições serão conhecidas nessa seção.

1.6.1 Banco Mundial

O Banco Mundial, mais conhecido como BIRD – Banco Internacional para Re-

constituição e Desenvolvimento, foi fundado na década de 1940 e possui cem

países membros.

De acordo com Carvalho (2007) os recursos do Banco Mundial são aporta-

dos pelos países membros, a partir da subscrição de capital, proporcional à par-

ticipação do país no comércio internacional. Inicialmente, seu objetivo era pro-

mover a restauração econômica da Europa, complementando os recursos do

Plano Marshall. Com o passar dos anos, passou a ocupar um papel importante

como fonte de recursos de longo prazo para os países em desenvolvimento, em

projetos de infraestrutura.

ATENÇÃO

Conhecido oficialmente como Programa de Recuperação Europeia foi o principal plano dos

Estados Unidos para a reconstrução dos países aliados da Europa nos anos seguintes à Se-

gunda Guerra Mundial. Fonte: Wikipédia (http://pt.wikipedia.org/wiki/Plano_Marshall)

O banco empresta a governos ou a projetos que tenham garantia governa-

mental. O crescimento no volume e no montante de transações e a demanda

por novas soluções e novos modelos de operação motivaram a criação de várias

instituições complementares a fim de agregar aos seus propósitos iniciais ou-

tras ações capazes de alavancar o desenvolvimento econômico.

28 • capítulo 1

É um banco responsável por empréstimos com baixas taxas de juros, crédito

com taxas de juro zero e financiamento para países em desenvolvimento. Eles

investem em diversas áreas como educação, saúde, administração pública, in-

fraestrutura, desenvolvimento do setor financeiro privado, da agricultura e da

gestão do meio ambiente e dos recursos naturais.

1.6.2 Banco para Compensações Internacionais

Os aspectos globais da economia atual envolvem as transações internacionais

por empresas multinacionais, governos soberanos e seus bancos centrais. Con-

tudo, essa participação precisa ser conhecida e organizada por entidades inter-

nacionais que favoreçam as transferências de renda entre países em moedas

internacionais. Assim, a organização desse sistema financeiro internacional

passa pelo Banco para Compensações Internacionais (BIS do inglês Bank for

International Settlements).

O BIS é uma organização internacional que fomenta a cooperação entre

Bancos Centrais e outras agências de modo a trazer estabilidade monetária e

financeira. Ele surgiu em 1930 após as mudanças internacionais decorrentes

da Crise de 1929, com a quebra da Bolsa de Nova York e as reparações finan-

ceiras após a 1ª Guerra Mundial. Pode ser considerado a instituição financeira

internacionais mais velha do mundo e que retém o papel de centralizar as coo-

perações entre bancos centrais.

Atualmente, a missão do BIS é servir aos Bancos Centrais na busca pela es-

tabilidade financeira e monetária, permitir cooperação internacional nestas

áreas e agir como banco central dos Bancos Centrais. Assim, suas funções são:

• Promover a discussão e facilitar a colaboração entre Bancos Centrais;

• Oferecer suporte no diálogo entre as autoridades responsáveis pela esta-

bilidade financeira;

• Conduzir pesquisas sobre problemas de política monetária dos bancos

centrais;

• Agir como a principal contrapartida para os bancos centrais nas suas

operações financeiras.

capítulo 1 • 29

1.6.3 Banco Interamericano de Desenvolvimento - BID

O Banco Interamericano de Desenvolvimento foi criado em 1959 por iniciativa da

Organização dos Estados Americanos (OEA) para financiar projetos viáveis de de-

senvolvimento econômico, social e institucional e promover a integração comer-

cial regional na área da América Latina e o Caribe (FORTUNA, 2013; BID, 2014).

Seu histórico remete a mudanças ocorridas após a sua criação. Isso porque

em 1976, ele passou a admitir países membros de fora do continente america-

no e em 1986, criou-se uma subsidiária (Inter-American Investment Corpora-

tion – IIC) para promover pequenas e médias empresas privadas cujo foco fosse

exportação ao oferecer empréstimos e participação em capitais de risco.

Atualmente, ele é composto por 48 países (18 países da região envolvendo

a América Latina e o Caribe) que são representados pela Diretoria Executiva.

A contribuição ao capital pelos membros é aumentada a intervalos regulares,

geralmente de quatro anos, de acordo com Fortuna (2013). Realizou emprésti-

mos e subsídios em 2013 da ordem de US$ 14 bilhões para o desenvolvimento

da região e não financia apenas projetos, mas também ajustamentos estrutu-

rais como reformas econômicas setoriais buscando o aumento da eficiência.

Ele é sediado em Washington, DC, e tem como principais clientes Governos

Centrais, províncias, estados, municípios, empresas privadas e organizações

não governamentais.

Uma das suas principais bandeiras, segundo informações do seu site, é au-

xiliar os clientes a eliminar a pobreza e a desigualdade, promovendo o cresci-

mento econômico sustentável.

1.6.4 Fundo Monetário Internacional

Uma das instituições financeiras mais importantes do mundo globalizado, a

criação do FMI (Fundo Monetário Internacional) começou a ser discutida a par-

tir da Grande Depressão na década de 1930, sendo finalizada em Bretton Wood

em 1944, com o início das suas operações marcado para 1946 e com 39 membros.

Fortuna (2013) evidencia a organização dessa grande instituição monetária

internacional. Ela é formada por um Conselho de Dirigentes formado pelo Mi-

nistro da Fazenda ou o Presidente do Banco Central de cada país-membro. As

decisões são tomadas pelo voto ponderado de cada país, de acordo com a quota

30 • capítulo 1

de contribuição ao fundo que ele desempenha. É importante frisar que os EUA

têm 18% dos votos o que os dá o direito de veto nas decisões mais importantes.

Vale ressaltar que o principal objetivo do FMI é “garantir um sistema monetá-

rio internacional ordenado, estável, previsível e livre, criando as bases para o cres-

cimento balanceado do comércio internacional e da economia dos países-mem-

bros” (FORTUNA, 2013, p. 1053). Ou seja, ele é o supervisor do sistema monetário

internacional focando nas políticas monetária e cambial dos países membros,

servindo de consultor em momentos de crise e concedendo crédito quando ocor-

rem desequilíbrios temporários do balanço de pagamentos dos países membros.

“Mas qual é o tamanho desse fundo?” você deve-se perguntar. Ele é a soma

da subscrição (quotas) de seus membros, que refletem a importância de cada

membro na economia mundial – elas são revistas a cada cinco anos e são co-

nhecidas como Special Drawing Rights (SDR). Os SDRs são ativos de liquidez

internacional, criados pelo FMI e que circulam entre os bancos centrais via tro-

cas por moedas fortes com outros países-membro. O gráfico 1 abaixo indica o

percentual de cada moeda que integra o SDR. O valor do SDR é determinado

pelo movimento das taxas de câmbio entre estas moedas.

1.7 Mercados Financeiros e seus instrumentos

O que vamos aprender nessa seção envolve os diversos mercados financeiros

que compõem o SFN. Entende-se por mercados financeiros o mecanismo ou

ambiente por meio do qual se produz um intercâmbio de ativos financeiros e se

determinam seus preços. São mercados nos quais os recursos financeiros são

transferidos dos agentes superavitários, isto é, que tem um excesso de fundos,

até aqueles agentes deficitários, ou seja, que tem necessidade de fundos.

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 106), a intermediação financeira desen-

volve-se de forma segmentada, com base em quatro subdivisões estabelecidas

para o mercado financeiro.

• Mercado Monetário.

• Mercado de Crédito.

• Mercado de Capitais.

• Mercado Cambial.

O quadro abaixo sumariza as principais características de cada tipo de

mercado.

capítulo 1 • 31

MERCADO DE... CARACTERÍSTICAS

CRÉDITOSupre as necessidades de crédito de curto e médio prazos, por exemplo,

capital de giro para empresas e consumo para as famílias.

CAPITAISSupre as necessidades de financiamento de longo prazo, por

exemplo, investimentos para empresas e aquisição de bens durá-

veis para as famílias.

MONETÁRIO

Supre as necessidades do governo de fazer política monetária e

dos agentes e intermediários de caixa. Nesse segmento são re-

alizadas operações de curto e curtíssimo prazo e sua liquidez é

regulada pelas autoridades monetárias.

CAMBIAL

Supre as necessidades quanto à realização das operações de compra e

venda de moeda estrangeira (fechamento de câmbio). Como exemplo

destas necessidades, temos as importações (necessidade de compra

de moeda estrangeira) por parte das empresas.

Quadro 1.3 – Características dos mercados financeiros segundo Pinheiros (2009).

Vamos conhecer um pouco de cada um desses mercados nas próximas seções.

1.7.1 Mercado Monetário

Segundo Assaf Neto (2003, p. 107), o mercado monetário encontra-se estrutu-

rado visando o controle da liquidez monetária da economia. Os papéis são ne-

gociados nesse mercado tendo como parâmetro de referencia a taxa de juros,

que se constitui em sua mais importante moeda de transação. Os papéis que

lastreiam as operações do mercado monetário; caracterizam-se pelos reduzi-

dos prazos de resgate e alta liquidez.

Neste mercado, são negociados, os papéis emitidos pelo:

• Banco Central do Brasil: voltados à execução da política monetária do

Governo Federal.

• Tesouro Nacional: emitidos com o objetivo de financiar o orçamento pú-

blico, além de diversos títulos emitidos pelos Estados e Municípios.

No mercado monetário ainda são negociados os certificados de depósitos

interfinanceiros (CDI), exclusivamente entre instituições financeiras, e títulos

32 • capítulo 1

de emissão privada, como o certificado de depósito bancário (CDB) e debêntu-

res. Estes títulos serão vistos em detalhes no capítulo 2..

1.7.2 Mercado de crédito

Conforme Assaf Neto (2003, p. 118), o mercado de crédito tem por objetivo fun-

damental suprir as necessidades de caixa de curto e médio prazos dos vários

agentes econômicos, podendo ser por meio de concessão de empréstimos às

pessoas físicas ou por empréstimos e financiamentos às empresas.

As operações desse mercado são, normalmente, realizadas por instituições

financeiras bancárias, mais especificamente bancos comerciais e múltiplos.

Os bancos têm por objetivo principal reforçar o volume de captação de recur-

sos, percebe-se que suas atividades têm evoluído para um processo de diversifi-

cação de produtos financeiros, bem como na área de serviços prestados.

As operações de financiamento de bens de consumo duráveis praticadas

pelas sociedades financeiras muitas vezes também são incluídas no campo do

mercado de crédito. A atuação do mercado torna-se mais abrangente conside-

rando essa estrutura, pois disponibiliza recursos a médio prazo aos consumi-

dores de bens de consumo, por meio de instituições financeiras não bancárias.

Composição %

35 –

30 –

25 –

20 –

15 –

10 –

5 –

0 –Setor público Indústria Habitação Rural Comércio PF Outros serviços

2,24,2

24,221,5

5,2 6,58,7 7,9

10,29,6

31,732,7

17,9 17,5

• 2008 • 2009

Figura 5 – Direcionamento do crédito para as atividades econômicas

Fonte: Banco Central do Brasil (2014)

capítulo 1 • 33

Além disso, esse mercado financeiro é conhecido pelo famoso spread ban-

cário. Define-se como spread bancário a diferença entre os juros que o banco

cobra ao emprestar moeda a um agente deficitário e a taxa que ele mesmo paga

ao captar dinheiro com um agente superavitário. Esse valor pode variar de acor-

do com a operação, já que cada uma delas envolve certo risco. O Brasil, contu-

do, é famoso por ter um dos maiores spreads bancários do mundo. O gráfico

abaixo indica a evolução mensal do spread bancário de 2011 a março de 2014

com dados do Banco Central.

Gráfico 2 – Spread bancário em operações de crédito livres (até março de 2014).

Banco Central do Brasil (2014).

Integra esse mercado, também, o Fundo Garantidor de Crédito (FGC). Tam-

bém segundo o Banco Central (2014), o FGC é uma entidade privada, sem fins

lucrativos, que administra um mecanismo de proteção aos correntistas, poupa-

dores e investidores, que permite recuperar os depósitos ou créditos mantidos

em instituição financeira, até determinado valor, em caso de intervenção, de

liquidação ou de falência. Ele foi criado com a Resolução 2.197 de 31 de agosto

de 1995 e na Resolução 4.222 de 23 de maio de 2013 deu-se nova redação ao

sistema de garantia do FGC.

Estão associados ao FGC a Caixa Econômica Federal, os bancos múltiplos,

os bancos comerciais, os bancos de investimento, os bancos de desenvolvimen-

to, as sociedades de crédito, financiamento e investimento, as sociedades de

crédito imobiliário, as companhias hipotecárias e as associações de poupança

e empréstimo, em funcionamento no País, que:

34 • capítulo 1

• recebam depósitos à vista, em contas de poupança ou depósitos a prazo;

• realizem aceite em letras de câmbio;

• captem recursos mediante a emissão e a colocação de letras imobiliá-

rias, de letras hipotecárias, de letras de crédito imobiliário ou de letras

de crédito do agronegócio; e

• captem recursos por meio de operações compromissadas tendo como

objeto títulos emitidos, após 08.03.2012, por empresa ligada.

Ele tem como finalidade, proteger os depositantes e investidores no âm-

bito do sistema financeiro, até os limites estabelecidos pela regulamentação;

contribuir para a manutenção da estabilidade do Sistema Financeiro Nacional;

e contribuir para prevenção de crise bancária sistêmica. Para tanto, o total de

créditos de cada pessoa contra a mesma instituição associada, ou contra todas

as instituições associadas do mesmo conglomerado financeiro, será garantido

até o valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais).

1.7.3 Mercado de Câmbio

A moeda de uma economia é como se fosse um produto negociável no merca-

do, que pode ser comprado ou vendido a determinado preço em relação à outra

moeda. A taxa de câmbio representa o valor com que a autoridade monetária

de um país aceita negociar sua moeda por meio da compra ou venda de moeda

estrangeira. Assaf Neto (2003, p.53) afirma que o Banco Central é o responsável

por adquirir moeda estrangeira e por pagar em moeda nacional os exportado-

res de bens e serviços, assim como, os devedores que tenham obtido emprésti-

mos no exterior.

A taxa de câmbio é o preço, em moeda nacional, de uma unidade de moeda

estrangeira. Segundo Passos (2005), é o preço de uma moeda em termos de outra.

Obviamente há pelo menos tantas taxas de câmbio quanto moedas estrangeiras.

Contudo, a expressão “taxa de câmbio” geralmente indica o preço de uma moeda

internacional de referencia que, no caso brasileiro, é o dólar-norte americano.

Assim, quando falamos que um dólar norte-americano vale R$ 2,00, já esta-

mos expressando a taxa de câmbio entre duas moedas: US$ 1,00 = R$ 2,00.

De acordo com Maia (2011), como a taxa é o preço da moeda, está sujeita à

lei de oferta e da procura. As mesmas forças que, no mercado alteram o preço

das mercadorias, também afetam a taxa cambial. Por exemplo:

capítulo 1 • 35

• especulação – especular com moedas é mais fácil do que especular com

mercadorias, pois estas são de estocagem mais difícil e tem menor liquidez;

• governos – eles interferem com maior frequência no mercado cambial. Se-

gundo Madura (2008), os governos de países estrangeiros podem influenciar

a taxa de câmbio de equilíbrio de muitas maneiras, como: impondo barrei-

ras ao câmbio e ao comércio estrangeiro, intervindo no mercado de câmbio

estrangeiro e afetando variáveis macro, como inflação e taxa de juros.

• taxas de juros – elas provocam migrações de capitais, que se movimentam

de um país para outro à procura de um lucro maior.

Quando a moeda nacional fica muito valorizada, prejudica a exportação.

Porém, uma desvalorização da moeda provoca outros problemas, tais como a

elevação dos custos dos insumos importados, assim como o crescimento do en-

dividamento em moedas estrangeiras das empresas nacionais. Em face disto,

os governos passaram a intervir no mercado cambial, muitas vezes com refle-

xos nocivos ao nosso comércio com o exterior (MAIA, 2011).

De acordo com Madura (2008), as oscilações da taxa de câmbio afetam o valor

de uma multinacional porque elas podem influenciar o montante de entradas no

caixa recebido de exportações ou de uma subsidiária e o montante de saídas do

caixa necessário para pagar as importações. Uma taxa de câmbio mede o valor de

uma moeda em unidades de outra moeda.

Quando as condições econômicas mudam, as taxas de câmbio podem mu-

dar consideravelmente. Madura (2008) afirma que um declínio no valor de uma

moeda é conhecido como desvalorização. Quando o real se desvaloriza perante o

dólar americano, isso significa que o dólar americano está se fortalecendo em re-

lação ao real. O aumento do valor de uma moeda é conhecido como valorização.

Sistemas de taxas de câmbio

De acordo com Madura (2008), os sistemas de taxas de câmbio podem ser classifi-

cados de acordo com o grau em que as taxas de câmbio são controladas pelo gover-

no. Os sistemas de câmbio normalmente entram em uma das seguintes categorias:

36 • capítulo 1

Sistema de taxa de câmbio fixa

Em um sistema de câmbio fixo, Maduro (2008) afirma que, ou as taxas de câmbio

são mantidas constantes ou têm permissão de flutuar dentro de limites bem es-

treitos. Se uma taxa de câmbio começar a oscilar demais, os governos intervêm

para mantê-la dentro dos limites. Em algumas situações, um governo desvalori-

zará ou reduzirá o valor de sua moeda perante outras moedas. Em outras situa-

ções, ele valorizará ou aumentará o valor de sua moeda perante outras moedas.

Segundo Madura (2008), as vantagens deste sistema é que as multinacio-

nais podem se envolver com o comércio internacional sem se preocupar com

a taxa de câmbio futura, tornando suas tarefas gerenciais menos difíceis. Uma

desvantagem é que ainda há o risco de o governo alterar o valor de uma moeda

específica. Embora uma multinacional não esteja exposta às oscilações contí-

nuas de uma taxa de câmbio, enfrenta a possibilidade de que seu governo des-

valorize ou valorize sua moeda. Outra desvantagem é que, de um ponto de vista

macro, este sistema poderá fazer com que cada país fique mais vulnerável às

condições econômicas de outros países.

Sistema de taxa de câmbio flutuante livre

Em um sistema de taxa de câmbio flutuante livre, o

valor do câmbio é determinado pelas forças de mer-

cado sem a intervenção dos governos, ajustando-se

sobre uma base contínua em resposta às condições

de oferta e demanda dessa moeda.

As vantagens deste sistema é que o país se isola

mais da inflação e fica mais afastado dos problemas

de desemprego de outros países. Madura (2008) afir-

ma que uma vantagem a mais deste sistema é que um

banco central não é requerido para manter as taxas

de câmbio constantemente dentro de limites especí-

ficos. Portanto, não é forçado a implantar uma política de intervenção que possa ter

um efeito desfavorável sobre a economia apenas para controlar as taxas de câmbio.

Madura (2008) comenta que os problemas econômicos de um país podem

muitas vezes ser provocados pelas taxas de câmbio flutuante livres. Sob um sis-

FLAV

ARON

E | D

REAM

STIM

E.CO

M

capítulo 1 • 37

tema assim, as multinacionais precisarão dedicar recursos substanciais para

medir e gerenciar a exposição às taxas de câmbio flutuante.

Modalidades de taxas de câmbio

Neste tópico vamos fazer um breve comentário sobre algumas modalidades a

respeito de taxas de câmbio.

Taxas Cruzadas (cross rates)

Por meio de um exemplo, Maia (2011) explica o conceito de cross rates: supo-

nhamos que um operador de câmbio queira saber a equivalência do franco suí-

ço (Sw.Fr) com o euro (€). Ocorre que ele só dispõe da taxa dessas duas moedas

em relação ao dólar (US$). Assim teríamos:

US$ 1,00 = Sw.Fr 1,4685

US$ 1,00 = € 1,5865

Logo,

Sw.Fr 1,4685 = € 1,5865

Por meio de uma regra de três, saberíamos que Sw.Fr. 1,00 = € 1,0803 ou €

1,00 = Sw.Fr. 0,9256. Portanto, a cross rate é a cotação de duas moedas com base

numa terceira.

Taxas prontas (spot) e futuras (forward)

Segundo Maia (2011), uma operação de câmbio é realizada com taxa pronta (spot)

quando a entrega da moeda estrangeira e seu pagamento em moeda nacional.

Exemplo de taxa pronta (spot): um importador compra câmbio, hoje, no

Banco do Brasil, para liquidar uma importação devendo pagar na data estabe-

lecida. Quando o Banco do Brasil receber o pagamento em moeda nacional,

expedirá a ordem para o exterior.

Quando uma operação de câmbio é realizada com taxa futura (forward) é

quando a entrega da moeda estrangeira e seu pagamento em moeda nacional

são feitos além de dois dias da data de fechamento do contrato de câmbio.

38 • capítulo 1

Taxas livres e oficiais

Taxa livre, segundo Maia (2011), é aquela fixada pela oferta e procura, forman-

do-se dentro de um mercado totalmente livre. A única intervenção do governo

será comprar ou vender divisas quando a taxa atingir pontos preocupantes. Já a

taxa oficial é a taxa fixada pelo governo que, mesmo imposta pelas autoridades

monetárias, não pode fugir muito da realidade de mercado.

Além disso, quando se fala em tipos de taxas de câmbio, também devemos

destacar as definições para câmbio turismo e comercial que são as mais comen-

tadas na mídia. O Banco Central (2014) indica que as terminologias câmbio

comercial (ou dólar comercial) e câmbio turismo são usadas no mercado para

indicar as diferentes taxas praticadas de acordo com a natureza da operação.

O câmbio turismo é utilizado comumente para classificar as operações re-

lativas à compra e venda de moeda para viagens internacionais, geralmente em

espécie. Já o câmbio comercial é usado para as demais operações realizadas no

mercado de câmbio, tais como: exportação, importação, transferências finan-

ceiras, etc. Essas expressões são utilizadas mesmo quando as operações são re-

alizadas em outras moedas estrangeiras, como o euro, iene, etc.

Ainda segundo o Banco Central (2014), é importante destacar que a taxa de

câmbio pode variar de acordo com a natureza da operação, da forma de entrega

da moeda estrangeira e de outros componentes tais como valor da operação,

cliente, prazo de liquidação etc.

1.7.3.1 O mercado de crédito internacional

É possível relacionar as atuações das empresas via empréstimos no mercado

internacional.

De acordo com Carvalho (2007) os empréstimos bancários internacionais

dos bancos comerciais internacionais têm como uma das suas principais fon-

tes de fundos o euromercado. Estes empréstimos são referidos como créditos

do eurodólar, ou “eurocréditos”.

ATENÇÃO

A Libor (London Interbank Offered Rate) é a taxa de juros interbancária do mercado de Londres,

comumente utilizada nas operações internacionais de empréstimos. Já a Prime Rate é a taxa de

juros cobrada pelos bancos americanos de seus clientes classificados como preferenciais.

capítulo 1 • 39

O diferencial do euromercado é o baixo spread (a diferença de juros entre

empréstimos e a remuneração dos depósitos) que o mercado do eurodólar apli-

ca na concessão de empréstimos, ficando normalmente abaixo de 1% a diferen-

ça entre captação e aplicação de recursos.

Eurocréditos, de acordo com Carvalho (2007), são os empréstimos bancá-

rios do euromercado para empresas multinacionais, instituições financeiras

internacionais, governos soberanos e empresas que apresentam perfil interna-

cional em suas operações vinculadas a euromoeda. Os juros destes emprésti-

mos tomam como referencial a Libor, que é a taxa de captação do euromercado

aplicada aos eurocréditos. Em alguns casos, o euromercado utiliza também

como referencial a taxa de mercado de “dinheiro” dos Estados Unidos, que é a

prime rate.

As operações de eurocréditos possuem prazos de média de seis meses não

sendo permitido o pré-pagamento da operação. Os eurocréditos são estrutu-

rados em dois segmentos: uma linha de crédito em eurodólar e uma linha de

crédito garantida rotativa.

1.7.4 Mercado de Capitais

O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as necessidades de

investimentos dos agentes econômicos, através de diversas modalidades de fi-

nanciamentos a médio e longo prazo para capital de giro e capital fixo. É cons-

tituído pelas instituições financeiras não bancárias, instituições componentes

do sistema de poupança e empréstimo (SBPE) e diversas instituições auxilia-

res. Os financiamentos de prazo indeterminado são operações que envolvem a

emissão e a subscrição de ações (ASSAF NETO, 2011, p. 74).

Algumas das principais fontes de financiamento dentro do mercado de ca-

pitais são:

Financiamento do capital de giro

Os empréstimos para capital de giro são oferecidos pelos bancos por meio de uma

formalização contratual que estabelece as condições básicas da operação, como:

garantias, prazo de resgate e encargos financeiros. As garantias podem ser ofereci-

das por meio das duplicatas, avais e notas promissórias (ASSAF NETO, 2011, p. 67).

40 • capítulo 1

O desconto de recebíveis é uma forma de antecipar o recebimento de um cré-

dito mediante a cessão de seus direitos a um mutuante. Por exemplo, se o credor

de uma nota promissória, cujo vencimento se dará em alguma data futura, ne-

cessitar de dinheiro, poderá negociá-lo, isto é, receber à vista o valor de seu cré-

dito mediante pagamento de encargos e juros. O Desconto Comercial é a forma

tradicional de financiamento de giro, que incorpora, além da taxa de desconto

para à vista, o IOF e despesas bancárias de administração. Esses desembolsos são

geralmente cobrados sobre o valor nominal do título (valor de resgate) e pagos ou

descontados no momento da liberação dos recursos (SANTOS, 2011, p. 14).

CONCEITOA duplicata é um título de crédito representativo de uma transação de compra e venda mer-

cantil, ou prestação de serviços. A emissão do título origina-se de um contrato de compra e

venda a prazo. A nota promissória é um título de crédito que representa uma promessa de

pagamento feita pelo próprio devedor em favor do credor. Por ser emitido pelo devedor, este

título não costuma ser utilizado em operações comerciais de venda. A dívida expressa na

nota promissória é considerada líquida e certa, não se discutindo sua formação e origem (AS-

SAF NETO, 2011, p. 72). Aval é uma garantia pessoal do pagamento de um título de crédito,

dada por pessoa física ou jurídica, que fica solidariamente responsável com o devedor pelo

pagamento do crédito (SANTOS, 2011, p. 29).

Operações de repasses

As operações de repasses constituem-se em empréstimos contratados por ins-

tituições financeiras do mercado de capitais e repassados a empresas carentes

de recursos para investimentos de longo prazo. Os repasses podem ser internos

e externos (ASSAF NETO, 2011, p. 84).

Os repasses internos consistem na alocação de disponibilidades provenien-

tes de fundos governamentais em diversos ativos de empresas nacionais consi-

derados como de interesse econômico nacional. A transferência desses recur-

sos processa-se normalmente mediante a intermediação de alguma instituição

financeira do mercado de capitais. As operações de repasses de recursos exter-

capítulo 1 • 41

nos processam-se por meio da contratação de empréstimos em moeda estran-

geira por parte de instituições financeiras sediadas no país e seu consequente

repasse às empresas comerciais, industriais e de serviços nacionais, visando ao

financiamento de capital de giro e capital fixo (ASSAF NETO, 2011, p. 84).

As garantias oferecidas para as operações de repasses são duplicatas, títulos

de crédito, garantias reais, entre outras (ASSAF NETO, 2011, p. 84).

Arrendamento mercantil

A operação de arrendamento mercantil (leasing) pode ser compreendida como

uma forma especial de financiamento. Basicamente, essa modalidade é pratica-

da mediante a celebração de um contrato de arrendamento (aluguel) efetuado

entre um cliente (arrendatário) e uma sociedade de arrendamento mercantil (ar-

rendadora), visando à utilização, por parte do primeiro, de certo bem durante um

prazo determinado, cujo pagamento é efetuado em forma de aluguel (arrenda-

mento) (ASSAF NETO, 2011, p. 84).

O arrendamento mercantil para pessoa física trata-se de uma operação de

arrendamento ou aluguel de veículos de passeio. A amortização dessa moda-

lidade de financiamento ocorre de forma mensal e a longo prazo – opcional-

mente em 24 ou 36 meses. Após a aprovação do crédito, o bem é adquirido pela

arrendadora, seguindo as especificações técnicas fornecidas pelo cliente. Ao

final do contrato o cliente poderá optar por uma das três alternativas: comprar

o bem pelo seu valor residual, apresentar interessados na compra do bem pelo

valor residual ou devolver o bem à arrendadora (SANTOS, 2011, p. 13).

Um arrendamento mercantil pode ser financeiro ou operacional, de acordo

com suas características, devendo a classificação ser feita no início do contrato.

A classificação adotada pelo CPC 06 leva em consideração de quem são os ris-

cos e benefícios inerentes à propriedade do bem, do arrendador ou do arrenda-

tário. Ainda na classificação, é observada a essência da transação e não a forma

do contrato (IUDICIBUS et al., 2010, p. 255).

As prestações do aluguel do bem, comumente denominadas contrapres-

tações, são normalmente mensais, iguais e sucessivas, nada impedindo que

sejam estabelecidas outras formas de pagamento. Essa modalidade de arren-

damento é denominada de leasing financeiro, amplamente adotada no Brasil.

42 • capítulo 1

O denominado leasing operacional, apesar de bastante difundido no exterior,

expressa pouco uso no Brasil. Essa modalidade constituiu-se em locação de um

bem, em que o valor residual obtido ao final do contrato é avaliado por seu pre-

ço de mercado. Os valores pagos na locação não podem ultrapassar 75% do va-

lor do bem, correndo todas as despesas de manutenção por conta da empresa

de leasing (arrendadora). O bem é geralmente devolvido à empresa de leasing ao

final do prazo contratado, permitindo que seja novamente arrendado no mer-

cado (ASSAF NETO, 2011, p. 85).

CONEXÃO

Para maiores informações acerca das operações de leasing acesse o CPC 06 – Operações

de arrendamento mercantil – pelo link <http://www.cpc.org.br/pdf/CPC06_R1.pdf>

Oferta pública de ações

A abertura de capital de uma empresa se concretiza quando ela lança uma IPO

(Initial Public Offering) de suas ações. A oferta pública inicial é um evento im-

portante na economia de um país: na verdade, toda empresa que possui ações

listadas em mercados organizados e negociados publicamente já teve uma

oferta pública inicial (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 245).

Ao lançar sua IPO, a empresa deixa de ser privada e passa a ser propriedade

de um conjunto de investidores, sendo que a maioria deles não está envolvida

nas operações diárias da empresa. Esses investidores apenas detêm uma par-

cela das ações da empresa que foram compradas no mercado. Como não há

nada que garanta a valorização das ações, o investidor precisa fazer uma análise

cuidadosa da empresa e do setor no qual ela atua antes de decidir participar do

IPO (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 246).

Por determinação da CVM, as instituições financeiras não podem recomen-

dar ou desaconselhar o investimento e, como não existe um histórico prévio da

companhia, as informações que poderão servir de base para análise serão as

que constam no prospecto da oferta pública. O investidor deve encarar a IPO da

empresa para levantar dinheiro por meio da venda de uma parte de seu patri-

mônio aos sócios (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 246).

capítulo 1 • 43

Securitização de recebíveis

O objetivo da securitização de recebíveis é permitir à empresa a obtenção de re-

cursos a taxas menores que as praticadas no mercado, sem comprometer o seu

limite de crédito com os credores e sem alterar os índices de endividamento do

seu Balanço. A empresa deve ter carteira de recebíveis de curto prazo pulveriza-

dos (BRITO, 2005, p. 180).

Os ativos financeiros são transformados em títulos negociáveis no mercado

secundário. Os títulos emitidos são representativos de dívida, com risco vincu-

lado especificamente ao desempenho dos ativos securitizados. O risco de crédi-

to desse tipo não é analisado com base na avaliação individual de cada devedor,

mas mediante cálculo atuarial, levando-se em conta o risco de inadimplência da

carteira de cada empresa (BRITO, 2005, p. 180).

Mercado de bônus (Bonds)

O mercado internacional de dívidas permite também o levantamento de recur-

sos por meio da emissão de títulos pelos próprios tomadores. Nesse contexto,

destacam-se duas importantes formas de captações das empresas processadas

pela emissão de bônus e commercial papers (ASSAF NETO, 2011, p. 87).

Os bônus são, essencialmente, títulos de renda fixa e representativos de

dívidas de maior maturidade, emitidos diretamente pelos tomadores de re-

cursos. Não costumam apresentar garantia real, podendo eventualmente ser

negociados com garantia por fiança bancária. Os emitentes desses títulos são

geralmente empresas privadas e, até mesmo, governos e instituições públicas.

Os bônus prometem pagamentos periódicos de juros e amortização do princi-

pal ao final do prazo de aplicação. As taxas de juros pagas são fixas ou flutuan-

tes (ASSAF NETO, 2011, p. 87).

ATENÇÃO

O commercial paper representa uma nota promissória de natureza comercial emitida por socieda-

des anônimas abertas ou fechadas, cuja colocação no mercado é intermediada por uma institui-

ção financeira. O prazo de emissão desses títulos é geralmente inferior a um ano e os títulos não

possuem garantias reais (ASSAF NETO, 2011, p. 319).

44 • capítulo 1

ATIVIDADE1. Descreva as partes que compõem o sistema financeiro nacional, bem como suas impor-

tâncias e papéis.

2. Explique a importância do subsistema normativo no SFN.

3. Como as instituições financeira bancárias e não bancárias influenciam no Subsistema

Intermediação?

4. Descreva o propósito do Banco Mundial e do BID. Eles são distintos entre as suas me-

tas? Explique.

5. Quais são as funções do FMI? Explique-as.

6. Explique os mercados financeiros indicando suas diferenças e seus propósitos.

7. Quais são os títulos do mercado de capitais? Explique-os.

REFLEXÃO

O Sistema Financeiro Nacional proporciona uma divisão clara das tarefas de cada agente que

faz a intermediação financeira, oferecendo regras, normas e um ambiente que propicie a evolu-

ção dos investimentos e da poupança no país. Parte integrante desse sistema, são os merca-

dos financeiros e suas oportunidades de créditos e financiamentos para os diversos tipos de

clientes e necessidades. Esses temas discutidos neste capítulo mostram como esses concei-

tos são importantes para o conhecimento de qualquer gestor.

LEITURA

Você aprenderá mais sobre esses subsistemas do SFN ao ler o seguinte texto. A autora se

propõe a analisar alguns integrantes do subsistema intermediação e dos agentes especiais

no mercado de crédito.

capítulo 1 • 45

Artigo: Participação dos bancos públicos na recente expansão do crédito no Brasil

Autora: MARQUES, M.M.W.

Disponível em: < http://www.lume.ufrgs.br/handle/10183/77616>

Ano de publicação: 2011.

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46 • capítulo 1

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KAUFMAN, George G. El dinero, el sistema financeiro y la economia. Barcelona: Ediciones

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NIYAMA, Jorge Katsumi; GOMES; Amaro L. Oliveira. Contabilidade de Instituições Financei-

ras. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002

OLIVEIRA, V. et alii. Mercado Financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos e

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PASSOS, Carlos R. M; NOGAMI, Otto. Princípios de Economia. 5ª Ed. São Paulo: Pioneira

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PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 5ª Ed. São Paulo:

Atlas, 2009

ROSSETTI, José Paschoal. Introdução à Economia. 19 ed. São Paulo: Atlas, 2002.

NO PRÓXIMO CAPÍTULONo próximo capítulo, você aprenderá alguns conceitos sobre o que são riscos das aplicações

financeiras e como podemos dividi-los para facilitar o entendimento do risco que cada gestor

aceita em determinado projeto. Além disso, discutiremos o que são títulos de renda fixa, quais

são os principais produtos desse tipo com seus cálculos e remunerações possíveis.

Medidas de Risco e os Produtos Financeiros

Disponíveis às Empresas

2

48 • capítulo 2

2 Medidas de Risco e os Produtos Financeiros Disponíveis às Empresas

Esse capítulo mostra alguns dos principais conceitos sobre as medidas de ris-

co que devem ser considerados por qualquer gestor, uma vez que toda aplicação

financeira ou projeto de investimento em capital físico pode ter algum risco as-

sociado a ele. Isso acontece com tanta frequência que Gitman (2012) mostra um

exemplo da State Farm Insurance e dos elevados riscos que ela incorreu com que,

em 2005, o Furacão Katrina danificou mais de 295 mil residências que precisa-

riam ser ressarcidos dados os seguros que haviam feito com tal empresa. Este

fato de difícil previsão custou US$ 6 bilhões para a empresa em indenizações.

Diversos negócios estão sujeitos a multiplicidade de riscos nas atividades rotinei-

ras delas, o que exige que os gestores estejam preparados para analisar os riscos

das diversas operações da empresa de modo a alocar a receita da empresa de for-

ma mais harmoniosa para evitar perdas elevadas.

Para complementar essa análise de risco, é preciso comentar os principais tipos

de produtos financeiros que são oferecidos no mercado financeiro para que as

empresas os utilizem como fontes de financiamento (ou seja, como recursos de

terceiros dentro da sua estrutura de capital).

OBJETIVOS

• Aprender os conceitos de risco e retorno;

• Entender quais são os tipos de risco existentes;

• Conhecer os títulos de renda fixa e os papéis financeiros;

• Conhecer a aplicação do Tesouro Direto.

REFLEXÃO

De ter ouvido falar em riscos de uma aplicação financeira? Ou da possibilidade de um projeto

de uma empresa dar errado? O tema risco é muito importante para um gestor, principalmente

no que se refere a escolha das melhores oportunidades para uma empresa.setores, que po-

dem comprometer qualquer implementação tecnológica. É isso que vamos ver a partir deste

momento. Vamos lá!!

capítulo 2 • 49

Introdução

É interessante destacar que os argumentos aqui expostos terão foco nas em-

presas de capital aberto, isso é feito simplesmente pelo fato de as maiores e

mais complexas organizações terem esse formato, no entanto nada impede

dos conceitos aqui explorados serem utilizados em empresas constituídas de

forma diferente.

O risco e o retorno são dois fatores que o administrador financeiro deve sa-

ber avaliar para poder maximizar o preço da ação da empresa. Vamos começar

explorando os conceitos desses dois elementos.

Figura 6 – Nuvem de palavras do capítulo

Elaboração pelo autor com base em: <http://www.wordle.net/create>

© Todos os Direitos Reservados

2.1 Definição de risco

Conforme Groppelli e Nikbakht (2006, p. 73), risco “é o grau de incerteza de um

investimento”. Mais fundamentalmente, de acordo com Gitman (2004, p. 184),

“risco é a possibilidade de perda financeira”. Dessa forma, os ativos mais ar-

riscados são aqueles que oferecem maiores possibilidades à perda financeira.

50 • capítulo 2

De maneira mais formal, o termo risco é utilizado como sinônimo de incer-

teza e está relacionado à variabilidade dos retornos associados a um ativo. Por

exemplo, um título público com valor de face de R$ 2.000,00, o qual garante ao

seu proprietário juros de R$ 200,00 num prazo de trinta dias, não oferece risco,

pois não há variabilidade associada à sua taxa de retorno. Por outro lado, um

investimento de R$ 2.000,00 em ações de uma empresa qualquer, que pode no

mesmo prazo gerar qualquer resultado entre R$ 0,00 e R$ 400,00 pode ser com-

preendido como muito arriscado em função da alta variabilidade de seu retorno.

Assim, quanto mais certo for o retorno de um ativo, menos variabilidade e risco

ele proporcionará (GITMAN, 2004).

Certos tipos de riscos afetam de forma direta tanto administradores quanto

acionistas. O quadro 1.3 descreve de forma sintética as principais fontes comuns

de riscos para empresas e acionistas. É necessário reforçar que o risco operacio-

nal e o risco financeiro são mais específicos à empresa, tornando-os fundamen-

tais para a atuação dos administradores financeiros.

Assaf Neto (2009) define o risco econômico como aquele intrínseco à própria

atividade da empresa e às características do mercado em que ela atua, portanto

independe de como a empresa está financiada. Entre os exemplos associados a

esse risco, estão a sazonalidade de mercado, a tecnologia, a concorrência, a es-

trutura de custos etc. Esse autor define o risco financeiro como aquele associado

à capacidade que a empresa tem de liquidar seus compromissos financeiros as-

sumidos, ou seja, às decisões de financiamento, assim empresas com mais altos

níveis de endividamento apresentam risco financeiro mais elevado que aquelas

com baixos níveis de endividamento.

capítulo 2 • 51

FONTES POPULARES DE RISCO PARA ADMINISTRADORES FINANCEIROS E ACIONISTAS

FONTES DE RISCO

DESCRIÇÃO

RISCOS ESPECÍFICOS DA EMPRESA

Risco

operacional

É a possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos

de operação. Seu nível é determinado pela estabilidade das receitas da

empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variáveis).

Risco

financeiro

É a possibilidade de que a empresa não seja capaz de saldar suas obrigações

financeiras. Seu nível é determinado pela previsibilidade d0os fluxos de caixa

operacionais da empresa e suas obrigações financeiras com encargos fixos.

RISCOS ESPECÍFICOS DOS ACIONISTAS

Risco de

taxa de juros

É a possibilidade de que as variações das taxas de juros afetem negati-

vamente o valor de um investimento. A maioria dos investimentos perde

valor quando a taxa de juros sobe e ganha valor quando ela cai.

Risco de

liquidez

É a possibilidade de que um ativo não possa ser liquidado com facilidade a

um preço razoável. A liquidez é significativamente afetada pelo porte e pela

profundidade do mercado no qual o ativo é costumeiramente negociado.

Risco de

mercado

É a possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de

mercado independentes do ativo (como eventos econômicos, políticos e so-

ciais). Em geral, quanto mais o valor do ativo reage ao comportamento do

mercado, maior é seu risco; quanto menos reage, menor é o seu risco.

RISCOS PARA EMPRESAS E ACIONISTAS

Risco de

evento

É a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito sig-

nificativo sobre o valor da empresa ou um ativo específico. Esses eventos ra-

ros, como a decisão do governo de mandar recolher do mercado um medica-

mento popular, costumam afetar um pequeno grupo de empresas ou ativos.

Risco de

câmbio

É a exposição dos fluxos de caixa esperados para futuras flutuações das

taxas de câmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuações cambiais

indesejáveis, maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor

da empresa ou do ativo.

52 • capítulo 2

FONTES POPULARES DE RISCO PARA ADMINISTRADORES FINANCEIROS E ACIONISTAS

Risco de po-

der aquisitivo

É a possibilidade de que a variação dos níveis de preços, causada por

inflação ou deflação na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de

caixa e o valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou

os ativos com fluxos de caixa que variam com os níveis gerais de preços

apresentam risco mais baixo de variação de poder aquisitivo. Ao contrário,

se os fluxos de caixa não variarem de acordo com os níveis gerais de

preços, oferecem maior risco ao poder aquisitivo.

Risco de

tributação

A possibilidade de que mudanças adversas na legislação tributária ve-

nham a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores são sensíveis a essas

mudanças implicam maior risco.

Quadro 2.1: Fontes de riscos

Gitman (2004, p. 185).

Não há dúvidas de que os administradores financeiros, assim como os investi-

dores em ações, devem levar em consideração esses e outros riscos para tomarem

suas decisões de investimento.

Complementando essa análise, Gitman (2012, p. 203) define risco como “a

probabilidade de perda financeira ou, mais formalmente, a variabilidade dos

retornos associados a um dado ativo”. Isso significa que quanto mais próximo

da certeza de que haverá um retorno, menor será a variabilidade e, portanto,

menor o risco de uma operação.

Assaf Neto (2012) mostra que os investidores podem tomar como medida

estatística de risco o desvio-padrão dos retornos discretos de modo a represen-

tar qual é a volatilidade do investimento. Assim, “o conceito de risco vincula-se

estreitamente com o de probabilidade. Existe risco sempre que a probabilidade

de um evento ocorrer for menor que 100%” (ASSAF NETO, 2012, p. 206). Uma

fórmula para o cálculo do risco de uma aplicação pode ser dado por

σ t jj

n

jr r==

-( ) ×å 2

1Pr

Com rj como o retorno para o j-ésimo resultado, Prj é a probabilidade de

ocorrência do j-ésimo resultado e r é a média dos retornos calculada da seguin-

te forma é a média dos retornos calculada da seguinte forma r rjj

nj= = ×å Pr

capítulo 2 • 53

Assim, um conceito que está intimamente ligado ao risco é o retorno do in-

vestimento. Gitman (2012, p. 204) define retorno como “o ganho ou perda total

em um investimento em certo período”. Ele é calculado como indicado na fór-

mula abaixo:

r c P PPt

t t t

t

= + - --

11

em que a variável rt é a taxa de retorno esperada no período t; Ct é o fluxo de

caixa recebido a partir do investimento no ativo durante o período t-1 a t; Pt é

o preço do ativo no tempo t e, por último, Pt-1 é o preço do ativo no tempo t-1.

Imagine, por exemplo, que a empresa Zepellin possui duas máquinas sendo:

• Alfa: adquirida por R$ 10.500 e com valor de mercado de R$ 9.000, e que gerou

R$ 5.000 de caixa após impostos no último ano;

• Beta: adquirida por R$ 18.000, valor de mercado de R$ 15.500 e geração

de R$ 3.500 de caixa após impostos no último ano.

Qual o retorno das máquinas? E qual ela deveria escolher para ser sua má-

quina principal apenas considerando o conceito de retorno?

Aplicando a fórmula anterior nos dois casos, temos:

ALFA: k R R RR

RRL =

+ - = =$ . $ . $ .$ .

$ .$ .

, %5 000 9 000 10 50010 500

3 50010 500

33 33

BETA: k R R RR O

RRR =

+ - = =$ . $ . $ .$ .

$ .$ .

, %3 50 15 500 18 00018 00

1 00018 000

5 55

Assim, considerando apenas o retorno de cada uma das máquinas, temos

que a máquina Alfa é a que oferece maior retorno para a empresa com 33,3%,

enquanto a máquina Beta traz apenas 5,6% de retorno.

É importante acrescentar na análise de risco as influências que variações

nas taxas de juros implicam para os títulos e seus riscos. Se as taxas de juros

dos demais ativos financeiros variarem positivamente (negativamente), haverá

uma tendência a aumentar (diminuir) a demanda pelos ativos que terão retor-

nos mais elevados (taxas de juros maiores). Esse fato influencia nos preços dos

ativos e pode gerar efeitos no risco de diversas aplicações, já que aumentos dos

retornos de títulos do governo que são conhecidos por terem riscos baixíssimos

poderão criar um efeito manada dos investidores para esses títulos. Ao preferi-

54 • capítulo 2

rem um ativo com menor risco, os investidores aplicarão recursos financeiros

em outros ativos se os rendimentos forem maiores do que os oferecidos pelo

título com risco zero.

2.2 Demais informações sobre risco

Os gestores, principalmente, devem seguir alguns procedimentos para reduzir

os riscos de aplicações ou projetos de investimento. Uma forma de se fazer isso

é oferecida pela teoria do portfólio de Markowitz que indica como os investido-

res devem selecionar uma carteira de investimento de forma a diluir os riscos

dos diversos ativos. Uma dessas formas de diversificação é incluir nas opções

de investimento alguns ativos de renda fixa, de renda variável que não tenham

correlação (não sofram influências dos mesmos fatores) com o ativo já investi-

do e/ou a inclusão de ativos que tenham uma taxa de retorno (ou uma taxa de

juros) livre de risco. No caso brasileiro, uma taxa livre de risco é oferecida pelos

títulos do governo federal que considera a taxa de juros básica do país: a taxa

Selic. A Selic é a taxa dos títulos do governo que são negociados no SELIC (Siste-

ma Especial de Liquidação e Custódia) que é um agente do sistema financeiro

nacional que se propõe a ser o fiel depositário dos títulos do governo federal,

assegurando as transações com ele e as suas liquidações.

É interessante ressaltar que as inclusões de diversos títulos na carteira de

investimento podem reduzir os riscos até um limite, já que a inclusão de infini-

tos ativos na carteira de investimento não fará o risco reduzir-se a zero.

Além dos riscos evidenciados anteriormente para acionistas, empresa e

conjuntamente a esses dois agentes, ainda temos alguns outros tipos de risco

que são listados abaixo, conforme informações do Banco do Brasil (2014):

• Risco de Mercado: decorre da possibilidade de perdas que podem ser

ocasionadas por mudanças no comportamento das taxas de juros, do

câmbio, dos preços das ações e dos preços de commodities.

• Risco de Liquidez: pode estar associado ao risco de liquidez de mercado

ou ao risco de liquidez de fluxo de caixa (funding). O primeiro é a possi-

bilidade de perda decorrente da incapacidade de realizar uma transação

em tempo razoável e sem perda significativa de valor. O segundo está as-

sociado à possibilidade de falta de recursos para honrar os compromis-

capítulo 2 • 55

sos assumidos em função do descasamento entre os ativos e passivos.

• Risco de Crédito: é a possibilidade de perda resultante da incerteza quan-

to ao recebimento de valores pactuados com tomadores de empréstimos,

contrapartes de contratos ou emissões de títulos.

• Risco Operacional: é a possibilidade de ocorrência de perdas resultantes

de falha, deficiência ou inadequação de processos internos, pessoas e

sistemas, ou de eventos externos. Este conceito inclui o risco legal.

• Risco Legal: é a possibilidade de perdas decorrentes de multas, penali-

dades ou indenizações resultantes de ações de órgãos de supervisão e

controle, bem como perdas decorrentes de decisão desfavorável em pro-

cessos judiciais ou administrativos.

• Risco de Conjuntura: decorre da possibilidade de perdas decorrentes de

mudanças verificadas nas condições políticas, culturais, sociais, econô-

micas ou financeiras do Brasil ou de outros países. Dentre os riscos de

conjuntura, temos o risco estratégico, o famoso Risco-país e o Risco Sis-

têmico. O primeiro deles, o Risco Estratégico, envolve o risco de perdas

pelo insucesso das estratégias adotadas, levando-se em conta a dinâmica

dos negócios e da concorrência, as alterações políticas no País e fora dele

e as alterações na economia nacional e mundial. O Risco-País é risco de

perdas em função de alterações políticas, culturais, sociais, financeiras /

fluxo de capitais/ou econômicas em outros países com os quais haja al-

gum tipo de relacionamento econômico, principalmente investimentos.

Já o último, Risco Sistêmico, considera as perdas em virtude de dificul-

dades financeiras de uma ou mais instituições que provoquem danos

substanciais a outras, ou ruptura na condução operacional de normali-

dade do Sistema Financeiro Nacional.

Algumas iniciativas para controle de risco podem ser realizadas pelas insti-

tuições financeiras e pelos investidores como a utilização de diversificação de

investimentos, principalmente naquelas aplicações que tendem a ter compor-

tamentos contrários para que haja a redução dos riscos da carteira de investi-

mento. Uma das formas das empresas reduzirem riscos também é por meio do

investimento internacional para redução do risco. O exemplo apresentado por

Gitman (2012) e que se encontra no Box Explicativo oferece alguns esclareci-

mentos sobre essa opção.

56 • capítulo 2

EXEMPLO

Um toque internacional na redução de risco (GITMAN, 2012, p. 221)

O que a ração para gatos Friskies, o chocolate Kit Kat, a Aspirina e a DirecTV têm em comum?

São todos produtos de empresas sediadas fora dos EUA. A Friskies e o Kit Kat são da Nestlé SA

(Suíça), a Bayer AG (Alemanha) produz a Aspirina; e a DirecTV faz parte do News Corporation

(Australiana). Muitas empresas norte-americanas procuram fazer com que seus produtos sejam

usados internacionalmente. O resultado é uma economia mais integrada em âmbito global.

Uma maneira de reduzir o risco de investimento é por meio da diversificação. Alocar parte

de uma carteira a títulos de fora dos EUA provou, historicamente, proporcionar melhores

retornos ajustados ao risco do que uma carteira composta exclusivamente com ativos norte-

-americanos. O benefício da diversificação entre dois ativos aumenta se as categorias a que

pertencem não forem fortemente correlacionadas e atinge seu nível máximo quando as duas

categorias estão perfeita e negativamente correlacionadas.

Conheceremos nos capítulos seguintes mais informações sobre as relações

entre risco e retorno das aplicações e quais são as principais teorias que abor-

dam esses temas na área de finanças. Falaremos agora sobre os títulos de renda

fixa e as suas características principais.

2.3 Títulos de renda fixa e suas características

Entende-se por títulos de renda fixa aqueles que têm regras bem definidas so-

bre a remuneração do capital investido. Nesse tipo de aplicação, os investido-

res conhecem previamente a remuneração que terão ou conhecem o indexador

(taxa de câmbio ou taxa de juros corrigida pela inflação) que será o índice remu-

nerador da aplicação.

Todo título de renda fixa preci-

sa seguir algumas características

como indicar o emissor, o prazo e

a remuneração do título. Vamos co-

nhecer um pouco sobre esses três

fatores. Conhecer o emissor do títu-

lo é importante para o investidor de

modo a mensurar o risco de crédito

envolvido nessa aplicação, já que se

capítulo 2 • 57

conhece a empresa ou instituição financeira que está oferecendo um título de

renda fixa. Assim, deve-se verificar qual é o rating de crédito (ou seja, a situação

financeira da empresa ou instituição financeira) antes de se realizar a compra

do ativo. Atualmente, no mercado brasileiro, os títulos do governo federal são

considerados os mais seguros do país.

Quando se fala de prazo, todo título com prazos mais longos acaba sendo in-

fluenciado pela perspectiva de taxa de juros a ser obtida pelo investidor, estando

ligada novamente a possibilidade de aplicações mais ou menos arriscadas. Para

tanto, deve-se considerar a saúde do emissor do título para entender como ele

estará exposto ao risco. De modo sintético, prazo do título está ligado tanto ao

risco de crédito como aos riscos das oscilações de taxa de juros principalmente

se forem títulos de prazos mais longos.

Por fim, os rendimentos oferecidos pelos títulos de renda fixa relacionam-se

à definição do critério que corrigirá ou remunerará o investimento. Nesse caso,

existem títulos com rendimento prefixado como as Letras do Tesouro Nacional

(LTN) e os Certificados de Depósito Bancário (CDB). Além dessa forma de ren-

dimento, podemos ter títulos indexados que podem ser atrelados ao câmbio,

como as Notas do Tesouro Nacional (NTN-D) que são corrigidas pela variação

da taxa cambial (Real versus Dólar Americano), podem ser indexados às taxas

de juro overnight como as LFTs (Letras Financeiras do Tesouro), ou indexados

à índices de inflação, como as NTN-Bs, que rendem a variação acumulada do

IPC-A (índice de preços ao consumidor – amplo) e as NTN-Cs, que rendem a

variação acumulada do IGP-M (índice geral de preços do mercado).

CONEXÃO

Para obter maiores informações sobre as variações das taxas de juros básicas do país so-

bre os rendimentos das aplicações de renda fixa, acesse <http://exame.abril.com.br/seu-

-dinheiro/noticias/selic-sobe-para-11-veja-como-ficam-poupanca-e-renda-fixa e veja como

funcionam as rentabilidades das aplicações de renda fixa.>

Quando se trata de títulos de renda fixa, os principais impostos cobrados são o

Imposto de Renda para pessoa física sobre os rendimentos dos títulos e, quando

o investimento é menor do que 30 dias, há a cobrança de IOF (Imposto sobre Ope-

rações Financeiras). A Lei 11.033/2004 diz quais são as alíquotas para a cobrança

de Imposto de Renda. De acordo com a Receita Federal (2014) e a Lei supracitada,

as cobranças de Imposto de Renda seguem a dinâmica mostrada na figura abaixo.

58 • capítulo 2

22,5% para aplicações com prazo de até

180 dias.

17,5% para aplicações com 361 dias até

720 dias.

15% para aplicações com mais de

720 dias.

20% para aplicações com 181 dias até

360 dias.

Receita Federal (2014).

Assim, dependendo do tipo de produto financeiro é preciso considerar o pa-

gamento de IR nos rendimentos da aplicação e apenas no resgate das mesmas. A

próxima seção apresenta os principais produtos financeiros que podem ser usados

pelos gestores como formas de financiamento e como aplicações financeiras.

CONEXÃO

Para conhecer mais sobre os títulos de renda fixa, acesse <http://www.infomoney.com.br/

mercados/renda-fixa/noticia/368197/como-funciona-mercado-renda-fixa>

2.3.1 Principais produtos financeiros

No mercado financeiro existe uma série de produtos financeiros disponíveis,

o que torna necessário reconhecê-los, assim como suas características princi-

pais. Com esse intuito, vamos explorá-los, enfatizando-se suas principais refe-

rências e particularidades.

capítulo 2 • 59

2.3.1.1 Certificado de Depósito Bancário/Recibo de Depósito Bancário –

CDB/RDB

O Certificado de Depósito Bancário (CDB) e o Recibo de Depósito Bancário

(RDB) são os mais antigos e utilizados títulos de captação de recursos pelos

bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento e ban-

cos múltiplos (FORTUNA, 2005, p. 168).

O CDB é um título de crédito, físico ou escritural, enquanto o RDB é um

recibo, e sua emissão gera a obrigação das instituições emissoras pagar ao apli-

cador a remuneração prevista, ao final do prazo contratado.

Assaf Neto (2003, p. 176) informa que os CDBs e RDBs são títulos de renda fixa

emitidos pelos Bancos Comerciais/Múltiplos e Bancos de Investimentos destina-

dos a lastrear operações de financiamento de capital de giro. A principal diferença

entre o CDB e o RDB é que no CDB há a possibilidade de ser transferido a outros

investidores por endosso nominativo enquanto o RDB é um título intransferível.

O objetivo principal desse produto é captar recursos para serem repassados

em operações de crédito.

Nas aplicações em CDB, há incidência de imposto de renda sobre o rendi-

mento auferido, dependendo do prazo da aplicação e/ou resgate, conforme ta-

bela a seguir:

PRAZO DE APLICAÇÃO ALÍQUOTA DE IR Até 180 dias 22,5%

De 181 dias até 360 dias 20,0%

De 361 dias até 720 dias 17,5%

Acima de 721 dias 15,0%

Tabela 2.1 – Alíquotas Imposto de Renda sobre aplicações financeiras

Fonte: adaptado de RECEITA FEDERAL DO BRASIL (2014)

Exemplo: Um investidor aplicou $ 15.000,00 em um CDB prefixado de 30

dias em uma instituição financeira. A taxa bruta da operação foi de 18% a.a.

Pede-se:

a) O montante (M) bruto de resgate

M = 15.000 x (1,18) 30/360 = 15.208,33

b) O IR, sabendo-se que é igual a 22,5% do juro auferido

IR = 0,225 x (15.208,33 – 15.000) = 46,87

60 • capítulo 2

c) O montante líquido (montante após o pagamento do imposto)

Mliq = 15.208,33 – 46,87 = 15.161,46

d) A taxa líquida da operação no período considerado

iliq = 15.161,46 / 15.000 – 1 = 0,0108 = 1,08% ao período

Veja a notícia publicada no site da Folha de São Paulo em dezembro de

2009, sobre a rentabilidade das aplicações em CDB, acessando o link a seguir:

Rendimento menor diminui interesse por CDBs neste ano

http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u666078.shtml

2.3.1.2 Certificado de Depósito Interfinanceiro – CDI

O objetivo desse produto é a captação de recursos no mercado interfinanceiro.

Muito utilizado para aplicação da posição líquida positiva de caixa e captação

de recursos para fechamento de posição de caixa das instituições financeiras

(BRITO, 2005, p. 116).

Pode-se afirmar que o CDI representa a referência do custo do dinheiro en-

tre bancos. Brito (2005, p. 117) afirma que a base do CDI acaba sendo a taxa de

juros referenciais do governo brasileiro, ou seja, a taxa Selic, que reflete o preço

que o governo paga para colocar os títulos públicos no mercado. Para alocar

e captar recursos, as instituições financeiras geralmente utilizam o CDI como

parâmetro de preço. No caso das instituições financeiras com dificuldade em

captar, vai pagar, geralmente, um prêmio acima do CDI, enquanto aquelas com

facilidade em captar, geralmente o farão a custo inferior à taxa CDI.

Os CDIs são títulos que lastreiam as operações do mercado interfinanceiro.

Eles estão isentos de impostos e os juros são definidos pela chamada taxa over,

geralmente expressa como linear mensal e capitalizada pelos dias úteis previs-

tos na operação (ASSAF NETO, 2003, p. 178).

Vamos utilizar um exemplo para ilustrar como se calcula a taxa efetiva e a

taxa over nas operações de CDI. Imagine que a taxa over está definida em 2,61%

ao mês. Admitindo a existência de 22 dias úteis no período, vamos calcular a

taxa efetiva da operação.

5. Taxa Over = 2,61% / 30

Taxa Over = 0,087% ao dia

6. Taxa Efetiva = [1 + (Taxa Over / 30)]du – 1

Taxa Efetiva = [1 + 0,00087] 22 –1

Taxa Efetiva = 1,93% ao dia

capítulo 2 • 61

Outro exemplo: operação interbancária.

Uma operação interbancária é efetuada por três dias. Sendo as taxas over

mensais definidas em cada dia de: 2,17%, 2,23% e 2,30%, determinar a taxa efe-

tiva no período e a taxa over média da operação.

Solução:

Over 1 = 2 1730, % = 0,0723 ao dia

Over 2 = 2 2330, % = 0,0743% ao dia

Over 3 = 2 3030, % = 0,0767% ao dia

Taxa Efetiva = [(1 + 0,000723) x (1 + 0,000743) x (1 + 0,000767)] –1

Taxa Efetiva = 0,2235% no período

Taxa Média = [(1 + 0,002235) –1] / 3

Taxa Média = 0,0744% ao dia

2.3.1.3 Hot Money

O Hot Money é uma operação de curtíssimo prazo com objetivo de financiar

cliente nesse perfil.

Caracteriza-se por um empréstimo de normalmente um dia ou pouco mais,

chegando ao máximo de dez dias. Visa atender às necessidades imediatas de

caixa das empresas.

Geralmente se estabelece um contrato padrão já aprovado com o cliente,

ficando os pedidos de crédito considerados num limite global, o que agiliza a

liberação de cada pedido (BRITO, 2005, p. 139).

O Hot Money utiliza o CDI como taxa referencial, acrescida de um spread

cobrado pela instituição intermediadora. Essa operação incorre IOF calculado

sobre a repactuação diária da taxa de juro (ASSAF NETO, 2003, p. 180).

De acordo com Faria (2003, p.77), toda operação financeira de crédito inci-

de o IOF (imposto sobre operações financeiras), hoje na alíquota de 0,0041% ao

dia, incidente sobre o principal emprestado e a ser pago pelo cliente tomador

do recursos. Nesta operação também incidem 0,65% de PIS e 3% de Cofins, tam-

bém repassada ao cliente.

62 • capítulo 2

POSIÇÃO INSTITUIÇÃOTAXA DE JUROS (SEM ENCARGOS) ENCARGOS TAXA TOTAL (4) =

(1) + (2) + (3)MÍNIMA MÁXIMA MÉDIA (1) OPERAC. (2) FISCAIS (3)

1BCO Triangulo

S.A.0,00 1,26 1,26 0,00 0,00 1,26

2 BCO Fibra S.A. 0,00 4,74 1,42 0,00 0,13 1,55

3 BCO Rural S.A. 0,00 4,88 1,49 0,00 0,13 1,62

4BCO Citibank

S.A.0,88 7,06 1,77 0,00 0,11 1,88

5BCO Cruzeiro

do Sul S.A.0,00 1,15 1,15 0,00 0,85 1,99

6 BCO Safra S.A. 0,85 7,50 1,61 0,11 0,39 2,11

7 BCO Arbi S.A. 1,06 5,78 2,10 0,00 0,74 2,83

8Caixa Economi-

ca Federal1,56 3,91 1,93 0,11 0,85 2,89

9BCO Bradesco

S.A.1,31 6,01 2,10 0,15 0,74 2,98

10BCO Mercantil

do Brasil S.A.0,00 6,00 2,96 0,03 0,73 3,72

11Parana BCO

S.A.1,80 6,00 3,09 0,85 0,62 4,56

12 ITAÚ Unibanco 1,10 5,86 2,81 0,38 1,53 4,72

13BCO Santan-

der (Brasil) S.A.1,34 8,00 5,42 0,13 0,07 5,61

14

HSBC Bank

Brasil S.A. BCO

MULTIP

0,00 4,64 1,14 0,52 4,24 5,90

15BCO do EST

do RS S.A.0,00 7,23 6,42 0,01 1,84 8,27

16BRB BCO de

Brasilia S.A.1,70 9,01 9,01 4,20 0,92 14,13

Tabela 2.2 – Ranking das Taxas de Hot Money, entre os períodos de 23/07/2010 e

29/07/2010

Fonte: Banco Central do Brasil

capítulo 2 • 63

Exemplo: Admita uma operação Hot Money contratada por três dias no va-

lor de R$ 2.500,00. As taxas over mensais estabelecidas para cada dia são, res-

pectivamente, de 1,90%, 2,20% e 2,16%. São computados 23 dias úteis no perío-

do da operação.

O banco intermediário cobra um spread de 0,09% ao dia, incidindo também

IOF de 0,0041% ao dia, descontado antecipadamente. O IOF é pago diariamente

e os juros e o spread são acumulados ao montante da dívida e liquidados no

final da operação (3º dia).

Determinar os valores envolvidos na operação.

Solução:

1º diaEmpréstimo R$ 2.500,00IOF: 2.500,00 x 0,0041% R$ 0,10Empréstimo Liberado R$ 2.499,90Juros + Spread2.500,00 x (0,019 / 30 + 0,0090) R$ 3,83Saldo Devedor R$ 2.503,73

2º diaEmpréstimo R$ 2.503,73IOF: 2.503,73 x 0,0041% R$ 0,10Empréstimo Liberado R$ 2.503,63Juros + Spread2.503,73 x (0,022 / 30 + 0,0090) R$ 4,09Saldo Devedor R$ 2.507,72

3º diaEmpréstimo R$ 2.507,72IOF: 2.507,72 x 0,0041% R$ 0,10Empréstimo Liberado R$ 2.507,62Juros + Spread2.507,72 x (0,0216 / 30 + 0,0090) R$ 4,06Saldo Devedor R$ 2.511,68

64 • capítulo 2

2.3.1.4 Desconto de Duplicatas e Notas Promissórias

O objetivo das operações de desconto de títulos tem como objetivo disponibilizar

liquidez de recursos para os clientes, utilizando como lastro ou garantia, duplica-

tas, cheques, notas promissórias e outros títulos de crédito.

Segundo Fortuna (2005, p. 186) é o adiantamento de recursos ao cliente, reali-

zado pelo banco, sobre valores referenciados em duplicatas de cobrança ou notas

promissórias, visando antecipar o fluxo de caixa do cliente.

Assaf Neto (2003, p. 181) argumenta que geralmente as operações bancárias

de desconto costumam usar o conceito de desconto simples por fora, no qual

o juro incide sobre o montante da dívida e não sobre o principal solicitado do

empréstimo. Dessa maneira, apura-se uma taxa implícita na operação superior

à taxa de desconto considerada.

Além do juro antecipado as operações de desconto geralmente cobram IOF

e uma taxa de abertura de crédito (TAC) com o objetivo de cobrir despesas ope-

racionais do banco.

A seguir, vamos verificar como realizar o cálculo dos encargos financeiros

e da taxa efetiva de custo das operações bancárias de desconto de duplicatas,

definidas por desconto bancário.

As operações de desconto praticadas pelos bancos comerciais costumam

apresentar os seguintes encargos financeiros: taxa de desconto, IOF e taxa ad-

ministrativa.

Fórmula:

i d IOFd IOF

= +- +1 ( )

Exemplo: Sendo de 3,8% ao mês a taxa de desconto bancário (taxa nominal),

0,0041% ao dia o IOF, e um prazo de desconto de 60 dias, o custo efetivo desta

operação, aplicando-se a fórmula direta de cálculo, atinge:

i x xx x

= +- +[ ]=( , ) ( , )( , ) ( , )

,0 038 2 0 000041 601 0 038 2 0 000041 60

0 0784460 92154

8 51,

, % . .= a b

Em termos de juros compostos, a taxa efetiva mensal equivalente é de 4,17%

ao mês.

Admitindo-se, por outro lado, que o valor nominal (resgate) do título des-

contado dois meses antes de seu vencimento e nas demais condições acima,

capítulo 2 • 65

seja de $ 40.000,00, tem-se os seguintes resultados:

Valor Nominal do Título $ 40.000,00

Desconto: 40.000,00 x 0,038 x 2 (3.040,00)

IOF: 40.000,00 x 0,000041 x 60 (98,40)

Valor Líquido Liberado $ 36.861,60

O custo efetivo, a partir desses resultados, é determinado por:

i Valor No al do TítuloValor Líquido Liberado

i= - =min . ,.

1 40 000 0038 8861 60

1,

- = 8,51% a.b.

2.3.1.5 Commercial Papers

Commercial papers, conforme Assaf Neto (2003, p. 185), são títulos de crédi-

to emitidos visando a captação pública de recursos para o capital de giro das

empresas. Constitui-se em importante mecanismo de financiamento para as

companhias de capital aberto alternativamente ao sistema bancário.

Entre suas vantagens, em relação as operações convencionais de emprésti-

mos, estão o baixo custo financeiro e a maior agilidade em tomar recursos no

mercado, devido a eliminação da intermediação bancaria. Ao necessitar de re-

cursos de curto prazo, uma empresa pode colocar títulos de sua emissão junto

a investidores no mercado.

Empresas que estejam negociando empréstimos maiores e de mais longo

prazo podem usar a captação mais ágil do commercial paper como um credito

ponte (ASSAF NETO, 2003, p. 185).

Além dos juros pagos, a empresa emitente dos títulos incorre também em

despesas de emissão, tais como registro na CVM, publicações etc.

Commercial papers são negociados no mercado por um valor descontado

(deságio), sendo recomprados pela empresa emitente pelo seu valor de face (va-

lor nominal), sendo que na negociação do titulo com deságio sobre seu valor no-

minal, fica implícita uma taxa efetiva de juros que titulo paga aos investidores.

Estes títulos também podem ser colocados no mercado por meio de dealers.

Esses agentes adquirem os títulos das sociedades emitentes e os revendem ao

publico em geral, auferindo uma margem de lucro (comissão).

Os commercial papers costumam apresentar boa liquidez, devido principal-

mente a possibilidade de recompra pela própria empresa emitente ou pelos dealers.

66 • capítulo 2

Exemplo: uma empresa negocia um commercial paper para 120 dias por R$

9.400,00. O valor nominal deste título é de R$ 10.000. Determinar a taxa de ren-

tabilidade do aplicador.

Rentabilidade (i) = 10 000 9 4009 400

. ..- = 6,38% ao quadrimestre

Rentabilidade (i) = (1 + 0,0638)1/4 = 1,56% ao mês

2.3.1.6 Debêntures

As debêntures são títulos de longo prazo emitidos por companhias de capi-

tal aberto. Seu objetivo, geralmente, é o financiamento de projetos de investi-

mento (fixo e giro) ou o alongamento do perfil de endividamento da empresa.

É um instrumento no qual o tomador de recursos promete pagar ao aplicador

o capital investido acrescido de juros em determinada data previamente defi-

nida.

Segundo Fortuna (2005, p. 310), as debêntures garantem ao comprador uma

remuneração certa em um prazo certo. Sumariamente, correspondem a um em-

préstimo que o comprador do título faz a empresa emissora.

Uma debênture, basicamente, é uma forma de financiamento através de

empréstimos a longo prazo.

Compradores de debêntures são credores que esperam receber juros periódicos

e reembolso específico do capital principal na data de seu vencimento.

Conforme Assaf Neto (2003, p. 196) algumas emissões de debêntures são

feitas com clausula de repactuação, em que é permitida, ao final de cada pe-

ríodo combinado, uma livre negociação entre os debenturistas e a Sociedade

emitente dos títulos com relação aos rendimentos oferecidos.

Essa cláusula de repactuação permite que as partes ajustem novas condi-

ções de remuneração do capital investido, diante de modificações nas taxas de

juros de mercado. Se um ou mais debenturistas não aceitarem os novos termos

oferecidos, a emissora é obrigada a promover resgate antecipado dos títulos ad-

quiridos, pagando nesse ato aos investidores todos os rendimentos previstos

antes da repactuação.

As debêntures tem diferentes formas de garantias, de acordo com Assaf Neto

(2003, p. 196), conforme previstas na escritura de emissão. As espécies mais

comuns são comentadas a seguir:

capítulo 2 • 67

a) Garantia Real: todos os ativos da sociedade emissora são dados como

garantia aos debenturistas pelo pagamento de seus direitos creditórios.

Nessa espécie, a sociedade não pode negociar seus ativos em garantia até

o vencimento das obrigações com os debenturistas.

b) Garantia Flutuante: nesse caso, os titulares das debêntures assumem uma

prioridade geral sobre os ativos da sociedade emissora, sem que haja qual-

quer impedimento na negociação dos bens.

c) Garantia Subordinada: em caso de liquidação da sociedade emissora, os

investidores terão privilégios para reembolso do capital aplicado somen-

te em relação aos acionistas.

Durante todo o prazo de emissão da debênture, os juros podem ser pagos

periodicamente, no momento do resgate. Se o prazo de emissão do titulo for

superior a um ano, os juros são pagos, em geral, periodicamente.

De acordo com sua emissão, uma debênture pode ser simples ou conversí-

veis em ações sendo que as debêntures simples prometem ao aplicador somen-

te uma remuneração sobre o valor do investimento e as conversíveis dão a opção

de converter, a critério do investidor, o valor do resgate em ações da empresa

emitente, de acordo com uma fórmula de conversão previamente definida.

Assembleia deacionistas – AGE

Registro na CVMe na CETIP/SND

Coordenação daemissão

Agente fiduciário

Colocação das debênturesno mercado

Figura 7 – Fluxo da emissão de debêntures

Fonte: Assaf Neto (2003, p.197)

68 • capítulo 2

De forma a adequar a colocação das debêntures às taxas de juros vigentes

no mercado no momento do lançamento, Assaf Neto (2003, p. 198) afirma que

os títulos podem ser negociados com ágio ou deságio. A debênture pode prever,

conforme deve constar da escritura de emissão, diversas formas de remunera-

ção, e ainda, são negociadas com cláusula de repactuação, a qual estabelece as

novas condições de remuneração para cada período.

Abaixo, segue o link de uma notícia sobre a emissão de debêntures na prá-

tica, pública no site do Jornal Estado de São Paulo, no dia 6 de agosto de 2010.

Rota das Bandeiras encerra emissão de R$ 1,1 bilhão em debêntures

Fonte: Jornal Estado de São Paulo

2.3.1.7 Export Note

Esse produto tem como objetivo o financiamento ao exportador.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 194), trata-se de um título que representa uma

cessão de créditos de exportação, é lastreado em negociações de vendas a im-

portadores estrangeiros. O export note é negociado por meio de um desconto,

nessa operação o investidor incorre IR na fonte. A aquisição de export notes é

uma forma das empresas com passivo em moeda estrangeira efetuarem hedge

cambial. Dessa forma é possível que elas se protejam contra as variações nas

taxas de câmbio.

Exemplo:

Uma empresa exportadora firmou um contrato de exportação de produtos

com um importador estrangeiro no valor de US$ EN. Em função de não ter obtido

qualquer outro tipo de financiamento sobre esse contrato, está analisando a via-

bilidade de emitir export note no valor de US$ EN.

O exportador emite export note com vencimento para D dias e taxa de desá-

gio de 1% a.a. linear.

CC ENEN

x

IxD

= éëê

ùûú

+

-

.

1 100

136 000

capítulo 2 • 69

CC = custo da captação pelo período D, sem considerar impostos e possível

custo de coobrigação

EN = valor de emissão do export note

I = taxa linear de deságio sobre o EN

D = prazo de vencimento do export note em número de dias.

O custo efetivo da captação apurado (CC), deve ser comparado com as de-

mais alternativas de financiamento disponíveis, observando a compatibilidade

de prazo e indexação.

As taxas de export notes registravam queda nominal, ao contrário das cota-

ções do dólar. Mas em termos reais, não há alteração nos custos.

Seguem a seguir as taxas praticadas no mercado financeiro, podendo variar

de acordo com o cliente, volume e condições no momento da operação.

• 30 dias: – 4,90% / – 4,80% – a.a.

• 61 dias: – 1,65% / – 1,55% – a.a.

• 90 dias: – 0,70% / – 0,60% – a.a.

• 120 dias: – 0,50% / – 0,40% – a.a.

• 180 dias: 0,40% / 0,50% – a.a.

• 362 dias: 1,10% / 1,20% – a.a.

• 720 dias: 1,20% / 1,30% v a.a.

2.3.1.8 Factoring

Segundo Assaf Neto (2003, p. 182), o factoring é uma operação voltada à pres-

tação de serviços às pequenas e médias empresas, como gestão de caixas e es-

toques, controle de contas a pagar e receber, negociações com fornecedores

etc. Em função desses serviços prestados, a empresa de factoring adquire os

direitos creditórios resultantes de vendas mercantis a prazo realizadas por em-

presas clientes.

Conforme Fortuna (2005, p. 781), no Brasil, a operação de factoring, em

essência, caracteriza-se pela venda de um direito de crédito, realizada direta-

mente pelo detentor deste crédito (o sacador) a uma instituição compradora

(o factor), o qual fornece recursos ao sacador, por meio de um deságio sobre o

valor de face deste direito creditório que pode ser, por exemplo, uma duplicata

ou um cheque.

Portanto trata-se de uma atividade de prestação de serviço comercial asso-

ciada à aquisição de direitos de um contrato de venda mercantil, desenvolvida

por uma empresa de caráter comercial.

70 • capítulo 2

Ressalta-se que a empresa de factoring não é classificada como uma ins-

tituição financeira, não sendo assim permitida a realização de operações de

concessão de crédito. Assim o factoring consiste em adquirir, não descontar,

os títulos de crédito provenientes da atividade empresarial de forma definitiva,

assumindo todo o risco inerente ao crédito concedido pela empresa vendedora.

Segundo Assaf Neto (2203, p. 183), uma empresa de factoring não capta

recursos junto aos poupadores de mercado, assim os empresários respondem

integralmente pelos resultados de seus negócios.

A diferença entre o valor nominal dos créditos mercantis e o preço pago pela

compra dos títulos é que forma o lucro de uma empresa de factoring.

Exemplo: admita que uma empresa de factoring esteja operando da seguin-

te forma:

• Custo de oportunidade do capital (taxa efetiva): 2,1% ao mês

• Impostos: 1,1%

• Despesas Fixas: 0,6%

• Despesas Bancárias: 0,3%

• Margem de lucro: 1,4%

• Valor nominal dos títulos: $ 120.000,00

• Prazo de Vencimento: 30 dias

Com base nestas informações, são efetuados os seguintes cálculos para se

obter o valor do fator a ser aplicado sobre o valor dos títulos em negociação.

Custo de Oportunidade

Efetiva = 2,1%

Transformação em taxa de desconto (d):

d ii

=+

= =1

0 0210 021,,

2,06%

Fator

Custo de oportunidade 2,06%

Despesas Fixas 0,6%

Despesas Bancárias 0,3%

Margem de lucro 1,4%

Fator (antes dos impostos) 4,36%

capítulo 2 • 71

Impostos

Os impostos são incorporados na taxa do fator da forma “por dentro”, sen-

do seu cálculo processado pelo critério “por fora”, ou seja:

Fator + Imposto 4,41%=-

= =4 361 0 011

4 360 989

, %,

, %,

Este valor representa o custo da operação de factoring.

Preço de Compra dos títulos

Se o fator aplicado pelo critério “por fora”, o preço de compra dos direitos

creditórios atinge:

Valor Nominal 120.000,00

(–) Fator (4,41%) 5.292,00

Valor de compra 114.708,00

A taxa efetiva da operação atinge:

Taxa Efetiva 4,6% a.m.= - =120 000114 708 00

1.. ,

2.3.1.9 Títulos Públicos

Os governos federal, estadual e municipal, costumam captar recursos, de acor-

do com Assaf Neto (2003, p. 109), por intermédio da emissão de títulos repre-

sentativos da dívida pública. Estes títulos podem ser emitidos pelo Tesouro Na-

cional e pelo Banco Central do Brasil.

Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional: estão voltados para a execução da

política fiscal do Governo, antecipando receitas orçamentárias ou financiando

deficit fiscais.

CONEXÃO

Você sabia que o tesouro nacional oferece ao público a possibilidade de investir em títulos pú-

blicos? Para maiores detalhes acesse: <http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/>.

72 • capítulo 2

Exemplos:

Letras do Tesouro Nacional – LTN: possuem as seguintes características:

I. Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão

do título.

II. Modalidade: nominativa.

III. Valor nominal: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).

IV. Rendimento: definido pelo deságio sobre o valor nominal.

V. Resgate: pelo valor nominal, na data de vencimento.

Letras Financeiras do Tesouro – LFT: terão as seguintes características:

I. Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emissão

do título.

II. Modalidade: nominativa.

III. Valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).

IV. Rendimento: taxa média ajustada dos financiamentos diários apura-

dos no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia - SELIC para títu-

los públicos federais, divulgada pelo Banco Central do Brasil, calculada

sobre o valor nominal.

V. Resgate: pelo valor nominal, acrescido do respectivo rendimento, des-

de a data-base do título.

Notas do Tesouro Nacional – NTN-A1: terá as seguintes características:

I. prazo: até dezesseis anos, observado o cronograma remanescente de

vencimento do BIB utilizado na operação de troca;

II. taxa de juros: seis por cento ao ano, calculada sobre o valor nominal

atualizado;

III. Forma de colocação: direta, em favor do interessado, podendo ser ao

par, com ágio ou deságio.

IV. modalidade: nominativa.

V. valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).

VI. atualização do valor nominal: pela variação da cotação de venda do

dólar dos Estados Unidos da América no mercado de câmbio de taxas

livres, divulgada pelo Banco Central do Brasil, sendo consideradas as

taxas médias do dia útil imediatamente anterior à data-base e à data do

vencimento do título.

VII. pagamento de juros: todo dia quinze dos meses de março e setembro,

capítulo 2 • 73

com ajuste no primeiro período de fluência, quando couber.

VIII. Resgate do principal: nas mesmas condições observadas para o paga-

mento do BIB que originou a operação de troca, com ajuste no primeiro

período de fluência, quando couber.

Certificado Financeiro do Tesouro – CFT: destinado a atender preferencial-

mente as operações com finalidades específicas definidas em lei, que poderá ser

emitido em oito séries distintas, CFT Série A - CFT-A, CFT Série B - CFT-B, CFT Sé-

rie C - CFT-C, CFT Série D - CFT-D, CFT Série E - CFT-E e CFT Série F - CFT-F, CFT

Série G - CFT-G e CFT Série H - CFT-H, e terá as seguintes características:

I. Forma de colocação: direta em favor de interessado específico;

II. Modalidade: nominativa;

III. Valor nominal na data-base: múltiplo de R$ 1.000,00 (mil reais).

IV. Prazo: definido pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando da emis-

são do certificado.

V. Taxa de juros: definida pelo Ministro de Estado da Fazenda, quando

da emissão, em porcentagem ao ano, calculada sobre o valor nominal

atualizado.

Certificado do Tesouro Nacional – CTN: destinado à prover recursos neces-

sários à cobertura de deficit orçamentários, observados os limites fixados pelo

Poder Legislativo.

O CTN poderá ser colocado ao par, com ágio ou deságio, em favor de interes-

sado específico, o qual deverá utilizá-lo para fins de garantia em operações de

crédito de que trata a Resolução no 2.471, de 26 de fevereiro de 1998, do Conse-

lho Monetário Nacional.

O valor de face dos títulos a serem adquiridos pelos devedores deve corres-

ponder ao saldo devedor da operação de crédito.

Para fins de cálculo das emissões permitidas na forma da alínea anterior,

não serão computadas as securitizações efetuadas a partir de 1998, e suas res-

pectivas amortizações, realizadas ao amparo das Leis no 9.364, de 16 de de-

zembro de 1996, e no 9.496, de 1997, e das Medidas Provisórias no 2.192-68, de

2001, e no 2.162-70, de 28 de junho de 2001;

II. Data de emissão: dia primeiro de cada mês;

III. Prazo: vinte anos.

74 • capítulo 2

IV. Forma de colocação: direta.

V. Valor nominal: R$ 1.000,00 (mil reais).

VI. Preço unitário: calculado à taxa de desconto de doze por cento ao ano

sobre o valor nominal atualizado.

VII. Atualização: com base na variação do IGP-M, divulgado pela Fundação

Getúlio Vargas, ou outro índice que venha a substituí-lo.

VIII. Opção de recompra pelo emissor: com base no preço unitário, devi-

damente atualizado até a data da recompra, que poderá ser exercida a

partir da liberação da garantia.

IMAG

ENS:

DRE

AMST

IME.

COM

Como Investir em Títulos Públicos

Fonte: BMF Bovespa

Títulos emitidos pelo Banco Central do Brasil: tem como objetivo principal

a implementação e execução da política monetária. Desde 200, por resolução do

Conselho Monetário nacional, o Banco Central não pode mais emitir títulos da dí-

vida pública: Alguns exemplos: Bônus do Banco Central – BBC, Letras do Banco

Central – LBC e Notas do Banco Central – NBC.

capítulo 2 • 75

2.3.2 Tesouro direto

O programa Tesouro Direto é uma parceria entre a BM&FBOVESPA e o Tesouro

Nacional para a venda de títulos públicos a pessoas físicas. As aplicações finan-

ceiras feitas por essa modalidade permitem aos investidores investimentos a

partir de R$ 30 para períodos como curto, médio ou longo prazo, sendo realiza-

das via Internet.

A proposta do Tesouro Direto é permitir aos investidores (sejam eles peque-

nos ou grandes investidores) que gerenciem seus investimentos escolhendo as

características dos títulos como prazos, indexadores dos títulos públicos, perfil

de rentabilidade e liquidez associado a cada investidor.

Entende-se por títulos públicos os ativos de renda fixa (em que seu rendi-

mento pode ser dimensionado no momento do investimento), conhecidos pela

menor volatilidade desses ativos frente aos ativos de renda variável (ações). Por-

tanto, é um investimento de menor risco e mais conservador. O investidor pode

escolher os títulos que tenham características compatíveis com o seu perfil e

com o seu objetivo de investimento. O site do Tesouro Nacional mostra que os

títulos podem ser classificados em:

• títulos prefixados: a taxa de rentabilidade é determinada no momento

da compra.

• títulos pós-fixados: o valor do título é corrigido por um indexador defi-

nido, como os títulos remunerados por índices de preços e indexados à

taxa de juros básica da economia, a Selic.

Títulos podem depender de um prazo, podendo ser de curto, médio ou longo

prazo, e realizar ou não pagamento de cupom semestrais de juros. Mas quais são

as principais características do programa Tesouro Direto? Cavalcante, Misumi

e Rudge (2005) oferecem indicações sobre essas indagações considerando que:

• o cadastramento do investidor é feito junto a um agente de custódia ha-

bilitado a operar;

• os horários de compra são contínuos, exceto nos horários de manuten-

ção no sistema;

• a liquidez do título é garantida pelo Tesouro Nacional;

• existe o pagamento de Imposto de Renda entre 15% e 22% apenas sobre o

rendimento obtido no período considerado, ocorrendo no resgate do título;

76 • capítulo 2

• as cobranças de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) ocorre se o

período de aplicação for menor do que 30 dias.

Com essas características, caro aluno, é importante questionar quais são,

então, os procedimentos para participar do Tesouro Direto e as vantagens de se

adquirir um título público.

O Tesouro Nacional indica que, uma vez selecionado o tipo de título público

que se tem interesse e se fez o cadastro no Tesouro Direto, o investidor compra

os títulos e recebe os rendimentos da aplicação até o vencimento do papel (data

predeterminada para o resgate do título), quando os recursos são depositados

na conta do investidor com o rendimento combinado. É possível vender os títu-

los antes do vencimento ao Tesouro Nacional às quartas-férias considerando o

valor de mercado do título.

Além disso, os títulos negociados pelo governo são bastante competitivos

comparativamente a outras aplicações financeiras de renda fixa e as taxas de

administração e de custódia são baixas. Outra vantagem para o investidor é a

cobrança do imposto de renda apenas no momento de venda, pagamento de

cupom de juros ou vencimento do título.

ATIVIDADE

1. Explique como funciona o Tesouro Direto.

2. Indique e explique os tipos de risco associados às aplicações financeiras e às empresas.

3. Como as alíquotas de imposto de renda podem influenciar os rendimentos das aplica-

ções financeiras? Explique.

4. Explique o que é risco e o que é retorno.

5. Como risco e retorno se relacionam? Explique.

6. Quais são os riscos específicos da empresa? Dê um exemplo para cada um dos casos.

capítulo 2 • 77

REFLEXÃOEste capítulo mostrou algumas das principais definições sobre risco e retorno das empresas

e suas decisões de investimento. Saber onde investir é extremamente importante para um

gestor que deve, portanto, considerar os riscos e retornos de cada aplicação para que a

decisão seja coerente com as estratégias da empresa. Além disso, conhecer as fontes de

financiamento via produtos financeiros é um diferencial para qualquer gestor.

LEITURA

Para ampliar seus conhecimentos e a aplicação sobre as variáveis de risco e retorno, leia o

texto abaixo extraído do Jornal O Valor Econômico.

Autor: Marcelo D’Agosto

Título: Risco e retorno nas aplicações financeiras

Data: 07/11/2012, Seção “O Consultor Financeiro”/

Link: <http://www.valor.com.br/valor-investe/o-consultor-financeiro/2895132/risco-e-

retorno-nas-aplicacoes-financeiras>

Risco e retorno nas aplicações financeiras

No mundo inteiro, transmitir aos investidores o conceito de que a diversificação da car-

teira contribui para reduzir o risco e pode aumentar o retorno no longo prazo é sempre um

desafio para os profissionais de finanças. O investidor, de qualquer nacionalidade, fica muito

desconfortável com as oscilações de curto prazo e exige rentabilidade, segurança e liquidez

para as aplicações.

No Brasil, devido ao longo histórico de instabilidade financeira, juros altos e inflação

elevada, as discussões conceituais sobre os benefícios da diversificação sempre tiveram

pouco sentido prático. As aplicações, obrigatoriamente, deveriam prever a possibilidade de

resgates a qualquer momento e precisavam estar vinculadas às taxas de juros do mercado

interfinanceiro.

A explicação estava na percepção de que o governo brasileiro, para financiar o orçamen-

to desequilibrado, rolar uma dívida pública crescente, administrar eventuais deficit no balanço

de pagamentos e evitar uma crise financeira de grandes proporções, tinha que garantir remu-

neração elevada aos bancos.

78 • capítulo 2

Os investidores pegavam carona nesse ambiente de insegurança, mas com o cuidado

de preservar a liquidez das aplicações para tentar evitar os prejuízos com desvalorizações

cambiais, confiscos ou congelamentos.

Os investimentos em bolsa eram vistos como oportunidades apenas para aqueles que po-

deriam ter algum tipo de informação exclusiva. Compensaria apenas se fosse possível lucrar

com as consequências das eventuais medidas macroeconômicas, tomadas como tentativa de

domar a inflação. A diversificação da carteira era vista como sinônimo de especulação, restrita

a poucos mais bem informados.

Os números da economia davam suporte à atitude reticente dos investidores. Na década

de 70 a inflação média foi de 33% ao ano, patamar semelhante ao dos juros das operações

de curto prazo. Nos anos 80 e 90, a inflação média anual saltou para 265% e 270%, respec-

tivamente. Já os juros das aplicações interfinanceiras subiram ainda mais, para 280% ao ano

na década de 80 e 340% ao ano durante o período entre 1990 e 1999.

O rendimento acima da inflação — chamado de juro real — dos investimentos vinculados

aos juros dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros (CDI) atingiu o ponto máximo nos

anos 90, quando foi de 18% ao ano. Ainda que o Imposto de Renda (IR) sobre os rendimen-

tos das aplicações tenha consumido boa parte desse ganho real, os lucros foram excelentes.

Nos dez anos entre 2000 e 2009 houve a queda acentuada da inflação média anual, para

6,6%. No entanto, apesar da maior estabilidade financeira, a rentabilidade das aplicações de curto

prazo continuou proporcionalmente elevada, ficando na média de 16% ao ano. O ambiente finan-

ceiro continuou inibindo a diversificação.

Atualmente, com a inflação no patamar de 5,5% ao ano e os juros de curto prazo, baliza-

dos pela taxa Selic, em 7,25% ao ano, houve uma mudança de comportamento. Os investi-

capítulo 2 • 79

dores passaram a buscar o alongamento do prazo dos investimentos de renda fixa e a diver-

sificação passou a ser fundamental para conseguir aumentar os ganhos, apesar dos riscos.

A remuneração da caderneta de poupança hoje é de 70% da taxa Selic, equivalente

a 5,08% ao ano, livre de IR. É o piso para as aplicações de renda fixa e, ainda assim, vem

atraindo volumes cada vez maiores. Mas existem alternativas.

O Tesouro Direto, o sistema de negociação de títulos públicos via internet, é uma delas.

O investidor pode comprar diversos tipos de papéis e as simulações da rentabilidade podem

ser feitas com a calculadora disponível no próprio site.

A tarifa de negociação sobre o montante da transação, a taxa da custódia dos títulos e o

impacto do recolhimento do Imposto de Renda sobre o rendimento dos papéis no vencimento

são padronizados e já estão incluídos nos cálculos. Mas é preciso estimar a taxa de adminis-

tração da instituição financeira intermediadora, por que é um valor livremente estabelecido por

cada banco ou corretora.

Considerando que a taxa é de 0,3% ao ano e partindo da suposição de que a Selic con-

tinuará em 7,25% ao ano e a inflação ficará estável em 5,5% ao ano, é possível comparar o

retorno líquido dos diferentes papéis disponíveis. No próprio site do Tesouro há uma lista com

os valores cobrados por cada instituição.

De acordo com essas premissas, a remuneração esperada para a Letra Financeira do

Tesouro (LFT), corrigida pela taxa básica de juros, com vencimento em março de 2017 e taxa

de mercado equivalente a Selic menos 0,1% ao ano é de 5,64% ao ano após os impostos.

Mais do que a poupança.

Para a Letra do Tesouro Nacional (LTN), papel prefixado e com vencimento em janeiro

de 2016, a expectativa de rentabilidade líquida é de 6,51% ao ano. E a Nota do Tesouro

Nacional da série B Principal (NTN-B Principal), corrigida pelo IPCA, possui rentabilidade

esperada de 6,12% ao ano.

Prever o comportamento da Selic e da inflação para os próximos três anos é tarefa quase

impossível. No entanto, considerando que a margem de erro das estimativas é muito mais baixa

do que já foi no passado, a relação entre a possibilidade de ganhos adicionais e o risco de

perdas inesperadas parece bem favorável.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ASSAF NETO, A. A. Finanças corporativas e valor. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2009.

ASSAF NETO, A. A. Mercado Financeiro. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2008.

80 • capítulo 2

ASSAF NETO, A.; LIMA, F.G. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.

BANCO DO BRASIL. Tipos de risco. Disponível em: <http://www.bb.com.br/portalbb/

page3,136,2545,0,0,1,8.bb>. Acesso em: 20 out. 2014.

ESTADÃO. Disponível em: <http://economia.estadao.com.br/noticias/not_30559.htm>.

FOLHA DE S. PAULO. Disponível em: <http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ul-

t91u666078.shtml>.

GITMAN, L.J. Princípios de administração financeira. 3. Reimpressão. São Paulo: Pearson

Prentice Hall, 2012.

RECEITA FEDERAL DO BRASIL. Aplicações Financeiras de Renda Fixa. Disponível em:

<http://www.receita.fazenda.gov.br/pessoajuridica/dirf/Mafon2003/rendcapital/aplica-

caofinanrenfixapj.htm. Acesso em: 20/10/2014>.

ROSS, S.; WESTERFIELD, R.; JAFFE, J. Administração financeira: corporate finance. 2. ed.

São Paulo: Atlas, 2002.

NO PRÓXIMO CAPÍTULO

Veremos no próximo capítulo como funciona o mercado acionário. Para isso, discutiremos os

locais em que os investidores podem atuar, qual é o funcionamento do mercado acionário e

como as ações podem ser divididas, bem como os rendimentos associados a elas. Veremos

que as empresas podem usar-se do processo de abertura de capitais para ampliar suas fon-

tes de financiamento de longo prazo, bem como o funcionamento detalhado do mercado

secundário (representado pelas Bolsas de Valores). Por fim, falaremos das funções das bol-

sas de valores e das definições de risco no mercado secundário. Veremos no próximo capí-

tulo como funciona o mercado acionário. Para isso, discutiremos os locais em que os investi-

dores podem atuar, qual é o funcionamento do mercado acionário e como as ações podem

ser divididas, bem como os rendimentos associados a elas. Veremos que as empresas podem

usar-se do processo de abertura de capitais para ampliar suas fontes de financiamento de

longo prazo, bem como o funcionamento detalhado do mercado secundário (representado

pelas Bolsas de Valores). Por fim, falaremos das funções das bolsas de valores e das defini-

ções de risco no mercado secundário.

Mercados Acionistas e suas

Importâncias

3

82 • capítulo 3

3 Mercados Acionistas e suas Importâncias

Esse capítulo mostra os principais conceitos do mercado acionista, explican-

do os principais mercados em que as empresas abertas podem atuar, como se

ocorre o funcionamento de cada um deles, o que são as ações e como as empre-

sas podem abrir capital.

OBJETIVOS

• Conhecer o mercado acionário;

• Conhecer o funcionamento dos mercados que transacionam as ações;

• Entender os diversos processos para abertura de capital;

• Aprender a história das Bolsas de Valores e a importância da Bolsa de Valores Brasileira.

REFLEXÃO

De ter ouvido falar em compras de ações da Petrobrás com o uso do FGTS em 2000 e das

mesmas menções para as ações da Vale em 2002? Veremos o conceito de ações e sua impor-

tância para o mercado de capitais como forma de financiamento de longo prazo das empresas.

Introdução

Segundo Assaf Neto (2003, p. 220), à medida que a economia se expande mais

relevante se apresenta o sistema de distribuição de valores mobiliários como

fator multiplicador da riqueza nacional. A participação dos resultados, em fun-

ção da participação dos acionistas, impulsiona o crescimento das empresas,

gerando sucesso dos investimentos produtivos.

ATENÇÃO

O mercado de valores mobiliários brasileiro negocia, predominantemente, ações, debêntures e

quotas de fundos de investimento. Entretanto, existem vários outros tipos de valores mobiliá-

capítulo 3 • 83

rios, como bônus de subscrição, cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de des-

dobramento relativos aos valores mobiliários, contratos futuros, de opções e outros derivativos.

As principais fontes de financiamento de uma empresa são: empréstimos (ca-

pital de terceiros), geração e reinvestimentos de lucros e aporte de capital de acio-

nistas. Através da participação dos acionistas, as empresas possuem melhores

condições financeiras de viabilizarem seus projetos de investimentos, seja pela

natureza permanente da captação, seja pelo baixo comprometimento do caixa.

Mercado de Bolsas

Nego

ciaçã

ou re

gistro Selic

TPFCetipTDCTPEDISwapsOutros

BM&FCâmbioCI

BM&FAtivos TPF

SomaAçõesTDC

BovespaAçõesOpçõesTDC

CLBC

BM&FDeriv.DerivativosMercadorias

Com

pens

ação

Liquid

ação

Banco central do Brasil STR/RB Contas de liquidação

TPF – Titulo Público Federal TPF – Titulo Público Estadual CI – Câmbio Interbancário

TDC – Titulo de Divida CorportativaDI – Depósito Interfinanceiro

LDL LBTR

Mercado de Balcão

Figura 8 – Visão geral do mercado de títulos e valores mobiliários

Fonte: Banco Central do Brasil

A função básica do mercado de capitais, de acordo com Assaf Neto (2003, p.

220), é a de promover a riqueza nacional por meio da participação da poupança

de cada agente econômico. Nesse mercado, os principais ativos negociados são

as ações das empresas.

Pinheiro (2009, p. 174), complementa que o mercado de capitais representa

um sistema de distribuição dos valores mobiliários que tem o propósito de via-

bilizar a capitalização das empresas e dar liquidez aos títulos emitidos por elas.

84 • capítulo 3

Em função do mercado de crédito ter deixado de atender as necessidades da

atividade produtiva, deixando de garantir um fluxo de recursos nas condições

adequadas em termos de prazos, custos e exigibilidades, surgiu o mercado de

capitais, fundamentado em dois princípios, segundo Pinheiro (2009):

• Contribuir para o desenvolvimento econômico, atuando como propul-

sor de capitais para os investimentos, estipulando a formação da pou-

pança privada.

• Permitir e orientar a estruturação de uma sociedade pluralista, baseada na

economia de mercado, permitindo a participação coletiva de forma ampla

na riqueza e nos resultados da economia.

A seguir veremos como funciona o mercado de ações à vista, conhecido ge-

ralmente como o que liquida todas as operações de compra e venda de ações no

prazo máximo de dois dias.

O mercado de capitais assume um papel relevante no processo do desenvolvi-

mento econômico. É o grande municiador de recursos permanentes para a econo-

mia, em virtude da ligação que se efetua entre os que tem capacidade de poupança,

ou seja, os investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, isto é, aque-

les que apresentam deficit de investimento (ASSAF NETO, 2011, p. 74).

O mercado de capitais está estruturado de forma a suprir as necessidades de

investimentos dos agentes econômicos, através de diversas modalidades de finan-

ciamentos a médio e longo prazo para capital de giro e capital fixo. É constituído

pelas instituições financeiras não bancárias, instituições componentes do sistema

de poupança e empréstimo (SBPE) e diversas instituições auxiliares, já desenvolvi-

das no capítulo 1. Os financiamentos de prazo indeterminado são operações que

envolvem a emissão e a subscrição de ações (ASSAF NETO, 2011, p. 74).

3.1 Sobre ações e seus tipos

Segundo Assaf Neto (2003, p. 222) as ações constituem-se em títulos represen-

tativos da menor fração do capital social de uma empresa (sociedade anônima,

sociedade por ações ou companhia). O acionista não é um credor da compa-

nhia, mas um co-proprietário com direito à participação em seus resultados.

Pinheiro (2009, p. 198) afirma que as ações são títulos de propriedade de

uma parte do capital social da empresa que as emitiu. Quem tem ações, portan-

to, pode se considerar sócio da empresa emissora.

capítulo 3 • 85

O acionista, ao investir em ações, adquire uma série de direitos e responsa-

bilidades, definidas pela lei 6.404/76, como:

• Direito de participar nos lucros.

• Direito de fiscalização.

• Direito à informação.

• Direito à preferência na subscrição de ações em aumento de capital.

• Direito de retirada.

• Direito de voto.

• Direito de indicação de membros do Conselho de Administração.

• Direito de requerer a convocação e o adiamento de assembleias gerais.

• Direito de participar de oferta pública por alienação do controle de com-

panhia aberta (tag along).

• Direito de transmissão.

• Direito de propor ações indenizatórias em beneficio da companhia.

ATENÇÃO

Tag Along é um mecanismo previsto na legislação brasileira (Lei das S.A.) e tem como principal

objetivo proteger o acionista minoritário no caso de uma eventual troca de controle da compa-

nhia. Por lei, todas as empresas constituídas sob o regime de sociedade anônima devem ofere-

cer um tag along mínimo de 80% para ações com direito a voto, ou seja, as ações ordinárias ON

As ações podem ser emitidas sob duas formas: física de cautelas, compro-

vando a existência e a posse de certa quantidade especificada de ações e escri-

tural sem emissão física, sendo o controle efetuado em instituição depositária,

em nome dos seus titulares.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 222), uma ação não tem prazo de resgate, sen-

do convertida em dinheiro a qualquer momento mediante negociação no mer-

cado. O investidor pode, sempre que desejar, alterar sua participação acionária.

As companhias que emitem ações são as sociedades anônimas, podendo

ser de dois tipos: companhia aberta, que tem suas ações distribuídas entre um

número mínimo de acionistas, podendo ser negociada em bolsa de valores. E

companhia de capital fechado, com circulação de suas ações restritas a um gru-

po identificado de investidores, tipicamente empresas familiares.

A seguir, vamos conhecer os principais tipos de ações emitidas pelas socie-

dades anônimas.

86 • capítulo 3

3.1.1 Tipos de Ações

As ações são classificadas em ordinárias e preferencias.

Ações Ordinárias: segundo Assaf Neto (2003, p.222) são as que comandam a

assembleia de acionistas de uma empresa, conferindo ao seu titular o direito de

voto. Os acionistas ordinários podem: eleger e destituir os membros da direto-

ria e do Conselho Fiscal, reformar o estatuto social, decidir sobre o destino dos

lucros, votar contas patrimoniais, autorizar emissão de debêntures etc.

Pinheiro (2009, p. 202), confirma que as ações ordinárias têm como caracte-

rística principal o direito ao voto. Numa sociedade anônima, é por meio do voto

que o acionista tem o direito legal do controle da organização.

Uma ação ordinária equivale a um voto, ou seja, é nas assembleias gerais de

acionistas e nas convocações especiais que o acionista ordinário vota, onde o

peso do seu voto corresponde á quantidade de ações que possui.

Nos sistemas de votos das ações ordinárias, de acordo com Pinheiro (2009):

• O numero de votos confirma as decisões na companhia. O aumento de

poder por meio da compra de mais ações por um investidor ou um grupo

pode ser intensificado por outros grupos, cujas ideias sejam contrarias

as daquele que iniciou as compras.

• Esses deverão também reforçar suas posições em ações. O aumento da

procura vai gerar, inevitavelmente, movimento nos pregos das ações nos

mercados em que são negociadas.

• Ao mesmo tempo, a pulverização das ações por grande numero de acio-

nistas permite que um grupo com pequena quantidade das ações nos

mercados em que são negociadas tenha maior participação nas decisões.

Assaf Neto (2003, p. 222) complementa que, uma maior pulverização das

ações, permite que os investidores com menor participação acionária assumam

o controle da empresa, incentivando uma maior participação no capital votante.

Com o desenvolvimento do mercado de capitais, ocorre o aumento da quan-

tidade de acionistas com a maior distribuição das ações entre investidores,

exigindo-se menor concentração no capital votante para se exercer o controle

acionário de uma empresa.

De acordo com Pinheiro (2009, p. 203), as características dos direitos gerais

de um acionista ordinário são relativamente uniformes em muitos aspectos e

estão estabelecidas por leis. As mais importantes são:

capítulo 3 • 87

• Adotar e corrigir o estatuto da companhia.

• Eleger a junta de dirigentes.

• Autorizar a fusão com outra companhia.

• Autorizar a venda do ativo fixo ou imobilizado.

• Mudar a quantia autorizada das ações ordinárias.

• Autorizar a emissão de ações preferenciais, debêntures e outros tipos de

títulos.

As ações ordinárias pagam 10% a menos de dividendos, em relação às ações

preferenciais, além de possuírem valor de mercado e liquidez menores. Isto de-

ve-se ao fato de que a maioria dessas ações encontram-se em poder de proprie-

tários que desejam controlar a empresa, e não estão dispostos a negociá-las.

Ações Preferenciais: de acordo com Assaf Neto (2003, p. 223), não atribuem

a seu titular o direito de voto, porém conferem certas preferências, como:

• Prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual

mais elevado que o valor das ações ordinárias;

• Prioridade no reembolso do capital na hipótese de dissolução da empresa.

Para o investidor que adquire estas ações, o lucro é mais importante que o

controle da companhia, priorizando a distribuição dos resultados.

Se uma companhia passar três anos consecutivos sem distribuir dividendos

preferenciais, essas ações adquirem o direito de voto, situação essa capaz de alte-

rar o controle acionário. De outro modo, as ações preferenciais podem ter direito

a voto se estipuladas no estatuto da companhia. (ASSAF NETO, 2003, p. 223)

De acordo com Pinheiro (2009, p. 204), conforme a forma de participação,

temos os seguintes tipos de ações.

• Ações com direito a um primeiro dividendo fixo, pago às preferenciais e

ordinárias, mais um segundo dividendo fixo (se os lucros o permitem),

cabendo o restante do lucro às ações preferenciais.

• Ações com o direito a um primeiro dividendo fixo, pago à preferenciais

e ordinárias e participação total nos lucros que restarem, desde que seja

concedido primeiro uma bonificação suplementar às ações ordinárias.

• Ações com direito a um primeiro dividendo fixo pagos a preferenciais e

ordinárias e participação integral nos lucros restantes.

88 • capítulo 3

• Ações com direito a um primeiro dividendo fixo pago mais uma bonifi-

cação suplementar que as ordinárias não recebem por não participarem

integralmente nos lucros restantes. Já as preferenciais são ações que par-

ticipam integralmente dos lucros restantes. As que não possuem essas

características são chamadas de ações preferenciais de participação par-

cial. As preferenciais de participação integral são as classes de ações que

maior interesse apresentam para a generalidade dos investidores.

Ação

Ordinária

Preferencial{

Direto a voto

Prioridade recebimento dividendos

Figura 9 – Classificação das ações.

Fonte: Elaborado pelo autor

Segundo o art. 17, da Lei das Sociedades por Ações, as ações preferenciais

deverão conferir aos seus titulares, ao menos uma das vantagens:

• Direito a participar de uma parcela correspondente a, no mínimo, 25%

do lucro líquido do exercício, sendo que, desse momento, lhes será ga-

rantido um dividendo prioritário de pelo menos 3% do valor do patrimô-

nio líquido da ação e, ainda, o direito de participar de eventual saldo des-

ses lucros distribuídos, em igualdade de condições com as ordinárias,

depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo prioritário;

• Direito de receber dividendos pelo menos 10% maiores que os pagos às

ações ordinárias.

• Direito de serem incluídas na oferta pública em decorrência de eventual

alienação de controle.

As ações podem também, durante sua emissão ter diferentes classes, de acor-

do com objetivos específicos em relação aos direitos dos acionistas. Segundo

Pinheiro (2209, p. 207), cada classe reúne ações cujos titulares têm os mesmos

direitos e restrições. Algumas recebem letras para diferenciá-las (A, B, C etc.)

capítulo 3 • 89

Algumas classes: PNA (preferenciais nominativas classe A), PNB (preferen-

ciais nominativas classe B), etc.

3.1.2 O acionista

O acionista é o proprietário de ações integralizadas da companhia. Atua nela

na qualidade de sócio. Difere do cotista de uma sociedade limitada porque a

companhia é uma sociedade de capitais, enquanto a limitada é uma sociedade

de pessoas. As pessoas são atraídas para possuir ações de algumas companhias

quando elas harmonizam a função econômica com a estrutura jurídica neces-

sárias para atrair capitais de terceiros, em busca de resultados econômicos. Os

principais tipos de acionistas estão relacionados no quadro a seguir. (CAVAL-

CANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 79)

ACIONISTA DESCRIÇÃO

ACIONISTA• Proprietário de ações já integralizadas de uma companhia. Ação

não integralizada não confere direitos de sócio ao subscritor.

ACIONISTA CONTROLADOR

• Acionista titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo

permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia

geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da com-

panhia.

• Usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e

orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

• Tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da

empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que

atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

90 • capítulo 3

ACIONISTA DESCRIÇÃO

ACIONISTA MINORITÁRIO

• Proprietário de ações de uma empresa com direito a voto sem, no

entanto, ter seu controle acionário.

• Tecnicamente, um acionista com ações preferenciais, que não

tem direito a voto, não deve ser considerado minoritário, porque

sua participação limita-se ao interesse de auferir resultados. Não

obstante, a legislação brasileira não é precisa no tratamento do

conceito de minorias acionárias.

• Muitos autores adotam, para efeitos didáticos, o critério de consi-

derar os direitos de acionistas preferenciais como equivalentes ao

das minorias.

ACIONISTA ORDINÁRIO

Acionista proprietário de ações ordinárias, que lhe conferem direito

a voto.

ACIONISTA PREFERENCIAL

Acionista proprietário de ações preferenciais.

Quadro 3.1 – Tipos de acionistas.

Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 79).

3.1.2.1 Direitos dos acionistas

Entre os principais direitos dos acionistas estão: dividendos, ações preferen-

ciais e dividendos, direito de fiscalização e informação, preferência na subscri-

ção, direito de recesso ou de retirada, direito a voto, convocação de assembleias

e direito a tag along. A seguir serão resumidos esse direitos de acordo com Assaf

Neto (2011, p. 200).

• Dividendos: todos os acionistas de uma companhia possuem o direito a par-

ticipar de seus resultados sociais anuais, sob a forma de dividendos, toda vez

que for apurado lucro. O pagamento do dividendo deixa de ser obrigatório

no exercício em que a companhia demonstrar incapacidade financeira.

• Ações preferenciais e dividendos: as ações preferenciais, por apresenta-

rem geralmente restrições ao direito de voto, devem oferecer aos seus titu-

lares alguma vantagem econômica em relação às ações ordinárias, como

prioridade no pagamente de dividendos e reembolso de capital, prêmio,

distribuição de dividendo fixo ou mínimo, ou o acúmulo dessas vantagens.

capítulo 3 • 91

• Direito de fiscalização e informação: todos os acionistas de uma compa-

nhia tem o direito de fiscalizar a gestão dos negócios, de acordo com as

formas previstas em lei. Todo acionista possui o direito, ainda, a reque-

rer informações a respeito da companhia e seus administradores.

• Preferência na subscrição: a preferência na subscrição é assegurada a to-

dos os acionistas de ações que venham a ser emitidas por aumento de

capital, na proporção da participação acionária atual.

• Direito de recesso ou de retirada: todo acionista minoritário, desde que

não concorde com certas deliberações da Assembleia Geral da compa-

nhia, nos casos previstos em lei, tem o direito de retirada ou recesso, re-

cebendo o valor de suas ações.

• Direito a voto: nas sociedades anônimas, as decisões sociais da compa-

nhia são tomadas por meio do exercício do direito a voto. Todo acionista

tem o direito de participar em Assembleias Gerais, expressando sua opi-

nião sobre os assuntos em pauta e solicitando também esclarecimentos.

Tal direito, normalmente, é atribuído aos acionistas ordinários, repre-

sentando cada ação um voto.

• Convocação de assembleias: a Assembleia Geral de uma sociedade pode

ser convocada pelos acionistas minoritários em diversas condições, con-

forme estabelecido na Lei das SAs (6.404/76 e 11.638/07).

• Direito a tag along: em caso de alienação do controle acionário de uma

companhia, o novo controlador tem a obrigação de realizar uma oferta

pública visando à aquisição das ações com direito a voto pertencentes

aos acionistas minoritários. Esta possibilidade é denominada por direi-

to a tag along. O preço a ser pago na oferta pública pelas ações dos acio-

nistas minoritários deve corresponder a um mínimo do valor pago aos

acionistas que alienaram o controle da companhia.

O que se deve considerar, também, ao decidir pelo investimento em ações,

é a quantidade de risco que uma determinada ação terá. Isso ocorre porque as

ações são investimentos de renda variável, o que significa que quaisquer alte-

rações no ambiente competitivo ou na dinâmica econômico-financeira da em-

presa irão impactar nas ações.

Por exemplo, as divulgações de lucros/prejuízos da empresa ou aquisições de/

fusões com outras empresas tendem a alterar o preço de mercado das ações de

uma empresa. Tal fato pode afetar os ganhos dos acionistas de forma positiva ou

negativa, dependendo da notícia divulgada.

92 • capítulo 3

Além disso, outro fator que influencia as ações é o pagamento de imposto

de renda sobre o rendimento. Novamente, as alíquotas de imposto de renda

para esse tipo de aplicação são as mesmas daquelas quando discutimos os in-

vestimentos em renda fixa.

IMPOSTOS QUE INCIDEM SOBRE A EMPRESA

Imposto de Renda sobre o lucro empre-

sarial. Impostos relativos à atividade eco-

nômica, que se refletem no desempenho

econômico e no lucro da companhia.

IMPOSTOS QUE INCIDEM SOBRE OS

DIVIDENDOS

Os dividendos das companhias são isen-

tos, pois o lucro que lhes deu origem já foi

tributadoJuros sobre o capital são tributa-

dos em 15% na fonte.

Quadro 3.2 – Principais impostos das ações

Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).

CONEXÃO

O caderno da Comissão de Valores Mobiliários – CVM – “Proteção ao Investidor”, disponível

em <www.cvm.gov.br>, descreve os principais direitos atribuídos aos acionistas no Brasil e, em

especial, aos acionistas minoritários. .

3.2 Forma de circulação das ações e os rendimentos dos acionistas

Além dos tipos estudados anteriormente, as ações podem ser classificadas de

acordo com sua forma de circulação. Assim temos ações: nominativas, ao por-

tador e escriturais.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 224), as ações nominativas são representadas

por cautelas (certificados) e trazem o nome do investidor registrado em livro

de registro das ações nominativas. A cautela identifica, entre outros dados, a

companhia, o proprietário, o tipo de ação, a forma de emissão e os direitos já

exercidos com menção às assembleias onde eles foram decididos.

capítulo 3 • 93

De acordo com Pinheiro (2009, p. 207), as ações nominativas podem ser:

• Nominativas, emitidas com o nome do comprador, e só podem ser trans-

feridas mediante o termo de transferência assinado pelo comprador e

pelo vendedor em livro próprio da companhia. Essa transferência pode

ser feita por procuração passada ao corretor ou a outro agente, sendo

mais fácil de transferir;

• Nominativas endossáveis que se transferem na prática por endosso, mas

não dispensam o termo de transferência na companhia, que continua a re-

conhecer como seu acionista aquele cujo nome as ações estão registradas

em seus livros. Na maioria dos casos, as companhias reconhecem aos seus

acionistas o direito de converter as suas ações de uma forma para outra,

passando-as ao portador para ações nominativas ou nominativas endossá-

veis e vice-versa. Isto é feito mediante pagamento de uma taxa.

As ações ao portador são emitidas sem constar o nome do comprador e são

transferidas de uma pessoa a outra por transferência manual. Gozam de prefe-

rência de muitos investidores, tendo geralmente curso mais amplo no mercado

(PINHEIRO, 2009, p. 207).

As ações nominais, sem suas respectivas cautelas são denominadas ações

escriturais. Segundo Assaf Neto (203, p. 224), essas ações têm seu controle exe-

cutado por uma instituição fiel depositária das ações da companhia, a qual

mantém uma conta de depósito em nome dos seus proprietários. A movimen-

tação destas ações, pelo fato de não haver manuseio físico, ocorrem mediante

extratos bancários emitidos pelas instituições depositárias.

CONEXÃO

Você tem interesse em participar do mercado acionário, comprando ações na bolsa de valores?

Acesse <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/educacional/iniciantes/mercado-de-acoes/

mercado-de-acoes.aspx?idioma=pt-br>. E conheça passo a passo o processo para investido-

res iniciantes.

Rendimentos das Ações e Risco

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 226) ação é um título de renda variável,

oferecendo resultados (ganhos ou perdas) ao investidor baseados no compor-

94 • capítulo 3

tamento de seus preços de mercado. Esses resultados dependem de diversos

fatores ligados ao desempenho esperado da empresa emitente, das condições

de mercado e evolução geral da economia.

Basicamente, uma ação oferece duas formas de rendimentos aos seus inves-

tidores: dividendos e valorização de seu preço de mercado.

Para Pinheiro (2009, p. 209), as ações têm rendimentos e resultados distri-

buídos pela própria companhia, ou seja, benefícios propiciados a seus acio-

nistas, sob a forma de proventos (dividendos, bonificações) ou de direito de

preferência na aquisição de ações (subscrição); e outros decorrentes dos movi-

mentos de preços dos mercados organizados.

SAI Y

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N | D

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Figura 10 – Variação dos preços das ações

Complementando, Assaf Neto (2003, p. 226) comenta que mais recentemen-

te no Brasil, foi introduzida a figura dos “juros sobre o capital próprio” pagos aos

acionistas com base nas reservas de lucros da empresa.

Dividendos: de acordo com Pinheiro (2009, p. 209) são valores representati-

vos de parte dos lucros da empresa, que é distribuído aos acionistas, em dinhei-

ro, na proporção da quantidade de ações possuídas. Esta distribuição é resulta-

do de lucros obtidos por uma empresa, no exercício corrente ou passado, sendo

creditado ao acionista, mesmo que este não vá recebê-lo.

A decisão de distribuição de dividendos envolve uma decisão sobre o lucro

líquido da empresa, podendo ser retido, com o objetivo de reinvestir na própria

atividade ou distribuí-lo, sob a forma de dividendos aos acionistas.

capítulo 3 • 95

Segundo Assaf Neto (2003, p. 227) todos os acionistas (ordinários e prefe-

renciais) tem o direito de receber dividendos em cada exercício, tornando-se

uma pratica obrigatória para as sociedades por ações. A atual legislação bra-

sileira sobre distribuição de dividendos encontra-se prevista basicamente na

lei das sociedades por ações. Os lucros são distribuídos com base no previsto

nos estatutos sociais, tendo como percentual mínimo obrigatório 25% sobre o

lucro liquido ajustado do período. No caso do estatuto social da companhia ser

omisso com relação a esse dividendo, a legislação prevê a distribuição de 50%

desse resultado ajustado a todos os acionistas, devendo ainda os acionistas pre-

ferenciais receberem 10% a mais de dividendos que os ordinários.

Dependendo da situação financeira da companhia aberta, o dividendo pode

não ser distribuído, porém são registrados em conta especial, devendo ser pa-

gos como dividendos assim que as condições da empresa permitam, desde que

não tenham sido absorvidos por prejuízos futuros.

Conforme Pinheiro (2009, p. 210) opcionalmente, os dividendos podem ser

fixados em 6% sobre o capital ou 36% do Patrimônio Líquido, ou, se o estatuto

for omisso, metade do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido dos

seguintes valores:

• Cota destinada à constituição da reserva legal.

• Importância destinada á formação de reservas para contingências e re-

versão das mesmas reservas formadas em exercícios anteriores.

• Lucros a realizar transferidos para a respectiva reserva e lucros anterior-

mente registrados nessa reserva que tenham sido realizados no exercício.

Valorização: de acordo com Assaf Neto (2009, p. 228), valorização do preço

de mercado de uma ação é consequência do comportamento de mercado e do

desempenho da empresa em determinado período. Os investidores especulam

sobre a possibilidade de ganhos futuros e valorização do papel, adquirindo

ações na expectativa de crescimento de seu valor de mercado, em relação ao

valor pago e tomando decisões de venda em projeções de baixa.

Para obter ganhos com ações existe um aspecto fundamental chamado ti-

ming (momento oportuno) de entrar e sair do mercado. Ou seja, o diferencial

do bom investidor está em saber antecipar-se aos movimentos do mercado fi-

nanceiro: em tendência de alta, adquirir ações antes dos demais investidores e

vendê-las antes da desvalorização, também antes dos outros investidores.

96 • capítulo 3

Bonificação: segundo Pinheiro (2009, p. 211) as bonificações consistem no

recebimento gratuito de um número de ações proporcional à quantia já possu-

ída. Resultam do aumento de capital, por incorporação de reservas ou lucros

em suspenso.

Representa uma transferência de contas patrimoniais, para atualização da

participação do acionista no capital da empresa, não promovendo qualquer

alteração na estrutura econômica e financeira da empresa, não determinando

variações em seu preço de mercado.

Direito de subscrição: segundo Assaf Neto (2009, p. 232). A subscrição é o

direito de todos os acionistas em adquirir novas ações emitidas por uma com-

panhia. A sociedade emite e oferece para subscrição, através da elevação do seu

capital social, novas ações aos investidores, comprometendo-se a dar preferên-

cia de compra aos atuais acionistas por certo período e preço preestabelecido

na proporção das ações possuídas.

A aquisição é efetuada pelo preço definido de subscrição, geralmente infe-

rior ao valor de mercado, promovendo um ganho ao subscritor pela diferença

verificada nestes valores. Caso o acionista não desejar exercer seu direito, pode-

rá vendê-lo, transferindo o direito a terceiros.

Os recursos dos pagamentos efetuados pelos acionistas à sociedade emi-

tente das novas ações são direcionados para financiar projetos de investimen-

tos e reforço de capital de giro (ASSAF NETO, 2003, p.233).

Juros sobre capital próprio: os Juros sobre Capital Próprio (patrimônio lí-

quido), a partir de 1.996 passou a ser uma importante ferramenta para o plane-

jamento tributário, visto que a partir do período-base de 1.996 é dedutível para

fins do cálculo do Imposto sobre a Renda da Pessoa Jurídica (IRPJ), e a partir do

ano-base de 1.997, passou a ser também dedutível para o cálculo da Contribui-

ção Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).

A pessoa jurídica poderá deduzir os juros pagos ou creditados individualiza-

damente a titular, sócios ou acionistas, a título de remuneração do capital pró-

prio, calculados sobre as contas do patrimônio líquido e limitados à variação,

pro rata dia, da Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP (Lei 9.249/1995, art. 9°).

O montante dos juros remuneratórios do patrimônio líquido passível de de-

dução para efeitos de determinação do lucro real e da base de cálculo da contri-

buição social limita-se ao maior dos seguintes valores:

capítulo 3 • 97

I. 50% (cinquenta por cento) do lucro líquido do exercício antes da dedu-

ção desses juros.

II. 50% (cinquenta por cento) do somatório dos lucros acumulados e reser-

va de lucros, sem computar o resultado do período em curso.

Para os efeitos do limite referido no item I, o lucro líquido do exercício será

aquele após a dedução da contribuição social sobre o lucro líquido e antes da

dedução da provisão para o imposto de renda, sem computar, porém, os juros

sobre o patrimônio líquido.

3.2.1 Valor das ações

Conforme as circunstâncias ou de acordo com os objetivos de análise, as ações

apresentam valores monetários diferentes. Abaixo segue descrição de cada um

destes valores.

Valor Nominal: é o valor atribuído no estatuto social da companhia, corres-

pondendo ao capital dividido pelo número de ações emitidas. Seu objetivo é

a garantia contra a diluição do Patrimônio acionário no caso do aumento de

capital com emissão de novas ações.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 224), uma ação pode ser emitida com e sem

valor nominal, sempre de acordo com o regulamentado no estatuto da empre-

sa. Se forem emitidas ações sem valor nominal, todas as ações deverão ter o

mesmo valor.

Ainda neste caso, o preço de emissão é definido pelos sócios fundadores da

sociedade e pela assembleia geral de acionistas. A empresa pode estabelecer

qualquer valor para suas ações, não havendo a necessidade de se respeitar um

valor mínimo.

Valor patrimonial: representa a parcela do patrimônio liquido, que compe-

te a cada ação emitida, determinada pelo valor do patrimônio liquido dividido

pelo número de ações emitidas. Por exemplo, se o patrimônio líquido de uma

empresa for de $ 100 milhões e ela tiver $ 50 milhões de ações emitidas, de-

termina-se um valor patrimonial de $ 2,00 por ação, indicando que cada ação

emitida participa com R$ 2,00 do patrimônio da sociedade.

98 • capítulo 3

A realização financeira total do valor patrimonial de uma ação somente vai

ocorrer se houver dissolução da sociedade. Parte do capital próprio é distribuí-

da aos acionistas sob a forma de dividendos, a cada exercício verificando-se, ao

mesmo tempo, um crescimento do patrimônio líquido pela retenção de lucros

e integralização de novas ações.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 225) a realização financeira do valor patrimonial

de uma ação depende, ainda, da alienação de todos os ativos da empresa pelos

preços registrados nos relatórios financeiros elaborados pela Contabilidade.

O valor patrimonial é uma informação estática e histórica, medida com

base em valores acumulados no passado, devendo ser desvinculada qualquer

relação mais estreita entre o valor patrimonial de uma ação com seu efetivo pre-

ço de mercado.

Valor intrínseco: de acordo com Assaf Neto (2003, p. 225), equivale ao valor

presente de um fluxo esperado de benefícios de caixa. Este fluxo é descontado

a uma taxa de retorno mínima requerida pelos investidores, a qual incorpora o

risco associado ao investimento. Nele está inserido o potencial de remuneração

da ação, baseando-se no desempenho futuro da empresa e no comportamento

da economia.

Valor de mercado: é o preço de negociação da ação, definido a partir das per-

cepções dos investidores com relação ao desempenho da empresa e da economia.

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 226), uma decisão de investimento em

ação exige que se localizem papéis que estejam sendo negociados no mercado

a um preço inferior a seu valor intrínseco, identificando-se uma recomendação

de compra.

Valor de liquidação: definido no encerramento da atividade de uma empre-

sa, indicando quanto compete do resultado da liquidação para cada emitida.

Valor de emissão: preço definido no lançamento da ações, no momento de

abertura de capital de uma empresa, sendo determinado com base nas perspecti-

vas da empresa emitente, do volume de emissão e de outras variáveis de mercado.

capítulo 3 • 99

3.2.2 O aluguel de ações

O site da BM&FBOVESPA afirma que o aluguel de ações é um serviço que oferece

as seguintes vantagens aos investidores em geral, sejam eles pessoas físicas ou

jurídicas, inclusive instituições financeiras:

• remuneração adicional acertada no início do contrato para o investidor

que aluga seus ativos;

• receita extra de 0,05% ao ano sobre o volume emprestado, líquida de tri-

butos, concedida pela BM&FBOVESPA ao doador residente no Brasil;

• quem empresta os ativos não deixa de receber eventuais proventos (juros

sobre o capital próprio e dividendos, por exemplo) concedidos pela com-

panhia emissora mesmo que seus ativos estejam temporariamente nas

mãos de terceiros;

• o tomador do aluguel garante sua necessidade temporária de ter um ati-

vo para implantar suas estratégias de investimento.

Mas qual é o processo de pactuação de um aluguel de ações? “Para efetivar

a operação o tomador do aluguel se compromete a pagar ao doador do ativo

uma taxa livremente pactuada entre as partes e o emolumento cobrado pela

BM&FBOVESPA. No final do prazo acordado o tomador deve devolver os ativos

alugados ao proprietário”.

Esse serviço faz com que os mercados se tornem mais líquidos, aumentan-

do sua eficiência e flexibilidade, bem como beneficiando investidores com es-

tratégias de curto e longo prazo. A Bolsa atua como contraparte central e garan-

te as operações.

3.3 Mercado Primário e Mercado Secundário e seu funcionamento

O mercado financeiro pode ser classificado segundo a natureza do título nego-

ciado (ações, títulos de renda fixa, crédito etc.), maturidade (mercado mone-

tário de curto prazo e mercado de capitais de médio ou longo prazo), além do

momento da negociação. Esse último ponto é essencial para a empresa, prin-

cipalmente para o recebimento dos recursos financeiros disponíveis no merca-

do. O lançamento de um novo ativo financeiro ocorre no mercado primário. As

negociações posteriores em Bolsa ou no mercado de Balcão são realizadas no

mercado secundário.

100 • capítulo 3

6. Mercado Primário

Esse mercado canaliza diretamente os recursos monetários superavitários

dos poupadores para o financiamento das empresas com a venda inicial de

ações emitidas. As empresas buscam mais efetivamente os recursos próprios

necessários para a consecução de seu crescimento.

A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamento no

mercado primário. Quando essa colocação é feita pela primeira vez, no caso

de ações, por exemplo, diz-se que a empresa está sendo listada em bolsa (em

inglês IPO- Initial Public Offering).

7. Mercado Secundário

A renegociação entre os agentes econômicos das ações adquiridas no merca-

do primário ocorre nos mercados secundários específicos. No Brasil, temos as

bolsas de valores em que se negociam ações; a Cetip (Central de Custódia e de Li-

quidação Financeira de Títulos Privados) para os títulos de dívida das empresas;

e o Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) para títulos públicos. Os

valores monetários obtidos nesse mercado não são transferidos para o financia-

mento das empresas. O papel do mercado secundário é dar liquidez ao mercado

primário, viabilizando o lançamento de ativos financeiros. Um mercado secun-

dário mais dinâmico somente é possível mediante certas condições de liquidez

para as ações emitidas e verificadas nas transações em Bolsa. Além disso, o pa-

pel informacional desse mercado envolve a incorporação das informações rele-

vantes aos preços dos papéis negociados, possibilitando transferência de riscos.

3.4 Abertura de capital: integrantes e processo

O financiamento de uma empresa mediante recursos próprios pode desenvol-

ver-se pela retenção de seus resultados líquidos (autofinanciamento) e, princi-

palmente, pelo lançamento de ações ao público (ASSAF NETO, 2011, p. 194).

O investidor deve encarar a oferta inicial de ações (IPO) como uma iniciativa

da empresa para levantar dinheiro por meio da venda de uma parte de seu pa-

trimônio aos sócios. Os recursos obtidos com a IPO poderão servir, entre outras

atividades (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 248):

• comprar equipamentos novos ou modernizar equipamentos antigos;

• expandir-se em uma nova região ou em um novo tipo de negócios;

• honrar dívidas antigas e evitar o pagamento de juros;

• gerar liquidez para o proprietário ou para os investidores originais.

capítulo 3 • 101

O lançamento de ações interessa ainda (CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE,

2009, p. 248):

• aos funcionários e a fornecedores da empresa: eles poderão participar do

êxito empresarial;

• ao governo: pelo disclosure de informações e modernização das práticas

contábeis.

Para a empresa, lançar ações por meio de uma IPO apresenta também (CA-

VALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 248):

• assumir as obrigações de realizar suas atividades sob um novo padrão

empresarial;

• assumir os custos inerentes a essa lançamento;

• obedecer a um novo estágio de obrigações e regulamentos que regem as

companhias abertas;

• abrir seus relatórios financeiros à divulgação pública;

• submeter suas decisões a novos sócios;

• estimular a conquista de novos sócios, por meio de uma distribuição de

resultados compensadora.

Portanto, a abertura de capital é uma decisão, em geral, difícil de ser toma-

da pelos controladores e envolve uma série de estudos e pesquisas, além da

aceitação de uma nova cultura dentro da companhia. Uma vez tomada a deci-

são de abrir o capital, há de se passar por diversas fases dentro do processo, que

diferem um pouco quando a abertura se dá mediante lançamento de ações ou

de debêntures (BRITO, 2005, p. 156).

As empresas que desejam abrir capital devem providenciar alterações le-

gais, contratuais e administrativas, para concretizar a decisão:

ALTERAÇÕES DESCRIÇÃO

Nova denominação e defi-

nição do capital social

• Capital autorizado.

• Ações com ou sem valor nominal.

• Definição da proporção entre ações ordinárias e ações

preferenciais.

102 • capítulo 3

ALTERAÇÕES DESCRIÇÃO

Consolidação do estatuto

social

• Criação do conselho de administração.

• Inclusão das novas características do capital social.

• Disposições para posteriores alterações nas característi-

cas e composição do capital social.

Formato (por subscrição,

capitalização de reservas,

conversão de debêntures)

• Previsão para que o conselho administrativo delibere so-

bre futuros aumentos de capital.

• Possibilidade de a empresa manter ações em tesouraria.

• Fixação de dividendo mínimo.

• Funcionamento do conselho fiscal.

• Outras modificações.

Quadro 3.3 – Alterações legais, contratuais e administrativas para a abertura de capital de

uma empresa.

Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2009, p. 250).

A colocação de ações no mercado pode ocorrer tanto pela emissão de novas

ações pela empresa, como pela oferta pública de ações detidas por um investi-

dor. Para ter ações negociadas no mercado, a sociedade deve, em primeiro lugar,

ser registrada como “Companhia Aberta” junto à Comissão de Valores Mobili-

ários. Uma companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de

sua emissão estejam ou não admitidos à negociação no mercado de valores mo-

biliários (ASSAF NETO, 2011, p. 194).

A abertura de capital efetua-se por meio da colocação de ações para

o público investidor. Tal fato poderá ocorrer em razão de duas fórmulas

(BRITO, 2005, p. 156):

• operação de aumento de capital com colocação de novas ações para o

público investidor (underwritting);

• leilão de ações antigas (de posse da companhia ou de algum acionista),

com colocação para o público investidor (block-trade).

capítulo 3 • 103

Abertura de Capital

Emissão de açõesUnderwritting

Block-trade

Conversíveis

SimplesEmissão de debêntures

Figura 11 – Sistema Financeiro Nacional.

Fonte: Brito (2005, p. 156).

As vantagens e as desvantagens que a abertura de capital proporcionam es-

tão listadas a seguir (BRITO, 2005, p. 157).

Vantagens

• acesso a amplo volume de recursos, sem prazo de liquidação e sem incor-

poração de juros elevados ao principal da dívida;

• fortalecimento da empresa com a criação de um instrumento de capita-

lização permanente de recursos, reduzindo-se a vulnerabilidade a outras

formas de financiamento;

• fortalecimento da imagem institucional da empresa para com os meios

financeiros, clientes e fornecedores;

• maior flexibilidade financeira, com a possibilidade de ampliar os instru-

mentos de captação, entre eles a emissão de debêntures e a captação de

recursos no exterior;

• divisão de riscos com novos sócios;

• possibilidade de valorização patrimonial da empresa, com cotação pú-

blica dos títulos de sua emissão;

• criação de liquidez para o patrimônio do acionista;

• aumento da alavancagem financeira e da capacidade de negociação;

• maior profissionalização da empresa, com impacto positivo na eficiên-

cia administrativa.

104 • capítulo 3

Desvantagens:

• alto custo da abertura de capital;

• alto custo da manutenção como empresa de capital aberto;

• maior distribuição de dividendos;

• concentração das ações em mãos de poucos investidores que possam in-

fluenciar nas decisões da companhia;

• acréscimo de custos administrativos;

• maior cobrança e pressão sobre a gestão da empresa.

A remuneração recebida pela instituição financeira em operações de unde-

rwritting é variável em função dos aspectos que precedem sua fixação. Esses

fatores estão ligados, principalmente, ao risco da operação e são os seguintes:

valor da emissão, maior ou menor dificuldade de colocação, preço fixado para

os títulos, condições vigentes no mercado de ações, momento econômico, en-

tre outros. Na análise do custo de emissão, a companhia deve estar mais pre-

ocupada com a qualidade dos serviços do que com pequenas economias que

podem comprometer a operação (BRITO, 2005, p. 166).

Para que a ação possa ser negociada no mercado secundário (Bolsa de Va-

lores) é necessário que se obtenha o registro nas Bolsas de Valores em que se

deseja que o papel seja negociado, além do registro na Comissão de Valores

Mobiliários. Como regra geral, para a obtenção desse registro, se faz necessá-

rio o envio de cópia da mesma documentação enviada com número de registro

na CVM e requerimento de solicitação. O processo é examinado pelo Conselho

de Administração da Bolsa e após análise, se favorável, marca-se o dia para o

início das negociações. Ao registrar-se na Bolsa de Valores, a empresa assume

o compromisso de atualizar periodicamente as informações e os documentos

constantes do processo do registro (BRITO, 2005, p. 171).

Para as operações de block-trade também existe a necessidade de anuência da

CVM, mesmo porque a empresa passará a ser de capital aberto. Com relação às

informações sobre a companhia, a documentação é a mesma da operação de unde-

rwritting. Já no caso dos dados da operação, é exigido um edital de oferta pública.

Uma vez aprovado o edital pela CVM, ele deverá ser publicado nos jornais de gran-

de circulação (BRITO, 2005, p. 175).

O fechamento de capital é o processo inverso, identificado quando uma em-

presa deseja retirar suas ações de negociações em Bolsas de Valores. Para o fecha-

capítulo 3 • 105

mento de capital é necessário que no mínimo 2/3 dos acionistas com direito a voto

aprovem a operação, tornando a companhia fechada (ASSAF NETO, 2011, p. 195).

Assim, de forma esquemática, o processo de subscrição pública de ações

segue a estrutura indicada na figura abaixo.

Empresa emitente de novas ações

Instituição Financeira

Intermediária

MercadoPrimário

MercadoSecundário

Fonte: Elaborado com base em Assaf Neto (2003).

A decisão de aumentar capital por meio da subscrição de ações e da integra-

ção de novas ações pressupõe que a empresa emitente deve oferecer certas con-

dições de atratividade econômica para os investidores. Alguns desses pontos

são resultados econômicos, financeiros e conveniência de abertura de capital,

estudo setorial, características básicas da emissão e lançamento das ações, es-

colha da IF (Instituição Financeira) que é exigida pela Lei das SAs e influencia o

sucesso da colocação de ações, e auditoria independente credenciada na CVM,

além de cenários conjunturais do mercado acionário geral.

Os intermediários financeiros (IF) ligam os tomadores de recursos e os pou-

padores no mercado primário. Quando uma empresa decide abrir capital, ela

deve procurar uma IF que pode ser uma sociedade corretora, sociedade distri-

buidora, banco de investimento ou um banco múltiplo que subscreve as ações

visando a colocação das ações no mercado primário.

Os IFs podem organizar-se mediante um pool de IFs que participarão de todo

o processo de colocação dos valores emitidos. Nesse pool, são definidos o coorde-

nador, que trata de todo o processo de subscrição desde seu registro na CVM até

a efetiva liquidação financeira, e as instituições líderes e consorciados, assim de-

finidas em função do volume (lote) de ações a ser distribuído. É importante notar

que o pool é firmado sem qualquer ônus à empresa emitente da ação.

106 • capítulo 3

3.4.1 Preço da emissão das ações

Um fator importante para a subscrição das ações é a determinação do preço de

emissão da ação. É a fixação do preço da ação que, segundo Assaf Neto (2003),

favorecerá o sucesso da operação de subscrição pública, especialmente ao defi-

nir o direito de preferência dos acionistas atuais.

A atual Lei das SAs prevê um preço fixado por meio da cotação das ações

no mercado, o valor do patrimônio líquido e as perspectivas de rentabilidade

da companhia. Ou seja, com essa proposição, evita-se a diluição injustificada

dos antigos acionistas que não exerçam seu direto de preferência de subscri-

ção. Vamos conhecer nas próximas seções mais alguns conceitos do mercado

acionário que são importantes para o gestor.

3.5 O mecanismo do Tag along

Segundo a BM&FBoVESPA, o tag along é um mecanismo previsto pela Lei das

SA (Lei nº 10.301) de 2001 que assegura a alienação direta ou indireta do con-

trole acionário de uma companhia ocorrerá condicionada a possibilidade do

acionista adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das demais

ações ordinárias, de modo a assegurar a seus detentores o preço mínimo de

80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle.

Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p. 57) afirmam que

o adquirente do controle acionário poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção

de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à dife-

rença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco

de controle.

Assaf Neto (2003) indica que essa operação procura conceder aos acionis-

tas minoritários ordinaristas o recebimento de um preço próximo ao recebido

pelos controladores. Contudo, esse direito não é obrigatório para os acionistas

preferenciais, mas algumas companhias estendem esse direito voluntariamen-

te aos detentores de ações preferenciais. Além disso, o pagamento do acionista

minoritário do valor mínimo estabelecido é de responsabilidade do adquirente

do controle.

capítulo 3 • 107

3.6 As Bolsas de Valores

As ações são comercializadas em um mercado de leilões organizado, conhecido

como bolsa de valores. Até poucos anos atrás, a negociação ocorria fisicamente

nos prédios das bolsas de valores. Era o pregão viva-voz, atualmente substituído

pelo pregão eletrônico. A história da bolsa de valores no mundo é controversa.

Alguns autores citam a Bourse de Paris, fundada em 1.141 por Luiz VII, como

a mais antiga. Mas a primeira bolsa do mundo a instituir negociação contínua

e, por isso, considerada por alguns autores a mais antiga do mundo, foi a de

Amsterdã (KERR, 2011, p. 93).

Para Assaf Neto (2011, p. 203), as bolsas de valores são entidades cujo obje-

tivo básico é o de manter um local em condições adequadas para a realização,

entre seus membros, de operações de compra e venda de títulos. É preocupação

das bolsas de valores, ainda, a preservação dos valores éticos nas negociações

realizadas em seu âmbito, e a divulgação rápida e eficiente dos resultados de

todas as transações realizadas.

No Brasil, atualmente, a única bolsa de valores é a BM&FBOVESPA, forma-

da pela fusão de duas grandes bolsas de São Paulo: a Bolsa de Valores de São

Paulo (BOVESPA) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). A fusão ocorreu

em 2.007, depois de uma reorganização societária que transformou a BOVES-

PA em sociedade anônima, em um processo conhecido como desmutualização

(KERR, 2011, p. 93).

As bolsas de valores podem desempenhar um importante papel social, bene-

ficiando todos os agentes econômicos e a sociedade, pois ajudam as empresas a

levantar capital para aplicá-lo em projetos de investimento, e permitem que peque-

nos investidores sejam acionistas de grandes empresas, participando, portanto,

desses projetos de investimento e tornando mais equitativa a distribuição de renda

de uma sociedade (KERR, 2011, p. 93).

Complementa essa ideia o entendimento do histórico das Bolsas de Valo-

res. Cavalcante, Misumi e Rudge (2005) indicam que a origem das bolsas de

valores remota os gregos, romanos e os palestinos que utilizavam de um local

para atribuições não totalmente vinculadas aos valores mobiliários. Contudo,

eram mercados marcados pela negociação viva voz, superando barreiras geo-

gráficas, linguísticas e ideológicas.

108 • capítulo 3

A palavra bolsa, no sentido que conhecemos comercialmente, nasceu em

Bruges na Bélgica, onde eram realizadas assembleias de comerciantes. A pri-

meira bolsa de valores oficial foi fundada em 1698 em Londres conhecida como

Bolsa de Fundos Públicos de Londres, que não era de acesso para o público em

geral, mas era orientada por um delegado com associados brokers (corretores

intermediários) e os jobbers (que negociavam por conta própria).

Vamos conhecer, na próxima seção, o desenvolvimento da bolsa de valores

brasileira, sua importância e alguns fatos interessantes que devem ser discuti-

dos sobre a Bovespa.

ATENÇÃO

No caso brasileiro, iremos discutir o histórico da Bovespa na próxima seção. O importante é

acrescentar que a Bolsa de Valores é uma instituição que faz parte do SFN, dentro do subsiste-

ma intermediação como uma auxiliar ao processo de transação de moedas. Ela é subordinada

à CVM e constituída por corretoras de títulos e valores mobiliários. Esses temas foram bem

discutidos no capítulo 1 desse material.

3.6.1 Histórico da Bolsa de Valores brasileira

A Bolsa de Valores de São Paulo promoveu uma importante reorganização so-

cietária em 2.007, transformando-se de uma associação civil sem fins lucrativos

para uma sociedade por ações denominada de Bovespa Holding (ASSAF NETO,

2011, p. 204).

CONEXÃO

Informações detalhadas sobre a Bovespa Holding estão disponíveis em <www.bovespahol-

ding.com.br>.

A história das bolsas de valores no Brasil inicia-se em 1.845 com a criação

da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Posteriormente, foram surgindo outras

bolsas de valores no país, entre elas a Bolsa Livre (1.890), que passou a denomi-

nar-se Bolsa de Fundos Públicos de São Paulo (1.895) e teve finalmente alterada

sua denominação em 1.960 para Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). No

ano de 2.000 houve no Brasil um acordo de integração de todas as bolsas de

capítulo 3 • 109

valores em atuação, ficando todas as negociações com títulos de renda variável

sob a responsabilidade única da BOVESPA (ASSAF NETO, 2011, p. 204).

Os principais feitos históricos da Bolsa de Valores de São Paulo são resumi-

dos a seguir (ASSAF NETO, 2011, p. 204).

1890 – Origem da BOVESPA com a criação da Bolsa Livre.

1960 – Formada a instituição mutualizada Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA)

sem fins lucrativos. Esta estrutura perdurou até o ano 2.007 com a transformação em

uma sociedade anônima (desmutualização).

1970 – As cotações e demais informações passaram a ser divulgadas entre investidores

e interessados de forma eletrônica e imediata. Foram introduzidas, de forma pioneira no

Brasil, as operações com opções.

1980 – Foram criados os Fundos Mútuos de ações e previdência. A custódia foi transfor-

mada em escritural, agilizando bastante a liquidação dos negócios.

1990 – Introdução do sistema eletrônico de negociação de renda variável. Foi criada tam-

bém a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) com o objetivo de oferecer

uma estrutura de câmara de compensação.

2000 – Foi lançado o Bovespa Fix, sistema eletrônico de negociação de títulos de renda

fixa corporativos.

2002 – As negociações em bolsa passaram a ser realizadas de forma totalmente ele-

trônica.

2007 – Conforme destacado acima, houve a desmutualização da Bovespa, sendo criada

a Bovespa Holding S/A.

2008 – Integração da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) com a Bolsa de Valores

de São Paulo, criando a BM&F BOVESPA S/A – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.

Como principal instituição brasileira de intermediação para operações do

mercado de capitais, a companhia BM&FBOVESPA desenvolve, implanta e pro-

vê sistemas para a negociação de ações, derivativos de ações, títulos de renda

fixa, títulos públicos federais, derivativos financeiros, moedas à vista e commo-

dities agropecuárias.

Por meio de suas plataformas de negociação, realiza o registro, a compensa-

ção, a liquidação de ativos e valores mobiliários transacionados, a listagem de

ações e de outros ativos, bem como, divulga informação de suporte ao mercado.

110 • capítulo 3

A companhia também atua como depositária central dos ativos negociados em

seus ambientes, além de licenciar softwares e índices.

A bolsa brasileira desempenha também atividades de gerenciamento de

riscos das operações realizadas por meio de seus sistemas. Para tanto, possui

uma robusta estrutura de clearings de ações, derivativos, câmbio e ativos, que

atua de forma integrada, com o Banco BM&F, de maneira a assegurar o funcio-

namento eficiente de seus mercados e a consolidação adequada das operações.

Clearings (câmaras) são instituições que fornecem serviços de compensação e liquidação

de operações realizadas em bolsas de valores e em outros mercados organizados. A atua-

ção de uma clearing tem por objetivo garantir o correto cumprimento de todos os negócios

realizados no mercado em que atua. São formadas clearings em bolsas de mercadorias,

bolsas de futuros e outros derivativos, transações eletrônicas, transferência de fundos, ope-

rações de câmbio, compensação de cheques, entre outros (ASSAF NETO, 2011, p. 206).

A BM&FBOVESPA ainda exerce o papel de fomentar o mercado de capitais

brasileiro. Para tanto, desenvolve inúmeros programas de educação e populari-

zação de seus produtos e serviços. Também gerencia investimentos sociais, com

foco no desenvolvimento de comunidades que se relacionam com seu universo.

Tendo em vista sua área de atuação, a BM&FBOVESPA está sujeita à regulação

e à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários e do Banco Central do Brasil.

3.6.1.1 Empresas do grupo BM&FBovespa

A BM&FBOVESPA é uma companhia que tem como principais objetivos admi-

nistrar mercados organizados de títulos, valores mobiliários e contratos deriva-

tivos, além de prestar serviços de registro, compensação e liquidação, atuando,

principalmente, como contraparte central garantidora da liquidação financei-

ra das operações realizadas em seus ambientes.

Para isso, ela oferece vários produtos e serviços como negociação de ações,

títulos de renda fixa, câmbio pronto e contratos derivativos referenciados em

ações, ativos financeiros, índices, taxas, mercadorias, moedas, entre outros.

Ela segue a seguinte estrutura em termos de empresas integrantes do grupo

BM&FBOVESPA.

capítulo 3 • 111

BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de ValoresMercadorias e Faturas

BM&FBOVESPASupervisão de

Mercados(”BSM”)

BancoBM&FBOVESPAde Serviços deLiquidação deCustódia S.A.

Bolsa Brasileirade Mercadorias

(”BSM”)

Bolsa Brasileirade Rio de Janero

(”BVRJ”)

BM&FBOVESPA(UK) Ltd.

InstitutoBM&FBOVESPA

BM&F (USA)INC.

0,01% 99,99%

52,32%

100,00%

100,00%

86,95%

99,99%

100,00%

BM&FBOVESPA

O site da BM&FBOVESPA explica o que cada uma dessas empresas represen-

tam no grupo:

• Banco BM&FBOVESPA de Serviços de Liquidação e Custódia S.A.: banco

BM&FBOVESPA, constituído em 2004 como subsidiária integral da Bolsa

de Mercadorias & Futuros, tem como finalidade facilitar a compensação

e a liquidação financeira das operações realizadas em seus ambientes de

negociação e funcionar como importante mecanismo de mitigação de

risco e de suporte operacional.

• BM&F (USA) Inc.: subsidiária integral, localizada na cidade de Nova York

e também com escritório de representação em Shangai, tem como objeti-

vo representar a BM&FBOVESPA no Exterior, mediante o relacionamento

com outras bolsas e agentes reguladores, além de auxiliar na prospecção

de novos clientes e disseminar informação sobre o mercado brasileiro.

• BM&FBOVESPA (UK) Ltd.: subsidiária integral, localizada em Londres.

O escritório foi aberto em 2009 e vem promovendo a Bolsa, seus mer-

112 • capítulo 3

cados, produtos e serviços para investidores institucionais na região da

Europa, África e Oriente Médio (EMEA). O escritório é responsável pelo

relacionamento da BM&FBOVESPA com entidades regulatórias, órgãos

governamentais e bolsas estrangeiras na região e auxilia na prospecção

de novos clientes para o mercado.

• Bolsa Brasileira de Mercadorias: a BM&FBOVESPA é detentora de 203 tí-

tulos patrimoniais da Bolsa Brasileira de Mercadorias, com participação

correspondente a 50,12% do seu patrimônio social. A Bolsa Brasileira de

Mercadorias é uma associação civil sem fins lucrativos com o objetivo

de desenvolver e prover o funcionamento de sistemas para negociação

de mercadorias, bens, serviços e títulos, nas modalidades a vista, a pra-

zo e a termo, viabilizando a formação de grande mercado nacional para

commodities agropecuárias, com mecanismos modernos de formação de

preços e sistema organizado de comercialização.

• Instituto BM&FBOVESPA: organização da Sociedade Civil de Interesse

Público, criada em 2007, para integrar e coordenar os projetos de investi-

mento social da Bolsa. Não é consolidada nas Demonstrações Financei-

ras da Companhia.

• BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (BSM): associação civil criada

com a finalidade de fiscalizar a atuação da própria BM&FBOVESPA e de

seus participantes, nos termos da Instrução CVM 461/07. Não é consoli-

dada nas Demonstrações Financeiras da Companhia.

3.6.2 Índices de bolsa

O índice de bolsa de valores é um valor que mede o desempenho médio dos pre-

ços de uma suposta carteira de ações, refletindo o comportamento do mercado

em determinado intervalo de tempo. O valor absoluto do índice da carteira ex-

pressa o valor de mercado da carteira de ações negociadas na bolsa de valores,

sendo as variações verificadas de um período para outro entendidas como sua

lucratividade. Para o analista, a informação relevante do índice é sua lucrativi-

dade, e não seu valor monetário absoluto (ASSAF NETO, 2011, p. 210).

É demonstrado que as ações seguem, normalmente, o comportamento

geral do mercado, permitindo que se compreenda a oscilação de uma ação a

partir do desempenho estabelecido pelo mercado como um todo. Em verdade,

uma parte considerável das flutuações das ações pode ser explicada pela evo-

capítulo 3 • 113

lução do mercado, o que vem a refletir-se no índice da bolsa de valores (ASSAF

NETO, 2011, p. 210).

O índice de mercado acionário é bastante útil, pois reflete o comportamento

dos investimentos em ações e, em consequência, as tendências gerais da econo-

mia. Analisando suas variações periódicas, é possível distinguir certos ciclos que

caracterizam o funcionamento da economia, formando as expectativas dos inves-

tidores com relação a seu comportamento esperado (ASSAF NETO, 2011, p. 210).

Para exemplificar, os índices da Bovespa podem se dividir entre Índices

Amplos (que contém o IBOVESPA), Índices Setoriais (relacionados aos setores

de atividade econômica das empresas listadas como o relacionado ao setor de

Energia Elétrica ou o setor de Materiais Básicos), Índices de Sustentabilidade,

Índices de Governança, Índices de Segmento e outros tipos de índices.

3.6.2.1 IBOVESPA1

O Índice Bovespa é o mais importante indicador do desempenho médio das

cotações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância advém do fato do Ibo-

vespa retratar o comportamento dos principais papeis negociados na BM&FBO-

VESPA e também de sua tradição, pois o índice manteve a integridade de sua

série histórica e não sofreu modificações metodológicas desde sua implemen-

tação em 1968.

É o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações constituída

em 02/01/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação hipotética. O Índice

sofreu, unicamente para efeito de divulgação e sem prejuízo de sua metodologia de

cálculo, as seguintes adequações: (1) divisão por 100, em 03/10/1983; (2) divisão por 10,

em 02/12/1985; (3) divisão por 10, em 29/08/1988; (4) divisão por 10, em 14/04/1989; (5)

divisão por 10, em 12/01/1990; (6) divisão por 10, em 28/05/1991; (7) divisão por 10, em

21/01/1992; (8) divisão por 10, em 26/01/1993; (9) divisão por 10, em 27/08/1993; (10)

divisão por 10, em 10/02/1994; (11) divisão por 10, em 03/03/1997.

Supõe-se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então,

considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrência da distribuição

de proventos pelas empresas emissoras (tais como reinversão de dividendos re-

cebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscrição, e manutenção

em carteira das ações recebidas em bonificação). Dessa forma, o índice reflete

1 Todas as informações contidas no item 3.6.2.1 IBOVESPA foram retiradas do site da BM&F BOVESPA, disponível

pelo link <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-br>.

114 • capítulo 3

não apenas as variações dos preços das ações, mas também o impacto da dis-

tribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia o retorno

total de suas ações componentes.

A finalidade básica do Ibovespa é a de servir como indicador médio do com-

portamento do mercado. Para tanto, sua composição procura aproximar-se

o mais possível da real configuração das negociações à vista (lote-padrão) na

BM&FBOVESPA.

A BM&FBOVESPA é responsável pela gestão, cálculo, difusão e manutenção

do Ibovespa. Essa responsabilidade assegura a observância estrita às normas e

procedimentos técnicos constantes de sua metodologia.

3.6.3 Políticas de disclosure

Disclosure é o termo em inglês para indicar a política de divulgação de informa-

ções ao público investidor de uma empresa. Se a empresa é de capital aberto,

promover uma boa política de divulgação de informações ao mercado é essen-

cial para respeitar o investidor que aplicou na empresa e para reduzir o risco do

investimento, o que tende a valorizar as ações da empresa no mercado secun-

dário e reduzir os custos para a captação de recursos no mercado. Cavalcante,

Misumi e Rudge (2005) mostram que uma boa política de disclosure deve ser:

• Persistente: os resultados alcançados no longo prazo quando os investi-

dores ganham confiança nas intenções da companhia;

• Transparente: informações mais relevantes para o julgamento do inves-

timento devem ser sempre divulgadas e não omitidas mesmo quando

forem desfavoráveis;

• Equitativa: informações devem ser divulgadas de forma mais ampla pos-

sível a todos os investidores, não podendo haver privilégios em termos

de qualidade, quantidade ou momento de divulgação aos diversos acio-

nistas. Não custa relembrar que a ocorrência de informações privilegia-

das é passível de penalização dos administradores.

3.6.4 O que é a SOMA?

Segundo a BM&FBOVESPA, a Sociedade Operadora do Mercado de Ativos S/A

(SOMA) é uma instituição autorreguladora responsável pela administração do

mercado de balcão organizado. Nela operam as corretoras de valores, bancos

capítulo 3 • 115

de investimento e distribuidoras de valores mobiliários, representando seus

clientes ou atuando como formadores de mercado.

ATENÇÃO

Mercado de Balcão organizado é um ambiente administrado por instituições autorreguladoras

que propiciam sistemas informatizados e regras para a negociação de títulos e valores mobiliá-

rios. Estas instituições são autorizadas a funcionar pela CVM e por ela são supervisionadas. Ele

não tem um local físico definido para a realização das transações, que geralmente são feitas

por telefone ou em sistemas eletrônicos que são baseados na Internet.

As negociações no SOMA ocorrem apenas pelo pregão eletrônico, em que

os intermediários financeiros que atuam na SOMA disponibilizam para os seus

clientes o SOMAbroker que é um sistema no qual os investidores colocam, via

internet, as ordens de compra e venda dos ativos negociados nos mercados que

são administrados pela SOMA. A SOMA negocia ativos variados que podem ser

divididos em:

• ações, debêntures e demais títulos e valores mobiliários de emissão de

companhia aberta;

• carteira teórica referenciada em ações negociadas na SOMA;

• cotas representativas de certificados de investimento audiovisual;

• cotas de fundos de investimento fechado;

• títulos da dívida agrária emitidos pelo Tesouro Nacional; e

• outros títulos e valores mobiliários admitidos a negociação pela SOMA

nos mercados por ela administrados.

3.6.5 Operações à vista, a termo e opões

O mercado à vista é aquele em que a entrega dos títulos vendidos ocorre no se-

gundo dia útil após a realização do negócio em bolsa. O pagamento e recebimen-

to respectivos do valor da operação são processados no terceiro dia útil posterior

à negociação e é efetivada pela Cia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC).

No mercado a termo, as operações são formalizadas por meio de um contra-

to preestabelecido firmado entre comprador e vendedor, o qual estipula uma

quantidade determinada de ações, prazo de liquidação do negócio em determi-

nada data futura, a um preço acordado entre as partes. A bolsa de valores exige

116 • capítulo 3

como garantia, tanto do comprador como do vendedor, sendo que o investidor

pode oferecer garantias adicionais. As garantias podem ser via cobertura (depó-

sito de títulos objetos da operação a termo na CBLC pelo vendedor) e margem

(valor monetário depositado na CBLC pelos investidores).

As operações no mercado de opções envolvem negociações de direitos de

compra e venda das ações, a um prazo de liquidação e preço preestabelecidos.

3.6.6 Home Broker e processos de negociação

Cavalcante, Misumi e Rudge (2005, p 86) indicam o home broker é uma ini-

ciativa da Bovespa para desenvolver as negociações das ações. Para isso, essa

iniciativa propunha levar o ambiente do pregão a todas as facilidades vindas

da Internet. Ou seja, “os investidores podem operar eletronicamente enviando

ordens de compra e venda de ações através da internet”. O investidor, portanto,

para utilizar o sistema deveria ser cliente de uma corretor membro da Bovespa

e que tivesse um sistema Home Broker.

ATIVIDADE

1. Quais as diferenças entre uma ação preferencial e uma ação ordinária?

2. Quais os benefícios esperados por alguém que compra uma ação na bolsa de valores?

3. Resumidamente comente sobre os principais benefícios obtidos por uma empresa que

negocia suas ações na bolsa de valores.

4. Qual a importância do mercado primário e do mercado secundário para o mercado de

capitais?

5. Analise as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa.

capítulo 3 • 117

REFLEXÃOVimos as possibilidades para os investidores do mercado financeiro e para as empresas que

buscam formas de financiamento de longo prazo. Conhecendo o mercado de capitais com

a abertura da empresa, as organizações conseguem obter vantagens financeiras e de ima-

gem ao optar pela participação nas Bolsas de Valores. Vimos como funciona o processo de

abertura de capital, as particularidades das bolsas de valores e como as empresas podem se

beneficiar de posições que favoreçam os recursos de capital próprio via subscrição de ações.

LEITURA

Para que você conheça mais dos estudos que podem ser feitos no mercado acionário, leia o

texto abaixo e explore mais sobre as anomalias no preço das ações no mercado brasileiro.

Título: Anomalias e retorno acionário: evidências empíricas do mercado brasileiro

Autores: Márcio André Veras Machado, Otavio Ribeiro De Medeiros

Link: <http://www.fumec.br/revistas/facesp/article/view/1649 >

Resumo: Este artigo teve por objetivo analisar se anomalias de valor associadas a padrões

comumente documentados no comportamento dos preços das ações existem no mercado

acionário Brasileiro. Especificamente, este trabalho examina os retornos anormais produzi-

dos por estratégias baseadas nos efeitos tamanho da empresa, book-to-market (B/M), es-

tratégia momento, lucro/preço, fluxo de caixa/preço, liquidez e alavancagem, denominadas

de anomalias de valor. Além de analisar tais anomalias, este artigo avalia a capacidade do

CAPM e do modelo de três fatores de Fama e French (1993) em explicá-las. Para isso, em

junho de cada ano, iniciando em 1995 e terminando em 2008, todas as ações foram orde-

nadas de forma decrescente e divididas em cinco carteiras, conforme a variável de interesse.

Os resultados apresentados indicam evidências da existência do efeito liquidez, momento

e índice BM, porém, nesse caso, contrário ao previsto na teoria. Por outro lado, não há evi-

dências que suportem a existência dos efeitos lucro/preço, fluxo de caixa/preço, tamanho

e alavancagem.

118 • capítulo 3

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2011.

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mercado de capitais para crescer. 2009. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/

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BRITO, O. Mercado financeiro: estruturas, produtos, serviços, riscos, controle gerencial. 1.

ed. São Paulo: Saraiva, 2005.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J. Y.; RUDGE, L. F. Mercado de capitais: o que é, como funcio-

na. 7. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J.Y.; RUDGE, L.F. Mercado de Capitais: O que é, Como Fun-

ciona. Rio de Janeiro: CNB/Campus, 2005.

KERR, R. Mercado financeiro e de capitais. 1. ed. São Paulo: Pearson, 2011.

PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed. São Paulo: Atlas,

2005.

capítulo 3 • 119

Portal do investidor. Disponível em: < http://www.portaldoinvestidor.gov.br/>.

PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais: fundamentos e técnicas. 5. Ed. São Paulo:

Atlas, 2009.

PINHEIRO, J. L. Mercado de Capitais: Fundamentos e Técnicas. São Paulo: Atlas, 2005.

NO PRÓXIMO CAPÍTULOFalaremos detalhadamente sobre a importância do risco para as aplicações financeiras,

como as empresas podem utilizar as teorias de finanças corporativas para decidir pelas me-

lhores operações. Falaremos sobre o risco e o retorno esperado, calculando esses valores

para uma carteira de investimentos. Por fim, falaremos sobre os investidores institucionais

que são os grandes investidores do mercado financeiro, conhecendo seus integrantes, suas

características e principais benefícios.

Teorias de Finanças Corporativas e Investidores

Institucionais

4

122 • capítulo 4

4 Teorias de Finanças Corporativas e Investidores Institucionais

Esse capítulo procura complementar as análises de risco por meio das teorias de

finanças corporativas que incluem os riscos como indicadores essenciais para

a dedução de um retorno para a empresa e/ou investidor. Vamos aprender as

principais teorias de finanças, as demais divisões de risco e suas aplicações, bem

como o funcionamento dos investidores institucionais.

OBJETIVOS

• Entender as principais teorias de finanças corporativas;

• Entender o que é risco sistemático e não sistemático;

• Aplicar o conhecimento de risco no modelo CAPM;

• Aprender como funcionam os investidores institucionais como os fundos e clubes de in-

vestimento, as associações de previdência complementar e as companhias seguradoras e

de capitalização.

REFLEXÃO

Que discutimos sobre risco e retorno no capítulo 2? Agora falaremos de aplicações de risco

e retorno sobre carteiras de investimento e dos principais modelos teóricos de finanças que

associam risco e retorno.

4.1 O que é risco

Já iniciamos nosso estudo sobre o risco no capítulo 2 desse material. Vamos

agora aprofundar os conceitos e as teorias sobre risco dentro da área de finan-

ças e sua importância para o mercado financeiro.

O mercado acionário, principalmente, tem uma alta possibilidade de resul-

tados favoráveis aos investidores, o que o torna mais arriscado. Considerar que

esse mercado pode ser mais arriscado está relacionado a possibilidade de um

evento não acontecer. Por exemplo, ao fazer o investimento em ações da em-

presa A, um investidor espera um retorno positivo, mas se as ações da empresa

capítulo 4 • 123

A forem muito arriscadas, a probabilidade de ele perder dinheiro pode ser ele-

vada. Assim, as medidas de risco são usadas para entender os desvios positivos

ou negativos de qualquer aplicação financeira em relação ao retorno médio es-

perado. Assaf Neto (2012) mostra que exemplos de riscos estão em diversos se-

tores. No setor aéreo, por exemplo, há risco para uma seguradora, existe o risco

de contrair uma doença para uma pessoa qualquer e existe o risco de insucesso

de um negócio para um empresário.

Segundo a Resolução 3.464 do Banco Central, “o risco de mercado é a pos-

sibilidade de ocorrencia de perdas resultantes de alterações nos valores de

mercado de posições detidas por uma Instituição Financeira”. Duas medidas

distintas do risco de mercado são:

• Risco de mercado relativo: é a medida de variação da rentabilidade de

um determinado portfólio em comparação a um índice utilizado como

benchmark. Existem diversas métricas que podem ser utilizadas no cál-

culo do risco de mercado de um ativo ou de uma carteira.

• Risco de mercado absoluto: é a medida das perdas de uma carteira de in-

vestimentos em relação ao seu próprio valor anterior, sem que se façam

comparações com índices de mercado.

Por outro lado, duas definições sobre a abrangência do risco devem ser con-

sideradas na avaliação de uma empresa para investimento: o risco econômico e

o risco financeiro. Entende-se por risco econômico, segundo Assaf Neto (2012),

aqueles riscos de conjuntura econômica (como alterações na economia, no

nível de tecnologia etc.), de mercado (crescimento da concorrência, mudança

da estrutura de mercado etc.) e do próprio planejamento e gestão da empresa

(como o nível de vendas, de custos, preços e investimentos). Em contraparti-

da, o risco financeiro é aquele relacionado diretamente ao endividamento da

empresa (número de passivos), sua capacidade de pagamento das obrigações e

não está relacionado às decisões de ativos.

4.2 Teoria dos Mercados Eficiente

Nas teorias de finanças, até 1950, os pesquisadores estavam preocupados

principalmente com usar o instrumental das Ciências Econômicas para en-

tender como ocorreriam as otimizações de carteiras de investimento. Uma das

teorias que ajudou a fundamentar as bases para as finanças corporativas foi a

Teoria dos Mercados Eficientes. Entende-se por essa teoria que toda a informa-

124 • capítulo 4

ção do passado reflete no preço de um produto financeiro hoje, principalmente

os preços das ações.

Para os pensadores desse tipo de teoria, as fricções de mercado no curto

prazo servem para fazer ajustes como o comportamento especulativo de alguns

investidores. Conjuntamente a essa ideia, algumas hipóteses para que a teoria

funcione são oferecidas pelos principais autores da época, como Jensen (1976)

e Famá (1960). As principais hipóteses desse tipo de mercado são: mercado

atomizado (com muitos ofertantes de demandantes de ações, por exemplo), os

produtos são homogêneos, existe livre mobilidade de capitais o que implica na

não existência de barreiras a entrada ou saída de capitais e todos os integrantes

do mercado têm conhecimento pleno do mercado.

Como as informações do passado refletem no preço de hoje, podemos dizer

que os preços de mercado são críveis e que não é possível ter retornos maiores

do que os retornos dos títulos do governo.

Assaf Neto (2013, p. 90) afirma que existem três tipos de eficiência de merca-

do: fraca, semiforte e forte. Para a eficiência fraca, pressupõe-se que os preços

dos ativos são formados considerando-se todas as informações históricas. Isso

significa que os retornos esperados são formados em equilíbrio, não tendo ga-

nhos acima do normal. “Na eficiência semiforte, os preços refletem o comporta-

mento passado dos retornos e também todas as informações disponíveis no mer-

cado no momento”. Ao considerar essa união de preços passados e informações

como impactantes dos preços correntes, pode-se dizer que os preços de mercado

se ajustam quase que instantaneamente às novas informações divulgadas.

Já a eficiência forte indica que “os preços dos ativos incorporam todas as

informações disponíveis, sejam históricas, atuais e públicas e as privadas” (AS-

SAF NETO, 2013, p. 90). Nesse caso, não existem informações privilegiadas o

que implica que nenhum investidor, mesmo que tivesse informações privile-

giadas, conseguiria obter ganhos anormais.

QUADRO RESUMO DAS PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DO MERCADO EFICIENTE

• Preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade

a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes. Os preços não de-

vem ser tendenciosos.

• Nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os preços nas ne-

gociações.

capítulo 4 • 125

QUADRO RESUMO DAS PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DO MERCADO EFICIENTE

• Constituído de investidores racionais.

• Informações disponíveis, gratuitas e instantâneas.

• Inexistência de racionamento de capital.

• Os ativos são divisíveis e negociáveis sem restrições.

• Expectativas dos investidores homogêneas.

• Rapidez na execução das ordens de compra e venda num ambiente organizado.

• Elevado número de participantes envolvidos na negociação de ações.

• Disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisadas por es-

pecialistas.

• Os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu risco,

com visão de longo prazo.

4.2.1 Ineficiência de Mercado

Por outro lado, as informações do mercado indicam que a hipótese de eficiên-

cia de mercado não seja sempre válida porque os investidores não respondem

as novas informações de forma instantânea. Assim, é mais concreto supor a

existência de ineficiência de mercado do que manter a hipótese de eficiência

de mercado como a única correta. Isso porque é possível haver manipulação de

preços de ativos no mercado o que tenderia a gerar um efeito de irracionalidade

dos investidores para compra/venda de um ativo sem fundamentos concretos

de seu retorno. Além disso, os preços são movidos pelas informações, o que

indica que nem todos os agentes terão acesso total as informações disponíveis

no mercado. Todas as interferências que ocorrem no curto prazo indicam que

o mercado, pelo menos nesse período, é ineficiente.

4.3 Risco total

Quando se considera o risco total de qualquer ativo, deve-se considerar tanto

sua parte sistemática (risco sistemático ou de mercado) e a parte não sistemáti-

ca (risco específico do ativo ou risco diversificável).

Assaf Neto (2012) e Gitman (2012) afirmam que o risco sistemático é aquele

presente em todos os ativos negociados no mercado e que sofrem por eventos

políticos, econômicos e sociais. É possível que cada ativo se comporte de uma

126 • capítulo 4

forma acerca da conjuntura estabelecida o que indica a impossibilidade em

evitar totalmente os riscos sistemáticos via diversificação. Por isso, esse tipo

de risco é conhecido como risco não diversificável. Já o risco não sistemático

(diversificável) é definido como o risco associado às características do próprio

ativo/investimento realizado. Sua eliminação é possível pela inclusão de ativos

que não tenham correlação positiva entre si.

Por exemplo, é possível criar uma carteira de ativos diversificada que con-

tenha títulos de renda fixa e de renda variável que sejam atingidos diferente-

mente a elevações nas taxas de juros da economia ou a compra de ações de

empresas cíclicas (montadoras de veículos, construção civil etc.) que tenham

maior risco, com a compra de empresas mais estáveis ou menos cíclicas como

as indústrias de alimentos. Portanto, o risco total da empresa pode ser dado da

seguinte forma Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático.

Em termos de mensuração do risco de um investimento/ativo é interessante

retomar alguns conceitos estatísticos associados à probabilidade de um evento

acontecer. Essa denominação de probabilidade pode ser vista sob dois aspec-

tos: probabilidade objetiva que utiliza séries históricas de dados, informações

e experiências acumuladas no passado para calcular a probabilidade de um

evento ser mais ou menos arriscado. Já a probabilidade subjetiva usa a intui-

ção, o conhecimento e a experiência do investidor para a tomada de decisão.

Vamos considerar um exemplo para o cálculo do risco e do retorno de uma

aplicação financeira. Imaginemos dois ativos A e B que tenham as probabilida-

des de retorno apresentadas na tabela abaixo. Para o cálculo do retorno espe-

rado por cada título, é importante fazer uma média ponderada dos retornos,

seguindo a fórmula E R Rj jn

j( )= ×å Pr1

, em que Prj é a probabilidade do retorno,

Rj é o retorno e E(Rj) é o retorno esperado ou retorno ponderado.

ATIVO A ATIVO B

RETORNO PROBABILIDADE RETORNO PROBABILIDADE

7% 10% -5% 20%

12% 30% 0% 30%

15% 40% 10% 40%

20% 20% 30% 10%

capítulo 4 • 127

Os retornos esperados podem ser calculados da seguinte forma:

E (RA) = (7% x 0,10) + (12% x 0,30) + (15% x 0,40) + (20% x 0,20) = 14,3%

E (RB) = (–5% x 0,20) + (0% x 0,30) + (10% x 0,40) + (30% x 0,10) = 6%

Assim, o retorno médio do ativo A é maior do que o retorno médio do ativo

B. Além desse procedimento, é importante entender qual é o ativo mais arris-

cado. Para tanto, é importante calcular a o desvio padrão do retorno que é a

raiz quadrada da variância do retorno de cada ativo. Da estatística, calcula-se a

variância usando a seguinte fórmula Var R R Rj jn

j j( )= × -( )å Pr1

2 em que R j é

a média dos retornos (ou o retorno esperado). Para calcular o desvio padrão, é

necessário apurar a raiz quadrada da variância.

ATIVO A

RA PRA ( RA - RA ) ( RA - RA )2

PR X ( RA - RA )2

7% 10% 0,07-0,143= -0,073 0.005329 0.000533

12% 30% -0,023 0.000529 0.000159

15% 40% 0,007 0.000049 0.000020

20% 20% 0,057 0.003249 0.000650

RA = 14,3%Var(RA) = 0.1361%

Desvio-padrão = 3.689%

ATIVO B

RB PRB ( RB - RB ) ( RB - RB ) 2 PR X ( RB - RB )2

-0,05 0,2 -0,11 0,012100 0,002420

0 0,3 -0,06 0,003600 0,001080

0,1 0,4 0,04 0,001600 0,000640

0,3 0,1 0,24 0,057600 0,005760

Ra = 6%Var (RB) = 0,99%

Desvio-padrão = 9,95%

128 • capítulo 4

Assim, além de oferecer o menor retorno, o ativo B ainda tem o maior grau

de risco em comparação ao ativo A. Ou seja, o risco está associado a variabilida-

de em torno do retorno médio. Quanto maior a variabilidade (dispersão), maior

será o risco, conforme indica o gráfico abaixo.

Frequência

Conceito de Risco

Menor dispersão,menor risco

Maior dispersão,maior risco

X (média) Variável (Retorno)

4.4 Associando risco e retorno com o comportamento do investidor: teoria da preferência

Dentro da teoria de análise de riscos, podemos entender a percepção do risco

do gestor de acordo com uma preferência dele de acordo com um nível geren-

cialmente aceitável de risco. Gitman (2012) indica que podemos ter três tipos

básicos de comportamento em relação à preferência pelo risco do gestor: aver-

são ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco.

• O gestor indiferente ao risco é aquele em que o retorno exigido não muda

se o risco aumentar de A para B;

• O gestor avesso ao risco é aquele em que o retorno exigido aumenta com

o risco. Deve-se lembrar que a maioria dos acionistas é avessa ao risco,

assim como os gestores, exigindo um aumento do retorno sobre seu in-

vestimento na empresa.

• O gestor propenso ao risco é aquele em que o retorno exigido diminui

com o aumento do risco. Teoricamente, são pessoas que gostam de risco

e aceitam abrir mão de parte do retorno para aceitar mais riscos.

Esses comportamentos são retratados no gráfico abaixo.

capítulo 4 • 129

Risco

Avesso ao risco

Indiferente ao risco

Propenso ao risco

Reto

rno E

xigido

Fonte: Gitman (2012)

Ou seja, dependendo do perfil do agente, podemos escolher mais ou menos

riscos nas nossas aplicações financeiras. Isso é importante porque o gestor de

uma empresa, independente do tamanho dela, também pode ser dividido nes-

ses tipos de comportamento.

4.5 Teoria do Portfólio: retorno esperado

A teoria do portfólio analisa, basicamente, qual é a composição de uma carteira

ótima de ativos, buscando maximizar a satisfação do investidor em relação ao

risco/retorno. Como vimos anteriormente, o retorno esperado é a média pon-

derada de retorno de cada ativo relativamente a participação no total da cartei-

ra (ou na probabilidade de ocorrência de um retorno para um mesmo ativo).

Se tivermos uma carteira que tenha dois ativos (X e Y), podemos entender o

retorno esperado da carteira pela fórmula

E R R W R W Rp p X Y( )= = ×[ ]+ -( )×éë ùû1

Em que E (Rp) = Rp é o retorno esperado ponderado da carteira;

W é o percentual da carteira aplicado na ação X;

(1-W) é o percentual da carteira aplicado na ação Y;

RX, RY são os retornos esperados das ações X e Y, respectivamente.

Além disso, o risco associado a estrutura da carteira de ativos também pode

influenciar as decisões dos gestores. O risco da carteira, como visto anterior-

130 • capítulo 4

mente, será reduzido se incluirmos ativos que não sejam positivamente cor-

relacionados aos ativos já integrantes da carteira. Ou seja, quando os investi-

mentos são perfeitamente correlacionados negativamente, é possível reduzir

o risco do portfólio. Contudo, na prática é difícil encontrar ativos que tenham

esse comportamento, o que implica na necessidade de estudar a carteira de ati-

vos de modo a selecionar aquela que pode ser entendida como ótima para um

investidor, relacionando o maior retorno possível com o menor grau de risco.

Apenas para ilustração, a reta de mercado de capitais (CML) no gráfico abaixo

indica a relação entre risco e retorno das diferentes classes de ativos e a sua inclina-

ção favorece a remuneração (prêmio) exigido pelo mercado para cada unidade de

risco apresentada pelo ativo (ASSAF NETO, 2012).

Risco (σ)

TítulosPúblicos renda

fixa

TítulosPrivadosrenda

fixa

BensImóveis

Ações Interna-cionais

AçõesLocias

Capitalde Risco

Reto

rno E

sper

ado E

(R)

CML

Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2012).

4.6 O que é um investidor institucional?

O mercado financeiro pode ser entendido como um sistema que interliga os

agentes superavitários (aqueles que possuem os recursos), e os agentes defici-

tários (aqueles que necessitam dos recursos).

Dos agentes deficitários entende-se serem as entidades que demandam re-

cursos para o financiamento de suas atividades operacionais e de investimen-

to, e buscam no mercado financeiro soluções que se adaptam às suas necessi-

dades e exigências, incluindo prazos, riscos e condições de pagamento.

capítulo 4 • 131

Já dos agentes superavitários, entende-se serem as entidades que buscam

maximizar ou manter o seu patrimônio, alocando seus recursos aos agentes de-

ficitários, em troca de uma remuneração que cubra os riscos envolvidos na ope-

ração, e lhe dê retorno do capital investido. Desses agentes, podemos destacar

os bancos, as empresas, o governo, as pessoas físicas etc.

Porém, dentro deste grupo, existem investidores especiais que aplicam gran-

des montantes no mercado financeiro promovendo maior dinamismo e cresci-

mento da economia diante de uma elevada oferta de recursos para investimentos.

Esses tipos especiais de investidores são conhecidos por “Investidores

Institucionais”.

Atuação dos Investidores Institucionais

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 385), investidores institucionais são pesso-

as jurídicas que atuam no mercado financeiro e de capitais e que tem por obri-

gação legal investir parte de seu patrimônio. Como exemplos de investidores

institucionais, podem-se citar os fundos de investimentos, fundos de pensão,

companhias seguradoras, sociedades de capitalização, clubes de investimen-

tos, entidades de previdência privada aberta e fechada, dentre outros.

Por acumularem grandes recursos, os investidores institucionais possuem

uma carteira de investimentos bem relevante aplicada no mercado financeiro,

e atuam com o objetivo de crescer o seu patrimônio, e, consequentemente o

patrimônio de seus cotistas, através das rentabilidades de suas aplicações. A

fonte dos recursos dos investidores institucionais são as captações por parte

de diversos agentes superavitários, e por rendimentos que lhe são reaplicados.

Os investidores, por possuírem uma grande quantidade de recursos para

serem aplicados, são peça chave no mercado financeiro, pois eles são os princi-

pais responsáveis por tornar o mercado de capital mais dinâmico, dando uma

robustez maior à economia, uma vez que esses recursos são aplicados nas enti-

dades que demandam recursos para financiarem suas atividades operacionais

e de investimento.

Ainda segundo Assaf Neto (2003, p. 385), os investidores institucionais ope-

ram geralmente dentro de uma visão de retorno de longo prazo, selecionando

as melhores alocações de seus recursos, aceitando um maior risco, desde que

ofertado um retorno maior. Entretanto, cabe ressaltar que nem todos os recur-

132 • capítulo 4

sos dos investidores institucionais são aplicados em ativos de riscos, sendo

suas aplicações diversificadas, e também de forma a criar certa reserva técnica

para qualquer contratempo que possa ocorrer na economia.

A participação dos investidores institucionais, sem a menor dúvida, consti-

tui-se numa das mais significativas características dos atuais mercados inter-

nacionais de capitais, pois, ao contrário dos investidores individuais, os inves-

tidores institucionais possuem uma imensa capacidade de levantar recursos

financeiros e direcioná-los de maneira diversificada para a composição de seus

portfólios de ativos.

Veja no link a seguir a notícia que saiu no portal da Revista Exame em julho

de 2010, com o título “Investidores institucionais crescem, mas são limitados

por pouca diversificação”, mostrando que apesar do crescimento dos investi-

mentos institucionais, o mercado de renda fixa limita a diversificação no país.

<http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/investidores-institucionais-crescem-

-brasil-sao-limitados-falta-diversificacao-576503>

ATENÇÃO

Reserva Técnica, é a parcela reduzida do lucro da empresa, que se destinada a um fim específico,

como no caso de empresas dos ramos de seguro e previdência, que visam o aprovisionamento de

valores considerados como necessários para pagamentos futuros de contingências. .

4.6.1 Fundos de investimento

Os fundos de investimento, de acordo com Fortuna (2013), são uniões de pou-

panças destinadas à aplicação em carteira diversificada em títulos, valores mo-

biliários, que oferecem cotas aos seus participantes. Seu objetivo é valorizar as

cotas de cada participante a um custo global baixo. Dentro desse contexto, exis-

tem os fundos de investimento que são muito atraentes para os iniciantes no

mercado de capitais. Vamos conhecer um pouco mais sobre o que é um Fundo

de Investimento.

Um fundo de investimento é um condomínio que reúne recursos de um

conjunto de investidores, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir

capítulo 4 • 133

da aquisição de uma carteira de títulos ou valores mobiliários.

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 386), um fundo de investimento consti-

tui-se em uma importante alternativa de investimento para as pessoas interes-

sadas em participar do mercado de capitais, oferecendo os benefícios da con-

centração dos recursos, principalmente, ao pequeno investidor, e oferecendo

comodidade a um grupo de investidores, sem necessidade de eles dominarem

técnicas de análise sofisticadas, e manter um enorme fluxo de informações re-

lativas ao mercado de capitais.

A participação dos investidores individuais nos fundos de investimentos se

dá por meio de cotas, ou seja, o investidor, ao aplicar seu dinheiro num fundo

de investimento, adquire um pedaço do “bolo”, tendo direito a uma remunera-

ção com base no valor do seu investimento.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 386), por operarem com volumes relevantes

de recursos provenientes de diversos investidores, os Fundos podem obter, em

conjunto, condições mais favoráveis de negociação do que se cada cotista fosse

atuar isoladamente no mercado.

Cada fundo é regido por um Regulamento, que deverá explicitar todas as re-

gras básicas de seu funcionamento, formas de composição da carteira, limites

máximos e mínimos de aplicação em determinados ativos, riscos, estratégias

de atuação, etc. Ao adentrar como cotista num Fundo, o acionista deverá rece-

ber uma cópia deste regulamento, e ainda um prospecto no qual sumarizam

toda a política de investimento desta aplicação.

Os recursos aplicados pelos investidores individuais nos Fundos de Investi-

mentos são alocados ao Patrimônio desses fundos, e qualquer decisão que en-

volva a movimentação e/ou alteração desse patrimônio deve ser feita mediante

Assembleia Geral de Cotistas.

Para funcionar, o Fundo precisa ter autorização prévia da CVM, o qual tam-

bém supervisiona o seu funcionamento. Além disso, o Fundo deverá ter um ad-

ministrador, eleito pelos cotistas, o qual cobrará uma taxa de administração

pelos serviços prestados. O Administrador é responsável pela administração da

carteira de investimentos, e também pela execução das atividades operacionais

e legais o qual o fundo está obrigado a cumprir com os órgãos reguladores e

com seus cotistas.

134 • capítulo 4

Pode existir também a figura do Gestor da carteira de um Fundo de Inves-

timento, o qual ele é o responsável por gerir os recursos dos cotistas, de modo

a alocá-los de acordo com as políticas de retorno e risco assumidas no regula-

mento do Fundo.

Para exercerem suas funções, o Administrador e o Gestor da carteira devem

ser credenciados na CVM para exercerem suas funções, que é o órgão que su-

pervisiona a atuação dos mesmos.

Além da taxa de administração cobrada aos cotistas, pode ainda ser estipu-

lada em seu regulamento, uma taxa de performance, a qual é cobrada de acordo

com a rentabilidade da carteira. Por exemplo, caso a carteira exceda a rentabili-

dade em determinado percentual, é cobrado uma taxa pelo desempenho extra-

ordinário desse investimento.

ATENÇÃO

A taxa de performance é cobrada em função do alcance da rentabilidade estabelecida no esta-

tuto social do fundo, toda vez que o gestor do fundo conseguir superar esse objetivo, a mesma

será cobrada.

Normalmente, como os cotistas podem entrar e sair diariamente em fun-

ção das suas necessidades de capital, e também em função dos movimentos do

mercado financeiro como um todo, os valores aplicados pelos Fundos variam

diariamente, e, consequentemente, os Fundos, geralmente, divulgam de forma

diária o valor da cota.

Por exemplo, imagine que o valor da cota de um Fundo de Investimento fos-

se R$35,40/cota no dia 10/10/20X8. Se neste dia, uma pessoa decidir investir

R$5.000,00 nesse Fundo, o investidor terá direito a 141,24 cotas. Suponha que

o mesmo investidor resolva resgatar seu dinheiro aplicado 1 mês depois, e o

gestor da carteira lhe informa que a cota na data do resgate está avaliada em

R$42,50. Fazendo as contas (141,24 cotas x R$42,50), o investidor resgatará um

montante total de R$6.002,70.

No exemplo apresentado, a rentabilidade deste Fundo foi de aproximada-

mente 20%, porém o retorno gerado, na vida real, depende de qual estratégia

capítulo 4 • 135

que o Fundo está adotando. Classicamente, há três categorias de investimento:

(1) agressivo; (2) moderado; e (3) conservador. Conforme o próprio nome diz,

o fundo com característica agressiva tende a arriscar uma porção maior de seu

patrimônio em ativos com maiores riscos, e que trazem, consequentemente,

maiores retornos. Os Fundos moderados tentam equilibrar a rentabilidade

com riscos, e os mais conservadores aplicam todo ou quase todo seu patrimô-

nio em ativos que trazem o mínimo de risco possível.

ATENÇÃO

O benchmark no caso dos fundos de investimento, serve como um parâmetro de comparação,

geralmente um indicador econômico, para avaliar a rentabilidade do fundo.

De acordo com a classificação explicitada apresentado, pode-se definir que

há basicamente dois tipos de Fundos: um de renda variável e outra de renda fixa.

A de renda variável volta-se principalmente aos fundos agressivos e mode-

rados, pois uma parte de seus ativos está alocada em títulos de renda variáveis

(ações de empresas, por exemplo), os quais estão expostos a maiores riscos,

porém a maiores retornos, principalmente quando o foco do investimento é o

longo prazo.

Já os de renda fixa, conforme o próprio nome diz, são os investimentos que

proporcionam uma rentabilidade fixa. De acordo com a Associação Nacional de

Bancos de Investimentos (Anbid), os fundos de renda fixa podem ser classifica-

dos em três categorias: (1) referenciados; (2) não referenciados; e (3) genéricos.

Os Fundos referenciados são os que procuram manter a sua rentabilidade

“referenciada” em algum indicador, como por exemplo, o CDI, TR, IGP-M, etc.

Dessa forma, os Fundos referenciados utilizam-se de algum indicador econô-

mico como benchmark.

De modo contrário, os Fundos não referenciados não precisam acompanhar

por benchmark algum indicador econômico, ou seja, eles podem ser compostos

por títulos que não seguem uma linha de tendência comum como acontece nos

Fundos referenciados.

136 • capítulo 4

POUPANÇA VERSUS FUNDOS DI*A PERSPECTIVA DE MAIS ELEVAÇÕES SELIC ACIRRA DISPUTA ENTRE APLICAÇÕES

• Selic de 12% ao ano

MÊS TRIMESTRE SEMESTRE ANO

Poupança (0,57%) 0,57% 1,75% 3,47% 7,06%

CBD (94% do CDI) 0,70 2,12 4,28 9,02%

Fundo DI (1% tx. de adm) 0,66% 2,00% 4,05% 8,60%

Fundo DI (2% tx. de adm) 0,58% 1,75% 3,55% 7,60%

• Selic de 12,5% ao ano

MÊS TRIMESTRE SEMESTRE ANO

Poupança (0,57%) 0,57% 1,72% 3,47% 7,06%

CBD (94% do CDI) 0,73 2,20 4,45 9,40%

Fundo DI (1% tx. de adm) 0,69% 2,09% 4,23% 9,00%

Fundo DI (2% tx. de adm) 0,61% 1,84% 3,73% 8,00%

• Selic de 13% ao ano

MÊS TRIMESTRE SEMESTRE ANO

Poupança (0,57%) 0,57% 1,72% 3,47% 7,06%

CBD (94% do CDI) 0,76 2,29 4,63 9,78%

Fundo DI (1% tx. de adm) 0,72% 2,18% 4,42% 9,40%

Fundo DI (2% tx. de adm) 0,64% 1,93% 3,92% 8,40%

Fonte: Way Investimentos * Considerando a variação do DI idêntica a da taxa Selic. Obs.

No mês, trimestre e semestre, IR 22,5% sobre ganho. Após um ano, IR de 20%

Figura 12 – Rendimentos das aplicações de acordo com a variação da SELICFonte: Way Investimentos (http://www.wayinvestimentos.com.br) I27

capítulo 4 • 137

E, por último, os Fundos Genéricos são considerados como mais agressivos

em relação aos Fundos referenciados e não referenciados, pois possuem uma

maior liberdade em selecionar os ativos para investimentos. Como exemplos,

pode-se citar os Fundos de multicarteiras, que investem tanto em renda fixa,

quanto em renda variável.

Outro ponto a ser analisado é o risco. Risco em investimento é a probabi-

lidade de não se obter o que se esperava. Em se tratando de fundos de investi-

mento temos duas dimensões para o risco:

• Risco de Crédito: É a probabilidade de que o emissor do título que com-

põe a carteira do fundo não pague o valor do título no seu vencimento.

• Risco de Estratégia ou Mercado: É a probabilidade de que a estratégia de

investimento do gestor do fundo não produza os resultados esperados, o

risco de estratégia poderá resultar em patrimônio negativo e se isso ocor-

rer o cotista será obrigado a aplicar mais recursos de tal forma a zerar o

patrimônio negativo .

Portanto é primordial que o investidor em fundos de investimento tenha a exa-

ta noção dos riscos que está correndo ao investir em um fundo de investimento.

Lei 4.728, de 14 de julho de 1965

“Art. 50. Os fundos em condomínios de títulos ou valores mobiliários poderão converter-

se em sociedades anônimas de capital autorizado, a que se refere a Seção VIII, ficando

isentos de encargos fiscais os atos relativos à transformação.

§1°. A administração da carteira de investimentos dos fundos, a que se refere este

artigo, será sempre contratada com companhia de investimentos, com observância das

normas gerais que serão traçadas pelo Conselho Monetário Nacional.

§2°. Anualmente os administradores dos fundos em condomínios farão realizar assem-

bleia geral dos condôminos, com a finalidade de tomar as contas aos administradores e

deliberar sobre o balanço por eles apresentado.

§3°. Será obrigatório aos fundos em condomínio a auditoria realizada por auditor inde-

pendente, registrado no Banco Central.

§4°. As cotas de Fundos Mútuos de Investimentos constituídas em condomínio poderão

ser emitidas em forma nominativa, endossável.

138 • capítulo 4

Assim, todo fundo de investimento tem algumas características em comum.

Vamos tratar delas nesse momento. Para que um fundo de investimento seja

constituído, é preciso que o administrador do fundo preencha os requisitos es-

tabelecidos pela CVM e que se tenha aprovado o regulamento do fundo. Além

disso, para que ele possa funcionar, é indispensável o prévio registro na CVM.

Um documento essencial para entender como funcionará o fundo, quais são as

propostas e o perfil dos investimentos é o Regulamento. O Regulamento do fun-

do é um documento que estabelece as regras de funcionamento e operaciona-

lização de um fundo de investimento, segundo legislação vigente estabelecida

pela CVM (como a Instrução Normativa da CVM 409 nos seus artigos 41 a 46).

Apenas para ilustração, o gráfico abaixo indica a evolução da rentabilida-

de dos fundos de ações, um dos tipos negociados, e o perfil do saldo mensal

em milhões de reais considerando um período de janeiro de 1997 a setembro

de 2014. Perceba, caro aluno, que a rentabilidade (em laranja) manteve uma

variação em torno de uma média próxima a 2%-2,5% ao longo do período e as

principais quedas (1999 e 2009) são reflexos das crises nacional e internacional

que vivenciamos. O interessante do gráfico é a popularização dos fundos de in-

vestimento a partir de meados de 2004 com o aumento do acumulado em reais.

–18

–14

–10

–6

–2

2

6

10

14

7834

(% a

. m.)

01/1997 01/1999 01/2001 01/2003 01/2005 01/2007 01/2009 01/2011 01/2013020.00040.00060.00080.000

7839 (u.m.c. (m

ilhões))

100.000120.000140.000160.000180.000200.000220.000

Data7834 – Fundos de ações – Rentabilidade acumulada no mês7839 – Fundos de ações – Saldo – mensal

Gráfico 3 – Evolução dos fundos de ações: rentabilidade e saldo do mês – 01/1997 a 09/2014

Banco Central

capítulo 4 • 139

4.6.1.1 Estrutura do fundo de investimento e tipos de fundos

Algo que se deve entender bem é a estrutura que um fundo de investimento

pode ter. Por se enquadrarem em condomínios voluntários, os fundos preci-

sam ter uma estrutura fácil de ser entendida pelos investidores. Dessa forma,

a CVM (2014) afirma que os fundos de investimento podem investir em dife-

rentes ativos financeiros como CDB, ações, debêntures, moeda estrangeira, in-

vestimento estrangeiro, derivativos e tantos outros. E é possível classificar cada

fundo de acordo com algumas características básicas como o tipo de emissão,

os ativos que compõem a carteira de investimento dentre outras considerações.

Um fundo d investimento pode ser classificado como aberto ou fechado a

depender do tipo de emissão que é feita. Um fundo aberto é aquele que aceita

investidores em geral e que não tem um limite de capital, já o fundo fechado é

aquele que restringe a aceitação de investidores e pode limitar o capital. Outra

forma de classificação dos fundos é, segundo a Instrução CVM 409 de 2004,

alterada pela Instrução CVM nº 450 de 2007, no seu Art. 92.:

I. Fundo de Curto Prazo;

II. Fundo Referenciado;

III. Fundo de Renda Fixa;

IV. Fundo de Ações;

V. Fundo Cambial;

VI. Fundo de Dívida Externa; e

VII. Fundo Multimercado.

O quadro abaixo explicita as composições dessas carteiras segundo Caval-

cante, Misumi e Rudge (2005).

TIPO DE FUNDO COMPOSIÇÃO DA CARTEIRA DE INVESTIMENTO

FUNDO DE CURTO PRAZO

Aplicar exclusivamente em títulos públicos federais pré-fixados ou

indexados à taxa Selic, ou títulos indexados a índice de preços com

prazo máximo a decorrer de 375 dias , e prazo médio da carteira do

fundo inferior a 60 dias, sendo permitida a utilização de derivativos

somente para proteção da carteira e a realização de operações

compromissadas lastreadas em títulos públicos federais.

140 • capítulo 4

TIPO DE FUNDO COMPOSIÇÃO DA CARTEIRA DE INVESTIMENTO

FUNDO REFERENCIADO

Identificar na denominação a referencia do seu indicador de desem-

penho – que deve estar expressamente definido na denominação do

fundo – em função da estrutura dos ativos financeiros integrantes da

respectiva carteira, desde que atendidas, cumulativamente, as seguin-

tes condições:

a) Tenha 80%, no mínimo, de seu patrimônio líquido representado, iso-

lada ou cumulativamente, por títulos públicos federais, e títulos e valores

mobiliários de renda fixa cujo emissor esteja classificado na categoria

baixo risco de crédito ou equivalente, com certificação por agência de

classificação de risco localizada no país, exceto em relação aos fundos

referenciados em índices de mercado de ações.

b) Estipule que 95%, no mínimo, da carteira seja composta por ativos

financeiros de forma a acompanhar, direta ou indiretamente, a variação

do indicador de desempenho escolhido.

c) Restrinja a respectiva atuação nos mercados de derivativos à realiza-

ção de operações com o objetivo de proteger posições detidas a vista,

até o limite dessas.

FUNDO DE RENDA FIXA

Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados dire-

tamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá

nome à classe (variação de taxa de juros doméstica ou de índice

de inflação, ou ambos).

FUNDO DE AÇÕES

Possuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados direta-

mente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome

à classe (variação de preços de ações admitidas à negociação no

mercado à vista de Bolsa de Valores ou entidade do mercado de

balcão organizado).Possuir, no mínimo, 67% da carteira em ações

admitidas à negociação no mercado à vista de Bolsa de Valores ou

entidade de balcão organizado.

FUNDO CAMBIALPossuir, no mínimo, 80% da carteira em ativos relacionados dire-

tamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá

nome à classe (variação de preços em moeda estrangeira).

capítulo 4 • 141

TIPO DE FUNDO COMPOSIÇÃO DA CARTEIRA DE INVESTIMENTO

FUNDO DE DÍVIDA EXTERNA

Aplicar, no mínimo, 80% de seu patrimônio em títulos represen-

tativos da dívida externa de responsabilidade da União, sendo

permitida a aplicação de até 20% do patrimônio líquido em outros

títulos de crédito transacionados no mercado internacional.Os títu-

los representativos da dívida externa de responsabilidade da União

devem ser mantidos, no exterior, em conta de custódia em nome

do fundo, no Sistema Euroclear ou na LuxClear - Central Securities

Depositary of Luxembourg (CEDEL).

FUNDO MULTIMERCADO

Possuir políticas de investimento que envolvam vários fatores de ris-

co, sem o compromisso de concentração em nenhum fator em espe-

cial ou em fatores diferentes das demais classes previstas.

Fonte: Cavalcante, Misumi e Rudge (2005).

4.6.1.2 Tributação dos fundos de investimento

A Instrução Normativa RFB nº 1.022 de 05 de abril de 2010, no seu artigo 18,

indica que a tributação que será seguida pelos fundos de investimento são de-

terminados da seguinte forma:

Art. 18. Os cotistas dos fundos de investimento em ações serão tributados pelo im-

posto sobre a renda exclusivamente no resgate de cotas, à alíquota de 15% (quinze

por cento).

§ 1 º A base de cálculo do imposto será constituída pela diferença positiva entre o

valor de resgate e o custo de aquisição da cota, considerados pelo seu valor patrimonial.

§ 2 º Para efeito do disposto neste artigo, consideram-se fundos de investimento em

ações aqueles cujas carteiras sejam constituídas, no mínimo, por 67% (sessenta e sete

por cento) de ações negociadas no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade as-

semelhada, no País ou no exterior, na forma regulamentada pela Comissão de Valores

Mobiliários (RECEITA FEDERAL DO BRASIL, 2010).

A BM&FBovespa indica que existem dois tipos de alíquotas que podem ser

usadas e são representadas no quadro abaixo. É importante frisar que não há a

142 • capítulo 4

incidência de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras), principalmente se o

investidor aplicar seu dinheiro por mais de 30 dias.

MOMENTO DA COBRANÇA ALÍQUOTA

SEMESTRALMENTE (MAIO E NOVEMBRO) 15%

No resgate da aplicação, dependendo do

prazo da aplicação

Aplicações até 180 dias: 22,5%;

Aplicações de 181 a 360 dias: 20%;

Aplicações de 361 a 720 dias: 17,5%;

Aplicações acima de 720 dias: 15%.

Quadro 4.1 – Alíquotas aplicadas nas cobranças de Imposto de Renda dos fundos

Fonte: BM&FBOVESPA

4.6.2 Clubes de Investimento

Segundo a BOVESPA, Clube de Investimento trata-se de uma aplicação finan-

ceira criada por um grupo de pessoas que desejam investir seu dinheiro em

ações das empresas, ou seja, tornar-se sócias delas.

E, ao se tornar sócio de uma empresa, comprando suas ações, você terá di-

reito a uma parcela dos lucros dela, porque cada uma das ações representa um

pedacinho do valor dessa empresa.

Um Clube de Investimento pode ser criado por empregados ou contratados

de uma mesma entidade ou empresa, ou ainda por um grupo de pessoas que têm

objetivos em comum, como metalúrgicos, médicos, aposentados, entre outros.

Para criar o Clube de Investimento, segundo a BOVESPA, você vai precisar

de um administrador – que deve ser uma Corretora de Valores, uma distribui-

dora de títulos ou um banco. A Corretora escolhida cuidará de todos os docu-

mentos e dos registros legais e vai zelar pelo bom funcionamento do clube.

Ela também vai lhe mostrar que cada Clube de Investimento tem seu esta-

tuto social, ou seja, o regulamento para sua criação. O regulamento de acordo

com BOVESPA é o conjunto de normas e leis que devem ser seguidas para o

funcionamento do clube.

Além dos processos burocráticos descritos anteriormente, a Corretora que

estiver administrando o seu Clube de Investimento também poderá ser a res-

ponsável pela escolha das ações que compõem a carteira dele.

capítulo 4 • 143

APLICAÇÃO SOLIDÁRIAEVOLUÇÃO DOS CLUBES DE INVESTIMENTOS

CLUBES INVESTIDORES PATR. LIQUIDO (R$ MILHÕES)

1996 154 32.373 79,8

1997 162 62.634 97,6

1998 149 67.771 101,4

1999 180 55.849 276,9

2000 379 115.087 1.269,1

2001 457 140.692 1.413,3

2002 473 139.524 1.404,9

2003 755 113.028 3.877,2

2004 1.016 107.946 5.726,2

2005 1.323 112.306 6.994,7

2006 1.631 131.696 9.646,5

2007 2.160 154.102 14.782,5

2008 2.776 148.637 8.217,1

2009* 2.854 144.049 12.310,0

* Até outubro. Os demais dados são referentes a 31 de dezembro.

Fonte: BM&FBovespa

Figura 13 – Evolução Clubes de Investimentos no Brasil

Fonte: BM&F BOVESPA

Carteira de ações é o nome dado ao conjunto de papéis que serão compra-

dos para o Clube, com o dinheiro de todos os participantes e o rendimento das

aplicações, bem como outras informações, será informado pela Corretora.

O Clube, segundo BOVESPA, pode ter no máximo 150 participantes, porém,

no caso de um clube que reúna funcionários, empregados ou contratados de

uma mesma entidade, empresa ou qualquer grupo de sociedade, o número de

membros pode ser maior que 150.

144 • capítulo 4

Entretanto, um único participante não pode ter mais de 40% do total das cotas;

e novos membros podem ser aceitos num Clube de Investimento.

Além disso, é importante indicar quais são as vantagens e desvantagens dos

clubes de investimento. De acordo com a BM&FBOVESPA, um clube de investi-

mentos traz grandes vantagens porque é mais fácil participar de um fundo no

qual você pode opinar e ajudar nas decisões sobre as direções que serão toma-

das, melhorando seus conhecimentos do mercado financeiro. Além disso, eles

são simples, já que a corretora faz todas as contas sobre as cotas e impostos que

devem ser pagos pelos cotistas. Cria uma certa disciplina no grupo em termos

de discussões sobre as decisões de modo a evitar operações impulsivas. Pode-

se dizer que é uma forma de aprender a investir, dadas às discussões do clube

criando um processo de aprendizagem e preparando cada um investidor para

atuar individualmente no mercado financeiro. Uma das principais vantagens

é a promoção da poupança via o aporte de alguma quantia mensalmente que

pode ser uma das formas de se ampliar o montante do clube.

Por outro lado, as desvantagens envolvem principalmente a lentidão nas

decisões, já que todos devem participar das decisões, o que tende a levar a

investimentos mais conservadores, impedindo que alguns investidores com

comportamentos mais voltados para a incorporação de riscos na carteira sejam

inibidos. Independentemente das opiniões que um membro do clube tenha,

ele sozinho não pode decidir a composição da carteira de investimentos, o que

tende a gerar saídas de alguns indivíduos.

4.6.2.1 Fundos de previdência complementar: abertos e fechados

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 394), Previdência Privada é uma alternativa

de aposentadoria complementar à previdência social. Em resumo, pode-se di-

zer que é um sistema que acumula recursos que garantam uma renda mensal

no futuro, especialmente no período em que se deseja parar de trabalhar. Num

primeiro momento, era vista como uma forma uma poupança extra, além da

previdência oficial, mas como o benefício do governo tende a ficar cada vez me-

nor, muitos adquirem um plano como forma de garantir uma renda razoável ao

fim de sua carreira profissional.

A principal característica é que a Previdência Privada é uma prática opcio-

nal, diferente da Previdência Social, de caráter público e obrigatório.

Há dois tipos de planos de previdência no Brasil. A aberta e a fechada. A

aberta pode ser contratada por qualquer pessoa, enquanto a fechada é destina-

capítulo 4 • 145

da a grupos, como funcionários de uma empresa, por exemplo.

Segundo Assaf Neto (2003, p. 394), as sociedades de previdência privada cos-

tumam oferecer diversos planos de benefícios aos participantes, sendo que o

mais praticado é o de arrecadação em parcelas mensais por certo período de

anos, prevendo ao final, pagamentos de benefícios aos participantes.

O funcionamento de uma sociedade de previdência privada é semelhante

aos das companhias seguradoras, pois com os recursos aportados pelos parti-

cipantes, elas atuam no mercado financeiro como investidores institucionais,

auferindo rendas pela aplicação dos recursos em títulos de renda fixa e variável.

A grande diferença entre as companhias seguradoras e as sociedades de

previdência privada, é que os rendimentos dos aplicados, neste último caso,

são transferidos aos participantes, enquanto que nas companhias seguradoras,

as receitas auferidas no mercado são apropriadas na própria companhia de for-

ma a remunerar o risco pelo seguro.

Os principais tipos de previdência privada atualmente são o PGBL e o VGPL,

que serão explicitados a seguir.

O PGBL (Plano Gerador de Benefício Livre) é uma alternativa de investimen-

to, principalmente direcionado para pessoas que se preocupam em manter um

certo nível de renda no momento de sua aposentadoria.

Em essência, o plano funciona como um fundo de investimento exclusivo

que é administrado por um gestor que aloca os recursos em títulos de renda va-

riável, fixa, imóveis, etc., de modo a obter um retorno sobre o capital investido,

que é remetido aos participantes. É uma aplicação em que incide risco, já que

não há garantia de rentabilidade, que inclusive pode ser negativa. Ainda assim,

em caso de ganho, ele é repassado integralmente ao participante.

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 395), os principais atrativos que um

PGBL oferece aos investidores são:

• Benefício fiscal, já que as contribuições podem ser deduzidas do cálculo

do imposto de renda até o limite de 12% da renda bruta do investidor.

• A tributação sobre os rendimentos ocorre somente no momento do sa-

que, permitindo, dessa forma que se reaplique todo o rendimento aufe-

rido na alocação dos recursos dos fundos.

• Transparências nas informações, pois geralmente os gestores da carteira

evidenciam diariamente os seus principais indicadores de desempenho.

• Vantagem de escolher o tipo de investimento, de acordo com o seu grau

de aceitação de risco, podendo ser uma aplicação mais agressiva, mode-

rada ou conservadora.

146 • capítulo 4

Um investidor, ao optar por um plano de previdência tipo PGBL, deve optar

no início do contrato em um dos seguintes benefícios:

• Renda Vitalícia, o qual beneficia o investidor a uma renda por toda a sua

vida, a partir de determinada idade ou prazo de contribuição

• Renda Temporária, os quais os benefícios são pagos a partir de certa ida-

de e durante um determinado período de tempo, conforme contratado

no termo de adesão ao plano.

• Renda Vitalícia por Prazo Mínimo, que consiste numa renda vitalícia ao

investidor, e após o seu falecimento, a renda é transferida a um benefici-

ário por período predeterminado.

Outra modalidade de previdência privada é o VGBL, ou Vida Gerador de Be-

nefício Livre. É aconselhável para aqueles que não têm renda tributável, já que

não é dedutível do Imposto de Renda, ainda que seja necessário o pagamento

de IR sobre o ganho de capital. Este seria o principal diferenciador em relação

ao PGBL, sendo as demais características praticamente iguais.

Ou seja, as entidades de previdência privada são organizações focadas a um

grupo de contribuintes que visam a valorização de seu patrimônio, com o intuito

de complementar a aposentadoria deles. Por isso, aplicam parte de suas reservas

técnicas no mercado financeiro e de capitais (FORTUNA, 2013). Ou seja, são em-

presas que instituem planos privados de concessão de rendas, benefícios com-

plementares ou assemelhados ao da Previdência Social por meio da contribuição

de seus participantes. Elas podem ser classificadas como abertas ou fechadas.

Entende-se por entidades fechadas de previdência privada aqueles conheci-

dos fundos de pensão. Ou seja, são entidades ligadas a um grupo específico de

contribuintes que querem valorizar seu patrimônio para garantir um comple-

mento das aposentadorias (OLIVERIA et alii, 2006).

Já as entidades abertas de previdência privada são aquelas que podem ser

individuais ou coletivas (de acordo com a Lei Complementar 109/2001) e ge-

ralmente são sociedades anônimas que são fiscalizadas e regulamentadas pela

SUSEP. O contribuinte escolhe a empresa de sua preferência e o plano em que

deseja colocar seus recursos (OLIVEIRA et alii, 2006.

Vamos comentar um pouco sobre os dois grandes órgãos normativos do se-

tor de previdência privada no Brasil.

capítulo 4 • 147

d) Conselho de Gestão de Previdência Complementar

O Conselho de Gestão da Previdência Complementar (CGPC) era um órgão

integrante do Sistema Financeiro Brasileiro que era vinculado ao Ministério da

Previdência Social e tinha a função de normatizar e coordenar as atividades das

Entidades Fechadas de Previdência Complementar (conhecidas como fundos

de pensão). Também julgava, em última instância, os recursos interpostos con-

tra as decisões da extinta Secretaria de Previdência Complementar - SPC.

Contudo, em Março de 2010, o CGPC foi extinto e em seu lugar foram cria-

dos o Conselho Nacional de Previdência Complementar (CNPC) e a Câmara de

Recursos da Previdência Complementar (CRPC). Ou seja, houve uma separa-

ção nas tarefas que antes compunham o CGPC nesses dois órgãos colegiados:

Conselho Nacional de Previdência Complementar e a Câmara de Recursos da

Previdência Complementar (PREVIDÊNCIA, 2014).

Assim, o CNPC (Conselho Nacional de Previdência Complementar) ficou

responsável por regular o regime de previdência complementar operado pe-

las entidades fechadas de previdência complementar. Ele é presidido pelo

ministro da Previdência Social e composto por representantes da Previc, da

Secretaria de Políticas de Previdência Complementar (SPPC), da Casa Civil da

Presidência da República, dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento, Or-

çamento e Gestão, das entidades fechadas de previdência complementar, dos

patrocinadores e instituidores de planos de benefícios das entidades fechadas

de previdência complementar e dos participantes e assistidos de planos de be-

nefícios das referidas entidades.

Já a Câmara de Recursos da Previdência Complementar (CRPC) aprecia e

julga os recursos interpostos contra decisões da Diretoria Colegiada da Previc

referentes a autos de infração e aos lançamentos tributários da Taxa de Fiscali-

zação e Controle da Previdência Complementar (Tafic) (PREVIDÊNCIA, 2014).

e) Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC)

Fortuna (2013) afirma que com a Lei 12.154/09, a antiga Secretara da Previ-

dência Complementar foi substituída pela PREVIC – Superintendência Nacio-

nal de Previdência Complementar – fazendo parte do Ministério da Previdência

e assistência Social (MPAS) para controlar e fiscalizar os planos e benefícios e as

atividades das entidades de previdência privada fechada.

É uma autarquia do Governo Federal que tem, entre outras, as seguintes atribuições:

• Fiscalizar atividades das entidades fechadas de previdência complemen-

tar e suas operações;

148 • capítulo 4

• Apurar e julgar infrações e aplicar penalidades;

• Expedir instruções e estabelecer procedimentos para aplicação das nor-

mas relativas à sua área de competência, seguindo as diretrizes do Con-

selho Nacional de Previdência Complementar;

• Autorizar a constituição e funcionamento de entidades fechadas de pre-

vidência complementar;

• Autorizar operações de fusão, cisão, incorporação ou reorganização so-

cietária das entidades fechadas de previdência complementar; e

• Promover a mediação e conciliação entre entidades fechadas de previ-

dência complementar e entre estas e seus participantes, assistidos, pa-

trocinadores ou instituidores etc.

ATENÇÃO

Uma autarquia, no direito administrativo, é uma personalidade jurídico-administrativa própria

com patrimônio e receitas próprias. Isso permite autonomia financeira e administrativa, dando

flexibilidade para contratar e gerir o quadro de pessoal, por exemplo (FORTUNA, 2013).

4.6.3 Mercado de Seguros

Uma companhia seguradora é uma empresa que tem por objetivo assumir, me-

diante pagamento de uma quantia previamente ajustada, os riscos corridos por

terceiros. A partir da Lei 4.595 de 31 de Dezembro de 1964, a qual reformulou

o Sistema Financeiro Nacional, as Seguradoras passaram a ser enquadradas

como instituições financeiras, uma vez que estas captam recursos de indivídu-

os em troca de garantias futuras, subordinando-as a novas disposições legais,

sem, contudo, introduzir modificações de profundidade na legislação específi-

ca aplicável à atividade.

Dentre as principais finalidades de uma empresa de seguros, destacam-se:

• Proteção aos indivíduos: através da liberação de recursos suficientes

para a reposição de suas perdas. Mediante pequena soma em dinhei-

ro, pode-se, por exemplo, repor um bem que venha a sofrer um dano de

maior monta ou indenizar um beneficiário pela falta de ente familiar.

capítulo 4 • 149

• Promover a formação de poupança: Os prêmios arrecadados são conver-

tidos em aplicações financeiras ou investimentos, com o objetivo de ga-

rantir as operações de seguros. Ao mesmo tempo em que constitui a ga-

rantia de suas obrigações torna-se importante investidor institucional.

• Garantir operações mercantis a créditos: Nas transações comerciais, o

seguro tem propiciado maior segurança tanto para o contratante como

para o contratado. As empresas com essa garantia passam a ter maior

liberdade para realizar seus negócios.

• Contribuir para a minimização de sinistros: A fim de evitar perdas, o segu-

rador toma ou aconselha medidas preventivas para a proteção pessoal e do

patrimônio. Para tanto, procura aconselhar, oferecer bônus por bom desem-

penho e propor medidas físicas ou jurídicas de proteção, como por exemplo,

o uso de cintos de segurança, colocação de extintores de incêndio etc.

No Brasil, de acordo com Assaf Neto (2003, p. 389), o mercado de seguros

tem a seguinte estrutura regulamentadora:

Conselho Nacional de Seguros Privados CNSP

Superintendência de Seguros Privados SUSEP

Instituto de Resseguros do Brasil IRB

Sociedades Autorizadas a Operar: Seguradoras, Prividência Privada e Capitalização

Corretores habilitados

Figura 14 – Estrutura Regulamentadora de Seguros no Brasil

Fonte: adaptado de Assaf Neto (2009)

150 • capítulo 4

Para você ter ideia do tamanho do mercado de seguradoras no Brasil, veja a

seguir o link, da notícia publicada no site UOL Economia, com o título “Merca-

do de seguros deve crescer 12% em 2011”:

Disponível em: <http://economia.uol.com.br/ultimas-noticias/infomoney/2010/12/14/

mercado-de-seguros-deve-crescer-12-em-2011.jhtm>

O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão normativo das

atividades securitícias do país, foi criado pelo Decreto-Lei nº 73, de 21 de no-

vembro de 1966, diploma que institucionalizou, também, o Sistema Nacional

de Seguros Privados, do qual o citado Colegiado é o órgão de cúpula.

A principal atribuição do CNSP, na época da sua criação, era a de fixar as

diretrizes e normas da política governamental para os segmentos de Seguros

Privados e Capitalização, tendo posteriormente, com o advento da Lei nº 6.435,

de 15 de julho de 1977, suas atribuições se estendido à Previdência Privada, no

âmbito das entidades abertas.

O CNSP tem se submetido a várias mudanças em sua composição, sendo

a última através da edição da Lei nº10.190, de 14 de fevereiro de 2001, que lhe

determinou a atual estrutura.

As suas principais atribuições são as seguintes.

• Fixar as diretrizes e normas da política de seguros privados.

• Regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos

que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros

Privados, bem como a aplicação das penalidades previstas.

• Fixar as características gerais dos contratos de seguros, previdência pri-

vada aberta e capitalização.

• Estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro.

• Prescrever os critérios de constituição das Sociedades Seguradoras, de

Previdência Privada Aberta e de Capitalização, com fixação dos limites

legais e técnicos das respectivas operações.

• Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão de corretor.

A SUSEP, Superintendência de Seguros Privados, é o órgão responsável pelo

controle e fiscalização dos mercados de seguro, previdência privada aberta, ca-

pitalização e resseguro. Autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, foi cria-

capítulo 4 • 151

da pelo Decreto-lei nº 73, de 21 de novembro de 1966, que também instituiu o

Sistema Nacional de Seguros Privados.

Dentre as suas principais atribuições, segundo Assaf Neto (2003, p. 390), po-

de-se destacar:

• Fiscalizar a constituição, organização e funcionamento das sociedades

do mercado segurador brasileiro.

• Atuar em defesa dos interesses dos consumidores do mercado.

• Preservar a liquidez e a solvência das instituições do mercado.

• Promover estabilidade do mercado segurador, incentivar sua expansão e

atuar no sentido de oferecer maior eficiência operacional às instituições.

• Cumprir e fazer cumprir as deliberações do Conselho Nacional de Segu-

ros Privados.

O Instituto de Resseguros do Brasil (hoje IRB-Brasil Re) atua no intuito de fisca-

lizar as operações de resseguros realizadas no país e no exterior.

Quanto vale um satélite, um complexo industrial ou uma plataforma de pe-

tróleo? Que empresa poderia se responsabilizar pelo sinistro de um ou mesmo

vários desses bens simultaneamente? Para responder e solucionar essas ques-

tões é que existe o resseguro.

Como o nome sugere, resseguro é o seguro do seguro. Quando uma compa-

nhia assume um contrato de seguro superior à sua capacidade financeira, ela

necessita repassar esse risco, ou parte dele, a uma resseguradora.

O resseguro é uma prática comum, feita em todo o mundo, como forma de

mitigar o risco, preservar a estabilidade das companhias seguradoras e garantir

a liquidação do sinistro ao segurado.

O IRB-Brasil Re foi criado em 1939 pelo então presidente Getúlio Vargas

com objetivo bem delineado: fortalecer o desenvolvimento do mercado segura-

dor nacional, através da criação do mercado ressegurador brasileiro. A medida

pretendia ainda aumentar a capacidade seguradora das sociedades nacionais,

retendo maior volume de negócios em nossa economia, ao mesmo tempo em

que captaria mais poupança interna.

As Companhias Seguradoras são as instituições que operacionalizam o se-

guro, garantindo a cobertura do ativo segurado em troca de um prêmio cobrado

dos segurados.

Para poder cobrir com os riscos segurados, e também para evitar sua solvên-

cia, as companhias segurados constituem reservas a partir dos valores recebi-

152 • capítulo 4

dos pelos segurados, e somados a outros recursos da própria instituição, atuam

no mercado financeiro como um investidor institucional, aplicando seus recur-

sos em títulos de renda fixa e variável.

A boa gestão da carteira, além de garantir o cumprimento dos riscos assu-

midos com os associados, pode lhe garantir uma rentabilidade extra pela atua-

ção junto ao mercado financeiro.

Por último, os Corretores são as pessoas habilitadas a operarem e a reme-

terem as informações dos seguradas às seguradoras, recebendo em troca uma

comissão pelos serviços de intermediação realizados entre as partes.

De acordo com Assaf Neto (2003, p. 391), o corretor é um profissional autô-

nomo sem vínculoscom a seguradora, que na intermediação do negócio, deve

agir no intuito de defender os interesses do segurado perante a seguradora.

Segundo a SUSEP, os principais tipos de seguros são: Seguro Rural, Seguro

Compreensivo, Seguro Garantia, Seguro de Pessoas, Seguro de Transportes e

Seguro de Crédito Internos.

CONEXÃO

Para saber em detalhes sobre seguros e o que cobre cada um destes tipos, acesse o site da

SUSEP: <http://www.susep.gov.br/menuatendimento/index_seguros.asp>

4.6.3.1 Características do mercado de seguros brasileiro

Algumas estatísticas para caracterizar o setor podem ser encontradas no site da

SUSEP (2014) como as indicadas abaixo. Considerando informações de janeiro a

agosto de 2014, podemos visualizar no gráfico 1 que o estado de SP responde por

um percentual de 44,3% dos prêmios e sinistros realizados no país nesse período,

seguido pelo RJ (11,7%) e dos demais estados. Ou seja, existe uma concentração

nos estados do Sul-Sudeste brasileiros para as demandas de prêmio e sinistros

do mercado de seguros. Além disso, os dados da SUSEP (2014) indicam que, para

esse período, são aproximadamente 120 seguradoras no mercado brasileiro.

capítulo 4 • 153

19,6

44,3

11,78,4

6,4

6,13,7

SP RJ MG PR RS SC Demais estados

Gráfico 4 – Percentual de cada estado em termos de Prêmio e Sinistros realizados entre

janeiro e agosto de 2014.

Fonte: SUSEP

A tabela abaixo indica as 10 maiores seguradoras para prêmio e sinistro de

janeiro a agosto de 2014 com dados da SUSEP. Essas empresas, conjuntamen-

te, correspondem a 66,6% dos valores arrecadados nesse período por todas as

seguradoras brasileiras. A principal delas é a BRASILPREV com 16,4%, seguida

pela Bradesco Vida e Previdência (12,9%) e o Itaú Vida e Previdência (8,9%).

R$ BILHÕES % DO TOTAL

BRASILPREV Seguros e Previdência S/A 17.1 16.4

Bradesco Vida e Previdência S.A. 13.5 12.9

Itaú Vida e Previdência S.A. 9.2 8.9

Seguradora Líder Dos Consórciosdo Seguro

DPVAT S.A.6.6 6.3

Itau Seguros S/A 4.5 4.4

Companhia de Seguros Aliança do Brasil 4.0 3.8

Porto Seguro Cia de Seguros Gerais 3.9 3.7

Zurich Santander Brasil Seguros e Previdência S.A. 3.8 3.7

Bradesco Auto/Re Companhia de Seguros 3.6 3.5

Mapfre Seguros Gerais S.A. 3.2 3.0

SUSEP

154 • capítulo 4

NOTA: os valores em bilhões correspondem aos prêmios e sinistros dessas

sociedades seguradoras entre janeiro e agosto de 2014. Os valores em percentu-

al referem-se ao total arrecadado em prêmios e sinistros de todas as segurado-

ras do Brasil neste período.

4.6.3.2 Instituições normativas do mercado de seguros

Algumas instituições são importantes para a criação de regras dentro do mer-

cado de seguros. São elas:

a) Conselho Nacional de Seguros Privados:

O Decreto-lei nº 73 de 1966 que instituiu o Sistema Nacional de Seguros Pri-

vados, criou também o Conselho Nacional de Seguros Privados, o IRB e as so-

ciedades autorizadas a operar em seguros privados, capitalização, previdência

privada aberta e corretores.

O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é o órgão normativo das

atividades securitícias do país, foi criado pelo Decreto-Lei nº 73, de 21 de no-

vembro de 1966, diploma que institucionalizou, também, o Sistema Nacional

de Seguros Privados, do qual o citado Colegiado é o órgão de cúpula (MINISTÉ-

RIO DA FAZENDA, 2014).

A principal atribuição do CNSP, na época da sua criação, era a de fixar as di-

retrizes e normas da política governamental para os segmentos de Seguros Priva-

dos e Capitalização. O CNSP tem se submetido a várias mudanças em sua com-

posição, sendo a última através da edição da Lei nº10.190, de 14 de fevereiro de

2001, que lhe determinou a atual estrutura (MINISTÉRIO DA FAZENDA, 2014).

Segundo Oliveira et alii (2006), o Conselho Nacional de Seguros Privados

(CNSP) é constituído pelo Ministro da Fazenda, superintendente da SUSEP, re-

presentantes do Ministério da Justiça, do Ministério da Previdência e Assistên-

cia Social, do Banco do Brasil e da CVM. Suas principais atribuições são:

• Fixar diretrizes e normas da política de seguros privados;

• Regular a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos

que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros

Privados, assim como aplicação de penalidades;

• Fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência priva-

da aberta, capitalização e resseguro;

• Criar as diretrizes gerais das operações de resseguro;

capítulo 4 • 155

• Determinar os critérios de constituição das sociedades seguradoras, de

capitalização, entidades de previdência privada aberta e resseguradores,

com a fixação de limites legais e técnicos das respectivas operações; e

• Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão do corretor.

b) Superintendência de Seguros Privados (SUSEP):

A SUSEP é responsável pelo controle e fiscalização do mercado de seguros,

previdência privada aberta e capitalização. Está vinculada ao Ministério da Fa-

zenda e tem origem em 1966 com o Decreto-Lei 73. Ela é responsável por:

• Fiscalizar a constituição, organização, funcionamento e operação das

Sociedades Seguradoras, da Previdência Privada Aberta e de Capitaliza-

ção, como executora da política traçada pelo CNSP;

• Proteger a captação de poupança popular que se efetua por meio das

operações de seguros, previdência privada aberta e de capitalização;

• Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores desses mercados;

• Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado;

• Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, princi-

palmente os efetuados em bens garantidores de provisões técnicas;

• Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP.

c) Instituto de Resseguros do Brasil (IRB):

Em 1939, criou-se o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB), via Decreto-lei

n° 1.186/1939. Naquela época, o resseguro era feito quase totalmente no exte-

rior, de forma direta ou por intermédio de companhias estrangeiras que ope-

ravam no Brasil. Isso indicava uma demanda reprimida por aumento da capa-

cidade seguradora das sociedades nacionais, o que indicava a necessidade de

uma empresa brasileira.

Assim surgiu o IRB, que era uma sociedade de economia mista, jurisdicio-

nada ao Ministério do Trabalho, da Indústria e do Comércio, com o propósito

de regular o cosseguro, o resseguro e a retrocessão, bem como promover o de-

senvolvimento das operações de seguros no País.

Ou seja, nesse momento, as sociedades seguradoras ficaram obrigadas a

ressegurar no IRB as responsabilidades que excedessem sua capacidade de re-

tenção própria. Com esta medida, o Governo Federal procurou evitar que gran-

de parte das divisas fosse consumida com a remessa, para o exterior, de valores

elevados relativos aos prêmios de resseguros em companhias estrangeiras.

156 • capítulo 4

Segundo a SUSEP (2014), o “IRB adotou, desde o início de suas operações,

duas providências eficazes visando criar condições de competitividade para o

aparecimento e o desenvolvimento de seguradoras de capital brasileiro: o esta-

belecimento de baixos limites de retenção e a criação do chamado excedente

único. Ao adotar baixos limites de retenção e do mecanismo do excedente úni-

co, empresas pouco capitalizadas e menos instrumentadas tecnicamente pas-

saram a ter condições de concorrer com as seguradoras estrangeiras, uma vez

que tinham asseguradas a automaticidade da cobertura de resseguro”.

A partir de 2007 (com a Lei Complementar 126/2007), com a abertura do

mercado brasileiro de resseguros, a empresa passou a vivenciar uma nova fase

histórica, já que a retomada do crescimento no mercado interno fez com que o

IRB Brasil RE iniciasse sua expansão internacional para os mercados da Amé-

rica Latina e África.

Espera-se o crescimento do IRB Brasil RE no mercado global de resseguros,

com maior diversificação ao portfólio de negócios, novas soluções em ressegu-

ro e maior amplitude geográfica dos riscos cobertos.

4.6.4 Companhias de capitalização

As Companhias de Capitalização incentivam a poupança popular, por meio da

captação de recursos e com sorteios de prêmios periódicos. Caso o investidor

não ganhe durante o prazo da capitalização em nenhum sorteio, o mesmo rece-

berá de volta o seu capital investido, no prazo predeterminado, corrigido mone-

tariamente por algum tipo indexador. Geralmente, os títulos de capitalização

remuneram às mesmas taxas da poupança.

A comercialização é feita ao grande público por meio de venda de títulos,

geralmente nos Bancos Comerciais, como forma de diversificar a geração de

receitas a essas Instituições Financeiras.

Segundo a SUSEP, um título de capitalização é uma aplicação pela qual o

Subscritor constitui um capital, segundo cláusulas e regras aprovadas e men-

cionadas no próprio título (Condições Gerais do Título) e que será pago em mo-

eda corrente num prazo máximo estabelecido e são considerados, para todos

os fins legais, títulos de crédito.

capítulo 4 • 157

ATENÇÃODefine-se por título de capitalização a “modalidade de aplicação em que o subscritor constitui um

capital, de acordo com as condições estabelecidas no próprio título, e que será pago em moeda

corrente até determinado prazo” (OLIVEIRA et alii, 2006, p.52).

Os títulos mais comuns negociados no mercado são:

• PM – plano em que os seus pagamentos, geralmente, são mensais e su-

cessivos. É possível que após o último pagamento, o plano ainda conti-

nue em vigor, pois seu prazo de vigência pode ser maior do que o prazo

de pagamento estipulado na proposta.

• PU – É um plano em que o pagamento é único (realizado uma única vez),

tendo sua vigência estipulada na proposta.

Veja na figura abaixo as vantagens e desvantagens de investir em um título

de capitalização:

Vantagens

Sorteio de prêmios

Obrigação de “poupar”objetivando não atrasaros pagamentos

Desvantagens

Capital constituídoiferior se comparadoao da caderneta depoupança

Prazo de carência pararetirar o capital

Proibição a depósitosaleatórios

Penalidde em caso deresgate antecipado, istoé, antes de encerrado o prazo de validade

Figura 15 – Vantagens e Desvantagens dos Títulos de Capitalização

Fonte: SUSEP (http://www.susep.gov.br/principal.asp)

158 • capítulo 4

Veja a seguir, o link uma análise a respeito dos títulos de capitalização, re-

alizada pelo consultor de serviços financeiros do HSBC, Geri Adriano Burner:

<http://www.noticenter.com.br/1105/edicao19/capitalizacao.htm>

CONEXÃO

Você quer conhecer mais detalhes sobre os títulos de capitalização? Então acesse: <http://

www.susep.gov.br/menuatendimento/index_capitalizacao.asp>

4.7 ANBIMA

A ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de

Capitais) representa as instituições que atuam no mercado de capitais brasi-

leiro de forma a reunir o maior número de protagonistas do setor para uma

atuação coesa junto ao governo, ao próprio mercado e à sociedade. Ela tem por

objetivo fortalecer os segmentos que representa, para apoiar a evolução de um

mercado de capitais capaz de financiar o desenvolvimento econômico e social

do país e influenciar o mercado global.

ATIVIDADE

1. Quais são os principais riscos em se tratando de Fundos de Investimento?

2. Pesquise mais sobre clubes de investimento e diga se você se encaixaria em algum

deles.

3. Explique como é possível fazer a mensuração do risco.

4. Explique a teoria do portfólio e a teoria da preferência.

5. Como o mercado pode ser eficiente? O que a teoria diz sobre os mercados ineficientes?

Explique.

capítulo 4 • 159

REFLEXÃOEsse capítulo mostrou mais alguns conceitos sobre risco e propostas sobre a forma de men-

suração e utilização do risco para a decisão das carteiras de ativos. Além disso, vimos o

principal papel dos investidores institucionais que podem favorecer o mercado financeiro ao

serem portadores de grandes somas de dinheiro.

LEITURA

Quer conhecer mais sobre os fundos de investimento? Leia o texto abaixo:

Artigo: A indústria de fundos de investimentos no Brasil

Autores: Gyorgy Varga e Maxim Wengert

Ano: 2011

Disponível em: <http://quantumfundos.com/educacional/artigos/industria_brasileira_fun-

dos.pdf >

Resumo: Descrevem-se a evolução da indústria brasileira de fundos de investimento, seus

aspectos regulatórios, organização, tipos de investidores, tipos de gestores e meio ambiente

econômico. Mostram-se o forte crescimento absoluto e relativo dos fundos no Brasil e al-

guns motivos que explicam esse crescimento. Verifica-se que várias crises ocorreram, mas

com impacto passageiro e não significante no crescimento da indústria de fundos. Também

se destaca o crescimento acentuado de gestores independentes que atuam em ativos e

estratégias mais arriscadas e operam de forma semelhante aos hedge funds internacionais.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

BM & F BOVESPA. Clube de Investimento. 2008. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.

com.br/pt-br/educacional/download/clube-de-investimento.pdf>. Acesso em 23 fev. 2011.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J.Y.; RUDGE, L.F. Mercado de Capitais: o que é, como funciona.

Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.

160 • capítulo 4

FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 19ª Ed. Rio de Janeiro: Qualitymark

Editora, 2013.

JENSEN, M.C.; SMITH, C.W. The theory of corporate finance: a historical overview. The Modern

Theory of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill Inc, 1984.

OLIVEIRA, V. et alii. Mercado Financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos e

serviços. Rio de Janeiro: Elsevier, 2006.

RECEITA FEDERAL DO BRASIL. Instrução Normativa RFB nº 1.022 de 5 de abril de 2010.

Disponível em <http://www.receita.fazenda.gov.br/legislacao/ins/2010/in10222010.

htm>. Acesso em out./10/2014.

SUSEP Superintendência de Seguros Privados. Informações sobre Seguros. Disponível em:

http://www.susep.gov.br/menuatendimento/index_seguros.asp. Acesso em 23. fev.2011

SUSEP Superintendência de Seguros Privados. Principais dúvidas sobre capitalização. Dis-

ponível em: <http://www.susep.gov.br/menuatendimento/index_capitalizacao.asp>. Acesso

em 23. fev.2011

NO PRÓXIMO CAPÍTULO

Veremos as principais técnicas para a avaliação das ações, começando com as análises

técnicas e fundamentalistas identificando seus fatores e suas importâncias. Posteriormente,

serão discutidos alguns conceitos de mercado de derivativos, os tipos de mercados derivati-

vos como o mercado futuro e seus contratos, e o mercado de opções.

Avaliações de Ações e Mercados

Derivativos

5

162 • capítulo 5

5 Avaliações de Ações e Mercados Derivativos

Neste capítulo, discutiremos temas importantes sobre as avaliações das ações,

considerando as técnicas grafista e fundamentalista para entender como os cor-

retores e os investidores estabelecem as suas decisões. Além disso, discutiremos o

que é o mercado de derivativos que, como a própria palavra indica, analisa os ativos

financeiros que derivam de outros ativos. Veremos quais são as suas característi-

cas, os tipos de mercado e contratos que formam o mercado de derivativos, quais

as vantagens desses mercados dentre outros temas.

OBJETIVOS

• Conhecer as técnicas de avaliação de ações;

• Entender como é possível usar essas diversas técnicas para escolher as formas de inves-

timento das empresas;

• Conhecer o mercado de derivativos;

• Aprender os tipos de contratos dentro do mercado de derivativos.

REFLEXÃO

De ter visto na mídia discussões sobre as transações com taxa de câmbio futura, taxa de

juros para os próximos meses e commodities? Lembra-se de ter visto algum investidor

analisar a evolução dos preços das ações e, com base nos gráficos, tomar decisões so-

bre momentos de compra e venda daquelas ações? Discutiremos esses fatos aqui.

5.1 Modelos de avaliação de ações

O sucesso do investimento em ações depende fundamentalmente da capa-

cidade de análise do investidor. O objetivo final da análise de investimento é

descobrir que ações comprar ou vender. Para avaliar se uma ação está sub ou

superavaliada é necessário comparar o preço de mercado com seu preço justo

(CAVALCANTE, MISUMI e RUDGE, 2009, p. 263).

capítulo 5 • 163

Apesar de o processo de decisão de investimento acionário ser, muitas vezes, desenvol-

vido de maneira mais intuitiva, é indispensável, para efeito de um posicionamento mais

racional de mercado, que a aplicação financeira seja reflexo de uma avaliação mais

formal desses ativos (ASSAF NETO, 2011, p. 223).

É incompreensível que, em pleno século XXI, podendo socorrer-se de um

número infinito de informações de toda ordem, alguém imagine investir capi-

tais sem analisar as alternativas de investimento existentes. No entanto, é jus-

tamente essa infinidade de informações que pode confundir a avaliação que

cada investidor deve fazer das diferentes alternativas de investimento. Por essa

razão, a própria experiência de mercado impôs que se sistematizassem as di-

ferentes formas de análise, o que acabou por criar um conjunto de escolas de

análise de investimento, que conduzem o processo de decisão de investir.

Os modelos de avaliação procuram, em essência, projetar o comportamento futuro

dos ativos financeiro, formulando previsões com relação às variações de seus preços

no mercado. Basicamente, são adotados dois critérios de análise de investimento em

ações: análise técnica e análise fundamentalista (ASSAF NETO, 2011, p. 223).

• Análise técnica: também conhecida por análise gráfica, dedica-se a esta-

belecer projeções sobre o comportamento das ações a partir de padrões

observados no desempenho passado do mercado. Desenvolvida por

meio do estudo do comportamento das ações no mercado, sendo con-

siderados, principalmente, os parâmetros de oferta e procura de papeis

e a evolução de suas cotações, a partir dos quais são efetuadas projeções

sobre o desempenho futuro dos preços das ações.

• Análise fundamentalista: Adota a hipótese da existência de um valor in-

trínseco para cada ação, com base nos resultados apurados pela empresa

emitente. O estudo dessa análise está baseado no desempenho econô-

mico e financeiro da empresa e processa, ainda, sofisticadas avaliações

e comparações setoriais, bursáteis e conjunturais. A técnica fundamen-

talista considera a análise das variáveis internas e externas à empresa, as

quais exerceram influências sobre seu desempenho e, em consequência,

164 • capítulo 5

sobre o valor intrínseco de suas ações. Os principais subsídios desse cri-

tério são os demonstrativos financeiros da empresa e os diversos dados

e informações referentes ao setor econômico de atividade, ao mercado

acionário e à conjuntura econômica. São aplicados modelos quantitati-

vos e financeiros com o objetivo de relacionar as decisões de compra ou

venda de determinada ação com seu valor de mercado.

Os indicadores de análise objetivam avaliar os reflexos do desempenho da em-

presa sobre o valor de mercado de suas ações. São de grande utilidade para os ana-

listas de mercado, acionistas e investidores em geral, como parâmetros de apoio a

suas decisões financeiras. A evolução das cotações de mercado das ações apresen-

ta-se geralmente identificada nestes indicadores de análise, sendo possível inclusi-

ve estabelecer algumas tendências futuras (ASSAF NETO, 2011, p. 224).

CONEXÃO

Entre os principais indicadores de análise estão o Lucro por Ação, os Indicadores de Dividen-

dos, o Índice Preço/ Lucro, o PL a preços de mercado/ EBITDA e o Q de Tobin. Para maiores

detalhes como tais indicadores são calculados e interpretados leia o Capítulo 13 do livro

Mercado Financeiro de ASSAF NETO, 2011. Entre os principais métodos de avaliação estão

Avaliação de Ações por Múltiplos, EVA/MVA e Fluxo de Caixa Descontado. Para maiores de-

talhes como tais métodos são aplicados e interpretados leia o Capítulo 16 do livro Mercado

de Capitais de CAVALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009.

Assim, os modelos de avaliação de ações, como Cavalcante, Misumi e Rudge

(2005) afirmam, são os principais instrumentos para o investidor conhecer quais

são as ações que ele pode/deve comprar ou vender. É necessário, portanto, enten-

der se a ação está com seu preço sub ou superavaliado por meio de uma compara-

ção do preço de mercado com um “preço justo”.

5.1.1 Análise Técnica

Como mencionado anteriormente e por Assaf Neto (2003), a análise técnica é

desenvolvida pelo estudo do comportamento das ações no mercado, conside-

rando a oferta e a demanda dos papeis e a evolução de suas cotações. E é a partir

do conhecimento da evolução de preços e volume transacionado que os inves-

capítulo 5 • 165

tidores que utilizam essa técnica podem fazer projeções sobre o desempenho

futuro das ações.

Assaf Neto (2003, p. 294) afirma que uma hipótese desse modelo é que “as

variações nos preços das ações guardam uma relação entre si, descrevendo

uma tendência de mercado”. Isso significa que movimentações passadas po-

dem explicar o futuro das ações, por meio da utilização de gráficos de acompa-

nhamento, gráficos de barras (tem informações sobre os preços de abertura, de

máxima, de mínima e de fechamento em cada período. Esses dados comple-

mentares contribuem para uma análise mais precisa e irão dar subsídios para

que a Teoria da Análise Técnica possa ser aplicada de forma mais eficaz) e grá-

ficos ponto-figura.

Um exemplo de gráfico de acompanhamento usado pela análise técnica

está ilustrado na figura abaixo.

68000

64000

60000

56000

54297.73

52000

480002012 set out nov dez 2013 fev mar abr

2012 set out nov dez 2013 fev mar abr

2012 set out nov dez 2013 fev mar abr

80

800 M600 M400 M200 M0 K

604020

22/04/2013:

22/04/2013:

Volume 417882800.00

Média Móvel Exponencial(21) 54862.41IBOV, D O: 53930.05 H:54297.97 L: 53419.90 C: 54297.73

Média Móvel Exponencial(50) 56184.44Média Móvel Exponencial(200) 58024.50

22/04/2013: RSI(14) 44.86

Gráfico 5 – Utilização de gráficos para a análise técnica de avaliação de ações

166 • capítulo 5

Alguns dos conceitos fundamentais da análise técnica são (ASSAF NETO,

2003; CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005):

• Os índices precificam tudo.

• O mercado move-se em tendências e não de forma aleatória, fato que

permite projetar os preços. Essas tendências podem ser altistas, baixis-

tas ou neutras (laterais). As tendências assumem comportamentos se-

melhantes às marés: vezes se enchendo, vezes se esvaziando. O desafio

do analista é perceber o quanto antes as mudanças de tendências.

• O futuro repete o passado. Não necessariamente de uma forma idêntica,

mas através da formação de padrões que podem sinalizar continuação

ou reversão de tendência. Estudando o comportamento das massas que

atuam no mercado pode-se perceber semelhanças bem peculiares em

topos e fundos formados pelo mercado. Ou seja, em reversões de ten-

dências as massas assumem comportamentos próximos aos ocorridos

no passado. E os desdobramentos dessas formações também possuem

certo padrão.

• O volume negociado sempre acompanha a tendência. Ou seja, se uma

tendência é altista, pode-se esperar volumes mais consistentes em dias

em que as negociações altistas ocorrerem. Caso essa regra seja invalida-

da, sinais de reversão de tendência poderão ocorrer.

CONEXÃO

Para maiores informações sobre a análise técnica e a análise fundamentalista, acesse

<http://www.infomoney.com.br/educacao/guias/noticia/360077/acoes-analise-tecnica-

ajuda-determinar-momento-para-entrar-sair-mercado>.

Com base nesses conceitos e propostas, quais são os pontos positivos e ne-

gativos da análise gráfica? Para responder a essa pergunta, observe as informa-

ções do quadro a seguir.

capítulo 5 • 167

PONTOS POSITIVOS

•Mercado é o melhor “precificador” de ativos, por gerar tendências que podem ser

identificadas pelo mercado. Isso é muito importante porque a empresa, além de ter

excelentes resultados operacionais e fundamentos, ela deve interagir com o ambiente

em que atua e com a sociedade.

•As informações que constam nos gráficos são verídicas, ocorreram em negociações

abertas e, portanto, são extremamente confiáveis. A única ressalva a ser feita em rela-

ção a esse ponto são as manipulações de alguns ativos, e os mercados mundiais cada

vez mais trabalham no intuito de coibi-las.

•Mesmo que eu não conheça os donos de determinada empresa, mesmo que eu não

tenha acesso a nenhum tipo de informação privilegiada, acompanhando o mercado

e seus participantes mais relevantes, quem realmente gera grandes oscilações no

mercado, eu já tenho subsídios suficientes para acompanhar tendências de preços,

perceber mudanças nessas tendências e adotar estratégias operacionais vencedoras.

•A análise Gráfica nos dá subsídios suficientes para a adoção de estratégias operacio-

nais. Desde pontos interessantes de entrada em determinada operação, até projeção

de preços, estimativas de ganhos e proteção dos mesmos. Além disso, nos dá ferra-

mentas capazes de adotar estratégias que irão garantir a proteção do capital investido,

pelo menos uma grande parcela deste.

•Atualmente existem softwares específicos para a elaboração de Análise Técnica e é muito

mais fácil o acesso a dados confiáveis. Ao mesmo tempo em que mais pessoas têm acesso

à ferramenta, mais ativos podem ser acompanhados de forma dinâmica e próxima.

PONTOS NEGATIVOS

•O fato de não ser necessário conhecer os fundamentos da empresa, o cenário ma-

croeconômico, as perspectivas setoriais em que aquela instituição analisada está in-

serida, muitas vezes causa estranheza.

•Falta de credibilidade perante parcela dos investidores.

•Margem à manipulação em ativos com pouca liquidez: necessidade de trabalhar

com papéis que tenham bastante liquidez, que suas ações sejam pulverizadas. Só

assim o risco de manipulação se reduz drasticamente. Entretanto, ao utilizarmos esse

remédio estaremos abrindo mão de inúmeras oportunidades, de empresas sólidas,

rentáveis, mas que ainda não caíram no gosto do mercado (e, portanto, possivelmen-

te, estarão com preços atraentes).

•Nunca se pretende encontrar o topo da montanha nem o fundo do poço.

Quadro 5.1 – Vantagens e desvantagens da análise técnica

168 • capítulo 5

5.1.2 Análise Fundamentalista

Assaf Neto (2003) afirma que a análise fundamentalista, ao contrário da análise

técnica, adota a hipótese de que o valor intrínseco de cada ação, baseada nos re-

sultados apurados, é o que fará o diferencial na análise do investidor. Para ele,

o desempenho econômico e financeiro da empresa é que ajudará na avaliação e

na comparação setorial dos papeis disponíveis. Ou seja, essa técnica considera

variáveis internas e externas à empresa que podem influenciar o desempenho

da empresa e, portanto, sua concepção de valor intrínseco das ações.

Ou seja, esta análise pode utilizar-se da projeção do fluxo de caixa futuro da

empresa, fixando uma taxa de perpetuidade e outra para descontar este valor

futuro para os dias de hoje. Além disso, também é possível usar uma análise

comparativa de múltiplos financeiros e de mercado, em que os analistas visam

recomendar determinada ação com base em uma comparação destes múlti-

plos, tais como: lucro por ação, valor patrimonial da ação, preço sobre lucro,

payout, dividend yield.

Então, dentro da análise fundamentalista, encontramos duas grandes me-

todologias para a análise das empresas para a precificação de ações: análise de

múltiplos financeiros e o fluxo de caixa descontado. A primeira metodologia,

múltiplos financeiros, consiste em calcular parâmetros ou índices financeiros

de determinada empresa, tais como lucro por ação, valor patrimonial, preço

valor patrimonial, preço sobre lucro, valor de mercado da empresa/lucro antes

de taxas, impostos e depreciação, dividend yield. Com esses números, o analista

faz uma comparação entre os demais concorrentes do setor com ações no mer-

cado para fundamentar sua decisão, podendo também comparar empresas de

setores diferentes da economia.

Já a metodologia de fluxo de caixa descontado projeta o fluxo de caixa futu-

ro das empresas com base nas informações disponíveis nos balanços das mes-

mas, estabelecer uma taxa de perpetuidade para esta projeção, e trazer a valor

presente estas projeções com base numa taxa de desconto, que irá influenciar

de maneira decisiva o resultado da projeção. Esta metodologia é uma das mais

utilizadas no mercado brasileiro.

Além disso, esta é a mais complexa ferramenta que um analista fundamen-

talista pode utilizar, já que consiste na análise de “n” variáveis que possam de-

finir um fluxo de caixa futuro para a empresa, assim como a perpetuidade e a

taxa de desconto que será utilizada para chegar ao preço justo de uma empresa.

capítulo 5 • 169

Geralmente, cada analista pode tratar estas variáveis de forma diferente, inclu-

sive definir ranges de compra e de venda para os ativos. Existem alguns dilemas

que afetam o trabalho e a evolução deste tipo de análise:

• determinar um Valor Exato de Preço Justo ou uma Região de Atuação;

• usar o maior número de variáveis possíveis ou somente as mais impor-

tantes;

• usar Múltiplos Comparativos ou FCD.

Outra metodologia utilizada além do Fluxo de Caixa Descontado é a Análise

de Múltiplos que baseia-se na análise de alguns indicadores como Preço Lucro,

Preço/Valor Patrimonial, VE/EBITDA, Dividendos.

O indicador Preço Lucro indica o tempo de retorno do investimento, partin-

do-se da premissa de que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos

seguintes. Sua apuração é simples e representada pela fórmula P/L = Preço de

Mercado da Ação/Lucro por Ação (LPA).

Já o múltiplo Preço/Valor Patrimonial compara o preço da ação com o patri-

mônio líquido da empresa, relacionando expectativas futuras da empresa que

impactem o preço de mercado. Ele é calculado como P/VPA = Preço de Mercado

da ação/(Patrimônio Líquido/quantidade de ações emitidas). Esse indicador é

vantajoso, pois tem (i) característica de trazer uma medida relativamente es-

tável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado; (ii)

fato de ser utilizado para se ter uma medida de sub ou supervalorização da em-

presa; (iii) se empresas têm prejuízo, este múltiplo substitui bem o P/L que fica

sem sentido neste caso. Contudo, são desvantagens desse múltiplo:

• Fato de que valores contábeis, assim como os lucros são afetados por de-

cisões da empresa sobre depreciação e outras variáveis.

• Quando as decisões contábeis são muito diferentes entre as empresas, o

múltiplo perde seu poder de comparação.

• No caso de empresas de serviços, não é muito utilizado, pois o patrimô-

nio é muito baixo e distorceria o resultado.

O múltiplo VE/EBITDA é a razão entre o Valor da Empresa e o lucro antes

do juros, impostos, depreciação e amortização. Ela indica qual o prazo para o

retorno do capital total assumindo-se que a empresa tem uma geração de caixa

equivalente a indicada pelo EBITDA em regime de perpetuidade.

170 • capítulo 5

Por fim, temos dois índices de dividendos que podem ajudar na análise

fundamentalista de remuneração dos acionistas: índice de payout e o dividend

yield. Para fazer uma análise do histórico de distribuição de dividendos de uma

empresa calcula-se o Índice de Payout, que se dá pela relação entre os Dividen-

dos / Lucro Líquido da empresa. Contudo, nem sempre a empresa que tem um

alto payout é a melhor opção para o investidor, pois quando uma empresa dis-

tribui grande parte do seu lucro é porque não tem um projeto para investir.

Já o dividend yield indica a remuneração por dividendos do acionista rea-

lizada sobre o capital investido. ele segue a seguinte fórmula Dividend Yield =

dividendos/preço de mercado da ação.

Por fim, o quadro abaixo indica as principais diferenças entre as duas técni-

cas de avaliação de ações.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA ANÁLISE TÉCNICAEnxerga em longo prazo Enxerga em curto prazo

Externa a cabeça do analista Externa o mercado

Aponta a áreas Aponta os números

Supõe Afirma

Analisa o mercado Analisa os gráficos

Examina o desempenho da empresa Examina a evolução dos preços

Quadro 5.2 – Comparativo das análises para a avaliação das ações

Costa e Vargas (2011).

Modelo de Crescimento de Gordon

Esse modelo considera a relação entre o valor da ação e o valor da empresa por

meio da utilização do valor de aquisição (valor intrínseco) da ação (P0), os divi-

dendos previstos para receber ao final do período (Dn), o preço de venda da ação

ao final do período (Pn) e a taxa de desconto (valor requerido pelo investidor), K.

Assim, é uma análise que considera o impacto dos dividendos sobre o valor in-

trínseco da ação. Gitman (2012) mostra que o modelo de Gordon considera que

o crescimento da taxa de dividendos terá uma taxa constante, mas que pode ser

inferior ao retorno requerido. Ou seja, pode-se prever o crescimento periódico

no valor dos dividendos.

Essa premissa é importante porque uma taxa de crescimento constante, g,

menor do que o retorno requerido, K, é uma condição matemática necessária

para a derivação do modelo. A fórmula para esse modelo é

capítulo 5 • 171

P Dk go

o=-

Exemplo: se a empresa estima pagar dividendos a partir de 2010, D0, no va-

lor de $1,5/ação por ano com uma taxa de crescimento de 7% ao ano. Se o inves-

tidor requer uma taxa de retorno de 15%, qual é o valor da ação?

P por açãoo = -= =1 5

0 15 0 071 50 08

18 75,, ,

,,

$ ,

5.2 Mercado de derivativos

O mercado de derivativos é resultante do mercado à vista, isto é, todos os produ-

tos negociados nesse mercado, assim como a formação de seus preços, derivam

do mercado à vista. São instrumentos financeiros que dependem do valor de

outro ativo conhecido como ativo de referência. Geralmente, os derivativos são

produtos de risco e de alavancagem financeira que podem ser utilizados por

recursos de terceiros para aumentar o lucro sobre o próprio capital da empresa.

Entretanto, o mercado de derivativos é um instrumento que tem como princi-

pal objetivo proteger o investidor de grandes oscilações de preços no mercado.

Um contrato derivativo não apresenta um valor próprio já que deriva de um

bem básico que tem preço livremente estabelecido no mercado. Entende-se

por bem básico as commodities (produtos primários como o petróleo), ações,

taxas de juros, ouro e metais preciosos, obrigações e títulos do governo, além de

moedas estrangeiras.

Uma importante característica do mercado de derivativos, então, é a nego-

ciação de commodities, que são ativos negociados na Bolsa de Mercadoria e

Futuros (BM&F) como ouro, índice Bovespa, moedas, cupom cambial, juro in-

terbancário, títulos da dívida externa (C-Bonds, E I-Bonds, FRB) e ativos agro-

pecuários (boi gordo, bezerro, algodão, soja, açúcar, álcool, milho e café). O site

da BM&F exemplifica o mercado de derivativos da seguinte forma: “o mercado

futuro de petróleo é uma modalidade de derivativo cujo preço é referenciado

dos negócios realizados no mercado à vista de petróleo, seu instrumento de re-

ferência”.

Esse tipo de mercado permite a montagem de estratégias de investimentos

flexíveis como alavancagem de posições, limitação de prejuízos e arbitragem de

172 • capítulo 5

taxas de juros que seria a sua principal vantagem. Todo o mercado é negociado

em Bolsas específicas e com grandes volumes de transações. No caso brasileiro,

começou a ser negociado em 31 de janeiro de 1986 com o início das atividades

da BM&F. As transações são realizadas nos mercados futuro, a termo, opções,

swap etc. (ASSAF NETO, 2003).

Nos mercados futuro e de opções, os investidores têm tomada de decisão

mais técnica, melhorando o entendimento do mercado com relação ao desem-

penho das alternativas de investimento em condições de risco. Além disso, eles

se protegem contra prejuízos ocasionados por alterações desfavoráveis nas co-

tações dos ativos e têm possibilidade de não integralizar investimentos em seu

vencimento se a cotação no mercado for adversa. Esse tipo de mercado estimu-

la a liquidez do mercado físico (ASSAF NETO, 2003).

De acordo com Assaf Neto (2003) e Cavalcante, Misumi e Rudge (2005), os

tipos de contrato da BM&F são:

→ Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapartes com

vencimento futuro (ou seja, se obrigam a negociar um determinado ativo em

data futura), da qual são fixados os montantes e valores de compra e venda de

um determinado ativo, obedecendo a um ajuste diário de posições e de mar-

gens. Alterações podem ser cobradas ou pagas pelos compradores e vendedo-

res. Os principais produtos desse mercado são: produtos agropecuários, taxas

de juros, taxas de câmbio, ouro, Ibovespa etc.

→ Opções: o detentor de uma opção tem o direito, adquirido pelo pagamen-

to de um prêmio, de comprar ou vender, em certa data futura, determinado ati-

vo a um preço preestabelecido. Esse tipo é usado caso as condições econômicas

sejam atraentes, caso contrário ele não exerce o direito e perde o prêmio pago.

Taxa de juros, câmbio, produtos agropecuários, Ibovespa, ouro etc são os prin-

cipais produtos.

→ Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos

periódicos, indexados a determinado índice por outras com diferentes índices

de reajuste. Ou seja, uma operação swap possibilita a troca de índices entre dois

investidores com o objetivo de evitar riscos. A maioria dos investidores utiliza

o swap para proteger-se de desvalorizações de moedas. Exemplo: imagine que

um investidor A tenha uma dívida em dólar, com vencimento daqui a um ano.

Sua renda é em reais. Para pagá-la, ele estaria trocando reais por dólar na data

de vencimento. Mas durante esse período o real se desvalorizou a um patamar

inviável. Esse mesmo investidor então gastará muito mais reais para cobrir sua

capítulo 5 • 173

dívida em dólar. Se ele tivesse feito um swap e trocado seu risco de dólar para re-

ais, teria evitado essa brusca oscilação do mercado. Esse mecanismo de prote-

ção se chama hedge. Isto é, uma operação swap permite transformar uma dívida

pós-fixada em pré-fixada, um ativo de renda variável em renda fixa etc.

A BM&F cumpre suas funções básicas de oferecer facilidades para a realiza-

ção dos negócios e controle de operações, permitindo a livre formação de pre-

ços, oferecendo garantias às operações realizadas e mecanismos de custódia e

liquidação dos negócios. Os três participantes do mercado de derivativos são

listados abaixo.

8. Hedger é um investidor que tem o intuito de desenvolver proteção dian-

te de riscos de flutuações nos preços de diversos ativos como moeda,

ações, commodities, taxas de juros etc. Geralmente, ele toma uma posi-

ção contrária ao mercado à vista.

9. Especulador é um investidor que adquire o risco do hedger, motivado

pela possibilidade de ganhos financeiros. Ou seja, ele assume os riscos

de variações de preços.

10. Arbitrador é aquele que procura tirar vantagens financeiras quando per-

cebe que os preços em 2 ou mais mercados apresentam-se distorcidos.

Ele opera em baixo nível de risco, mantendo certa relação entre os pre-

ços futuros e à vista.

Além disso, o uso de derivativos no mercado financeiro oferece, entre ou-

tras, as seguintes vantagens:

• maior atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de preços fu-

turos para os ativos;

• melhor gerenciamento do risco e, por conseguinte, redução dos preços

dos bens;

• criar defesas contra variações adversas nos preços;

• estimular a liquidez do mercado físico;

• realizar negócios de maior porte com um volume relativamente pequeno

de capital e nível conhecido de risco.

174 • capítulo 5

5.2.1 Derivativos padronizados e não padronizados

Os derivativos não padronizados são os contratos negociados em balcão, cujas

especificações (tais como preços, quantidades, cotações e locais de entrega)

são determinadas diretamente entre as partes contratantes não são intercam-

biáveis. Nesses títulos, dificilmente, o participante conseguirá transferir sua

obrigação a outro, porque esse contrato foi negociado para satisfazer às neces-

sidades dos participantes que o celebraram, de modo que as partes ficam amar-

radas umas às outras até a data de vencimento do contrato.

Já os derivativos padronizados consistem em contratos padronizados e nego-

ciados em bolsa, e que são muito líquidos porque, sendo uniformes, atendem às

necessidades de todos os participantes do mercado. Tais contratos são intercam-

biáveis, podendo ser repassados a outros participantes a qualquer momento.

Quando se trabalha com mercado de derivativos, deve-se saber o que é uma

posição de derivativos. Assim, define-se tal conceito como o saldo líquido dos

contratos negociados pelo mesmo contratante para a mesma data de venci-

mento. O participante abre uma posição quando assume uma posição compra-

da ou vendida em determinado vencimento que anteriormente não possuía.

Classifica-se um participante, de acordo com sua posição líquida em determi-

nado vencimento, como:

• vendido (short) - se o número de contratos vendidos for maior que o nú-

mero de contratos comprados, sua posição será vendedora;

• comprado (long) - se o número de contratos vendidos for menor que o

número de contratos comprados, sua posição será compradora.

As operações com derivativos não padronizados podem ser liquidadas di-

retamente entre as partes contratantes, sendo que ambas as partes assumem

o risco de não cumprimento as obrigações do contrato. Por outro lado, com

derivativos padronizados, as liquidações ocorrem via câmaras de compensação

ligadas às bolsas que garantem o cumprimento de todas as obrigações assumi-

das pelas partes. Dentro desse contexto de liquidação, existem duas formas: a

liquidação financeira e a liquidação física.

A liquidação financeira é feita por diferença financeira. Utiliza-se o preço

de referência no dia de vencimento do contrato e registra-se uma venda para o

comprador original e uma compra para o vendedor original. Por outro lado, a

liquidação física consiste no negócio sendo liquidado mediante a entrega físi-

ca do ativo negociado. Isso significa que a liquidação física, mais comum nos

capítulo 5 • 175

mercados agropecuários e de energia, consiste na entrega física do ativo em

negociação na data de vencimento do contrato.

Mas qual dessas opções escolher? É possível que algumas situações tenham

uma liquidação física muito dispendiosa ou indesejável, pois o participante

pode não ter nenhum interesse pelo ativo-objeto, sendo seu único intuito a ob-

tenção do valor do diferencial entre a compra e a venda desse ativo (como é o

caso dos especuladores). Nesses casos, ele opta pela liquidação financeira.

5.3 Tipos de mercados derivativos

Essa subseção discutirá os principais mercados de derivativos.

d) Mercado Futuro

Nesse mercado, o compromisso de compra ou venda de determinado ativo

em certa data futura é a sua sustentação, já que o preço do objeto de negociação

é fixado previamente. Ele é sempre estabelecido e negociado por uma operado-

ra de mercado futuro que montará o contrato. Esse mercado se caracteriza pelo

uso constante de um contrato (ASSAF NETO, 2003).

No mercado à vista acontece a negociação efetiva do bem e no mercado

futuro, as operações são liquidadas em moeda, sem entrega física do que foi

negociado. Inicialmente, os produtos negociados no mercado futuro eram ape-

nas produtos agrícolas como café, soja, trigo etc, sendo recente a incorporação

de ações, índices de preços (taxa de inflação), produtos pecuários, metais pre-

ciosos, moedas e outros itens.

Os contratos no mercado futuro são padronizados apresentando a mesma

estrutura para diversos tipos de mercadoria, com a quantidade negociada, a

unidade de negociação seja um lote-padrão seja outra unidade, data de venci-

mento do contrato e forma de cotação (ASSAF NETO, 2003; CAVALCANTE; MI-

SUMI; RUDGE, 2005).

É importante destacar que há a possibilidade de limites diários de preços

já que em mercados mais voláteis os especuladores atuam mais fortemente.

Ou seja, o mercado em um dia pode ter um preço limite e outro limite no dia

seguinte. Além disso, existe a exigência de garantias caso haja desvalorização

no contrato depositado.

Um exemplo desse mercado pode ser visualizado da seguinte forma: um

investidor decide comprar um contrato futuro de um metal precioso ao preço

de $300 o grama. O que ele espera com esse contrato? Que ao final do prazo

176 • capítulo 5

contratado o preço do metal seja superior a $300/grama, sendo que ele pode

realizar suas expectativas alguns dias depois ou não.

Atuam dentro desse mercado alguns agentes que buscam proteção ou maio-

res ganhos com esse mercado. São eles:

I. Especulador é todo aplicador físico ou jurídico que busca resultado fi-

nanceiro nas operações a futuro. Esses investidores entram e saem ra-

pidamente do mercado, tendo apenas a intenção de obter lucros. Eles

dão liquidez às operações e como assumem riscos dos contratos futu-

ros, eles colaboram com as operações de hedging.

II. Os Hedgers são usuários do mercado futuro que procuram eliminar o

risco de perda se houver variação de preços. Exemplo desse caso: um

importador terá de pagar US$ 10 milhões por mercadorias adquiridas

de uma empresa dos EUA, com a taxa de câmbio atual de R$1,59 por

US$ 1,00. Se o preço futuro em dólares indica uma relação de R$1,65/

US$1, o importador poderá perder dinheiro (ficar com uma dívida

maior). Para evitar isso, ele adquire um contrato futuro de dólar com

vencimento na liquidação da dívida de importação para se proteger do

risco de desvalorização cambial (hedging).

Dentro dos hedgers do mercado futuro, é possível distingui-los para a com-

pra ou para a venda do ativo:

• Venda: investidores procuram proteção contra uma eventual redução

nos preços dos ativos que pretendem negociar (vender) no futuro.

• Compra fornece maior segurança se houver uma possível alta de preços que

poderá ocorrer no futuro em ativos que tem intenções de serem adquiridos.

Outro fator importante nesse mercado são os preços. Geralmente eles são

superiores mercado à vista já que existem custos para carregar uma determinada

posição física até a data de vencimento do contrato. Isso significa que alguns va-

lores influenciam o preço do mercado futuro, dentre eles: (i) armazenamento do

produto no caso de commodity, (ii) aluguel de locais de conservação apropriados,

(iii) transporte, seguro e custos financeiros do capital aplicado no estoque e (iv)

prêmio pela incerteza quanto ao comportamento dos preços no mercado.

Contudo, os preços futuro e à vista tendem a convergir, mas não necessa-

riamente se igualam no futuro. Além disso, é prática de a Bolsa exigir garantias

formalizadas (exigência de um depósito inicial conhecido como margem de ga-

capítulo 5 • 177

rantia) definidos pela BM&F. Essas garantias são recursos monetários, carta de

fiança, títulos, ouro ou ações (ASSAF NETO, 2003).

e) Mercado de Opções

Uma opção é um tipo de derivativo que confere ao investidor o direito de

comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo-objeto a um

preço fixo (denominado preço de exercício) até ou na data de vencimento da

opção. O investidor decidirá na data acordada, de acordo com seu interesse,

o exercício ou não de seu direito, dependendo do preço no mercado à vista do

ativo-objeto. Para ter esse direito, o investidor paga um prêmio, que é subme-

tido à cotação, até a data em que pode exercer ou não o direito adquirido. O

investidor pode manter-se como titular desse direito até a data de exercê-lo, ou

pode negociá-lo no mercado, pelo valor de cotação apregoado no momento da

negociação. Esses direitos podem ser de compra (call) ou de venda (put) (CA-

VALCANTE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 170).

Titular de uma opção

Ganha

Se levar a posição ao vencimento, ganha o

diferencial entre o preço demercado e o preço de

exercício, menos o valordo prêmio (ganho limitado).

Perde, no máximo, o valorinvestido no prêmio (perda

determinada).

Perde

Lançador de uma opção

Ganha

Se reverter a posição, eleganha a diferença entre os

valores dos prêmios decompra e de venda (ganho

limitado).

O lançador de uma opção decompra assume a

possibilidade de vender a açãoao titular da opção (troca umganho limitado por uma perda

ilimitada).

Perde

Quadro 5.3 – Ganhos e perdas das opções.

Fonte: PINHEIRO, 2005, p. 339.

178 • capítulo 5

As opções são classificadas como opções de compra e opções de venda. Op-

ção de compra é um contrato que permite adquirir da parte lançadora, da opção,

determinada porção de um ativo-objeto, sendo o preço previamente acertado em

contrato no início da operação. A aquisição pode ocorrer a qualquer momento

até o vencimento da operação. Este ativo não precisa ser negociado em bolsa,

desde que as partes concordem com suas características (BRITO, 2005, p. 95).

A opção de venda também é formalizada por meio de um contrato, possibi-

litando ao comprador vender porção de um ativo-objeto por um determinado

preço de exercício, até o vencimento do contrato (BRITO, 2005, p. 95).

Há paridade entre opção de compra e de venda quando há relação entre os

preços de opções de compra, de venda, da ação-objeto e da taxa de juros, que

não pode ser violada, sob pena de haver oportunidades de arbitragem. Mesmo

que essa relação seja brevemente violada, a ação dos arbitradores tenderá a fe-

char a janela de arbitragem, como foi visto anteriormente, fazendo os preços da

relação de paridade voltarem a valer (KERR, 2011, p. 191).

A bolsa estabelece, para a negociação com opções, quantidades de ações por

opção, lote-padrão, data de vencimento das opções e o preço de exercício das op-

ções a serem lançadas. Os investidores em opções pagam à bolsa uma taxa de re-

gistro e corretagem às sociedades corretoras, incidentes sobre o valor do prêmio

(não sobre o valor de exercício da opção), além da tributação vigente (CAVALCAN-

TE, MISUMI, RUDGE, 2009, p. 172).

As opções são divididas em americanas e europeias. A diferença básica é re-

lativa ao direito de exercício da opção. No caso das opções americanas, o com-

prador de uma opção de compra pode exercê-la no período compreendido en-

tre a compra da opção e o vencimento do contrato. Já com as opções europeias,

o direito de exercer a opção só pode ser realizado no vencimento do contrato

(BRITO, 2005, p. 95).

Os compradores de opções perdem o prêmio pago ao não desejarem exer-

cer seu direito. Para esses participantes do mercado, não são exigidas garantias

de suas operações. De outro modo, os vendedores de opções, sendo obrigados

a exercer o direito negociado, podem incorrer em elevados prejuízos, sendo,

portanto, necessário o oferecimento de garantias de cumprimento do contrato.

O objetivo da garantia é permitir que, em caso de inadimplência, possa ser efe-

tuada a liquidação integral do contrato de opção (ASSAF NETO, 2011, p. 297).

O vendedor da opção pode ser dispensado da garantia na hipótese de deposi-

tar integralmente os ativos-objeto do contrato em custódia nas bolsas de valores.

capítulo 5 • 179

Esse depósito é denominado de cobertura, sendo o vendedor da opção conheci-

do por vendedor coberto (ASSAF NETO, 2011, p. 297).

O que diferencia um contrato futuro de um contrato de opção é a obrigação

que o primeiro apresenta de se adquirir ou vender algo no futuro. O contrato de

opção, ao contrário, registra unicamente o direito do titular de exercer sua opção

de compra ou venda a um determinado preço no futuro, não sendo obrigatório

seu exercício (ASSAF NETO, 2011, p. 295).

Esse mercado é uma alternativa ao mercado futuro, já que teve o seu de-

senvolvimento mais recentemente. Esse tipo de mercado pode ser usado como

hedge para o investidor. Além disso, o mercado futuro e o mercado de opções

têm os mesmos princípios, mas atuam de forma distinta.

Contrato Futuro

OBRIGAÇÃO DIREITO

Contrato de Opção

O mercado de opções é realizado com dois tipos de contratos:

• Opções de compra (calls) dão ao titular do contrato o direito e não a obri-

gação de adquirir no futuro um determinado ativo por um preço previa-

mente estabelecido. Nesse caso o vendedor é obrigado no futuro a en-

tregar os ativos negociados naquele preço se o comprador assim exigir.

• Opções de venda (puts) dão ao detentor do contrato (comprador da opção

de venda) o direito e não a obrigação de vender no futuro um ativo por um

preço preestabelecido. Nesse caso, o vendedor dessa opção tem a obriga-

ção de entregar no futuro, se o comprador exigir, os ativos contratados.

O exercício da opção pode acontecer a qualquer momento ou num único mo-

mento, a ser definido pelo comportamento do mercado. Se o direito de exercício da

opção for realizado num único momento, chamamos a operação de europeia. Mas

se ele puder ser feito em qualquer momento, caracteriza-se uma operação ameri-

cana. Essas definições estão associadas ao comportamento de preços de mercado.

180 • capítulo 5

Um exemplo da utilização desse mercado é a seguinte: se um investidor de

ações deseja se proteger contra uma possível desvalorização de mercado, ele pode

comprar opções de venda de ações a um preço preestabelecido. Esse contrato ga-

rante ao investidor o direito e não a obrigação à venda das ações no futuro a um pre-

ço fixado hoje. Se o preço cair abaixo do preço da opção de venda ele pode exercer

o seu direito e ter um resultado positivo ou estável, mas se o preço for superior ao

preço da opção de venda, o investidor prefere não exercer seu direto.

No mercado de opções, o investidor que compra a opção paga um prêmio

definido pelas forças de mercado para o vendedor. Esse valor não é devolvido

pelo vendedor da opção independentemente do contrato ser ou não exercido.

O valor desse prêmio depende do preço do ativo-referência, do tempo de venci-

mento e da volatilidade. Se o preço do ativo de referência é alto ou se o período

de vencimento é longo ou se é um ativo que tem muita flutuação, então o prê-

mio será maior em todas essas circunstâncias.

Como funciona o mercado de opções e quais são os seus participantes?

O mercado de opções é negociado na Bovespa e regulado pela Comissão de

Valores Mobiliários (CVM). Para se comprar uma opção as ordens são seme-

lhantes às de compra de ações. É comum os investidores utilizarem as opções

para alavancar seus rendimentos, uma vez que o prêmio pago é muito inferior

ao preço da ação e os preços são muito mais sensíveis às oscilações. Também há

a possibilidade de operações de hedge, onde um investidor pode se proteger das

variações de preço de ações fixando o preço de venda ou de compra desse ativo.

Novamente, nesse mercado temos como participantes alguns atores já co-

nhecidos como os hedgers, os especuladores e os arbitradores. Eles podem ser,

de acordo com Assaf Neto, classificados da seguinte forma:

• Hedgers têm como objetivo se proteger de riscos futuros, determinados

pelas variações de preços de ativos possuídos por eles. Assim, se um in-

vestidor acredita que haverá uma desvalorização do seu ativo (baixa),

então ele pode comprar uma opção de venda ou vender uma opção de

compra. Por outro lado, se ele acredita que haverá uma valorização do

ativo (alta), então ele pode comprar uma opção de compra ou vender

uma opção de venda.

• O especulador deseja altos ganhos no mercado especulativo, trazendo

mais liquidez ao mercado. Contudo, os ganhos potenciais (ou perdas po-

tenciais) serão maiores no mercado futuro que se baseia na obrigação,

capítulo 5 • 181

mas no caso do mercado de opções, eventuais perdas acontecem em me-

nor intensidade e referem-se a apenas o valor pago pela opção.

• Arbitrador deseja aproveitar eventuais desajustes verificados entre os mer-

cados à vista e futuro, por exemplo, efetuando transações simultâneas e

realizando lucros. Geralmente essas transações ocorrem no curto prazo.

Os compradores de opções perdem o prêmio pago se não exercerem seu

direito e, consequentemente, não se exige garantias nas operações. Por outro

lado, os vendedores de opções são obrigados a exercer o direito e podem ter ele-

vados prejuízos. Por isso, existe o oferecimento de garantias de cumprimento

do contrato. O objetivo da garantia é permitir a liquidação integral do contrato

em caso de inadimplência.

f) Mercado a termo

Nesse tipo de mercado, acordos de compra e venda de certo ativo que será

entregue em data futura a preço preestabelecido são os mais comuns. Além dis-

so, os contratos desse mercado são obrigações como no mercado futuro, mas

que apresentam as suas diferenças. Sobre esse ponto, é possível encontrar dis-

tinções em:

• Não segue um padrão imposto pela bolsa no momento da elaboração do

contrato, já que são contratos particulares firmados entre duas partes;

• Não são geralmente negociados na bolsa de valores;

• Os prazos não são padronizados: são geralmente fixados em 30, 60, 90,

120 ou 180 dias;

• Não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado como acontecem

com os contratos do mercado futuro; e

• São raras as liquidações antecipadas que podem acontecer no mercado

futuro.

No mercado a termo, o comprador é obrigado a pagar o preço e o vendedor a

entregar o ativo. Exemplo desse mercado: Imagine que um investidor esteja in-

teressado em comprar determinado papel, porém não possui capital disponível

para fazer a compra à vista. Por conta dessa procura, surgem no mercado outros

investidores para financiar a compra de ações a prazo. Eles competem entre si

oferecendo a melhor taxa de juros para o investidor inicial. Ao fechar um con-

trato a termo, o comprador a termo recebe as ações do vendedor praticamente

182 • capítulo 5

à vista, e se dispõe a pagar essas ações no prazo determinado do contrato. Para

garantir o pagamento, a CVM exige um depósito de margem de garantia.

g) Swaps

Swaps são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos peri-

ódicos, por outras obrigações com índice de reajuste diferente. Por exemplo, a

operação de swap permite transformar uma dívida pós-fixada em prefixada, um

ativo de renda variável em fixo, e assim por diante (ASSAF NETO, 2011, p. 283).

A empresa A paga uma taxa fixa à empresa B, calculada sobre um valor principal de referência. A empresa B paga uma taxa variável à empresa A, calculada sobre o mesmo valor. Os pagamentos ocorrem na mesma data e a liquidação é feita por diferença.

Empresa A Empresa B

Taxa Libor

Flutuante

Taxa fixa

Quadro 5.4 – Esquema de um swap.

Fonte: PINHEIRO, 2005, p. 351.

Em outras palavras, os swaps são acordos estabelecidos entre duas partes

visando a uma troca de fluxos de caixa futuros por certo período de tempo,

obedecendo a uma metodologia de cálculo previamente definida. Por exem-

plo, ao se permutar fluxos de caixa associados a moedas internacionais, um

agente assume a obrigação da variação de certa moeda e recebe fluxos de

caixa expressos em outra moeda (ASSAF NETO, 2011, p. 301).

É interessante ressaltar que os agentes trocam indexadores das operações

de captação ou aplicação de recursos, sem interferir sobre o principal. Uma

operação de swap é realizada entre duas partes, sendo geralmente montada por

uma instituição financeira. O acordo é registrado na BM&F e na CETIP. Nenhu-

ma das duas instituições se responsabiliza pela inadimplência das partes en-

volvidas, sendo a operação realizada sem garantia (ASSAF NETO, 2011, p. 301).

capítulo 5 • 183

A CETIP é uma companhia de capital aberto que oferece serviços de registro, central

depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos, ao mercado financeiro. Por meio

de soluções de tecnologia e infraestrutura, proporciona liquidez, segurança e transpa-

rência para as operações financeiras, contribuindo para o desenvolvimento sustentável

do mercado e da sociedade brasileira. Entre as instituições que utilizam os serviços da

CETIP estão fundos de investimento; bancos comerciais, múltiplos e de investimento;

corretoras e distribuidoras; financeiras, consórcios, empresas de leasing e crédito imo-

biliário; cooperativas de crédito e investidores estrangeiros; e empresas não financeiras,

como fundações, concessionárias de veículos e seguradoras.

Ou seja, são acordos estabelecidos entre duas partes visando a troca de flu-

xos de caixa futuros por certo período de tempo, obedecendo uma metodologia

de cálculo previamente estabelecida.

A maioria dos investidores utiliza o swap para proteger-se de desvalorizações

de moedas. Imagine que um investidor A tenha uma dívida em dólar, com venci-

mento daqui a um ano. Sua renda é em reais. Para pagá-la, ele estaria trocando

reais por dólar na data de vencimento. Mas durante esse período o real se desva-

lorizou a um patamar inviável. Esse mesmo investidor então gastará muito mais

reais para cobrir sua dívida em dólar. Se ele tivesse feito um swap e trocado seu

risco de dólar para reais, teria evitado essa brusca oscilação do mercado.

O vencimento dos contratos é determinado pelas contrapartes e normal-

mente não é possível a venda ou a liquidação com antecedência. A grande utili-

zação de swaps é notada quando uma instituição tem ativos e passivos com in-

dexadores distintos e outra instituição possui uma posição oposta à primeira.

5.4 Mercado de ouro no Brasil

O mercado de ouro no Brasil, assim como em outras economias do mundo,

tem suas cotações baseadas nos preços internacionais do metal. As principais va-

riáveis que afetam os preços do ouro no nosso país são (ASSAF NETO, 2011, p. 90):

• comportamento das taxas de juros internas;

• paridade cambial da moeda nacional com o dólar;

• risco país.

184 • capítulo 5

IRAI

DKA

| DRE

AMST

IME.

COM

Figura 16 – Mercado de ouro.

A principal bolsa de ouro do mundo é a Commodities Exchange (COMEX) da

Bolsa de Valores de New York. As cotações internacionais do ouro são fornecidas

diariamente em dólar por onça-troy, que equivale a 31,1035 gramas. No Brasil, as

cotações são estabelecidas em reais por grama de ouro puro. Os principais negó-

cios com ouro no Brasil são realizados por meio da Bolsa de Mercadorias e Futuros

(BM&F) e suas cotações refletem, de alguma forma, os preços dos mercados inter-

nacionais, principalmente de Londres e New York (ASSAF NETO, 2011, p. 90).

As negociações com ouro no Brasil podem ser realizadas por meio dos mer-

cados citados a seguir. (ASSAF NETO, 2011, p. 90).

• Mercado de balcão – as operações são realizadas pelos investidores

fora do ambiente das bolsas de valores. Neste mercado, o comprador

deve retirar fisicamente o metal ou mantê-lo custodiado em alguma

instituição financeira.

• Mercado spot – é o mercado à vista, sendo as operações realizadas em bol-

sas por meio de pregões eletrônicos. O ouro negociado é transferido au-

tomaticamente do vendedor para o comprador. No mercado spot o ouro é

negociado para entrega imediata.

• Mercado futuro – no mercado futuro, o ouro físico é negociado entre os

investidores para entrega no futuro, tendo sido o preço da transação pre-

viamente estabelecido.

capítulo 5 • 185

• Mercado de opções – neste mercado são negociados direitos de compra

ou venda do metal no futuro, a um preço previamente acordado entre as

partes e denominado de preço de exercício. O investidor não é obrigado

a adquirir o produto, tem somente a opção de fazê-lo caso haja interesse

no negócio. Para ter esta opção realiza um pagamento, conhecido por

prêmio.

• Mercado a termo – o ouro é negociado a termo, para entrega futura e me-

diante um preço ajustado entre as partes.

ATIVIDADE

1. Analise comparativamente os tipos de derivativos.

2. Quais as características dos contratos a termo?

3. Como funcionam as opções de compra e as opções de venda?

4. O que é e como funciona uma operação de swap?

5. Analise, comparativamente, contratos à vista, a termo, futuro, opções e swap.

6. Faça uma análise comparativa entre os dois mecanismos utilizados na avaliação de

ações: Análise técnica e fundamental.

REFLEXÃO

Vimos nesse capítulo considerações interessantes sobre as análises para a avaliação de

ações. Conhecemos a análise técnica que se baseia mais pela visualização dos preços de

mercado das ações em gráficos para prever comportamentos futuros, enquanto a análise

fundamentalista se baseia nos indicadores de desempenho econômico-financeiro para deci-

dir pelas melhores oportunidades de negócios. Qual seria a melhor técnica em sua opinião?

Posteriormente, aprendemos o que é o mercado de derivativos, seus principais contratos

e as vantagens de um investidor usar as aplicações em mercados futuros, por exemplo, para

encontrar proteção contra as variações atuais dos ativos.

186 • capítulo 5

LEITURA

Para ampliar seus conhecimentos sobre o mercado de derivativos, que é muito usado pelos

investidores como sinal de proteção contra as ações do mercado à vista, leia o texto abaixo e

procure outros sobre o tema.

Texto: O uso de derivativos cambiais na proteção contra exposição ao risco da taxa de

câmbio

Autores: Alexandre Aragão Pinto dos Santos, André Fernandes Lima

Link: <http://editorarevistas.mackenzie.br/index.php/rem/article/view/4423/3933 >

Resumo: O advento da crise internacional em 2008 mostrou não só a fragilidade o sistema

financeiro mundial e sua falta de regulação, mas também como o uso indiscriminado de

derivativos pode elevar o risco financeiro de grandes empresas, nacionais e multinacionais.

Tais instrumentos foram considerados um dos vilões da crise atual. O presente trabalho visa

mostrar como o seu uso pode preservar a saúde financeira de empresas. O foco se dá em

derivativos cambiais, por serem bastante utilizados por empresas que atuam internacional-

mente. Analisamos os principais instrumentos, suas utilidades, benefícios e como podem

afetar o valor da empresa que os utilizam, tanto de forma apropriada, ou seja, para proteção,

de modo a manter saudável todo o fluxo operacional e financeiro da empresa, bem como

exemplos de empresas que os utilizaram com fins especulativos, sem atingir, todavia, os

resultados esperados.

Leia também sobre o disclosure no mercado de capitais via o plano de opções de ações com

o texto:

Título: Disclosure no mercado de capitais: um estudo do nível de evidenciação de plano de

opções em ações das empresas brasileiras com ações negociadas na BOVESPA e NYSE.

Autores: Warley de Oliveira Dias, Rodrigo Costa Mendes,

João Estevão Barbosa Neto.

Link: <http://www.convibra.org/2009/artigos/177_0.pdf>

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 10. ed. São Paulo: Atlas, 2011.

capítulo 5 • 187

ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 5a. ed., São Paulo: Atlas, 2003.

BM&F BOVESPA. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/home.aspx?idioma=pt-

-br >. Acesso em 10 jan. 2012.

BRITO, O. Mercado financeiro: estruturas, produtos, serviços, riscos, controle gerencial. 1.

ed. São Paulo: Saraiva, 2005.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J. Y.; RUDGE, L. F. Mercado de capitais: o que é, como funcio-

na. 7. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

CAVALCANTE, F.; MISUMI, J.Y.; RUDGE, L.F. Mercado de Capitais: O que é, Como Funcio-

na. Rio de Janeiro: CNB/Campus, 2005.

COSTA, I.J.; VARGAS, J. Análise fundamentalista e análise técnica: agregando va-

lor a uma carteira de ações. Destarte. v.1, n.1, 2011.

KERR, R. Mercado financeiro e de capitais. 1. ed. São Paulo: Pearson, 2011.

PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 3. ed. São Paulo: Atlas,

2005.

PORTAL DO INVESTIDOR. Disponível em < http://www.portaldoinvestidor.gov.br/>. Acesso

em 10 jan. 2012.

EXERCÍCIO RESOLVIDO

Capítulo 1

1. Descreva as partes que compõem o sistema financeiro nacional, bem como suas impor-

tâncias e papéis.

O sistema financeiro nacional é formado por duas partes: o subsistema normativo e o

subsistema intermediação, conforme a figura abaixo.

SFN

Subsistema Normativo

Subsistema Intermediação

188 • capítulo 5

Cada um desses subsistemas tem uma função diferenciada: o normativo cria as regras

de todo o sistema financeiro nacional, enquanto o intermediação segue as regras e se

relaciona com os clientes do sistema financeiro nacional.

Eles são formados por instituições financeiras e não financeiras que contribuem para o

atendimento das necessidades das pessoas físicas e jurídicas.

2. Explique a importância do subsistema normativo no SFN.

O subsistema normativo é responsável pelo funcionamento do mercado financeiro e de

suas instituições, fiscalizando e regulamentando suas atividades. Estas atividades são exe-

cutadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e pelo Banco Central do Brasil (BA-

CEN).

3. Como as instituições financeira bancárias e não bancárias influenciam no Subsistema

Intermediação?

Sabemos que o subsistema intermediação é formado por instituições que fazem a relação

mais próxima com o cliente final, seja ele uma pessoa física seja ele uma pessoa jurídica.

Define-se uma instituição bancária aquela que pode criar moeda por meio do recebimento

de depósitos à vista, por exemplo, como é o caso dos bancos múltiplos. A função dessas

instituições é oferecer crédito às empresas; criar moeda (sem que seja por meio de im-

pressão de moeda, atividade própria do Banco Central); prestar serviços às pessoas físicas

e jurídicas como o recebimento de cheques, prestação de serviços de cobrança, contas a

pagar, arrecadação de tributos, custódia de títulos, serviços relacionados ao câmbio etc.

Por outro lado, as instituições não bancárias são aquelas que não recebem depósitos á

vista e trabalham com ativos não monetários como ações, letras de câmbio, certificados

de depósitos bancários (CBD), debêntures etc. Essas instituições são conhecidas da po-

pulação e geralmente são formadas por corretoras, bancos de investimento, financeiras,

sociedades de arrendamento mercantil etc.

4. Descreva o propósito do Banco Mundial e do BID. Eles são distintos entre as suas me-

tas? Explique.

O Banco Mundial é um organismo internacional que tem como característica ser a fonte de

recursos de longo prazo para os países em desenvolvimento, em projetos de infraestrutura.

Ou seja, ele empresta a governos ou a projetos que tenham garantia governamental. É um

banco responsável por empréstimos com baixas taxas de juros, crédito com taxas de juro

zero e financiamento para países em desenvolvimento.

Já o BID é o Banco Interamericano de Desenvolvimento para financiar projetos viáveis

capítulo 5 • 189

de desenvolvimento econômico, social e institucional e promover a integração comercial

regional na área da América Latina e o Caribe. Ou seja, uma das suas principais bandeiras,

segundo informações do seu site, é auxiliar os clientes a eliminar a pobreza e a desigual-

dade, promovendo o crescimento econômico sustentável.

Ou seja, apesar de terem locais de atuação diferentes, eles têm as mesmas metas

de forma a promover o crescimento e desenvolvimento econômico, social e ambiental

dos países.

5. Quais são as funções do FMI? Explique-as.

O principal objetivo do FMI é garantir um sistema monetário internacional ordenado, está-

vel, previsível e livre, criando as bases para o crescimento balanceado do comércio interna-

cional e da economia dos países-membros. Ou seja, ele é o supervisor do sistema monetá-

rio internacional focando nas políticas monetária e cambial dos países membros, servindo

de consultor em momentos de crise e concedendo crédito quando ocorrem desequilíbrios

temporários do balanço de pagamentos dos países membros.

6. Explique os mercados financeiros indicando suas diferenças e seus propósitos.

Os mercados financeiros podem ser divididos de acordo com o quadro abaixo.

MERCADO DE... CARACTERÍSTICAS

CréditoSupre as necessidades de crédito de curto e médio prazos, por

exemplo, capital de giro para empresas e consumo para as famílias.

Capitais

Supre as necessidades de financiamento de longo prazo, por

exemplo, investimentos para empresas e aquisição de bens

duráveis para as famílias.

Monetário

Supre as necessidades do governo de fazer política monetária

e dos agentes e intermediários de caixa. Nesse segmento são

realizadas operações de curto e curtíssimo prazo e sua liqui-

dez é regulada pelas autoridades monetárias.

Cambial

Supre as necessidades quanto à realização das operações de com-

pra e venda de moeda estrangeira (fechamento de câmbio). Como

exemplo destas necessidades, temos as importações (necessidade

de compra de moeda estrangeira) por parte das empresas.

190 • capítulo 5

7. Quais são os títulos do mercado de capitais? Explique-os.

1. Financiamento de capital de giro: são empréstimos oferecidos pelos bancos por

meio de uma formalização contratual que estabelece as condições básicas da ope-

ração, como garantias, prazo de resgate e encargos financeiros. Geralmente, eles

servem para suprir as necessidades de recursos do ativo circulante de uma empresa

(capital de giro), tendo um prazo de resgate de 6 a 24 meses ao final do período.

2. Operações de Repasses: são empréstimos contratados por instituições financeiras

do mercado de capitais e repassados a empresas carentes de recursos de investi-

mento de longo prazo. Geralmente são duas categorias:

• Operações de Repasses de recursos internos é a alocação de disponibilida-

des provenientes de fundos governamentais em diversos ativos de empresas

nacionais. Eles visam o desenvolvimento de diversos segmentos como o apoio

financeiro às pequenas e médias empresas, incentivos à produção de bens de

capital no país etc. São de longo prazo e as taxas de juros são inferiores ao

mercado, já que originam-se de dotações orçamentárias da União, da poupan-

ça compulsória (PIS, Finsocial etc.) e são executados pelo BNDES (via BN-

DESPAR e Finame), Bancos regionais de desenvolvimento, Caixa Econômica

e Banco do Brasil.

• Operações de Repasses de recursos externos é a contratação de empréstimos

de moeda estrangeira pelos bancos, sendo repassados às empresas comer-

ciais, industriais e serviços nacionais para o financiamento do capital de giro.

O processo tem a seguinte estrutura: um banco estrangeiro empresta recurso

para um banco nacional que o capta e repassa para a empresa sediada no país

tomador de empréstimo. Essas operações são reguladas pelo Banco Central

(BaCen).

3. Arrendamento Mercantil: é uma forma especial de financiamento, já que há a cele-

bração de um contrato de arrendamento (aluguel) e uma sociedade de arrendamento

mercantil (arrendadora) para a utilização de um certo bem durante um prazo determi-

nado com o pagamento ocorrendo na forma de um aluguel.

4. Oferta Pública de Ações e Debêntures: é tipicamente feita por sociedades anônimas

e é a mais vantajosa para a empresa. Nos dois casos, ela segue uma sistemática

legal que precisa da aprovação e enquadramento para que ocorra. Se a oferta for

pública, é essencial usar intermediários financeiros, com a sistemática das ações e

há a necessidade de efetuar o registro e receber a aprovação na CVM – Comissão

de Valores Mobiliários.

capítulo 5 • 191

5. Securitização de Recebíveis: são títulos emitidos pelos próprios tomadores de re-

cursos, substituindo os empréstimos convencionais. É realizada por empresas que

apresentam uma carteira de recebíveis com uma empresa criada especialmente para

essa finalidade (SPE – Sociedade de Propósitos Específicos) que levanta recursos

no mercado mediante a emissão de títulos (debêntures) lastreados nesses valores

adquiridos. Com esses recursos, a SPE compra uma carteira de recebíveis de curto

prazo para realizar novos negócios.

6. Mercado de Bônus (Bonds): é o mercado internacional de dívidas que permite le-

vantar recursos via emissão de títulos pelos próprios tomadores. São dois tipos mais

importantes: Emissão de bônus e Commercial papers ou Bradies bonds (que são

representativos da dívida externa brasileira). São fontes de recursos de longo prazo,

ou seja, são títulos de renda fixa, representativos de dívidas de maior maturidade,

emitidos diretamente pelos tomadores de recursos. Não costumam apresentar ga-

rantias reais, mas podem ser emitidos por empresas privadas, governo e instituições

públicas. É uma promessa de pagamentos periódicos de juros e amortização do prin-

cipal. São títulos com única data de vencimento, mas pode haver a possibilidade de

resgate antes do vencimento. Geralmente, as taxas de juros pagas são fixas (mesmo

percentual todo o prazo) ou flutuantes (repactuadas periodicamente) e a remunera-

ção é definida com base nas taxas de juros pagas por um treasury bond que é uma

obrigação emitida pelo governo dos EUA.

Capítulo 2

1. Explique como funciona o Tesouro Direto.

O Tesouro Direto é uma parceria do Tesouro Nacional com a BOVESPA para venda de

títulos públicos a pessoas físicas, permitindo que os investimentos sejam a partir de R$

30 para períodos como curto, médio ou longo prazo, sendo realizadas via Internet.

Assim, permite-se o gerenciamento dos investimentos escolhendo as características dos

títulos como prazos, indexadores dos títulos públicos, perfil de rentabilidade e liquidez

associado a cada investidor. Para participar do Tesouro Direto, após a seleção do tipo

de título público que se tem interesse e se fez o cadastro no Tesouro Direto, o investidor

compra os títulos e recebe os rendimentos da aplicação até o vencimento do papel (data

predeterminada para o resgate do título), quando os recursos são depositados na conta

do investidor com o rendimento combinado. É possível vender os títulos antes do venci-

mento ao Tesouro Nacional às quartas-férias considerando o valor de mercado do título.

192 • capítulo 5

2. Indique e explique os tipos de risco associados às aplicações financeiras e às empresas.

Risco de evento: é a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito

significativo sobre o valor da empresa ou um ativo específico. Esses eventos raros, como a

decisão do governo de mandar recolher do mercado um medicamento popular, costumam

afetar um pequeno grupo de empresas ou ativos.

Risco de câmbio: é a exposição dos fluxos de caixa esperados para futuras flutuações das

taxas de câmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuações cambiais indesejáveis, maior

o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo.

Risco de poder aquisitivo: é a possibilidade de que a variação dos níveis de preços, causa-

da por inflação ou deflação na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o

valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos de

caixa que variam com os níveis gerais de preços apresentam risco mais baixo de variação

de poder aquisitivo. Ao contrário, se os fluxos de caixa não variarem de acordo com os

níveis gerais de preços, oferecem maior risco ao poder aquisitivo.

Risco de tributação: é a possibilidade de que mudanças adversas na legislação tributária venham

a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores são sensíveis a essas mudanças implicam maior risco.

3. Como as alíquotas de imposto de renda podem influenciar os rendimentos das aplica-

ções financeiras? Explique.

As alíquotas do IR incidem nos rendimentos das aplicações financeiras, exceto à ca-

derneta de poupança, o que faz com que os investidores tenham que considerar esse

custo adicional no momento das decisões financeiras. Além disso, as alíquotas do IR de-

pendem do prazo da aplicação: prazos maiores, alíquotas sobre o rendimento menores.

4. Explique o que é risco e o que é retorno.

O termo risco envolve a possibilidade de perder algo. Quando consideramos uma área

financeira, o risco envolve o grau de incerteza quanto a um investimento, consideran-

do-se a chance de perder o retorno esperado. Uma fórmula para o cálculo do risco de

uma aplicação pode ser dado por σ t jj

n

jr r==

-( ) ×å 2

1Pr com rj como o retorno para

o j-ésimo resultado, Prj é a probabilidade de ocorrência do j-ésimo resultado e r é a

média dos retornos calculada da seguinte forma r rjj

nj= = ×å Pr Já o retorno é

definido como o ganho ou perda total em um investimento em certo período. Ele é cal-

capítulo 5 • 193

culado como indicado na fórmula r c P PPt

t t t

t

= + - --

11

em que a variável rt é a taxa

de retorno esperada.

Período t-1 a t; Pt é o preço do ativo no tempo t e, por último, Pt-1 é o preço do ativo no

tempo t-1.

5. Como risco e retorno se relacionam? Explique.

Quando um investidor precisa decidir qual é a aplicação financeira que ele fará, ele deve

conhecer qual é o retorno que ele gostaria de obter com a aplicação e saber qual é a

chance dele ter recebê-lo (conhecer o risco). Assim, aplicações mais arriscadas tendem

a ser exemplos de exigência de um retorno maior pelo investidor para “reduzir” as chan-

ces de ele perder dinheiro.

6. Quais são os riscos específicos da empresa? Dê um exemplo para cada um dos casos.

Existem dois riscos que são específicos da empresa: riscos operacional e financeiro.

Entende-se pelo risco operacional aquele em que a empresa não necessariamente será

capaz de cobrir seus custos de operação. Seu nível é determinado pela estabilidade das

receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variáveis).

Já o risco financeiro é a possibilidade de que a empresa não será capaz de saldar suas

obrigações financeiras. Seu nível é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa

operacionais da empresa e suas obrigações financeiras com encargos fixos.

Capítulo 3

1. Quais as diferenças entre uma ação preferencial e uma ação ordinária?

As ações ordinárias são aquelas que dão direito de voto ao acionista que as detêm.

Elas comandam a assembleia de acionistas de uma empresa, elegendo e destituindo os

membros da diretoria e do Conselho Fiscal, reformando o estatuto social, e decidindo

sobre o destino dos lucros. Além disso, uma ação ordinária equivale a um voto.

Já as ações preferenciais não atribuem a seu titular o direito de voto, mas possibilitam a

ele a prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual mais elevado

que o valor das ações ordinárias, e a prioridade no reembolso do capital na hipótese de

194 • capítulo 5

dissolução da empresa. Para esse tipo de investidor, o lucro é mais importante que o

controle da companhia, priorizando a distribuição dos resultados.

2. Quais os benefícios esperados por alguém que compra uma ação na bolsa de valores?

Abaixo estão os benefícios que uma pessoa espera ter ao adquirir ações:

• Direito de participar nos lucros e de fiscalização.

• Direito à informação e Direito à preferência na subscrição de ações em aumento de

capital.

• Direito de retirada e Direito de voto.

• Direito de indicação de membros do Conselho de Administração e Direito de requerer

a convocação e o adiamento de assembleias gerais.

• Direito de participar de oferta pública por alienação do controle de companhia aberta

(tag along).

• Direito de transmissão e Direito de propor ações indenizatórias em beneficio da com-

panhia

3. Resumidamente comente sobre os principais benefícios obtidos por uma empresa que

negocia suas ações na bolsa de valores.

A empresa pode ter maior acesso a capital para financiar projetos de investimento (sem

que ela tenha que pedir um empréstimo com prazo e juros determinado e sem utilizar-se

do seu próprio rendimento). Além disso, há uma melhora da imagem institucional e do

relacionamento com seus públicos já que a empresa ganha visibilidade por ser men-

cionada na mídia regularmente e acompanhada pela comunidade financeira. Ela pode

ainda utilizar o recurso captado para fazer a reestruturação de seus passivos de modo a

melhorar seu dinamismo.

4. Qual a importância do mercado primário e do mercado secundário para o mercado de

capitais?

O Mercado Primário é o responsável por canalizar diretamente os recursos monetários

superavitários dos poupadores para o financiamento das empresas com a venda inicial

de ações emitidas. A colocação inicial dos títulos no mercado é chamada de lançamento

no mercado primário. Já no Mercado Secundário, ocorrem as renegociações entre os

agentes econômicos das ações adquiridas no mercado primário ocorre nos mercados

secundários específicos. O papel do mercado secundário é dar liquidez ao mercado

primário, viabilizando o lançamento de ativos financeiros. Um mercado secundário mais

capítulo 5 • 195

dinâmico somente é possível mediante certas condições de liquidez para as ações emi-

tidas e verificadas nas transações em Bolsa. Além disso, o papel informacional desse

mercado envolve a incorporação das informações relevantes aos preços dos papéis ne-

gociados, possibilitando transferência de riscos.

5. Analise as etapas do processo de abertura de capital de uma empresa

O processo segue a seguinte estrutura

Empresa emitente de novas ações

Instituição Financeira

Intermediária

Mercado Primário

Mercado Secundário

Ou seja, a empresa emitente procura uma instituição financeira intermediária que irá aju-

dá-la no processo de abertura de capital. Para que isso ocorra tranquilamente, a empresa

emitente deve oferecer certas condições de atratividade econômica para os investidores

como resultados econômicos, financeiros e conveniência de abertura de capital, estudo

setorial, características básicas da emissão e lançamento das ações, escolha da IF (Insti-

tuição Financeira) que é exigida pela Lei das SAs e influencia o sucesso da colocação de

ações, e auditoria independente credenciada na CVM, além de cenários conjunturais do

mercado acionário geral. Os intermediários financeiros (IF) ligam os tomadores de recur-

sos e os poupadores no mercado primário.

Depois da finalização do processo de pedido para abertura de capital e emissão de

ações na CVM e após a aprovação da listagem na bolsa de valores, as ações podem

ser lançadas no mercado primário e, posteriormente, as trocas ocorrem no mercado

secundário.

196 • capítulo 5

Capítulo 4

1. Quais são os principais riscos em se tratando de Fundos de Investimento?

Quando se fala de fundos de investimento, os principais riscos que podem ocorrer são:

• Risco de Crédito que é a chance do emissor do título que faz parte da carteira

do fundo não pagar o valor do título no vencimento;

• Risco de Estratégia ou Mercado é a chance de uma estratégia de investimento

feita pelo gestor que não produz resultados esperados, podendo originar um pa-

trimônio negativo o que impõe ao cotista a obrigação de aplicar mais recursos

para zerar o patrimônio negativo.

2. Pesquise mais sobre clubes de investimento e diga se você se encaixaria em algum

deles.

A resposta dessa questão dependerá de uma pesquisa feita pelos alunos.

3. Explique como é possível fazer a mensuração do risco.

Quando se fala em risco, pensa-se numa medida de variabilidade do preço de ações,

por exemplo. Para ser calculada, baseia-se na estatística, e se calcula a variância usan-

do a seguinte fórmula Var R R Rj jn

j j( )= × -( )å Pr1

2 em que R j é a média

dos retornos (ou o retorno esperado). A variância é a base para o cálculo de eficiência

de qualquer parâmetro. Para conhecer uma medida de risco, devemos calcular o desvio

padrão, que é a apuração da raiz quadrada da variância.

4. Explique a teoria do portfólio e a teoria da preferência.

A teoria do portfólio analisa, basicamente, qual é a composição de uma carteira ótima

de ativos, buscando maximizar a satisfação do investidor em relação ao risco/retorno.

Ela utiliza para o seu cálculo a seguinte fórmula E R R W R W Rp p X Y( )= = ×[ ]+ -( )×éë ùû1 ,

em que E (Rp) = Rp é o retorno esperado ponderado da carteira; W é o percentual

da carteira aplicado na ação X; (1-W) é o percentual da carteira aplicado na ação Y;

RX, RY são os retornos esperados das ações X e Y, respectivamente.

Por outro lado, a teoria da preferência indica qual é o comportamento que o investidor

terá de acordo com um nível gerencialmente aceitável de risco. Gitman (2012) indica

capítulo 5 • 197

que podemos ter três tipos básicos de comportamento em relação à preferência pelo

risco do gestor: aversão ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco.

• O gestor indiferente ao risco é aquele em que o retorno exigido não muda se o

risco aumentar de A para B;

• O gestor avesso ao risco é aquele em que o retorno exigido aumenta com o

risco. Deve-se lembrar que a maioria dos acionistas é avessa ao risco, assim

como os gestores, exigindo um aumento do retorno sobre seu investimento na

empresa.

• O gestor propenso ao risco é aquele em que o retorno exigido diminui com o

aumento do risco. Teoricamente, são pessoas que gostam de risco e aceitam

abrir mão de parte do retorno para aceitar mais riscos.

5. Como o mercado pode ser eficiente? O que a teoria diz sobre os mercados ineficientes?

Explique.

• A Teoria dos Mercados Eficientes afirma que toda a informação do passado

reflete no preço de um produto financeiro hoje, principalmente os preços das

ações. Assim, como as informações do passado refletem no preço de hoje,

podemos dizer que os preços de mercado são críveis e que não é possível ter

retornos maiores do que os retornos dos títulos do governo. Suas principais

características são:

• Preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade

a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros ambientes. Os preços não

devem ser tendenciosos.

• Nenhum participante sozinho tem capacidade de influenciar os preços nas ne-

gociações.

• Constituído de investidores racionais.

• Informações disponíveis, gratuitas e instantâneas.

• Inexistência de racionamento de capital.

• Os ativos são divisíveis e negociáveis sem restrições.

• Expectativas dos investidores homogêneas.

• Rapidez na execução das ordens de compra e venda num ambiente organizado.

• Elevado número de participantes envolvidos na negociação de ações.

• Disseminação das informações das empresas, muitas vezes analisadas por es-

pecialistas.

198 • capítulo 5

• Os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu ris-

co, com visão de longo prazo.

Já a teoria de ineficiência de mercado mostra que os investidores não respondem da

mesma forma a novas informações. Isso porque é possível haver manipulação de preços

de ativos no mercado o que tenderia a gerar um efeito de irracionalidade dos investido-

res para compra/venda de um ativo sem fundamentos concretos de seu retorno.

Capítulo 5

1. Analise comparativamente os tipos de derivativos.

Os mercados de derivativos são:

a) Mercado Futuro: estabelece-se o compromisso de compra ou venda de determinado

ativo em certa data futura é a sua sustentação, já que o preço do objeto de negocia-

ção é fixado previamente.

b) Mercado a termo: o comprador tem direito de adquirir o ativo objeto (ação) por preço

acertado entre as partes, e o vendedor tem a obrigação de entregar o contrato na data

correta e com o preço definido. O contrato a termo geralmente é negociado no mercado

de balcão e bolsas. As operações, em geral, concentram-se no prazo de 30 dias. As

operações a termo são formalizadas em contratos específicos, emitidos e registrados

na bolsa.

c) Mercado de Opções: opção é um tipo de derivativo que confere ao investidor o direito

de comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo-objeto a um pre-

ço fixo (denominado preço de exercício) até ou na data de vencimento da opção. O

investidor decidirá na data acordada, de acordo com seu interesse, o exercício ou não

de seu direito, dependendo do preço no mercado à vista do ativo-objeto.

d) Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos periódicos,

por outras obrigações com índice de reajuste diferente.

2. Quais as características dos contratos a termo?

Eles são acordos de compra e venda de certo ativo que será entregue em data futura a

preço preestabelecido, sendo também uma obrigação como no mercado futuro, mas que

apresentam as suas diferenças:

• Não segue um padrão imposto pela bolsa no momento da elaboração do con-

trato, já que são contratos particulares firmados entre duas partes;

• Não são geralmente negociados na bolsa de valores;

capítulo 5 • 199

• Os prazos não são padronizados: são geralmente fixados em 30, 60, 90, 120

ou 180 dias;

• Não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado como acontecem com os

contratos do mercado futuro; e

• São raras as liquidações antecipadas que podem acontecer no mercado futuro.

3. Como funcionam as opções de compra e as opções de venda?

O mercado de opções é realizado com dois tipos de contratos:

a) Opções de compra (calls) dão ao titular do contrato o direito e não a obrigação de ad-

quirir no futuro um determinado ativo por um preço previamente estabelecido. Nesse

caso o vendedor é obrigado no futuro a entregar os ativos negociados naquele preço

se o comprador assim exigir.

b) Opções de venda (puts) dão ao detentor do contrato (comprador da opção de venda)

o direito e não a obrigação de vender no futuro um ativo por um preço preestabelecido.

Nesse caso, o vendedor dessa opção tem a obrigação de entregar no futuro, se o com-

prador exigir, os ativos contratados.

4. O que é e como funciona uma operação de swap?

Operações Swap são acordos estabelecidos entre duas partes visando a troca de fluxos

de caixa futuros por certo período de tempo, obedecendo uma metodologia de cálculo

previamente estabelecida. Uma operação de swap é realizada entre duas partes, sendo

geralmente montada por uma instituição financeira. O acordo é registrado na BM&F e na

CETIP. Nenhuma das duas instituições se responsabiliza pela inadimplência das partes

envolvidas, sendo a operação realizada sem garantia.

5. Analise, comparativamente, contratos à vista, a termo, futuro, opções e swap.

→ Contratos à vista: são contratos negociados na bolsa de valores com liquidação da

operação em até 2 dias úteis.

→ Contratos futuros: são contratos realizados entre duas contrapartes com venci-

mento futuro (ou seja, se obrigam a negociar um determinado ativo em data futura), da

qual são fixados os montantes e valores de compra e venda de um determinado ativo,

obedecendo a um ajuste diário de posições e de margens.

→ Opções: o detentor de uma opção tem o direito, adquirido pelo pagamento de um

prêmio, de comprar ou vender, em certa data futura, determinado ativo a um preço pre-

estabelecido. Esse tipo é usado caso as condições econômicas sejam atraentes, caso

contrário ele não exerce o direito e perde o prêmio pago.

200 • capítulo 5

→ Swaps: são contratos que preveem a troca de obrigações de pagamentos periódi-

cos, indexados a determinado índice por outras com diferentes índices de reajuste. Ou

seja, uma operação swap possibilita a troca de índices entre dois investidores com o

objetivo de evitar riscos.

→ Mercado a termo: acordos de compra e venda de certo ativo que será entregue em

data futura a preço preestabelecido são os mais comuns.

6. Faça uma análise comparativa entre os dois mecanismos utilizados na avaliação de

ações: Análise técnica e fundamental

A análise técnica é desenvolvida pelo estudo do comportamento das ações no mercado,

considerando a oferta e a demanda dos papeis e a evolução de suas cotações. E é a par-

tir do conhecimento da evolução de preços e volume transacionado que os investidores

que utilizam essa técnica podem fazer projeções sobre o desempenho futuro das ações.

Já a análise fundamentalista adota a hipótese de que o valor intrínseco de cada ação,

baseada nos resultados apurados, é o que fará o diferencial na análise do investidor.

Assim, o desempenho econômico e financeiro da empresa é que ajudará na avaliação e

na comparação setorial dos papeis disponíveis. Ou seja, essa técnica considera variáveis

internas e externas à empresa que podem influenciar o desempenho da empresa e,

portanto, sua concepção de valor intrínseco das ações.