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FUNDAÇÃO ARMANDO ALVARES PENTEADO
Faculdade de Administração de Empresas
Ana Paula Takahashi Terada
INVESTIMENTO EM COMMODITIES COMO ESTRATÉGIA DE DIVERSIFICAÇÃO DE CARTEIRA
Orientador:
Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva
São Paulo
2013
Ana Paula Takahashi Terada
INVESTIMENTO EM COMMODITIES COMO ESTRATÉGIA DE DIVERSIFICAÇÃO DE CARTEIRA
Trabalho de Conclusão de Curso de graduação da Fundação Armando Alvares Penteado. Área de concentração: administração.
Orientador:
Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva
São Paulo
2013
Terada, Ana Paula Takahashi
Investimento em commodities como estratégia de diversificação de carteiras / Ana Paula Takahashi Terada. São Paulo, 2013. 100p.
Monografia (Trabalho de Conclusão de Curso de Graduação) – Fundação Armando Alvares Penteado. Faculdade de Administração.
Área de concentração: Administração de empresas. Orientador: Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva
1. Risco 2. Diversificação 3. Commodities 4. Carteira ótima 5. Retorno 6. Markowitz
Por todo o apoio concedido, dedico esse
trabalho a Mitie, Noriyuki, Xu e Wagner.
AGRADECIMENTOS
Ao meu pai, Noriyuki, por toda a base e estrutura que me foi proporcionada, tornando
possível a minha chegada até aqui. Sempre me incentivando a busca continua por
crescimento e aprendizagem.
Ao professor Luiz Alberto Melchert De Carvalho e Silva, meu orientador, por todo
conhecimento compartilhado e pelos ensinamentos que farão parte do meu futuro.
“Educai as crianças e não será preciso punir os homens.”
Pitágoras
RESUMO
O presente trabalho tem por objetivo responder a questão se as commodities são um
ativo efetivo na diversificação de carteiras de investimentos e consequente redução
do risco. Para realização do referido trabalho, pesquisou-se conceitos como risco,
retorno, modelo de Markowitz, ativos que podem compor um portfólio, carteira ótima,
definição de commodity e como negociá-las. Para responder o questionamento e
chegar a uma conclusão escolheu-se uma carteira base Ibovespa e depois
acrescentaram-se diferentes commodities ao portfólio, respeitando o mínimo de 67%
de ações estabelecido pela instituição 409 da Comissão de Valores Mobiliários.
Colheu-se as séries temporais dos ativos, e com base nessas calculou-se os riscos e
os retornos de cada um dos 123 portfólios elaborados. Em razão dos modelos
matemáticos e estatísticos realizados e dos resultados obtidos, concluiu-se que a
hipótese nem sempre é verdadeira. Na maioria das vezes observou-se o efeito de
diversificação e redução de risco. Porém em algumas situações o risco se mostrou
superior ao risco da carteira base.
Palavras chaves: Commodities. Diversificação. Risco. Retorno. Markowitz. Carteira
ótima.
ABSTRACT
This work aims to answer the issue, investing in commodities is an effective way to
diversify an investment portfolio, so this type of assets is efficient diminish the risk. In
order to accomplish this study, some ideas were research such as risk, return,
Markowitz model, diversification strategy, existing assets, optimized portfolio,
commodity´s definition and how to trade then. To enquire the question and make an
illation a base portfolio has been chosen, Ibovespa, and commodities were added to
it. The minimum of 67% of equity’s in the portfolio required by law were obey. The time
series of the assets were gathered, and based on it, some mathematical and statistical
models were apply. From the result´s, it is possible to infer that the hypothesis isn´t
always correct. Most of time, the diversification effect and decrease of risk could be
note. However, in some situations, the risk appears to be higher than the base portfolio
risk.
Keywords: Commodities. Diversification strategy. Risk. Return. Markowitz. Optimize
portfolio.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Tipos de risco segundo o Risk Metrics elaborado pelo JP Morgan ......... 19
Tabela 2: Tipos de NTN ........................................................................................... 41
Tabela 3: Tipos de LFT ............................................................................................ 42
Tabela 4: Contrato a termo x contrato futuro ............................................................ 48
Tabela 5: Comparação entre instrumentos de financiamento da agropecuária ....... 58
Tabela 6: Classificação por peneira e por tipo ......................................................... 62
Tabela 7: Tabela Oficial de equivalência de defeitos ............................................... 62
Tabela 8: Classificação do café por qualidade da bebida ........................................ 63
Tabela 9: Ágio e Deságio Café ................................................................................. 64
Tabela 10: Código de determinação do tipo de algodão .......................................... 66
Tabela 11: Descrição dos algodões de coloração .................................................... 66
Tabela 12: Índices de Micronair ............................................................................... 67
Tabela 13: Categorização das fibras de algodão ..................................................... 68
Tabela 14: Índice de uniformidade ........................................................................... 68
Tabela 15: Resultados da medição da resistência ................................................... 69
Tabela 16: Código usado para determinar o grau de impureza do algodão ............ 69
Tabela 17:Tabela de ágio e deságio ........................................................................ 70
Tabela 18: Classificação de alguns tipos de petróleo (grau de API) ........................ 71
Tabela 19: Classificação dos petróleos de acordo com Tissot e Welte ................... 73
Tabela 20: Composição das carteiras ...................................................................... 79
Tabela 21: Tabela de Risco e Retorno ..................................................................... 81
Tabela 22: Tabela de covariância ............................................................................ 81
Tabela 23: Tabela de correlação .............................................................................. 82
Tabela 24: Risco e Retorno da carteira base ........................................................... 82
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500 .................................................. 83
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500 .................................................. 84
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500 .................................................. 85
Tabela 26: Carteiras com risco entre 7500 e 10000 ................................................ 86
Tabela 27: Carteiras com risco superior a 10000 ..................................................... 87
Tabela 28: Carteira ótima ......................................................................................... 87
Tabela 29: Carteira com máximo retorno ................................................................. 88
Tabela 30: Carteira com mínimo risco ...................................................................... 88
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Risco e Retorno para diferentes correlações ........................................... 28
Gráfico 2: risco versus retorno para três ou mais ativos .......................................... 29
Gráfico 3: Número de ativos versus risco total ......................................................... 32
Gráfico 4: a linha do mercado de títulos ................................................................... 36
Gráfico 5: Mudanças inflacionárias na SML ............................................................. 37
Gráfico 6: Mudanças na aversão ao risco SML ........................................................ 38
Gráfico 7: O modelo de precificação de ativos CAPM ............................................. 39
Gráfico 8: Lucros e prejuízos do contrato de opções ............................................... 50
Gráfico 9:Tipos de petróleo comparados de acordo com suas características ........ 72
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: funcionamento da CPR física .................................................................. 54
Quadro 2: funcionamento da CPR financeira ........................................................... 54
w
LISTA DE ABREVIATURAS
API - American Petroleum Institute
BBM - Bolsa Brasileira de Mercadorias
CAPM - Capital Assets Pricing Model
CDA - Certificado de Depósito Agropecuário
CDB - Cédula de Depósito Bancário
CDCA - Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio
CDI - Cerificado de Depósito Interbancário
CEPEA - Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada
CMG - Certificado de Mercadoria com Emissão Garantida
COB - Classificação Oficial Brasileira
CRA - Certificado de Recebíveis do Agronegócio
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
FIA - Fundo de investimento em ações
HVI - High Volume Instrument
LCA - Letra de Crédito do Agronegócio
LF - Letras Financeiras
LFT - Letras Financeiras do Tesouro
LTN - Letras do Tesouro Nacional
MTP - Moderna Teoria de Portfólios
NTN - Notas do Tesouro Nacional
NYMEX - New York Mercantile Exchange
PIB - Produto Interno Bruto
S&P GSCI - Standard & Poors Goldman Sachs Commodity Index
SNCR - Sistema Nacional de Crédito Rural
SML - Security Market line
SNCR - Cédula de Produto Rural
SPE - Sociedades de Propósito Especifico
USDA - United States Department of Agriculture
WA - Warrant Agropecuário
WTI - West Texas Intermediate
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 16
2. MARCO TEÓRICO .............................................................................................. 19
2.1 Conceito de risco e retorno ................................................................................ 19
2.1.1 Risco ............................................................................................................... 19
2.1.2 Retorno ............................................................................................................ 21
2.2 Seleção de um portfólio ...................................................................................... 21
2.2.1 Portfolio Selection ........................................................................................... 21
2.2.2 Modern Portfolio Theory (MPT) ....................................................................... 23
2.2.3 Risco e retorno de uma carteira ...................................................................... 24
2.2.4 Contribuição de Tobin ..................................................................................... 30
2.2.5 Contribuição de Sharpe ................................................................................... 30
2.3 Capital Assets Pricing Model (CAPM) ................................................................ 31
2.3.1 Risco ............................................................................................................... 31
2.3.2 Ativo livre de risco ........................................................................................... 32
2.3.3 Coeficiente Beta .............................................................................................. 33
2.3.3.1 Interpretação do β ........................................................................................ 33
2.3.3.2 Beta de uma carteira .................................................................................... 34
2.3.4 Modelo de formação de preços de ativos de capital (CAPM) .......................... 34
2.3.5 Linha do mercado de títulos ............................................................................ 35
2.3.6 Alterações na linha do mercado de títulos....................................................... 36
2.3.7 Carteira de mercado ........................................................................................ 38
2.4 Ativos que podem compor uma carteira de investimentos ................................. 40
2.4.1 Ativos de renda fixa ......................................................................................... 40
2.4.2 Títulos públicos ............................................................................................... 40
2.4.2.1 Notas do Tesouro Nacional .......................................................................... 40
2.4.2.2 Letras Financeira do Tesouro ....................................................................... 42
2.4.3 Cédula de Depósito Bancário .......................................................................... 43
2.4.4 Letra Financeira .............................................................................................. 43
2.4.5 Debêntures ...................................................................................................... 44
2.4.6 Ações .............................................................................................................. 44
2.4.7 Mercados à Termo, Futuro, Opções e Swap ................................................... 45
2.4.7.1 Participantes do mercado de derivativos. ..................................................... 45
2.4.7.2 Mercado a Termo: ........................................................................................ 46
2.4.7.3 Mercado Futuro ............................................................................................ 47
2.4.7.4 Mercado de opções ...................................................................................... 48
2.4.7.4.1 Conceitos .................................................................................................. 49
2.4.7.4.2 Lucros e prejuízos de uma opção em seu exercício.................................. 50
2.4.7.5 Mercado de Swap......................................................................................... 50
2.4.8 Papéis de financiamento do agronegócio........................................................ 51
2.4.8.1 Cédula de Produto Rural .............................................................................. 52
2.4.8.2 Certificado de depósito Agropecuário e Warrant Agropecuário .................... 55
2.4.8.3 Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio ...................................... 56
2.4.8.4 Letra de Crédito do Agronegócio .................................................................. 56
2.4.8.5 Certificado de Recebíveis do Agronegócio ................................................... 57
2.5 Commodities ...................................................................................................... 59
2.5.1 Definição ......................................................................................................... 59
2.5.2 Métodos de Homogeneização ......................................................................... 60
2.5.2.1 Café .............................................................................................................. 60
2.5.2.2 Algodão ........................................................................................................ 64
2.5.2.3 Petróleo ........................................................................................................ 70
2.5.2 Commodities no mundo................................................................................... 74
2.5.3 Commodities no Brasil..................................................................................... 75
2.5.4 Métodos de investimento em commodities ...................................................... 75
3. METODOLOGIA DA PESQUISA ......................................................................... 77
3.1 Desenvolvimento da pesquisa ............................................................................ 77
3.2 Premissas ........................................................................................................... 78
3.2.1 Seleção da carteira base ................................................................................. 78
3.2.3 Composição dos ativos na carteira ................................................................. 79
3.2.4 Escolha dos ativos .......................................................................................... 79
3.2.5 Preço das commodities ................................................................................... 80
3.2.6 Período ............................................................................................................ 80
3.2.7 Programas ....................................................................................................... 80
3.3 Resultados ......................................................................................................... 81
3.3.1 Tabela Risco e Retorno individual ................................................................... 81
3.3.2 Tabela de covariância ..................................................................................... 81
3.3.3 Tabela de correlação ....................................................................................... 82
3.3.4 Carteiras .......................................................................................................... 82
3.3.4.1 Carteira base ................................................................................................ 82
3.3.4.2 Carteira com risco entre 5000 e 7500: ......................................................... 83
3.3.4.3 Carteira com risco entre 7500 e 10000 ........................................................ 86
3.3.4.4 Risco maior do que 10000 ............................................................................ 87
3.3.4.5 Carteira ótima ............................................................................................... 87
3.3.4.6 Carteira com máximo retorno independente do risco ................................... 88
3.3.4.7 Carteira com mínimo risco independente do retorno .................................... 88
3.4 Inferências a partir dos dados ............................................................................ 89
3.4.1 Risco ............................................................................................................... 89
3.4.2 Carteira máximo retorno .................................................................................. 89
3.4.3 Carteiras ótimas .............................................................................................. 90
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................. 92
5 . REFERÊNCIAS ................................................................................................... 94
16
1. INTRODUÇÃO
Uma carteira de investimentos pode ser composta por diversos ativos tais como
ações, derivativos, títulos públicos, títulos de renda fixa, commodities entre outros.
Cada um desses possui um risco e um retorno específico de acordo com sua natureza.
Um questionamento comum entre investidores diz respeito à possibilidade da redução
dessa volatilidade.
Quando os ativos são combinados, o risco e o retorno devem ser analisados
como um todo, e não individualmente por componente. Segundo Brito (1979), ao
compor carteiras diversificadas com diferentes ativos o nível de exposição ao risco é,
em geral, menor do que o risco de uma carteira concentrada em apenas um título. O
ditado popular “não se deve colocar todos os ovos no mesmo cesto” exemplifica esse
conceito.
Na história da economia brasileira é sabido que no Brasil grande parcela do
crescimento econômico é atrelada ao mercado de commodities. Segundo o Ministério
da Agricultura (2013), neste ano o valor bruto da produção agropecuária deve crescer
9,7% e atingir R$ 411,9 bilhões. Conforme dados do Centro de Estudos Avançados
em Economia Aplicada (CEPEA – 2012) o agronegócio representa mais de 22% do
Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro.
Tais números comprovam a importância desses para a balança comercial e,
neste trabalho o termo commodity é utilizado segundo um conjunto de autores como
Kaldor (1939), Pinho (2002), Vian e Quintino (2007), ou seja, são bens que em sua
maioria são primários e possuem quatro características essenciais: universalidade,
imperecibilidade, divisibilidade e homogeneidade.
O número de contratos commodities apontado pela BM&FBOVESPA em
outubro de 2013 foi de 276.784 contratos futuros e de opções sobre futuros de
commodities agropecuárias, sendo 175.384 de boi gordo, 80.578 de milho, 12.512 de
café arábica, 1.878 contratos de soja e 3.187 de etanol o que mostra o interesse de
investidores por esses ativos.
17
Existem diversas formas de negociar commodities: mercado à vista, papéis
financeiros do agronegócio como Cédula de Produto Rural, Certificado de Direito
Creditório do Agronegócio, Certificado de Recebíveis do Agronegócio, Warrant
Agropecuário, em ações relacionadas ao ramo, índices ou no mercado futuro ou de
opções em bolsas. Assim como qualquer outro ativo financeiro, as commodities
podem integrar um portfólio financeiro.
Ao lado do interesse por parte dos agentes econômicos, há também a
preocupação com o risco. Assim, o tema “O investimento em commodities pode
diversificar uma carteira reduzindo seus riscos?” levou à realização deste estudo
exploratório, baseado em informações secundárias, obtidas em publicações e
entidades do mercado financeiro, tais como risco e retorno de carteiras, diferentes
ativos existentes, o que são commodities, como elas são negociáveis. A pesquisa foi
feita em sua maior parte com base na obra de Markowitz (1952). Utilizou-se também
relatórios pulicados por instituições como EMBRAPA, CEPEA, BM&FBOVESPA entre
outros.
A hipótese do presente trabalho é que a adição de uma ou mais commodities à
uma carteira de investimentos resultará em um efeito positivo na diversificação da
mesma, sendo assim um instrumento efetivo para a redução do risco.
Neste trabalho é, então, apresentada a análise de uma carteira-base pré-
selecionada à qual se acrescentam outras commodities para observar o efeito dessa
ação, utilizando-se de métodos matemáticos elaborados por Markowitz (1952) e de
métodos estatísticos básicos como desvio padrão, média, covariância e correlação.
Deve-se ressaltar que a pesquisa não tem como objetivo criar um modelo de
escolha de ativos para compor uma carteira nem abranger todas as commodities
existentes. A finalidade do trabalho é apenas descrever o tema a fim de proporcionar
familiaridade com o mesmo.
O trabalho apresenta no segundo capítulo o marco teórico que fornece base
para entendimento de como montar uma carteira de investimentos e como investir em
commodities. No capítulo três, é apresentada a análise estatística das séries
temporais dos ativos e também os métodos de pesquisa realizados, bem como a
justificativa dos ativos escolhidos.
18
A principal consideração que este trabalho apresenta através de análises é que
a diversificação nem sempre se mostra eficiente na melhoria do risco de um portfólio.
19
2. MARCO TEÓRICO
2.1 Conceito de risco e retorno
2.1.1 Risco
O conceito de risco possui várias definições, Markowitz (1952) caracteriza risco
na área financeira como sendo a variância ou o desvio padrão em relação à média.
Passando por outras obras, como Gitman (2002), o risco “no sentido mais básico, [...]
pode ser definido como a possibilidade de perda”. Atualmente esse conceito é
utilizado na maioria das operações financeiras como uma incerteza associada à
variabilidade de retornos de um ativo, de acordo com Solomon e Pringle (1981) “o
grau de incerteza a respeito de um evento”.
O banco JP Morgan, através da publicação Risk Metrics (1996), segmentou o
risco em seis tipos relevantes a um processo de decisão de investimento como
descrito na tabela 1:
Tabela 1: Tipos de risco segundo o Risk Metrics elaborado pelo JP Morgan
Tipos de Risco
Risco Operacional
Risco de Crédito
Risco de Liquidez
Risco Legal
Risco Soberano
Risco de Mercado
Fonte: adaptado do Risk Metrics – Banco JP. Morgan
20
O primeiro risco citado é o operacional, pode-se classificá-lo como o risco
gerado pela própria organização ao negligenciar a detecção, reconhecimento,
mensuração, controle e administração dos riscos existentes em suas posições. Ele
pode ser dividido em:
· Risco organizacional: é o risco incorrido ao manter uma organização
ineficiente, administrada sem objetivos bem estabelecidos, ausência de controles
internos e externos e outros problemas.
· Risco de equipamento: refere-se a problemas de falhas de equipamento.
· Risco de pessoa: está associado aos colaboradores da empresa,
estando eles desmotivados, mal intencionados, pouco qualificados, entre outros.
O segundo tipo de risco, o risco de crédito, decorre das possibilidades de não
recebimento de recursos que se tem direito e são resultantes de operações que geram
um desembolso temporário de recursos ou das operações que geram recursos em
datas futuras ou que o recebimento dessas esteja fora do prazo e/ou em condições
pactuadas.
O risco de liquidez está relacionado com a incapacidade de honrar os
compromissos assumidos. Quando uma instituição se torna ilíquida seus passivos se
tornam exigíveis antes da realização dos seus ativos.
O risco legal decorre da possibilidade de perdas resultantes de problemas
legais como, por exemplo, documentação inadequada, proibição legal de operar com
uma contraparte. Caso haja algum problema desse gênero, esses podem interferir na
liquidação normal das operações acarretando prejuízos.
O risco soberano é o risco incorrido pelas decisões governamentais de cada
país e essas podem prejudicar ou adiar a liquidação de operações previamente
assumidas. No caso do Brasil, o risco é denominado Risco Brasil.
Por último tem-se o risco de mercado, esse é decorrente das possibilidades de
perdas resultantes de possíveis mudanças adversas nos preços/cotações das
variáveis ativas e das variáveis passivas nas quais uma instituição possua posições.
É estimado basicamente considerando volatilidade, correlação, distribuição de
probabilidade das variáveis e o prazo de permanência das posições. Esse pode ser
subdividido em quatro grandes áreas: ações, câmbio, juros e commodities.
21
2.1.2 Retorno
A abordagem de risco é indissociável do retorno. Um investidor ao aplicar seus
recursos agora, deseja obter resultados futuros, maximizando sua riqueza (Sanvicente
& Mellagi Filho, 1988). Retorno então pode ser considerado a variação positiva ou
negativa na riqueza de um investidor (Fama 1976).
Para Gitman (2002), o retorno é medido a partir do total de ganhos ou prejuízos
decorrentes de um investimento durante um determinado período de tempo. E pode
ser definido pela fórmula (p.203)
= taxa de retorno exigida, ou atual, ou esperada durante o período t = Preço (valor) do ativo no tempo t
= preço (valor) do ativo no tempo t-1 = caixa (fluxo) recebido do investimento no ativo no período t-1
2.2 Seleção de um portfólio
2.2.1 Portfolio Selection
Uma das áreas estudadas pelas finanças consiste em verificar como um
investidor pode tomar melhores decisões sobre a composição de um portfólio,
analisando os retornos esperados e os riscos incorridos.
Harry Markowitz afirma que:
O processo de seleção de uma carteira pode ser dividido em dois estágios. O primeiro começa com a observação e experiência e termina com opiniões sobre a performance futura dos negócios avaliados. O segundo estágio começa com as opiniões relevantes sobre o futuro e termina com a escolha de uma carteira. (Portfolio Selection, 1952 p. 77)
22
Em seu clássico trabalho “Portfolio Selection”, Markowitz desenvolve a partir do
modelo matemático de regressão linear um método que propicia obter combinações
mais eficientes de alocação de recursos, com a melhor relação de risco e retorno. A
partir desse método, a variância de uma carteira é representada como a soma das
variâncias individuais de cada ação e a covariância entre os pares de ativos da carteira
de acordo com o peso que esses a compõem (2) e o retorno esperado é identificado
como a média ponderada das taxas de retorno esperadas dos ativos que compõem
essa carteira (1). Resultando assim, em um portfólio que maximiza o retorno esperado
e minimiza a variância, sendo essa a carteira mais recomendada para um investidor.
Para Markowitz (1952 Portfolio Selection, 1952 pag. 89):
Na tentativa de tornar a variância menor, não é o bastante investir em diversos ativos. É necessário evitar investimentos em ativos com alta covariância. Precisa-se diversificar entre diferentes indústrias, principalmente as com diferentes características econômicas pois essas possuem covariâncias menores que empresas com a mesma indústria.
Diante disso, o modelo de Markowitz pode ser decomposto a partir das
seguintes expressões:
23
E = Retorno esperado = participação do ativo i = participação do ativo j = retorno de cada ativo
V= variância = covariância entre o par de ativos se i≠j e variância de i=j
= não existe alavancagem = todo capital deve ser investido
Em suma, nesse modelo se considera que os investidores são avessos ao risco
e irá escolher seu portfólio ótimo do conjunto de portfólios que oferecer máximo
retorno esperado para diferentes níveis de risco e o mínimo risco para diferentes níveis
de retorno esperado, Alicerce para a teoria da dominância. A variância da carteira
dependerá da covariância entre os pares de ativos, que por sua vez, não depende só
da volatilidade individual dos componentes e sim da correlação entre os ativos.
Portanto, quando dois ativos pouco correlacionados compõem uma carteira
consegue-se um risco menor que a média ponderada dos riscos individuais.
2.2.2 Modern Portfolio Theory (MPT)
Um dos primeiros acadêmicos a incluir a análise de risco na gestão de carteiras
foi Harry Markowitz no célebre “Portfolio Selection”. De acordo com Bernstein (1992)
no início da década de 50, Markowitz, um então doutorando da Universidade de
Chicago desenvolveu modelos matemáticos para minimizar custos mantendo a
produção constante, ou maximizar produção. A partir de uma ideia sugerida por um
corretor de ações, ele aplicou o método programação linear na gestão de
investimentos. Tais esforços, anos mais tarde, resultaram na formação da moderna
teoria de portfólios (MTP).
A MTP apresenta o risco como um fator inerente às decisões de investimentos,
contestando o senso comum de concentração dos recursos em um único ativo de
maior retorno, ressaltando assim a importância e os benefícios da diversificação.
Bernstein citando Markowitz (pag. Xiii do prefácio, 2007), “é necessário pensar pelo
risco, além do retorno”.
24
Deve-se considerar algumas premissas para a evolução do modelo. De acordo
com Sanvicente e Mellagi Filho (1988, pag 41):
a. Os investidores avaliam portfólios apenas com base no valor esperado e na
variância (ou desvio padrão) das taxas de retorno sobre o horizonte de um
período.
b. Os investidores nunca estão satisfeitos. Quando postos a escolher entre dois
portfólios de mesmo risco, sempre escolheram o de maior retorno.
c. Os investidores são avessos ao risco. Quando postos a escolher dois portfólios
de mesmo retorno, sempre escolheram o de menor risco.
d. Os ativos individuais são infinitamente divisíveis, significando que um investidor
pode comprar a fração de ação, se assim o desejar.
e. Existe uma taxa livre de risco, na qual o investidor pode, tanto emprestar,
quanto tomar emprestado.
f. Custo de transação e impostos são irrelevantes.
g. Os investidores estão de acordo quanto a distribuição de probabilidades das
taxas de retorno dos ativos, o que assegura a existência de um único conjunto
de carteiras eficientes.
2.2.3 Risco e retorno de uma carteira
Segundo Markowitz (1997, p. 03), existem dois tipos de informações sobre
ativos a serem empregados como matéria prima de uma carteira. O primeiro grupo é
composto de informações futuras baseando-se no comportamento passado das
mesmas. O segundo conjunto é uma representação subjetiva inerente à construção
de cenários futuros, ou seja, são as crenças, expectativas em relação a performance
futura dos ativos.
A partir dos desempenhos passados de um ativo, é possível determinar o
retorno médio, realizando uma média aritmética. Também pode-se determinar o
25
desvio padrão (risco). Quando realizado esse processo com diversos ativos, deve-se
calcular a covariância entre eles.
A elaboração de um portfólio implica considerar o retorno e o risco dos ativos
em conjunto. Enquanto o retorno da carteira é equivalente à média dos retornos
individuais esperados ponderados pela participação desses, o cálculo do risco envolve
além dos riscos individuais de cada ativo, também, a covariância entre os ativos,
calculados de dois em dois.
Retorno de um portfólio com ativos
Risco de um portfólio com ativos e :
Substituindo por obtem-se:
26
= retorno do ativo = retorno do ativo = participação % do ativo na carteira = participação % do ativo na carteira = desvio padrão dos retornos do ativo = desvio padrão dos retornos do ativo
= covariância entre os retornos dos ativos e = correlação entre os retornos dos ativos e
Retorno de um portfólio com ativos
Risco de um portfólio com ativos
Sendo
= retorno do ativo = participação % do ativo na carteira = desvio padrão dos retornos do ativo
= covariância entre os retornos dos ativos e
O risco total passa a ser definido em função da correlação existente entre os
retornos dos ativos.
27
Antes do trabalho elaborado por Markowitz considerava-se os ativos
perfeitamente correlacionados, ou seja, os conceitos de risco e retorno eram
associados a uma reta. Securato (1997) ressalta:
Esse tipo de raciocínio do nosso investidor é bastante ‘intuitivo’. Tão intuitivo quanto afirmar que ‘um peso de dez quilos cai dez vezes mais depressa que o peso de um quilo’. Então, dizem, Galileu subiu no alto da torre de Pizza e soltou, junto, um peso de dez e outro de um quilo, que caíram juntos ao solo.
Bem, lá se foi a intuição. O Galileu das finanças foi Markowitz, o qual provou que o raciocínio ‘intuitivo’ de nosso investidor estava errado. O gráfico corretor da relação risco versus retorno não é, no caso geral, uma reta e sim uma hipérbole” (pag. 64)
Pode-se perceber que no gráfico 1, à medida que a correlação dos ativos
diminui há um aumento do benefício da relação entre risco e retorno, portanto, mitiga-
se o risco para um mesmo nível de retorno anterior (carteira a, b, c) ou aumentam-se
os retornos esperados para um mesmo nível anterior de risco (carteira c, d, e) (Ross
et al. 1995).
28
Gráfico 1: Risco e Retorno para diferentes correlações
Fonte: adaptado Ross et. al (1995 p. 213)
Markowitz citando o ditado popular “[...] não se deve colocar todos os ovos no
mesmo cesto.” (1952, p.78), exemplificou o conceito de que uma diversificação bem
realizada pode reduzir ou, até mesmo, eliminar riscos únicos. Também através da
mesma analogia eliminou o conceito de que bastava colocar os ovos em vários cestos
diferentes, e, quanto maior o número de cestos, maior a segurança. Em outras
palavras, objetivando reduzir o risco total das suas aplicações, um investidor deveria
manter a carteira diversificada, em vez de concentrá-las em poucos ativos.
Considerando que uma carteira seja composta de n ativos, as possibilidades
infinitas de combinação resultariam em um compacto, figura geométrica sem pontos
vazios internos, delimitado por uma hipérbole. A parte superior é denominada fronteira
eficiente e essa representa o conjunto de todas as carteiras que possuem uma relação
ótima entre o retorno e o risco considerando:
29
· Dado um nível de risco, não existe carteira com maior retorno.
· Dado um nível de retorno, não existe carteira com menor risco.
Gráfico 2: risco versus retorno para três ou mais ativos
Fonte: Adaptado de Markowitz
A maximização do retorno e a minimização do risco, simultaneamente, geram
a obtenção dos pontos que compõem a fronteira. De acordo com Securato (1997, p.
206), pode-se expressar tal conceito através da fórmula:
= Maximização do retorno e minimização do risco
= retorno da carteira = risco da carteira
30
2.2.4 Contribuição de Tobin
Tobin (1958) contribuiu para a MTP com a preferência pela liquidez como um
comportamento alternativo ao risco. Existem duas razões para que alguém opte pela
liquidez (Tobin, 1958 p. 65-68). A primeira é decorrente dos saldos de transação “[...]
nem sempre se tem a clara noção de quando e se as despesas superarão as receitas
ou ao contrário.” Logo, caso houvesse necessidade de cobrir as despesas pois elas
superaram as receitas, haveria reserva de liquidez que garantiria a existência de
recursos para cobrir tais. A segunda é relativa a composição de portfólios: “[...] se um
investidor tivesse a expectativa de que seu investimento vai lhe render não apenas a
taxa de juros, mas também um ganho de capital, então ele aplicaria todos os seus
recursos nesse investimento.” Em outras palavras, se o investidor esperasse ter uma
perda de capital maior que o ganho proporcionado pela taxa de aplicação, ele optaria
pela liquidez. Assim, em seu trabalho James Tobin ressaltou a importância do ativo
livre de risco no processo de escolha do investidor.
2.2.5 Contribuição de Sharpe
Os esforços iniciais de Sharpe se concentraram na dificuldade do cálculo das
covariâncias apresentadas na MTP, para uma carteira com 100 ativos seria
necessário o cálculo de 4950 covariâncias. Numa época em que os recursos de
tecnologia eram raros e de alto custo os métodos apresentados por Markowitz seriam
inviáveis. Assim surgiu o trabalho “Simplified Model for Portfolio Analysis” publicado
em 1963, apresentando uma alternativa matemática para apuração das covariâncias.
A primeira grande ideia de Sharpe foi de calcular o coeficiente de correlação linear
dos ativos com apenas um ativo, o “ativo-padrão” (1964 p.425). Sua outra grande
contribuição foi o estabelecimento do modelo de equilíbrio do mercado, Capital Assets
Pricing Model (CAPM).
31
2.3 Capital Assets Pricing Model (CAPM)
A partir das ideias de Markowitz (1952) e Tobin (1958), Sharpe (1964) extraiu
o conceito principal de sua teoria, que deveria existir um ponto de equilíbrio entre os
preços dos ativos no mercado de capitais. O modelo de precificação CAPM associa o
risco diversificável e o retorno de todos os ativos. Enquanto o modelo elaborado por
Markowitz procura uma maneira ótima de distribuir os recursos em um conjunto de
ativos, Sharpe elaborou um modelo de apreçamento de ativos pelo mercado em
equilíbrio e dentro de um contexto de otimização por média-variância.
Algumas novas premissas foram adicionadas às elaboradas por Markowitz.
Essas são descritas por Assaf Neto (2007):
a. Todos os investidores possuem o mesmo horizonte de um período.
b. A taxa livre de risco é igual para todos os investidores.
c. A informação é livre e instantaneamente disponível para todos os investidores.
d. Investidores tem expectativas homogêneas, o que significa que eles têm as
mesmas perspectivas em relação aos retornos esperados, desvios padrões e
covariância dos ativos.
2.3.1 Risco
De acordo com Sharpe (1963), é possível separar o risco de um ativo em duas
componentes: uma sistemática (risco do mercado) e outra individual, intrínseca ao
próprio ativo. À medida que cresce a diversificação o risco diversificado é mitigado,
portanto um investidor deveria se preocupar apenas com o risco sistemático do ativo,
que reflete a contribuição de um ativo ao risco da carteira (Gitman, 2002).
Fama (1965) em seu doutorado apresentou a diversificação de uma carteira
com 50 ações aleatórias e constatou que à medida que o número de ativos na
composição aumenta, há uma redução do risco do conjunto total.
32
O modelo CAPM associa o risco não diversificável e o retorno de todos os
ativos.
Gráfico 3: Número de ativos versus risco total
Fonte: Apostila CEA Edgar Abreu p. 163
2.3.2 Ativo livre de risco
Na abordagem apresentada por James Tobin (1958) em “Liquidy Preferences
as Behavior Toward Risk” há uma introdução do ativo livre de risco nas oportunidades
de investimento.
Sobre a taxa livre de risco Assaf Neto et. al (2008) define:
Para um investidor, a taxa livre de risco (RF) deve expressar o correto cumprimento da obrigação de pagamento, por parte do devedor, do principal e dos encargos financeiros, em conformidade com seus respectivos vencimentos. Em outras palavras, uma taxa livre de risco não pode revelar incerteza alguma com relação ao inadimplemento (default) de qualquer obrigação prevista no contrato da emissão do título (p. 76).
33
O conceito puro de ativo livre de risco implicaria na inexistência, uma vez que
todo ativo possui um risco, mesmo que mínimo. Uma aproximação teórica de um ativo
de retorno certo é de um título de renda fixa que não apresente possibilidade de
inadimplência, esse foi convencionado sendo o título emitido pelos Estados Unidos.
2.3.3 Coeficiente Beta
Gitman (2002) descreve o coeficiente beta como:
O coeficiente beta, β, é usado para medir o risco não diversificável. É um índice do grau do movimento do retorno de um ativo em resposta à mudança no retorno de mercado. O coeficiente beta de um ativo pode ser encontrado examinando-se os retornos históricos do ativo, relativos aos retornos do mercado. O retorno do mercado é o retorno da carteira de mercado de todos os títulos negociados (p.222)
Em outras palavras, o coeficiente beta é um índice de variação do retorno em
função das flutuações do mercado. (Gitman, 2002 p. 222)
= coeficiente beta, variabilidade do retorno da ação em relação ao mercado
= covariância entre o retorno do ativo e o retorno do mercado = representa a variância do retorno do mercado
2.3.3.1 Interpretação do β
Pode-se interpretar o β de uma carteira de acordo com o valor que esse
representa, segundo Gitman (2002):
β > 1: o ativo apresenta um maior risco que o risco de mercado, reagindo assim
mais do que proporcionalmente às variações de mercado. Portanto são mais voláteis.
β = 1 : o ativo possui a mesma reação ou risco que o mercado.
34
β < 1 : indica que o ativo apresenta um risco menor do que o risco de mercado,
ele reage menos do que proporcionalmente às variações do mercado.
2.3.3.2 Beta de uma carteira
O beta de uma carteira pode ser calculado pelos betas individuais dos ativos,
considerando a proporção de cada ativo na carteira. Segundo Damordan (2002 p. 67)
“o beta de qualquer investimento no CAPM é uma medida padronizada de risco que
ele agrega à carteira de investimentos de mercado”.
= Beta da carteira = participação % do ativo na carteira = coeficiente beta, variabilidade do retorno da ação em relação ao mercado.
2.3.4 Modelo de formação de preços de ativos de capital (CAPM)
Utilizando o coeficiente beta para medir o risco não diversificável, o modelo de
formação de preços de ativos de capital é dado pela equação (Gitman 2002 p. 225).
= retorno exigido sobre o ativo j = taxa de retorno livre de risco, medida geralmente pelo retorno sobre um título do tesouro = coeficiente beta ou índice de risco não-diversificável para o ativo j = retorno de mercado; retorno sobre a carteira de ativos de mercado
O retorno exigido do ativo , é uma função do beta que mede o risco não
diversificável. Quanto maior o risco, mais alto será o retorno exigido, e quanto mais
baixo for o risco, mais baixo será o retorno exigido. (Gitman 2002)
35
O modelo pode ser dividido em duas partes:
1. Taxa livre de risco
2. Prêmio pelo risco . O prêmio pelo risco de mercado
representa o quanto o investidor deve receber por tomar um montante médio
de risco associado com a manutenção da carteira de ativos de mercado.
No equilíbrio os preços dos ativos são ajustados de tal forma, que o investidor segue princípios racionais (primariamente o de diversificação) é capaz de alcançar qualquer ponto desejado através da linha do mercado de capitais (capital Market line). Ele somente pode obter uma maior taxa esperada de retorno correndo riscos adicionais. De fato, o mercado apresenta para ele dois preços: o preço do tempo, ou taxa pura de juros [...], e o preço do risco, o retorno esperado adicional por unidade de risco corrido. Sharpe (1964 p.425)
2.3.5 Linha do mercado de títulos
Quando a equação acima é representada graficamente, ela é denominada linha
do mercado de título ou Security Market Line (SML). Sua representação será de uma
reta contínua e ela reflete para cada nível de risco não diversificável o retorno exigido
de mercado. (Ross, 1995)
36
Gráfico 4: a linha do mercado de títulos
Adaptado do Ross et. al. p. 225
2.3.6 Alterações na linha do mercado de títulos
A linha do mercado de capitais não é estável ao longo do tempo, ela é alterada
por duas forças principais: expectativas inflacionárias e aversão ao risco.
Mudanças nas expectativas inflacionárias: As mudanças nas expectativas
inflacionárias afetam a taxa de retorno livre de risco . (Gitman, 2002). Uma vez que
a taxa livre de risco é um componente básico de todas as taxas de retorno, qualquer
mudança na risk free será refletida em todas as taxas de retorno.
= taxa de retorno livre de risco, medida geralmente pelo retorno sobre um título do tesouro = taxa de juro real constante = prêmio pela inflação, que resultarão em correspondentes mudanças na taxa livre de risco
37
Gráfico 5: Mudanças inflacionárias na SML
Adaptado de Gitman p.228
Mudanças na aversão ao risco: a inclinação da linha de mercado de títulos
reflete as preferências dos investidores por risco no mercado. Quanto mais íngreme
sua inclinação maior o grau de aversão ao risco, portanto um nível mais alto de retorno
poderia ser exigido para cada nível de risco medido pelo beta, ou seja, o prêmio pelo
risco aumenta com o aumento da aversão (Gitman 2002).
38
Gráfico 6: Mudanças na aversão ao risco SML
Adaptado de Gitman p.229
2.3.7 Carteira de mercado
Segundo Sharpe carteira de mercado
É um portfólio formado por todos os ativos onde a proporção investida em cada ativo corresponde ao seu valor relativo de mercado, por sua vez igual ao valor agregado de mercado do ativo, dividido pela soma do valor agregado de mercado para todos os ativos (Sharpe et al. 1995, p.265)
O portfólio situado no ponto de tangência entre a fronteira eficiente e o ativo
risk free representaria o equilíbrio resultante da combinação de todos os ativos com
risco.
39
Gráfico 7: O modelo de precificação de ativos CAPM.
Fonte: Gitman 2002 p. 245
De acordo com Sharpe et al (1995):
O equilíbrio no mercado de ativos pode ser caracterizado por dois números chaves. O primeiro é o intercepto vertical da linha do mercado de capitais, (taxa livre de risco), que é sempre referido como a recompensa pela espera. O segundo é o coeficiente da SML, que é sempre referido como a recompensa por uma unidade de risco corrido. Em essência, o mercado de ativos fornece um local onde tempo e risco podem ser comercializados com seus preços determinados pelas forças de oferta e demanda. Assim, o intercepto e o coeficiente da SML podem ser pensados como o preço do tempo e o preço do risco, respectivamente (p.268)
40
2.4 Ativos que podem compor uma carteira de investimentos
2.4.1 Ativos de renda fixa
Segundo Lima et al. (2006), “os títulos de renda fixa são caracterizados por
terem previamente definida a forma de remuneração, podendo ser prefixado ou pós-
fixados” p. 107.
2.4.2 Títulos públicos
Em qualquer país os títulos da dívida pública são a base do mercado de renda
fixa, esses funcionam como um referencial para o mercado de papéis privados.
Quanto maior a taxa de juros paga pelos títulos públicos, menor é o interesse de uma
empresa em lançar títulos no mercado para se financiar (Fortuna, 2011). Todos os
títulos de emissão do Tesouro descritos a seguir estão de acordo com o Decreto 3.859
de 04/07/2001.
2.4.2.1 Notas do Tesouro Nacional
Notas do Tesouro Nacional (NTN) São títulos com valor nominal de emissão,
geralmente escritos em múltiplos de R$1000,00. São títulos nominativos e
negociáveis. Podem ser colocados de forma direta ou por ofertas públicas, com a
realização de leilões pelo Banco Central (BC).
41
Tabela 2: tipos de NTN
Título Descrição
NTN-A
Existem dez subséries, têm a finalidade de serem utilizadas na troca pelo Brasil Investment Bond (BIB) e todos os bradies criados no acordo de reestruturação da dívida de 1994. Em
suma, elas internalizam a dívida externa
NTN-A1 Troca por BIB
NTN-A2 Troca por IDU (título extinto)
NTN-A3 Troca por PAR Bond
NTN-A4 Troca por Discount Bond
NTN-A5 Troca por FLIRB
NTN-A6 Troca por C-Bond
NTN-A7 Troca por DCB
NTN-A8 Troca por NMB
NTN-A9 Troca por EI Bond NTN-A10 Troca por MYDFA
NTN-B O valor nominal do título é atualizado pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), desde a
data de emissão. Paga juros semestrais.
NTN-B Principal
Mesmas características da NTN-B, porém não paga cupom intermediário
NTN-C O valor nominal do título é atualizado pela variação do Índice
Geral de Preços (IGP-M), desde a data de emissão. Paga juros semestrais.
NTN-D
O valor nominal do título é atualizado pela variação da cotação do dólar americano no mercado de câmbio de taxas livres.
Assim é considerada a média das taxas dos dias úteis imediatamente anteriores a data-base e a data de vencimento
do título.
NTN-F Título prefixado, sendo a rentabilidade do título definida pelo
deságio sobre o valor nominal de seu lançamento.
NTN-H O valor nominal do título é feito por índice calculado com base
na Taxa Referencial (TR).
Fonte: Fortuna 2011
42
2.4.2.2 Letras Financeira do Tesouro
As Letras Financeiras do Tesouro (LFT) Básicas são emitidas para prover os
recursos necessários à cobertura dos déficits orçamentários ou à realização de
operações de crédito por antecipação de receitas para atendimento de determinações
legais (Fortuna 2011). Assim como as NTN, são títulos com valor nominal de emissão,
nominativos e negociáveis. Seu valor nominal na data-base é de R$1000,00. Seu
prazo é determinado pelo Ministério da Fazenda. Seu rendimento é a taxa média
ajustada dos financiamentos diários apostados no Sistema Especial de Liquidação e
Custódia (SELIC). Além da LFT Básica, existem dois outros tipos que são emitidos
diretamente em favor do interessado com o objetivo do cumprimento dos contratos de
assunção pela União da dívida de responsabilidade dos Estados e Distrito Federal
(Lei 9496/97).
Tabela 3: Tipos de LFT
Título Descrição
LFT-A Prazo de 15 anos, são remuneradas pela taxa média ajustada
dos financiamentos diários apurados no Selic para Títulos públicos federais, acrescido de 0,0245% ao mês.
LFT-B
Colocadas no mercado de forma direta em favor do interessado, com prazo de até 15 anos. São remuneradas pela taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no
Selic para títulos públicos federais.
Fonte: Fortuna 2011
2.4.2.3 Letras do Tesouro Nacional
Segundo Fortuna (2011), a base legal das Letras do Tesouro Nacional (LTN),
objetivos, forma de emissão e prazos são iguais aos da LFTs. Porém, é um título
prefixado, sem fator de remuneração já que seus juros estão implícitos no deságio do
título quando de sua emissão e pagos quando de seu resgate pelo valor nominal ou
de face. É emitido na modalidade escritural, nominativa e negociável.
Nas aplicações com prazo mínimo de 120 dias, existe a opção de repactuar a
cada 30 dias a taxa de remuneração da Cédula de Depósito Bancário (CDB). Após
43
02/08/99 esse tipo de CDB deixou de ter prazo mínimo, mas o rendimento ficou
vinculado à tabela regressiva de IOF (Fortuna, 2011).
2.4.3 Cédula de Depósito Bancário
Segundo Lima et al. (2006), são títulos emitidos por instituições financeiras
monetárias e não monetárias com o intuito de transferir recursos de uma instituição
financeira para outra, viabilizando assim a liquidez do sistema financeiro. As
instituições financeiras com sobra de recursos transferem para aquelas que possuem
necessidade de financiamento de seu caixa.
O CDB-DI ou CDB “swapado” em Cerificado de Depósito Interbancário (CDI),
tem liquidez diária e é pós-fixado, permitindo a sua utilização com ganho progressivo,
caracterizado pelo aumento progressivo da taxa de retorno à medida que aumenta o
prazo de aplicação. Nesse tipo de aplicação as taxas são definidas para prazos
diversos, quanto mais tempo o investido permanecer aplicado no título, maior vai ser
sua remuneração (Fortuna, 2011).
2.4.4 Letra Financeira
A medida provisória 475 de 15/12/09, no artigo 38, autorizou as instituições
financeiras a emitir Letras Financeiras (LF) como um título de crédito que consiste em
promessa de pagamento em dinheiro, nominativo, transferível e de livre negociação,
devendo assim ser emitidas de forma escritural, mediante registro em sistema
autorizado pelo BC. A resolução 3836 de 25/02/10, autorizou a sua emissão por
bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, sociedade de crédito,
financiamento e investimento, caixas econômicas, companhias hipotecárias e
sociedade de crédito imobiliário. O valor unitário mínimo de emissão é de R$ 300 mil
e seu prazo mínimo de vencimento foi estabelecido em 24 meses. A remuneração
pode ser prefixada, combinada ou não com taxas flutuantes que podem ser
reajustadas em períodos fixos desde que tais operações tenham mais de 180 dias
(Fortuna, 2011).
44
2.4.5 Debêntures
Fortuna (2011) descreve as debêntures como um título privado de crédito de
médio e longo prazo emitido apenas por sociedade anônimas não financeiras junto a
terceiros para obter recursos destinados normalmente a financiamento de projetos de
investimento ou alongamento do perfil do passivo. A emissão poderá ser realizada em
séries como forma de adequação do montante às demandas de caixa da empresa ou
à demanda do mercado. É garantida ao comprador uma remuneração certa num prazo
determinado, não havendo direito a participação dos lucros ou bens da empresa, ou
seja, é uma forma de empréstimo a longo prazo.
As características das debêntures variam e são preestabelecidas na escritura
de emissão. A remuneração pode ser composta da atualização monetária, taxa de
juros e prêmio podendo haver ou não repactuação das taxas. Também há opção de
converter a debênture em ações da empresa (Lima et al. 2006).
2.4.6 Ações
Segunda Lima et al. (2006), os títulos de renda variável são caracterizados pela
sua remuneração ser atrelada a eventos futuros incertos, como o desempenho de uma
empresa. As Ações são títulos negociáveis de renda variável, que representam a
menor fração do capital da empresa que as emitiu. Segundo Fortuna (2011), elas
podem ser ordinárias, com direito a voto, ou preferenciais, com direito a preferência
sobre os lucros a serem distribuídos. O mercado de ações pode ser dividido em dois
segmentos: o primário, quando as ações de uma empresa são emitidas diretamente
ou através de uma oferta pública, e o secundário onde as ações já foram emitidas e
são comercializadas através da bolsa de valores, no caso do Brasil na
BM&BOVESPA.
45
2.4.7 Mercados à Termo, Futuro, Opções e Swap
Um derivativo é um ativo ou instrumento financeiro cujos preços estão
relacionados com outros ativos ou instrumentos financeiros, e sua existência é
justificada com a finalidade de obtenção de um ganho especulativo específico, ou, e
principalmente como proteção, hedge (FORTUNA, 2011). Portanto, contratos de
derivativo só existem porque há mercadoria negociada no mercado à vista e possuem
preços livremente estabelecidos pelo mercado.
Securato (2010) afirma que os derivativos estão relacionados ao conceito de
risco. No sentido financeiro da palavra a interpretação do conceito está relacionada à
probabilidade de algum evento ser diferente do esperado, incerteza em relação ao
futuro. Quanto mais incerto for o comportamento de um ativo futuro, maior a sua
volatilidade.
O Termo derivativo, como é utilizado atualmente, surgiu no início da década de
1970 com o surgimento dos swaps, operações eram utilizadas inicialmente para
proteção contra os riscos de oscilações de moedas. Na década de 1980, seu uso foi
incrementado no processo de desregulamentação e liberalização dos mercados
financeiros. (ARAÚJO; BARBEDO; BESSADA, 2009). Até o surgimento do mercado
de derivativos, não existia nenhum instrumento disponível de forma clara, padronizada
e amplamente acessível para administrar riscos financeiros (Securato, 2010).
2.4.7.1 Participantes do mercado de derivativos.
Os participantes do mercado de derivativos são classificados de acordo com o
seu relacionamento com o produto objeto do contrato, e a compreensão desses é
irrefutável para o entendimento das finalidades dessas operações.
- Hedgers
De acordo com Marins (2009), hedgers são aqueles indivíduos que realizam
uma ou mais operações com a finalidade de minimizar as exposições ao risco.
Geralmente, sua atividade econômica principal está diretamente relacionada com a
produção ou consumo da mercadoria.
46
Em suma, o objetivo do hedger é a transferência do risco de preços para outro
agente econômico, que se dispõe a assumir tal risco pois tem uma expectativa de
retorno sobre a posição especulativa assumida.
- Especulador
Enquanto os hedgers desejam minimizar a sua exposição ao risco, os
especuladores apostam na variação dos preços ou taxas, motivados pelo retorno
financeiro. Esses estão dispostos a assumir os riscos dos hedgers e ficar expostos a
prejuízos (HULL, 1998). Vale ressaltar que uma importante função desses atuantes
do mercado é a projeção dos preços, isto é, formação dos preços dos bens e sua
influência na liquidez do mercado, pois suas atividades aumentam muito o volume das
transações.
- Arbitrador
Os arbitradores foram o terceiro importante grupo de participantes do mercado
de derivativos. Tal operação envolve obter um lucro sem riscos, com a realização
simultânea em dois ou mais mercados (MARINS, 2009). Esses são responsáveis pela
manutenção do equilíbrio entre preços à vista em diferentes mercados, e também pelo
equilíbrio entre preços futuros e à vista.
- Market maker
São os agentes especializados em cotações de preços de compra e venda de
derivativos cotados em bolsa. Tais players garantem a boa liquidez do produto
negociado e ajuda na formação de seu preço (ARAÚJO; BARBEDO; BESSADA,
2009).
2.4.7.2 Mercado a Termo:
No mercado a termo, o investidor se pactua a comprar ou vender uma
determinada quantidade de um ativo objeto, por um preço fixado e dentro de um prazo
determinado (Fortuna, 2011);
São contratos realizados entre as contrapartes (comprador e vendedor) para
regulamentar operações de compra e venda de um ativo-objeto, havendo assim
47
liquidação física (entrega física do ativo-objeto, por parte do vendedor para que o
comprador receba) e também financeira (entrega de dinheiro, por parte do comprador
para o vendedor) em um determinado prazo. O preço é fixado hoje para a entrega
futura do ativo. Trata-se de um contrato concomitante, e só pode ser quebrado caso
haja cláusulas para tal (SCHOFIELD, 2011).
Esse tipo de contrato é tipicamente negociado no mercado de balcão, não é
padronizado e as contrapartes assumem o risco de crédito da operação ou contratam
um seguro de crédito ou serviços das clearings.
Em resumo, trata-se de um acordo de compra ou venda de um ativo, em
determinada data futura, por um preço especificado (Hull, 1998).
2.4.7.3 Mercado Futuro
Os contratos futuros surgiram a partir de uma limitação existente nos contratos
a termo, que é a excessiva variabilidade das características dos contratos elaborados
pois não existe nenhum tipo de padronização (Lima et al. 2006). Portanto, pode-se
considerar o mercado futuro como uma evolução do mercado a termo, uma vez que
ambos representam o compromisso de comprar/vender determinado ativo numa data
futura, por um preço previamente estabelecido. Porém, os contratos futuros são
padronizados em relação às características intrínsecas do ativo negociado,
quantidade, procedimentos de entrega, meses de vencimento, cotação de preços,
limites de oscilação diária de preços e limites de posição diária para garantir a
segurança do mercado contra grandes especulações por parte dos agentes de
mercado. Além das diferenças citadas anteriormente, a diferença preponderante entre
esses dois contratos é a existência de ajustes diários, mecanismo de redução de
riscos de crédito onde uma das partes paga as variações do valor de mercado do
contrato futuro diariamente (Hull, 2006).
A padronização dos contratos tem como objetivo gerar liquidez do mercado.
Para assegurar que o compromisso seja honrado, além dos ajustes diários também
são utilizados depósitos de margem inicial. Em resumo, as grandes vantagens sobre
o mercado a termo são maior liquidez, possibilidade de liquidação antecipada a
qualquer tempo antes da data de vencimento e a possibilidade de venda a descoberto.
48
Tabela 4: Contrato a termo x contrato futuro
Característica Futuros Termo
Objetivo
Proteção contra variações nos preços e especulação sem que haja na maioria das vezes transferência
das mercadorias
Proteção contra variações nos preços, normalmente com entrega
do produto contratado.
Negociabilidade Negociados antes do vencimento Não negociados
Responsabilidade Câmara de compensação Partes contratantes
Qualidade/quantidade Estabelecido pela Bolsa Estabelecido pelas partes
Local de negociação Bolsa de futuros Estabelecido pelas partes
Sistema de garantia Sempre haverá garantias Nem sempre existirão
Vencimentos Estabelecido pela Bolsa Normalmente, negociado pelas
partes
Participantes Qualquer pessoa física ou jurídica Produtores ou consumidores
Ajuste Diário No vencimento
Variação nos preços Diário Não muda o valor do contrato
Porte dos participantes Pequenos, médios e grandes Grandes
Credibilidade Não é necessário dar comprovante
de boa situação creditícia É normalmente exigido um alto
padrão de crédito
Fonte: Lima e Lopes (2003)
2.4.7.4 Mercado de opções
Em um contrato de termo, o contrato oferece um preço certo para as duas
contrapartes no futuro, porém não se consegue aproveitar os movimentos do
mercado, pois independente dos preços do spot o contrato já está fechado. Num
contrato de opção, o comprador da opção terá o direito sobre algo, mas não uma
obrigação. O titular paga ao lançador o prêmio, garantindo assim a compra da opção.
Marins (2009), define opção como “um contrato que dá a seu detentor ou comprador,
um direito sobre algo, mas não uma obrigação” (p. 522).
49
2.4.7.4.1 Conceitos
Titular: quem compra a opção, ou seja quem paga o prêmio, portanto possui o
direito de exercer a opção.
Lançador: quem recebe o prêmio vendendo a opção assim esse passa a ter a
obrigação quando exercido.
Preço de exercício: o preço ao qual o titular pode exercer o direito de compra.
Prêmio: valor que o titular paga para o lançador da opção pelo direito de exercê-
la.
Opções in-the-money: opções que permitem aos seus titulares a condição de
exercer com ganho.
Opções at-the-money: são opções que tornam o titular indiferente ao exercício.
Opções out-of-the-money: são as opções que não compensam ser exercidas.
Opções americanas: podem ser exercidas a qualquer momento até a data de
vencimento.
Opções europeias: o direito pode ser exercido apenas na data de vencimento
do contrato.
Opções de compra (Call Options)
Hull (2006) descreve uma opção de compra como um ativo que “(...)
proporciona a seu detentor o direito de comprar o ativo objeto em certa data ou durante
um período, por um preço determinado” (p.5)
Opções de Vendas (Put Options)
Hull (2006) descreve uma opção de venda como um ativo que “(...) proporciona
a seu titular o direito de vender o ativo objeto em certa data ou durante um período,
por um preço determinado” (p.5)
50
2.4.7.4.2 Lucros e prejuízos de uma opção em seu exercício
As figuras do gráfico 8 demonstram quando há ganhos ou perdas com uma
opção. No caso de ser um titular de uma opção de compra (call), quando a opção
expirar se o preço do mercado estiver inferior ao strike, a opção não é exercida e o
comprador perde o prêmio. No caso do preço ser superior, a opção é exercida e o
titular recebe a diferença financeira.
Gráfico 8: Lucros e prejuízos do contrato de opções
Fonte: Schofield, Neil C. p. 5
2.4.7.5 Mercado de Swap
De acordo com a resolução nº 2138 do Banco Central do Brasil as operações
de swap são definidas como “as consistentes na troca dos resultados financeiros
decorrentes da aplicação de taxas ou índices sobre ativos ou passivos utilizados como
referenciais”. De um modo geral, o contrato de swap é uma transação entre duas
contrapartes que concordaram em trocar futuramente os fluxos de caixa entre si. Não
há padronização dos contratos, podem ser elaboradas diferentes estratégias e tanto
51
o prazo quanto o tamanho são definidos pelo comprador e pelo vendedor em comum
acordo.
2.4.8 Papéis de financiamento do agronegócio
Há algum tempo o financiamento da agricultura brasileira vem se mostrando
como um dos grandes problemas da alocação de recursos da economia. Segundo
Araújo e Almeida (1997), com os problemas do Sistema Nacional de Crédito Rural
(SNCR), os agentes estão participando mais no financiamento do setor, alocando
mais eficientemente seus recursos e também procurando novas formas e fontes para
financiar suas atividades.
A falta de uma política agrícola estruturada associada com a transição político-
econômica pelo qual atravessa o país, forneceram condições favoráveis para se tentar
desenvolver um novo modelo onde o governo deixa de exercer o papel do principal
financiador da agricultura (Sousa, 1996, p.2). Para Schouchana e Perobelli (2000), a
crescente saída do governo como agente financiador da agricultura é reflexo da dívida
pública, tanto externa, contraída ao longo da década de 70, como da interna, dos anos
80. Cada vez mais o governo tem assumido uma função de agente regulador e
estimulador e deixando propriamente de ser o financiador.
Barros (1999) acredita que o setor privado está reagindo ativamente a essa
necessidade e que o mercado vem desenvolvendo e fortalecendo o gerenciamento
de riscos (contratos a termos e futuros, troca de insumos por produtos e etc) e de
financiamento, principalmente utilizando recursos externos.
Assim, pode-se dizer que o próprio mercado se ajustou para suprir suas
necessidades e desenvolveu mecanismos para as suas operações. Todos esses
mecanismos de comércio complementam a concessão do crédito rural oficial e assim,
convergiu-se para a criação dos novos títulos de crédito para financiamento do
agronegócio. Em 22 agosto de 1994, pela Lei nº 8.929 foi regulamentada a Cédula de
Produto Rural (CPR), o primeiro título de financiamento privado do agronegócio.
Além da CPR, outros mecanismos foram propostos porém sem muita aceitação
pelo mercado. O Certificado de Mercadoria com Emissão Garantida (CMG) que era
um título mercantil de contrato de compra e venda nas modalidades entrega física
52
futura garantida ou entrega física disponível garantida. Também no final dos anos 90
surge um novo meio de financiamento, o Finagro que buscava implantar um
mecanismo moderno de securitização em todo território nacional. O financiamento da
lavoura se daria pela venda antecipada de produtos através da CPR com garantias
do seguro rural atrelado ao seguro de garantia de obrigações contratuais e
negociáveis em mercados centralizados e organizados (Bertucci, 1999).
Existiam alguns fatores limitantes para a ampliação e consolidação desse
modelo de financiamento do agronegócio tais como elevados custos dos recursos
captados devido a encargos financeiros, tributário e contribuições sociais que limitam
os recursos recebidos pelo beneficiário. Também a deficiência no sistema de
padronização e classificação dos produtos agrícolas e a falta de papéis
representativos de produtos agrícolas com credibilidade no mercado eram problemas
significativos (Gasques, Villa Verde 1999).
Baseado nos resultados obtidos pelos ativos citados anteriormente e buscando
a consolidação do financiamento do agronegócio através de fontes privadas, a Lei nº
11.076 de 30 de dezembro de 2004 instituiu novos instrumentos:
Certificado de Depósito Agropecuário (CDA)
Warrant Agropecuário (WA)
Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA)
Letra de Crédito do Agronegócio (LCA)
Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA)
2.4.8.1 Cédula de Produto Rural
A CPR é um dos instrumentos mais utilizados hoje em dia nas operações de
financiamento do agronegócio. Criada em 1994 e posteriormente alterada pela lei
10.200 de 14 de fevereiro de 2001, esse papel consiste basicamente em uma venda
a termo, ou seja, o produtor rural, associações ou cooperativas emitem um título para
comercializar seus produtos recebendo o valor negociado de forma antecipada
prometendo entregar os resultados da produção em data futura (Fortuna, 2011).
53
Existem três tipos de CPRs no mercado. Na modalidade física, a CPR é um
ativo financeiro na forma de título cambial endossável, emitido pelo produtor rural ou
por suas associadas (cooperativas). Assim, ele antecipa a venda do produto que
colherá no futuro. O emitente recebe o valor da venda no ato de sua formalização e
promete entregar o produto físico em data futura, nas condições pactuadas no título
(Fortuna, 2011). As regras de emissão variam de acordo com as características dos
produtos, por exemplo, para emitir uma CPR de boi é necessária a existência de pelo
menos 200 animais, pois o lastro aceito é de no mínimo 100. O papel é registrado na
CETIP e é lastreado a dois tipos de garantia: seguro agrícola e um seguro bancário
(Fortuna, 2011).
A criada em 2001, CPR financeira possui as mesmas características da CPR
física porém ela é utilizada pelo produtor que não pretende entregar seu produto no
vencimento do papel e precisa de um financiamento, assim na liquidação do papel o
pagamento é realizado em dinheiro. Nessa modalidade, o produtor acredita na alta do
preço do seu produto e emite uma CPR com o vencimento fora do pico de safra. Na
liquidação do ativo, o comprador recebe o valor do título cambial na cotação do
produto no dia do resgate e o produtor fica com a produção livre para comercializá-la
no momento que o mercado oferecer melhores preços (Fortuna, 2011).
Por último, a CPR exportação, apesar de possuir as mesmas características
das duas anteriores é apenas utilizada para fins de exportação. Até sua data de
vencimento a CPR exportação é um ativo financeiro negociado em bolsa de
mercadorias e futuros e/ou no mercado de balcão organizado desde que autorizado
pelo BC e sua liquidação deve ser necessariamente física (Fortuna, 2011).
54
Quadro 1: funcionamento da CPR física
Fonte: Adaptado Fortuna 2011 p. 302
Quadro 2: funcionamento da CPR financeira
Fonte: Adaptado Fortuna 2011 p. 303
55
De acordo com a Lei 8.929, artigo terceiro a CPR deve conter os seguintes
requisitos:
I - denominação "Cédula de Produto Rural";
II - data da entrega;
III - nome do credor e cláusula à ordem;
IV - promessa pura e simples de entregar o produto, sua indicação e as especificações
de qualidade e quantidade;
V - local e condições da entrega;
VI - descrição dos bens cedularmente vinculados em garantia;
VII - data e lugar da emissão;
VIII - assinatura do emitente.
A CPR pode ser negociada tanto no mercado a termo (balcão) quanto nas
bolsas de valores. Quando negociadas no balcão, a negociação é realizada
diretamente entre o produtor rural e o comprador, acordando todas as características
do contrato, sendo que o registro dos participantes deve ser realizado junto CETIP. A
negociação na bolsa envolve instituições financeiras que atuam como avalistas da
cédula ou fazem securitização dos papéis para dar maior credibilidade e segurança à
circulação dos papéis (Rocha, 2008).
2.4.8.2 Certificado de depósito Agropecuário e Warrant Agropecuário
O CDA é definido como um título de crédito que representa uma promessa de
entrega dos produtos agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor
econômico (Lei 9.973 de 29 de maio de 2000, Art.1 parágrafo primeiro). O WA é
descrito pela mesma Lei como um título de crédito que concede direito de penhor
sobre o CDA correspondente. Em suma, o CDA é o título representativo da promessa
de entrega de produtos agropecuários para pessoa jurídica autorizada a exercer
atividades de guarda e conservação de produtos do agronegócio (depositário),
podendo ser negociado ou usado como garantia. Já o WA é um título de crédito que
representa a promessa de pagamento em dinheiro que confere direito de penhor do
56
CDA correspondente. Ambos são títulos unidos emitidos simultaneamente pelo
depositário a pedido do depositante (Fortuna, 2011).
2.4.8.3 Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio
Fortuna (2011) classifica o CDCA como um título de crédito nominativo, de livre
negociação, lastreado em créditos originados do agronegócio representando uma
promessa de pagamento em dinheiro. Esses podem ser emitidos apenas por
cooperativas de produtos rurais e outras pessoas jurídicas que comercializem,
beneficiem ou industrializem produtos e insumos do agronegócio ou máquinas e
implementos utilizados na produção agropecuária.
O CDCA representa um conjunto de direitos creditórios de produtores,
cooperativas e outras instituições. A capitalização pode ser feita com taxas de juros
remuneratórias ou flutuantes, sendo que o principal pode ser pago periodicamente ou
em uma única vez no vencimento. A negociação pode ser feita tanto na bolsa de
valores quanto no mercado de balcão. O registro e a liquidação são feitos na CETIP.
2.4.8.4 Letra de Crédito do Agronegócio
De acordo com Fortuna (2011) a LCA
É um título de crédito nominativo, cartular ou escritural, de livre negociação, devendo, se escritural, ser registrado em sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizada pelo BC, representando promessa de pagamento em dinheiro e se constituído em título executivo extrajudicial. Confere direito de penhor sobre os direitos creditórios a ele vinculados, além de poder contar com garantias adicionais ou fidejussórias (p. 309).
Esse papel que representa uma promessa de pagamento em dinheiro pode ser
emitido apenas por instituições financeiras (Públicas ou privadas), podendo ser
negociado tanto na bolsa de valores quanto no balcão.
Assim como o CDCA também é lastreado em recebíveis originados de
negociações entre os agentes do agronegócio sendo o mais comum a CPR, ou seja,
é uma espécie de repasse destes recebíveis aos investidores privados. A principal
57
função do título é a captação dos recursos dos investidores privados para aumentar a
oferta de financiamento e crédito destinados para os produtos rurais e cooperativas.
2.4.8.5 Certificado de Recebíveis do Agronegócio
O CRA assim como a LCA e o CDCA também é um título de crédito nominativo,
lastreado em direitos creditórios do agronegócio, constituindo assim uma promessa
de pagamento em dinheiro. Porém, esses títulos podem apenas emitidos por
Sociedades de Propósito Especifico (SPE), criadas para atuar como companhias
securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio. Tais empresas compram esses
recebíveis e emitem CRA, a serem adquiridos por empresas do setor rural,
investidores e fundos de investimentos (Fortuna, 2011).
58
Tabela 5: comparação entre instrumentos de financiamento da agropecuária
59
2.5 Commodities
2.5.1 Definição
Encontram-se dezenas de definições de commodities na literatura.
De acordo com Sandroni (1994) pode-se definir commodity como um tipo
particular de mercadoria em estado bruto ou produto primário de importância
comercial, como é o caso do açúcar, café, algodão, ferro, entre outros.
Segundo Geman (2005), o termo commodity é atribuído a um bem de consumo
cuja escassez, na forma de exaustão na extração ou na redução de estoques globais,
resultará em um grande impacto no preço mundial.
Copeland e Weston (1988) definem commodity como um ativo cuja
padronização permite a execução de um maior número de negociações favorecendo
assim a liquidez.
Para Rudge (2003), as commodities podem ser descritas como bens primários
em estado bruto, produzidos em escala mundial e com características físicas
homogêneas, cujo preço é determinado pela oferta e pela demanda internacional.
Em suma, commodities são bens que em sua maioria são primários e possuem
quatro características essenciais: universalidade, imperecibilidade, divisibilidade e
homogeneidade.
O termo universalidade refere-se a amplo comércio em escala mundial. Kaldor
(1939) descreve as commodities como um bem de demanda generalizada de uso
universal.
A imperecibilidade é referente a possibilidade de armazenagem do bem para
entrega em datas futuras e pré estabelecidas, sem perda de valor com a passagem
do tempo (Kaldor 1939). Assim como um boi não pode ser dividido, ele também não
pode ser armazenado para sempre até porque sua homogeneização demanda que
esse esteja vivo ou em “pé”. Portanto é preciso prever meios para repô-lo para a
entrega ser feita em qualquer tempo.
60
Por divisibilidade, entende-se que é possível a entrega das quantidades em
unidades padronizadas (Vian e Quintino, 2007). O café negociado em lotes de 10 saca
com 60kg cada, todos os lotes são pré estabelecidos pela BM&FBOVESPA. Já para
produtos como o Boi que não podem ser negociados aos pedaços, estabeleceu-se
que a unidade padrão seria arrobas, suprindo a indivisibilidade do bem. O mini
contrato de Boi Gordo na BM&FBOVESPA é de 33 arrobas.
A homogeneidade está relacionada à possibilidade de se atribuir um preço à
vista antes de classificar o produto recebido, havendo assim um padrão comercial
aceitável (Pinho, 2002).
Kaldor (1939) ressalta que os atributos fornecidos anteriormente permitem a
liquidez das negociações no mercado organizado.
Apesar da maioria dos autores destacarem as commodities físicas como
palpáveis também existem commodities que não se encontram num estado tangível.
Segundo Khalili (2003) a partir das reuniões do Protocolo de Kyoto foram criados os
certificados de emissão de carbono, surgindo assim um novo tipo de commodity.
2.5.2 Métodos de Homogeneização
Com a diversidade de commodities existentes no mundo surgiu-se a
necessidade de homogeneizá-las. Os métodos consistem em estabelecer padrões
específicos para cada commodity, possibilitando assim categorizá-las e nivelar a
qualidade desses. Esse processo facilita a precificação dos ativos, sua transação e a
competitividade. Abaixo demonstra-se a classificação de três commodities sendo elas:
algodão, café e petróleo.
2.5.2.1 Café
Segundo dados da CONAB, a produção de café beneficiado em 2012 fechou
em 50,83 milhões de sacas. O café do tipo arábica teve uma produção de 38,32
milhões de sacas, ou seja 75,4% da produção nacional sendo Minas Gerais o maior
61
estado produtor. Já o café robusta teve uma produção de 12,48 milhões de sacas,
média de 24,6% da produção cafeeira do país, com o estado do Espírito Santo como
maior produtor. A área nacional plantada totalizou 2,33 milhões de hectares.
Inicialmente pode-se dividir o café em dois tipos: arábica e robusta. O tipo
arábica é o produzido em grande escala pelo Brasil e é o que possui melhor qualidade.
Já o robusta apresenta qualidade inferior, em geral servindo apenas como carga para
blending e para a produção de café solúvel,
Os contratos de café negociados na Bolsa Brasileira obedecem a tais
especificações: café cru, em grãos, de produção brasileira, coffea arábica, tipo seis
ou melhor, bebida dura ou melhor, ensacado em sacas de novas jutas, que não tenha
sofridas avarias. As sacas possuem 60 quilos e o contrato é negociado em lotes de
100 sacas. (Especificações do contrato disponível de café arábica, BM&F).
A classificação do produto quanto ao tipo, segundo Bártholo & Guimarães
(1997), é referente a seu aspecto e a qualidade de defeitos, sendo o aspecto
influenciado pela cor dos grãos e os defeitos oriundos de impureza (extrínsecos) ou
imperfeições dos grãos (intrínsecos). Para Borém (2008), a qualidade do café é
influenciada pela interação entre inúmeros fatores nas fases de produção, colheita e
pós colheita, sendo o local da produção, cultivo, forma de processamento e secagem
os fatores que mais influenciam na qualidade dos grãos de café. O valor comercial de
um lote depende de algumas características físicas do grão, tais como rendimento de
café beneficiado, tamanho dos grãos e quantidade de defeitos. Normalmente a
classificação física do café é realizada de acordo com a Classificação Oficial Brasileira
(COB), onde estão estabelecidos os parâmetros.
- Tamanho do grão: Para classificar o tamanho dos grãos, utiliza-se peneiras e a
separação é realizada de acordo com as dimensões dos furos na peneira. Os maiores
grãos são os mais valorizados.
- Tipo: determina a pureza do café, sendo os grãos de café separados de acordo com
sua quantidade de defeitos. Para tal classificação existem sete categorias, que vão da
2 a 8, sendo que a 8 possui mais defeitos que a dois. Os defeitos são constatados a
partir de uma amostra de 300 gramas.
62
Tabela 6: Classificação por peneira e por tipo
Classificação de café por peneira Classificação de café por tipo
Grão Chato Grosso Peneira 17 e Maiores Abaixo de 4 defeitos 2
Chato Média Peneira 15 e 16 De 5 a 12 defeitos 3
Chatinho Peneira 12, 13 e 14 De 13 a 26 defeitos 4
Moca Grosso Peneira 11 e 12 De 27 a 46 defeitos 5
Moca Médio Peneira 10 De 47 a 86 defeitos 6
Moquinha Peneira 8 e 9 De 87 a 170 defeitos 7
De 171 a 360 defeitos 8 Fonte: Bartholo & Guimaraes (1997) e Matiello (1991)
Tabela 7:Tabela Oficial de equivalência de defeitos
Característica Defeitos Característica Defeitos
1 grão preto 1 2 marinheiros 1
1 pedra, pau ou torrão grande 5 2/3 cascas pequenas 1
1 pedra, pau ou torrão regular 2 2/5 brocados 1
1 pedra, pau ou torrão pequeno 1 3 conchas 1
1 coco 1 5 verdes 1
1 casca grande 1 5 quebrados 1
2 ardidos 1 5 chochos ou mal granados 1
Fonte: Matiello (1991)
- Qualidade da bebida: essa classificação refere-se ao gosto ou cheiro do café.
Através da análise “prova de xícara”, provadores qualificam a bebida através dos
sentidos do paladar, olfato e tato. Existem sete escalas descritas na tabela 8.
63
Tabela 8: Classificação do café por qualidade da bebida
Bebidas Características
Estritamente mole Todos os requisitos de aroma e sabor da bebida “mole”, porém mais
acentuados
Mole É a bebida padrão, traduz um gosto agradável, brando e doce
Apenas mole O seu sabor é levemente suave, inferior aos anteriores, mas sem
adstringência ou aspereza de paladar
Bebida dura Apresenta com um gosto acre, adstringente e áspero. Esse café não
apresenta paladares estranhos
Riado É um café com leve sabor típico de iodofórmio
Rio Apresenta cheiro e gosto acentuado de iodofórmio
Rio zona É uma bebida com características bem mais acentuadas que da bebida Rio
Fonte: Bartholo e Guimares (1991)
Após passarem pelo processo de classificação descrita na tabela 8, os grãos
podem ser divididos e precificados. O café utilizado no Brasil como base é o tipo 6, e
utiliza-se um ágio ou deságio para a precificação desse.
64
Tabela 9: ágio e deságio café
Fonte: CONAB - TÍTULO 68 – NORMAS ESPECÍFICAS DE CAFÉ – SAFRA 2012/2013 (www.conab.gov.br)
2.5.2.2 Algodão
O algodão é considerado o “boi vegetal”, pois é totalmente aproveitável pelo
homem. A espécie G. hirsutum L.r latifolium Hutch é a mais plantada no mundo,
possuindo 33,31 milhões de hectares, sendo responsável por 90% da produção
mundial de algodão em caroço (Embrapa, 2013). Segundo o United States
Department of Agriculture (USDA), é uma das fibras mais importantes da indústria
têxtil mundial, sendo que 35% das fibras são advindas dessa commodity.
Tipo/Classe Preço final Ágio Deságio
(R$) % %
Arábica, tipo 6, dura para melhor, peneira 13 acima, até 10% de vazamento
e até 12,5% de teor de umidade 261,69* - -
Arábica, tipo 4/5, dura para melhor, peneira 14 acima, até 10% de
vazamento, até 10% de grãos moca e até 12,5% de teor de umidade
270,43 3,34 -
Arábica, tipo 7, dura, peneira 13, até 160 defeitos e até 12,5% de teor de umidade
252,98 - -3,33
Arábica, tipo 7, rio, peneira 13, até 160 defeitos e até 12,5% de teor de umidade
210,27 - -19,65
Arábica, tipo 7, rioda, peneira 13, até 160 defeitos e até 12,5% de teor de
umidade 238,74 - -8,77
Conison, tipo 7, peneira 13 acima, até 150 defeitos e até 12,5% de teor de
umidade 156,57* - -
Conison, tipo 6, peneira 13 acima, até 86 defeitos e até 12,5% de teor de umidade
160,67 2,62 -
Conison, tipo 8, peneira 12 acima, até 360 defeitos e até 12,5% de teor de
umidade 148,74 - -5,00
65
A commodity algodão é negociada através dos produtos por ela gerados como
o algodão em caroço, algodão em pluma, o caroço e os subprodutos. O algodão em
pluma é resultante do beneficiamento do algodão em caroço. Entende-se por
beneficiamento o processo que ocorre antes da indústria têxtil e consiste em separar
através de processos mecânicos a fibra da semente, retirando-se o caroço, assim as
fibras obtidas são limpas e prontas para a fiação. (Embrapa, 2009 – algodão em
pluma).
Os contratos operados na Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) obedecem o
padrão universal fornecido pela USDA. O objeto de negociação é o algodão em pluma,
embalado em fardos, base tipo middling, com o comprimento de fibra único, de no
mínimo 1 3/32 polegadas, certificado no sistema High Volume Instrument (HVI). A
classificação do algodão segundo a EMBRAPA é realizada segundo o comprimento
das fibras, sendo que o tipo será determinado levando em conta a cor das fibras,
presença de folhas que irá caracterizar as impurezas e o modo de preparação
(beneficiamento do produto).
O algodão é classificado por tipo (pureza e cor) e pelo comprimento das fibras.
O tipo levará em conta a cor das fibras, a presença de impurezas e o modo do
beneficiamento do caroço. Já a classificação da fibra do algodão será realizada por
meio do instrumento HVI, que permite a determinação das características intrínsecas
e extrínsecas da fibra como comprimento, micronaire, tenacidade e outras (Brasil,
2002).
Segundo o Ministério da agricultura (2006), o tipo de algodão será representado
por códigos compostos de dois dígitos, e esses corresponderão às impurezas e à cor
presentes na amostra do algodão. São dezessete padrões físicos universais
referentes à coloração 11,21,31,41,51,61,71, 81, 13, 23, 33, 43, 53, 63, 34, 44, 54 e o
restante são todos descritivos. Os tipos 11,21,31,41,51,61,71 e 81 se referem ao grau
de coloração branca, sendo o 11 o maior grau de coloração branca. Os tipos 12, 22,
32,42,52, 62 e 72 são para coloração ligeiramente creme. Já os tipos 13, 23, 33, 43,
53, 63 são para a coloração creme. Os padrões 81, 82, 83, 84 e 85 são considerados
de baixo padrão.
66
Tabela 10: Código de determinação do tipo de algodão
Branco Ligeiramente
Creme Creme Avermelhado Amalrelado
11* 12 13* - -
21* 22 23* 24 25
31* 32 33* 34* 35
41* 42 43* 44* -
51* 52 53* 54* -
61* 62 63* - -
71* - - - -
81* 82 83 84 85
Fonte: PDF EMBRAPA/ministério da agricultura, 2006
Tabela 11: Descrição dos algodões de coloração
Descrição dos Algodões de Coloração Branca
11* Cor Boa Média GM (Good Midding)
21* Cor Estritamente Média SM (Strict Midding)
31* Cor Média M (Midding)
41* Cor Estritamente Abaixo da Média SLM (Strict Low Midding)
51* Cor Abaixo da Média LM (Low Midding)
61* Cor Estritamente Boa Comum SGO (Strict Good Ordnary)
71* Cor boa Comum GO (Good Ordinary)
81* Abaixo do Padrão
Fonte: PDF EMBRAPA/ministério da agricultura, 2006
Em relação às folhas e impurezas, são estabelecidas classificações que vão de
2 a 7, sendo que o tipo 2 deve ser praticamente isento de impurezas enquanto o 7
apresenta uma quantidade muito maior de impurezas.
Características universais para classificação do algodão segundo o Ministério
da agricultura, pecuária e abastecimento:
- Maturidade: Trata-se do grau de maturidade da parede da fibra, ou seja, seu
diâmetro. Para duas fibras do mesmo diâmetro, a mais madura será aquela que
possuir a parede mais espessa. Fibras mais maduras quebram facilmente, absorvem
corantes de forma irregular e diminuem o rendimento das máquinas e formam
emaranhados que depreciam o tecido.
67
-Micronair: Trata-se da medida do diâmetro da fibra, no caso do algodão, o índice
Micronair, também conhecido como “finura de fibra” é um índice adimensional que
indica a resistência de uma determinada massa de fibras a um certo fluxo de ar com
pressão constante em uma câmera com volume definido. Esse índice influencia
fortemente na limpeza e remoção de “neps”, na resistência à ruptura e na uniformidade
de massa dos fios, assim como no tingimento dos tecidos.
Tabela 12: Índices de Micronair
Fonte: EMBRAPA
- Conteúdo de açúcar: a presença de açúcar nos capulhos abertos do algodão podem
causar problemas na industrialização, gerando paradas por aderência das fibras na
parte móvel das máquinas.
-Comprimento: é referente à extensão média ou a mais constante ao longo do eixo de
um corpo-de-prova de fibras, determina-se assim a resistência do fio, que ocasiona a
aparência e o título recebido. Por afetar a resistência, regularidade do fio e a eficiência
do processo de fiação, o comprimento da fibra exerce uma grande influência no preço.
Para avaliação do comprimento, realiza-se um exame de pente de fibras para estipular
68
o Half Meand Lenght (UHM), o Stable Lenght, o Span Lenght 1 (SL 50%), Span Lenght
2 (SL 2,5%).
Tabela 13: Categorização das fibras de algodão
Categoria UHM (polegada) UHM (mm) SL 2,5% (mm) Comercial (mm)
Curta Abaixo de 0,94 Abaixo de 25,1 Abaixo de 23,8 Abaixo de 28
0,97 a 1,03 25,2 a 26,9 24,6 a 26,2 28/30
Média 1,06 a 1,09 27,0 a 28,8 27,0 a 27,8 30/32
Longa 1,13 a 1,19 28,9 a 30,5 28,6 a 30,2 32/34
1,22 a 1,25 30,6 a 32,0 20,9 a 32,7 34/36
Muito Longa Acima de 1,28 Acima de 32,1 Acima de 32,5 Acima de 36
Fonte: Adaptado Segundo a BM&F, material informativo: Testes no HVI.
- Uniformidade: trata-se da relação entre o comprimento médio (ML) e o comprimento
médio da metade superior em uma amostra (UHM). Quanto mais elevada a
porcentagem maior a uniformidade, quanto mais baixa mais prejudicial a regularidade
e aparência do fio, acarretando assim desperdícios no beneficiamento e na indústria.
Tabela 14: Índice de uniformidade
Uniformidade Descrição
Abaixo de 77 Muito baixa
77 - 79 Baixa
80-82 Média
83-85 Alta
Acima de 85 Muito alta
Fonte: EMBRAPA
- Resistência: o teste de resistência é realizado através da apreensão e do rompimento
de um pacote de fibras das mesmas amostras do algodão que são utilizadas para
mensurar o comprimento. Os resultados possuem a dimensão grama por tex (unidade
igual ao peso em gramas de 1000 metros de fibra).
69
Tabela 15: Resultados da medição da resistência
Resistencia Descrição
Abaixo de 23 Fraco
24-25 Intermediário
26-28 Médio
29-30 Forte
Acima de 31 Muito forte
Fonte: EMBRAPA
- Impurezas: o grau da folha refere-se à quantidade de impurezas que estão dentro
da escala apresentada por um jogo de amostras dos padrões físicos.
Tabela 16: Código usado para determinar o grau de impureza do algodão
Grau da Folha Códigos Correspondente ao Código de
determinação do tipo
1 LG1 11
2 LG2 21
3 LG3 31
4 LG4 41
5 LG5 51
6 LG6 61
7 LG7 71
8 LG8 81
Fonte: EMBRAPA
70
Tabela 17:Tabela de ágio e deságio
Folha
Grade Tipo 1 & 2 3 4 5 6 7
Good Midding 11 3,1386 3,1086 3,0725 - - -
Strict Midding 21 3,1386 3,1086 3,0725 - - -
Midding 31 3,1056 3,0725 3,0394 3,0064 - -
Strict Low Midding 41 3,0394 3,0064 2,9733* 2,9402 2,9072 -
Low Midding 51 2,9733 2,9402 2,9072 2,8741 2,8410 2,8080
Strict Good Ordnary 61 2,9072 2,8741 2,8410 2,8080 2,7749 2,7418
Micronaire Resistência Comprimento da Fibra
- R$/kg gf/tex R$/kg Polegadas Cód.
Universal R$/kg
5,0/5,2 (0,0551) 25,0/26,9 (0,0496) 1,1/8” ou
acima 36 ou acima 0,0331
3,5/4,9* 0,0000* 27,0/29,9* 0,0000* 1,3/32”* 35* 0,0000*
3,3/3,4 (0,0220) 30,0/31,9 ou acima 0,0496 1,1/16” 34 (0,0661)
Fonte: http://www.conab.gov.br/conabweb/download/moc/titulos/T41s2011-12e2012.pdf
2.5.2.3 Petróleo
O Petróleo é composto de hidrocarbonetos, moléculas de hidrogênio e
carbono e é encontrado abaixo da superfície do planeta Terra. Na Mesopotâmia
perto de 4000 A.C. a substância era utilizada para construir navios e como adesivo.
No antigo Egito, foi utilizado para a construção de pirâmides e para o processo de
embalsamar.
De acordo com Schofield (2007) as características do petróleo podem variar
de acordo com a origem de extração, e essas são importantes para definir a
qualidade do petróleo. A classificação mais usual para petróleos, principalmente os
refinados foi estabelecida pelo American Petroleum Institute (API).
- Densidade/API: A sigla API significa American Petroleum Institute, e de acordo com
essa escala é medida a densidade de um petróleo. Um petróleo considerado leve
71
possui um grau de API entorno de 39º a 41º API, sendo esses petróleos como o
Brent e o West Texas Intermediate (WTI) que são referência para a formação de
preços de outros petróleos. Os petróleos menos densos são mais fáceis de refinar e
têm maior capacidade de produzir grandes quantidades de produtos (ex: gasolina,
querosene) em relação aos mais densos. A medição da densidade é realizada pelo
número de moléculas em um determinado volume. Os óleos médios possuem 21º a
30º API, já os pesados possuem valor inferior a 21º API.
Tabela 18: Classificação de alguns tipos de petróleo (grau de API) – Do mais leve para o mais pesado
Tipo de petróleo País de origem Grau API
Mistura Siburina Argélia 44
West Texas Intermediate (WTI) EUA 40
Brent Reino Unido 38
Benny Lager Nigéria 37
Arabian Light Arábia Saudita 34
Minas Indonésia 34
Isthma México 34
Fateh Dubai 32
Corvina Brasil (Bacia de Campos) 29
Tía Juana Leve Venezuela 26
Cabiúnas/Marlin Brasil (Bacia de Campos) 19
Fonte: Gazeta Mercantil (1999, apud Almeida 2010)
72
Gráfico 9:Tipos de petróleo comparados de acordo com suas características.
Fonte: User Guide do Commodities 2011 – Deutsche Bank/EIA
- Enxofre: O enxofre é uma propriedade indesejável quando em grandes quantidades.
Um petróleo é considerado “doce” (sweet) quando sua massa contém menos de 0.5%
de enxofre e “azedo” (sour) quando possui mais do que essa quantidade. Óleos com
menor teor de enxofre são mais valorizados, pois o enxofre é um elemento poluidor,
e a presença desse aumenta o custo do refino.
- Viscosidade dinâmica/fluxo: A viscosidade é uma medida da capacidade de
deformação do produto, ou seja, sua resistência. O pour point é a temperatura mínima
na qual um líquido mantém suas características de fluído e ainda pode ser derramado.
Um alto pour point indica que o produto deve ser aquecido para se tornar um líquido,
e isso impacta o armazenamento e o transporte.
Tissot e Welte (1984), a partir de um estudo realizado com 550 petróleos
propuseram classificá-los com passe no teor de hidrocarbonetos presentes: Alcanos
(composto parafínicos), Cicloalcanos (naftênicos), aromáticos mais composto de
N,S,O (resinas e asfaltenos) e levando em conta o teor de enxofre. Assim classificou-
se em seis categorias como descrito na tabela 19.
73
Tabela 19: Classificação dos petróleos de acordo com Tissot e Welte
Tipo de Petróleo Concentração no Petróleo (>210ªC)
Teor de Enxofre
no Óleo
Parafínicos P > N e P > 40%
Parafínicos-naftênicos S>50% P ≤ 40% e N ≤ 40% <1%
Naftênicos AA<50% N > P e N > 40%
Aromáticos intermediários P > 10%
Aromáticos asfálticos S>50% P ≤ 10% e N ≤ 25% >1%
Aromáticos naftênicos AA>50% P ≤ 10% e N ≤ 25% Geralmente <1%
Obs.: S = saturados; P = parafinas; N = naftênicos; AA = aromáticos + resinas + asfaltenos
Fonte: Tissot e Welte
Segundo Zílio e Pinto (2002):
-Parafínicos: possuem 75% ou mais de parafinas. Nesta classe estão os óleos leves,
fluidos ou de alto ponto de fluidez, com densidade inferior a 0,85. Incluem a maior
parte dos petróleos produzidos no Nordeste Brasileiro. Aplicações: Gasolina de baixo
índice de octanagem, querosene de alta qualidade, óleo diesel com boas
características de combustão. Entre outros.
- Parafínicos- Naftênicos: possuem de 50 a 70% de parafinas e mais de 20% de
naftênicos. A viscosidade é moderada. A maioria dos petróleos produzidos na Bacia
de Campos, RJ, é deste tipo.
- Naftênicos: Possuem mais de 70% de naftênicos. São originados da alteração
bioquímica dos óleos parafínicos e parafino-naftênicos. Possuem baixo teor de
enxofre. São pouco representativos no volume total de petróleo. Tem aplicação em
gasolina de alto índice de octanagem e óleos lubrificantes de baixo resíduo de
carbono.
- Classe aromática intermediária: possuem mais de 50% de hidrocarbonetos
aromáticos. São óleos pesados, com densidade maior que 0,85, contendo entre 5 e
15% de asfaltenos. Esse tipo é encontrado principalmente no oriente médio e na
Venezuela.
- Classe aromática-Naftênica: Possuem mais de 35% de naftênicos. Esse tipo de óleo
sofre processo inicial de biodegradação, no qual foram removidas as parafinas. São
derivados de óleos parafínicos e parafínico-naftênicos. São encontrados na África
Ocidental.
74
- Classe aromático-Asfáltica: possuem mais de 35% de asfaltenos e resinas. São
provenientes de um processo de biodegradação para gerar óleos mais pesados e
viscosos, resultantes da alteração dos óleos aromáticos intermediários. São
encontrados no Canadá Ocidental, Venezuela e Sul da França.
Na BM&F, são negociados contratos futuros de WTI, do CME Group em lotes
de 100 barris (BM&FBOVESPA, 2013).
2.5.2 Commodities no mundo
As commodities são divididas em três grandes grupos: metais, energia e
agrícolas. De acordo com Geman (2005), o grupo dos metais é dividido em:
- Metais preciosos como ouro, platina e prata
- Metais industriais como o cobre, chumbo e níquel
- Metais menores: cobalto, gálio, lítio, tungstênio
- Metais raros: elementos da série dos lantanídeos da tabela periódica como o cério,
lantânio entre outros.
As commodities agrícolas são divididas em:
- Grãos: milho, soja, arroz
- Alimentos/fibras: café, cacau, borracha, suco de laranja
- Pecuária: bovinos, suínos
E por fim as commodities de energia englobam commodities como petróleo,
gás natural e os certificados de emissão de carbono.
Nota-se que apesar da convenção adotada, o petróleo pode ser utilizado como
fonte de energia ou como matéria prima para plásticos e outros produtos. Além disso,
os créditos de carbono que também são negociados em bolsa encaixados na
categoria de energia, referem-se a emissão de gases e não como fonte de energia.
As commodities ao redor do mundo são negociadas principalmente nas bolsas
de futuros. Cada bolsa de cada país negocia diferentes commodities, no Brasil são
negociados contratos das commodities: Açúcar, Boi Gordo, Café Arábica, Etanol,
75
Milho, Ouro, Petróleo e soja (BM&FBOVESPA, 2013). Já na New York Mercantile
Exchange (NYMEX) são negociados contratos de: carvão, petróleo, gás natural,
paládio, platina, urânio, propano, gasolina e óleo (NYMEX, 2013). Porém podem ser
negociadas também por meios de títulos com lastro em agronegócio, opções ou
mercado à vista.
Dados do Yahoo Finance mostram que as dez commodities mais negociadas
no mundo são: petróleo, café, gás natural, ouro, petróleo Brent, prata, açúcar, milho,
trigo e algodão.
2.5.3 Commodities no Brasil
O Brasil apresenta grandes vantagens em relação a outros países em termos
de produção de commodities. Não apenas o solo é fértil, também há grande
disponibilidade de água, a biodiversidade é vasta e o clima é adequado.
Conforme dados do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada
(CEPEA – 2012) o agronegócio representa mais de 22% do PIB Brasileiro. De acordo
com o IBGE a agropecuária se mantem como atividade relevante no cenário nacional.
No âmbito externo, o Brasil é um dos principais exportadores de soja, açúcar bruto,
grãos de café e carnes. Assim como também é significativo no comércio do minério
de ferro e petróleo bruto.
Segundo dados da secretaria da Agricultura, Pecuária e Abastecimento de
Minas Gerais (2013) o Brasil se destaca na produção e exportação das commodities
milho, arroz, soja, café, açúcar, algodão e carne bovina. É o maior produtor do mundo
de café e açúcar.
2.5.4 Métodos de investimento em commodities
Existem diversas formas de se investir em commodities e cada uma delas
possui vantagens e desvantagens, segundo Schofield (2007) e Geman (2005) são:
76
a. Compra da commodity física no mercado: Um investidor ou fundo pode
ir comprar qualquer commodity no mercado spot, tanto diretamente do produtor
quanto de um intermediário. Nesse caso, apesar da entrega ser organizada pelo
intermediário, o comprador terá de cuidar do armazenamento, condições
necessárias para a commodity ser bem conservada uma vez que há entrega física
do produto.
b. Compra de ações de empresas relacionadas a commodities: Comprar
participação em companhias de recursos naturais é a forma mais tradicional de se
antecipar o aumento no preço de commodities. Nesse caso, não se terá uma
exposição completa da commodity e irá assumir riscos intrínsecos do ativo ação.
c. Compra de futuros de commodities: Uma maneira de criar uma
exposição de uma commodity é ficar long ou short nos futuros dessa. Esse tipo de
negociação é realizada em bolsas que fornecem transparência e integridade de
clearings. A vantagem sobre as commodities físicas é que não há necessidade de
se ter todo o montante, uma vez que para esse tipo de operação só é exigida a
margem inicial. Porém como a maioria dos contratos de futuros é negociada em
dólar americano, esses criarão uma exposição com a variação desse.
d. Compra de opções de commodities: Aquisição de uma opção de compra
de uma determinada commodity. As vantagens são semelhantes com a de futuros,
porém no caso das opções paga-se um prêmio pelo direito de compra ou venda
da commodity negociada, não necessitando deter todo o montante na hora da
compra.
e. Índices de commodities e papéis relacionados a commodities: Hoje em
dia os índices são a maneira mais fácil de ficar exposto a commodities. Em vez de
se investir em apenas uma commodity investe-se em um índice. Existem vários
tipos de índices, porém o mais popular é o Standard & Poors Goldman Sachs
Commodity Index (S&P GSCI).
f. Compra de títulos para o financiamento do agronegócio. No Brasil tais
papéis são: CPR, CDA, WA, CDCA, LCA, CRA
77
3. METODOLOGIA DA PESQUISA
3.1 Desenvolvimento da pesquisa
Segundo Gil (2002) pesquisa é um conjunto de ações, propostas para encontrar
a solução de um problema, e essa tem como base procedimentos racionais e
sistemáticos, ou seja, é realizada quando se tem um problema e não se tem as
informações necessárias para solucioná-lo.
O questionamento central do presente trabalho é: commodities podem
diversificar uma carteira reduzindo seus riscos? Para responder a tal, a metodologia
selecionada foi um estudo exploratório.
Pela natureza do problema do trabalho optou-se pela coleta de dados
secundários que são “[...] dados que já foram coletados para outra finalidade e podem
ser encontrados em algum lugar.” (KOTLER, 2009 p. 101). Nesse caso, foram
coletadas séries históricas dos preços dos ativos. Também foram utilizados métodos
estatísticos e matemáticos para responder a hipótese que a adição de uma ou mais
commodities à uma carteira de investimento resultará em um efeito positivo na
diversificação da mesma, sendo assim um instrumento efetivo para a redução do
risco.
Num primeiro momento, foi elaborada uma pesquisa bibliográfica em livros e
sites. A etapa seguinte constituiu-se das coletas das séries temporais dos ativos
obtidas em sites governamentais e de centros de estudos. Para as commodities milho,
soja, café arábica, boi gordo, etanol e açúcar a fonte foi o Centro de Estudos
Avançados em Economia Aplicada (CEPEA). Para a commodity petróleo os dados
foram coletados no site do U.S Energy Information Administration (EIA). Como o preço
spot estava em dólares, utilizou-se a taxa de câmbio divulgada pelo Banco Central
para realizar a conversão para reais. Após a coleta foi realizado o procedimento de
acerto das séries temporais para que todas estivessem com as datas casadas.
Uma vez coletados, calculou-se o risco e o retorno individualmente dos ativos
a partir das variações diárias, conceito abordado anteriormente na seção 2.1.2. O
78
retorno é calculado através de uma média das variações diárias que segundo Toledo
e Ovalle (1995), é uma medida de posição, de tendência central, como consta na
seção 2.2.3. O risco, segundo Martins (2005) é uma medida de dispersão, ou seja, é
utilizada para avaliar o grau de volatilidade dos valores em torno da média. Para
realizar esse cálculo utilizou-se o desvio padrão e a variância.
Segundo Milone (2004), operacionalmente a variância é a média aritmética dos
quadrados das diferenças entre cada valor e a média aritmética e o desvio padrão
operacionalmente é a raiz quadrada da variância. Logo após, calculou-se a
covariância e a correlação entre os ativos. A covariância para Miloni (2004) é uma
variância conjunta, ela mede o grau de interdependência (ou interpelação) numérica
entre duas variáveis, já a correlação é um indicador de força de uma relação linear
entre duas variáveis.
Com a obtenção de todos os resultados (desvio padrão, variância, covariância,
correlação, média), através dos modelos matemáticos elaborados por Markowitz
(1952), já citados na seção 2.2.3 é possível calcular o risco e o retorno total da carteira,
uma vez que os riscos dos ativos individuais são distintos do risco e do retorno dos
ativos agrupados. Uma vez elaborada uma planilha que calcula o risco do portfólio,
foram realizados procedimentos de montagem de carteiras de acordo com as
premissas elaboradas.
3.2 Premissas
3.2.1 Seleção da carteira base
Utilizou-se o Ibovespa como a carteira base por motivos de facilidade de
obtenção de sua série história e por ser o mais importante indicador de desempenho
das cotações do mercado de ações brasileiro, sendo composta dos principais papéis
negociados (BM&FBOVESPA, outubro de 2013). Portanto a carteira foi classificada
como Fundo de investimento em ações (FIA), já que sua composição é constituída
apenas por ações, ativos abordados na seção 2.4.6.
79
3.2.3 Composição dos ativos na carteira
A carteira base foi composta de 100% de Ibovespa. As demais, manteve-se o
estabelecido pela Instrução CVM nº 409 para os FIAs, ter no mínimo 67% da carteira
composta por ações. Os outros 33% foram compostos por commodities. Por
comodidade as commodities foram acrescidas na mesma proporção, caso contrário
inúmeras carteiras seriam apresentadas e dificultaria a análise dos resultados. Foram
compostos seis tipos de carteiras, o ativo Ibovespa foi fixo em 67% da carteira e
variou-se o número de commodities que compuseram os 33%, conforme a tabela 20.
Tabela 20: composição das carteiras
Ibovespa Commodities Exemplo
Ibovespa (100%) Ibovespa
Ibovespa (67%) 1 Commodity (33%) Ibovespa + Soja
Ibovespa (67%) 2 Commodity (16,5%) Ibovespa + Soja + Milho
Ibovespa (67%) 3 Commodity (11%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI
Ibovespa (67%) 4 Commodity (8,25%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol
Ibovespa (67%) 5 Commodity (6,6%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol + Boi
Ibovespa (67%) 6 Commodity (5,5%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol + Boi + Café
Ibovespa (67%) 7 Commodity (4,71%) Ibovespa + Soja + Milho + WTI + Etanol + Boi + Café + Açúcar
Fonte: elaborada pela autora
3.2.4 Escolha dos ativos
As commodities utilizadas foram: soja, milho, petróleo (WTI), etanol, boi gordo,
café arábica e açúcar cristal. Essas foram escolhidas por estarem disponíveis na
BM&FBOVESPA. Apesar de ouro também ser uma commodity negociada ela não foi
utilizada por motivo da sua baixa negociação no mercado.
80
3.2.5 Preço das commodities
Por questões de facilidade, além de que o preço futuro interessa mais o
mercados de opções, produtores e compradores das commodities, para efeito desse
trabalho, usaram-se os preços à vista.
3.2.6 Período
Para que haja uma certa homogeneidade na coleta de dados, bem como
estabilidade no cenário econômico, a série temporal terá 30 de setembro de 2008
como dada inicial, findando 31 de agosto de 2013. Espera-se dessa forma, minimizar
os efeitos heterocedásticos1 da crise de 2008.
3.2.7 Programas
Usaram-se as ferramentas estatísticas (correlação e covariância) do Excel e o
programa R2 a otimização da carteira.
1 De acordo com o Dicionário Aurélio Heterocedástico refere-se a distribuição de frequência de padrão irregular 2 O Programa R é um programa estatística que está disponível em <http://www.r-project.org/>
81
3.3 Resultados
3.3.1 Tabela Risco e Retorno individual
Tabela 21: Tabela de Risco e Retorno
Fonte: elaborada pela autora
3.3.2 Tabela de covariância
Tabela 22: Tabela de covariância
Fonte: elaborada pela autora
82
3.3.3 Tabela de correlação
Tabela 23: Tabela de correlação
Fonte: elaborada pela autora
3.3.4 Carteiras
Após o procedimento estatístico elaborou-se uma planilha que calcula o risco e o
retorno da carteira. Como resultado obteve-se 123 carteiras, incluindo a carteira base.
Por ser um grande número de resultados dividiu-se em três grupos de acordo com
seu risco.
3.3.4.1 Carteira base
Tabela 24: Risco e Retorno da carteira base
Ativo Retorno Risco
Ibovespa 0,000183736 10235,34904 Fonte: elaborada pela autora
83
3.3.4.2 Carteira com risco entre 5000 e 7500:
Nessa categoria foram elaboradas 86 carteiras.
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500
Ativos Retorno Risco
Ibovespa e petróleo 0,000317 5771,673
Ibovespa soja wti 0,000302 5347,012
Ibovespa soja 0,000287 5215,609
Ibovespa soja wti açúcar 0,000277 5330,521
Ibovespa wti açúcar 0,000272 5528
Ibovespa soja wti café 0,000261 5734,105
Ibovespa milho soja wti 0,000261 5941,678
Ibovespa soja wti boi 0,000258 5725,448
Ibovespa soja açúcar 0,000258 5266,542
Ibovespa soja wti café açúcar 0,000252 5658,143
Ibovespa milho soja wti açúcar 0,000252 5803,802
Ibovespa soja wti boi açúcar 0,00025 5651,81
Ibovespa wti café 0,000247 6187,63
Ibovespa milho wti 0,000247 6498,136
Ibovespa wti boi 0,000243 6187,691
Ibovespa wti café açúcar 0,000241 5936,65
Ibovespa milho wti açúcar 0,000241 6124,724
Ibovespa milho soja wti café 0,00024 6155,997
Ibovespa wti boi açúcar 0,000238 5934,378
Ibovespa soja wti boi café 0,000238 5998,972
Ibovespa milho soja wti boi 0,000238 6152,611
Ibovespa milho soja wti café açúcar 0,000237 6011,891
Ibovespa soja wti boi café açúcar 0,000236 5893,401
Ibovespa milho soja wti boi açúcar 0,000236 6008,825
Ibovespa soja café 0,000233 5924,632
Ibovespa milho soja 0,000232 6299,952
Ibovespa soja café açúcar 0,000231 5775,214
Ibovespa milho soja açúcar 0,000231 5989,935
Ibovespa soja wti etanol 0,000229 6595,458
Ibovespa Soja wti etanol açúcar 0,000229 6277,45
Fonte: elaborada pela autora
84
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500
Ativos Retorno Risco
Ibovespa soja boi 0,000228 5915,16
Ibovespa soja boi açúcar 0,000228 5769,141
Ibovespa e milho 0,000228 5558,581
Ibovespa milho soja wti boi café açúcar 0,000226 6170,848
Ibovespa Milho Wti café açúcar 0,000225 6338,489
Ibovespa milho wti café 0,000224 6651,748
Ibovespa wti boi café açúcar 0,000223 6199,789
Ibovespa Milho wti boi açúcar 0,000223 6339,356
Ibovespa wti boi café 0,000221 6453,22
Ibovespa milho wti boi 0,000221 6655,917
Ibovespa soja wti etanol café açúcar 0,000218 6423,883
Ibovespa milho soja café açúcar 0,000218 6241,353
Ibovespa soja wti etanol boi açúcar 0,000217 6425,325
Ibovespa Soja wti etanol café 0,000216 6693,703
Ibovespa milho soja wti etanol 0,000216 6864,087
Ibovespa Milho soja boi açúcar 0,000215 6240,42
Ibovespa milho soja café 0,000214 6522,758
Ibovespa Soja wti etanol boi 0,000214 6697,661
Ibovespa milho wti boi café açúcar 0,000214 6492,872
Ibovespa soja boi café 0,000211 6290,906
Ibovespa milho soja boi 0,000211 6523,613
Ibovespa Milho wti boi café 0,00021 6771,676
Ibovespa soja wti etanol boi café açúcar 0,00021 6539,158
Ibovespa milho soja wti etanol boi açúcar 0,00021 6641,831
Ibovespa wti etanol açúcar 0,000209 6923,067
Ibovespa milho soja wti etanol café 0,000208 6907,662
Ibovespa milho soja boi café açúcar 0,000208 6417,235
Ibovespa soja wti etanol boi café 0,000207 6780,003
Ibovespa milho soja wti etanol boi 0,000207 6912,168
Ibovespa milho soja boi café 0,000203 6677,416
Ibovespa café açúcar 0,000203 6339,697
Ibovespa milho açúcar 0,000203 6664,406
Ibovespa milho soja wti etanol boi café 0,000202 6953,277
Ibovespa wti etanol café açúcar 0,000201 6970,775
Ibovespa Milho wti etanol açúcar 0,000201 7127,174
Fonte: elaborada pela autora
85
Tabela 25: Carteiras com risco entre 5000 e 7500
Ativos Retorno Risco
Ibovespa soja etanol açúcar 0,000199 6799,998
Ibovespa wti etanol boi açúcar 0,000199 6981,55
Ibovespa boi açúcar 0,000199 6352,662
Ibovespa milho wti etanol café açúcar 0,000196 7137,34
Ibovespa wti etanol boi café açúcar 0,000195 7024,696
Ibovespa milho wti etanol boi açúcar 0,000195 7146,358
Ibovespa milho café açúcar 0,000194 6849,44
Ibovespa soja etanol café açúcar 0,000194 6881,38
Ibovespa milho soja etanol açúcar 0,000194 7055,332
Ibovespa milho wti etanol boi café açúcar 0,000192 7160,265
Ibovespa boi café açúcar 0,000192 6659,502
Ibovespa Soja etanol boi açúcar 0,000192 6890,694
Ibovespa milho boi açúcar 0,000191 6861,494
Ibovespa milho soja etanol café açúcar 0,00019 7079,545
Ibovespa soja etanol boi café açúcar 0,000189 6954,898
Ibovespa milho soja etanol boi açúcar 0,000189 7087,784
Ibovespa soja etanol café 0,000182 7493,879
Ibovespa soja etanol boi café 0,000179 7427,934
Ibovespa café 0,000178 7338,513
Ibovespa boi café 0,000173 7383,012
Ibovespa e boi 0,000169 7422,618
Fonte: elaborada pela autora
86
3.3.4.3 Carteira com risco entre 7500 e 10000
Foram obtidas 29 carteiras
Tabela 26: Carteiras com risco entre 7500 e 10000
Ativos Retorno Risco
Ibovespa wti etanol 0,000199416 7887,010178
Ibovespa wti etanol café 0,000192226 7601,406943
Ibovespa milho wti etanol 0,000192076 7836,610116
Ibovespa wti etanol boi 0,000189319 7626,202752
Ibovespa Milho wti etanol café 0,000188518 7659,259239
Ibovespa wti etanol boi café 0,000186451 7509,22738
Ibovespa Milho wti etanol boi 0,000186338 7676,688183
Ibovespa soja etanol 0,000184668 7738,40619
Ibovespa milho wti etanol boi café 0,00018464 7581,501619
Ibovespa milho soja etanol 0,000182244 7764,53456
Ibovespa milho soja etanol café 0,000181145 7598,475952
Ibovespa soja etanol boi 0,000179487 7516,502127
Ibovespa milho soja etanol boi 0,000178964 7614,947843
Ibovespa milho soja etanol boi café 0,000178741 7530,249899
Ibovespa milho café 0,000177621 7717,713705
Ibovespa milho 0,000177396 8299,022413
Ibovespa milho boi café 0,000174789 7594,287402
Ibovespa milho boi 0,00017326 7757,241151
Ibovespa milho etanol boi café açúcar 0,000166851 7869,435111
Ibovespa milho etanol café açúcar 0,000166282 8013,77071
Ibovespa milho etanol boi açúcar 0,000164102 8041,718578
Ibovespa etanol café açúcar 0,000162578 8084,526967
Ibovespa milho etanol açúcar 0,000162428 8325,298003
Ibovespa etanol boi açúcar 0,000159671 8129,648375
Ibovespa etanol açúcar 0,000154944 8683,144574
Ibovespa milho etanol boi café 0,000151589 8769,613392
Ibovespa milho etanol café 0,000145743 9365,13313
Ibovespa etanol boi café 0,000142986 9164,422569
Ibovespa milho etanol boi 0,000142836 9435,630321 Fonte: elaborada pela autora
87
3.3.4.4 Risco maior do que 10000
Foram obtidas 4 carteiras
Tabela 27: Carteiras com risco superior a 10000
Ativos Retorno Risco
Ibovespa etanol café 0,000129917 10488,59496
Ibovespa milho etanol 0,000129692 10987,10336
Ibovespa etanol boi 0,000125557 10664,78642
Ibovespa etanol 0,000081988 19006,20151 Fonte: elaborada pela autora
3.3.4.5 Carteira ótima
De acordo com Securato, conforme foi citado na seção 2.2.3 para obter a
carteira ótima deve-se maximizar a relação retorno e risco. Utilizando uma ferramenta
computacional colocam-se as restrição de 67% de Ibovespa e a soma de todos os
ativos ser 100%, encontrou-se a carteira abaixo.
Tabela 28: Carteira ótima
Retorno ponderado Media Porcentagem Produto
Ibovespa 0,000183736 0,67 0,000123103
Milho 0,000164524 0 0
Soja 0,000497715 0,187211195 9,31777E-05
WTI 0,000587092 0,142789475 8,38306E-05
Etanol 0,000124591 0 0
Boi 0,000139461 0 0
Café 0,000165887 0 0
Açúcar 0,000317566 0 0
Retorno 0,000300111
Risco 5309,123874 Fonte: elaborada pela autora
88
3.3.4.6 Carteira com máximo retorno independente do risco
Tabela 29: Carteira com máximo retorno
Retorno ponderado Media Porcentagem Produto
Ibovespa 0,000183736 0,67 0,000123103
Milho 0,000164524 0 0
Soja 0,000497715 0 0
WTI 0,000587092 0,330000645 0,000193741
Etanol 0,000124591 0 0
Boi 0,000139461 0 0
Café 0,000165887 0 0
Açúcar 0,000317566 0 0
Retorno 0,000316844
Risco 5771,670301 Fonte: elaborada pela autora
3.3.4.7 Carteira com mínimo risco independente do retorno
Tabela 30: Carteira com mínimo risco
Retorno ponderado Media Porcentagem Produto
Ibovespa 0,000183736 0,67 0,000123103
Milho 0,000164524 0 0
Soja 0,000497715 0,289121596 0,0001439
WTI 0,000587092 0,018925006 1,11107E-05
Etanol 0,000124591 0 0
Boi 0,000139461 0 0
Café 0,000165887 0 0
Açúcar 0,000317566 0,021954069 6,97186E-06
Retorno 0,000285085
Risco 5210,069002 Fonte: elaborada pela autora
89
3.4 Inferências a partir dos dados
3.4.1 Risco
Com base nos resultados obtidos através das carteiras teóricas, pode-se fazer
algumas inferências acerca do risco. Nota-se que para efeito de mitigação do risco a
diversificação nem sempre parece ser efetiva, sendo que a adição de um novo ativo
pode talvez até piorar a volatilidade da carteira mostrando uma certa discrepância com
o tema abordado na seção 2.3.1. Tal disparidade pode ser observada no item 3.3.4.4,
onde são apresentadas quatro carteiras que apresentam um risco superior ao risco
da carteira base.
Atenta-se ao fato de que nas de risco superior ao risco base, o etanol participa
em todas e o açúcar se fez presente na carteira com menor risco. Apesar de não ser
o escopo do presente trabalho explicar os dois pontos anteriores, essa relação se
mostrou significativa e deve ser notada podendo ser objeto de estudo para um
posterior trabalho.
Com percepção de que a diversificação não é sempre eficaz, tudo leva a crer
que a ideia de securitização pela securitização abordada na seção 2.4.5.1 pode ser
contestada. O termo securitização vem do termo security. Segundo Sandroni (2008)
esse processo consiste na transformação de ativos não líquidos em títulos mobiliários
líquidos agrupando-os, ou seja, parte do princípio que quanto maior o portfólio
agrupado menor é o risco.
3.4.2 Carteira máximo retorno
Ao calcular a carteira com o máximo retorno item 3.3.4.6 o risco não foi levado
em conta. Tudo leva a crer que apesar dessa ter o maior retorno o risco apresentado
não foi o maior dentre as 123 carteiras teóricas. Assim, pode ser que se o risco e o
retorno possuem alguma correlação positiva, essa nem sempre é observada.
Portanto, a teoria muito difundida de que quanto maior o risco maior o retorno parece
nem sempre estar correta. Possivelmente, pode-se considerar que um investidor está
90
mais disposto a correr mais riscos caso o retorno seja maior e não significa
necessariamente que o risco e retorno tenham uma alta correlação. Pode ser que o
risco seja dependente do retorno, mas talvez a correlação natural seja inexistente.
Apesar de não ser o objetivo principal deste trabalho explicar a relação entre
Ibovespa e o petróleo, vale ressaltar que a carteira ótima é composta dessa
commodity e o índice. No dia 6 de novembro de 2013 segundo a BM&FBOVESPA
aproximadamente 10% do Ibovespa é composto por ações da Petrobras que está
altamente relacionada com o ativo, e apesar da carteira ser trocada
quadrimestralmente os papéis da empresa sempre estão presentes.
3.4.3 Carteiras ótimas
O tópico 3.3.4.5 apresenta a carteira ótima, a que possui a melhor relação risco,
retorno. Essa é composta por duas commodities: Soja e WTI.
Não é tão surpreendente que os produtos antagônicos açúcar e etanol não
componham essa carteira. Tais produtos podem ser considerados antagônicos pois a
maior produção de um faz com que a produção do outro caia uma vez que os dois
utilizam os mesmos insumos, sendo assim o açúcar um bem inelástico e a oferta
torná-lo elástico graças a possibilidade da cana gerar o álcool como produto final.
Outro ponto é que o preço do açúcar é altamente manipulável, em matéria publicada
na revista Exame em 25/06/2013, aponta que a União Europeia concorda em perder
30 por cento de algum dos atuais subsídios, porém faz frente a continuar com as cotas
de açúcar. Recentemente, na Europa, principalmente na França, para reduzir o valor
do subsídio o preço foi influenciado, fazendo o mesmo sofrer grandes oscilações. O
preço do etanol aparentemente está muito mais correlacionado ao preço do petróleo,
caso um tenha uma queda nos preços o outro também terá.
Dos produtos agrícolas, a soja é a única que compõe a carteira ideal, o que
aparenta ser coerente, uma vez que esse ativo tem grande volume de negociações
em termos mundiais. O outro ativo que compõe o portfólio é o petróleo WTI, que
também é um dos ativos mais negociados no mundo. Esse ativo foi um dos mais
afetados pela crise, deve-se levar em conta que a soja possui uma elasticidade preço
baixa e a elasticidade preço da oferta da mesma é muito maior se relacionada com a
91
elasticidade preço do petróleo. Caso tenha necessidade de mais soja, planta-se e em
alguns meses a produção aumenta. Já no caso do petróleo, o processo é muito mais
complexo. Para a criação de um novo poço deve haver prospecção do local adequado,
realizar a perfuração e após a extração ser iniciada, caso o preço caia a produção não
tem condições de parar.
Notamos que na composição dessa carteira estão presentes duas commodities
das sete selecionadas para o trabalho, mostrando que não necessariamente quanto
maior o número de ativos menor o risco da carteira.
92
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Responder à questão sobre se a adoção de investimentos em commodities
reduziria o risco de uma carteira, propiciou o estudo de conceitos de risco, retorno,
formação de um portfólio, definição de commodities, como negociá-las.
A partir da análise realizada, não é possível afirmar que sempre que uma
commodity é introduzida os riscos são eliminados uma vez que foi escolhida uma
carteira base e apenas 7 commodities dentre uma infinidade de ativos existentes. Por
questões de viabilidade limitou-se o trabalho a esse escopo, e é possível que haja
diversas outras combinações de ativos dentro de uma carteira de investimentos,
utilizando outra carteira base e outras commodities que poderão alterar as
considerações sobre riscos, alterando também os resultados de ganhos.
Foi observada uma aparente disparidade entre alguns conceitos abordados no
marco teórico e o resultado da pesquisa. A teoria apresenta que quando a correlação
entre os ativos diminui há um aumento do benefício da relação entre risco e retorno.
A partir das carteiras pode-se observar que ativos com correlação negativa não
participam da carteira ótima (máximo retorno e mínimo risco). Assim, aparentemente
o risco e o retorno parecem não ter essa correlação teórica apresentada por muitos
autores e talvez isso seja uma interpretação errônea de quem os estuda. Outro ponto
encontrado que se mostrou distinto foi que a diversificação nem sempre se mostra
eficiente na melhoria da relação risco e retorno. Foram elaboradas carteiras onde o
acréscimo de alguns ativos na carteira base piorou o risco da mesma. Portanto, tudo
indica que a ideia da securitização pela securitização parece não se sustentar.
Apesar das disparidades, também foram encontradas similaridades. A teoria da
dominância, que retrata que o investidor irá escolher o portfólio que oferecer máximo
retorno esperado para diferentes níveis de risco e o mínimo risco para diferentes níveis
de retorno esperados é condizente com o resultado da carteira ótima apresentada no
trabalho. O investidor irá escolher a carteira com a melhor relação entre risco e retorno
ao invés de uma carteira que possui um risco superior e um retorno inferior.
93
Na hipótese que a adição de uma ou mais commodities a uma carteira de
investimento resultará em um efeito positivo na diversificação da mesma, sendo assim
um instrumento efetivo para a redução do risco, pode-se chegar as seguintes
considerações finais:
A elaboração das 123 carteiras mostram que a adição de commodities a uma
carteira nem sempre é efetiva para efeito de diversificação. A adição desse ativo em
algumas carteiras faz com que o risco seja mais elevado do que o nosso risco base,
que no caso é o Ibovespa. Porém, na maioria das carteiras apresentou-se redução do
risco, estando em conformidade com a teoria. Assim, deduz-se que se bem feita a
escolha dos ativos, esse pode ser um bom instrumento para a redução do risco.
O trabalho não visa esclarecer a razão de algumas commodities serem mais
eficientes para a redução do risco e outras para a maximização do retorno. Assim
como não visa elucidar qual é o modelo ideal de seleção de commodities para
composição de um portfólio ou qual é a influência da economia real no preço dos
papeis relacionados a commodities, sendo essas um legado para pesquisas futuras.
Conclui-se, a partir do estudo realizado que as commodities podem ser um
instrumento de mitigação do risco, porém apenas em algumas situações.
94
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101
Apêndices
102
Os Apêndices estão gravados no cd encartado na capa do presente trabalho devido
a extensão da planilha.
103
Anexos
104
Os anexos estão gravados no cd encartado na capa do presente trabalho devido a
extensão das séries históricas das commodities e do índice Ibovespa.
105
![[Tcc] apresentação final](https://img.document.onl/doc/110x75/5492e99fac7959092e8b4735/tcc-apresentacao-final.jpg)
