Perspectivas para a inflaçãoJunho 2011 | Relatório de Inflação | 71 ... 20,9% e o da produção de insumos para a construção civil em 7,9%. O indicador de nível de estoques

Junho 2011 | Relatório de Inflação | 71

6Perspectivas para a inflação

Este capítulo do Relatório de Inflação apresenta aavaliação feita pelo Copom sobre o comportamento daeconomia brasileira e do cenário internacional desde adivulgação do último Relatório, em março de 2011. Ocapítulo também apresenta análise das perspectivas para ainflação até o segundo trimestre de 2013 e para ocrescimento do PIB até o final de 2011. As projeções para ainflação são apresentadas em dois cenários principais. Oprimeiro, denominado cenário de referência, supõe que ataxa Selic será mantida inalterada durante o horizonte deprevisão em 12,25% a.a., valor decidido pelo Copom emsua última reunião, em 7 e 8 de junho, e que a taxa de câmbiopermanecerá em R$1,60/US$. O segundo cenário,denominado cenário de mercado, utiliza as trajetórias paraa taxa Selic e para a taxa de câmbio que constam da pesquisarealizada pelo Gerin do Banco Central com analistasindependentes. Para um terceiro cenário, denominadocenário alternativo, que leva em conta a manutenção da taxade câmbio, no horizonte relevante, em patamaressemelhantes aos observadores em passado recente, e atrajetória de juros coletada pelo Gerin, são apresentadas asprojeções de inflação para os anos fechados de 2011 e de2012. É importante ressaltar que esses cenários servemapenas para balizar as decisões de política monetária, e suashipóteses não constituem e nem devem ser vistas comoprevisões do Copom sobre o comportamento futuro das taxasde juros e de câmbio. Deve-se observar que as previsõesaqui divulgadas utilizam o conjunto de informaçõesdisponível até a data de corte de 10 de junho de 2011.

As projeções de inflação e de crescimento do PIBdivulgadas neste Relatório não são pontuais. Elas explicitamintervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incertezapresente até a supracitada data de corte. As previsões deinflação dependem não apenas das hipóteses sobre taxas dejuros e de câmbio, mas também de um conjunto depressupostos sobre o comportamento de variáveis exógenas.O conjunto de hipóteses considerado mais provável pelo

72 | Relatório de Inflação | Junho 2011

Copom é utilizado para construir os cenários a que o Comitêatribui maior peso na tomada de decisão sobre a taxa dejuros. Ao expô-las, o Copom procura dar maiortransparência às decisões de política monetária,contribuindo para sua eficácia no controle da inflação, queé seu objetivo precípuo.

6.1 Determinantes da Inflação

A inflação, medida pela variação do IPCA, apósalcançar 4,31% em 2009, deslocou-se para 5,91% em 2010.Nos cinco primeiros meses de 2011, a variação do IPCAalcançou 3,71%, 0,62 p.p. acima da observada em igualperíodo de 2010. Assim, a inflação acumulada em dozemeses alcançou 6,55% em maio. O aumento da inflaçãonos últimos doze meses foi determinado principalmente pelavariação nos preços livres, mas a dinâmica dosadministrados por contratos e monitorados (“monitorados”)foi menos favorável do que a verificada em 2010. De fato,os preços monitorados acumularam, em doze meses atémaio, variação de 5,96%, e os preços livres 6,80%. Noconjunto dos preços livres, destaca-se tanto a variação dospreços dos itens não comercializáveis (7,53%), quanto ados preços dos itens comercializáveis (5,96%).Evidenciando o dinamismo da demanda doméstica, ainflação do setor de serviços vem se mantendosistematicamente em patamar superior à dos preços livres,e atingiu 8,54% em doze meses até maio (ante 6,79% noacumulado até maio de 2010). Por sua vez, a variaçãoacumulada em doze meses nos preços administrados, quevinha contribuindo de forma mais favorável para a dinâmicainflacionária, se posiciona acima do valor central da metapara a inflação desde março de 2011.

Assim como a inflação plena, as três medidas denúcleo de inflação calculadas pelo Banco Central mostraramaumento no acumulado em doze meses e se encontram acimada meta para a inflação. O núcleo por exclusão (IPCA-EX),que havia se deslocado de 4,73% em dezembro de 2009para 5,45% em dezembro de 2010, aumentou para 6,30%em maio. De modo similar, a variação do núcleo de médiasaparadas com suavização (IPCA-MS), que atingira 4,38%em dezembro de 2009 e havia avançado para 5,63% emdezembro de 2010, alcançou 5,86% em maio. Por sua vez,a inflação medida pelo núcleo de dupla ponderação (IPCA-DP), que atingira 4,73% em dezembro de 2009 e haviaavançado para 5,62% em dezembro de 2010, atingiu 6,68%em maio. Em maio, a média da variação mensal dos três


núcleos ficou relativamente estável, situando-se em 0,59%,ante 0,60% registrado em abril.

O índice de difusão do IPCA situou-se em 64,84%em maio, acima dos 60,94% registrados em maio de 2010.Embora tenha havido recuo com relação ao índice de janeirodeste ano (69,27%), o índice de difusão situa-se ainda empatamar elevado, uma evidência de disseminação da altados preços.

A inflação mais ampla, medida pela variação doIGP-DI, após forte redução em 2009 (-1,43% ante 9,10%em 2008), atingiu 11,30% em 2010. Entre janeiro e maio, oIGP-DI acumulou 3,08%, ficando abaixo dos 5,12%registrados no mesmo período de 2010. Nos últimos doismeses, as variações no IGP-DI foram de 0,50% (abril) e de0,01% (maio). Apesar da redução na margem, a inflaçãoacumulada em doze meses permaneceu em patamar elevado,acumulando alta de 10,84% em abril, e de 9,14% em maiode 2011. O patamar elevado de variação do índice advém,basicamente, do seu principal componente, o IPA-DI, cujavariação em doze meses foi de 13,28% em abril e 10,30%em maio. Por origem e para os mesmos períodos, os preçosde produtos agropecuários apresentaram variaçãoacumulada de 25,51% e 21,28%, e os de produtos industriaisde 9,34% e de 6,85%. Segundo o Índice de Preços aoConsumidor (IPC-DI), outro componente do IGP-DI, ainflação acumulada em doze meses atingiu 5,86% em março,6,05% em abril e 6,37% em maio. Também a variaçãoacumulada do INCC apresentou elevação nos últimos doismeses, após ligeira queda no primeiro trimestre de 2011.Segundo esse índice, a inflação acumulada em doze meses,que era de 7,10% em março, aumentou para 7,33% em abrile para 8,52% em maio. Conforme destacado em Relatóriosanteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamentodos preços no atacado sobre a inflação para os consumidoresdependerão das condições atuais e prospectivas da demandae das expectativas dos formadores de preços em relação àtrajetória futura da inflação.

O IBC-Br incorpora estimativa para a produçãomensal dos três setores da economia, bem como para osimpostos sobre produto e, portanto, constitui importanteindicador coincidente da atividade econômica. No primeirotrimestre deste ano, o índice acumulou crescimento de 1,3%em relação ao trimestre anterior e de 4,4% quandocomparado ao primeiro trimestre de 2010. Já a taxa decrescimento acumulada em doze meses continuou emtrajetória de moderação, na direção de níveis maissustentáveis a longo prazo, deslocando-se para 6,5% em


março ante 7,8% registrados em dezembro. O ICS, da FGV,recuou, na margem, 1,4% em maio, após avançar 3,0% emabril e recuar 1,9% em março. O nível desse indicador, emmaio, ficou 0,1% acima do valor observado em maio de2010 e 0,7% em relação ao índice médio de 2010.

A produção industrial recuou 2,1% em abril nacomparação mensal, após avançar 1,1% em março – mêsem que atingiu novo recorde histórico – e 1,9% em fevereiro,de acordo com a série geral dessazonalizada pelo IBGE. Ataxa de crescimento da média móvel trimestral ficou em0,3% no período de fevereiro a abril, inferior ao 1,1%medido no período de janeiro a março. O volume deprodução também apresentou redução no ritmo de expansãoacumulado em doze meses, com alta de 5,4% em abril ante6,9% em março e 8,7% em fevereiro. Na comparação comdezembro de 2008, quando a produção industrial registrouo nível mais baixo durante a crise de 2008/2009, o avançoaté abril foi de 25,1%, de acordo com a sériedessazonalizada.

Entre as categorias de uso, a maior variaçãoacumulada no ano até abril (na comparação com o mesmoperíodo de 2010) veio da produção de bens de capital (6,2%).No mesmo período, a produção de bens de consumo duráveisteve expansão de 2,3%, a de bens de consumo semiduráveise não duráveis de 0,1%, e a de bens intermediários cresceu1,1%. Considerando a média móvel trimestral, a produçãode bens de capital, no trimestre de fevereiro a abril de 2011,foi 1,0% superior à registrada entre janeiro e março; a debens intermediários cresceu 0,2%; e a de bens de consumonão duráveis e semiduráveis 0,1%, na mesma base decomparação. Já no caso de bens de consumo duráveis, houveretração de 2,4%. Cabe ressaltar que o crescimento doindicador de atividade na indústria de bens de capital atingiu13,7% no acumulado em doze meses até abril, sendo essa amaior expansão entre as categorias de uso. Isso evidencia arobustez do investimento, fator relevante para asustentabilidade do novo ciclo de expansão pós-crise de2008/2009.

As taxas de utilização da capacidade instaladamostram certa estabilidade, em patamares elevados,resultado da expansão recente da atividade econômica, cujoimpacto não foi totalmente compensado pela maturação dosinvestimentos. De fato, o Nível de Utilização da CapacidadeInstalada (Nuci) na indústria de transformação, com ajustesazonal calculado pela FGV, manteve-se inalterado em84,4% em maio, ante abril. Segundo os dados da CNI,dessazonalizados pelo Banco Central, o Nuci atingiu 82,1%


em abril, ante 82,6% observados em março. Sobre expansãoda capacidade, note-se que, no período de doze mesesencerrados em abril em relação aos doze meses anteriores,o crescimento da absorção de bens de capital situava-se em20,9% e o da produção de insumos para a construção civilem 7,9%. O indicador de nível de estoques da SondagemConjuntural da Indústria de Transformação da FGV, livrede influências sazonais, avançou de 99,5 em março para100,4 em abril, mas recuou para 98,4 em maio de 2011.Enquanto nos meses de março e abril, 4,2% dosrespondentes caracterizavam seu nível de estoque comosendo excessivo, na série com ajuste sazonal essa fraçãoaumentou para 4,7% em maio.

Diferentemente da produção industrial, o volumede vendas no comércio ampliado ainda apresentacrescimento significativo. Em abril, o volume de vendas nocomércio ampliado apresentou crescimento de 11,8% emrelação ao mesmo mês do ano anterior, com a taxaacumulada em doze meses se posicionando em 10,2%. Note-se que essa taxa é consideravelmente superior à taxa deexpansão da produção industrial (5,4% até abril), bem comoà do crescimento de 6,5% (até março) do IBC-Br. Dessaforma, há evidências de que a acomodação da atividadeindustrial ainda não teve correspondência no comércio,embora esse quadro tenda a se alterar. O dinamismo docomércio se refletiu, por exemplo, na importação de bensde consumo duráveis, que acumulou alta de 38,9% noquantum no primeiro quadrimestre de 2011, em relação aomesmo período do ano anterior. Para os próximos trimestres,o comércio deve continuar a ser beneficiado pelocrescimento da massa salarial real, ainda que em menorritmo, pelas transferências governamentais, pela expansão,ainda que com certa moderação, do crédito e pela confiançados consumidores.

A economia brasileira expandiu 4,2% no primeirotrimestre de 2011, em relação ao mesmo trimestre do anoanterior, após ter crescido 6,7% e 5,0% no terceiro e quartotrimestres de 2010, na mesma base de comparação. Segundodados dessazonalizados pelo IBGE, na comparação com otrimestre imediatamente anterior, o PIB cresceu 1,3% noprimeiro trimestre deste ano, após ter crescido 0,4% noterceiro e 0,8% no quarto trimestre de 2010. Ocomportamento do PIB indica que a economia brasileira seencontra em novo ciclo de expansão, após a recuperaçãopós-crise de 2008/2009, em ritmo mais condizente com taxasde crescimento avaliadas como sustentáveis em longo prazo.Sob a ótica da produção, o setor de serviços, cujas taxas decrescimento são menos voláteis, cresceu 1,1% no primeiro


trimestre de 2011 em relação ao trimestre anterior, segundodados dessazonalizados pelo IBGE – nona expansãoconsecutiva. A produção agropecuária cresceu 3,3%, antequeda de 0,7% no quarto trimestre de 2010; e a indústria,2,2%, ante crescimento de 0,2% no trimestre anterior.

Sob a ótica da demanda, na comparação com otrimestre anterior e segundo dados dessazonalizados peloIBGE, a FBCF cresceu 1,2% no primeiro trimestre de2011, após ter crescido 2,9% e 0,4% nos dois últimostrimestres de 2010, respectivamente. Assim, a taxa decrescimento da FBCF acumulada nos últimos quatrotrimestres atingiu 17,0%. Apesar da menor participaçãona demanda agregada, quando comparada à do consumo,o elevado crescimento do investimento tem contribuídopara a sustentação da atividade econômica no períodopós-crise. Adicionalmente, a perspectiva de novosinvestimentos de larga escala, coordenados pelo setorpúblico, como no caso do setor de petróleo (pré-sal) e deinfraestrutura, favorece as expectativas dos agenteseconômicos de que se verifique continuidade de elevadastaxas de expansão da FBCF. O consumo das famílias –componente mais importante da demanda agregada –cresceu 0,6% no primeiro trimestre de 2011, após tercrescido 1,7% e 2,3% nos dois últimos trimestres de 2010.Por sua vez, o consumo do governo apresentou elevaçãode 0,8% entre janeiro e março de 2011, após ter contraído0,1% e 0,3% no mesmo período de comparação. O setorexterno contribuiu negativamente para o crescimento doPIB do primeiro trimestre de 2011, com redução de 1,6%das importações e de 3,2% das exportações. Em suma, ademanda doméstica, impulsionada pela expansão docrédito, do emprego e da renda, tem sido o principal fatorde sustentação da atividade, e deve continuar evoluindofavoravelmente nos próximos trimestres, embora emritmo mais moderado.

As vendas reais do comércio varejista cresceram9,5% no acumulado em doze meses até abril, segundo oIBGE, após crescimento de 9,5% e de 10,4% até março efevereiro, respectivamente, com destaque para o aumentonas vendas nos segmentos de equipamento e material paraescritório, informática e comunicação (17,6%) e de móveise eletrodomésticos (17,1%). Por sua vez, o comérciovarejista ampliado, que inclui segmentos mais sensíveis àscondições de crédito, também apresentou desempenhorobusto no período, impulsionado tanto pelas vendas demateriais de construção, que registraram crescimento de14,5%, como pelas de veículos e motos, partes e peças, cujaexpansão alcançou 10,6%.


O mercado de trabalho tem desempenhado papelimportante no atual ciclo da economia. A taxa dedesemprego, medida pela taxa de desocupação no total dasseis regiões metropolitanas abrangidas pela pesquisa mensaldo IBGE, recuou nos últimos anos, e atingiu a mínimahistórica de 6%, na série dessazonalizada, em abril. Na sériesem ajuste sazonal, ficou em 6,4% – queda de 0,9 p.p. emrelação ao mesmo mês de 2010, com redução na taxa dedesocupação nas seis regiões pesquisadas. Ainda de acordocom o IBGE, o rendimento médio real habitualmenterecebido pela população ocupada aumentou 1,8%, em abril,em relação ao mesmo mês de 2010. O número total depessoas ocupadas nas seis regiões atingiu 22,3 milhões emabril de 2011, ante 21,8 milhões em abril de 2010. Dessaforma, a massa salarial real expandiu 4,3%, na comparaçãocom mesmo mês de 2010. No que se refere à evolução doemprego formal celetista, após quedas intensas ao final de2008 e no início de 2009, a geração de postos continua seexpandindo. Segundo dados divulgados pelo MTE, foramcriados 1,97 milhão de postos de trabalho entre maio de2010 e abril de 2011.

Além do aumento da massa salarial, adisponibilidade de crédito para as famílias – em grande partedeterminada pela estabilidade macroeconômica e poravanços institucionais conquistados nos últimos anos –constituiu elemento importante para a sustentação docrescimento do consumo das famílias. Após seremadversamente afetadas pela crise de 2008/2009, as condiçõesde crédito retornaram a padrões mais favoráveis e, assim,impulsionaram o volume de financiamento. O saldo decrédito às pessoas físicas com recursos livres cresceu 18,2%em abril de 2011, em relação ao mesmo mês do ano anterior.No mesmo período, o crédito habitacional, cujas operaçõessão baseadas principalmente em recursos direcionados,registrou crescimento de 48,1%. Apesar dessecomportamento, observa-se moderação, em 2011, no créditoa pessoas físicas, em parte devido à adoção de medidasmacroprudenciais e ao processo de ajuste das condiçõesmonetárias. De modo geral, os indicadores de inadimplênciatêm se mantido em patamares compatíveis com a fase dociclo. De fato, a participação do saldo em atraso superior a90 dias sobre o saldo total de crédito com recursos livres ereferenciais para taxas de juros passou de 5,1% em abril de2010 para 4,9% em abril de 2011.

O volume total de crédito às pessoas jurídicascresceu 20,4% em abril de 2011, na comparação com mesmomês de 2010, consideradas operações com recursos livres edirecionados, e totalizou R$957,3 bilhões. A expansão do


crédito foi favorecida pelos empréstimos e financiamentoscom recursos do sistema BNDES, cujo montante somouR$364,4 bilhões em abril de 2011 – incremento de 23,3%em relação ao mesmo período de 2010. Em relação aomercado de capitais, o volume de emissões primárias deações registradas na Comissão de Valores Mobiliários(CVM) atingiu R$10,1 bilhões no acumulado de janeiro amaio de 2011 (R$11,3 bilhões no mesmo período de 2010).Por sua vez, os lançamentos de debêntures, após atingiremR$10,3 bilhões no acumulado de janeiro a maio de 2010,alcançaram apenas R$2 bilhões no mesmo período de 2011.

No que se refere ao setor externo, o saldo acumuladoda balança comercial em doze meses seguiu trajetória decrescimento desde o último Relatório, alcançando US$23,2bilhões em maio de 2011. Esse resultado adveio deexportações de US$224,4 bilhões e importações deUS$201,3 bilhões, o que representa variações de 32,3% e36,0%, respectivamente, em relação ao período de dozemeses encerrado em maio de 2010. A retomada da demandaexterna, apesar de lenta e assimétrica, tem contribuído parao crescimento, ainda modesto, do quantum exportado. Defato, no período de doze meses encerrado em abril de 2011,o quantum exportado registrou alta de 7,7% em relação aosdoze meses imediatamente anteriores. No mesmo período,o preço médio das exportações se elevou em 24,5%. Já oquantum importado aumentou 28,0% nesse período,refletindo, em parte, o dinamismo da demanda doméstica.O preço médio das importações variou 7,1% em doze mesesacumulados até abril.

O déficit em transações correntes, acumulado emdoze meses, passou de US$50,0 bilhões em março paraUS$48,9 bilhões em abril de 2011, equivalente a 2,25% doPIB. Um componente importante desse déficit tem sido asremessas de lucros e dividendos, que acumularam US$33,0bilhões no mesmo período. Por sua vez, os investimentosestrangeiros diretos totalizaram US$63,7 bilhões em dozemeses até abril de 2011, equivalente a 2,93% do PIB,superando a necessidade de financiamento externo.

Nos mercados financeiros internacionais, avolatilidade e a aversão ao risco se elevaram desde adivulgação do último Relatório, em grande parte,alimentadas por extraordinários níveis de liquidez global epor incertezas crescentes quanto à recuperação da atividademundial. Nesse período, aumentaram as preocupações comdívidas de países e de bancos europeus e com a possibilidadede desaceleração da atividade econômica na China. Emparticular, também as relativas aos efeitos do nível elevado


dos preços do petróleo sobre economias desenvolvidas,principalmente sobre a atividade, com um impasseimportante entre os principais países produtores sobre aadequação da oferta à demanda.

A respeito do ritmo da atividade econômica global,consolida-se a perspectiva de recuperação menos rápida doque antecipado, prevalecendo o entendimento de que haveráforte assimetria entre os países no que se refere ao ritmo decrescimento. A mudança de percepção sobre a consolidaçãoda recuperação global reflete de modo importante a visãosobre a economia americana, cuja demanda domésticaparece ter sido impactada pela elevação dos preços dopetróleo, somando-se aos efeitos decorrentes da fragilidadedo mercado de trabalho. As perspectivas macroeconômicaspara a Zona do Euro ainda se mostram assimétricas, comforte ritmo de expansão na Alemanha, por exemplo, e recuosda atividade em países da periferia. No que se refere àpolítica monetária, as economias maduras continuaram composturas excessivamente acomodatícias. Embora tenhahavido alguma aceleração nos índices de inflação plena aoconsumidor nos países do G3 (Estados Unidos, Zona doEuro e Japão), os núcleos continuam em níveis relativamentemoderados. Nos mercados emergentes, de certa forma, aspressões inflacionárias têm se generalizado. Desde adivulgação do último Relatório, destacou-se a continuaçãodas elevações das taxas de juros pelos bancos centrais doChile, da China, da Colômbia, da Índia, do Peru e da Rússia,bem como novos aumentos dos requerimentos de depósitoscompulsórios no caso da China.

O preço do petróleo do tipo Brent permaneceu,em geral, em patamares superiores a US$110 o barril.Embora, no período recente, a alta tenha sido impulsionadapela elevada instabilidade política em alguns países doOriente Médio e, especialmente, do norte da África,destaque-se que o processo de elevação no preço dacommodity era consistente com um quadro defortalecimento da demanda global, percepção que temrecentemente se alterado. Cabe notar que a influência dospreços internacionais do petróleo sobre a inflaçãodoméstica não se transmite exclusivamente por intermédiodo preço local da gasolina, mas também via cadeiaprodutiva do setor petroquímico e pelo canal deexpectativas. Entre as demais commodities, observou-serelativa estabilidade, em níveis elevados, nos preçosinternacionais dos alimentos desde a divulgação do últimoRelatório. O índice de preços de alimentos, calculado pelaOrganização das Nações Unidas para Agricultura eAlimentação (FAO) registrou queda de 2,2% nos últimos


três meses, frente à alta de 37,1% no período de doze mesesencerrado em maio de 2011. Já o índice de preços baseadoem vinte e duas commodities, divulgado pela CRB, depoisde atingir novo recorde na segunda semana de abril, temapresentado certa moderação na margem. Na data de cortede 10 de junho, o índice acumulava redução de 0,4% emtrês meses e alta de 35,2% em doze meses. Ocomportamento dos preços de commodities e de ativoscontinua envolto em elevada incerteza, em contexto devolatilidade nos mercados financeiros e de moedas.

A mediana das expectativas dos analistas demercado para a taxa de crescimento do PIB em 2011 recuoudesde a divulgação do último Relatório, ao passar de 4,10%em 11 de março de 2011 para 3,96% em 10 de junho. Nesseperíodo, a mediana das expectativas para a inflação, em2011, deslocou-se de 5,82% para 6,19%; e, em 2012, de4,80% para 5,13%. Já a inflação projetada para ospróximos doze meses reduziu-se de 5,35% para 5,02%.De modo geral, desde a divulgação do último Relatório,houve redução da dispersão em torno das medidas detendência central das expectativas de inflação para 2011,como ilustra o Gráfico 6.2, e aumento para 2012. Adispersão das expectativas de inflação doze meses à frentemostrou redução no período, passando de 0,44% para0,39%.

A evidência internacional sobre análises depesquisas de expectativas, de modo geral, apontasignificativo grau de dispersão das informações, tantoquando trata de expectativas de consumidores comoquando trata de analistas profissionais. De fato, no casoespecífico do Brasil, ao se reagrupar as instituiçõesparticipantes da pesquisa conduzida pelo Gerin em trêssegmentos – bancos, gestoras de recursos (ou asset

managers – AMs) e demais instituições (setor real,distribuidoras/corretoras, consultorias e outras) –,encontram-se evidências de que há heterogeneidade navisão dos agentes sobre o cenário prospectivo para ainflação. Dessa forma, para cada segmento, foramconstruídas séries de medianas das respectivasexpectativas para a inflação, conforme os Gráficos 6.3 e6.4, que sugerem comportamentos diferenciados entre osgrupos. Na data de corte de 10 de junho, as medianasdas expectativas de bancos, AMs, e demais instituiçõespara 2011 se encontravam, respectivamente, em 6,17%,6,17% e 6,23%, ante 5,68%, 6,00% e 5,67% no últimoRelatório. Para 2012, em 5,00%, 5,40% e 5,00%, segundoa mesma ordem, ante 4,71%, 5,00% e 4,62% no Relatóriode março.

Gráfico 6.1 – Evolução das expectativas de mercado

e das metas referentes à inflação doze meses à frente

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

Ago

2009

Out Dez Fev

2010

Abr Jun Ago Out Dez Fev

2011

Abr Jun

%

Meta Gerin

Gráfico 6.2 – Dispersão das expectativas de inflação

para 2011

Frequência relativa

0

10

20

30

40

<5,00 <5,40 <5,80 <6,20 <6,60 <7,00 <7,40

%

10/jun/11 11/mar/11

Gráfico 6.3 – Evolução das medianas de expectativas

de mercado por segmentos para o IPCA de 2011

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

Out

2010

Nov Dez Jan

2011

Mar Abr Mai Jun

%

Bancos AMs

Demais Mediana

Gráfico 6.4 – Evolução das medianas de expectativas

de mercado por segmentos para o IPCA de 2012

4,0

4,5

5,0

5,5

Out

2010

Nov Dez Jan

2011

Mar Abr Mai Jun

%

Bancos AMs

Demais Mediana


6.2 Cenário principal: riscos

associados e implementação

da política monetária

O Copom trabalha com um conjunto de hipótesessobre o comportamento das principais variáveismacroeconômicas. Esse conjunto de pressupostos, bemcomo os riscos a eles associados, compõem o cenárioprincipal com base no qual o Comitê toma decisões. Emlinhas gerais, do lado externo, o cenário prospectivocontempla moderação no ritmo de recuperação da atividadeeconômica global e na dinâmica dos preços dascommodities. Do lado interno, embora as projeções deinflação ainda indiquem dinâmica para a inflação menosbenigna do que a constante do último Relatório de Inflação,o balanço de riscos mostra sinais mais favoráveis para ocenário prospectivo, em ambiente de moderação, em ritmoainda incerto, da atividade econômica.

No âmbito externo, o principal risco inflacionárioainda advém do comportamento dos preços dascommodities. É plausível afirmar que, desde o últimoRelatório, esse risco arrefeceu, embora a perspectiva para aevolução dos preços das commodities nos mercadosinternacionais, inclusive petróleo, ainda se apresente envoltaem incerteza. De fato, neste segundo trimestre, o menorotimismo quanto ao ritmo de crescimento da economiamundial contribuiu para interromper a escalada dos preçosdas commodities e para reduzir a possibilidade de ocorrênciade nova rodada de aumentos significativos – a exemplo daverificada no final do ano passado e no início deste ano.Desde a divulgação do Relatório de março de 2011,consolida-se a visão de que são reduzidas as chances dehaver nova rodada de ações monetárias não convencionais– as quais têm sido vistas como elemento de apoio para aescalada recente dos preços das commodities nos mercadosinternacionais – e aumentaram as preocupações com apossibilidade de desaceleração da atividade econômica naChina. Por outro lado, nesse período aumentou a aversãoao risco nos mercados financeiros internacionais, umdesenvolvimento com repercussões baixistas sobre os preçosde ativos domésticos.

O Copom avalia que a elevação de preços no atacadoe a dos preços administrados – ambas impactadas direta e/ouindiretamente pelos preços das commodities – influenciaramdesfavoravelmente a dinâmica da inflação ao consumidornestes primeiros cinco meses. De fato, as evidências sugeremque há estreita relação entre a aceleração de preços no atacado


nos meses finais de 2010 e iniciais de 2011 com a dos preçosdas commodities no mercado internacional. Em particular,os preços no atacado de produtos agrícolas acumularamaumento de 25,6% entre agosto de 2010 e março de 2011,com repercussões na dinâmica dos preços ao consumidor,com o grupo alimentação e bebidas do IPCA aumentando10,3% de setembro de 2010 a maio de 2011. Dessa forma,grande parte do efeito direto da elevação dos preços dascommodities já foi incorporada aos preços ao consumidor.Em outra perspectiva, no primeiro trimestre deste ano,também foram relevantes para a dinâmica da inflação aoconsumidor os efeitos diretos da concentração atípica dereajustes de preços administrados, que, em casos específicos,mostram sinais de reversão. Esse movimento, aliado ao fatode, no último bimestre, os preços no atacado de produtosagrícolas terem recuado 3,8%, tem tido repercussão favorávelsobre os índices de preços ao consumidor. Apesar damoderação em abril e maio, ainda é significativa a elevaçãodos preços das commodities e dos preços no atacado registradano acumulado em doze meses, sendo a parte remanescentedos impactos diretos e os impactos indiretos dela oriundosum risco presente para a inflação ao consumidor.

O Copom entende que as compras de produtosexternos tendem a continuar a arrefecer as pressõesinflacionárias domésticas por meio de dois canais. Emprimeiro lugar, porque competem com produtos produzidosdomesticamente e, assim, impõem maior disciplina aosformadores de preços. Em segundo lugar, porque reduzem ademanda nos mercados de insumos domésticos e, dessaforma, contribuem para o arrefecimento de pressões de custose, por conseguinte, de seus eventuais repasses para os preçosao consumidor. A esse respeito, é importante adicionar quepressões de custos de fatores não amparadas por ganhos deeficiência contribuem para reduzir a competitividade dasempresas domésticas no mercado internacional de bens e deserviços, em ambiente global no qual prevalece excessohistoricamente elevado de capacidade ociosa.

Em relação à economia mundial, o cenário central como qual trabalha o Copom contempla hipótese de continuidadede recuperação da atividade, com assimetria ainda acentuadaentre os blocos econômicos, e em ritmo mais moderado doque o esperado quando da publicação do último Relatório. Essaavaliação é suportada, entre outros fatores, pela interrupçãode importantes cadeias produtivas em decorrência dos eventostrágicos ocorridos no Japão em março deste ano.

Do lado interno, o Copom pondera que o principalrisco é de que o aumento da inflação nos últimos meses


seja transmitido ao cenário prospectivo, em contexto deestreita margem de ociosidade nos mercados de fatores –em especial no de trabalho – e de descompasso entre astaxas de crescimento da oferta e da demanda. Esse riscopode se agravar pela presença, na economia, de mecanismosque favorecem a persistência da inflação.

Sobre o fator capital, depois de acentuado recuoem função da crise de 2008/2009, a taxa de investimento –proporção da FBCF em relação ao PIB – se recuperou deforma vigorosa, embora ainda se encontre em nível inferiorao verificado antes da crise internacional. Considerando-seo acumulado em quatro trimestres, a taxa de investimentono primeiro trimestre de 2011 alcançou 18,5%. Acombinação do ritmo mais moderado de crescimento dademanda agregada e de recuperação dos investimentos temse manifestado em valores relativamente estáveis para oNuci industrial, depois de acentuado crescimento em 2009e início de 2010.

O Copom avalia que um risco muito importante paraa dinâmica dos preços ao consumidor advém da dinâmicados salários. De fato, haverá concentração de negociaçõessalariais importantes no segundo semestre, quando ainflação acumulada em doze meses se encontrará em níveispróximos ao limite superior do intervalo de tolerância, nãoobstante as indicações de que a mesma tende a recuar apartir do último trimestre deste ano. Além disso, os aumentosprevistos para o salário mínimo nos próximos anos podemimpactar direta e/ou indiretamente a dinâmica dos preçosao consumidor.

Ainda sobre o fator trabalho, o mercado se mostraaquecido, a despeito de sinais bem incipientes de moderação.O nível de emprego tem crescido de forma vigorosa e geradoas mais baixas taxas de desemprego desde o início do cálculoda série com a metodologia correntemente empregada (emmarço de 2002). O rendimento médio real, depois de crescerde forma vigorosa em 2010, mostra certa moderação, emparte explicada pela elevação das taxas de inflação nosúltimos trimestres. Um aspecto crucial em ciclos como oatual é a possibilidade de que o aquecimento no mercadode trabalho leve à concessão de aumentos reais dos saláriosem níveis não compatíveis com o crescimento daprodutividade, o que, de acordo com algumas evidênciasdisponíveis, aparentemente tem ocorrido em certos setores.Em ambiente de demanda aquecida, esses aumentos salariaistendem a ser repassados aos preços ao consumidor. Nesteponto, cumpre registrar que a teoria, no que é respaldadapela experiência internacional, evidencia que moderação


salarial constitui elemento-chave para a obtenção de umambiente macroeconômico com estabilidade de preços.

O Copom entende como relevantes os riscosderivados da persistência do descompasso entre as taxasde crescimento da oferta e da demanda, apesar dos sinaisde que esse descompasso tende a diminuir. Embora estejaem curso moderação, em ritmo ainda incerto, da expansãoda demanda, as perspectivas para a evolução da atividadeeconômica doméstica seguem favoráveis, como, inclusive,sugerem informações preliminares sobre o ritmo decrescimento da economia no segundo trimestre. Essaavaliação é sustentada, entre outros, pelos sinais de que aexpansão da oferta de crédito tende a persistir – emboraem ritmo ainda mais moderado, em virtude de açõesmacroprudenciais e de ações convencionais de políticamonetária recentemente adotadas – tanto para pessoasfísicas quanto para pessoas jurídicas e pelo fato de aconfiança de consumidores e de empresários se encontrarem níveis historicamente elevados, a despeito de algumaacomodação na margem. Cabe adicionar, ainda, comoelemento de sustentação da demanda, o vigor mostradopelo mercado de trabalho, que se reflete em taxas dedesemprego historicamente baixas e em substancialcrescimento dos salários.

O Copom entende que há resistências importantes àqueda da inflação no Brasil. Existem mecanismos regularese quase automáticos de reajuste, de jure e/ou de facto, quecontribuem para prolongar, no tempo, pressões inflacionáriasobservadas no passado. Como indicado pela literatura e pelaexperiência internacional, mecanismos de indexação depreços, mesmo que informais, reduzem a sensibilidade dainflação às flutuações da demanda. De modo geral, ao contero processo de desinflação da economia, os mecanismos deindexação contribuem para elevar o “ponto de partida” dataxa de inflação em ciclos de moderação econômica e, assim,potencializam os riscos para o cenário inflacionárioprospectivo e elevam os custos da desinflação. Nessecontexto, os riscos associados aos mecanismos de indexaçãotornam-se particularmente importantes em circunstânciascomo a atual, quando a inflação acumulada em doze mesesse posicionou acima da trajetória de metas.

O Copom avalia que o comportamento recente dospreços no atacado, principalmente de produtos agrícolas,contribui para arrefecer pressões inflacionárias no curto prazo,mas, em uma perspectiva mais abrangente, os preços noatacado permanecem como fator de risco para a inflação nomédio prazo. As evidências indicam presença de defasagens


entre variações de preços no atacado (preços ao produtor) eseu eventual repasse para os preços ao consumidor – comodetalhado no boxe “Repasse de Choques de Preços noAtacado para o Varejo” do Relatório de Inflação de março de2010. Dessa forma, presumivelmente, parcela dos efeitos demoderação dos preços ao produtor no bimestre abril/maioainda estaria por ser transmitida aos preços ao consumidor.Por outro lado, como no acumulado em doze meses a variaçãodos preços no atacado ainda se encontra em patamar elevado,tende a impactar negativamente a inflação ao consumidorem prazos mais longos, haja vista a prática de indexação deimportantes preços ao consumidor à variação dos índicesgerais de preços. De qualquer maneira, conforme destacadoem Relatórios anteriores, o Comitê avalia que os efeitos docomportamento dos preços no atacado sobre a inflação paraos consumidores dependerão, entre outros fatores, dascondições atuais e prospectivas da demanda, da exposiçãode cada setor à competição externa e interna, e dasexpectativas dos formadores de preços em relação à trajetóriafutura da inflação.

O Copom entende que outra fonte de risco está nocomportamento das expectativas de inflação. Emborareconheça que houve certa acomodação na dinâmica dasexpectativas de inflação coletadas pelo Gerin para 2011, oComitê avalia que existe o risco de que os níveis elevados dainflação mensal e da acumulada em doze meses verificadosdesde o final de 2010 continuem a influenciar as expectativasde inflação, tornando sua dinâmica mais persistente.

No que se refere à política fiscal, o Copom avaliaque a geração de superávits primários compatíveis com ashipóteses de trabalho contempladas nas projeções deinflação apresentadas na próxima seção, além de contribuirpara arrefecer o descompasso entre as taxas de crescimentoda demanda e da oferta, solidificará a tendência de reduçãoda razão dívida pública sobre produto. Importante destacarque o Comitê reafirma que seu cenário prospectivo centralestá condicionado à materialização das trajetórias com asquais trabalha para variáveis fiscais. A propósito, desde oinício deste ano, importantes decisões de contenção do gastogovernamental foram tomadas e executadas, as quaisreforçam a visão de que está em curso um processo deconsolidação fiscal.

Para o Copom, a dinâmica do mercado de crédito

merece atenção, tanto pelos potenciais impactos sobre ademanda agregada e, por conseguinte, sobre a inflação,quanto por riscos macroprudenciais que dela podem seoriginar. O dinamismo do mercado de crédito tem


determinado crescimento contínuo da relação crédito/PIB,o que, entre outros fatores, contribui para ampliar o poderda política monetária no Brasil. Por outro lado, a fragilidadeobservada em algumas economias maduras, combinada comas perspectivas favoráveis para a economia brasileira, temdeterminado a entrada de intensos fluxos de recursosestrangeiros no Brasil, sendo que parte desses recursos temsido canalizada para o mercado de crédito. Nesse sentido,se em excesso, a entrada de capitais externos tende aenfraquecer o canal do crédito, ao suavizar sua contribuiçãopara a contenção da demanda agregada, bem como causardistorções nos preços de ativos domésticos.

O Copom avalia que a moderação da expansão domercado de crédito constitui elemento importante para quese concretize seu cenário central. A esse respeito, consideraoportuna a introdução de iniciativas no sentido de moderarconcessões de subsídios por intermédio de operações decrédito. Em relação ao quadro vigente no último Relatório,prevalece a visão de que houve aumento na probabilidadede concretização da hipótese de moderação da expansão domercado de crédito de um modo geral. A propósito,informações disponíveis evidenciam alterações importantestanto nos preços e prazos praticados quanto nas quantidadesde recursos transacionados no mercado de crédito, após aintrodução das iniciativas macroprudenciais.

Em suma, o Copom reconhece um ambienteeconômico em que prevalece nível de incerteza acima dousual, e identifica riscos à concretização de um cenário emque a inflação convirja tempestivamente para o valor centralda meta. Desde o último Relatório, no âmbito externo, asevidências apontam para moderação no processo derecuperação em que se encontram as economias do G3 e,em outra perspectiva, ainda revelam influência ambíguasobre o comportamento da inflação doméstica. No âmbitointerno, ações macroprudencias e, principalmente, açõesconvencionais de política monetária recentementeimplementadas ainda terão seus efeitos incorporados àdinâmica dos preços. Embora as incertezas elevadas ecrescentes que cercam o cenário global e, em escala bemmenor, o cenário doméstico, não permitam identificar comclareza o grau de perenidade de pressões inflacionáriasrecentes, o Comitê avalia que o cenário prospectivo para ainflação mostra sinais mais favoráveis.

Neste contexto, o Copom decidiu, por cinco votosa favor e dois votos pelo aumento da taxa Selic em 0,50p.p., elevar a meta para a taxa Selic, de 11,75%, para12,00%; e, por unanimidade, de 12,00% para 12,25% a.a.,


sem viés, nas reuniões de abril e junho, respectivamente.Considerando o balanço de riscos para a inflação, o ritmoainda incerto de moderação da atividade doméstica, bemcomo a complexidade que envolve o ambiente internacional,o Comitê entende que a implementação de ajustes dascondições monetárias por um período suficientementeprolongado continua sendo a estratégia mais adequada paragarantir a convergência da inflação para a meta em 2012.

A demanda doméstica se apresenta robusta, emgrande parte devido aos efeitos de fatores de estímulo, comoo crescimento da renda e a expansão do crédito. Além disso,em que pese iniciativas recentes apontarem contenção dasdespesas do setor público, impulsos fiscais e creditícios foramaplicados na economia nos últimos trimestres, e ainda deverãocontribuir para a expansão da atividade e, consequentemente,para que o nível de ociosidade dos fatores se mantenha empatamares baixos. Aos efeitos desses estímulos, entretanto,contrapõem-se os efeitos da reversão de iniciativas tomadasdurante a crise financeira de 2008/2009, os das recentes açõesmacroprudenciais e, principalmente, os das açõesconvencionais de política monetária implementadas nesteano. Esses elementos e os desenvolvimentos no âmbito fiscale parafiscal são parte importante do contexto no qual decisõesfuturas de política monetária serão tomadas, com vistas aassegurar a convergência tempestiva da inflação para atrajetória de metas.

6.3 Pressupostos e previsão de

inflação

De acordo com os procedimentos tradicionalmenteadotados, e levando-se em conta o conjunto de informaçõesdisponíveis até 10 de junho de 2011 (data de corte), o cenáriode referência pressupõe manutenção da taxa de câmbioconstante no horizonte de previsão em R$1,60/US$, e a metapara a taxa Selic em 12,25% a.a. – valor fixado na reunião doCopom de junho – ante R$1,65/US$ e 11,75% a.a.considerados no Relatório de Inflação de março de 2011. Aprojeção para a variação, em 2011, do conjunto dos preçosadministrados por contrato e monitorados, no cenário dereferência, é de 4,6%, ante 4,0% considerada no últimoRelatório. Essa projeção baseia-se, para o acumulado de 2011,nas hipóteses de variação de 4,0% nos preços da gasolina; deestabilidade nos preços do gás de bujão; de variação de 2,8%nos preços da eletricidade; e de 2,9% nas tarifas de telefoniafixa. Os itens para os quais se dispõe de mais informaçõesforam projetados individualmente. Para os demais, as


projeções baseiam-se em modelos de determinação endógenade preços administrados, que consideram componentessazonais, variações cambiais, inflação de preços livres einflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP), entreoutras variáveis. De acordo com esses modelos, a projeçãode reajustes dos itens administrados por contrato emonitorados para 2012 é de 4,3%, ante a de 4,4% utilizadano Relatório de março de 2011, e para 2013 encontra-se em4,4%, ante 4,3% considerada no último Relatório.

O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dadosda pesquisa realizada pelo Gerin com um conjuntosignificativo de instituições até a data de corte. Nessecenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbiomédia se reduziram, em comparação com os valoresdivulgados no Relatório de Inflação de março de 2011. Parao último trimestre de 2011, passaram de R$1,70/US$ paraR$1,60/US$ e, para o último trimestre de 2012, de R$1,75/US$ para R$1,69/US$. Para o segundo trimestre de 2013,projetam taxa de câmbio média de R$1,72/US$. No que serefere à evolução da taxa Selic média, as expectativas, para2012, elevaram-se quando comparadas aos valoresconstantes do último Relatório. Para o último trimestre de2011, a taxa média manteve-se em 12,50% a.a., e, para oúltimo trimestre de 2012, deslocou-se de 11,33% a.a. para12,42% a.a. Para o segundo trimestre de 2013, asexpectativas indicam taxa Selic média de 11,73% a.a. Essatrajetória para a taxa Selic é consistente com spreads parao swap pré-DI de 360 dias de 72 p.b. e de -28 p.b., em relaçãoà atual meta para a taxa Selic (12,25% a.a.), no quartotrimestre de 2011 e de 2012, respectivamente.Adicionalmente, o cenário de mercado pressupõe variaçõesde 4,6% e de 4,5% para o conjunto dos preços administradospor contratos e monitorados em 2011 e em 2012,respectivamente, e de 4,5% para 2013.

Quanto à política fiscal, as projeções apresentadasneste Relatório pressupõem o cumprimento da meta desuperávit primário de R$117,9 bilhões (cerca de 2,9% doPIB), sem ajustes, em 2011, conforme parâmetros constantesda Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) – 2011. Alémdisso, admite-se, como hipótese de trabalho, superávitprimário de R$139,8 bilhões (cerca de 3,1% do PIB) em2012, conforme parâmetros constantes do Projeto de Leide Diretrizes Orçamentárias (PLDO) – 2012, inclusive noque se refere ao aumento projetado para o salário mínimo.

Cabe informar ainda que, no conjunto das projeções,foram incorporados os efeitos estimados das alterações dosrecolhimentos compulsórios anunciadas em dezembro de 2010.


Com base nos pressupostos acima e utilizando oconjunto disponível de informações até a data de corte (10de junho de 2011), foram construídas as projeções para avariação acumulada do IPCA em quatro trimestres,compatíveis com as trajetórias de juros e de câmbio quecaracterizam os cenários de referência e de mercado.

A previsão central associada ao cenário dereferência indica inflação de 5,8% em 2011, 0,2 p.p. maiordo que a projetada no Relatório de março de 2011. Conformeo Gráfico 6.5, segundo o cenário de referência, a projeçãopara a inflação acumulada em doze meses se posiciona acimado valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMNaté o primeiro trimestre de 2012, e se posiciona ao redordesse valor nos dois trimestres posteriores. De acordo coma Tabela 6.1, a projeção de inflação acumulada em dozemeses parte de 6,7% no segundo trimestre de 2011, mantém-se neste patamar no terceiro, recua no quarto e encerra oano em 5,8%. Nesse cenário, a projeção para o primeirotrimestre de 2012 encontra-se em 5,1%, recua para 4,6%no segundo e terceiro trimestres, e encerra o ano em 4,8%.O recuo da projeção de inflação em 2012, em comparaçãoa 2011, reflete, em parte, os efeitos das alterações dosrecolhimentos compulsórios anunciadas em dezembroúltimo e, principalmente, da elevação da taxa básica de jurosdeterminada pelo Copom em suas quatro últimas reuniões.Ainda segundo o cenário de referência, no primeiro esegundo trimestres de 2013, a projeção se encontra em 4,7%e 4,4%, respectivamente.

Cabe informar, ainda, que a probabilidade estimadade a inflação ultrapassar o limite superior do intervalo detolerância da meta em 2011, segundo o cenário de referência,situa-se em 22%. Para 2012, essa probabilidade se encontraem torno de 14%.

No cenário de mercado, a previsão de 5,8% para ainflação em 2011 é igual à associada ao cenário de referênciae 0,2 p.p. maior do que o valor projetado no último Relatório.Conforme se pode inferir do Gráfico 6.6 e da Tabela 6.2, aprojeção para a inflação acumulada em doze meses seguepadrão semelhante ao observado no cenário de referência.No cenário de mercado, a projeção parte de 6,7% no segundotrimestre de 2011, desloca-se para 6,6% no terceirotrimestre, e encerra o ano em 5,8%. Para 2012, a projeçãoencontra-se em 5,1% no primeiro trimestre, passa para 4,6%e 4,7% no segundo e terceiro trimestres, respectivamente,encerrando o ano em 4,9%. Para o primeiro e segundotrimestres de 2013, a projeção se encontra em 4,9% e 4,5%,respectivamente.

Gráfico 6.5 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

juros constantes de 12,25% a.a. (cenário de referência)

Leque de inflação

Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.).

-2

0

2

4

6

8

10

II

2010

III IV I

2011

II III IV I

2012

II III IV I

2013

II

%

(Cenário de referência)

Intervalo de probabilidade

Período Projeção

central

2011 2 6,5 6,6 6,7 6,7 6,8 6,8 6,7

2011 3 6,2 6,4 6,6 6,7 6,9 7,1 6,7

2011 4 5,1 5,4 5,6 5,9 6,1 6,4 5,8

2012 1 4,3 4,6 4,9 5,2 5,5 5,8 5,1

2012 2 3,6 4,0 4,4 4,7 5,1 5,5 4,6

2012 3 3,6 4,0 4,4 4,8 5,2 5,6 4,6

2012 4 3,7 4,1 4,6 4,9 5,4 5,8 4,8

2013 1 3,6 4,1 4,5 4,9 5,4 5,8 4,7

2013 2 3,2 3,7 4,1 4,6 5,0 5,5 4,4


Tabela 6.1 – Inflação do IPCA, com juros constantes de

12,25% a.a.

50%

30%

10%

Gráfico 6.6 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

expectativas de mercado para taxas de câmbio e de juros

Leque de inflação


-2

0

2

4

6

8

10

II

2010

III IV I

2011

II III IV I

2012

II III IV I

2013

II

%


Ainda no cenário de mercado, a probabilidadeestimada de a inflação ultrapassar o limite superior dointervalo de tolerância da meta em 2011 situa-se em 18%.Para 2012, essa probabilidade se encontra em torno de20%.

As trajetórias das projeções no cenário de referênciae no de mercado se aproximam em 2011. Isso, em parte,decorre de o efeito decorrente da diferença entre asrespectivas trajetórias para a taxa de juros sobre a inflaçãose manifestar com defasagens. De fato, em 2012, astrajetórias gradualmente se afastam, haja vista que o efeitodecorrente da diferença entre as respectivas trajetórias paraa taxa de juros, em certa medida, é menor do que o efeitodecorrente da diferença entre as respectivas trajetórias detaxa de câmbio. De modo geral, as projeções para a inflaçãose elevaram em comparação aos números constantes doúltimo Relatório, e se encontram acima do valor central dameta ao final de 2011 e 2012.

A comparação das trajetórias apresentadas nesteRelatório com as divulgadas no anterior – estas últimasconstantes da Tabela 6.3 – mostra, para o cenário dereferência, elevação nas projeções ao longo de 2011refletindo, em parte, as taxas de inflação em meses recentesacima das projeções prevalecentes por ocasião dapublicação do último Relatório. Para 2012, o movimentoreflete, em parte, expectativas de inflação mais elevadas.Em relação ao primeiro trimestre de 2013, a elevação dasprojeções de inflação está, em parte, associada à inérciadecorrente da maior inflação projetada para o últimotrimestre de 2012, em comparação ao valor projetado noúltimo Relatório. No cenário de mercado, as mudançasnas projeções, em relação ao Relatório de março de 2011,também refletem os mesmos motivos.

O Gráfico 6.7 mostra a evolução da inflaçãoacumulada em doze meses, de acordo com os cenários dereferência e de mercado até o segundo trimestre de 2013,e a trajetória de metas. Até maio de 2011, os valoresreferem-se à inflação ocorrida e, a partir de então, astrajetórias consideram projeções associadas aosrespectivos cenários para a construção dos valoresacumulados. As projeções se posicionam acima do valorcentral da meta ao longo de 2011. Em ambos os cenários,a trajetória indica redução da inflação acumulada em dozemeses no quarto trimestre de 2011, comportamentotambém observado no primeiro e segundo trimestres de2012. No último trimestre de 2012, em ambos os cenários,a trajetória se posiciona acima do valor central da meta.

Tabela 6.2 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com

expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros 1/

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2011 2 6,5 6,6 6,7 6,7 6,8 6,8 6,7

2011 3 6,2 6,4 6,6 6,7 6,9 7,1 6,6

2011 4 5,2 5,4 5,6 5,9 6,1 6,3 5,8

2012 1 4,4 4,7 4,9 5,2 5,5 5,8 5,1

2012 2 3,6 4,1 4,5 4,8 5,2 5,6 4,6

2012 3 3,6 4,1 4,5 4,9 5,3 5,8 4,7

2012 4 3,7 4,2 4,7 5,1 5,6 6,2 4,9

2013 1 3,4 4,1 4,6 5,1 5,7 6,3 4,9

2013 2 2,9 3,6 4,2 4,8 5,4 6,1 4,5


1/ De acordo com o Gerin.

PeríodoCenário de

referência

Cenário de

mercado

2011 I 6,2 6,2

2011 II 6,4 6,4

2011 III 6,6 6,6

2011 IV 5,6 5,6

2012 I 4,8 4,8

2012 II 4,4 4,4

2012 III 4,4 4,4

2012 IV 4,6 4,6

2013 I 4,5 4,5

Tabela 6.3 – Projeções do "Relatório de Inflação" de

março de 2011

Gráfico 6.7 – Trajetória das metas e projeções referentes

à inflação acumulada em doze meses

3

4

5

6

7

8

Jun

2010

Set Dez Mar

2011

Jun Set Dez Mar

2012

Jun Set Dez Mar

2013

Jun

%

Meta Cenário de mercado Cenário de referência


Em um cenário alternativo, que leva em conta amanutenção da taxa de câmbio, no horizonte relevante, empatamares semelhantes aos observados no passado recente;e a trajetória de juros coletada pelo Banco Central, aprojeção de inflação se encontra em 5,8% para 2011 e em4,7% para 2012. No segundo trimestre de 2013, a projeçãose posiciona em 4,3%.

A média das previsões geradas pelos modelos deVetores Autorregressivos (VAR) para a inflação acumuladaem doze meses é apresentada no Gráfico 6.8. Até maio de2011, os valores referem-se à inflação ocorrida e, a partirde então, a previsões. Quando comparadas com os dadosdo Relatório anterior, assim como ocorre, em geral, nasprojeções para os cenários de referência e de mercado, nosmodelos VAR observa-se elevação das previsões para ainflação acumulada em doze meses ao longo de 2011. Asprevisões para 2012, em geral, se reduzem em comparaçãocom as divulgadas no Relatório anterior. As previsões dosmodelos VAR, em comparação com 2011, reduzem-se noprimeiro trimestre de 2012, e revertem o movimento dequeda no segundo trimestre. A seguir, elevam-se no terceiroe quarto trimestres de 2012, até convergir para a médiaincondicional da inflação ao final do horizonte considerado.

O Gráfico 6.9 mostra o leque de crescimento doproduto construído com base nas hipóteses do cenário dereferência. Tendo em vista que o modelo que gera asprojeções de crescimento do PIB utiliza duas variáveis nãodiretamente observáveis – produto potencial e hiato doproduto – os erros de previsão associados a essas projeçõessão consideravelmente maiores do que os erros contidosnas projeções de inflação. De acordo com esse cenário, ocrescimento do PIB previsto para 2011 é de 4,0%, mesmovalor projetado no Relatório de Inflação de março de 2011.

Gráfico 6.8 – Projeção de inflação: modelos VAR


Média das projeções dos modelos.

3

4

5

6

7

8

Set

2010

Dez Mar

2011

Jun Set Dez Mar

2012

Jun Set Dez Mar

2013

Jun

%

Gráfico 6.9 – Variação do PIB com juros fixos em 12,25% a.a.

Cenário de referência

Leque do produto

-2

0

2

4

6

8

10

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III IV

%


Modelos de Projeção: Atualização e Aperfeiçoamentos

Conforme ocorre na maioria dos bancoscentrais, o Banco Central do Brasil utiliza um conjuntode modelos para dar suporte ao processo deformulação e de implementação da política monetária.Entre esses modelos encontram-se: (i) modelos commaior fundamentação estatística (os modelos deVetores Autoregressivos – VARs); (ii) modelossemiestruturais de pequeno porte; (iii) modelossemiestruturais de médio porte; e (iv) modelomicrofundamentado de médio porte (SAMBA) – cujaestrutura é semelhante à dos modelos dinâmicosestocásticos de equilíbrio geral (Modelos DSGE).Desde a introdução do regime de metas para a inflação,em 1999, os modelos semiestruturais de pequeno portetêm sido a principal ferramenta de análise dasperspectivas de inflação. Ao longo do tempo, o BancoCentral tem publicado informações sobre a estruturados seus modelos pequenos, incluindo a descriçãooriginal de Bogdanski et al. (2000) e publicaçõesposteriores (por exemplo, Banco Central do Brasil(2001), Lima et al. (2011)).

Visando manter o nível de transparência desuas ações de política monetária, neste boxe o BancoCentral atualiza as informações sobre os modelospequenos, tomando como base as revisões periódicasmais recentes1. A estrutura básica dessas ferramentasé constituída por uma curva de Phillips para a inflaçãode preços livres, a qual representa o lado da oferta daeconomia; uma curva IS descrevendo a dinâmica dohiato do produto e representando a demanda agregada;

1/ Para maiores informações sobre os VARs, vide boxe “Modelos de Vetores Autoregressivos” (Relatório de Inflação de junho de 2010); sobre um

dos modelos médios semiestruturais, vide Minella e Souza-Sobrinho (2009); e sobre o modelo médio SAMBA (Stochastic Analytical Model

with a Bayesian Approach), vide Castro et al. (2011). O Banco Central também dispõe de modelos auxiliares, incluindo modelos de preços

administrados, discutidos no boxe “Projeções de Preços Administrados” (Relatório de Inflação de dezembro de 2010), modelos de inflação

setorial descritos no boxe “Previsão de Inflação com Curvas de Phillips com Preços Desagregados” (Relatório de Inflação de março de 2010),

bem como modelos que tentam capturar o efeito de medidas macroprudenciais como o discutido no boxe “Medidas Macroprudenciais –

Impactos dos Recolhimentos Compulsórios” (Relatório de Inflação de junho de 2011).


e uma equação que descreve a inclinação da estruturaa termo da taxa de juros, pela relação entre a taxa dejuros de curto prazo (Selic) e a taxa de juros de longoprazo (swap pré-DI de 360 dias).

Mudanças estruturais experimentadas pelaeconomia brasileira no início do regime de metaspara a inflação, bem como amostras de tamanholimitado, dificultavam, à época, a identificação departe dos parâmetros dos modelos por estimaçõeseconométricas, de modo que, em alguns casos,recorria-se à calibração. A consolidação do regimede metas e o alongamento do período amostral,entretanto, têm permitido identificar os parâmetrosdos modelos utilizando técnicas econométricas deestimação conjunta. A incorporação periódica denovos dados ao processo de estimação tem tornadoas especificações cada vez mais robustas, com oconsequente incremento da estabilidade dosparâmetros.

As estimações mais recentes introduziram,entre outras, duas mudanças relevantes. Primeiro, ainclusão de novas variáveis de controle em cada umadas três principais equações dos modelos, o quepermitiu aperfeiçoar as especificações. Taisaperfeiçoamentos não implicaram mudançassignificativas na estrutura das equações, umaevidência da robustez do núcleo básico dos modelos.Entretanto, as regressões com os novos controlesresultaram em resíduos com propriedades adequadas(i.e., compatíveis com as hipóteses econométricas dosmodelos) e, além disso, a variância dos parâmetrosestimados diminuiu. Segundo, o hiato do produtocalculado com base na Utilização da CapacidadeInstalada (UCI) divulgada pela Fundação GetulioVargas (FGV) passou a ser a medida benchmark, emsubstituição à medida construída com base na UCIdivulgada pela Confederação Nacional da Indústria(CNI)2.

2/ O hiato baseado na UCI-CNI, e os modelos que consideram essa medida, permanecem, respectivamente, fazendo parte dos conjuntos de

informações e de ferramentas utilizadas pelo Banco Central. Para uma discussão mais detalhada acerca das medidas de hiato utilizadas pelo

Banco Central, ver os boxes “Hiato do Produto – Atualização e Aperfeiçoamentos” (Relatório de Inflação de março de 2010); e “Hiato do

Produto – Estimações Recentes” (Relatório de Inflação de março de 2011).


As especificações mais recentes, incluindoas novas variáveis de controle, são descritas a seguir.A curva de Phillips para a inflação de preços livres édada por:

(1)

em que L

tπ é a inflação de preços livres do ÍndiceNacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA),

ittE +π é a expectativa corrente acerca da inflação itrimestres à frente, coletada pelo Departamento deRelacionamento com Investidores e EstudosEspeciais (Gerin), tπ é a inflação plena medida pelavariação do IPCA, *

tπ é a inflação de produtosimportados medida pela variação do Índice de Preçosao Produtor dos Estados Unidos (PPI all

commodities) e expressa em moeda nacional, th éuma medida do hiato do produto, n

tZ ,π é a variávelde controle n, e tε é um termo de erro.

Os parâmetros estimados satisfazem àseguinte restrição:

10

30

20

1 =++ ∑∑∑≥>> k

k

j

j

i

i ααα

o que implica verticalidade da curva de Phillips nolongo prazo. Importante destacar que a soma dosparâmetros associados ao repasse de variaçõescambiais para a inflação vem apresentando tendênciadeclinante ao longo do tempo, conforme mostra oGráfico 1. De fato, estimam-se, para anos recentes,valores próximos da metade dos valores estimadospara 2004/2005.

Em relação às variáveis de controle, tratam-se de proxies para choques de oferta, tais comoinovações nos preços de commodities – medidos peloíndice Commodity Research Bureau (CRB) emmoeda nacional –, inovações no preço internacionaldo petróleo (em reais), e no descasamento entreíndices de preços por atacado e índices de preços aoconsumidor. Observe-se que as condições deverticalidade da curva de Phillips não são afetadaspela inclusão das novas variáveis de controle, tendoem vista que a média não condicional de taisvariáveis é nula, por construção.

,0

,5

04

0

*3

02

01 t

m n

n

mt

n

m

l

ltl

k

ktk

j

jtj

i

itti

L

t ZhE εααπαπαπαπ π +++++= ∑∑∑∑∑∑≥

−

>

−

≥

−

>

−

>

+

Gráfico 1 – Evolução da soma dos coeficientes

de repasse cambial

Média dos modelos pequenos, em percentual1/

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%

1/ Os valores de 2011 são baseados em estimativas até o mês de abril.


A curva IS, por sua vez, descreve a dinâmicado hiato do produto como função das suas própriasdefasagens e da taxa real de juros, a saber:

(2)

em que tr é a taxa de juros real, medida pela taxa dejuros nominal swap pré-DI de 360 dias deflacionadapela inflação relativa ao período de vigência docontrato de swap, nh

tZ , é a variável de controle n e

tu é o termo de erro.

Entre as variáveis de controle consideradas,incluem-se as inovações que capturam mudanças nãoantecipadas na política fiscal, que são ao mesmotempo proxies para choques de demanda. Como asvariáveis de controle que afetam a equação (2)possuem média nula no longo prazo, não afetam ataxa de juros de equilíbrio implicada pela curva IS.

Tendo em vista a incerteza que geralmenteenvolve as estimativas de variáveis não observáveis,também foram consideradas especificações comimposição de valores de taxas de equilíbrio, dentrode intervalos sugeridos por estudos específicos.Essas restrições, entretanto, não implicaramalterações significativas nas especificações, umaevidência adicional da robustez da estrutura básicados modelos. Ademais, como as restrições testadasrefletem o comportamento mais recente da economiabrasileira, o qual aponta tendência de redução dastaxas de juros reais, a não rejeição das especificaçõesrestritas sugere que a taxa de juros de equilíbrio seencontra em patamares inferiores àqueles estimadoshá alguns anos3.

Conforme ressaltado no boxe “Poder daPolítica Monetária no Brasil” (Relatório de Inflação

de junho de 2010), o desenvolvimento do mercadode crédito e o alongamento dos prazos dos contratosfinanceiros, entre outros fatores, vêm contribuindopara aumentar a eficácia da política monetária noBrasil. A propósito, os parâmetros estimadoscorroboram essa visão.

,0

,3

02

010 t

k n

nh

kt

n

k

j

jtj

i

itit uZrhh ++++= ∑∑∑∑≥

−

>

−

>

− ββββ

3/ Sobre taxa de equilíbrio, ver, por exemplo, o boxe “Taxa de Juros Real de Equilíbrio” (Relatório de Inflação de setembro de 2010).


A terceira das três principais equações dosmodelos de pequeno porte, a curva de juros, modelao spread entre a taxa longa (swap) e a taxa curta(Selic) como função dos movimentos da inflaçãoesperada, do prêmio de risco, da dinâmica do hiatodo produto, e de variáveis adicionais de controle:

(3)

em que tSwp é a taxa swap nominal pré-DI de 360dias, tS é a taxa Selic, 4

jttE +π é a expectativa deinflação em t para os quatro trimestres seguintes,coletada pela pesquisa do Gerin com os participantesde mercado, kth −∆ é a variação do hiato do produto,

tX∆ é a variação do prêmio de risco medido peloEmbi Brasil, nSwp

tZ , é a variável de controle n e tv éum termo de erro.

O termo do hiato na equação (3) visacapturar os efeitos sobre a taxa swap de elevaçõesfuturas na taxa Selic, em resposta a pressõescorrentes de demanda, não refletidas nas expectativasde inflação. Por sua vez, as variáveis de controleincluem medidas que capturam os efeitos de açõesde política e choques que impactam diretamente asdecisões do sistema bancário doméstico, tais comovariações nos requerimentos de capital dos bancos evariações nos recolhimentos compulsórios. Comonas equações (1) e (2), as variáveis de controleconsideradas na equação (3) não afetam o equilíbriode longo prazo do modelo.

Em resumo, visando manter o nível detransparência que caracteriza as ações de políticamonetária, elemento-chave no regime de metas paraa inflação, este boxe atualiza as informações sobreos modelos de projeção utilizados pelo BancoCentral. Cabe notar que as revisões mais recentes,base para elaboração do boxe, foram feitas comamostra de dados que se restringe ao período devigência do regime de metas para a inflação.

( )

,

)(

0

,5

04

03

41

0

42

010

t

m n

nSwp

mt

n

m

l

ltl

k

ktk

jtt

j

jttj

i

itititt

vZXh

EESSwpSSwp

++∆+∆+

+−+−+=−

∑∑∑∑

∑∑

≥

−

>

−

>

−

+−

>

+

>

−−

γγγ

ππγγγ


Referências

BOGDANSKI, J., TOMBINI A., e WERLANG, S.(2000). “Implementing Inflation Targeting in Brazil”.BCB Working Paper Series, nº. 1.

BANCO CENTRAL DO BRASIL. “Atualizaçõesnos Modelos de Previsão de Inflação Utilizados peloBanco Central”. Relatório de Inflação, junho 2001.

CASTRO, M., GOUVEA, S., MINELLA, A.,SANTOS, R., e SOUZA-SOBRINHO, N. (2011).“SAMBA: Stochastic Analytical Model with aBayesian Approach”. BCB Working Paper Series,nº. 239.

LIMA, E., ARAÚJO, F., e COSTA E SILVA, J.(2011). “Previsão e Modelos Macroeconômicos noBanco Central do Brasil”, in Dez Anos de Metas para

a Inflação no Brasil (1999-2009). http://www.bcb.gov.br/?LIVRO10ANOSMI.

MINELLA, A., SOUZA-SOBRINHO, N. (2009).“Monetary Channels in Brazil through the Lens of aSemi-Structural Model”. BCB Working Paper Series,nº. 181.


A partir da década de 80, quando boa partedos bancos centrais começou a abandonar a ideia decontrole de agregados monetários, os recolhimentoscompulsórios se tornaram menos importantes comoinstrumento de política monetária. Desde essa época,as taxas de juros de curto prazo se tornaram oinstrumento de política por excelência para a maioriados bancos centrais. Esse processo se aprofundou àmedida que novos arcabouços de política monetáriaeram adotados, como os sistemas de metas para ainflação. Várias economias maduras chegaram aeliminar por completo os requerimentos compulsórios(por exemplo, Reino Unido, Canadá e Austrália),enquanto outras os mantiveram, com alíquotasreduzidas (Japão)1. Muitos países emergentes, noentanto, continuaram a utilizar os recolhimentoscompulsórios como instrumento de política monetáriaauxiliar à taxa de juros de curto prazo2.

A crise financeira internacional de 2008/2009, entretanto, fez ressurgir o debate sobreinstrumentos de política. Formuladores de políticatêm reforçado a orientação de arcabouço regulatórioe de supervisão via medidas macroprudenciais (oude foco sistêmico), bem como começado a indagarse a estabilidade financeira pode ser alcançada semum suporte mais ativo de políticas macroeconômicas.Adicionalmente, tem-se discutido o uso de políticasmacroprudenciais como instrumento complementar,embora acessório, no controle da demanda agregada.Sob o arcabouço macroprudencial, a utilização derecolhimentos compulsórios seria adequada para

Medidas Macroprudenciais – Impactos dos RecolhimentosCompulsórios

1/ Referências recentes do emprego de recolhimentos compulsórios em diferentes países são OBrien (2007), para países da OCDE, Montoro e

Moreno (2011) na América do Sul, e, em certa medida, Ho (2008), para a Ásia.

2/ São exemplos Colômbia, Peru, Turquia, Rússia, Indonésia e Índia. Uma exceção importante é a China, onde os recolhimentos compulsórios são o

instrumento principal.


3/ Uma exceção é dada por Vargas et al. (2010), que avaliam a influência dos recolhimentos compulsórios sobre inflação e produto na Colômbia.

4/ Dawid e Takeda (2010) avaliam o impacto dessas ações sobre o crédito.

5/ A base de incidência dos recolhimentos compulsórios se estende além dessas três categorias de depósitos. Para efeito ilustrativo, entretanto,

utilizam-se apenas essas como base de comparação, já que boa parte das demais representa fração pequena do total dos depósitos ou não

participou da base de incidência do compulsório durante parte significativa do período considerado.

Gráfico 1 – Recolhimentos totais sobre soma de

depósitos à vista, a prazo e de poupança

0

10

20

30

40

Dez

1999

Dez

2000

Dez

2001

Dez

2002

Dez

2003

Dez

2004

Dez

2005

Dez

2006

Dez

2007

Dez

2008

Dez

2009

Dez

2010

%

atenuar as oscilações no volume de crédito duranteo ciclo econômico. Nesse contexto, recolhimentoscompulsórios têm sido utilizados em diversos paísesemergentes, como por exemplo, China, Peru eRússia. Conforme salientado por Montoro e Moreno(2011), a elevação da taxa de juros doméstica paracontrolar a inflação poderia ensejar a entrada defluxos de capital externos, que financiariam umaexpansão do crédito local e atenuariamindesejavelmente o efeito contracionista da políticamonetária. Em tais circunstâncias, poderia seroportuna uma elevação das alíquotas do compulsório.

Apesar da atratividade que têm exercidojunto aos formuladores de política, os recolhimentoscompulsórios foram considerados, pela literatura,instrumentos pouco importantes de políticamonetária. Dito de outra forma, não têm sidoincorporados na grande maioria dos modelos deprevisão macroeconômica3. No entanto, conformeressaltado anteriormente, a crise financeirainternacional de 2008/2009, ao colocar os mercadosfinanceiros em situação de estresse, exigiu que osbancos centrais fizessem uso de instrumentos nãoconvencionais de política monetária. Nos EstadosUnidos, por exemplo, tal necessidade se refletiu noquantitative e no qualitative easing. Outros paísestambém fizeram uso do compulsório na fase agudada crise e também posteriormente.

No Brasil, os recolhimentos compulsórios,entre outros, foram utilizados para fortalecer aestabilidade do sistema bancário durante a fase maisaguda da crise4. O Gráfico 1 apresenta a evoluçãoda alíquota geral efetiva de recolhimentoscompulsórios no Brasil desde 1999, representadapela razão entre o volume total de recolhimentos e asoma dos depósitos à vista, a prazo e de poupança5.

Nota-se que, após sensível elevação noperíodo que antecedeu as eleições presidenciais de2002, as alíquotas dos recolhimentos se mantiveram


relativamente estáveis até o último trimestre de 2008,quando o sistema bancário doméstico foi impactadopela crise financeira de 2008/2009. Entre outrasiniciativas, o Banco Central reduziu as alíquotas derecolhimento para garantir liquidez e a estabilidadedo sistema. Em março de 2010, teve início o processode reversão dessas medidas, que foi completado emdezembro do mesmo ano.

Apesar do caráter macroprudencial daelevação recente dos recolhimentos compulsórios,essas ações impactam a atividade e os preços. Nessesentido, este boxe apresenta um modelo que buscaavaliar os efeitos de variações nos recolhimentoscompulsórios sobre o produto e sobre a inflação. Omodelo incorpora, além das variáveis usuais(inflação, produto, taxas de juros e de câmbio), aalíquota geral dos recolhimentos compulsórios, alémde volume e nível de taxas de juros observados nosegmento de crédito livre6. As equações foramestimadas uma a uma pelo método de mínimosquadrados em dois estágios, e a amostra cobre operíodo que se estende do terceiro trimestre de 1999ao primeiro de 2011.

A forma funcional das principais equaçõesé dada a seguir7:

(1) ( ) πππππππ εβπβββπββπ tti itti itt hs ++

−−++

+= ∑∑ = +−= − 3

4

12112

4

110 4

11

4

1

(2) ( ) ( ) r

tt

r

t

e

t

rrr

t

r

t

rr

t hrrr εβππββββββ +

+−−−+

+

+= −−− 1432122110 4

11

4

1

4

1

4

1

(3) htt

h

i

itS

th

th

thh

t lrhhh εβπββββ ++

−−++= −

=

+−−− ∑ 14

3

01312110 4

1

(4) ( ) ( ) ( ) ( ) +

−+

−+

−+=− −−−−−− 3332221110 4

1

4

1

4

1

4

1t

St

rt

St

rt

St

rrt

St rrrrrrrr

SSSS

ββββ

SSS rt

et

rt

r h επββ +

∆+∆+ − 4

1514

6/ Mais especificamente, saldo consolidado das operações de crédito com recursos livres referenciais para taxa de juros.

7/ Além dessas quatro equações, há equações autoregressivas para meta para a inflação, prêmio de risco da dívida soberana (Embi), taxa de juros

externa (fed funds) e alíquota efetiva de compulsório, bem como versão da paridade descoberta da taxa de juros (UIP) para a taxa de câmbio

nominal, em que esta depende do diferencial entre as taxas de juros doméstica e externa e do Embi.


Nas equações acima, tπ representa ainflação trimestral medida pela variação do ÍndiceNacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA);

etπ representa a expectativa de inflação coletada pelo

Departamento de Relacionamento com Investidorese Estudos Especiais (Gerin); th uma medida do hiatodo produto; tr a taxa Selic; ts a variação da taxa decâmbio nominal; tπ a meta de inflação; S

tr a taxado swap DI x Pré de 360 dias; *

tr e *ts representam

a taxa de juros externa e o prêmio de risco soberano,respectivamente; tl a taxa de crescimento do volumeno segmento de crédito livre. Com exceção dainflação, as demais taxas são expressas empercentuais ao ano.

A inflação segue uma curva de Phillips usual(equação (1)) e sofre influência da taxa de câmbio edo hiato do produto, bem como das expectativas deinflação e da inflação passada. A taxa básica de jurosdoméstica (Selic), representada na equação (2), segueuma regra de Taylor que leva em conta a expectativade inflação e o hiato do produto. O hiato do produto,dado pela equação (3), é afetado tanto pela taxa swap

quanto pela taxa de crescimento do volume total docrédito. Ou seja, a transmissão da política monetáriase faz via curva de juros e mercado de crédito. Acurva de juros (equação (4)) relaciona a taxa de curtoprazo (Selic) com a taxa swap, sendo também afetadapela dinâmica do hiato do produto e das expectativasde inflação.

De acordo com o modelo, os recolhimentoscompulsórios afetam diretamente tanto as taxas deempréstimo quanto as taxas de crescimento dosvolumes de crédito com recursos livres. Essasrelações foram estimadas separadamente.Eliminando-se a taxa de empréstimo dessas relações,a dinâmica do mercado de crédito pode serrepresentada mais concisamente na forma reduzida,dada pela equação (5):

(5)

em que trr representa a alíquota efetiva derecolhimentos compulsórios e L

tη representa o termode erro em sua forma reduzida. Nessa equação, asoma ∑ =

3

0 ,2i

L

iβ dos coeficientes associados às

L

t

S

t

L

i it

L

ii it

L

i

L

t rrrll ηββββ +

+++= ∑∑ = −= − 4

13

3

0 ,2

3

1 ,10


alíquotas de compulsório é negativa, bem como ocoeficiente L

3β associado à taxa swap. Ou seja,alíquotas maiores do recolhimento compulsório etaxas swap mais elevadas resultam em taxas menoresdo crescimento do crédito.

O Gráfico 2 mostra o resultado de umaaplicação do modelo. No exercício, computou-se aresposta da inflação a um choque permanente naalíquota de recolhimento compulsório, equivalentea uma elevação de R$69 bilhões no volume total derecolhimentos, valor atual estimado decorrente dasalterações regulatórias de dezembro de 2010. Deacordo com a simulação, o impacto máximo sobre ataxa de inflação ocorreria no terceiro/quarto trimestreapós a alteração da alíquota de recolhimento8.

Em suma, os recolhimentos compulsóriostêm crescentemente sido vistos como um instrumentomacroprudencial e, assim, são úteis para suavizar ocrescimento do crédito, bem como para compensarcondições financeiras mais severas no sistemabancário durante períodos de tensão financeira, comovisto na recente crise internacional de 2008/2009.Além disso, de acordo com o modelo apresentadoneste boxe, variações nos recolhimentoscompulsórios repercutiriam sobre a demandaagregada e a inflação.

Referências

DAWID, Paulo E.; TAKEDA, Tony. Liberação deCompulsórios, Crédito Bancário e EstabilidadeFinanceira no Brasil. Banco Central do Brasil,Relatório de Economia Bancária 2009.

HO, Corinne. Implementing monetary policy in the2000s: operating procedures in Asia and beyond. BISWorking Papers no 253, June 2008.

MONTORO, Carlos; MORENO, Ramon. The useof reserve requirements as a policy instrument inLatin America. BIS Quarterly Review, March 2011.

Gráfico 2 – Efeito sobre a inflação de uma elevação

permanente de R$69 bilhões nos recolhimentos

compulsórios

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Trimestre

8/ Outras especificações do modelo e outros intervalos amostrais foram utilizados, mas, via de regra, os resultados não diferiram significativamente.


OBRIEN, Y. Y. C. Reserve Requirement System inOECD Countries. Finance and EconomicsDiscussion Series 2007-54, Board of Governors ofthe Federal Reserve System (U.S.), 2007.

VARGAS, H., VARELA, C., BETANCOURT, Y. R.,RODRIGUEZ, N. Effects of Reserve Requirementsin an Inflation Targeting Regime: The Case ofColombia. Borradores de Economia, Banco de LaRepublica de Colombia, nº 587, Feb 2010.


Indicadores das Condições de Crédito no Brasil

Com o intuito de aprimorar os instrumentosde avaliação do cenário macroeconômico, o BancoCentral do Brasil desenvolveu indicadores decondições do crédito para o Brasil. Com essesindicadores, busca-se identificar tempestivamentetendências para o mercado de crédito bancário comoum todo, do lado da oferta e da demanda, com acoleta de informações a respeito da percepção dosagentes econômicos sobre esse mercado, a exemplodo que já é feito em outros países1. Em geral, umapesquisa de condições de crédito é baseada emrespostas qualitativas obtidas a partir da aplicaçãode questionário trimestral sobre as condições decrédito que prevaleceram no trimestre anterior esobre expectativas de evolução do crédito para opróximo trimestre.

Este boxe objetiva apresentar sucintamentea metodologia e os resultados da primeira pesquisa/coleta de informações sobre condições de créditorealizada no Brasil, entre 23 de março e 8 de abril de20112, com os conglomerados e instituiçõesfinanceiras mais representativas de cada um dosquatro segmentos de crédito – grandes empresas;micro, pequenas e médias empresas; crédito aoconsumo de pessoas físicas; e crédito habitacional3.O questionário da pesquisa/consulta é composto porseis grupos de perguntas, sendo três relacionados àoferta de crédito, dois à demanda e um à aprovaçãode novas linhas de crédito.

1/ Estados Unidos da América (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Pratices), Reino Unido (inicialmente denominado de

Survey of Mortgage Lenders e, posteriormente, de Credit Conditions Survey), Japão (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending

Pratices), Chile (Encuesta sobre Condiciones Generales y Estándares de Aprobación en el Mercado del Crédito Bancario), além da União

Europeia (Bank Lending Survey for the Euro Area).

2/ Cabe ressaltar que, em decorrência do período de realização da pesquisa, as respostas não incorporam a elevação da alíquota de IOF nas

operações para pessoa física anunciada em 8 de abril de 2011.

3/ Os respondentes de cada segmento representam, no mínimo, 95% do total do segmento.


Embora a essência dessas pesquisas, emdiversos países, seja a mesma, como pode ser vistona Tabela 1, sua estrutura e conteúdo variam emfunção de diferentes segmentações de mercado e dediferentes modalidades de empréstimos efinanciamentos existentes.

Os indicadores expressam, exclusivamente,as respostas fornecidas e, nesse sentido, não incluem,tal como em vários países, ponderações entre asrespostas das diferentes instituições e segmentos.Entretanto, para possibilitar uma visão geral daopinião do agregado dos respondentes, foramcalculados indicadores gerais por ponderação dasrespostas. Assim, para cada conjunto de perguntas –divididas em subgrupos relacionados à oferta decrédito, à demanda e à aprovação de novas linhas,procura-se inferir o comportamento observado nosúltimos três meses (sentimento atual) e ocomportamento esperado para os próximos trêsmeses (expectativas).

Tabela 1 – Comparação internacional entre as pesquisas sobre condições do crédito bancário

Consumo Imobiliário

Brasil x x x x x 46a Trimestral 2011 Não

Chile x x x x x 26 Trimestral 2003 Não

Espanha* x x x x x 10 Trimestral 2003 Não

EUA x x x x 73 Trimestral 1967 Não

Europa xb x x x x 86 Trimestral 2003 Sim

c

França* x x x x x 15 Trimestral 2006 Não

Hungria* xd x x x x 7 Semestral 2002 Não

Inglaterra x x x x x 30 Trimestral 2007 Sim

Irlanda* x x x x x Trimestral 2003 Não

Japão x x x x x 50 Trimestral 2000 Não

Lituânia* xb x x x Trimestral 2003 Não

Polônia* xb x x x x 24 Trimestral 2004 Sim

Portugal* xb x x x x 5 Trimestral 2003 Não

Fonte: Adaptado e atualizado de Jara e Silva (2007).

* Contém os resultados da pesquisa realizada pelo Banco Central Europeu.

(a) No Brasil o número de instituições variou em função do segmento. Foram 22 no segmento de grandes empresas; 40 no de micro, pequenas

e médias empresas; 17 no de crédito para consumo e 8 no habitacional.

(b) Inclui pequenas e médias empresas, grandes empresas, crédito de longo prazo e crédito de curto prazo.

(c) A ponderação é utilizada para agrupar todos os países em uma única zona europeia, mas em cada país as respostas não são ponderadas.

(d) Inclui pequenas empresas, médias empresas, grandes empresas e crédito imobiliário comercial.

País/Região

Indicadores Observações do

trimestre

anterior

Expectativas

do próximo

trimestre

Início da

Pesquisa

Ponderação dos

indicadores por

ativosPessoas

Jurídicas

Pessoas Físicas

Número de

instituições

financeiras

Periodicidade


Para a avaliação da oferta no segmento decrédito a grandes empresas, tal qual para cada umdos demais segmentos acima citados, foi solicitadoaos participantes que avaliassem o padrão deaprovação de novas linhas de crédito, utilizando aseguinte escala: 1) consideravelmente mais restritivo(CR); 2) moderadamente mais restritivo (MR); 3)basicamente inalterado (BI); 4) moderadamente maisflexível (MF); e 5) consideravelmente mais flexível(CF). Obtidas as respostas sobre a percepção dosparticipantes a respeito do comportamento da oferta,visando sintetizar essa informação em um indicador,foi criada uma medida do comportamento de cadasegmento s em cada trimestre t, qual seja s

tω .

Assim:

em que N é o número de instituições financeiras queresponderam à questão; b é o índice que representacada instituição financeira; s

btO corresponde aresposta da b-ésima instituição no trimestre t para aoferta do segmento s.

Analisando-se os resultados encontradospara o segmento de grandes empresas, observa-seque há certa estabilidade nos padrões de aprovação.

Para avaliação dos fatores queinfluenciaram/influenciarão a oferta de crédito, foisolicitado aos participantes que indicassem suapercepção sobre o comportamento de cada fator(Tabela 2) nos últimos três meses/para os próximostrês meses4. Também foi solicitado que atribuíssem

4/ Utilizando-se a seguinte escala: 1) afetou/afetará consideravelmente para um cenário mais restritivo (CR); 2) afetou/afetará moderadamente

para um cenário mais restritivo (MR); 3) não afetou/não afetará (NA); 4) afetou/afetará moderadamente para um cenário mais flexível (MF); e

5) afetou/afetará consideravelmente para um cenário mais flexível (CF).

CF}MF,BI,MR,{CR,O s

bt ∈

=

CF=O se2

MF=O se1

BI=O se0

MR=O se1-

CR=O se2-

O~

s

bt

s

bt

s

bt

s

bt

s

bt

s

bt

∑=

N

1b

s

bts

tN

O~

=ω


nota de zero a dez para o grau de importância decada fator listado, sendo zero para os fatoresconsiderados irrelevantes e dez para os fatores quemais influenciam a capacidade/disposição deconceder crédito.

Em relação aos fatores que afetaram/afetarão a capacidade/disposição das instituiçõesfinanceiras em conceder crédito para grandesempresas nos últimos três meses/nos próximos trêsmeses, as respostas indicam que, se por um ladoexiste maior grau de concorrência no mercado; poroutro, fatores como o custo de funding e condiçõesgerais da economia mostram tendência de reduçãodo grau de flexibilidade (ou aumento do grau derestrição). Também merece atenção a expectativade que o Banco Nacional de DesenvolvimentoEconômico e Social (BNDES) restringiria de modomais acentuado a oferta de crédito.

Tabela 2 – Fatores de oferta por segmento

PJG – Grandes empresasPJMPM – Micro, pequenas e

médias empresas

PFC – Pessoas físicas – crédito

voltado ao consumo

PFH – Pessoas físicas – crédito

habitacional

Condições gerais da economia

doméstica

Condições específicas dos

clientes

Nível de emprego / condições

salariais

Nível de emprego e condições

salariais

Condições específicas da

indústria/setor ou da empresaNível de inadimplência

Nível de comprometimento da

renda do consumidor/Nível de

inadimplência do mercado

Evolução dos preços dos imóveis

Percepção de risco do clienteComposição do portfólio do

banco

Nível de inadimplência da

carteiraCaptação de novos clientes

Participação do BNDES Competição de outros bancos Concorrência de outros bancos Concorrência de outros bancos

Competição de outros bancos

(excetuando-se o BNDES)Situação de capital do banco

Concorrência de instituições não

bancárias


bancárias

Competição do mercado de

capitaisCusto de funding Custo/disponibilidade de funding Custo/disponibilidade de funding

Situação de capital do bancoCondições de mercado para

cessão de créditoNível de tolerância ao risco Nível de tolerância ao risco

Custo de funding Nível de tolerância ao riscoMudança na composição do

portfólio do bancoMudança no portfólio do banco

Condições de liquidez do

mercado doméstico

Ambiente institucional

(arcabouço normativo e jurídico)


(arcabouço jurídico/regras

operacionais dos órgãos)


(arcabouço normativo e/ou

jurídico)

Condições de liquidez do

mercado externoRepasses do BNDES e Finame Captação de novos clientes


renda do consumidor

Nível de tolerância ao risco Captação de novos clientes


De forma análoga, a avaliação da demandapor crédito foi realizada por meio de questõesqualitativas sobre como cada participante avaliava,desconsiderando-se flutuações sazonais, a demandapor linhas de crédito nos últimos três meses/para ospróximos três meses. Foi solicitado aos participantesque utilizassem a seguinte escala: 1)substancialmente mais forte (SF); 2) moderadamentemais forte (MF); 3) mesmo nível (MN); 4)moderadamente mais fraca (MFc); e 5)substancialmente mais fraca (SFc).

Obtidas as respostas, foi criado um indicadorde demanda de crédito d, para cada segmento s emcada trimestre t, qual seja s

tδ .

Assim:

em que N é o número de instituições financeiras queresponderam à questão; b é o índice que representacada instituição financeira; D

bts corresponde a

resposta da b-ésima instituição no trimestre t para ademanda do segmento s.

Assim, no segmento de grandes empresas, osresultados mostram que a demanda por linhas de créditonos próximos três meses continuaria em ritmorelativamente forte, mas com nítida redução em relaçãoao trimestre passado. Houve aumento significativo nonúmero de participantes que visualiza demanda porcrédito relativamente fraca e, concomitantemente,redução no número dos que esperavam que a demandase mantivesse no nível observado no período da consulta.

Identicamente, para avaliar que fatoresafetaram/afetarão a demanda por crédito, foi

}SF,MFMN,MF,{SF,D cc

s

bt ∈

=

SF=D se2

MF=D se1

MN=D se0

MF=D se1-

SF=D se2-

D~

s

bt

s

bt

s

bt

c

s

bt

c

s

bt

s

bt

∑=

N

1b

s

bts

tN

D~

=δ


solicitado aos participantes que indicassem suapercepção para o comportamento de cada fator dedemanda, conforme listado (Tabela 3) nos últimostrês meses/para os próximos três meses, utilizando aseguinte escala: 1) contribuiu/contribuiráconsideravelmente para redução da demanda (CR);2) contribuiu/contribuirá moderadamente para aredução da demanda (MR); 3) não contribuiu/nãocontribuirá para alterar a demanda (NC); 4)contribuiu/contribuirá moderadamente para oaumento da demanda (MA); e 5) contribuiu/contribuirá consideravelmente para o aumento dademanda (CA). Além disso, foi solicitado queatribuíssem nota de zero a dez para o grau deimportância de cada fator listado, sendo zero parafatores considerados irrelevantes e dez para fatoresque mais influenciam a demanda por crédito.

Tabela 3 – Fatores de demanda por segmento

PJG – Grandes empresasPJMPM – Micro, pequenas e

médias empresas

PFC – Pessoas físicas – crédito

voltado ao consumo

PFH – Pessoas físicas – crédito

habitacional

Necessidade de capital de giro Necessidade de capital de giroNível de emprego/condições

salariais

Nível de emprego/condições

salariais

Necessidade de investimento em

ativo fixo (aumento da

capacidade instalada)

Necessidade de investimento em

ativo fixo (aumento da

capacidade instalada)


renda do consumidor


renda do consumidor

Financiamento com capital

próprio da empresaUtilização de capital próprio Confiança do consumidor Confiança do consumidor

Concorrência de outros bancos Concorrência de outros bancos Concorrência de outros bancos Concorrência de outros bancos


bancárias


bancárias


bancárias


bancárias

Concorrência com o mercado de

capitais

Alterações regulamentares de

política econômica/fiscal





Condições do mercado externo

(fatores que

facilitariam/dificultariam a

captação no exterior)

Alteração nas taxas de juros Alteração nas taxas de juros Alteração nas taxas de juros

Financiamento para fusões ou

aquisições Perdas de períodos anteriores

Nível de aplicações financeiras

do consumidor

Nível de aplicações financeiras

do consumidor

Evolução dos preços dos imóveis


A avaliação predominante era de que ademanda no segmento de grandes empresas estariasendo sustentada, principalmente, pela necessidadede capital de giro, de investimento em ativo fixo(aumento da capacidade instalada) e, em segundoplano, pelo financiamento de fusões e aquisições.

Não obstante a construção de indicadoressobre condições de oferta e sobre demanda, foramfeitas perguntas com o propósito de se obter umamedida mais direta do comportamento das concessõesde crédito para cada segmento, ou seja, de aprovaçãode novas linhas. Nesse sentido, foi solicitada aosparticipantes uma avaliação a respeito da porcentagemde aprovação das novas linhas de crédito nos últimostrês meses/para os próximos três meses utilizando aseguinte escala: 1) consideravelmente superior (CS);2) moderadamente superior (MS); 3) basicamenteinalterada (BI); 4) moderadamente inferior (MI); e 5)consideravelmente inferior (CI).

Obtidas as respostas, resumiu-se a percepçãodos entrevistados a partir de um indicador deaprovação de linhas de crédito para cada segmentoem cada trimestre, com ponderação similar àsanteriores. De acordo com a Tabela 4, as respostassão consistentes com a avaliação de ofertapraticamente estável e de demanda ainda forte, commigração de respostas que apontavam aprovaçãoconsideravelmente superior para uma expectativamais conservadora (moderadamente superior) paraos próximos meses.

Tabela 4 – Aprovação de Novas Linhas – Segmento de grandes empresas

Consideravelmente inferior 0,0% 0,0%

Moderadamente inferior 9,1% 18,2%

Basicamente inalterada 40,9% 31,8%

Moderadamente superior 36,4% 50,0%

Consideravelmente superior 13,6% 0,0%

1O Indicador de "Aprovação de Crédito" varia de -2 (consideravelmente inferior) a 2 (consideravelmente superior)

Como você avalia a porcentagem de aprovação das

novas linhas de créditos para grandes empresas

demandadas nos últimos três meses e para os

próximos três meses?

Comportamento nos últimos três

meses

Comportamento nos próximos três

meses

Indicador de Aprovação de Crédito para Grandes

Empresas1 0,55 0,32


A Tabela 5 acima resume os resultados paratodos os segmentos.

Em suma, neste boxe apresentou-se ametodologia de construção de indicadores detendência do mercado de crédito, do lado da ofertabem como da demanda, com base em consulta sobrea percepção dos agentes econômicos sobre aevolução desse mercado e das variáveis que oinfluenciam. Os primeiros resultados, data-base demarço de 2011, sugerem que a consulta forneceinformações relevantes para fins de políticamonetária sobre mudanças no mercado de créditobancário em diferentes segmentos.

Referências

ASEA, P. K.; BLOMBERG, S. B. “Lending cycles”.Journal of Econometrics, v. 83, n.1–2, p. 89–128,Mar-Abr, 1

BANK OF ENGLAND (BofE). “The Bank of England

Credit Conditions Survey”. Quarterly Bulletin, 2007.Disponível em <http://www.bankofengland.co.uk/publications/quarterlybulletin/qb070303.pdf>. Acessoem 5 jun, 2011.

LOWN, C. S.; MORGAN, D. P. “The credit cycle

and the business cycle: new findings using the Loan

Officer Opinion Survey”. Journal of Money, Creditand Banking, v. 38, n. 6, p. 1575–1597. Set, 2006.

Tabela 5 – Tendência esperada para cada segmento de crédito no trimestre abril-junho/2011

Aprovação de novas linhas Oferta Demanda

Grandes empresasCrescimento em ritmo inferior ao

que do trimestre anteriorEstabilidade

Moderadamente forte, mas

menor do que do trimestre

anterior

Micro, pequenas e médias

empresas

Crescimento em ritmo superior

ao trimestre anteriorEstabilidade

Moderadamente forte, com

crescimento levemente superior

ao do trimestre anterior

Crédito voltado ao consumo -

pessoa físicaManutenção dos níveis atuais Estabilidade Estabilidade

Crédito habitacional


crescimento superior ao do

trimestre anterior

Estabilidade


crescimento superior ao do

trimestre anterior

SegmentoTendência para os próximos 3 meses


LOWN, C. S.; MORGAN, D. P.; ROHATGI, S.“Listening to loan officers: the impact of commercial

credit standards on lending and output”. FRBNYEconomic Policy Review. Jul, 2000.

JARA, Alejandro; SILVA, Carmen Gloria.“Metodología de la Encuesta sobre Condiciones

Generales y Estándares en el Mercado de Crédito”.Estudios Económicos Estadísticos, n. 57. BancoCentral de Chile. Abr, 2007. Disponível em < http://www.bcentral.cl/estudios/estudios-economicos-estadisticos/pdf/see57.pdf >. Acesso em 26 mai, 2011.

SCHREFT, S. L.; OWENS, R. E. “Survey evidence

of tighter credit conditions: what does it mean?”

Working Paper Series n. 91-5. Federal Reserve Bankof Richmond. 1991.

Documents

Perspectivas para a inflaçãoJunho 2011 | Relatório de Inflação | 71 ... 20,9% e o da produção de insumos para a construção civil em 7,9%. O indicador de nível de estoques