01 AnaliseViabilidadeProjetos - 2010 MBA Gerenc de Projetos - LRTAC

ii

Sumário

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1

1.1 EMENTA 1

1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL 1

1.3 OBJETIVOS 1

1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO 1

1.5 METODOLOGIA 1

1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO 2

1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2

CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 2

2. O PAPEL DAS FINANÇAS CORPORATIVAS 3

3. ESTRUTURA DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS 9

4. DECISÃO DE INVESTIMENTOS 19

5. ANÁLISE DO CAPITAL DE GIRO 26

6. FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL DO PROJETO 38

7. CUSTO DE CAPITAL 43

8. MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS 69

Análise de Viabilidade de Projetos

1

1. Programa da Disciplina

1.1 Ementa

Montagem de Fluxo de Caixa de Projetos. Avaliação de fluxos de caixa pelos métodos

do Valor Presente Líquido. Taxa Interna de Retorno e Pay-Back. Seleção de Projetos.

Decisão de iniciar um projeto - Go No Go. Avaliação de projetos em condições de

incerteza. Análise de sensibilidade.

1.2 Carga Horária Total

24 horas

1.3 Objetivos

Capacitar os participantes a modelar um projeto de investimento.

Permitir que os participantes possam calcular adequadamente os indicadores de

avaliação para utilizá-los como ferramenta para aperfeiçoar o processo decisório.

Utilizar modelos de simulação a fim de analisar o risco dos projetos.

1.4 Conteúdo Programático

Fundamentos da Avaliação de Investimentos; Montagem de Fluxo de Caixa de Projetos ;

Custo de Capital; Métodos de Avaliação de Projetos de Investimento; Seleção entre

Projetos de Investimento ; Análise de Risco do Projeto de Investimento - Análise de

sensibilidade , Análise de cenários;

1.5 Metodologia

Apresentação dos conceitos fundamentais acompanhada de exemplos, exercícios e

estudos de casos.


2

1.6 Critérios de Avaliação

Serão aprovados os alunos que atenderem aos requisitos de frequência às aulas e

obtiverem média final igual ou superior a 7,0 (sete), calculada a partir de uma prova

com peso 80% e trabalhos em grupo com peso 20%.

1.7 Bibliografia Recomendada

{1} Bordeaux-Rêgo, R. , Pereira Paulo , G. , Spritzer, Ilda M. P. A., Zotes, L. P. ;

Viabilidade econômico-financeira de projetos; FGV editora, 2010 – 3ª edição.

{2} Finnerty, John D.; Project Finance – Engenharia Financeira baseada em Ativos;

Qualitymark editora, 1998.

{3} Fleuriet, Michel; Kehdy, Ricardo e Blanc, Georges; A Dinâmica Financeira das

Empresas Brasileiras - Um Novo Método de Análise, Orçamento e Planejamento

Financeiro / 2a edição / Editora Campus / 2003.

{4} Brigham, Eugene; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michael C.; Administração

Financeira: Teoria e Prática. São Paulo, Atlas, 2001.

Curriculum Resumido do Professor

Doutor em Engenharia de Produção (Pesquisa Operacional) – COPPE/UFRJ

Mestre em Engenharia de Produção - UFF

Analista de Sistema - PUC

Engenheiro civil – UFF

Sócio da Confiance Inteligência Empresarial

Professor convidado dos MBA em Finanças da FGV.

Ex-Professor do IBMEC-RJ

Disciplinas lecionadas:

Análise de Projetos, Avaliação de Empresas, Modelagem Financeira, Excel aplicado

à Finanças e Jogos de Empresas.

Co-autor do livro Valuation – Manual de Avaliação e Reestruturação Econômica de

Empresas 2010. Editora Atlas.


3

2. O Papel das Finanças Corporativas

Boa parte dos problemas de gestão empresarial apresenta aspectos do tipo financeiro.

Por exemplo, a aquisição de um equipamento (competência da área de "produção")

interessa à função financeira porque é uma decisão que implica em investir dinheiro. Da

mesma forma, a venda de produtos (competência da área de "marketing") diz também

respeito à finanças, uma vez que se trata de verificar a compatibilidade entre os

objetivos de venda e de cobrança de créditos (portanto, de encarar os créditos como

investimentos de recursos financeiros); ou ainda, a aquisição de matérias-primas

(competência da área de "suprimentos") apresenta aspectos financeiros, quando avalia

as condições de prazo concedido pelos fornecedores.

Administrar pode ser resumido a decidir, e a continuidade de qualquer negócio depende

da qualidade das decisões tomadas pelos seus administradores.

O campo de atuação das Finanças Empresariais abrange basicamente dois tipos de

decisões: as decisões de investimento (aplicação de recursos) e as decisões de

financiamento (obtenção de recursos financeiros). Uma terceira decisão – decisão de

dividendos – pode ser incluída na decisão de financiamento.

A decisão de investimentos diz respeito à alocação eficiente de recursos, envolvendo o

processo de identificação, avaliação e seleção de alternativas de investimentos. Uma

indústria requer investimentos em bens que constituem os meios de produção, através

dos quais são gerados os produtos a serem colocados no mercado. Dentre os principais

investimentos destacam-se os imóveis, instalações, equipamentos (ativos fixos). Além

das imobilizações existe o investimento operacional no giro das operações. A

transformação de matérias-primas em produtos acabados provoca dispêndios com mão

de obra, consumo de matéria prima e outros gastos indiretos de fabricação. A estocagem

de matérias-primas e de produtos acabados, assim como as contas a receber

provenientes das vendas a prazo, representa um investimento que a empresa realiza no

seu giro.

As decisões de financiamentos estão relacionadas com a seleção adequada de suas

fontes de financiamento. Em outras palavras, o administrador financeiro se preocupa

com a estrutura de capital demandada pelas decisões investimento – recursos próprios x

recursos de terceiros, bem como a natureza dos recursos de terceiros.

As decisões tomadas visam basicamente atingir o objetivo de maximizar a riqueza dos

acionistas, mensurado através do Valor de Mercado da empresa na Bolsa de Valores.

Os investidores de ações reagem à qualidade das decisões tomadas pela empresa,

comprando ações de empresas bem administradas e vendendo ações das empresas mal


4

administradas. Ou seja, a qualidade das decisões de investimentos e financiamento é

que efetivamente determina a riqueza para seus acionistas.

Principais objetivos da Administração Financeira

1) Investir em ativos que proporcionem um retorno acima do custo de capital

Aplicação de Recursos

- Que estratégia de investimento a longo prazo deve ser adotada ?

- Renovação e ampliação de máquinas, equipamentos e instalações

- Manutenção de estoques (matérias-primas, produtos em elaboração e

produtos acabados)

- Concessão de créditos a clientes

Captação de Recursos

a) Capital Alheio

- Limites para compras a prazo

- Limites para operações bancárias

- Custo do capital alheio

b) Capital Próprio

- Capitalização do lucro

- Distribuição do lucro

- Entrada de capital novo

Levantamento de Recursos nas condições mais favoráveis possíveis

Se a previsão de saída de caixa for superior à entrada e o saldo de caixa for insuficiente

para cobrir a diferença, o administrador financeiro deverá procurar recursos fora da

empresa (via captação no mercado de capitais) ao menor custo possível.

Os juros incidentes sobre os empréstimos e financiamentos oneram o resultado

econômico. Além disso, os financiadores de recursos podem exigir garantias reais e

impor condições contratuais que reduzam a flexibilidade de gestão da empresa. Mesmo

os créditos obtidos junto a fornecedores envolvem um custo financeiro, representado

pelo desconto para pagamento a vista que deixou de ser obtido. Apenas umas poucas

fontes de recursos de curto prazo não provocariam custos financeiros, tais como:

salários a pagar, impostos a recolher e contribuições a recolher.

Os recursos próprios envolvem um custo implícito que corresponde às expectativas de

lucros dos acionistas que não deve ser frustrada, sob risco de haver desinteresse em

continuar participando do negócio. Assim, as novas integralizações de capital e os

lucros reinvestidos envolvem um custo de oportunidade (retorno que os acionistas

obteriam com tais recursos em outras aplicações com o mesmo risco).

As decisões de financiamento refletem-se no lado direito do balanço (Passivo). Que tipo

de fontes deverão financiar as atividades da empresa e seus investimentos futuros?


5

As decisões de financiamento visam montar a estrutura financeira mais adequada às

operações normais e aos novos projetos a serem implantados na empresa. O que se

deseja fazer é definir e alcançar uma estrutura ideal em termos de fontes de recursos,

dada a composição dos investimentos. Cabe à administração financeira conseguir os

recursos necessários para financiar a estrutura de investimentos da empresa ao mais

baixo custo possível, isto é, determinar os custos e as outras condições de cada fonte

disponível de recursos (prazos, datas de pagamento, garantias exigidas, etc.), verificar

os meios para ter acesso a essas fontes e procurar montar a melhor estrutura possível,

que pode ser caracterizada como aquela em que o custo médio ponderado das fontes

utilizadas seja o mais baixo possível (embora o custo possa não ser o único fator

determinante da composição da estrutura de fontes de recursos financeiros).

Alocação Eficiente desses Recursos

Uma vez planejado o fluxo de entradas de caixa e levantados todos os recursos

necessários, o administrador financeiro precisa fazer com que tais fundos sejam

sabiamente investidos na companhia.

Cada conta do ativo representa investimento de capital obtido de credores ou de

proprietários. Saldos de caixa inativos, elevados prazos concedidos a clientes, excesso

de estoques são tão indesejáveis quanto uma máquina ociosa.

A alocação eficiente de recursos diz respeito à avaliação e escolha de alternativas de

aplicação de recursos nas atividades normais da empresa. Consiste num conjunto de

decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos - fixos e correntes

- para que os objetivos da empresa como um todo sejam atingidos.

Nesta área, o enfoque básico é a obtenção do maior resultado (retorno) possível, dado o

risco que os proprietários da empresa estão dispostos a correr. Os instrumentos

necessários para a tomada de decisão serão apresentados, nesta apostila.

Referem-se tanto à administração da estrutura do ativo quanto à implementação de

novos projetos. Envolve a constante busca de otimização no uso dos recursos para que

seja alcançada a rentabilidade desejada e preservada a capacidade de pagamento. É de

se esperar que cada ativo contribua direta ou indiretamente para a geração de receitas e,

consequentemente, de lucros.

Algumas questões fundamentais são as seguintes:

- Deve a empresa usar capital próprio ou de terceiros?

- Qual deve ser a estrutura de financiamentos ideal (recursos de

terceiros de curto, de longo prazo e recursos próprios)?

- O reinvestimento de lucros seria suficiente para atender às

necessidades de recursos próprios?

- Como o mercado reagiria a um lançamento de ações?

- Seria mais interessante para a empresa fazer uma chamada de capital

ou uma captação de longo prazo junto a terceiros?

- Qual seria o impacto dos custos financeiros provocados pelos

financiamentos a longo prazo e pelos empréstimos de curto prazo?


6

Destinação do Lucro

As empresas também dependem dos lucros retidos como fonte de financiamento.

Quanto maior o índice pay-out (Dividendos / Lucro Líquido) menores serão os lucros

retidos pela empresa. Ou seja, uma decisão de dividendos é na realidade uma decisão

de financiamento, isto é, o lucro retido pela empresa constitui-se numa de suas fontes de

recursos. Assim, também é problema das decisões de financiamento determinar quanto

do lucro líquido disponível deve ser retido e quanto deve ser distribuído aos

proprietários.

Além disso, também há relações entre decisões de investimento e de utilização do

lucro líquido. Nas decisões de investimentos, um certo retorno deve ser alcançado :

digamos então que seja considerada a utilização de lucros retidos para financiar certas

aplicações. Essa possibilidade deveria ser admitida apenas quando os projetos da

empresa prometessem um retorno superior ao que os proprietários poderiam obter

aplicando no mercado.

A política ótima de dividendos é aquela que maximiza o valor atual da riqueza dos

acionistas, através da opção entre reter (e reinvestir) ou distribuir o lucro líquido obtido

pela empresa em suas atividades.

Estas funções são executadas com o objetivo de maximizar o valor atual dos lucros

futuros da empresa. Para levantar recursos e alocá-los eficientemente, o administrador

tem que fazer um planejamento cuidadoso, através da previsão do Fluxo de Caixa,

Demonstração de Resultados e Balanço Patrimonial da empresa. Com base nessas

projeções deve ser analisado os efeitos sobre a situação financeira da empresa. Se a

situação prevista não for a desejável, pode ser necessário rever determinadas premissas,

como por exemplo a busca de recursos adicionais de longo prazo junto a terceiros ou

mesmo a redução do nível de investimentos.

2) Manter a empresa em permanente situação de liquidez

A insolvência da empresa pode surgir devido a excesso de imobilizações, excesso de

estoques, à concessão aos clientes de prazos muito longos para pagamentos, ou, ainda, à

utilização de fontes de financiamento inadequadas.

Os estoques de matérias-primas precisam ser transformados em produtos acabados, o

que envolve um certo período de tempo. Os estoques de produtos acabados precisam ser

vendidos, implicando num esforço de venda e tempo. As duplicatas a receber precisam

ser cobradas para transformar-se em dinheiro e novamente transcorre certo tempo

relacionado com o prazo de faturamento e até mesmo algum atraso.

Ao longo desse processo, existem salários, fornecedores, impostos e outros

compromissos que precisam ser pagos em datas previamente determinadas. Surgem

assim, os descompassos nos fluxos de caixa que tem que ser previstos com certa

exatidão para que possam ser tomadas as decisões adequadas em tempo hábil.

Deste modo, a manutenção da liquidez da empresa representa a preocupação mais

imediata do Tesoureiro, que é o executivo responsável pela gestão do fluxo de caixa.


7

Uma empresa apresenta boa liquidez quando seus ativos e passivos são administrados

convenientemente. É óbvio que não é necessário manter um volume exagerado de

aplicações financeiras para poder liquidar as obrigações que vencerão no futuro

próximo. Isto seria desaconselhável sob o aspecto da rentabilidade.

O fundamental é manter os fluxos de entradas e saídas de caixa sob controle e conhecer

antecipadamente as épocas onde se têm deficiência de caixa.

3) Assegurar o necessário equilíbrio entre os objetivos de maximização da riqueza dos

acionistas e a manutenção da liquidez financeira.

O sucesso do administrador financeiro consiste em saber administrar corretamente o

dilema maximização de lucros versus liquidez. Muitas vezes a maximização da

rentabilidade pode comprometer sua situação financeira, da mesma forma que um

excesso de liquidez pode comprometer a rentabilidade.

Se a empresa direcionar seus recursos para ativos de elevada liquidez (caixa, bancos e

ativos financeiros de alta liquidez) em relação ao total de seu Ativo, maior será a sua

liquidez imediata e, portanto menor será o risco que ela estará assumindo. Assim, o

administrador financeiro da companhia estará realizando uma administração

conservadora. Por outro lado, se direcionados os investimentos para os ativos com prazo

mais longo de realização (Estoques, Duplicatas a Receber) o risco será maior, a liquidez

imediata será menor e o pagamento pontual das dívidas no curto prazo dependerá da

capacidade de geração de recursos operacionais e novos financiamentos obtidos pela

empresa. Trata-se, portanto, de uma administração mais agressiva.

Se os investimentos forem direcionados para o Ativo Permanente, maior será o retorno

alcançado pela empresa, mas maior ainda será o risco envolvido. Assim, a

administração da liquidez, associa-se a uma escolha entre risco e lucratividade. É

necessário um comportamento equilibrado da liquidez e muita atenção para

antecipações de situações que possam favorecer uma modificação de seu grau.

Numa empresa industrial o ativo circulante é tido como ativo de proteção e o ativo

permanente como ativo gerador de lucro. Isto é, espera-se que numa empresa industrial

os ativos fixos gerem a produção e consequentemente as vendas com lucros. Dentro do

Ativo Circulante somente aplicações financeiras geram lucro, porém tal rendimento

tende a ser inferior àquele que é gerado pela empresa em suas atividades. Caso

contrário, os acionistas deveriam vender a empresa e aplicar os recursos no mercado

financeiro.

Assim, espera-se que se (AC/AT)↑, tanto a lucratividade como o risco decrescerão. E se

(AC/AT)↓, espera-se que tanto a lucratividade como o risco se elevem.

Para se falar em rentabilidade, relativamente ao nível dos itens do Passivo Circulante,

deve-se levar em consideração as diferenças de custo entre os diferentes tipos de

financiamento. Se os custos dos financiamentos de curto prazo forem inferiores aos

financiamentos de longo prazo, quanto maior a proporção do capital de terceiros a curto

prazo, maior será a rentabilidade da firma.


8

O capital de giro (CDG) é a parcela do ativo circulante financiada por fundos

permanentes. Naturalmente, quanto maior o CDG da empresa, maior será sua liquidez e

menor o risco da empresa se tornar insolvente no curto prazo.

A empresa se vê no dilema Lucratividade x Risco. A Lucratividade pode ser entendida

como o lucro líquido que pode ser gerado por uma empresa através do maior volume de

vendas ou da redução de custos. O Risco pode ser entendido como a probabilidade da

empresa tornar-se tecnicamente insolvente (incapacidade da empresa pagar seus

compromissos em dia).

Uma empresa obtém financiamentos para seus ativos através de dívidas de curto prazo

(passivo circulante) e fontes permanentes (exigível a longo prazo e patrimônio líquido).

Dentro do passivo circulante existem os chamados créditos naturais: fornecedores,

salários a pagar, encargos sociais, obrigações fiscais que são fontes de recursos não

dispendiosas. No Passivo Circulante, somente empréstimos e duplicatas descontadas

tem um custo estabelecido.

Assim, conclui-se que a forma mais vantajosa para uma empresa se financiar, em

termos de custo, é através das fontes de curto prazo. Deste modo, como o CDG

representa a parcela dos ativos circulantes financiada por fundos permanentes, ele tem

um custo que aumenta na proporção do seu volume.

Se a empresa optar por uma redução do seu risco, através da elevação do Capital de

Giro, terá sua lucratividade reduzida em função do custo do financiamento. No caso

da empresa optar pelo aumento da sua lucratividade terá que aumentar também o seu

risco.

Devemos ressaltar, que no Brasil a situação é diferente pois normalmente os

financiamentos de curto prazo são mais caros que os financiamentos de longo prazo

(restritos a empréstimos junto a BNDES, debêntures e captações no mercado

internacional).


9

3. Estrutura das Demonstrações

Financeiras

Demonstrações Financeiras podem ser definidas como uma apresentação padronizada

das informações retiradas dos registros contábeis com o intuito de melhor informar a

situação patrimonial da empresa e suas variações.

A leitura das Demonstrações Financeiras é um pré-requisito fundamental para se

elaborar uma análise econômico-financeira da empresa.

Principais componentes Os principais componentes das Demonstrações Financeiras são

1:

Relatório da Administração

Balanço Patrimonial

Demonstração de Resultados do Exercício (D.R.E.)

Fluxo de Caixa

Notas Explicativas

a) Relatório da Administração

No relatório da administração os administradores fazem um breve histórico do

comportamento da empresa durante o exercício social e, informam os principais planos

que a companhia tem para o futuro, além de suas expectativas com relação ao mercado.

b) Balanço Patrimonial

O balanço é uma das mais importantes demonstrações financeiras, retratando as

aplicações da companhia num determinado instante bem como as fontes de recursos que

deram origem a tais aplicações.

1 Lei das Sociedades por Ações; 23a edição. Editora Atlas.


10

É uma “fotografia” da empresa e está divido em Ativo e Passivo.

No Ativo se relacionam todas as aplicações de recursos realizadas pela empresa

apresentados em ordem decrescente de grau de liquidez. No Passivo são apresentadas

as origens de todos os recursos levantados pela empresa, dispostos em ordem

decrescente de exigibilidade. Tal origem pode ser própria (Patrimônio Líquido) ou de

terceiros (Passivo Exigível)2.

i) Ativo

O Ativo representa os bens e direitos da empresa. Os principais itens relativos ao são

distribuídos em Ativo Circulante e Ativo não circulante (Realizável a Longo Prazo,

Investimentos, Imobilizado e Intangível), especificados a seguir:

Ativo Circulante

No Ativo Circulante são classificadas as contas de maior giro, tais como,

disponibilidades (dinheiro em caixa, cheques recebidos, depósitos bancários e títulos e

aplicações financeiras), contas a receber, estoques, adiantamentos a fornecedores e

despesas pagas antecipadamente realizáveis no exercício seguinte. As contas do Ativo

Circulante são caracterizadas pelo seu caráter transitório, ou seja, deverão ser

convertidas em dinheiro até, no máximo, o final do próximo exercício.

1 - Aplicações Financeiras

As aplicações financeiras referem-se a aplicações em títulos e valores mobiliários

resgatáveis a curto prazo e devem ser avaliadas com base no valor das aplicações

realizadas no mercado financeiro, atualizado pelos juros e correções e reduzidos a

preços de mercado (através de provisão para perda, tendo como contrapartida uma

despesa), se este for menor. As aplicações podem ser efetuadas em títulos públicos,

certificados de depósitos bancários (CDB’s), letras de câmbio, debêntures, etc..

2 – Duplicatas a Receber

As duplicatas a receber representam os direitos da empresa provenientes da venda de

produtos (indústria), mercadorias (empresa comercial) e serviços (empresa prestadora

de serviços)e correspondem às duplicatas emitidas e ainda não liquidadas. Elas devem

ser provisionadas contra possíveis perdas (provisão para devedores duvidosos). Esta

conta deve ser reduzida caso as duplicatas tenham sido descontados junto a instituições

financeiras.

2 Martins, Eliseu; Iudícibus, Sérgio de; Gelbcke, Ernesto Rubens; Manual de Contabilidade das Sociedades por

Ações. FIPECAFI. 1995.


11

A conta de duplicatas a receber é uma conta operacional e por isso tem uma

característica de renovação. Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma

empresa venda diariamente R$ 20 (vendas a prazo), e que tenha um prazo médio de

recebimento igual a 30 dias. Assim, esquematicamente teremos:

Dias 1 2 3 4 ... ... ... ... 29 30 31 32

Vendas a

prazo

20 20 20 20 ... ... ... ... 20 20 20 20

Contas

Receber

20 40 60 80 ... ... ... ... 580 600 600 600

Recebimentos 0 0 0 0 ... ... ... ... 0 0 20 20

Supondo um prazo médio de recebimento constante e vendas regulares, teremos um

total de R$ 600 girando na conta de duplicatas a receber.

3 – Estoques

O elemento básico para a avaliação de estoques é o custo. Nas empresas comerciais os

estoques representam os bens destinados a venda e corresponde ao preço de aquisição

líquido (subtraído dos impostos recuperáveis) e acrescido do valor do frete e seguro.

Nas empresas industriais subdividem-se em estoques de matérias-primas, de produtos

em elaboração e produtos acabados. Os estoques em processo e acabados são avaliados

pelo método do custeio real por absorção que considera o consumo de matérias primas,

mão de obra direta e gastos indiretos necessários à fabricação.

Nas empresas prestadoras de serviços representam materiais indispensáveis para serem

consumidos quando da prestação do serviço.

Ativo não-circulante

1 - Realizável a Longo Prazo

Esse grupo contempla as contas que tenham provável realização após o final do

exercício seguinte ao término do balanço, tais como: contas a receber, empréstimos a

companhias ligadas (mesmo que vencíveis no curto prazo), valores em litígio, etc. Estas

contas são contabilizadas pelo valor corrigido e devem ser transferidas para o Ativo

Circulante no exercício imediatamente anterior aquele em que serão realizadas.


12

2 - Investimentos

Esse subgrupo representa os direitos de qualquer natureza que não se destinam à

manutenção da atividade operacional da companhia e não estão disponíveis à

negociação, tais como: participações permanentes em outras sociedades, terrenos para

expansão futura, imóveis para renda, obras de arte e outros ativos especulativos.

3 - Imobilizado

No Ativo Imobilizado estão incluídos os investimentos em terrenos, imóveis,

instalações, máquinas, computadores, veículos indispensáveis para a continuidade do

negócio. Tais investimentos se caracterizam pela natureza permanente e pela utilização

na operação do negócio e por não se destinarem a venda.

O Ativo Imobilizado pode ser classificado em tangíveis e em andamento.

Tangíveis – são os ativos físicos que não se destinam a venda, tais como:

edifícios, máquinas, móveis, computadores, veículos – todos eles sujeitos à depreciação

terrenos – não sofrem depreciação

reservas minerais e florestais – sujeitas a exaustão

O imobilizado é contabilizado pelo valor de aquisição e sujeito a perda de valor no

tempo em decorrência de desgastes pelo uso, ação da natureza ou obsolescência. Essas

perdas de valor vão se transformando gradualmente em custos e/ou despesas de

depreciação ou exaustão.

A depreciação é normalmente calculada com base no método linear, a taxas projetadas

para incidir no custo dos bens depreciáveis de acordo com suas vidas úteis estimadas.

As taxas normais admitidas pela Receita Federal são:

Imobilizado Vida Útil Taxa de depreciação

Edifícios e benfeitorias 25 anos 4% ao ano

Móveis e utensílios 10 anos 10% ao ano

Máquinas e equipamentos 10 anos 10% ao ano

Computadores 5 anos 20% ao ano

Veículos 5 anos 20% ao ano

Tratores 4 anos 25% ao ano

Motocicletas 4 anos 25% ao ano

O valor da taxa de depreciação é baseado na vida útil estimada e no obsoletismo desses

ativos. Assim, se o bem tem uma vida útil de 5 anos, a taxa de depreciação adequada

será (1/5 x 100), ou seja , 20% ao ano.


13

Dessa forma, o Ativo Imobilizado se compõe de Imobilizado Bruto (Custo) e

Depreciação Acumulada. O Custo sofre alterações provenientes de novas imobilizações

(adições ou incorporações) e vendas de ativos (baixas ou cisão).

A Depreciação Acumulada é incrementada pela depreciação de cada período (calculada

com base na taxa de depreciação aplicada sobre o Custo de aquisição do final do

período anterior).

Por exemplo, na tabela abaixo acompanhamos a evolução do Ativo Imobilizado de uma

empresa que adquiriu um veículo por valor igual a R$ 40.000. A depreciação de cada

ano é calculada com base na multiplicação da taxa (20 %) em cima do valor do Custo.

O

B

S

.

4 – Ativo Intangível

Ativos intangíveis são direitos ou benefícios que não podem ser tocados, uma vez que

não tem natureza física, como por exemplo, fundos de comércio, concessões, direitos

autorais, direitos de exploração, softwares, marcas, patentes e ágio pago por expectativa

de resultado futuro (também conhecido por fundo de comércio ou goodwill).

Ativo Imobilizado

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Custo

40.000 40.000 40.000 40.000 40.000

Depreciação

Acumulada

Saldo inicial

+ depreciação do ano

Saldo final

0

+8.000

8.000

8.000

+8.000

16.000

16.000

+8.000

24.000

24.000

+8.000

32.000

32.000

+8.000

40.000

Imobilizado

Líquido

32.000

24.000

16.000

8.000

0


14

ii) Passivo + Patrimônio Líquido

O Passivo representa as obrigações assumidas pela empresa para com os terceiros

(Passivo Exigível) e o Patrimônio Líquido representa as obrigações para com os sócios.

Passivo

Passivo Circulante

São as exigibilidades assumidas pela empresa que vencem no exercício social seguinte.

Suas principais contas são:

1 – Fornecedores

Representam as obrigações provenientes da compra de bens, matérias-primas, material

de embalagem realizadas a prazo.

A conta de fornecedores é uma conta operacional e por isso tem uma característica de

renovação. Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa compre

diariamente R$ 10 (compras a prazo), e que tenha um prazo médio de pagamento igual a

20 dias. Assim, esquematicamente teremos:

Dias 1 2 3 4 ...

19 20 21 22

Compras a prazo

10

10

10

10

...

...

...

...

10 10 10 10

Fornecedores

10

20

30

40

...

...

...

...

190

200

200

200

Pagamentos

0 0 0 0 ...

...

...

...

0 0 10 10

Supondo um prazo médio de pagamento constante e compras regulares, teremos um

total de R$ 200 girando na conta de fornecedores.

2 - Salários e encargos a pagar

São registrados os compromissos mensais da empresa para com seus funcionários, que

deverão ser liquidadas no mês seguinte.


15

3 – Empréstimos e Financiamentos

São os empréstimos obtidos junto às instituições financeiras. Seus valores incorporam

os juros e/ou correção e demais encargos.

4 - Obrigações Fiscais

Representa as obrigações relativas a impostos relacionados a vendas (ICMS, IPI, ISS,

PIS, COFINS, etc.)

5 - Imposto de Renda e Contribuição Social

São registradas as obrigações relativas a impostos que incidem sobre o lucro.

6 - Dividendos a Pagar

Corresponde aos valores que foram transferidos do Patrimônio Líquido para serem

distribuídos aos acionistas.

Passivo não circulante

São obrigações que vencem após ao término do exercício seguinte.

1 - Financiamentos

Registram as obrigações da empresa junto às instituições financeiras, devido à captação

de recursos destinados para capital de giro e/ou para aplicação no ativo permanente,

sendo este último caso o mais comum.

Esses financiamentos correspondem aos empréstimos firmados pela empresa cujo o

prazo seja superior a um ano entre a assinatura do contrato e o seu vencimento. A

parcela da dívida de longo prazo que vence dentro do exercício social seguinte deverá

ser transferida para Passivo Circulante.

2 -Debêntures

Correspondem às debêntures emitidas que vencem após o final do próximo exercício.

Deverão ser transferidas para Passivo Circulante até um ano antes do exercício em que

serão resgatadas.


16

3 - Companhias Ligadas a Pagar

As obrigações contraídas com empresas do mesmo grupo econômico, pela maior

flexibilidade de pagamento, são dívidas de menor responsabilidade, por esse motivo,

devem ser classificadas no exigível de longo prazo, ainda que o vencimento seja dentro

do exercício contábil subseqüente.

Patrimônio Líquido

Representa a diferença entre o total do ativo e o passivo, ou seja, são os volumes de

recursos próprios da empresa pertencentes aos acionistas.

O Patrimônio Líquido deve ser dividido em:

. Capital Social

. Reservas de Lucros e

. Lucros ou Prejuízos Acumulados

(-) Ações em Tesouraria

1 - Capital Social

Representa todo investimento feito na empresa pelos sócios e/ou acionistas.

2 - Reservas

Existem diferentes reservas: reservas de lucros, de reavaliação, etc. que podem ser

constituídas por disposições estatutárias, por critérios legais ou proposta pela

administração.

3 - Lucros ou Prejuízos Acumulados

Registra o resultado acumulado obtido em exercícios anteriores acrescidas do lucro

líquido do exercício.


17

c) Demonstração de Resultados do Exercício (D.R.E.)

Tal demonstração tem como objetivo apresentar, de maneira esquematizada, com os

detalhes necessários das receitas, despesas, ganhos e perdas e definindo claramente o

resultado líquido obtido pela empresa em determinado exercício social3, conforme a

seguir:

Vendas Brutas

Representa o total do faturamento, já incluindo os impostos. A receita é contabilizada

quando da emissão da nota fiscal e não quando do seu efetivo recebimento.

Encargos sobre Vendas

Representam os impostos incidentes sobre Vendas, as devoluções e os abatimentos.

Vendas Líquidas

é a diferença entre as Vendas Brutas e o os Encargos sobre Vendas.

Custo das Mercadorias Vendidas (ou Custo dos Produtos Vendidos)

Representa o valor transferido dos estoques para a DRE.

Numa empresa comercial o valor baixado de estoques é custeado a partir do valor de

aquisição da mercadoria, conforme a equação:

C.M.V. = Estoque inicial + compras – Estoque final.

Numa empresa industrial o valor de realização de estoques é custeado a partir do

consumo de matéria-prima, da mão de obra direta e dos gastos indiretos de fabricação,

conforme equação abaixo:

C.P.V. = Est. inicial prod. Acabados + Custo de Produção – Est. Final prod. acab.

Lucro (ou Prejuízo) Bruto

É a diferença entre as Vendas Líquidas e o Custo dos Produtos Vendidos

3 Martins, Eliseu; Iudícibus, Sérgio de; Gelbcke, Ernesto Rubens; Manual de Contabilidade das Sociedades por

Ações. FIPECAFI.1995.


18

Despesas Operacionais

São as despesas pagas ou incorridas para vender os produtos (despesas com vendas) ,

administrar a empresa (despesas administrativas) e financiar as operações (despesas

financeiras).

Despesas com Vendas

Inclui despesas com pessoal; comissão de vendas; propaganda e publicidade; aluguéis,

condomínios e depreciações; provisão para devedores duvidosos; etc.

Despesas Administrativas

Inclui despesas com pessoal; aluguéis, condomínios e depreciações; energia elétrica,

água, telefone, correio, reprodução, seguros; honorários de diretoria e Conselho;

despesas com viagens, material de escritório, auditoria, consultoria, segurança; IPTU,

IPVA, PIS, taxas municipais; etc.

Despesas e Receitas Financeiras

São incluídos os juros, o desconto e a atualização monetária pré-fixada de empréstimos

e os juros e atualização monetária pré-fixada de aplicações financeiras.

Lucro (ou Prejuízo) Operacional

É a diferença entre o Lucro Bruto e as despesas operacionais.

Resultado não Operacional

As despesas e receitas não relacionadas com o objetivo social da empresa são

classificadas como não operacionais, tais como os lucros ou prejuízos apurados na

venda de ativo imobilizado ou investimentos.

Lucro (ou Prejuízo) antes do Imposto de Renda

O valor do lucro tributável gerado no exercício é avaliado através da adição ou

subtração dos resultados não operacionais ao Lucro Operacional.

Imposto de Renda

Valor do Imposto de Renda referente ao Lucro Líquido gerado no exercício, ou seja, o

Lucro Líquido antes do Imposto de Renda.

Lucro (ou Prejuízo) Líquido

É a diferença entre Lucro antes do imposto de renda e imposto de renda.


19

4. Decisão de Investimentos

A elaboração, a análise e a avaliação de projetos fazem parte da atividade de

planejamento nas organizações. O projeto compreende o trabalho de identificação de

um problema ou oportunidade relevante, análise de alternativas (alternativas de escala,

locacionais, tecnologia, quantificação dos custos e benefícios etc.) e avaliação dos

resultados obtidos.

A decisão de investimentos em Ativos Fixos é talvez a mais importante das decisões

estratégicas da empresa, pois normalmente envolve grande volume de recursos e

apresenta impacto na empresa por um longo período de tempo, podendo resultar no

sucesso ou fracasso da empresa no futuro.

As decisões de investimentos normalmente vão de encontro com sua direção estratégica,

pois está relacionada ao crescimento da firma ou à consolidação de sua posição no

mercado.

Além disso, mudanças para novos produtos, serviços ou mercados são precedidas por

investimentos relevantes em ativos fixos e no giro e normalmente de financiamentos de

longo prazo.

A aplicação do orçamento de capital pode ser aplicada para diferentes fins, tais como:

projeto relacionado a um novo empreendimento empresarial, aquisição de uma empresa

já existente, implantação de uma nova planta industrial relacionada a uma nova linha de

produtos ou expansão da linha existente, projeto de modernização e projetos mais

simples relacionados a substituição de equipamentos (com maior capacidade de

produção, ou que implique em menos custos de mão de obra, menos consumo de

energia, ou ainda que permita a redução de insumos por unidade produzida).

A continuidade e o crescimento da empresa dependerá da qualidade de suas decisões de

investimentos. Dentre os principais investimentos destacam-se:


20

i) Substituição de equipamentos para manutenção da empresa

Corresponde a gastos com a substituição de equipamentos danificados e/ou desgastados,

necessários para manter o nível atual de produção da empresa.

ii) Substituição de equipamentos com o objetivo de reduzir custos

Corresponde a gastos com a substituição de equipamentos em uso por novos mais

avançados, menos intensivos em mão de obra e outros insumos e com menores perdas

residuais.

iii) Novas imobilizações com o objetivo de reduzir custos

Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos com o

intuito de reduzir o custo de produção. Por exemplo, a construção de uma usina

hidrelétrica (ou termelétrica) a fim de reduzir o custo com a compra de energia.

iv) Ampliação da capacidade produtiva a fim de expandir produtos e

mercados existentes

Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos com o

intuito de ampliar a capacidade instalada, visando atender ao crescimento esperado da

demanda no atual mercado da empresa. Nesse caso, se requer um estudo de mercado

detalhado, incluindo uma análise de risco.

v) Ampliação da capacidade produtiva a fim de expandir para novos

mercados e produtos

Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos, com o

intuito de criar uma nova linha de produtos ou expandir a atual linha de produtos para

uma nova região geográfica. É fundamental um minucioso estudo de mercado, devido à

incerteza associada ao projeto.

vi) Aquisição de empresas

A empresa adquirente verifica se o valor econômico (com base no fluxo de caixa livre

projetado) da empresa resultante da fusão é maior do que a soma do valor econômico da

empresa adquirente mais o valor a ser pago à empresa-alvo.

A empresa-alvo deverá verificar simplesmente se o preço oferecido supera o seu valor

econômico antes da fusão.


21

vii) Projetos ambientais

São projetos que não geram receitas, mas que visam adequar o parque industrial a fim

de que o processo produtivo não seja prejudicial ao meio ambiente. Os gastos são

necessários para atender a legislação ambiental vigente.

O processo de decisão

A decisão de investimentos envolve o processo de identificação, avaliação e seleção de

alternativas de investimentos existentes.

A alocação eficiente de recursos diz respeito à avaliação (aceitar, ficar indiferente ou

rejeitar) e escolha de alternativas de aplicação de recursos nas atividades normais da

empresa. Consiste num conjunto de decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em

termos de ativos fixos e circulantes, com o objetivo de maximizar a riqueza dos

acionistas.

Segundo Lemme4 “a decisão de investimento depende da configuração futura desejada

para as variáveis controláveis pela organização e da configuração futura esperada para

as variáveis não controláveis. Ao depender de conhecimentos sobre o futuro, a decisão

de investimento fica caracterizada como um processo decisório realizado com

informações apenas parciais e envolvendo incerteza. Torna-se imprescindível, portanto,

para apoio à decisão de investimento, a definição de um processo de coleta, seleção,

organização, análise e avaliação de informações”.

Dado que os recursos de capital que uma empresa dispõe são escassos, é necessário a

seleção de projetos a fim de que se possa selecionar aquele(s) que aumente(m) o valor

da empresa para seus acionistas.

A análise de mercado é uma das etapas mais importantes na avaliação de um projeto.

Nessa fase são analisadas as condições projetadas da oferta e demanda ao longo do

horizonte do projeto, bem como a penetração esperada no mercado.

Normalmente, uma previsão de mercado equivocada provoca graves conseqüências para

empresa5.

Se a previsão de vendas foi muito otimista, os elevados investimentos em ativos fixos

provocarão elevação de custos fixos (depreciação, manutenção, seguros, mão de obra),

sem a devida contrapartida nas receitas. A conseqüência será uma queda na margem

bruta e no fluxo de caixa operacional da empresa, pois a empresa não tem como diluir

os custos fixos. Além disso, caso a empresa tenha se financiado com recursos de

terceiros, o compromisso com pagamento de juros e amortização do principal, tornará a

situação da empresa ainda mais difícil.

4 Lemme, Celso Funcia; Identificação de Métodos de Pesquisa Operacional aplicáveis à Análise de Projetos de

Investimentos; tese de Mestrado COPPE/UFRJ; 1987. 5 Brigham, Eugene F., Gapenski, Louis C. e Ehrhardt, Michael C.; Administração Financeira. Teoria e

Prática; editora Atlas; 2001.


22

Por outro lado, se a previsão de vendas foi pessimista, a empresa pode ter deixado de

investir o suficiente para atender a demanda. Isto pode provocar uma perda na

participação de mercado para outras empresas do setor (pois trabalhará com uma

produção insuficiente para atender o mercado) ou uma perda de competitividade (a

empresa pode estar trabalhando com equipamentos mais antigos que os concorrentes).

Nesse contexto, a recuperação de clientes exigirá da empresa um esforço adicional

através de despesas com publicidade, redução de preços e melhorias de produtos.

A partir da definição dos investimentos necessários [ativo fixo (máquinas,

equipamentos, edificações e instalações) e giro] e a estimativa dos recursos a serem

gerados e custos a serem incorridos, elabora-se fluxo de caixa incremental.

As opções que se apresentam quanto ao financiamento do projeto se resumem a:

recursos próprios, financiamentos bancários (normalmente BNDES), emissão de títulos

como debêntures, aluguel de equipamentos, lease back e captações no mercado externo.

Fases do processo de decisão

Estudo de Viabilidade Técnica

- Contratação de uma consultoria externa de engenharia para auxiliar na elaboração

do projeto e opinar a respeito da sua viabilidade técnica.

- Nessa fase serão respondidas importantes questões, tais como:

a) Tecnologia empregada. Deve-se analisar a natureza da técnica requerida (intensiva

em capital x intensiva em trabalho), as fontes, o modo de aquisição (compra,

concessão ou associação) e o custo.

b) Escala de produção. Deve-se demonstrar com detalhes qual é a melhor dimensão do

projeto (inclusive comparando a escala de produção objetivada pelo projeto com as

internacionalmente aceitas).

c) Possibilidade de construção das instalações dentro do cronograma proposto

d) Estimativa dos custos de investimento (edificações, instalações, equipamentos etc).

e) Justificar a localização escolhida, principalmente em projetos onde os custos de

transportes constituem determinante principal. Para os projetos que não são

excessivamente orientados pelo mercado ou pelos recursos, a localização ideal é

aquela que se situa numa proximidade razoável do mercado fornecedor dos fatores

de produção (matérias-primas e materiais secundários; mão de obra (especializada

e não especializada), energia elétrica, água, combustível etc..), bem como do

mercado consumidor. Além disso, deve-se atentar para o local para depósito da

escória, além do impacto ambiental do empreendimento.


23

Análise da demanda e do mercado

Normalmente o primeiro passo na análise de projetos é uma estimativa detalhada

do tamanho e características da demanda do produto a ser fabricado.Tal estudo

depende de uma série de fatores, tais como: crescimento da população,

crescimento da renda, elasticidade renda da demanda, elasticidade preço da

demanda, distribuição da renda, crescimento da oferta, canais de distribuição, etc.

o que torna a análise bastante complexa.

A análise inadequada ou imprecisa da demanda e do grau de penetração no

mercado pode resultar em excesso de capacidade ou em capacidade insuficiente.

No estudo de mercado deve-se:

a) analisar sucintamente os principais concorrentes na área de mercado, por

produto, especificando seus níveis de venda.

b) deve-se detalhar como são formados os preços no mercado interno e externo

(caso o projeto pretenda direcionar uma parte ou toda produção para o

mercado externo).

c) informar sobre o sistema de distribuição desenvolvido ou a desenvolver com

seus custos.

O Programa de Produção

Depois da projeção de vendas, o estudo de viabilidade deve definir o programa de

produção detalhado. Devido à uma série de dificuldades tecnológicas, produtivas

(ajuste de alimentação da matérias-primas e mão de obra) e comerciais, a maioria

dos projetos experimenta problemas iniciais, o que impede se atingir a plena

capacidade no início do projeto.

Mesmo em certos processos industrias onde a capacidade da instalação é capaz de

ser atingida rapidamente, não é de se estranhar que nos anos iniciais a produção

seja programada abaixo da capacidade, com o objetivo de se ajustar um

crescimento gradual das vendas com base no crescimento da demanda.


24

Materiais e insumos

No estudo de viabilidade deve-se analisar a disponibilidade e o custo unitário dos

insumos básicos. No caso de insumos importados, o preço c.i.f. deve ser adotado,

junto com os custos de liberação, taxas portuárias e transporte interno até a

fábrica.

O programa de produção serve como base para calcular as quantidades e os tipos

de insumos. Qualquer programa de suprimentos é influenciado pela tecnologia e

equipamentos selecionados (cada um trabalha com as especificações técnicas de

insumos necessários).

A magnitude do programa de suprimentos é um indicador das instalações de

armazenagem necessárias, especialmente se um suprimento contínuo não pode ser

garantido. Os custos de armazenagem adicionais e depósitos fixos devem ser

incorporados aos cálculos dos custos de produção e investimentos.

Projeção dos custos industriais

Os custos de produção incluem materiais, mão de obra direta e custos indiretos de

fabricação.

As projeções dos custos operacionais são feitas após o término do design do

projeto e do fluxograma da produção. Nessa etapa, são estimados custos de

matérias-primas, pessoal empregado na produção, consumo de energia,

manutenção, royalties, impostos, despesas administrativas e comerciais.

Uma vez que os custos totais de produção para o nível de produção máxima for

definido, pode-se estabelecer uma separação entre custos fixos (mantém-se

invariáveis independente das mudanças nos níveis de atividade) e custos variáveis

(mudam aproximadamente em proporção com a variação do nível da produção,

como é o caso de materiais, mão de obra direta e utilidades [eletricidade, água,

combustíveis]). A partir dessa separação, é possível ajustar os custos variáveis

proporcionalmente à porcentagem da utilização da capacidade, mantendo

constante os custos fixos.


25

Estudo de Viabilidade econômica

Analisar o fluxo de caixa incremental do projeto de investimento, ou seja,

verificar se o valor presente dos fluxos de caixa líquidos projetados excedem o

valor presente dos custos de construção do projeto (VPL positivo). Nessa fase,

espera-se ter uma resposta se a demanda será suficiente para absorver a produção

planejada, a um nível dado de preços de venda, necessários não apenas para cobrir

o custo total de produção, pagar o serviço da dívida e ainda gerar uma taxa de

retorno exigida pelos acionistas.

Além do Valor Presente Líquido, é importante calcular a Taxa Interna de Retorno

(especialmente a Taxa Interna de Retorno Modificada), Payback descontado e

Índice de Lucratividade.

Fazer uma análise do ponto de equilíbrio para diferentes variáveis. Por exemplo,

qual é o preço mínimo capaz de viabilizar o projeto ou qual é o custo máximo que

o projeto suporta.

Fazer uma análise de sensibilidade, a fim de verificar qual é o efeito no VPL ou

na TIR de variações em algumas premissas importantes, tais como, redução no

preço de venda, queda na quantidade vendida, aumento do preço de importante

matéria-prima, aumento na tarifa de energia num projeto eletro-intensivo, etc.

Consolidar o fluxo do projeto com o fluxo da empresa, para se ter conhecimento

do real impacto do projeto na companhia. Algumas vezes, um projeto viável sob o

ponto de vista isolado não é suficiente para tornar a empresa viável no médio e

longo prazos. Comparar o fluxo de caixa livre projetado da empresa (com o

projeto) com fluxo o fluxo de caixa livre da empresa sem o projeto. Assim será

possível verificar o real aumento do valor econômico da empresa com a realização

do projeto.


26

5. Análise do Capital de Giro

Um projeto está em equilíbrio financeiro quando seu gerenciamento produz fluxos

financeiros de entrada dimensionados e distribuídos ao longo do tempo, de tal modo que

permitam enfrentar os desembolsos.

Por outro lado, poderíamos afirmar que um projeto encontra-se em situação de

desequilíbrio financeiro quando a gestão produz entradas relacionadas às receitas em

montante insuficiente e/ou distribuídos no tempo de tal forma que não cubra as

necessidades de desembolso.

Um dos principais componentes na elaboração do fluxo de caixa incremental do projeto

é a variação da necessidade de capital de giro. Essa variação depende das variações do

nível de atividade e das mudanças nos prazos médios (prazos médios de renovação de

estoques, recebimento de vendas, pagamento das compras e recolhimento das

obrigações fiscais).

Os índices de atividade nos permitem a análise do giro dos valores, sendo importantes

na análise de liquidez pois estão relacionados com a velocidade de renovação dos

Ativos e Passivos Circulantes.

A análise da necessidade de capital de giro envolve o cálculo dos prazos médios de

renovação de estoques, recebimento de vendas, pagamento das compras e recolhimento

das obrigações fiscais. Esses prazos médios costumam ser calculados com base em

demonstrações financeiras anuais mas podem também ser calculados com base em

intervalos de tempo menores (por exemplo, semestre, trimestre ou mês).

Prazo Médio de Recebimento de Vendas

Uma empresa que concede crédito troca mercadorias ou produtos acabados por uma

promessa de pagamento no futuro, representada por uma duplicata a receber, nota

promissória ou até mesmo um cheque pré-datado ou comprovante de venda via cartão

de crédito.

O prazo médio de recebimento de vendas corresponde ao número de dias decorridos

entre as vendas e o seu recebimento. O volume de duplicatas a receber é função do total

de vendas (Vendas Brutas menos devoluções e abatimentos) e do prazo concedido aos

clientes.

Mantido o prazo de recebimento constante, quando as vendas se elevam, cresce também

o volume de duplicatas a receber e vice-versa.


27

Os investimentos em duplicatas a receber representam para muitas empresas uma

parcela significativa do Ativo Circulante. A política de crédito exerce influência sobre

os custos e receitas da empresa e naturalmente sobre a rentabilidade. Se a política de

crédito é apertada, haverá menor investimento em duplicatas a receber e menos perdas

com clientes, mas em compensação as vendas e a margem bruta serão menores.

Se por outro lado a política de crédito for menos rígida, maior será o investimento em

duplicatas a receber, maiores serão as perdas com os clientes mas em contrapartida as

vendas e a margem bruta serão maiores.

Muitas empresas concedem prazos maiores para clientes toda vez que necessitam

incrementar vendas. No entanto, um aumento no prazo de recebimento implicará num

maior investimento no giro (duplicatas a receber), que será renovado na medida em que

a empresa mantenha ou eleve o patamar de suas vendas.

O cálculo que define esta relação é o seguinte:

P.M.R.V. = saldo médio de duplicatas a receber Vendas diárias

No caso de uma análise anual, teremos:

P.M.R.V. = 360 Giro D.R.

onde

Giro D.R. = Vendas Brutas Saldo Médio de Duplicatas a Receber

Na realidade, a definição de prazos de concessão de créditos aos clientes depende,

principalmente, da política adotada pela concorrência, das características e do risco

inerentes ao mercado consumidor, da natureza do produto vendido, do desempenho da

conjuntura econômica, do atendimento de determinadas metas gerenciais da empresa

(giro dos ativos, política de estoques e compras etc), do prazo de pagamento a

fornecedores e da capacidade da empresa em financiar tal investimento.

Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa venda diariamente R$ 20

(vendas a prazo), e que tenha um prazo médio de recebimento igual a 30 dias. Assim,

esquematicamente teremos:


28

Dias 1 2 3 4 ... 29 30 31 32

Vendas a prazo 20 20 20 20 ... 20 20 20 20

Contas Receber 20 40 60 80 ... 580 600 600 600

Entradas de Caixa 0 0 0 0 ... 0 0 20 20

Vendas Brutas a prazo no ano = 360 x 20= 7.200

P.M.R.V.= 30 dias

Duplicatas a Receber = 600//

No primeiro dia de funcionamento da empresa ela apenas vende, não tendo nenhuma

entrada de recursos, acumulando a venda em Duplicatas a Receber. No segundo dia ela

permanece sem ter entradas no caixa, acumulando R$ 40 em Duplicatas a Receber.

Dessa forma, as Duplicatas a Receber crescem diariamente até atingir o nível de R$

600, quando então se estabiliza.

A partir do 31º dia há um acréscimo de R$ 20 de duplicatas a receber e

simultaneamente uma redução de R$ 20 (referente ao recebimento da venda realizada

30 dias atrás).

Supondo-se vendas constantes ao longo do ano e prazo médio de recebimento constante,

podemos verificar que o prazo de recebimento afeta apenas o investimento no giro da

empresa (duplicatas a receber) sem influenciar o fluxo de caixa da empresa.

Desse modo, se o valor do prazo médio for igual a 30 dias, resultará num volume de

duplicatas a receber de R$ 600.

Duplicatas a receber = (P.M.R.V. x Vendas Brutas Anuais) 360

= ( 30 x 7.200) 360 = 600

No entanto, para um prazo concedido de 60 dias, as duplicatas se estabilizariam em R$

1.200. Assim, o prazo médio do recebimento de vendas (PMRV) não afeta o Fluxo de

Caixa (entrada diária de R$ 20), mas apenas o volume de investimentos. No entanto, as

alterações no P.M.R.V. provocam mudanças no fluxo de caixa da empresa.

Prazo Médio de Estocagem

P.M.E. = saldo médio de estoques C.M.V. diário

Este prazo indica quantos dias em média a empresa leva entre as compras e as vendas

das mercadorias no caso de uma empresa comercial ou quantos dias decorrem entre a

compra da matéria-prima e a venda dos produtos acabados no caso de uma empresa

industrial.


29

Para o caso de análise de uma demonstração anual, teríamos:

P.M.E. = 360 ÷ giro de estoques

O giro de estoques mede o número de vezes que os estoques são renovados em média

ao longo do ano.

Giro de estoques = C.M.V. Estoque Médio

Prazo Médio de Pagamento

P.M.P. = fornecedores compras médias diárias

Uma empresa que obtém crédito ao comprar a prazo, recebe mercadorias ou matérias-

primas em troca do compromisso de pagamento no futuro.

Este índice nos fornece o tempo médio que leva entre o recebimento das mercadorias

para revenda, ou das matérias-primas para serem transformadas, e o seu respectivo

pagamento.

No modelo anual teríamos:

P.M.P. = 360 Giro de Fornecedores

onde

Giro de = Compras Fornecedores

fornecedores

A política de compras exerce influência sobre a necessidade de capital de giro e a

rentabilidade da empresa. Se o prazo de pagamento for longo, menor é a necessidade de

capital de giro, mas em contrapartida maior deverá ser o custo (ao reduzir o prazo de

pagamento, a empresa tende a receber algum desconto) e conseqüentemente, menor é a

margem bruta.

Para uma empresa industrial, o analista externo pode ter dificuldades para obter o valor

de compras. Neste caso deve estimar as compras como uma dada porcentagem do C.P.V

(normalmente o custo variável).

Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa compre diariamente R$

10, e que tenha um prazo médio de pagamento igual a 10 dias. Assim,

esquematicamente teremos:


30

Dias 1 2 3 4 ... 9 10 11 12

Compras 10 10 10 10 ... 10 10 10 10

Fornecedores 10 20 30 40 ... 90 100 100 100

Pagamentos 0 0 0 0 ... 0 0 10 10

P.M.P.= 360 (Compras anuais Fornecedores)

Compras = 360 x 10= 3.600

P.M.P.= 10 dias

Fornecedores = (P.M.P. x compras anuais) 360 = 100//

A empresa compra R$ 10 por dia, com prazo de 10 dias. No primeiro dia ela apenas

compra, não tendo nenhuma saída de recursos, mas ela acumula a compra em

Fornecedores. No segundo dia ela permanece sem ter saídas no caixa, acumulando R$

20 em Fornecedores.

Naturalmente a conta Fornecedores cresce diariamente até atingir o nível de R$ 100,

momento em que esse volume se estabiliza. A partir do 11º dia há uma geração de R$

10 de fornecedores e uma redução de R$ 10 na mesma conta.

Supondo-se compras constantes ao longo do ano e prazo médio de pagamento

constante, podemos verificar que após o 10 dia em atividade (tendo entrado em

regime), o fluxo de caixa da empresa (saída de recursos) não é afetado pelo valor do

prazo médio de pagamento a fornecedores.

O valor do prazo médio afetará somente o total do financiamento obtido junto a

fornecedores. Desse modo, se o valor do prazo médio for igual a 10 dias, resultará num

volume de fornecedores de R$ 100. No entanto, para um prazo recebido de 20 dias, a

conta fornecedores se estabilizaria em R$ 200.

Fornecedores = (P.M.P. x compras anuais) 360 = 100//

Assim, o prazo médio de pagamento (P.M.P.) não afeta o Fluxo de Caixa, mas apenas

o volume de financiamentos.

No entanto, as alterações no P.M.P. provocam mudanças nas saídas de caixa. Assim, se

a empresa obtiver um prazo de pagamento maior, aumentará o volume de Fornecedores

no Passivo Circulante.


31

Prazo Médio de Recolhimento das Obrigações Fiscais

P.M.R.O.F. = obrigações fiscais Impostos s/ Vendas médias diários

Este índice nos fornece o tempo médio que leva entre as Vendas e o recolhimento dos

impostos indiretos.

Para um modelo anual teríamos:

P.M.R.O.F. = 360 Giro de impostos

onde

Giro de impostos = Impostos s/ vendas Obrigações fiscais

Quanto maior o prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais maior será o

financiamento obtido pela empresa junto ao governo com relação aos impostos que

incidem sobre as vendas (obrigações fiscais) reduzindo assim a necessidade de capital

de giro.

Normalmente um elevado valor calculado do prazo médio de recolhimento das

obrigações fiscais está associado a um atraso no recolhimento de impostos, ou seja, as

despesas correntes de impostos (Impostos s/ Vendas) não estão sendo pagas em dia

sendo então acumuladas na conta obrigações fiscais. Nesse caso, seria importante

destacar qual é a parcela das obrigações fiscais que é operacional (dívida corrente) e a

parcela financeira (dívida em atraso).

Análise do Capital de Giro

A Administração do Capital de Giro (ou Capital Circulante Líquido) está relacionada à

administração dos itens relacionados aos ativos circulantes e passivos circulantes.

O Capital de Giro constitui indicador de importância fundamental para julgar a situação

de equilíbrio ou desequilíbrio financeiro da empresa. Uma empresa está em equilíbrio

financeiro quando seu gerenciamento produz fluxos financeiros de entrada

dimensionados e distribuídos ao longo do tempo, de tal modo que permitam enfrentar as

necessidades financeiras correspondentes aos fluxos financeiros de saída. Ao contrário,

encontra-se em situação de desequilíbrio financeiro quando a gestão produz entradas

relacionadas às receitas em montante insuficiente e/ou distribuídos no tempo de tal

forma que não cubra as necessidades financeiras relativas às necessidades de

desembolso.

Alcançar uma situação de equilíbrio financeiro é indispensável para a sobrevivência da

empresa. Podemos encontrar empresas que encontram-se em condições de equilíbrio

econômico (receitas superiores aos custos), que podem enfrentar dificuldades em

decorrência de problemas financeiros, ou seja, de um desequilíbrio entre entradas e

saídas.


32

A Administração do Capital de Giro corresponde às operações de gerenciamento dos

seus principais elementos: Gerenciamento de Liquidez, dos Créditos de Clientes, dos

Estoques e das diversas formas de Passivos a Curto Prazo.

A administração da empresa de um modo geral, e do CDG, em particular, não é

composta de compartimentos estanques: a política eventualmente escolhida pela

gerência em relação a um item determinado é, muitas vezes, suscetível de influenciar o

desempenho de uma série de outras grandezas relacionadas de diversas maneiras com a

primeira.

A adoção de uma política diferente na concessão de crédito comercial (por exemplo, a

redução drástica do prazo médio de recebimento de vendas) pode surtir efeitos

relevantes sobre a dinâmica de toda uma série de outros itens da empresa. Dessa forma,

ocorrerão reflexos sobre a dinâmica dos estoques, que tenderão a aumentar (se não

houver intervenções simultâneas sobre a produção e sobre o suprimento de matérias-

primas) com a provável queda nas vendas.

a) Necessidade de Capital de Giro

O capital de giro suficiente (NCG) pode ser definido como aquele necessário para que a

rotação do ativo circulante seja suficiente para pagar o passivo circulante nas datas dos

vencimentos. Assim, a Necessidade de Capital de Giro nos mostra qual é o Capital de

Giro mínimo que a empresa precisa ter, de modo que, através da rotação do seu ativo

circulante ela possa gerar recursos suficientes para pagar as suas dívidas de curto prazo,

sem precisar recorrer a empréstimos onerosos de curto prazo.

A rotação, nesse caso, significa o ciclo necessário para criar dinheiro (movimento dos

ativos desde a matéria-prima até o caixa). Por exemplo, se uma empresa tem um ciclo

operacional de 80 dias desde o ingresso da matéria-prima até o recebimento do dinheiro

proveniente da venda do seu produto acabado e, simultaneamente, tem um ciclo de 40

dias para pagar o passivo circulante, ela precisaria ter um ativo circulante duas vezes

maior do que o passivo circulante.

Assim, a rotação dos ativos circulantes tem que criar recursos suficientes para pagar os

passivos, nos vencimentos. Deste modo, não se pode estabelecer um índice de liquidez

corrente padrão para analisar todas as firmas. Cada uma tem uma relação de rotação e

pagamentos diferentes e precisa de um nível diferente de capital de giro.

A Necessidade de Capital de Giro é função direta do volume dos ativos operacionais da

empresa (Duplicatas a Receber, Estoques) e inversamente proporcional ao volume de

passivos operacionais (fornecedores, obrigações fiscais e obrigações trabalhistas).

Existe uma parcela dos recursos da empresa que estão imobilizados no ativo

permanente. A Necessidade de Capital de Giro (investimentos que a empresa necessita

fazer em duplicatas a receber, estoques, adiantamentos a fornecedores, subtraídos das

fontes de recursos operacionais, isto é, fornecedores, obrigações fiscais, obrigações

trabalhistas e adiantamentos de clientes) pode ser entendida numa análise de curto prazo

como uma imobilização de recursos que a empresa faz, e que por isso, deve ser

financiado preferencialmente por recursos permanentes.


33

Esses recursos permanentes nada mais são do que o Capital Circulante Líquido (parcela

do Ativo Circulante financiada por recursos permanentes).

Determinação da Necessidade de Capital de Giro

Os ciclos do balanço

As contas do ativo e passivo relacionam-se com o tempo. Certas contas apresentam uma

movimentação muito mais lenta, quando analisadas em relação a um conjunto de outras

contas. Assim, numa análise de curto prazo elas podem ser consideradas como

permanentes. Outras contas apresentam um movimento "contínuo e cíclico". Existem

também contas que apresentam movimento "descontínuo e errático".

Ativo Operacional (ou Cíclico) - Corresponde às contas principais de investimentos

espontâneos feitos pela empresa. Eles guardam relação com as atividades operacionais

da empresa. As operações se repetem constantemente num mesmo ritmo médio, a não

ser que se introduzam mudanças estruturais no processo de produção. Essas contas estão

sempre girando, isto é, sua reposição é automática, no ritmo do negócio, daí serem

chamadas de cíclicas.

Devemos observar a diferença entre a atual classificação e a tradicional. Por exemplo,

estoques e duplicatas a receber eram contas denominadas realizáveis na classificação

tradicional, isto é, supunha-se que o empresário poderia abrir mão delas a qualquer

momento. No entanto, isso só é possível com a liquidação da empresa. Quando a

empresa está em operação, ao ser retirado um item do estoque, outro deverá ser

adquirido, caso se queira manter o mesmo nível de produção. Uma vez paga uma

duplicata, outra irá tomar-lhe o lugar.

O Ativo Cíclico depende basicamente do volume dos estoques e do saldo de duplicatas

a receber, dado que as demais contas apresentam normalmente pequenos saldos.

O nível de estoques depende do volume das operações da empresa, isto é, o volume das

compras, produção e vendas e da duração do prazo médio de estocagem (matérias-

primas, produtos em elaboração e de produtos acabados). O volume de duplicatas a

receber depende do volume de vendas e do prazo médio concedido a clientes.

Ativo Cíclico = caixa e bancos (não inclui aplicações financeiras)

+ duplicatas a receber

+ estoques

+ adiantamentos a fornecedores

+ adiantamentos a empregados

+ impostos a recuperar

+ despesas antecipadas

Passivo Operacional (ou Cíclico) - Corresponde às contas principais de financiamento

espontâneos recebidos pela empresa, diretamente relacionados com a atividade

operacional e que têm uma característica de renovação.


34

O Passivo Cíclico depende em grande parte do volume de compras do prazo médio de

pagamento a fornecedores, dado que os demais itens costumam vencer num prazo curto.

Passivo Cíclico = fornecedores

+ despesas provisionadas (despesas ocorridas, mas

ainda não pagas):

. salários e encargos a pagar

. impostos indiretos a recolher

+ participações de empregados a pagar

+ adiantamento de clientes

Necessidade de Capital de Giro = Ativo Cíclico - Passivo Cíclico

Quando as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, a empresa cria uma

necessidade de aplicação permanente de fundos (necessidade de capital de giro), que é

representada pela diferença positiva entre o Ativo Cíclico e Passivo Cíclico.

A Necessidade de Capital de Giro é influenciada pelos seguintes fatores:

i) NCG = f ( Vendas )

A NCG aumenta quando as vendas aumentam, permanece constante quando as vendas

não oscilam e reduz quando as vendas decrescem.

ii) NCG = f ( prazos concedidos )

A NCG aumenta quando a empresa concede um prazo maior e vice- versa.

iii) NCG = f ( prazos recebidos )

A NCG aumenta quando há uma redução dos prazos concedidos por fornecedores e

vice-versa.

iv) NCG = f ( política de estoques )

A NCG aumenta quando a empresa aumenta o seu volume de estoques e vice-versa.

Segundo Fleuriet, a necessidade de capital de giro depende basicamente da natureza dos

negócios (Ciclo Financeiro) e do nível de atividades.

O nível de vendas afeta mais fortemente a necessidade de capital de giro das empresas

com ciclo financeiro elevado do que aquelas com ciclo financeiro reduzido.

b) Capital de Giro (ou Capital Circulante Líquido)


35

O Capital de Giro representa a parcela das fontes permanentes que vão financiar os

investimentos permanentes no giro (N.C.G.).

Ativo

Circulante

+

Ativo não

circulante

Capital de Giro pode ser definido como a diferença entre os recursos de longo prazo

(Patrimônio Líquido + Passivo não circulante) e o ativo não circulante (Realizável a

Longo Prazo + Investimentos + Imobilizado + Intangível), que de forma análoga

representa a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.

C.D.G.= (Patrimônio Líquido + Passivo não circulante – Ativo não circulante)

ou

C.D.G.= Ativo Circulante - Passivo Circulante

A importância da análise do capital de giro é devido à existência de uma defasagem

entre os vencimentos das obrigações correntes e da realização dos ativos correntes.

Por exemplo, quando uma empresa compra a prazo, sabe-se com antecedência as

condições de crédito e as datas de vencimento das obrigações. A dificuldade existe em

prever quando ocorrerão as entradas de caixa. Quanto mais previsíveis forem as

entradas de caixa, menos capital circulante líquido será necessário, podendo a empresa

operar com pouco ou nenhum CDG.

As empresas que possuem entradas de caixa incertas, necessitam manter níveis de ativos

circulantes adequados para suprir as obrigações correntes, isto é, essas empresas

necessitam de capital circulante líquido.

Uma empresa possui duas fontes principais para financiar seus ativos:

i) Dívidas de curto prazo (Passivo Circulante)

ii) Recursos permanentes (Exigível a Longo Prazo e Patrimônio Líquido).

Naturalmente, para uma dada necessidade de capital de giro, quanto maior o CDG da

empresa, maior será sua liquidez e menor o risco da empresa se tornar insolvente no

curto prazo.

Passivo Circulante

Passivo não circulante

+

Patrimônio

Líquido

Recursos

Permanentes CDG


36

Saldo de Tesouraria (S.T.)

É o indicador que sinaliza o grau de adequação da política financeira empregada pelos

administradores financeiros. O Saldo de Tesouraria positivo indica que a empresa

dispõe de fundos de curto prazo que poderão ser aplicados em títulos de liquidez

imediata, aumentando assim a margem de segurança financeira da empresa. Caso seja

negativo, indica que os recursos permanentes (Patrimônio líquido + Passivo não

circulante) não são suficientes para cobrir os investimentos permanentes e na

Necessidade de Capital de Giro da empresa, o que força a empresa a recorrer a

empréstimos a curto prazo. A manutenção de saldos de tesouraria negativos e crescentes

pode indicar dificuldades iminentes para a empresa.

O saldo de tesouraria é calculado a partir da diferença entre Capital de Giro (CDG) e

Necessidade de Capital de Giro (NCG). Uma outra forma para se calcular o S.T. seria

através da diferença entre Ativo de Tesouraria (ou Errático) e Passivo de Tesouraria (ou

Errático), onde:

Ativo Errático (ou Ativo de Tesouraria) – corresponde à parcela do Ativo Circulante

não relacionada com a atividade operacional.

Ativo Errático = aplicações financeiras

+ dividendos a receber

Passivo Errático (ou Passivo de Tesouraria) – corresponde à parcela do Passivo

Circulante não relacionada às operações da empresa.

Passivo Errático = empréstimos de curto prazo

+ financiamentos bancários

+ adiantamentos de contratos de câmbio

+ imposto de renda e contribuição social a

recolher

+ dividendos a pagar


37

Exercícios

1) Uma empresa fabrica 20.000 toneladas/mês de um produto que é vendido

por R$ 1.000/ton, com pagamento de 72 dias após a entrega. O pagamento de

todas as matérias-primas é à vista e o produto não requer que sejam mantidos

estoques significativos. Qual o investimento em capital de giro necessário para

duplicar a produção?

2) Uma empresa está implementando um projeto de R$ 100 milhões e deseja

que o investimento em capital de giro não ultrapasse 10% do valor do projeto.

Ela calculou que o nível de estoque necessário será de R$ 9 milhões e estimou

suas vendas em R$ 70 milhões por ano. Os impostos sobre vendas correspondem

a 20% das Vendas Brutas e o prazo médio de recolhimento das obrigações

fiscais é de 20 dias. As compras de matérias primas atingirão R$ 30 milhões por

ano e, por condição dos fornecedores, deverão ser pagas em 30 dias. Qual deverá

ser o prazo máximo dado pela empresa a seus clientes para que a restrição de

investimento em capital de giro seja satisfeita?


38

6. Fluxo de Caixa Incremental do

Projeto

A tarefa mais importante e difícil na Análise de Projetos é a estimação dos fluxos de

caixa incrementais líquidos de impostos (os desembolsos iniciais durante os

investimentos e os recebimentos líquidos de pagamentos anuais após o projeto iniciar

suas operações).

São muitas as variáveis envolvidas na avaliação de projetos e por isso, normalmente é

necessário o envolvimento de diferentes áreas da empresa para alimentar as principais

premissas do estudo.

As previsões de receitas são normalmente feitas pela área de marketing, e levam em

consideração uma série de fatores, tais como: sensibilidade das vendas em relação à

variação do nível de atividade, previsão do PIB, efeitos de gastos com propaganda e

publicidade, gosto dos consumidores, elasticidade de preços, sazonalidade das vendas,

etc...

Os gastos de capital são aqueles relacionados ao desenvolvimento de novos produtos,

expansão da planta ou modernização da empresa.

Esses investimentos em imobilizado (edificações, instalações e compra de

equipamentos) e gastos em Ativo Diferido (pesquisa, gastos pré-operacionais e reforma

em ativos de terceiros), necessários à operação do projeto são estimados pela equipe de

produção.

Os custos operacionais são estimados pela área de contabilidade de custos, especialistas

em produção e o pessoal da área de suprimentos.

No processo de avaliação de projetos, a área de planejamento é a responsável por

centralizar e consolidar todas as informações referentes ao projeto, assegurando-se que a

avaliação esteja consistente com as premissas macroeconômicas estabelecidas.


39

Fluxos de Caixa Incremental do projeto

Numa avaliação de projetos, estamos interessados em analisar os fluxos de caixa

adicionais que a empresa espera ter, caso o projeto seja implementado. Portanto, os

fluxos de caixa relevantes na Análise de Projetos são aqueles determinados pela

diferença entre os fluxos de caixa da empresa com o projeto e os fluxos de caixa da

empresa sem o projeto.

A grande maioria dos projetos requer investimentos em ativos fixos (preparação do

local e do terreno, construções e obras civis, máquinas e equipamentos, incluindo os

gastos com transporte e instalações), despesas para estudos preliminares (estudos de

viabilidade, de engenharia), despesas pré-operacionais (despesas de viagens, instalações

preparatórias (canteiros e escritórios temporários), propaganda, custos de treinamento,

juros sobre empréstimos durante a construção), representados por fluxos negativos, pois

são financiados por investidores (acionistas e credores).

Além dos ativos fixos, o projeto requer investimentos adicionais em estoques e em

clientes (normalmente as vendas são feitas a prazo). Por outro lado, as compras de

insumos podem ser feitas a prazo, o que representará um financiamento adicional

espontâneo recebido. A diferença entre o crescimento no ativo operacional (cíclico) e o

passivo operacional (cíclico) representa o crescimento da necessidade de capital de giro

do empreendimento. Se essa variação for positiva (como normalmente ocorre em

projetos de expansão) teremos um investimento adicional no projeto (fluxo negativo).

Se essa variação for negativa (por exemplo, projetos que trabalham com elevados

prazos de pagamento dos insumos) teremos uma melhora no fluxo de caixa.

Para aqueles projetos que tem uma vida útil definida, teremos no último ano do projeto

uma recuperação do giro (fluxo positivo), pois os estoques e as duplicatas a receber não

serão mais renovados. Dessa forma, o investimento em capital de giro retornará ao final

da vida do projeto.

Ao longo da vida do projeto, teremos um fluxo de caixa projetado igual às entradas

relativas às vendas menos desembolsos relativos às operações, incluindo pagamento de

impostos (IPI, ICMS, PIS, COFINS), pagamento das compras de matérias-primas e

insumos, pagamento de salários, outros custos e despesas operacionais desembolsáveis

além do pagamento de imposto de renda e contribuição social.

Os fluxos de caixa incrementais representam as variações nos fluxos de caixa que

ocorrerão na empresa caso o projeto seja implementado, e consistem em:

Fluxos positivos:

Receitas incrementais

Redução de Custos

Valor Residual (valor da venda do imobilizado + recuperação do giro; ou

perpetuidade do último fluxo)

Redução da Necessidade de Capital de Giro


40

Fluxos negativos:

Investimento inicial (terrenos, edificações, máquinas e equipamentos,

despesas pré-operacionais)

Custos de Produção desembolsáveis incrementais

Impostos adicionais

Despesas operacionais incrementais

Incrementos na Necessidade de Capital de Giro

A demonstração do Fluxo de Caixa Incremental resultante seria:

Receitas Líquidas

- Custo de Produção incremental

- Depreciação incremental (depreciação nova – depreciação antiga)

- Despesas operacionais (exceto despesas financeiras)

= Lucro da Atividade

- Imposto de Renda + Contribuição Social sobre o Lucro da

Atividade

= Lucro da Atividade após imposto de renda

+ Depreciação incremental

- Necessidade de Capital de Giro

- Investimentos de Capital

+ Venda de Ativos

+ Valor Residual (data n)

= Fluxo de Caixa Incremental


41

Exemplo 1:

Suponha um projeto com investimento inicial de R$ 18 milhões, sendo R$ 2 milhões na

compra de terreno, R$ 6 milhões na construção de edifícios, R$ 7 milhões na compra de

máquinas e equipamentos e R$ 3 milhões em capital de giro inicial. As vendas

projetadas são de R$ 40 milhões para o primeiro ano e R$ 50 milhões para os demais

anos.

Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das vendas brutas e os custos se

dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manutenção) que correspondem a R$

5 milhões por ano e custos variáveis (matéria-prima) que representam 25% das vendas

brutas.

No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a 10% das Vendas

Brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25 anos e dos equipamentos é de 10

anos.

Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de cinco anos, e

que no quinto ano a empresa vende seu ativo imobilizado pelo valor residual contábil. A

alíquota do imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 15% ao ano.

Solução:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Vendas Brutas

- Impostos s/ Vendas

= Vendas Liquidas

- depreciação

- outros custos fixos

- custo variável


- imposto de Renda

= Lucro depois I.R.

+ depreciação

- Variação da NCG

+ venda ativos

- novas imobilizações

= Fluxo Incremental


42

Exemplo 2:

Determinada empresa está avaliando a possibilidade de substituir um equipamento

antigo por outro mais moderno, que proporcionará uma economia anual de mão de obra

direta e manutenção equivalente a R$ 6.000 mil. O equipamento novo custa R$ 18.500

mil mais R$ 1.500 mil com instalação. O equipamento antigo se encontra totalmente

depreciado e pode ser vendido de imediato por R$ 4.000 mil.

A vida útil contábil do equipamento novo é de 10 anos. Projete o fluxo de caixa

incremental do projeto por 10 anos sabendo que a empresa está sujeita a uma alíquota

de imposto de renda de 34% e que no final de 10 anos o equipamento novo possa ser

vendido por R$ 6.000 mil.

Solução:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 a 9 Ano 10

Vendas Brutas


= Vendas Liquidas

- depreciação


- custo variável


- imposto de Renda

= Lucro depois I.R.

+ depreciação

- Variação da NCG

- novas imobilizações

+ Venda ativos

= Fluxo Incremental


43

7. Custo de Capital

Para calcular o valor presente líquido de um projeto ou o valor econômico de qualquer

tipo de empresa, precisamos de duas informações fundamentais: a projeção do fluxo de

caixa do projeto ou da empresa, dependendo do que se pretende determinar e o cálculo

de uma taxa adequada para trazer os valores projetados para data zero, ou seja, para

descontá-lo.

Essa taxa de fundamental importância para vários cálculos na área de Finanças chama-

se custo de capital. O custo de capital de uma empresa pode ser entendido como o preço

pago pela empresa pelos recursos obtidos junto às suas fontes de capital (sócios e

terceiros – financiadores sem participação no capital social) e constitui o padrão para

tomada de decisão de investimento na medida em que, aplicando recursos com retorno

superior ao custo de capital, a empresa estará proporcionando um acréscimo na

rentabilidade de seus proprietários e vice-versa.

O custo de capital por refletir o preço pago pelos recursos captados no passivo e

aplicados no ativo, representa o ganho mínimo que a empresa precisa obter para

remunerar as fontes de financiamento passivas, ou seja, o custo de capital reflete a taxa

mínima de atratividade de um investimento.

O custo de capital é calculado com base na média ponderada entre o custo do capital

próprio e o custo do capital de terceiros.O custo do capital terceiros aparece explicitado

na Demonstração de Resultados do Exercício, na conta despesas financeiras.

Poderíamos calcular, de uma forma simplificada, como a relação entre despesas

financeiras e Passivo Exigível financeiro.

Por outro lado, o custo do capital próprio não aparece na Demonstração de Resultados

do Exercício. O custo do capital próprio é composto de dois componentes: um prêmio

de liquidez e um prêmio de risco. O prêmio de liquidez (ou prêmio pela espera) é a

remuneração básica exigida pelo investidor, por estar renunciando à liquidez durante o

período da operação. O prêmio de risco é a remuneração adicional exigida pelo

investidor em ações, para compensar o risco associado à operação. Quanto maior for o

risco a que o capital estiver exposto, maior será este prêmio.

RISCO

A determinação do custo médio ponderado de capital depende do risco da empresa.

Existem dois tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo financeiro dos

recursos para a empresa:


44

Risco Operacional:

O risco operacional é determinado pelo grau de incerteza inerente à projeção de

resultados da atividade operacional.

O risco do negócio depende dos seguintes fatores:

i) Volatilidade das vendas - Quanto maior a volatilidade das vendas de uma empresa (preços cíclicos, sensibilidade forte da demanda a variações na renda) maior é o

risco econômico da empresa. Empresas que vendem produtos e serviços que não

são essenciais (veículos, móveis, eletrodomésticos, eletroeletrônicos) ficam mais

vulneráveis, pois se houver um desaquecimento na economia, haverá uma forte

queda nas vendas. Empresas com relativa estabilidade nas vendas possuem baixo risco econômico,

possibilitando um maior endividamento (ex. empresas de geração e distribuição de

energia).

ii) Volatilidade dos preços dos insumos – Quanto maior a variabilidade dos preços

dos insumos, maior será a incerteza em relação ao resultado da atividade,

maior será o risco da empresa.

iii) Peso do custo fixo dentro do CPV – Uma empresa com elevada proporção de

custos fixos, fica mais sensível à oscilação nas vendas. Se as vendas caírem,

ela não terá como diluir os custos fixos e com isso ocorrerá uma forte queda

na margem bruta. Nesse caso, maior será o risco.

Risco Financeiro:

Risco financeiro é definido como o risco gerado pela possibilidade de não pagarmos os

financiamentos concedidos pelos terceiros (o financiamento concedido pelos sócios não

é motivo de preocupação para o gestor, uma vez que dificilmente um sócio pediria a

falência de sua própria empresa por ausência de remuneração sobre o investimento

realizado). Esse é afetado pela qualidade (custo e prazo) das fontes empregadas no

financiamento do ativo (aplicações). Quanto maior é a alavancagem financeira, maior é

o risco financeiro.

Uma questão fundamental sobre esses dois tipos de risco é sua relação de causa e efeito. Empresas com resultados operacionais mais incertos tendem a apresentar uma maior

probabilidade de dificuldades financeiras e por isso devem recorrer a menos capital de

terceiros, pois no primeiro momento de queda do resultado da atividade operacional a empresa

poderá não ter condições de arcar com seus compromissos financeiros fixos (juros e

amortização do principal).

CUSTO DAS FONTES DE FINANCIAMENTO

Para calcularmos o custo de capital, média ponderada das fontes captadas no passivo,

precisamos determinar o custo de cada fonte individual captada pela empresa para o

financiamento de seu ativo. As alternativas de recursos possíveis de utilização para

qualquer tipo de empresa podem ser visualizadas da seguinte forma:


45

As formulações necessárias ao cálculo do custo de cada uma das fontes normalmente

empregadas pelas empresas é apresentada a seguir.

Custo do Capital de Terceiros

O custo de capital de terceiros é a "taxa efetiva de juros". Esse custo deve levar em

consideração a incidência do imposto de renda e contribuição social, pois os encargos

do capital de terceiros são dedutíveis como despesa, para fins de tributação, conforme

fórmula abaixo:

kd efetivo = Kd x (1 – t)

Exemplo:

Suponhamos a empresa abaixo:

Balanço Patrimonial 31-12-20x0

D.R.E.

20x1 duplicatas a receber fornecedores

Vendas Brutas 18.000,0 2.500 1.000

Impostos 3.600,0 Estoques Obrigações fiscais

Vendas Líquidas 14.400,0 1.000 500

C.P.V. 10.080,0

Lucro Bruto 4.320,0

Desp. Operacionais 2.880,0 IMOB

Lucro Atividade 1.440,0

Despesas financeiras 900,0 Custo 12.000 E.L.P.

L.A.I.R. 540,0 6.000

I.Renda 183,6 Dep. Acumulada 4.000 Patrimônio Líquido

L. Líquido 356,4 Imob. líquido 8.000 4.000

11.500 11.500

PASSIVO CIRCULANTE

PASSIVO NÃO CIRCULANTE

PATRIMÔNIO LÍQUIDO

ATIVOS

BALANÇO


46

Poderíamos calcular o custo do capital de terceiros com base na seguinte fórmula:

Kd = c.c.t. = despesas financeiras / Dívida financeira

Kd = c.c.t. = 900 / 6.000

Kd = c.c.t. = 15% ao ano

No entanto, o custo do capital de terceiros efetivo considera o benefício fiscal da dívida

e é calculado com base na fórmula abaixo:

Kd efetivo = c.c.t. x (1 – t)

Kd efetivo = 0,15 x (1 – 0,34) =

Kd efetivo = 9,9% ao ano

Uma forma de entendermos esse valor seria pensarmos qual seria o valor do imposto de

renda que a empresa pagaria caso não tivesse essa dívida, conforme demonstrado

abaixo:

Lucro da Atividade 1.440,0

- imposto de renda 489,6

Lucro Líquido 950,4

Ou seja, a dívida de $ 6.000 permitiu que a empresa obtivesse uma economia de

imposto de renda de $ 306 ($489,6 - $183,6).

Assim, o custo efetivo da dívida é igual a:

financeiraDívida

RIeconomiasfinanceiradespesasefetivoterceirosdecapitaldoCusto

..

000.6

306900efetivoterceirosdecapitaldoCusto

c.c.t. efetivo = 9,9% ao ano

Naturalmente as empresas com expectativas de prejuízos não pagam imposto de renda

e, conseqüentemente não usufruem desse benefício fiscal.A taxa efetiva de imposto de

renda e contribuição social considera benefícios e isenções fiscais da empresa.


47

Exemplo:

Uma empresa ABC situada no nordeste brasileiro goza de um incentivo fiscal que

permite a empresa pagar apenas a metade do imposto de renda nos próximos 10 anos.

Se o custo do capital de terceiros nominal é de 15%, calcule o custo efetivo.

Sabendo-se que a alíquota do imposto de renda é de 25% e da contribuição social é 9%,

temos: t = 25%/2 + 9% = 21,5%

c.c.t. = 15% x (1 – 0,215) = 11,78%

A forma mais correta para se chegar a este custo seria através da composição dos

diversos contratos de empréstimos em aberto, incluindo debêntures e papéis emitidos

pela empresa, de forma a obter uma taxa ponderada dos custos desses diversos

contratos, com base nas taxas de mercado vigentes para os mesmos.

No entanto, o custo de capital é um conceito de longo prazo. Desse modo, a fixação do

custo de capital de terceiros deve ser norteada também pelas expectativas de longo

prazo e não somente pelas condições correntes.

Custo do Capital Próprio

O custo do capital próprio é a taxa de retorno exigida pelos investidores para realizarem

investimentos em ações numa empresa.

O custo do capital próprio é maior do que o custo do capital de terceiros, pois o risco do

acionista é maior do que o risco daquele que empresta recursos para a empresa.

Normalmente quem empresta exige garantias e se a empresa for liquidada, os credores

terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo que os ativos liquidados

atenderão inicialmente as dívidas com os credores, e somente o que restar poderá ser

dividido com os acionistas.

O risco de um ativo pode ser analisado de 2 formas: numa base isolada ou num contexto

de uma carteira.

O risco individual de um ativo pode ser entendido como o risco que o investidor

incorre, caso ele mantenha em seu poder única e exclusivamente esse ativo. Nesse caso,

a medida apropriada para medir o risco isolado é o desvio-padrão da rentabilidade desse

ativo.

Para a maioria das pessoas, risco é “ruim” e retorno é “’ótimo”, ou seja, os investidores

querem o máximo de retorno e o mínimo de risco. Assim, para compararmos

investimentos com diferentes taxas esperadas de retorno e desvio-padrão, devemos

calcular o coeficiente de variação (desvio-padrão dividido pelo retorno esperado) e

escolher o investimento com menor coeficiente de variação.

Como normalmente os investidores não aplicam num único título, mas sim numa

carteira de títulos, a questão passa a ser analisar o fenômeno da diversificação. Nesse


48

contexto, pode-se observar que um ativo que tem uma grande quantidade de risco e é

mantido isoladamente pode se tornar muito menos arriscado se for mantido dentro de

uma carteira.

O CAPM (Capital Asset Price Model)

O modelo CAPM, desenvolvido em 1964 por Willian Sharpe6 (ganhador do Prêmio

Nobel de Economia em 1990) relaciona o retorno previsto sobre o ativo ao seu risco, ao

mesmo tempo que dá uma definição para o risco relevante ou beta.

Uma carteira investida em apenas uma ação é normalmente muito mais volátil do que

um “portfolio” diversificado.

A Tabela a seguir apresenta o desvio padrão da rentabilidade de 26 empresas com ações

negociadas na Bolsa de São Paulo entre janeiro de 2003 e dezembro de 2007. Cada uma

dessas ações possui um desvio padrão muito superior ao do índice IBOVESPA (6,2%).

O desvio-padrão histórico médio das ações no mesmo período é cerca de 11,3%. Empresa média desvio-padrão retorno

acumulado

AMBEV ON 2,70% 9,30% 267%

SADIA ON 3,90% 9,30% 707%

LOJAS AMERICANAS ON 5,90% 10,40% 2192%

PÃO DE AÇUCAR PN 0,90% 9,50% 31%

CEMIG PN 3,20% 9,30% 411%

COPEL ON 2,70% 8,10% 314%

LIGHT ON 1,90% 17,10% 47%

BRADESCO PN 8,60% 14,20% 8397%

PBANCO DO BRASIL ON 4,70% 9,60% 1135%

ITAÚBANCO ON 3,50% 7,60% 566%

VALE ON 5,20% 11,10% 1409%

ARACRUZ ON 2,80% 7,90% 353%

SUZANO PNA 3,70% 9,20% 603%

PETROBRÁS PN 4,20% 8,50% 889%

BRASKEM PNA 4,10% 16,10% 466%

FOSFÉRTIL PN 4,40% 8,40% 995%

FORJA TARUS PN 4,20% 13,50% 645%

GERDAU ON 5,00% 10,90% 1252%

MANGELS IND PN 6,40% 12,20% 2702%

SID NACIONAL ON 5,80% 10,60% 2101%

USIMINAS ON 6,30% 12,20% 2657%

EMBRATEL PART ON 2,50% 15,10% 131%

TELEMAR ON 3,20% 14,30% 296%

TELESP ON 2,90% 7,80% 373%

ALPARGATAS ON 6,00% 15,90% 1656%

CCR RODOVIAS ON 5,60% 11,20% 1794%

BOVESPA 3,10% 6,20% 466,8%

IGPM 0,54% 0,67% 38,4%

IPCA 0,49% 0,38% 33,9%

Overnight/Selic 1,32% 0,31% 119,8%

6 SHARPE, W., “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”,

USA, Journal of Finance, Sept. 1964.


49

O CAPM é construído sobre a premissa de que a variância de retornos é a medida de

risco apropriada, mas apenas aquela parcela da variação que não é diversificável é

recompensada. O modelo mede essa variância não diversificável usando o índice beta.

Como podemos ver na tabela anterior, o desvio-padrão do retorno de uma dada ação é

maior que o desvio-padrão do Índice da Bolsa devido ao fenômeno da diversificação.

Com a diversificação, ações individuais com risco podem ser combinadas de maneira a

fazer com que uma carteira de títulos tenha quase sempre menos risco do que qualquer

uma das ações isoladas.

A redução de risco se dá porque os retornos dos títulos individuais não são

perfeitamente correlacionados uns com os outros. Parte do risco desaparece graças à

diversificação.

Porém, há limites para a diluição de riscos. Mesmo que o investidor possua um grande

número de ações, sua carteira ainda continuará apresentando riscos. Embora a

diversificação elimine os fatores de risco específicos de uma empresa, não é capaz de

eliminar o risco de mercado.

Vimos que o risco (isto é, o desvio-padrão) da carteira da BOVESPA, é ainda muito

elevado, quando comparado com títulos do governo. Na realidade, a diversificação

dificulta a mensuração do risco de um determinado título isolado, pois o que interessa

não é o desvio-padrão das ações isoladas mas sim o impacto de um determinado título

sobre o risco de uma carteira.

O desvio-padrão de uma ação isolada não é uma boa medida de como o desvio-padrão

do retorno de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada.

Um título com elevado desvio-padrão não tem necessariamente um impacto forte sobre

o desvio-padrão dos retornos de uma carteira ampla. Por exemplo, uma ação que

normalmente anda no sentido contrário ao mercado, ou seja quando o mercado sobe,

normalmente ela cai e quando o mercado cai normalmente ela sobe pode ter um elevado

desvio-padrão, mas no entanto contribui para reduzir o risco da carteira de

investimentos.

O enfoque principal do modelo CAPM é que os investidores podem esperar uma

recompensa pela contribuição de um investimento para o risco de uma carteira

diversificada. Não se pode esperar recompensa pela exposição a riscos que são

facilmente diversificados. A taxa de retorno exigida deve ser muito mais alta para

investimentos que tenham um elemento maior de risco não-diversificável ou

sistemático, ou seja, o prêmio de risco esperado de uma ação varia diretamente na

proporção do risco sistemático.


50

O retorno esperado, r, de um investimento em ação apresenta duas componentes:

r = rf + rr , onde

rf taxa de retorno para investimento sem risco (risk-free rate) - prêmio

de liquidez ou espera

rr prêmio para o risco acima da rf como compensação para o investidor

correr o risco desse investimento.

Uma vez que boa parte da variância de um título isolado é diluída numa carteira

bastante diversificada, nem a variância nem o desvio-padrão do título podem ser

considerados como representativos da contribuição do título para o risco de uma

carteira diversificada.

Em vez disso, essa contribuição deve ser medida pela covariância dos retornos desse

título com os dos demais pertencentes à carteira.

Cada ação apresenta variações de preço devido a dois elementos: risco diversificável

(não sistemático ou risco único) e risco não diversificável (sistemático ou de mercado).

O risco diversificável (risco único) é a parcela do risco total que deriva do fato de que

muitos dos eventos que afetam negativamente uma empresa são específicos da própria

empresa, como por exemplo greves, projetos da empresa, mudanças no gosto do

consumidor, maior concorrência no setor, processos na justiça, ganho ou perda de um

grande contrato. Tal risco é causado por eventos aleatórios e não tem nenhuma relação

com os movimentos gerais do mercado.

O risco único pode ser eliminado à medida que se investe num maior número de ações.

O risco de mercado decorre de fatores que afetam à toda economia e que ameaçam os

investimentos da maioria das empresas, tais como inflação, recessão, elevação nas taxas

de juros, desvalorizações da taxa de câmbio, eventos políticos etc. Essas flutuações ou

riscos do mercado é que fazem as ações variarem simultaneamente (carteira de

mercado). Tal risco diz respeito à tendência da ação de acompanhar as oscilações gerais

do mercado.

No entanto, é importante destacar que o risco de mercado afeta de forma diferenciada

diferentes empresas. Isto quer dizer que determinadas empresas são mais afetadas pelo

risco de mercado do que outras. Por exemplo, uma empresa do setor eletro-eletrônico é

mais afetada por uma recessão do que uma empresa distribuidora de energia elétrica.

Risco

Único

Risco de Mercado

Risco

(desvio

padrão da

carteira)

número de títulos


51

Uma boa parte do risco inerente a uma ação média individual pode ser eliminada caso a

ação seja mantida numa carteira razoavelmente diversificada. Contudo, algum risco

sempre permanece, ou seja, não é possível diversificar os efeitos relacionados ao

mercado.

Em uma carteira bem diversificada, o que importa é o risco de mercado. O C.A.P.M.

liga o risco sistemático de um ativo ao retorno de todos os ativos que compõe a carteira

de mercado. Essa medida é dada pelo índice de risco não diversificável, denominada

coeficiente beta. Esse risco é medido em função da rentabilidade da ação e da

rentabilidade da carteira de mercado.

O risco de mercado não pode ser eliminado por intermédio de diversificação e por isso

os investidores exigem um retorno maior pela exposição ao risco de mercado.

O CAPM conclui que o risco relevante de uma ação individual é sua contribuição para o

risco de uma carteira bem diversificada.

Uma ação com beta igual a 1 tende a oscilar em total sintonia com o mercado acionário.

Para as ações com beta maior do que 1 acredita-se que apresentarão ganhos superiores

ao mercado, quando a bolsa está em alta e num mercado em baixa, espera-se que elas

caiam mais do que a média. As ações com beta menor do que 1 espera-se que

apresentem ganhos menores do que a média quando o mercado está em alta e perdas

menores do que a média quando o mercado está em baixa.

Linha Característica

O índice beta mede a volatilidade de uma ação em relação à ação média e é calculado a

partir do coeficiente angular de uma reta de regressão, cuja variável dependente é o

retorno da ação e a variável independente é o retorno de mercado.

A reta de regressão Ri versus Rm é ilustrada na figura abaixo. A linha X, com =1

denota um título com risco igual ao do mercado. A linha A se refere a um título com <

1.


52

Exemplo:

Calcule o índice beta para as empresas A e B.

Rm Ra Rb

-1% -2% -0,4%

-3% -7% -2,0%

2% 3% 1,0%

4% 9% 3,0%

3% 7% 1,0%

-1% -3% -1,0%

-3% -1% -2,0%

2% 9% 3,0%

8% 7% 2,0%

1% 6% 2,0%

4% 8% 1,0%

-3% -4% -2,0%

-7% -9% 1,0%

Empresa A

y = 1,4183x + 0,0111

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-10% -5% 0% 5% 10%

beta da empresa A = 1,42

A ação A, representada no gráfico acima varia 1,42% toda vez que o retorno do

mercado varia 1%, ou seja, quando a Bolsa sobe 1%, ela tende a subir 1,42% e quando a

Bolsa cai 1%, ela tende a cair 1,42%. Isso significa que o seu risco é 1,42 vezes maior

que o risco de mercado.


53

Empresa B

y = 0,2872x + 0,0038

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

-10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0%

beta da empresa B = 0,29

A ação B, representada no gráfico acima varia 0,29 % toda vez que o retorno do

mercado varia 1%, ou seja, quando a Bolsa sobe 1%, ela tende a subir 0,29 % e quando

a Bolsa cai 1%, ela tende a cair 0,29%. Isso significa que ela varia menos que o

mercado. Ela sobe menos que a Bolsa, quando a Bolsa sobe, mas cai menos do que a

Bolsa, quando a Bolsa cai.

A inclinação da reta acima nos dá o coeficiente de sensibilidade da ação, ou seja o beta

da ação analisada.

Ações com beta menor do que 1 contribuem para reduzir o risco de uma carteira ampla

e diversificada, porque a ação é menos sensível aos movimentos de mercado. Já as

ações com beta maior do que 1 contribuem para elevar o risco da carteira.

Linha de Mercado de Títulos (SML – Security Market Line)

O C.A.P.M. estabelece que, em mercados de capitais perfeitos, existe uma relação

linear entre o retorno esperado em cada investimento e o seu risco sistemático (beta).

Dado que o termo Rm - Rf é uma constante e não varia de uma ação para outra, o

retorno esperado da ação é dado como uma função linear do seu risco sistemático ( ), a

inclinação da reta é o prêmio que o mercado oferece por unidade de risco Rm - Rf e o

intercepto é a taxa livre de risco Rf.


54

Sharpe obteve a seguinte relação entre retorno esperado e risco -Equação da Security

Market Line (S.M.L.):

Ks = c.c.p. = Rf + x Rm - Rf , onde

Rf taxa livre de risco

Rm taxa de retorno esperada da "Carteira de Mercado"

Rm - Rf prêmio que o mercado oferece por unidade de risco,

independe do ativo específico

x Rm - Rf prêmio por risco assumido

mede a sensibilidade relativa da taxa de retorno da ativo a variações

da taxa de retorno da carteira de mercado.

O beta de um título do governo é zero, pois o seu retorno independe do mercado de

ações. O beta do mercado é 1,0, pois é a média dos riscos de todas as empresas.

Segundo o modelo de precificação de ativos (CAPM) o retorno de uma ação é

diretamente proporcional ao seu beta e todos os investimentos se encontram na linha de

mercado.

Exemplo

Suponha uma taxa livre de risco (taxa de remuneração do título do governo americano)

de 5% ao ano e um retorno do mercado de 12% (7% acima da taxa livre de risco). Se

uma empresa tem um beta igual a 1,4, o custo do capital próprio seria igual a:

c.c.p. = 5% + (12% - 5%) x 1,4 = 14,8%

Carteira de mercado

beta

E(Ri)

Rf

1,0

RM

Ações

agressivas

Ações

defensivas

Linha de mercado (S.M.L.)

Taxa livre de risco


55

Apesar da simplicidade da fórmula, a dificuldade de utilização do modelo CAPM estará

em estimar a taxa livre de risco, o prêmio de mercado e principalmente o beta da

empresa.

Utilização do beta

Diversas empresas publicam regularmente estimativas de beta, destacando-se a Merril

Lynch, Goldman&Sachs, Wells Fargo Bank e Value Line. Por exemplo, a Merril Lynch

nos EUA calcula o índice beta com base nas alterações de preços e do Índice de

Mercado (Standard and Poor’s) para um período de 5 anos (60 observações mensais)

segundo o método dos mínimos quadrados.

Naturalmente, o verdadeiro beta é desconhecido, podendo somente ser estimado. A

estimativa pode variar de período para período devido a erros de amostragem, mesmo

que o verdadeiro beta se mantivesse constante. Dependendo do erro padrão do beta,

maior ou menor a margem de erro quando se estima o beta de ações individuais. Assim,

por exemplo, para um beta calculado igual a 1,21 com um erro padrão igual a 0,28,

podemos afirmar que o verdadeiro beta se situa entre 1,21 – (0,28 x 2) = 0,65 e 1,21 +

(0,28 x 2) = 1,77 com uma probabilidade de 95% de estar certo.

Além disso, a baixa estabilidade do beta encontrada em diversas ações dificulta a

estimativa do custo do capital próprio da empresa.


56

Beta Setorial

Para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabilidade (que é o

caso da maioria das empresas brasileiras) e das empresas que não tenham ações cotadas

em Bolsa deve-se pesquisar o beta médio de empresas comparáveis em termos de risco

de negócios e alavancagens operacional.

Damodaran enfatiza que o beta de uma ação está relacionado ao risco econômico

empresarial, que pode ser decomposto em três variáveis: oscilação das vendas, risco

tecnológico, grau de alavancagem operacional e alavancagem financeira. A primeira

variável está relacionada a sensibilidade do negócio em relação às condições de

mercado, a segunda depende da estrutura dos custos fixos e a última à parcela do capital

de terceiros na estrutura de capital da empresa.

Maior tenderá a ser a variabilidade do Lucro da atividade (EBIT – Earning before

interests and rates) da empresa quanto maior for a volatilidade das Receitas (ciclos de

preços, forte elasticidade renda da demanda) combinada a uma estrutura de elevados

custos fixos operacionais. Ou seja, empresas com elevado risco econômico tendem a

apresentar crescimentos mais do que proporcionais do lucro da atividade quando o

mercado se expande, mas por outro lado, queda de resultados maiores quando o

mercado se contrai.

Dessa forma, o custo de capital da empresa depende do risco das suas oportunidades de

investimento, ou seja do risco dos ativos reais da empresa.

Além do risco do negócio, os acionistas também carregam o risco financeiro,

ocasionado pelo endividamento da empresa. Quanto maior for a alavancagem financeira

maior será o custo fixo financeiro, o que eleva a variância do resultado líquido da

empresa. Ou seja, quando o mercado cresce a empresa dilui o custo financeiro (que é

fixo) elevando o resultado líquido mais do que proporcionalmente e, quando o mercado

se retrai a empresa não tem como diluir esse custo, reduzindo seu resultado líquido.

A alavancagem financeira eleva o beta das ações ou o beta do capital próprio, acima do

beta dos ativos.

Dos três fatores acima, apenas o tipo de negócio e a estrutura de custos fixos

operacionais são relacionados ao setor. Ou seja, o grau de alavancagem financeira é

específico da empresa.

Nesse contexto, o beta setorial deve ser calculado com base em betas desalavancados,

conforme equação a seguir:

E

Dt

alavancadobetaadodesalavancBeta

).1(1


57

O beta final calculado da empresa seria igual ao beta desalavancado médio do setor

multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira considerando a estrutura de capital

específica da companhia.

Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E

projetado)

Com o intuito de mensurar adequadamente o custo do acionista da empresa, deveríamos

considerar no cálculo do beta alavancado a sua estrutura de capital projetada e não a

última apresentada no balanço patrimonial.

Por exemplo, imagine uma empresa que realizou no passado um projeto de investimento

de grande porte, que começará a gerar uma forte redução nos seus custos de produção

somente daqui a dois anos. Se formos nos basear na estrutura de capital do último

exercício para o cálculo do beta alavancado, teríamos uma relação D/E bastante elevada,

devido ao elevado financiamento do projeto com capital de terceiros. No entanto, na

medida em que o projeto entre em operação, o forte crescimento do fluxo de caixa

operacional permitirá à empresa reduzir rapidamente seu endividamento e com o

simultâneo crescimento do lucro esperado, haverá uma forte queda da relação D/E.

Assim, seria mais razoável trabalharmos com um custo de capital para cada período da

projeção, baseado na estrutura de capital projetada.

A título de ilustração, apresentamos a seguir a lista de betas médios setoriais

alavancados (average betas) e desalavancados (unlevered beta) nos EUA em fevereiro

de 2009.

Industry Name Number of Firms Average Beta Unlevered Beta

Advertising 30 1,43 0,71

Aerospace/Defense 66 1,27 1,06

Air Transport 44 1,15 0,72

Apparel 53 1,14 0,83

Auto & Truck 20 1,49 0,62

Auto Parts 54 1,56 0,89

Bank 477 0,71 0,43

Bank (Canadian) 8 0,86 0,79

Bank (Midwest) 39 0,91 0,60

Beverage 41 0,95 0,82

Biotechnology 108 1,25 1,14

Building Materials 52 1,39 0,76

Cable TV 25 1,56 0,92

Canadian Energy 12 1,22 0,97

Chemical (Basic) 19 1,26 1,02

Chemical (Diversified) 33 1,21 1,01

Chemical (Specialty) 88 1,18 0,92

Coal 18 1,98 1,39

Computer Software/Svcs 322 1,22 1,15

Computers/Peripherals 125 1,29 1,11

Diversified Co. 113 1,25 0,55

Drug 342 1,16 1,02

E-Commerce 54 1,50 1,36

Educational Services 34 0,84 0,82


58

Electric Util. (Central) 24 0,82 0,48

Electric Utility (East) 26 0,74 0,50

Electric Utility (West) 16 0,79 0,48

Electrical Equipment 83 1,37 1,14

Electronics 173 1,31 0,94

Entertainment 84 1,66 1,00

Entertainment Tech 33 1,45 1,31

Environmental 79 1,11 0,78


Financial Svcs. (Div.) 296 1,27 0,40

Food Processing 109 0,80 0,63

Food Wholesalers 18 0,73 0,51

Foreign Electronics 10 1,18 0,94

Furn/Home Furnishings 34 1,29 0,86

Grocery 14 0,84 0,77

Healthcare Information 29 1,05 0,90

Heavy Construction 14 1,48 1,40

Homebuilding 32 1,36 0,54

Hotel/Gaming 68 1,70 0,78

Household Products 26 1,08 0,93

Human Resources 31 1,44 1,28

Industrial Services 167 1,20 0,88

Information Services 34 1,22 1,04

Insurance (Life) 35 1,17 1,01

Insurance (Prop/Cas.) 78 0,91 0,90

Internet 208 1,41 1,36

Investment Co. 17 0,83 0,72

Investment Co.(Foreign) 16 1,31 1,24

Machinery 124 1,39 0,97

Manuf. Housing/RV 18 1,32 0,92

Maritime 56 1,30 0,48

Medical Services 160 1,10 0,76

Medical Supplies 252 1,17 1,05

Metal Fabricating 35 1,56 1,29

Metals & Mining (Div.) 78 1,69 1,41

Natural Gas (Div.) 34 1,20 0,83

Natural Gas Utility 25 0,69 0,42

Newspaper 16 1,16 0,70

Office Equip/Supplies 26 1,11 0,76

Oil/Gas Distribution 19 0,89 0,51

Oilfield Svcs/Equip. 112 1,56 1,17

Packaging & Container 33 1,27 0,77

Paper/Forest Products 38 1,20 0,60

Petroleum (Integrated) 25 1,34 1,22

Petroleum (Producing) 188 1,24 0,94


59


Pharmacy Services 19 0,94 0,79

Power 66 1,63 0,81

Precious Metals 75 1,41 1,27

Precision Instrument 90 1,47 1,23

Property Management 17 1,38 0,42

Publishing 27 1,24 0,59

R.E.I.T. 144 1,35 0,88

Railroad 15 1,25 0,97

Recreation 64 1,41 0,94

Reinsurance 11 0,91 0,82

Restaurant 68 1,26 1,05

Retail (Special Lines) 155 1,26 1,05

Retail Automotive 16 1,31 0,91

Retail Building Supply 8 1,01 0,85

Retail Store 38 1,01 0,82

Securities Brokerage 32 1,37 0,30

Semiconductor 122 1,81 1,62

Semiconductor Equip 16 1,78 1,61

Shoe 19 1,23 1,20

Steel (General) 20 1,71 1,39

Steel (Integrated) 14 1,96 1,34

Telecom. Equipment 110 1,49 1,34

Telecom. Services 140 1,43 1,00

Thrift 234 0,66 0,61

Tobacco 12 0,71 0,67

Toiletries/Cosmetics 23 0,95 0,74

Trucking 33 1,17 0,63

Utility (Foreign) 5 1,23 0,80

Water Utility 16 0,86 0,56

Wireless Networking 57 1,54 1,17

Public/Private Equity 10 2,08 0,45

Funeral Services 6 1,41 0,97

Grand Total 6870 1,19 0,84


60

Calculando o Custo Médio Ponderado de Capital de uma empresa

brasileira.

Estrutura de Capital

A estrutura de capital pode ser determinada com base numa projeção do balanço da

empresa para os próximos anos.

Alternativamente, a estrutura de capital da empresa pode ser estimada com base numa

perspectiva futura da empresa. Muitas vezes se estima a estrutura de capital a partir de

uma análise das empresas do setor (média do setor), ou seja, espera-se que a estrutura de

capital meta da empresa, a longo prazo, deva estar em linha com a média observada das

empresas do setor.

Custo do Capital Próprio

Taxa Livre de Risco (Rf)

A taxa livre de risco é normalmente estimada com base na taxa de juros de um título de

governo de longo prazo.

No Brasil não seria indicado usarmos a taxa SELIC (taxa de juros básica da economia)

por ser uma taxa de curto prazo e devido também à elevada volatilidade.

Comparativamente com a SELIC, seria melhor usar a TJLP por ser uma taxa de longo

prazo. No entanto, a TJLP é uma taxa específica para indexar contratos de

financiamentos (como o BNDES).

Dessa forma, o mais indicado para determinar a taxa livre de risco no Brasil seria

adicionar o Risco Brasil à taxa livre de risco no mercado norte-americano.

O parâmetro adotado em avaliações é o título do Tesouro americano de 10 anos (US

Treasury Bonds – 10 anos), que é considerado um dos ativos que carregam o menor

grau de risco (pois está lastreado na maior economia do planeta).

Fonte: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html

Risco País

É o spread que as empresas brasileiras pagam em função de operar num país onde os

riscos são mais elevados. Tal risco pode ser mensurado em pontos base (bps), ou seja,

quanto uma obrigação do governo brasileiro (C-Bonds de trinta anos ou Global 40) está

pagando de spread (bps) acima do título do governo americano. Por exemplo, se um

título do governo brasileiro oferece um rendimento de 8% ao ano e o rendimento de um

título do Tesouro americano é de 5% ao ano, o spread é de 300 pontos base (bps).

Este spread reflete o risco adicional que o investidor aceita ao adquirir um título do

governo brasileiro ao invés de investir num título do governo americano, risco esse

relacionado às variações da conjuntura econômica, política e social.


61

Normalmente esse índice é calculado a partir da média da cotação dos títulos da dívida

de cada País e considera o spread dos rendimentos desses papéis em relação ao que

pagam títulos do Tesouro americano.

Risco Brasil

0,00

500,00

1000,00

1500,00

2000,00

2500,00

jan

/98

jul/9

8

jan

/99

jul/9

9

jan

/00

jul/0

0

jan

/01

jul/0

1

jan

/02

jul/0

2

jan

/03

jul/0

3

jan

/04

jul/0

4

jan

/05

jul/0

5

jan

/06

Normalmente o cálculo do custo do capital próprio da empresa considera como Risco-

país a média dos últimos doze meses.

Fonte: http://www.portalbrasil.net/2008/economia/cotacoes_dolarreal_riscopais.htm

Prêmio de Mercado (Rm – Rf)

O prêmio de mercado geralmente se baseia em dados históricos, sendo este definido

como a diferença entre os retornos médios sobre as ações e os retornos médios sobre os

títulos livres de risco.

A determinação do prêmio de mercado no Brasil fica dificultada devido à elevada

volatilidade existente no Índice Bovespa e na taxa de juros.

Dessa forma, o indicado seria considerarmos como prêmio de mercado a diferença entre

as taxas S&P 500 (Rm) e USTB30 (Rf). Segundo Damodaran7, a utilização da maior

série histórica possível se justifica pela ausência de qualquer tendência de prêmios ao

longo do tempo. Nesse contexto, o prêmio de risco no mercado norte-americano no

período de 1926 até hoje (com base na média geométrica do prêmio sobre o Bônus do

7 Damodaran, Aswath; Investment Valuation: Tools and techniques for determining the value of any

asset. John Wiley & Sons, Inc. 1996.


62

Tesouro) é normalmente utilizado como padrão por ser a série mais longa e confiável.

Nos EUA, entre 1926 e 2002 esse prêmio foi de 6 %.

Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/implpr.html

Índice Beta

Para as ações de empresas brasileiras, o beta divulgado pelos bancos e consultorias de

investimentos reflete o histórico da variação da ação em relação ao índice Bovespa, que

é o principal índice do mercado brasileiro.

Normalmente, existe uma correlação positiva entre o desempenho da economia e o

índice da Bolsa. Ou seja, se a economia vai bem, as empresas melhoram seus

resultados, distribuem mais dividendos e o preço das ações sobe, elevando o retorno na

Bola. Por outro lado, se a economia piora, pioram os resultados das empresas, as

empresas distribuem menos dividendos, forçando para baixo o preço das ações e o

Índice da Bolsa.

Infelizmente, essa correlação não é tão forte no Brasil. Contribui para isso, a elevada

concentração do índice Ibovespa (carteira teórica de ações com cerca de 50 ações, onde

o peso de cada ação é função da negociabilidade). Por exemplo, o peso das ações de

telecomunicações é enorme no índice da Bolsa de São Paulo. Assim, se é aprovado um

reajuste das tarifas pela Agência Nacional de Telecomunicaçõe maior do que o esperado

pelo mercado, haverá uma forte alta na Bolsa e vice-versa, independente do que está

ocorrendo com a economia.

O mercado de ações no Brasil ainda trabalha com um volume de negócios insuficiente,

conferindo conseqüentemente uma baixa liquidez. Dessa forma, o beta calculado para a

maioria das ações não é estável e acaba não refletindo o risco da empresa.

Exemplo:

Devido à baixa liquidez das ações da empresa C, o beta calculado da empresa acima

(igual a 0,13) não é confiável, confirmado pelo elevado erro padrão.

Empresa C

y = 0,1328x - 0,0102

R2 = 0,0339

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

-10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0%

Rm Rc

-1% -0,4%

-3% 0,0%

2% 1,0%

4% -2,0%

3% 5,0%

-1% -1,0%

-3% -2,0%

2% -7,0%

8% 0,0%

1% 2,0%

4% -3,0%

-3% -2,0%

-7% -3,0%


63

Assim, para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabilidade e

das empresas que não tenham ações cotadas em Bolsa deve-se pesquisar o beta médio

de empresas comparáveis. Nesse caso, deveremos trabalhar com o beta médio

desalavancado do setor e alavancá-lo com base na estrutura de capital da empresa.

Exemplo

Vamos supor que escolheremos cinco empresas semelhantes (mesmo setor) para

calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:

Ação Beta D/E t Beta

desalavancado

Emp 1 1,40 1,6 34% 0,68

Emp 2 1,70 1,5 34% 0,85

Emp 3 1,35 1,6 34% 0,66

Emp 4 1,24 1,4 34% 0,64

Emp 5 1,80 2,0 34% 0,78

Média 0,72

Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e um D/E

projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos trabalhar com um beta igual a:

Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E

projetado)

beta = 0,72 x (1 + (1 – 0,34) x 1,8)

beta = 1,58

Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

Exemplo

Calcule o custo de capital da empresa ABC com base nas seguintes premissas:

Taxa livre de risco = 5,5%

Risco Brasil = 3%

Prêmio de mercado = 6%

Beta alavancado = 1,58

ke = c.c.p. = 5,5% + 3% + (6% x 1,58) = 17,98% ao ano (nominal)

OBS.

1) Normalmente projeta-se o fluxo de caixa em reais nominais e converte-

se para dólares com base na taxa de câmbio média projetada para cada

ano. Nesse caso utilizaríamos a taxa de desconto em dólares nominais.


64

2) Se formos trabalhar com fluxo de caixa em dólares em bases reais,

precisamos deduzir a taxa de inflação norte-americana. Supondo uma

taxa de inflação americana projetada para os próximos anos de 2% ao

ano, obtemos o custo de capital próprio em termos reais, conforme

abaixo:

Ke = [((1+ 0,1798)/(1+0,02)) – 1] x 100 = 15,67% ao ano (dólares

reais)

3) Se trabalharmos com fluxo em R$ (reais) nominais, precisamos

inicialmente deduzir a taxa de inflação americana e capitalizar a taxa

de inflação brasileira.

Supondo uma taxa de inflação americana projetada para os próximos anos de 2% ao ano

e uma taxa de inflação brasileira de 4% ao ano, obtemos o custo de capital próprio em

reais nominais, conforme abaixo:

Ke = [((1+ 0,1798)/(1+0,02)) x (1 + 0,04)] – 1 x 100 = 20,29 % ao ano (reais nominais)

Custo do Capital de Terceiros

Normalmente o custo de capital de terceiros leva em conta não apenas a taxa média

ponderada dos financiamentos recentes tomados pela empresa mas principalmente a

taxa dos novos empréstimos a serem tomados pela empresa no futuro. Esta taxa deve

levar em consideração a incidência do imposto de renda e contribuição social, pois os

encargos do capital de terceiros são dedutíveis como despesa, para fins de tributação.

Alternativamente poderíamos calcular o custo da dívida considerando a seguinte

equação:

Kd = Rf + spread de crédito + Risco País

onde

Rf = taxa livre de risco

O spread de crédito considera o risco de crédito da empresa.

RPbrasileiralxamericana

nomUSempccnomRempcc ).inf1(

).inf1(1

)$...1(.$...


65

Exemplo :

Calcule o custo do capital próprio de uma empresa de capital aberto, mas com baixa

negociabilidade de ações na Bolsa. Suponha uma taxa livre de risco de 4% ao ano,

Risco País = 3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E

projetado de 1,8.

Solução:

Dessa forma, vamos escolher cinco empresas semelhantes (mesmo setor) para calcular o

beta desalavancado, conforme tabela abaixo:

Ação Beta D/E t Beta desalavancado

Empresa 1 1,40 1,6 34% 0,68

Empresa 2 1,70 1,5 34% 0,85

Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66

Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,64

Empresa 5 1,80 2,0 34% 0,78

média 0,72



Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E projetado)

Beta = 0,72 x (1 + (1 – 0,34) x 1,8) = 1,58

Custo do capital próprio = ks =0,04 + 0,03 + (0,06 x 1,58) = 16,48%


66

Exemplo:

Suponha que você quer calcular o custo médio ponderado do capital (C.M.P.C.) da

empresa Alfa. No entanto, devido à baixa liquidez das ações, não existe confiança no

beta calculado com dados do mercado. Assim você resolve trabalhar com o beta médio

setorial a partir da tabela abaixo:

Ação Beta da ação D/E T

Empresa 1 1,60 1,2 34%

Empresa 2 1,90 1,5 34%

Empresa 3 1,55 1,6 34%

Empresa 4 1,44 1,4 34%

A partir das informações acima, calcule:

a) O custo do capital próprio supondo uma taxa livre de risco de 4% ao ano, Risco País

3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E meta projetado

igual a 1,9 para a empresa.

b) O custo do capital de terceiros com base nos financiamentos recentemente obtidos

pela empresa, conforme tabela abaixo:

Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$ )

BNDES 1 13% ao ano 1.234.882

BNDES 2 14% ao ano 3.221.900

FINEP 9 % ao ano 800.435

Debêntures 12% ao ano 5.343.900

c) O custo médio ponderado de capital

Solução:

a) cálculo do custo do capital próprio:

Dessa forma, vamos calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:

Ação Beta D/E t Beta desalavancado

Empresa 1 1,60 1,2 34% 0,89

Empresa 2 1,90 1,5 34% 0,95

Empresa 3 1,55 1,6 34% 0,75

Empresa 4 1,44 1,4 34% 0,75

média 0,84



Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E projetado)

Beta = 0,84 x (1 + (1 – 0,34) x 1,9) = 1,89

Custo do capital próprio = ks =0,04 + 0,03 + (0,06 x 1,89) = 18,34%


67

b) cálculo do custo do capital de terceiros (C.C.T.)

Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$ )

BNDES 1 13% ao ano 1.234.882,00

BNDES 2 14% ao ano 3.221.900,00

FINEP 9 % ao ano 800.435,00

Debêntures 12% ao ano 5.343.900,00

Total 10.601.117,00

C.C.T. = ((1.234.882,00 x 0,13)+(3.221.900,00 x 0,14)+(800.435,00 x

0,09)+(5.343.900,00 x 0,12)) ÷ 10.601.117,00 = 12,50%

c) cálculo do custo médio ponderado de capital

i) D ÷ E = 1,9 D = 1,9 x E

ii) D + E = 1,0

1,9 E + E =1,0

E = 1 ÷ 2,9 = 0,344 (Cs)

D = 1 - 0,344 = 0,656 (Cd)

CMPC = [Cd × Kd × (1 - t)] + (Cs. ks)

CMPC = [0,656 × 0,125 x (1 – 0,34)] + [0,344 x 0,1834]

CMPC = 11,73%


68

Exercício:

Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa abaixo sabendo que:

Taxa livre de risco = 4%

Risco Brasil = 3%

Prêmio de mercado (Rm – Rf) = 6%

Beta desalavancado do setor = 0,8

Taxa de inflação brasileira = 5%

Taxa de inflação americana = 2%

Balanço Patrimonial 31-12-20x0

D.R.E.

20x1 duplicatas a receber fornecedores

Vendas Brutas 18.000,0 2.500 1.000

Impostos 3.600,0 Estoques Obrigações fiscais

Vendas Líquidas 14.400,0 1.000 500

C.P.V. 10.080,0

Lucro Bruto 4.320,0

Desp. Operacionais 2.880,0 IMOB

Lucro Atividade 1.440,0

Despesas financeiras 900,0 Custo 12.000 E.L.P.

L.A.I.R. 540,0 6.000

I.Renda 183,6 Dep. Acumulada 4.000 Patrimônio Líquido

L. Líquido 356,4 Imob. líquido 8.000 4.000

11.500 11.500


69

8. Métodos de Avaliação de Projetos

Um estudo de viabilidade é uma ferramenta que ajuda o promotor do projeto a tomar

uma decisão sobre a proposta de investimento em questão, através de um conjunto de

técnicas que permitem a comparação, de forma científica, de diferentes alternativas.

Nessa comparação, as diferenças que marcam as alternativas devem ser expressas em

termos quantitativos.

Existem diferentes técnicas de avaliação de projetos, com destaque para o Valor

Presente Líquido, Taxa Interna de Retorno, Taxa Interna de Retorno Modificada,

Payback descontado e Índice de Lucratividade.

Valor Presente Líquido

O Método do Valor Presente Líquido (VPL), com certeza, é a técnica robusta de análise

de investimento mais conhecida e mais utilizada. O Valor Presente Líquido, como o

próprio nome indica, nada mais é do que a concentração de todos os valores esperados

de um fluxo de caixa na data zero, ou seja, o VPL estabelece uma comparação entre o

custo do investimento e o valor presente dos fluxos de caixa futuros incertos que o

projeto deverá gerar no futuro.

Taxa de desconto

A taxa de desconto apropriada para descontar o fluxo de caixa incremental projetado é

normalmente construída com base no custo médio ponderado de capital da empresa.

Esta taxa representa o retorno mínimo a ser exigido numa operação de investimento. Os

investimentos com retornos maiores que o custo de capital criarão valor para o acionista

(VPL positivo), enquanto aqueles que tiverem retorno abaixo do custo de capital

destruirão valor para o acionista.

OBS. Quando se utiliza o fluxo de caixa para o acionista, a taxa de desconto apropriada

para descontar o fluxo projetado é construída com base no custo do capital próprio.


70

Cálculo do Valor Presente Líquido

Para o Fluxo de Caixa abaixo

O Valor Presente Líquido seria calculado da seguinte forma:

VPL =n

jj

J

i

CF

0 )1(

][, onde CFj representa o valor do fluxo de caixa no tempo j e i

representa o custo de capital.

Observações8.

1 – Os desembolsos de caixa já incorridos e que não podem mais ser recuperados (custo

a fundo perdido) não devem ser incluídos na análise do projeto. Por exemplo, estudos já

realizados e desembolsados para análise de localização de um projeto e estudos de pré-

viabilidade.

2 – Os custos de oportunidade representam fluxos de caixa que poderiam ser gerados

por ativos que já pertencem à empresa. Tais custos devem ser considerados na análise

do projeto. Por exemplo, o terreno que vai ser utilizado no projeto de expansão tem

associado um custo de oportunidade (aluguel que poderia ser obtido ou valor da venda).

3 – As externalidades representam os efeitos de um projeto sobre os fluxos de caixa de

outras áreas da empresa. As externalidades, que podem ser favoráveis ou desfavoráveis

para a empresa, devem ser consideradas na análise, apesar da dificuldade na sua

quantificação.

4 – Se um ativo for vendido, deve ser considerado como entrada no fluxo o valor da

venda menos o imposto de renda (caso, o valor de venda seja maior do que o valor

contábil na data).

8 Brigham, Eugene F. e Houston, Joel F. ; Fundamentos da Moderna Administração Financeira; editora

Campus.

CFn

n

3 2 1

CF0

0

CF3 CF1 CF2


71

Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não executar um dado

projeto de investimento. Se este projeto for aprovado pela regra do VPL, ou seja, se

tiver VPL positivo e se a empresa fizer o investimento, seu valor subirá pelo VPL do

projeto beneficiando todos os seus acionistas.

Suponha um projeto, com

Cfo = - 50.000

Cf1 = + 20.000

Cf2 = + 10.000

Cf3 = + 10.000

Cf4 = + 15.000

Cf5 = + 15.000

Calcule o V.P.L. para um custo de capital de 10%.

VPL = - 50.000 +54321 )1,01(

000.15

)1,01(

000.15

)1,01(

000.10

)1,01(

000.10

)1,01(

000.20

= -50.000 + 53.518

= $ 3.518,

O resultado acima nos diz que a decisão de investir no Projeto B traria como resultado

líquido, em termos de valores monetários de hoje, equivalente a $ 3.518, ou seja, o valor

econômico da empresa cresceria em $ 3.518 caso ela implementasse o projeto.

Outra interpretação é imaginar que o investidor teria duas opções de investimentos,

quais sejam: investir $ 50.000 no projeto B ou aplicá-lo a uma taxa de 10% (TMA –

taxa mínima de atratividade). Nesse caso, em se optando pelo projeto B, o valor de $

3.518 representaria o adicional que se teria na data base sobre a opção de aplicar o

investimento inicial a 10%.

VPL = [ ]

( )

CF

i

J

jj

n

10

0

Observe na figura acima que o VPL do projeto decresce à medida que cresce a taxa de

desconto. Para uma taxa igual a zero, o VPL é calculado pela simples diferença entre os

V.P.L.

TAXA

T.I.R.


72

benefícios de caixa projetados e o total do investimento. No exemplo acima, para uma

taxa de desconto igual a zero, teríamos:

VPL (i = 0%) = - 50.000 + 20.000 + 10.000 + 10.000 + 15.000 + 15.000 =

VPL (i = 0%) = 20.000.

À medida que a taxa de desconto se eleva, o VPL cai. Até a taxa12,83% temos para o

projeto um VPL positivo, indicando a viabilidade do projeto. A partir de 12,83%, temos

um projeto inviável. Esta taxa que iguala a zero o VPL é a chamada taxa interna de

retorno (TIR).

Assim, pode-se assumir a seguinte regra:

VPL > 0 => Projeto viável

VPL < 0 => Projeto inviável

Interpretação do Valor Presente Líquido

O Valor presente Líquido é a variação em reais do Valor da Empresa que se espera

obter se o investimento for realizado.

Um projeto com VPL igual a zero é aquele que apenas cobre o custo de

oportunidade.Um VPL positivo cria valor para a empresa, isto é, um VPL positivo é

uma medida de valor adicionado. Naturalmente, as empresas só deverão investir em

projetos que acrescentem valor à empresa.

Por exemplo, se a Cia ABC tem hoje um valor da empresa para o acionista igual a

$400.000.000 e se ocorre a possibilidade de investir num projeto com VPL igual a

$50.000.000, podemos concluir que se ela resolve implementar o projeto e se tudo

ocorrer conforme projetado, o valor da empresa para o acionista saltará para

$450.000.000.


73

Análise de Sensibilidade

É uma ferramenta de grande utilidade para identificar as variáveis mais sensíveis do

projeto, focalizando a atenção dos executivos naquilo que realmente impacta o fluxo do

projeto. Fazer análise de sensibilidade consiste em fazer variar uma ou mais premissas

do estudo e medir a correspondente variação no resultado.

Através da análise de sensibilidade se mede a variação do VPL devido a alterações para

cima ou para baixo para cada uma das premissas, de modo que a magnitude da variação

do VPL indicará a sensibilidade do projeto em relação a essas variáveis.

Uma das finalidades de se fazer análise de sensibilidade é determinar quais das

variáveis utilizadas mais influenciam no resultado. Uma das maneiras de se diminuir a

incerteza é melhorar a qualidade dos dados e, como esta melhora tem um custo, pode-se

dar mais atenção aos dados que mais influenciam o resultado.

Exemplo:

Uma empresa resolve investir $ 80 milhões para lançar um novo produto com

capacidade instalada de 240.000 toneladas/ano. O horizonte de planejamento é de 10

anos sem valor residual. O preço de venda estimado é de $ 1.200 / tonelada, para uma

produção estimada de 200.000 toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de

produto serão:

Matérias-primas $ 600

Mão de obra direta $ 200

Energia $ 60

Outros custos $ 40

Os custos fixos desembolsáveis correspondem a $32 milhões por ano.

Suponha isenção de impostos e que as compras e vendas são realizadas à vista.

O custo de capital da empresa é de 18% ao ano.

O V.P.L. do projeto é igual a $ 45.834 mil.

28.000

80.000

10 1


74

Análise de Sensibilidade

Vamos determinar a sensibilidade do VPL a variações na produção, preço, custo da

matéria-prima, custos fixos e investimento inicial.

V.P.L.

Incremento Produção R$ 45.834,42

20% 240.000 99.763

15% 230.000 86.281

10% 220.000 72.799

5% 210.000 59.317

0% 200.000 45.834

-5% 190.000 32.352

-10% 180.000 18.870

-15% 170.000 5.388

-20% 160.000 (8.095)

Assim, se a produção se estabilizar em 220.000 ton/ano (incremento de 10%), o VPL

salta de $45.834 mil para $72.799 mil (+ 58,83%), mostrando que o VPL é bastante

sensível à quantidade produzida.

Analisemos a sensibilidade de outras variáveis:

V.P.L. T.I.R.

Incremento Preço 45.834 33,0%

20% 1.440 261.551 95%

15% 1.380 207.622 80%

10% 1.320 153.692 65%

5% 1.260 99.763 49%

0% 1.200 45.834 33%

-5% 1.140 (8.095) 15%

-10% 1.080 (62.024) -11%

-15% 1.020 (115.953) Indeterm.

-20% 960 (169.882) Indeterm.


75

custo unitário V.P.L. T.I.R.

Incremento mão-obra 45.834 33,0%

20% 240 9.882 21%

15% 230 18.870 24%

10% 220 27.858 27%

5% 210 36.846 30%

0% 200 45.834 33%

-5% 190 54.823 36%

-10% 180 63.811 38%

-15% 170 72.799 41%

-20% 160 81.787 44%


Incremento mat-prima 45.834 33,0%

20% 720 (62.024) -11%

15% 690 (35.059) 4%

10% 660 (8.095) 15%

5% 630 18.870 24%

0% 600 45.834 33%

-5% 570 72.799 41%

-10% 540 99.763 49%

-15% 510 126.728 57%

-20% 480 153.692 65%


76


Incremento energia 45.834 33,0%

20% 72 35.049 30%

15% 69 37.745 30%

10% 66 40.442 31%

5% 63 43.138 32%

0% 60 45.834 33%

-5% 57 48.531 34%

-10% 54 51.227 35%

-15% 51 53.924 35%

-20% 48 56.620 36%

custos V.P.L. T.I.R.

Incremento fixos 45.834 33,0%

20% 38.400 17.072 24%

15% 36.800 24.263 26%

10% 35.200 31.453 28%

5% 33.600 38.644 31%

0% 32.000 45.834 33%

-5% 30.400 53.025 35%

-10% 28.800 60.215 37%

-15% 27.200 67.406 40%

-20% 25.600 74.597 42%

V.P.L. T.I.R.

Incremento Investimentos 45.834 33,0%

20% 96.000 29.834 26%

15% 92.000 33.834 28%

10% 88.000 37.834 29%

5% 84.000 41.834 31%

0% 80.000 45.834 33%

-5% 76.000 49.834 35%

-10% 72.000 53.834 37%

-15% 68.000 57.834 40%

-20% 64.000 61.834 42%


77

Análise de sensibilidade

(200.000)

(150.000)

(100.000)

(50.000)

-

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

V.P

.L.

Produção

Preço

Mat-prima

Mão obra

Energia

Custos fixos

Concluímos que o preço e o custo da matéria prima são as variáveis que tem mais

influência sobre o Valor Presente Líquido do projeto.

Análise do Ponto de Equilíbrio (break even point)

É uma ferramenta que aponta o valor crítico de cada variável subjacente no qual o VPL

do projeto é zero.

O ponto de equilíbrio pode ser definido em termos de unidades físicas de produção,

valor da receita de vendas ou pela porcentagem de ocupação da capacidade.

Para o cálculo do Ponto de Equilíbrio, devem ser admitidas as seguintes condições:

- o volume de vendas é igual ao volume de produção.

- os custos fixos operacionais são constantes.

- os custos variáveis unitários são constantes e o custo variável varia em

proporção com o volume de produção.

- os preços unitários de vendas para um produto ou para um misto de

produtos são os mesmos para todos os níveis de produção.

- é fabricado somente um tipo de produto, mas se forem fabricados

produtos diferentes, devem ser convertidos num só produto e o mix de

produção deve permanecer o mesmo durante todo o tempo.


78

Exemplo:

Uma empresa resolve investir $ 80 milhões para lançar um novo produto com

capacidade instalada de 240.000 toneladas/ano. O horizonte de planejamento é de 10

anos sem valor residual. O preço de venda estimado é de $ 1.200 / tonelada, para uma

produção estimada de 200.000 toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de

produto serão:

Matérias-primas $ 600

Mão de obra direta $ 200

Energia $ 60

Outros custos $ 40

Os custos fixos desembolsáveis correspondem a $32 milhões por ano.

Suponha isenção de impostos e que as compras e vendas são realizadas à vista.

Sabendo-se que o custo de capital da empresa é de 18% ao ano, calcule a quantidade

mínima de produção capaz de viabilizar o projeto.

Solução

80.000 = {([1.200 – 600 – 200 – 60 - 40] x qo ) – 32000} x

18,010)18,01(

110)18,01(

x

80.000 = (300 x qo – 32.000) x 4,494086

qo = 166.004 //

Análise do Ponto de Nivelamento

(180.000)

(160.000)

(140.000)

(120.000)

(100.000)

(80.000)

(60.000)

(40.000)

(20.000)

-

20.000

40.000

60.000

50.0

00

58.0

00

66.0

00

74.0

00

82.0

00

90.0

00

98.0

00

106.0

00

114.0

00

122.0

00

130.0

00

138.0

00

146.0

00

154.0

00

162.0

00

170.0

00

178.0

00

186.0

00

194.0

00

Produção

V.P

.L.


79

Exercícios

1) Uma indústria em fase de expansão deseja lançar um novo produto no mercado,

porém está em dúvida quanto ao preço em que deve fazê-lo. Ela estimou que sua

produção (e venda) no primeiro ano será de 200 mil unidades, no segundo ano 240 mil

unidades, no terceiro ano 280 mil unidades, continuando constante até o décimo ano,

que é o fim do seu horizonte de planejamento.

Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das Vendas Brutas e o prazo médio de

recolhimento das obrigações fiscais de 20 dias. O custo da matéria-prima para a

fabricação de uma unidade de produto foi calculado em R$ 60,00, outros custos

variáveis com a produção somam R$ 40,00/unidade e o custo fixo anual R$ 6.000 mil.

Para o pagamento da matéria-prima ela dispõe de 30 dias e para o pagamento dos outros

custos variáveis dispõe de 40 dias. A empresa concede aos seus clientes 60 dias de

prazo no pagamento dos pedidos. O prazo médio de estocagem é 30 dias.

O investimento em ativo imobilizado exigido para o lançamento do produto será de R$

12 milhões, e não terá valor no fim dos 10 anos. O custo de capital da empresa é de 12%

ao ano.

a) Qual deverá ser o preço mínimo do novo produto para que seu lançamento seja viável

considerando isenção de imposto de renda?

b) Qual deverá ser o preço mínimo do novo produto para que seu lançamento seja viável

considerando uma alíquota de imposto de renda de 34%?

2) Uma empresa com custo de capital de 12% ao ano está estudando a construção de

uma fábrica de sucos. O preço de venda do produto será de R$ 2,00 /unidade. O custo

variável será de R$ 1,0/ unidade, sendo que R$ 0,6 deste custo correspondem à matéria-

prima e o custo fixo é de R$ 500.000 por ano.

As vendas são feitas com 60 dias de prazo e as compras de matérias-primas com 30

dias. A produção e as vendas serão de 2.500.000 unidades/ano e os estoques necessários

à produção valem em média R$ 100.000. A vida útil do projeto é de 10 anos, e ao fim

destes os ativos não terão valor residual.

Qual o máximo que a empresa estará disposta a investir em ativo imobilizado para

montar a fábrica, supondo impostos sobre vendas equivalentes a 20% das Vendas

Brutas e alíquota do imposto de renda igual a 34% ?


80

Método da Taxa Interna de Retorno

A Taxa Interna de Retorno (TIR), por definição, é a taxa que torna o valor presente dos

recebimentos igual ao valor presente dos pagamentos. Ou seja, é a taxa que torna o

Valor Presente Líquido (VPL) de um fluxo de caixa igual a zero. Assim, para um fluxo

de caixa genérico, teríamos:

VPL = [ ]

( )

CF

i

J

jj

n

10

0

Por exemplo, para um financiamento de $ 40.000 a ser liquidado através de 2

pagamentos semestrais de $ 23.000, temos a seguinte representação:

40.000

O custo desta operação é:

40.000 = 23.000 /(1 + i)1 + 23.000/(1 + i)

2

40.000 x (1 + i)2 – 23.000 x (1 + i) –23.000 = 0

40.000 + 80.000 i + 40.000 i2 – 23.000 – 23.000 i – 23.000 = 0

40.000 i2

+ 57.000 i – 6.000 = 0

i = T.I.R. = 9,846 % a.s.

Se aplicássemos uma taxa igual a 9,846% sobre um financiamento de $40.000, no final

do primeiro semestre seriam pagos $ 3.938,40 de juros e $ 19.061,60 de amortização do

principal. No segundo semestre seriam pagos $2.061,60 de juros (9,846% sobre o saldo

devedor anterior, $20.938,40) e amortizados $20.938,40, conforme demonstrado na

tabela abaixo:

V.P.L.

TAXA

T.I.R.

1

23.000

23.00

0

2


81

data S.D. Amortização Juros Prestação

0 40.000

1 20.938,40 19.061,60 3.938,40 23.000

2 0 20.938,40 2.061,60 23.000

Sem auxílio de uma planilha eletrônica ou calculadora financeira, a determinação da

Taxa Interna de Retorno pode tornar-se um trabalho bastante cansativo. Tomando-se

como exemplo um determinado projeto, ilustra-se, a seguir, o procedimento para o

cálculo da taxa interna de retorno.

Io = 20.000

FC1 = 8.000

FC2 = 6.000

FC3 = 6.000

FC4 = 6.000

FC5 = 4.000

FC6 = 4.000

O = - 20.000 + 654321 )1(

000.4

)1(

000.4

)1(

000.6

)1(

000.6

)1(

000.6

)1(

000.8

iiiiii

i = TIR = 20,33%

O cálculo da Taxa Interna de Retorno consiste em encontrar um valor para i que torne a

expressão acima verdadeira. A regra para decidir se um projeto é atrativo

financeiramente, utilizando-se a TIR, é bastante simples. Se TIR>TMA, então o projeto

é viável, caso contrário, o projeto será considerado inviável.

Uma forma simples de interpretar o significado do número 20,33% é imaginar que

existem duas alternativas de investimentos. A primeira é a aplicação do investimento

inicial à TMA, nesse caso, 10%. A segunda é o próprio projeto de investimentos e,

nesse caso, o retorno seria de 20,33%. Assim, a decisão de investir no projeto

acarretaria um adicional 10,33% (20,33% - 10%) sobre aquilo que já se teria, isto é, a

própria TMA. Para que a explicação acima faça sentido, a hipótese básica no cálculo da

TIR é que os recursos liberados pelo projeto possam ser reinvestidos a uma taxa igual a

TIR.

Taxa Interna de Retorno Modificada

Embora a metodologia do Valor Presente Líquido seja mais robusta do que a da Taxa

Interna de Retorno, pesquisas indicam que a maioria dos executivos preferem a T.I.R.

ao V.P.L., pois acham mais atraente avaliar investimentos em termos de porcentagem de

taxas de retorno do que em reais (ou dólares) de VPL.


82

O método da taxa interna de retorno pressupõe que os fluxos de caixa gerados ao longo

do projeto serão reaplicados, até o final do prazo, a uma taxa igual à própria TIR.

Quando não é possível reaplicar os fluxos gerados à própria TIR (na maioria das vezes)

a TIR se modifica.

Baseado nessa constatação, é interessante utilizar um novo indicador de lucratividade

relativa, que é a TIR modificada.

A TIR modificada pressupõe que os fluxos de caixa positivos de todos os projetos são

reinvestidos, a uma taxa de reaplicação (normalmente utiliza-se o custo de capital da

empresa), e levados para última data (Valor Futuro). Da mesma forma, os fluxos

negativos são trazidos a valor presente pelo custo de capital da empresa.

Assim, teremos:

VF = VP x (1 + TIRM)n

Exemplo

Calcule a taxa interna de retorno modificada para o fluxo abaixo, considerando uma

taxa de reaplicação de 12% ao ano. Compare esse resultado com a TIR.

T.I.R. = 30%

Supondo taxa de reaplicação a 12% a.a., temos:

VF = 6.500x (1,12)2 + 8.450 x (1,12) + 10.985

VF = 28.602,60

28.602,60 = 15.000,00 x ( 1 + TIRM)3 =

TIRM = 24% ao ano

TIR = 30% ao ano

6.500

8.450

10.985

T.M.A. = 25%

15.000


83

Vemos que a TIRM ficou abaixo da TIR pois a taxa de reinvestimento é menor do que

os 30%.

Exemplos:

a) a empresa analisa vender uma unidade industrial, que fabrica um determinado

componente. Dessa forma, entra na data atual o valor referente à venda da fábrica, mas

em compensação ela passa a partir de agora a comprar com terceiros o componente

(elevando seus custos).

b) a empresa analisa vender uma usina hidrelétrica (UHE). Dessa forma, entra na data

atual o valor referente à venda da UHE, mas em compensação ela passa a partir de

agora a comprar energia da concessionária (elevando seus custos).

c) a empresa analisa vender a frota de caminhões. Dessa forma, entra na data atual o

valor referente à venda da frota, mas em compensação ela passa a partir de agora a

contratar o serviço com terceiros (elevando seus custos).

Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não executar um dado

projeto de financiamento. Se este projeto for aprovado pela regra do VPL, ou seja, se

tiver VPL positivo.

Se a empresa fizer a operação de financiamento, seu valor subirá pelo VPL do projeto

beneficiando todos os seus acionistas.

Critérios de Decisão Alternativos


84

Índice de Lucratividade e Taxa de Rentabilidade

O índice de lucratividade (I.L.) de um projeto de investimento é definido pelo

quociente entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros positivos do projeto e o

valor presente dos fluxos de caixa de investimento.

I.L. = Ioi

CFn

jj

J

1 )1(

][

Os projetos que possuam índice de rentabilidade menor do que 1 (um) devem ser

rejeitados.

Exemplo: Calcule o índice de lucratividade do projeto abaixo, sabendo-se que a taxa de

desconto é de 15% ao ano:

Io = 16.000

FC1 = 8.000

FC2 = 6.000

FC3 = 6.000

FC4 = 6.000

FC5 = 4.000

FC6 = 4.000

VP das entradas = 654321 )1(

000.4

)1(

000.4

)1(

000.6

)1(

000.6

)1(

000.6

)1(

000.8

iiiiii= 19.714,20

I.L. = 19.714,20 / 16.000 = 1,2321, ou seja, para cada $1 aplicado, o projeto deverá

gerar um retorno de $ 1,2321.

A taxa de rentabilidade (TR) compara o VPL com o valor presente dos investimentos.

No exemplo acima, teríamos: TR = 3.714,20 / 16.000 = 23,21%


85

Prazo de Retorno (Payback)

O payback simples de um projeto refere-se ao número de anos necessários para se

recuperar o investimento inicial. O payback é calculado a partir do confronto dos fluxos

estimados com o desembolso inicial, até o momento em que se igualem. O critério de

decisão implica em priorizar os projetos com menor prazo de retorno.

Esta ferramenta peca por não reconhecer o valor do dinheiro no tempo e por

desconsiderar os fluxos de caixa gerados após o período de recuperação dos

investimentos. Desta forma, favorece projetos com elevados retornos nos primeiros

anos e penaliza os projetos de longo prazo com fluxos de caixa positivos e sempre

crescentes.

Exemplo: Projeto ABC

Exemplo

Calcule o tempo de retorno do projeto abaixo:

PROJETO ABC

FLUXO ACUMULADO

Io = -1.000 Io = -1.000

FC1 = 500 FC1 = -500

FC2 = 400 FC2 = -100

FC3 = 300 FC3 = +200

FC4 = 100 FC4 = +300

Payback = 2 + 100/300

Payback = 2,33 anos

FC1

FC2 FC3 FC4

I0


86

Prazo de Retorno (Payback) Descontado

A vantagem deste método em relação ao payback simples está na consideração do

valor do dinheiro no tempo. Assim, os fluxos de caixa são trazidos a valor presente,

com base no custo de capital.

Apesar do aperfeiçoamento em relação ao método anterior, tal método ainda sustenta a

sua grande desvantagem, ou seja, o fato de desconsiderar os fluxos gerados após o

período de recuperação integral do investimento.

Exemplo: Projeto ABC (supor custo de capital = 10% ao ano)

Exemplo: Calcule o payback descontado do projeto abaixo.

PROJETO ABC

FLUXO ACUMULADO

Io = -1.000 Io = -1.000

FC1 = 455 FC1 = -545

FC2 = 331 FC2 = -214

FC3 = 225 FC3 = +11

FC4 = 68 FC4 = +79

Payback = 2 + 214/225

Payback = 2,95 anos

FC1

FC2 FC3 FC4

I0


87

T.I.R. versus V.P.L.

1) A TIR não é confiável para se comparar projetos mutuamente excludentes, de

diferentes escalas ou quando existem diferenças na distribuição temporal dos fluxos.

2) A taxa interna de retorno pressupõe reinvestimentos dos fluxos gerados pelo projeto à

própria taxa interna de retorno, enquanto o critério do VPL pressupõe que serão

reinvestidos ao custo de oportunidade de capital. Se for possível saber a taxa de

reaplicação futura, a escolha entre os projetos deve favorecer ao que tiver maior Valor

Futuro e não o fato de ter TIR > TMA. Além disso, os projetos devem ser aceitos

independentemente das decisões futuras de investimentos.

Exemplo

T.I.R. = 30% > T.M.A. = 25%

Supondo taxa de reaplicação a 10% a.a. do fluxo 1 (6.500) e 15% do fluxo 2 (8.450),

temos:

VF = 6.500 x (1,10)2 + 8.450 x (1,15) + 10.985

VF = 28.567,5

Se eu não tivesse investido nesse projeto eu teria pago os 15.000 e aplicado a 25% em 3

anos:

VF = 15.000 x (1,25)3 = 29.296,875

OBS. Esse problema pode ser equacionado com o cálculo da TIR modificada, como já

visto.

3) Um projeto pode apresentar múltiplas taxas internas de retorno ou mesmo nenhuma

T.I.R. quando se tratar de um fluxo não convencional.

6.500

8.450

10.985

T.M.A. = 25%

15.000


88

i) Fluxo Convencional - apresenta apenas uma inversão de sinal

ii) Fluxo Não-Convencional - apresenta mais de uma inversão de sinal

Exemplo

4) Se a taxa de desconto for variável nos períodos futuros, o critério da taxa interna de

retorno se torna inviável, pois não podemos comparar uma única taxa interna de retorno

com uma série de taxas de desconto (exceto no caso de todas as taxas de desconto serem

inferiores à taxa interna de retorno).

Tratamento da Inflação na Análise de Projetos

A análise de projetos pode considerar fluxos de caixa projetados em moeda nominal

(valores correntes, ou seja, moeda da respectiva data) ou fluxos em moeda real (valores

constantes, ou seja, moeda de hoje).

-

+

uma troca de sinal

( logo terá no máximo uma raiz real positiva )

2 trocas de sinal 3 trocas de sinal

882.000 6.068.160

4.057.200 2.963.520

T.I.R. =

20%

40%

100%


89

O importante é a consistência na análise, ou seja, os fluxos em valores correntes devem

ser descontados a uma taxa nominal e os fluxos em valores reais devem ser descontados

a uma taxa real.

Uma taxa real pode ser calculada a partir de uma taxa nominal, conforme equação

abaixo:

(1 + taxa nominal) = (1 + taxa real) x (1 + inflação projetada)

)inf1(

)min1(

projlaçãotaxa

alnotaxarealtaxa - 1

Por exemplo, suponhamos um projeto com investimento inicial de $1.000 que gere um

fluxo de caixa nominal de $1.600 daqui a um ano. Se o custo de capital real for de 12%

ao ano e a inflação projetada for de 6%, podemos calcular o VPL de duas maneiras:

)06,01()12,01(

600.1000.1

xVPL

VPL = $ 347,71

ou

)12,01(

)06,01(/600.1000.1VPL

VPL = $ 347,71


90

Exemplos e Estudos de Casos

Exercício no 1

Um projeto com investimento inicial de R$ 50 milhões em máquinas e equipamentos

deve gerar vendas de R$ 32 milhões por ano para os próximos cinco anos.


dividem em: mão de obra que correspondem a R$ 3 milhões por ano e matéria-prima

que representam 20% das vendas brutas. A vida útil contábil dos equipamentos é de 10

anos.

Suponha que a necessidade de capital de giro corresponda a 10% das vendas brutas.

Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de cinco anos, e

que no quinto ano a empresa vende seu ativo imobilizado pelo valor residual contábil.

A alíquota do imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 12% ao ano.

Solução:

ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5

Vendas Brutas

- Impostos

Vendas Líquidas

- depreciação

- pessoal

- manutenção

- materia- prima

Lucro Bruto

- despesas c/ vendas

- desp. administrativas

Lucro da Atividade

- imposto de renda

L. Atividade x (1 -t)

+ depreciação

+ NCG inicial

- NCG projetada

- novas Imobilizações

+ venda imobilizado

Fluxo Incremental


91

Exercício no 2

Suponha um projeto com investimento inicial de R$ 18 milhões, sendo R$ 5 milhões

na construção de edifícios, R$ 10 milhões na compra de máquinas e equipamentos e

R$ 3 milhões em capital de giro inicial. As vendas projetadas são de R$ 40 milhões

para o primeiro ano e R$ 50 milhões para os demais anos.


dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manutenção) que correspondem a

R$ 5 milhões por ano e custos variáveis (matéria-prima) que representam 25% das

vendas brutas.

No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a 10% das Vendas

Brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25 anos e dos equipamentos é de 10

anos.

Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de dez anos, e

que no décimo ano a empresa vende suas máquinas por R$ 4 milhões. A alíquota do

imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 15% ao ano.

Solução:

ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 9 ano 10

Vendas Brutas

- Impostos

Vendas Líquidas

- depreciação

- pessoal

- manutenção

- materia- prima

Lucro Bruto


- desp. administrativas

Lucro da Atividade

- imposto de renda

L. Atividade x (1 –t)

+ depreciação

+ NCG inicial

- NCG projetada


+ venda imobilizado

Fluxo Incremental


92

Exercício no 3

Determinada empresa vem operando a plena capacidade, tendo registrado faturamento

R$150 milhões no último ano, tendo vendido 75.000 toneladas com um preço médio de

venda de R$ 2.000 a tonelada.

Segundo expectativas, suas vendas poderiam crescer para 100.000 ton por ano. Para

conseguir elevar sua capacidade instalada para 100 mil toneladas anuais, serão

necessários investimentos da ordem de R$ 50 milhões no ano 0 (R$25 milhões em

equipamentos e R$25 milhões em edificações e instalações). A vida útil contábil das

instalações é de 25 anos e a vida útil contábil dos equipamentos é de 10 anos.

Espera-se que o preço de venda real do produto se manterá em R$ 2.000 a tonelada.

Os custos e despesas operacionais desembolsáveis decorrentes desse acréscimo de

faturamento está distribuído da seguinte forma:

impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto

custos com mão de obra = R$ 2 milhões / ano

custos com manutenção = R$ 1,2 milhão / ano

consumo de matéria-prima por tonelada produzida = 1,2 toneladas

O preço da matéria-prima real estimado para esse período é de R$ 300 /ton.

Considere o prazo médio de estocagem igual a 40 dias, o prazo médio de recebimento

de vendas igual a 60 dias, o prazo médio de pagamento igual a 30 dias e o prazo médio

de recolhimento das obrigações fiscais igual a 20 dias.

Pede-se projetar o fluxo de caixa incremental deste projeto (ano 0 ao ano 10) e avaliar a

viabilidade econômica do projeto (com base no VPL e TIR) num regime fiscal sujeito a

incidência de uma alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributável. Supor

uma taxa de desconto de 15% a.a e que o valor residual será calculado com base na

perpetuidade do último fluxo sem taxa de crescimento.

Para simplificar os cálculos, considere a hipótese de um contexto inflacionário neutro,

onde os preços e custos são igualmente afetados pela inflação, ou seja, suponha que a

taxa de desconto de 15% a.a. e que todos os valores do fluxo de caixa são reais.


93

Solução:

ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ------------ ano 9 ano 10

Vendas Brutas

- Impostos

Vendas Líquidas

- depreciação

- pessoal

- manutenção

- materia- prima

Lucro Bruto


- desp. Administrativas

Lucro da Atividade

- imposto de renda

L. Atividade x (1 –t)

+ depreciação

+ NCG inicial

- NCG projetada


+ venda imobilizado

Fluxo Incremental

+ Valor Residual

Fluxo Incremental após VR

Duplicatas a receber

+ estoques

- fornecedores

- obrig. fiscais

Necessidade Cap. Giro


94

Exercício no 4

Determinado projeto se baseia na produção de uma linha de produtos pelos próximos 5

anos. Segundo suas expectativas, as vendas poderiam atingir 20.000 ton por ano ao

longo de 5 anos e o preço médio de vendas esperado é de R$ 180/ ton.

Para criar essa nova linha de produtos da empresa são necessários investimentos da

ordem de R$ 3.000.000 em novas máquinas e equipamentos.

O processo produtivo implica na compra de 22.000 ton de matéria-prima para 20.000

ton de produtos acabados e o preço médio esperado da matéria-prima é de R$ 40 / ton.

Admitindo-se que os custos e despesas operacionais desembolsáveis decorrentes desse

acréscimo de faturamento seja distribuído da seguinte forma:

impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto

pessoal = R$ 100.000 / ano

manutenção = R$ 20.000 / ano

despesas com vendas = 5 % das vendas líquidas

A partir do primeiro ano de operação a necessidade de capital de giro passa a

corresponder a 30% das Vendas Brutas.Pede-se avaliar a viabilidade econômica do

projeto (com base no VPL e TIR) num regime fiscal sujeito a incidência de uma

alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributável e uma taxa de depreciação

de 10% a.a. Supor um custo de capital da empresa de 18% a.a e que no final dos cinco

anos, a empresa vende tais ativos por R$ 2.000.000.




Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Vendas Brutas increment.


Vendas Líquidas

- depreciação


- custos variáveis

Lucro Bruto

- despesas operacionais

Lucro da Atividade

- imp. Renda

Lucro Atividade x (1 – t)

+ depreciação

+ N.C.G.inicial

- N.C.G. final

- Novas Imobilizações

+ Venda de Ativos

Fluxo de Caixa Incremental


95

Exercício no 5

Determinada empresa estuda a possibilidade de substituir equipamento utilizado na

produção, semi-automático, por outro mais moderno e totalmente automatizado. O

equipamento atual foi adquirido há mais de dez anos, e se encontra totalmente

depreciado para fins contábeis, muito embora, registre ainda, longa vida útil. Além

disso, emprega um contingente de mão-de-obra que, de outra forma, poderia ser melhor

aproveitado, em outros setores da empresa.

Em contrapartida, o equipamento novo será capaz de proporcionar uma economia

operacional de R$9.000 mil anuais (R$ 9 milhões), nos próximos 10 anos, refletindo

não apenas a redução de custos relacionada com a substituição do equipamento, mas

também, a maior produtividade resultante da realocação de mão-de-obra.

A compra desse novo equipamento exige um investimento inicial de R$30.000 mil com

vida útil contábil de dez anos.

A partir dos 10 anos se operação, a utilização desse equipamento será inviabilizada

pelo elevado de custo de manutenção a incorrer e pelo alto grau de obsolescência. Em

função disso, a empresa espera vender tais equipamentos por R$ 7.000 mil.




Admitindo-se ser de 34% a alíquota de imposto de renda incidente sobre o lucro

tributável desta empresa pede-se avaliar a viabilidade da substituição pretendida.

Ano 0 Ano 1 Ano 2 ------- Ano 9 Ano 10

Vendas Brutas increment.


Vendas Líquidas

- depreciação


- custos variáveis

Lucro Bruto

- despesas operacionais

Lucro da Atividade

- imp. Renda

Lucro Atividade x (1 – t)

+ depreciação

+ N.C.G.inicial

- N.C.G. final

- Novas Imobilizações

+ Venda de Ativos

Fluxo de Caixa Incremental

Documents

01 AnaliseViabilidadeProjetos - 2010 MBA Gerenc de Projetos - LRTAC